金融市场学 第七章-修改

,股票市场,第七章,本章目录,7.1股票概述7.2股票的发行市场7.3股票的流通市场7.4普通股价值分析,7.1股票概述,股票的概念,股票的概念及种类,股份公司发给股东作为其投资入股的证书和索取股息红利的凭证。股票的所有者拥有剩余索取权和剩余控制权。,股票的特点,股票特点,投资的永久性,收益的风险性,决策的参与性,可转让性,股票的种类,股票的种类（不同的标准）：1、按剩余索取权和剩余控制权不同：普通股、优先股2、按是否记名分为：记名股票、无记名股票3、按有无面值：有面值股票、无面值股票4、其他分类方法：,普通股票,在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票，代表最终的剩余索取权。,特征：1、公司经营决策的参与权2、股东是公司资产的最后分配者3、股息上不封顶、下不保底4、可以进入证券交易所上市交易，价格波动大,普通股票,普通股的分类,优先股股票,优先股优先股指剩余求偿权优先于普通股的股票,概念,累积性优先股和非累积性优先股,参与优先股和非参与优先股,可转换优先股和不可转换优先股,可赎回优先股和不可赎回优先股,其他种类,优先股股票，根据不同的标准，可分为不同的种类。在世界各国中，优先股股票的主要种类有下述几种：,7.2股票的发行市场,股票发行市场，也称一级市场，指发行人直接或间接通过中介机构向投资者发售新发行股票而形成的市场，新发行股票分为初次发行和再发行的股票,一、股票发行程序,首次公开发行的股票通常要进行三次定价,1.股票发行方式私募发行,私募发行：指向少数特定投资者发行证券的一种方式，也称内部发行。,一般是与发行者有特定关系的投资者（金融机构、公司、企业等）,一般不用进行证券资信评级发行手续比较简单，可节约发行费用和时间一般不允许上市流通,1.股票发行方式公募发行,公募发行：指向广泛的不特定的投资者发行证券的一种方式。,政府对证券的公募发行控制很严，要求发行人具备较高的条件可以上市流通，具有较高的流动性能够在较短的时间为发行者筹集大量资金发行手续比较复杂，发行成本高,涉及众多投资者，其社会责任和影响很大,1.股票发行方式,上柜发行方式,申请表方式,存款单方式,上网发行方式,全额预缴款方式,从中国和其他国家的实践看，公开发行股票可选择的方式很多，主要有：,2.股票发行管理制度,注册制和核准制的比较主管机关是否有权直接干预发行行为，是二者的根本区别。注册制：主管机关只审查发行人申报资料的真实性、准确性和完整性,形式性审查投资者风险自负,核准制：发行人不仅要全面准确地披露投资者决策所需的重要信息，而且必须符合法定的实质条件。,实质性审查倾向保护投资者,股票发行的核准或注册制度，主要包括以下几个方面的要求：申请发行股票的公司，必须将其财务情况及其他能反映资信状况的材料报政府主管证券发行的部门进行审核；申请发行股票的股份公司必须向证券主管部门提交“股票发行申报书”，充分阐述发行股票的理由及条件；申请发行股票的公司必须认真填写股票发行说明书，内容必须包括发行公司业务经营及财务状况，股票发行的条件及承销的方式等有关资料和信息；证券主管部门要对发行公司的申请报告、财务状况、发行条件、股票发行说明书是否符合要求，是否真实、全面等项进行认真审核，如无异议，便可批准其发行或允许注册。,2.股票发行管理制度,3.股票发行价格,平价发行,溢价发行,折价发行,股票发行价格是指公司在发行市场上出售股票时所采用的价格。它一般分为：,盈利水平,股票交易市场态势,本次股票的发行数量,公司发行股票选取何种价格，取决于一系列因素，主要有：,公司所处的行业特点,3.股票发行价格,在实践中，确定股票发行价格主要有两种方法：市盈率法和市场竞价法。市盈率法：根据历史资料预测到公司的盈利能力后，结合市场的平均盈利，就可以确定股票的发行价格，即：,3.股票发行价格,在实践中，确定股票发行价格主要有两种方法：市盈率法和市场竞价法。市场竞争法：以股票在流通市场上的价格为基准来确定。先确定一个底价，投资者在规定时间内以不低于发行价格进行申购申购期满后，证券交易所系统将所有有效申购单按照价格优先、时间优先原则由高位价向低位价排队，并累计有效认购数量当累计数量恰好达到或超过本次发行数量时，最后一笔申购价格即本次股票发行价格如果在发行底价上的申购不能达到本次股票发行数量，那么底价即发行价格,3.股票发行价格,4.股票承销,股票承销，按公司委托程度的不同，可分为：,代销,承销商尽可能地多销售股票，但不保证能够完成预定销售额，任何没有出售的股票可退给发行人，承销商不承担风险。代销手续费相对较低。,承销商以低于发行价的价格把公司发行的股票全部买进，再转卖给投资者，这样承销商就承担承销过程的全部风险。包销收费高于代销费用。,包销,余额包销：先向投资者出售，余额再由承销商认购全额包销：全部由承销商先认购,备用包销,在应用认股权证发行股票的情况下，发行人与投资银行签订备用包销合同，合同要求投资银行作备用认购者买下未能售出的剩余股票，而发行公司为此支付一定的备用费。,5.股票上市,股票上市条件股票上市申请程序股票上市的获准上市公司信息披露,公开发行的股票，经过证券交易批准在交易所里作为交易的对象，叫股票上市。,5.股票上市,我国A股的上市条件,（1）股票经国务院证券管理部门批准已经向社会公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）开业时间3年以上，最近3年连续盈利；（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人（千人千股），向社会公开发行的股份占公司股份总数的25以上；股本总额超过4亿元的，向社会公开发行的比例15以上；（5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。,7.3股票的流通市场,一、股票流通市场的作用,从整个社会看，则是将短期闲散资金转变为长期生产资金。对于投资者来说，通过股票流通市场的活动，可以使长期投资短期化，在股票和现金之间随时转换，增强了股票的流动性和安全性。对于企业来说，股权的转移和股票行市的涨落是其经营状况的指示器，还能为企业及时提供大量信息，有助于他们的经营决策和改善经营管理。,股票的流通市场市场的基本功能就是提供流动性,场内交易,场外交易,二、股票流通市场的组织形式,证券交易所,店头市场第三市场第四市场,三、主要交易形式场内交易市场,场内交易市场场内交易市场是指证券交易所组织的集中交易市场，它有固定的交易所和交易时间。,红马甲：证券公司或投资机构派驻交易所的交易员，又称“出市代表”。黄马甲：交易所管理人员。,证券交易所是最重要、最集中的证券交易市场,三、主要交易形式场内交易市场,场内交易所市场的特点：（1）有固定的交易场所和严格的交易时间；（2）参加交易者为具备会员资格的证券公司以及特定的经纪人和证券商；（3）交易对象限于合乎一定标准的上市公司；（4）通过公开竞价的方式决定交易价格；（5）集中了证券的供求双方，具有较高的成交速度和成交率，降低了交易成本；（6）实行“公开、公平、公正”原则，并对证券交易加以严格管理,三、主要交易形式场外交易市场（OTC市场）,场外交易市场：指证券交易所以外由证券买卖双方当面议价成交的市场。由自营商通过计算机、电话、电传、报刊等通信工具建立起来的一个无形交易网络。,场外交易所市场的特点：（1）没有固定统一的交易场所；（2）采用做市商制度；（3）证券交易对象品种繁多，没有严格的条件限制；（4）证券交易成本比较低廉，一般不采用固定佣金制；（5）交易方式灵活；交易价格由投资者与交易商协商确定；（6）一般须在证券监管机构的监督下进行，但管理规则比较宽松,三、主要交易形式Nasdaq,自动报价系统电子化的交易市场纳斯达克市场：全美证券交易商协会自动报价系统，利用最先进的通讯技术，通过与全国范围内的做市商终端系统相连接，实现了自动撮合下的OTC证券交易。,NASDAQ市场的特点：（1）双层的市场结构；（2）独特的做市商制度；（3）高效率的计算机交易系统；（4）畅通的信息渠道,三、主要交易形式网上交易系统,网上交易系统证券网上交易通常是指投资者利用国际互联网络资源获取证券信息，及时报价、分析市场行情，并通过互联网委托下单，实现实时交易。网上交易与传统交易的最大区别就是：投资者发出的交易指令在到达证券营业部之前，是通过公共网络即互联网传输的。,三、主要交易形式网上交易系统,传统委托交易流程,互联网委托交易流程,三、主要交易形式网上交易系统,网络对证券市场的影响：（1）打破了时空限制，无限扩大服务客户的区域和证券市场的覆盖面；（2）提高了市场运行的效率，降低运行成本和经营风险；（3）克服市场信息不充分的缺点；（4）提高了证券交易的安全性（5）改变证券发行和交易方式（6）推动全球证券市场一体化,四、次级市场的交易制度,交易制度,按价格形成机制分类,按成交方式分类,交易商市场制度,竞价制度,间断性市场制度,连续性市场制度,按保证金模式分类,全额保证金制度,信用交易制度,4.1交易商市场制度专营商制度,专营商制度,也称专家经纪人制度，是证券交易所指定的特定会员,专家经纪人主要有以下两项职能：（1）组织市场交易：“经纪人的经纪人”；（2）维持市场平衡和价格稳定,4.1交易商市场制度做市商制度,做市商制度报价驱动交易制度含义：指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进（卖出）证券。优点：能够保证证券市场的流动性缺点：在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能故意加大买卖差价，是投资者遭受损失。,4.1市场竞价制度,市场竞价制度与做市商制度相对应买卖双方交纳一定额度的保证金后，将交易委托给各自的代理经纪人，经纪人接受投资者委托后，即通知其在交易所内的经纪人按照投资者指令进行申报竞价，然后拍板成交。,价格优先,时间优先,竞价原则,4.2间断性市场制度,间断性交易市场制度“集合竞价”成交方式交易基本上通过竞价方式完成，但交易委托不是在收到之后马上撮合，而是由交易商或交易所将在不同时点收到的委托累计起来，到了一定时刻集中交易。,撮合原则：使集合竞价的成交量最大的价格；价格优先，时间优先,4.2连续型市场制度,连续性交易市场制度“连续竞价”成交方式：交易指令进入交易系统后，系统对买卖指令逐笔进行撮合，确定成交。交易商定价式：做市商交易,撮合原则：价格优先，时间优先,4.3全额保证金制度和信用交易制度,全额保证金制度现货交易证券买卖成交后，按成交价格及时进行实物交割和资金清算方式。典型的形式就是“一手交钱、一手交货”。,国际上，现货交易的成交和交割时间间隔一般不超过20日，如T+1交割规则,信用交易制度保证金交易或垫头交易投资者通过交易保证金渠道经经纪人信用而进行的交易方式，也就是经纪人将自有资金或银行贷款以及证券垫付给投资者买卖证券。,全额保证金制度和信用交易制度,信用交易的种类：保证金买空（融资）：当你预测到证券价格将上升，但资金不足或者希望扩大证券的购买量，你可以采用买空交易。保证金比率=（证券市值-借款）/证券市值保证金卖空（融券）：当你预测证券价格将要下跌，但你没有证券或者希望扩大证券的销售量，你可以采用卖空交易。保证金比率=（总资产-借券市值）/借券市值,4.3全额保证金制度和信用交易制度,例子：买空交易,4.3全额保证金制度和信用交易制度,例子：卖空交易,五、股票交易过程,一,二,三,五,四,开户,委托,成交,交割,清算,六,过户,五、股票交易过程,（一）开立帐户：资金帐户、证券帐户,证券登记结算机构为投资者设立的，用于准确记载投资者所持有的证券种类、名称、数量及相应权益和变动情况的账册。,在证券商的证券营业部办理，用于投资者证券交易的资金清算，记录资金的币种、余额和变动情况的账册。,五、股票交易过程,（二）委托：投资者或股东在办理规定的手续后让证券商或经纪人代理股票买卖的行为1、委托方式：柜台、电话、自助、互联网2、委托价格：限价委托、市价委托3、交易方式：现货交易、信用交易、期货交易、期权交易3、委托审核：合法性、同一性、真实性4、报单方式：直接报单、间接报单、场内报单、场外报单,在委托未成交之前，委托人有权变更和撤销委托,1、竞价方式：口头唱报竞价、书面申报竞价和电脑申报竞价.即撮合成交，撮合方式有两种：上证每个交易日的9：159：25为开盘集合竞价时间，9：3011：30、13：0015：00为连续竞价时间2、竞价原则：价格优先、时间优先,（三）成交：证券商接受投资者委托后就迅速将委托指令传入本公司驻交易所的交易员，各会员单位的场内交易员通过双边拍卖的方式申报竞价，以达成交易契约的行为。,对同一证券在同一时间的许多买入（卖出）申报，买入申报按出价最高的先成交，卖出申报按出价最低的先成交。,对同一证券的许多买入（卖出）申报，如果申报价格相同，则按申报时间先后顺序依次成交。,集合竞价和连续竞价,集合竞价将数笔委托报价或一时段内的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交量最大，并将这个价格作为全部成交委托的交易价格。,集合竞价和连续竞价,连续竞价在买入的最高价与卖出的最低价的委托中一对一地成交，其成交价为申买价与申卖价的平均价。,（四）清算：股票成交后买卖各方通过证券交易所系统进行股票和资金的清理核算。在我国，清算系统可分为两级清算和三级清算。,证券登记结算机构负责证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收；结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的清算交收。但结算参与人与其客户的证券划付，应当委托证券登记结算机构代为办理。,当日17：00之前，证交所将当日成交资料送交清算机构,当日19点前，清算机构以电脑划帐方式完成各证券商之间的股份净额清算,证券商核对,不正确,正确,同城证券商将成交清单交证交所登记机构,证交所的登记机构核对各投资者的买卖明细表,异地证券商将成交清单交当地登记机构,异地登记机构核对证券商股票买卖情况,按投资者买卖股票净额完成股份交割、过户,中央证券登记结算公司,地方证券登记结算公司,图：清算流程图,（五）交割：股票买卖双方相互交付资金和股份的行为。交割是与清算是交织在一起的。,交割类型：（1）当日交割（T+0)：成交后买卖双方当天即办理证款的转移。（2）次日交割(T+1)：成交后，双方在第二个营业日内办理交割手续。（3）例行交割：成交后，双方在约定日期日办理交割手续。一般情况下，自成交日起算，双方应在第五个营业日内办完交割事宜。这是标准的交割方式。一般地，如果买卖双方在成交时未说明交割方式，即一律视为例行交割方式。,（六）过户：通过法定程序变更证券持有者身份的手续。,六、股票价格指数,股票价格指数指用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指数。,股价指数指标,股价平均数指标,反映不同时点股票价格水平的相对数,反映一定时点股票价格水平的绝对数,编制股票价格的基本要求：（1）样本股票必须具有典型性、普遍性，选择样本股票应综合考虑其行业分布、影响力、规模等因素；（2）计算方法要科学，计算口径要统一；（3）基期的选择要有较好的均衡性和代表性；（4）指数要有连续性，要排除非价格因素对指数的影响。,股票价格指数的计算方法,股票价格平均数的计算,股价指数的计算,股票价格平均数的计算,股票价格平均数的计算：,1.简单算术股价平均：样本股票每日收盘价之和除以样本数得出的,例:如果所计算的股票指数样本包括A、B、C、D4只股票，其价格分别为10元、16元、24元和30元，则其股价算术平均数为,优点：简单易懂缺点：（1）计算时未考虑权数。（2）当其中某只股票进行拆股时，会导致平均数发生不合理的下跌。例如：上述D股票发生1：3拆股，股价从30元下降为10元，这时的平均数=？,股票价格平均数的计算,（1）修正除数（道氏除数）。主要对分母进行处理，即把原来的除数调整为新的除数。在前面的例子除数是4，经调整后的新的除数应是?,2.修正的股价平均数：(1)修正除数；(2)修正股价。,股票价格平均数的计算,（2）修正股价。即将拆股后的股价还原成拆股前的股价，调整股价平均数的公式为：,2.修正的股价平均数：(1)修正除数；(2)修正股价。,股票价格平均数的计算,3.加权股价平均数：,就是在计算股价平均值时，不仅考虑到每只股票的价格，还要根据每只股票对市场影响的大小，对平均值进行调整。在实践中，一般是以基期或报告期股票的发行数量或成交数量作为市场影响参考因素，纳入指数计算，称为权数。,例:上例中4只采样股票的发行数量分别为1亿股、2亿股、3亿股和4亿股，以此为权数进行加权计算，则价格加权平均数为：,股价指数的计算,简单算术平均法；简单算术综合法；加权平均法；加权综合法。,股价指数的计算,简单算术平均法（相对法）,先计算采样股票的个别股价指数，然后再采用算术平均法计算其平均值。,简单算术综合法,综合法是把报告期和基期的股价分别相加，然后将二者的和相除。修正简单算术综合法(书上p248),股价指数的计算,加权平均法,加权平均法是以上市股票的基期或报告期的发行数量或成交数量作为权数，以反应不同股票在市场上的不同地位计算的平均股价指数。Q：为权数,可以用以下能反映股票地位的数字Q0基期发行量(交易量)，称拉氏式指数Q1报告期发行量(交易量),称派氏式指数,股价指数的计算,加权综合法,加权综合是同时以基期交易量(发行量)和报告期交易量(发行量)作为权数，并采用几何平均法计算股价指数。股价指数=,股价指数的计算,例：某证券交易所采用样本股编制股价指数，以报告期交易量为权数，并将基期指数值定为100，现采样股票的有关资料如下表：,用平均法计算报告期股价指数？用综合法计算报告期股价指数？用加权法（报告期交易量为权数）计算报告期股价指数？,7.4普通股价值分析,股票的价值,股票是一种有价证券,概念,股票的价值,股票的收益,股票收益的相关概念,概念,收益：股份公司在某一年度中税后总利润,每股收益（EPS)：收益额/总股数,市盈率（PE)：每股市价/每股收益,每股股息（DPS):每股实际分得的公司利润额,市净率（PB)：每股市价/每股净资产,一、股利贴现模型,股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。,V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率。,该式同样适用于持有期t为有限的股票价值分析,一、股利贴现模型,股息贴现模型的类型零增长模型不变增长模型多元增长模型三阶段股息贴现模型,根据股息增长率(gt)的不同假定,一、股利贴现模型:零增长模型,零增长模型(Zero-GrowthModel)模型假设：股息不变，即,一、股利贴现模型:不变增长模型,不变增长模型(Constant-GrowthModel)模型假设：股息的支付在时间上是永久性的，即：t趋向于无穷大();股息的增长速度是一个常数，即：gt等于常数(gt=g);模型中的贴现率大于股息增长率，即：y大于g(yg）。,一、股利贴现模型:不变增长模型,不变增长模型(Constant-GrowthModel)思考：股利稳定增长意味着什么？g从哪里来？股利增长的源泉,1.在固定股利增长的假设下，公司的每股收益、每股股息、股价也预期以速度g增长；2.股利增长率依赖于留存收益及其增长率。高收益高保留导致高增长，低收益低保留导致低增长。,一、股利贴现模型:三阶段增长模型,三阶段增长模型(Three-Stage-GrowthModel)三个不同的阶段,股息增长率(gt),股息的增长率为一个常数(ga),股息增长率以线性的方式从ga变化为(gn),期限为B之后股息的增长率为一个常数(gn)，是公司长期的正常的增长率,阶段1,阶段2,阶段3,ga,gn,时间(t),A,B,一、股利贴现模型:零增长模型,三阶段增长模型(Three-Stage-GrowthModel)模型模型的缺陷：在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。在第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。,一、股利贴现模型:三阶段增长模型,三阶段增长模型(Three-Stage-GrowthModel)H模型是基于三阶段增长模型的一个变形，它简化了模型的结构，却保留了求出预期回报率的大部分能力。模型假定：股息的初始增长率为ga，然后以线性的方式递减或递增从2H期后，股息增长率成为一个常数gn，即长期的正常的股息增长率在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率ga和常数增长率gn的平均数当ga大于gn时，在2H点之前的股息增长率为递减,一、股利贴现模型:三阶段增长模型,三阶段增长模型(Three-Stage-GrowthModel)H模型,股息增长率gt,ga,gH,gn,t,2H,B,H,A,一、股利贴现模型:多元增长模型,多元增长模型(Multiple-GrowthModel)多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的。模型假定：在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的。,一、股利贴现模型,小结股利贴现模型的核心在于确定未来的现金流与寻找合适的贴现率。对于普通股来说这两者的确定都相当困难，因此对普通股的估值分歧较大。而且这种方法对于下述情况无能为力：亏损公司、不分配的成长性公司等。模型越复杂,与实际距离越小,但要求输入的变量也越多，输入变量的误差可能会完全淹没模型灵活性增加所带来的好处。,一、股利贴现模型,例某公司最近按每年每股2元派发股利，预计股利在今后四年内将增长1元，而在此以后，公司股利预期按5%的比例无限增长，市场必要回报率为12%，计算该公司的内在价值。,一、股利贴现模型,优点股利贴现模型的优点在于可以通过一系列比较系统的，比较完整的模型运算来全面了解一个公司的财务状况和经营情况，同时如果模型的建立是正确的，模型的假设是准确的，那么运用这种方法可以得到一个非常精准的结果缺点其结果过多地依赖于假设，假设条件过大而且比较复杂，并且往往不能得到足够的支撑这些假设的信息，因此这些假设的准确性就打了折扣。,二、市盈率模型,优点：(1)可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息模型却不能使用。(3)虽然市盈率同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。缺点：(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,二、市盈率模型,市盈率模型的类型零增长模型不变增长模型多元增长模型,根据股息增长率(gt)的不同假定,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值,不变增长的市盈率模型的一般表达式,当公司以常数g固定增长时，P/E与派息率成正比，其他不变时，派息率越高，P/E越高。,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）股息增长率的决定因素分析三个假定：(1)派息比率固定不变，恒等于b；(2)股东权益收益率(ROE)固定不变，等于一个常数；(3)没有外部融资。,等于每股的(税后)收益除以每股的股东权益账面价值,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）股息增长率的决定因素分析ROE的两种计算方式,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）贴现率的决定因素分析证券市场线:贴现率取决于:无风险资产的收益率市场组合的期望收益率证券的贝塔系数,都成正比,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）小结：市盈率的决定因素,P/E,二、市盈率模型不变增长模型,不变增长模型（g1=g2=g）,b与P/E,yROE，则市盈率与派息率正相关yROE，则市盈率与派息率负相关yROE，则市盈率与派息率不相关,L与P/E,在贴现率中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减