资产证券化在市政公用事业中的应用以天津创业环保为例.doc

资产证券化在市政公用事业中的应用以天津创业环保为例阮景平 高永岗【内容提要】：资产证券化是近年来我国资本市场理论和实践研究的一项热点。天津创业环保为我们提供了市政公用事业利用资产证券化成功融资的一个比较成功的案例。相信会对其他行业利用资产证券化融资有启发作用。【关键词】：资产证券化 市政公用事业 天津创业环保天津创业环保股份有限公司创立于2000年底，是一家以污水处理和城市道路收费为主营业务的上市公司。公司总股本13.3亿股，其中国家股8.3902亿股，约占总股本的63.08%；社会公众股1.12495亿股，约占总股本的8.46%；境内法人股3848.5万股，约占总股本的2.89%；外资持股（H股）34000万股，约占总股本的25.56%。创业环保的主营业务中，主要的收入和利润来源于城市污水处理业务。2000年年底，随着渤海化工资产重组的完成，公司将天津市已有的两座城市污水处理厂囊括到公司名下，并在国内率先开始了污水处理行业产业化运作的历程。资产证券化是近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新。资产证券化是资本运作业务的高级形式，是当前我国资本市场的理论与实践中的一个重大课题。我国的资产证券化研究和实践近几年才兴起，到现在为止，只进行过一些资产证券化个别的实践，广泛为人所知的案例集中于海南三亚地产投资券、珠海高速公路证券化、中远应收款证券化、中集集团应收款证券化。市政公用事业，根据中国大百科全书的定义，是指用于城市生产、流通和居民生活的各项事业的总称。城市的环境卫生与安全、交通运输、水、电、气、热的生产、供应分配，以及其他公共日常服务，均属市政公用事业的范围。长期以来，我国市政公用事业完全依靠政府财政投资，而市政公用事业本身投资规模大、设计建设又具有超前性，因此造成目前相对经济发展，市政公用事业投资总量不足。天津创业环保近三年来在资本市场上的运作，在指导思想上非常符合资产证券化的基本思路，为我们提供了一个市政公用事业运用资产证券化融资比较成功的案例。一、资产证券化的基本原理资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说，是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析。资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流。风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。二、创业环保的成功运用（一）资产重组创业环保的前身是天津渤海化工（集团）股份有限公司。经天津市经济体制改革委员会“津体改委字（1992）45号”文批准，渤海化工于1993年6月8日募集设立，天津渤海化工集团公司为发起人，首期股票为定向募集，总股份为92102万股，其中发起人持有国家股83902万股，占总股本的91.1%；法人股3848.5万股，占总股本的4.18%；内部职工股4351.5万股，占总股本的4.72%。渤海化工是中国最大的海洋化工制造企业之一，主要以盐为原料生产纯碱、烧碱、聚氯乙烯等五十多种化工产品。渤海化工主要包括四个全资附属企业：天津碱厂、天津化工厂、天津大沽化工厂（简称“三大化”）和天津渤海化工（集团）供销公司。此外还包括渤海化工投资49%、“三大化”各投资17%组建的天津渤海集团财务公司。1994年，天津渤海化工（集团）股份有限公司由定向募集公司转为社会募集公司，公开发行H股和A股，其中H股3亿4千万股，于1994年5月在香港联合交易所有限公司挂牌交易，简称“天津渤海化工”， A股6898万股，于1995年6月在上海证券交易所挂牌交易，简称“渤海化工”。1996年1月，经证监会复审并由上海证券交易所安排，渤海化工将4351.5万股内部职工股转为公司职工股并上市交易。完成H股、A股发行及职工股上市交易后，发行人股份总数为13亿3千万股，其中国家股83902万股，占总股本的63.08%；法人股3848.5万股，占总股本的2.90%；A股11249.5万股，占总股本的8.46%；H股34000万股，占总股本的25.56%。1998、1999年渤海化工连续两年出现较大亏损，A股股票于1999年5月17日被特别处理（股票简称更名为：“ST渤化”）。为了从根本上改变渤海化工的亏损状况，2000年下半年渤海化工进行了重大的股权和资产重组：经天津市人民政府、中华人民共和国财政部和对外贸易经济合作部批准，将天津渤海化工集团公司持有的渤海化工的国家股无偿划转给天津市政投资有限公司；天津市政投资有限公司将其拥有的中环线东南半环城市道路、外埠进津车辆通行费收费站、污水处理厂等资产置入渤海化工，同时，渤海化工将其原有化工资产和负债全部置出给天津渤海化工集团公司。置换完成后，天津渤海化工（集团）股份有限公司更名为天津创业环保股份有限公司，H股股票简称更名为“天津创业环保”，A股股票简称更名为“ST创业”。置换完成当年（2000年），经上海普华永道中天会计师事务所有限公司审计，创业环保即实现净利润16860.4万元，会计师事务所对创业环保2000年年度财务报告出具了标准无保留意见审计报告。因此根据有关规定，上海证券交易所决定于2001年3月26日起撤销对创业环保A股股票交易的特别处理，A股股票简称由“ST创业”变更为“创业环保”。公司完成了整体的资产置换后，主营业务从原有的化工业务变更为污水处理厂的建设、设计、运营、管理和城市道路收费。创业环保在资产重组的过程中，将天津正在运营的纪庄子污水处理厂和东郊污水处理厂作为优质的资产置入了上市公司，从而实现了污水处理厂运营的市场化。同时，创业环保的成功重组，也为天津的污水处理事业开辟了新的融资平台，改变了完全依靠政府投资建设的格局。（二）风险隔离如果说资产重组原理是以资产收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理。资产重组后，天津市政投资公司将污水处理和部分道路收费置入创业环保，原有的化工业务置出。公司主营业务从原有的化工业务变更为污水处理厂的建设、设计、运营、管理和城市道路收费。污水处理具有较强的垄断性，收入相对稳定，再加上道路收费业务收入，资产重组当年就成功地摘掉了“ST”帽子。对投资于“创业环保”的投资者而言，风险相当低。（三）信用增级对创业环保进行资产重组，是为了很好地利用创业环保的再融资功能。创业环保与天津市排水公司签订污水处理委托协议，通过纪庄子污水处理厂和东郊污水处理厂提供污水处理服务，获得污水处理业务收入。又根据2001年9月24日与天津市排水公司签订的污水处理（扩建）在建工程的收费协议，创业环保正在建设北仓污水处理厂、咸阳路污水处理厂及纪庄子污水处理厂（扩建）工程，获得污水处理厂建设业务收入。以上两个合同中实质上都规定了15%的固定资产收益率，其实是资产证券化中的信用增级原理。对资产进行信用增级是为了吸引更多的投资者并降低发行成本。主要可以分为内部增级和外部增级。上面就是对创业环保进行内部增级，用来满足再融资的条件。2001年、2002年和2003年，主营业务收入分别为595986，670749，629696千元，净利润分别为267634，287236，276892千元，加权净资产收益率分别为17.37%，16.28%，14.29%。2001年至2003年创业环保连续三年实施分红，分别为：每股0.08元、0.085元和0.08元，为股东带来了合理的回报。创业环保良好的业绩无疑为再融资创造了良好的条件。（四）在资本市场上成功地再融资2002年10月，为了筹措建设资金，充分利用上市公司的融资功能，在天津市政府的统一安排下，公司以收购的方式获得天津市纪庄子污水处理厂扩建、咸阳路污水处理厂和北仓污水处理厂等三个大型项目。收购完成后，三个在建工程的资金筹措、工程建设、运营管理均由创业环保负责。工程建设所需的20多亿元的资金，除使用银行贷款的外，成功发行12亿A股可转换债券，这12亿元募集的资金将全部用于污水处理厂的建设和运行。创业环保还积极拓展天津市区周边和国内其他城市水务市场，公司董事会每年都会向股东大会申请授权在香港配发或发行不超过20%的H股的权利，以满足公司对外投资时可能出现的资金需求。创业环保2003年12月23日发行H股第一级有保荐美国存托凭证（ADR），但该凭证的发行并不改变公司的股本及股本结构。道路收费收入再融资排污费、污水处理厂建设收入天津市排水公司创业环保12亿元可转换债券天津市市政工程局资本市场募集的资金用于建设处理厂图 创业环保利用资本市场示意图三、结论资产证券化其实是体现了一种合理配置资产、合理配置现金流的思想。本文案例中，创业环保就充当了SPV的作用，天津市政工程局通过对创业环保合理配置资产、现金流，达到再融资的功能。本文所讨论的仅是资产证券化在市政公用事业中的应用，现