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商业地产基金设立、发行、管理和退出机制研究【摘要】本文从信托物业部拓宽业务角度出发，在当前宏观背景形势下，利用自身优势和市场机遇，适时发展商业地产基金需求。结合自身和国内环境状况，对商业地产基金的设立、发行、管理及退出机制展开了精炼的说明及阐述，针对适合国内形势的有限合伙型和信托计划型基金的两种模式，分析其各自利弊和当前需要克服的阻碍，并在此基础上总结出成功开发商业地产基金的要点及建议。目录一、国内宏观经济背景1二、商业地产投资机会分析2三、信托开拓商业地产基金投资的战略意义3四、商业地产基金设立及发行模式4五、商业地产基金的管理及职责分配5六、商业地产基金的退出机制7七、适合信托的商业地产基金模式分析7八、信托商业地产基金发展建议10一、国内宏观经济背景2009年11月18日至今，是国内房地产市场自2008年次贷危机以来最难过的日子，这两年政策的调控可谓愈演愈烈，“国五条”、“国八条”、“新国八条”等一系列调控政策出台，这两年，也是房地产政策最为严厉的两年。眼下国内宏观经济背景可以概括为：银根紧缩；通胀维持较高水平；经济增速放缓。图1 国内生产总值与通货膨胀二、 商业地产投资机会分析1.市场机遇（1）投资者需求增多。由于国内较高水平的通货膨胀率与社会高净值者的增多，投资者的投资需求不断增加。在当前住宅市场限购，市场前景不乐观的情况下，商业地产成为投资者的宠儿，投资者对于商业地产的需求不断增加。（2）国内金融市场经过不断地发展，房地产金融产品市场不断成熟。在刚刚过去的2010年，曾经缓慢成长的房地产基金迎来了一轮蓬勃发展：相关数据显示，截至去年11月，国内共有10支房地产基金成功募集18.59亿美元，基金数量与金额分别为2009年全年水平的5.0倍和3.4倍。（3）商业地产投资价值大。商业地产投资在国内的房地产市场还有很大的潜力，其具有持续收益和保持现金流稳定的作用。在较高的通胀率和对住宅市场的宏观调控的大背景下，大量流动性流入商业地产，推高了商业地产的市场估值。在这样的高估值的背景下，可以实现较高的开发利润。同时，也以折价收购一些有潜力的不良资产，在成功实施改造、提升租户组合和租金水平后，实现高增值退出。（4）商业地块地价的溢价水平日益走低。由于宏观调控的持续影响，在土地交易市场上，十几家大中型房企激烈竞价，频频举牌，互不相让的激烈拿地场景在2011年已经成为罕见的景象，“土地流标”、“底价成交”则成为新的关键词。商业地块溢价率也日益走低，在土地拍卖市场上找到优质地价地块的可能性加大。2.信托自身优势信托背靠着庞大的综合金融集团信托集团，有其他金融机构无法比拟的优势。（1）资金募集优势：强大的第三方信托资金募集渠道。信托倚靠的综合开拓渠道和私人财富管理，依靠多元化渠道的销售，提供财富管理专业服务，大大增强第三方募集能力。（2）投资平台优势：规模高速增长。从2005年到2010年五年间,信托的物业投资业务的累计投资规模高速增长， 2010年单一年度新增规模首次超过100亿元人民币，累计投资规模达266亿元。同时，信托与多家知名房地产开发商都建立了稳固的战略合作关系，为今后的发展打下了坚实的基础。（3）资产管理平台优势：五大专业管理平台。商业管理、财务管理、企划综合、工程管理、运营管理，这五个专业管理团队负责统筹和管理投资后项目的整体工作和最终退出，同时在投资阶段支持团队制定资产规划方案，提供市场准确数据。（4）综合金融平台优势：信托集团拥有的全牌照优势。信托具有金融全牌照，信托保险拥有的庞大的资金，为基金退出机制提供保障。三、信托开拓商业地产基金投资的战略意义1.规模效应通过一个商业地产基金的一次募集，就可同时投资多个项目，提高投资效率且业务模式可以复制，成为今后扩大管理规模的基石。在商业地产投资的市场竞争中，资产规模是其竞争核心，资产规模有助于提升市场招租及融资能力。同时，可在保险资金偿付能力不足的背景下，另辟蹊径，做大管理规模，占据市场先机。2.稳定收益可以使自身业务收入趋于多元化，在不同周期提供稳定收入。作为投资方，获取投资收益；作为管理者，可以获取基金管理费、收购费、资产管理费、开发项目管理费等。3.品牌发展商业地产基金成功设立就可以提升信托基金管理形象，为日后其他主动管理型基金做好准备，同时，可以提升信托物业投资开发及资产管理品牌，吸引优质合作伙伴及开发项目。4.团队培养专业投资团队从投资管理、运营管理、资产管理拓展至基金管理及开发管理领域，贯穿房地产价值链的专业管理团队构成信托房地产投资的核心竞争力，而这种竞争力的蔓延使信托的优势凸现，在吸引合作伙伴和投资者发挥重要的作用。商业地产基金是挑战更是机遇，使信托的信托基金管理规划逐步走向成熟。图1 信托基金发展规划四、商业地产基金设立及发行模式1.公司型该模式基金设立的主要步骤为：成立基金管理公司；设立发行基金并募集资金；投资房地产项目；基金管理公司通过收取基金管理费用（基本管理费及超额收益）及投资收益获得投资回报。图2 公司型基金结构这种模式根据公司法章程运作，基金公司的运作完全按照一般的运作，通过股东会、董事会进行基金运作的监督，在当前的中国市场环境和法律环境中施行的障碍较小，且管理可以参照其他的股份制公司管理。2.有限合伙型该模式基金设立的主要步骤为：成立基金管理公司；设立发起有限合伙基金；基金管理公司作为普通合伙人GP，出自1%。基金管理公司通过收取基金管理费用（基本管理费及超额收益）及投资收益获得投资回报。图3 有限合伙型基金结构3.信托计划型该模式基金设立的主要步骤为：设立集合信托计划；信托公司作为信托计划的受托人负责信托计划的管理和投资；信托公司通过收取信托计划的管理费用（固定管理费及浮动管理费）获得投资回报。图4 信托计划型基金结构这种模式的特点是设立及管理框架相对简单，信托公司无需出资投资。五、商业地产基金的管理及职责分配1.公司制基金的管理设置（1）股东会公司的注册资本的更改、分立、合并、解散等重大事项；以及公司章程的修改和制定等事宜进行管理和表决。（2）董事会选择和委任基金管理层及其他相关重大事项。董事会的职责包括：批准基金的提前终止；批准投资项目的投资方案和退出方案；全面负责基金的管理决策和运营监督；监督基金管理人工作并评定投资计划管理人业绩；制订基金的投资目标和投资政策；制订基金的投资战略和运营规则；批准基金的分配方案；批准基金年度财务报告、年度预算或其他商业计划；批准基金管理人建议的独立审计师和评估师；决定解任基金管理人和资产管理人，及任命新的基金管理人和资产管理人；进行与基金相关的其他决策。（3）基金管理层由董事会选择或者外聘，主要职责包括两方面：为基金管理职责和资产管理职责。基金管理职责包括：基金的募集与设立；基金的投资与退出；基金的日常管理；投资者关系的维护等。资产管理职责在物业的开发期和运营期都有不同的安排，包括从开发到招商运营、维护等，都是保持物业价值的必须职责。2.有限合伙制基金的管理设置（1）合伙人会议主要职责是对基金的重大事项，如修改合伙协议、提前清算等进行表决。（2）管理公司可以由信托公司投资承担基金管理公司的职能，管理公司代表GP（执行事务合伙人）负责日常项目的经营管理，在管理公司成立前，由GP组成联合工作小组代行管理人职责。 管理公司的职能分为基金管理职责和资产管理职责。基金管理职责可参考以上公司型基金的基金管理层职能。（3）投资决策和管理委员会由信托公司（3人）和外部专家（2人）组成，投资和退出决策需一致通过，其他决策需大多数以上同意后通过。 投资委员会的职责：批准基金的提前终止；批准投资项目的投资方案和退出方案；全面负责基金的管理决策和运营监督；监督基金管理人工作并评定投资计划管理人业绩；制订基金的投资目标和投资政策；制订基金的投资战略和运营规则；批准基金的分配方案；批准基金年度财务报告、年度预算或其他商业计划；批准基金管理人建议的独立审计师和评估师；决定解任基金管理人和资产管理人，及任命新的基金管理人和资产管理人；进行与基金相关的其他决策。（4）基金投资人 高端投资者可作为LP参与基金；一般投资者作为集合信托计划投资人参与基金。3.信托计划基金的管理设置（1）信托公司作为信托计划的发起者和管理者，需要一系列的专业团队的运作：a)寻求投资机会b)物业运营对于信托计划基金的管理，信托公司在里面有很大的主导作用，所以说要成立主动管理型基金的同时，也是需要信托品牌发挥作用之时，市场对于这样的基金的要求是好品牌、高信誉。专业投资团队通过项目的市场前景、风险、收益、合作方式等方面的评估，找到适合投资标的物业。在商业地产的投资方式中，可以从开发介入和收购已建成物业两种方式，不管是哪种方式的介入，都需要信托公司专业团队，实现收益最大化。开发类的商业地产基金寻求从拿地开始介入整个物业的投资周期的机会，从拿地开始到完整的商业物业开发好的利润机会都把握住；收购型基金则是从已建成后的物业中需求机会，更快实现资金回流，不论是哪种方式都是追求收益最大化，整个过程操作难度较大，所以需要资产管理团队的专业配合和全程控制，这是一般的投资者都不能以个体的力量实现的。所以信托计划在市场上的号召力就是其专业的管理水平。（2）投资者信托计划成立后，可以从市场上最大可能地募集到市场上的各类投资者的资金，包括个人投资者和机构投资者。六、商业地产基金的退出机制在项目运营到达第4年，或项目出租率达到90%以上，或基金到期，或GP根据项目的租赁进度、流动性、市场反应等因素提议并经投资决策与管理委员会决定退出时，基金可以通过一下方式进行退出： 1.REITs方式最理想的退出方式是发行REITS，但从国家政策来说，短期内还无法看到通道打开，所以，只能借助市场的其他资金进行弥补。2.保险资金承接2009年新保险法、2010年保险资金投资不动产暂行办法颁布，打开了保险资金投资不动产的通道。截止2010年底保险资产总额的10%约5000亿元人民币可投资不动产。根据保险资金投资不动产暂行办法，保险资金采用债券、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。投资协议签署之日起5年内不得转让，不得投资开发或者销售商业住宅或投资未上市房地产企业的股权。有了这样的限制，用保险资产来承接商业地产无疑是最佳的选择，既有稳定的租金现金流收益，又可以享受物业增值带来的收益。但是当前国内保险公司偿付能力不足也是市场挑战之一。3.第三方投资人购买（包括整售或散售）市场整售的投资者多为机构投资者，非常有限。市场散售为主可以高价快速回笼现金流，可以考虑在二三线城市实行，会有较好的效果，但是散售过程手续繁琐，对投资的周转有影响，而且商业地产散售往往单价很高，市场上的购买者数量相对有限。4.IPO上市对于公司型基金，IPO上市退出也是理论可行的渠道，但是具体的实施难度有点大。七、适合信托的商业地产基金模式分析表2 三种不同模式的各自特点分析公司制有限合伙制信托制法律依据公司法、证券法合伙企业法信托法法人资格具有法人资格-发行凭证股份基金单位信托单位募集资金方式通过私募方式募集通过私募基金方式募集发行信托产品投资者地位股东，对重大决策行使股东权利有限合伙人不参与基金运作与投资决策委托人，不参与信托信托运作与投资决策经营期限永续经营（除非破产、清算）一定的经营期限（一般3-5年）一定的经营期限（一般1-3年）管理人董事会任命的管理层，或是公司聘任的外部管理团队普通合伙人，认购基金总额的一定比例信托公司，一般不认购信托单位管理架构股东会、董事会合伙人会议投资决策委员会受益人大会利润分配非清算时可约定不得约定部分合伙人承担全部亏损完全按照信托合同清算时按实缴出资额税收优惠不能避免双重征税：公司所得税和个人所得税无双重征税：个人所得税无双重征税：信托层面无所得税负担，个人所得税1、公司型（1）公司型基金的优点设立方面：设立法律障碍较小，以国家的公司法为基础设立；管理方面：管理上可以按照公司法和证券法，参考其他股份制公司的管理，依靠股东会、董事会、投资决策与管理委员会等按照标准公司制管理，对基金的管理可以自己成立管理团队或者外聘团队进行管理，公司型的商业地产基金通过股东与董事会、董事会与基金管理层之间的双重委托关系，在公司内部形成了所有权、经营权、监督权的三权分立的法人管理制度。发行融资方面：公司型的基金模式突破了有限合伙型和信托型关于投资者数量的限制，只要有能力投资，都可以通过购买公司的股权来成为公司的股东，从而能享受到基金投资收益。（2）公司型基金的缺点：税收方面：这是公司型基金最大的缺点，基于当前国内的法律环境，公司制基金不能避免地承担双重税收，双重税收制度加大了公司型地产基金的运营成本，因为公司型地产基金在作为一个独立的法人实体存在，首先需要缴纳公司所得税，然后才能向股东进行利润分配，而股东在获得利润分配后同样需要再缴纳所得税。虽然很多国外的公司型地产基金通过注册在BVI或Cayman等免税地区来规避双重税收的负担，但是由于设立的程序繁琐，限制了很多投资，国内的基金很多时候会因此而摈弃这种模式。管理方面：公司的管理中还是很难避免委托-代理风险，公司型中的大股东可能会利用其在董事会中的决定性地位，谋取自己的利益而损害广大中小股东的利益，而基金管理人和基金托管人也可能为了争取更多的业务而配合大股东的密谋。投资持续期：就信托角度而言，由于公司型基金成立之后，一般是永续经营，但集合信托计划的期限有限，一般是1-3年，而公司型的地产基金的运营成本较高，如果要在这么短的期限内取得理想的收益并且成功退出，难度比较大。退出机制：公司型基金的退出方式有IPO退出、REITs退出或第三方转让退出等，但是基于中国的国情，IPO方式和REITs短期内都无法实现，退出机制不完善。信托公司参与公司型地产基金，只能依靠合作方回购或者寻求第三方收购股权，比较被动。2.有限合伙型（1）有限合伙型基金的优点税收方面：相比与公司型地产基金，有限合伙型地产基金没有双重税负，有限合伙只对取得投资回报的合伙人征收个人所得税，这无疑刺激了投资者的积极性。管理方面：首先，有限合伙型基金不受银监会的监督，投资方式比较灵活。有限合伙由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同组成，对合伙组织的债务，有限合伙人仅以其出资为限承担责任，而普通合伙人则对合伙债务承担无限责任，这将极大减少了道德风险，降低了监督成本。对于信托公司与合作方共同担任GP的有限合伙型地产基金，这样的结构无疑会减少信托监督的成本。发行融资方面：与有限责任相比，有限合伙型基金极大地提高了融资的灵活性，并且由于有限合伙人相信承担无限责任的普通合伙人的存在会以与他们的利益相一致的方向经营，从而会降低融资的成本。（2）有限合伙型基金的缺点投资者数量方面：合伙企业法规定“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”这使得投资者的投资门槛较高。2011年12月8日，发改委又下发的关于促进股权投资企业规范发展的通知，关于“股权投资企业的投资者人数应当符合中华人民共和国公司法和中华人民共和国合伙企业法的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”这一条，对有限合伙制基金中集合信托计划的参与有极大的限制，增加了信托公司发展有限合伙制基金的难度。管理方面：由于投资人无权实质参与管理，所以投资人会对道德风险和运作风险特别敏感，在中国这样的市场里，对于这样的风险规避还没有十分成熟的法律来保护投资者的权益，所以这种模式的基金在中国实施起来的时候，会感到明显的市场压力。所以要特别注意有限合伙协议条款的安排，尽可能规避道德风险和运作风险，并且投资者在选择普通合伙人的时候，会比较注重其信誉。3.信托计划型（1）信托计划型基金的优点税收方面：信托计划不需承担双重税负，信托计划层面没有税收负担，只有在个人层面有所得税。这点与有限合伙制相似。管理方面：管理框架简单明了，包括投资者、基金管理者和托管人，根据信托合同，基金管理者（信托公司）管理基金的运营，有地产基金的实际操作权，基金托管人是基金资产的实际持有者，投资者享受投资收益，基金管理人受基金投资者和基金托管人的双重监督。投资者依靠管理者专业的管理水平，以达到资产增值的目的；管理者倚靠投资者的资金达到投资收益并收取管理费的目的，做到“人资合一”，达到最大的投资收益目标。发行融资方面：信托计划型基金设立过程中，信托公司无需出资投资，增加了信托的主动性。（2）信托计划型基金的缺点管理方面：信托计划型基金以信托法为依据成立，信托计划受到银监会的监管，灵活性不如有限合伙形式，制度成本较高。特别是当前在限购限价，银行放贷紧缩的宏观政策环境下，银监会更加密切注视信贷，对于房地产信托计划的成立和发行，都有很大的阻力要克服，同时管理成本也较有限合伙型高。发行融资方面：根据信托公司集合资金信托计划管理办法中规定，“参与单个基金信托计划的自然人不得超过50人，合格的信托机构投资者数量不受限制”，这使得信托计划型的地产基金投资门槛较高，一般的投资者无法加入。退出机制：基于国内的国情，信托计划型基金的退出方式也很有限，只能依靠合作方的回购或者第三方的承接。基于以上分析，根据当前中国的市场、法律环境，信托公司的投资需求，有限合伙型和信托计划型基金有较大发展的可能。八、信托商业地产基金发展建议基于以上对于三种商业地产基金可行模式的分析，对于信托要拓展商业地产基金业务，主要有以下五条建议：1.基于目前国内市场及法律环境，有限合伙型及信托计划型基金是比较适合信托发展的基金模式。