【毕业学位论文】（Word原稿）国企改革策略、大股东约束、资源约束与并购绩效：基于高管过度自信的中介效应-企业管理

学校编码： 10173 分类号 密级 学 号： 220080879 硕 士 学 位 论 文 国企改革策略、大股东约束、资源约束与并购绩效：基于高管过度自信的中介效应 &a on of 导教师姓名： 教授 讲师 一级学科名称： 工商管理 二级学科名称： 企业管理 论文答辩时间 2010年 12月 I 摘 要 针对并购未能为收购方股东创造价值这一典型化事实，国内外学者提出了包括代理理论、自由现金流理论、自大理论、制度理论等等诸多理论。然而，在检验诸理论的解释力时，国内学者并未得出一致结论。 中国存在国有企业与私有企业 两种不同性质的企业。国 企与私企在公司股权结构、资源获取、政策性支持等等诸多方面存在显著差异。股权结构、资源获取、政策性支持等方面构成了各个并购理论解释力的基础。因此区分国企与私企两个样本，分别检验各个样本中并购理论的解释力是有意义的。 针对两个样本的实证检验，本文发现各个并购理论在国企与私企中具有不同的解释力。即企业性质成为各个理论解释力的调节因素。这是本文的第一个发现。 在第一个发现的基础上，本文进一步探索各个理论间的关系。本文认为，虽然各个理论的解释角度不同，但各个理论的解释客体都是并购动因。并且就各个理论的解释角度而言，代 理理论、自由现金流理论、制度理论都强调影响高管并购决策的环境因素，而自大理论则强调高管的行为特征对于并购决策的影响。 斯金纳的强化理论认为，外部环境能够影响个体的行为特征，进而影响个体行为。据此，本文认为代理理论、自由现金流理论、制度理论是通过自大理论进而影响并购决策的。即自大理论是前三者影响并购决策的中介变量。 以第一个发现为基础，本文通过 证结果支持作者的推断。即自大理论是代理理论、自由现金流理论、制度理论解释并购决策的中介因素。这是本文的第二个发现。 本文第一 部分为引言，介绍了研究目的及意义；第二部分为文献综述，作者对相关理论及国内外学者的实证检验结果分别进行了简要介绍；第三部分为理论分析与研究假设，论述了相关理论的实质，并结合国内的实际情况提出了研究假设；第四部分介绍了研究方法及各个变量的设置；第五部分为回归结果的分析；最后，作者对本文的不足及后续研究方向进行了总结。 关键词： 代理理论，自由现金流理论，制度理论，自大理论 I to to of so of a in to so on of of in to of we do in is of is of On of we of We is m&a to As of we is of II is of On of we LS is of of is of I 目 录 1 前言 1 题的提出 1 究方法与创新点 3 究方法 3 新点 3 章结构 4 2 文献综述 5 理理论 5 理理论的概念 5 外学者对于代理理论的实证检验 6 内学者对于代理理论的实证检验 7 由现金流理论 8 由现金流的概念 8 外学者对自由现金流理论的实证检验 9 内学者对自由现金流理论的实证检验 10 大理论 11 度自信的概念 11 外学者对高管过度自信理论的实证检验 12 内学者对高管过度自信理论的实证检验 13 度理论 15 16 献评述 17 3 理论分析与研究假设 19 理理论分析与研究假设 19 由现金流理论分析与研究假设 21 大理论分析与研究假设 22 度理论分析与研究假设 23 关理论整合与假设 24 4 研究设计 27 本选取与数据来源 27 量选取 29 解释变量 29 释变量 32 制变量 34 5 回归结果及分析 39 39 于相关并购理论之间关系的讨论 43 6 结语 47 要结论与启示 47 要结论 47 示 48 足及后续研究 48 附 录 50 参考文献 52 后 记 58 1 前言 1 1 前言 题的提出 国外学者对企业并购动因进行了大量研究，并提出诸多理论解释，其中比较典型的如协同理论、代理理论、自由现金流理论、自大理论等。协同理论最早是由 1960）提出，后经 1983）、 1986）等人发展而渐成体系。该理论认为，当两家企业合并成一家公司时，可以在生产、管理和经营上实现协同收益，进而为并购方股东带来价值增值。但众多实证研究结果表明，绝 大多数并购活动不仅不能为并购方的股东创造价值，甚至还会有损股东价值（ 1983; 1988; 2001）。 2008）在估测美国 1980至 2001年间发生的并购交易时，发现并购方股东因并购而造成的损失超过 2200亿美元。为了解释大部分并购活动不能为并购方股东创造价值这一典型化事实，学者们后续又提出了以下几种理论解释。一是代理理论 ，在股权分散的现代公司中，所有权和经营权的分离致使股东和管理者之间出现利益分歧，管理者为了追求自己的私利，如提高个人在职消费、权利、职业晋升机会、声望，以及提高自身的替换成本等，会实施有损股东价值的并购活动（ 1976; 1989）。二是自由现金流理论，该理论实质上是代理理论的一个变体，同样是源于股东与管理者之间的利益冲突。当公司存在较多自由现金流时，管理者倾向于从事回报低甚至为负的并购活动，而不去支付股东股利，因为支付股利降低了管理 者可以控制的资源（ 1986; 1991）。三是自大理论，该理论从管理者行为特征角度对并购进行解释，认为管理者总是倾向于高估自己的经营管理能力，在评估目标公司未来产生的收益时过分乐观，因此会为目标公司股东支付较高的溢价，从而有损于并购方股东的价值（ 1986; 2008）。 国内学者关于并购主要做了两方面研究。一是，基于我国上市公司并购数据对上述理论进行实证验证，但均未能得出一致性的结果。在验证协同 理论时，1 前言 2 李善民、陈玉罡（ 2002）发现相关并购比非相关的多元化并购更能创造价值，周小春、李善民（ 2008）则发现相关多元化（与非相关多元化相比）并未对并购价值创造有显著影响；在验证代理理论时，李善民、朱滔（ 2005）发现高管激励对并购价值有显著的正向影响；李善民、周小春（ 2007）则发现公司经营风险较大时，高管并没有为了分散风险而进行非相关多元化并购；在验证自由现金流理论时，李善民、朱滔（ 2005）发现当公司自由现金流较多时，并购公司所策动的并购绩效较差，而李善民、朱滔（ 2006）实证认为，企业自由现金流与 并购绩效的关系并不显著；在验证自大理论时，姜付秀等（ 2009）发现，高管过度自信与企业外部扩张（并购）之间并无显著关系，而李善民、陈文婷（ 2009）发现，高管过度自信不仅与并购决策有显著的正相关关系，而且对并购绩效也有显著的负向影响。 二是，从我国的特殊制度背景方面解释我国企业的并购行为，为并购动机提供新的理论解释（为了行文方便，下文将此解释简称为“制度理论”）。张新（ 2003）提出“体制因素下的价值转移与再分配假说”，认为我国特殊的体制环境导致并购交易是以转移价值为目的，并不能为社会创造净价值。谭劲松等（ 2005）基于我国证券市场的 10起换股合并案例分析发现，追求经济效率只是并购各方表面宣称的目的，而政府主导下的多方利益博弈才是企业合并的真正动因。夏立军等（ 2007）以地方政府控制的上市公司为对象，实证检验了国企改革策略对公司治理结构的影响，研究结果表明，公司所处的制度环境对公司的治理结构有重大影响。更进一步地，“中国企业并购重组研究及政策”课题组（ 2009）研究发现，我国的宏观产业政策是导致国企发生并购活动的重要原因，其中，央企之间并购是为了实现国家政策目标，而地方国企之间的并购主要是为了落实国家产业政策 。 为何国内学者未得出相关理论的一致性检验结论？相关理论之间是何关系？不同性质企业（国企与私企）在资源获取、政策支持、治理结构等方面存在重大差别。作者的一个基本判断是，企业性质导致了不同检验结果。另外，鉴于并购决策主要是由管理层做出，因此，高管行为特征对（高管自大理论）并购的影响最为直接，而制度背景（制度理论）、大股东控制（代理理论）和资源约束（自由现金理论）都是通过影响高管行为特征，进而对并购绩效产生1 前言 3 的间接影响。本文分别使用 2004029次国企并购样本和 411次私企并购样本 ，对上述推断进行验证。 究方法与创新点 究方法 本文借鉴前人的研究（ 2007; 2008; 吴超鹏等， 2008;李善民、陈文婷， 2009），使用事件研究方法，检验各个理论对并购行为的解释力，进而推演出各个理论间的关系。 我国同时存在着国企与私企两种类型企业，二者在制度背景、治理结构、资源获取等等方面都存在显著的差异。这些方面正是制度理论、代理理论、自由现金流理论的解释基础。正如 2001）所指出， 任何具有解释力的并购理论必须考虑公司所处的制度环境的影响。为了更加切合我国实际，本文分别以深沪国有上市公司和私有上市公司 2004 2007 年的并购事件为研究样本，实证检验了相关并购理论之间的关系。 新点 本文以深沪上市公司 2004 2007年发生地 1029次国企并购事件和 411次私企并购事件为样本，对上述理论关系进行检验，结果发现： （ 1）各个并购理论对于公司并购行为的解释力在不同性质的样本中（国企和私企）有所不同。换言之，公司性质对于各并购理论的解释力起到了调节作用。具体而言： 在国企样本中 ，高管过度自信对并购绩效有显著的正向影响；国企改革的“战略重组”策略与并购绩效正相关；股东持股比例与并购绩效的关系不明显；公司内部资源与并购绩效的关系不显著。 在私企样本中，高管过度自信对并购绩效有显著的负向影响；国企改革策略与并购绩效无显著关系；股东持股比例与并购绩效显著正相关；内部资源对并购绩效有显著正向影响。 （ 2）国企改革策略、大股东控制和资源约束通过高管过度自信影响公司并1 前言 4 购绩效。也即，整合了关于公司并购绩效的相关理论 制度理论（测量为“抓大放小、战略重组”的国企改革策略）、代理理论（测量为“大股 东控制”）、自由现金流理论（测量为资源约束，即“自由现金流”和“资本结构”）是通过自大理论（测量为“高管过度自信”）这一中介因素对公司并购行为产生影响。 本文的研究不仅发现了企业性质这一相关并购理论解释力的调节因素，撇清了各个并购理论的适用边界，同时本文系统整合了相关并购理论，为今后对相关理论的进一步研究提供了借鉴，对于我国并购实践亦有重要指导意义。 章结构 本文第一部分为引言，介绍了研究目的及意义；第二部分为文献综述，作者对相关理论及国内外学者的实证检验结果分别进行了简要介绍；第三部分为理论分析 与研究假设，论述了相关理论的实质，并结合国内的实际情况提出了研究假设；第四部分介绍了研究方法及各个变量的设置；第五部分为回归结果的分析；最后，作者对本文的不足及后续研究方向进行了总结。 2 文献综述 5 2 文献综述 并购未能为收购公司创造价值这一事实（ 2008;李善民、陈文婷， 2009），对协同效应理论提出了挑战。为了更好的对客观事实进行解释，本文主要考察代理理论、自由现金流理论、自大理论和制度理论对公司并购行为的解释力。 此部分对相关理论进行简要回顾。 理理论 理理论的概念 早在 国富论中，斯密就对支薪经理人员能否以股东利益作为决策的出发点表示怀疑。斯密认为“在钱财的处理上，合股公司的董事为他人尽力，而私人合伙的合伙人则纯粹为自己打算，要想合股公司的董事们像私人合伙的合伙人那样去用意周到地监管钱财的用途，是很难做到的，疏忽和浪费，常为合股公司业务经营者多少难免的弊端”。可见股东与管理者之间的委托代理冲突很早就引起了学者的注意。 从根本上说，委托代理冲突源于分工的不断专业化，当个体彼此间具有相对优势时，分工协作能够提高整体的财富水平。但自利的秉性、信息不 对称、契约的非完备性等等因素，导致了委托人与代理人之间的代理矛盾。 1976）最先提出代理理论的概念。他们认为，当管理者与股东二职合一时，管理者拥有企业的完全剩余索取权，为了自身利益着想管理者会辛勤工作，此时不存在委托代理冲突。但当管理者与股东二职分离时，出于自利的目的，管理者不会从股东利益最大化的角度来进行决策。为了个人效用最大化，管理者有动机追求更高的薪酬、更高的在职消费等等损害股东价值的行为。 约成本和剩 余损失。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费而耗费的支出；守约成本是指2 文献综述 6 代理人为了取得股东的信任而发生的自我约束性支出；剩余损失是指因为委托人和代理人的利益不一致而导致的其他损失。 外学者对于代理理论的实证检验 1976）指出可以通过对管理者实施股权激励以及大股东监督等方法来弱化股东与管理者之间的代理矛盾。国外学者主要从管理者股权激励以及公司所有权结构两个方面对代理理论进行验证。 代理问题出现的根本原因在于所有权与经营权的分离，假若管理者拥有公司 100%的股份，那么就不会出现代理问题。因此，通过对管理者实施股权激励，使其与股东的利益一致化，则可以有效解决代理问题（ 1990）。 1988）实证指出，管理者持股比例与公司绩效之间具有“区间关系”，即随着管理者持股比例的增加，公司绩效先升后降。 1990）认为，管理者的持股比例与公司的托宾 管理者持股达到40% 50%之前二者成正比，超过这一比例后二者成反比。 et 1999）等 学者的研究也都支持了管理者持股比例与公司绩效之间的这种“区间关系”。 解决代理问题的所有权结构方法强调，在公司治理中引入大股东。与大量中小股东相比，大股东在公司中投入地资产更多，在享有更多资产剩余索取权的同时也承担着更多的风险。出于保护自身利益的目的，他们有动机去对管理者进行有效的监督，以减少管理者的自利行为（ 1976）。 1983) 等研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。 1999)在考察了欧洲 12个国 家 435家大公司的股权集中与公司绩效之后，认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。 2001）的实证指出，拥有大股东的公司更容易更换管理者。 国外学者的实证研究大都认为，一定程度的管理者股权激励和大股东股权结构可以改善公司绩效，从而证实了代理理论。 2 文献综述 7 内学者对于代理理论的实证检验 代理理论对于公司绩效的解释力，国内学者得出了不同的结论。 邱世远、徐国栋（ 2003）的研究表明，高管持股比例高的公司的经营业绩要好于高管持股比例低的公司。吴淑琨（ 2002）指出， 高管持股比例与公司绩效之间存在倒 国内其他学者的实证结论对股权激励的作用效果提出了质疑。 魏刚（ 2000）以 1999 年 4 月 30 日公布年报的 816 家 A 股上市公司为样本，实证检验后发现，公司高管持股与公司绩效之间不存在“区间关系”。他认为，这一方面是因为，相对于国外高管持股比例，国内高管持股比例过低，未能起到激励的作用效果。另一方面，国内授予高管的股权比例是基于公司正式员工的资格，而非表现。并且授予是针对过去的，是一次性的，之后表现在好可能也不会在授予。 针对公司股权结构解决代理问题的作用效果，国 内学者同样得出了不同的结论。 孙永祥、黄祖辉 (1999)认为，有相对控股股东的公司，在一定程度上，大股东的存在有利于公司价值的最大化。陈小悦、徐晓东（ 2001） 以深交所1996 1999 年金融性行业以外的上市公司为样本，实证分析认为，股权结构对公司绩效的影响与公司行业有关。在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效显著正相关。 朱武祥、宋勇（ 2001）以家电行业中的 20家上市公司为研究样本，研究表明：在竞争较为激烈的家电行业中，股权结构与公司价值并无显著的相关性。这种情况主要是因为，家电行业属于由具 有“权威的强人”所控制的企业，如海尔的张瑞敏，长虹的倪瑞峰等等。这些权威的强人是企业发展壮大的首要功臣，是企业价值的重要驱动因素，这同样也抑制了股权集中对于管理者的监督作用。 国内特殊的环境背景复杂了代理理论的检验。 2 文献综述 8 由现金流理论 由现金流的概念 美国石油行业从 20世纪 60年代末开始出现繁荣景象。石油产品价格涨幅达十倍之多，这为该行业带来了大量的现金流。然而，管理者的自利目的，直接导致了 1975 1985年间大量投资项目的失败。 美国石油行业由盛转衰的过程，构成了自由现金流理论的直 接背景。 1986）在美国经济评论中发表的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中，首次提出自由现金流（ 念，即在满足所有具有正净现值的投资项目后，公司内部仍有剩余的现金流。 传统的财务理论认为，公司以股东财富最大化为行为准则。当公司内部具有自由现金流时，管理者应该将其发放给股东。然而这样做的后果：一方面公司内部现金资源的流出，减少了管理者的掌控力；另一方面，若日后公司因内部资源不足需要外部融资，则会受到资本市场的监管，从而对管理者形成压力（ 986）。 出于自利的目的，管理者愿意将其留存于公司。但从另一角度来看，公司内部留存过多的自由现金流，又会招致过大的股东压力。为了解决自由现金流带来的矛盾，管理者会将其用于实施低收益的投资活动。尽管该种投资活动减损了股东的价值，但随着公司经营规模的扩大，管理者的薪酬待遇、晋升空间、个人声望等都会随之提高。因此以自利的角度，管理者愿意实施此类投资活动。 1）提出了自由现金流的概念。 概念更多的具有经济学的属性，不同于企业会计中的现金流的概念。 未给出自由现金流的计算公式，为了计算方便，在实证中众多学者（ , 2003;, 1996;曾亚敏、张俊生， 2005）以会计的现金流代替自由现金流。（ 2）自由现金流可以增加管理者的“控制权收益”。出于自利目的，管理人员不愿意将自由现金流发放给股东，而倾向于将其留存于企业或进行低收益的投资活动。（ 3）自由现金流是代理理论在财务领域的应用，其应用价值表现为，当存在自由现金流时企业效率的缺失（吴斌、倪林明，2008）。 2 文献综述 9 外学者 对自由现金流理论的实证检验 针对自由现金流的影响，国外学者们主要从以下 5个方面进行了实证检验：（ 1 ）自由现金流是否存在代理成本的检验（ 988; 989;995）。（ 2）对负债的“控制假说”效应的检验（ 991; 999）。（ 3）自由现金流对公司股利支付政策的检验（ 989）。（ 4）自由现金流在其他方面的验证（ 998;999）。（ 5）自由现金流对于公司并购行为的影响（ 989;et 992），国外学者的实证结果大都支持 本文的关注对象为公司并购事件，在此仅对自由现金流与公司并购行为的文献进行简要回顾。 意到，在那些拥有大量现金流的企业中，为了不将现金流分配给股东，管理者更倾向于实施并购活动。自由现金流与并购的关系可以从 2个角度理解：（ 1）拥有大量现金流的企业，为了不使现金流流出企业，会实施低效益的并购 活动。（ 2）大量的现金留存于企业内部时，由此造成的自由现金流代理成本会降低公司的价值，因此，那些存在大量现金流的企业很容易成为收购目标。 此总结为，并购既是股东与管理者之间冲突的证据，也是该冲突解决的一种方法。 et 1991）从收购公司和被收购公司的股票收益角度来检验自由现金流理论，研究发现，收购方的股票收益与自由现金流显著负相关，其结果支持 1992）从公司的成长机会与公司资源的匹配角度来度量自由现金流，将总体样本分为，公司具有大量现金流但不 具有良好成长机会和公司具有良好机会但不具有足够现金流两类。其实证结果支持了 只有当管理者一心想要花掉现金时，才会将现金流与公司规模相联系起来。 同样是针对自由现金流， 1984）提出了不同的看法，他们认为，公司内部充足的自由现金流，会避免由于内部资金不足以及外部融资受限制，而放弃某些具有正的净现值的投资项目，因而充足的自由现金流对股2 文献综述 10 东是有益的。 针对自由现金流利弊的争议， 2002）使用了一个简单的模型，分析指出自由现金流的作用是不确定的，它依赖于 管理者的自信程度与投资项目的良好程度这两个变量。具体而言，当管理者足够自信，投资项目具有正的净现值时，自由现金流对股东是有益的；当管理者足够自信，投资项目具有负的净现值时，自由现金流会损害股东的利益。虽然 2002）的模型简单巧妙，但缺乏实证性，仍然是该研究的缺陷。 2005）则实证支持了 于管理者过度自信与公司内部自由现金流对股东价值的影响关系。 在另一篇 2008）的经典文献中，他们认为，就总体平均而言，任何情况 下，当公司内部具有充足资金时，过度自信的 收益都要相对低于非过度自信的 在 外学者对自由现金流的利弊进行深入研究，不断探索该理论的适用边界。 内学者对自由现金流理论的实证检验 自由现金流理论在公司治理领域应用非常广泛，国内学者也对其各个方面的影响进行了大量研究，出于研究目的，本文仅对国内学者关于自由现金流与公司并购行为的研究进行简要回顾。 曾亚敏、张俊生（ 2005）以企业的会计现金流代替自由现金流，通过分析1998 2000年的 296起 收购事件，从会计指标和市场指标两个角度，对自由现金流对并购收益的影响进行考察。其实证结果表明，拥有大量现金流以及低成长机会的公司的并购收益要显著低于那些现金流相对不足但拥有高成长机会的公司。即在我国自由现金流理论对于并购事件具有重要的解释力。 李善民、朱滔（ 2005）以沪深上市公司 1999 2002年间 56起并购事件为研究样本，实证结果同样支持 自由现金流理论。然而李善民、朱滔（ 2006）以 1998 2002年发生的 251起上市公司的并购事件为样本，实证检验结果表明，公司内部资源与长期并购绩效并 无显著关系。但当将公司内部资源与高管能力以及高管政治背景相结合后，研究发现，内部资源与高管能力、高2 文献综述 11 管政治背景之间均存在互补关系。即当公司内部资源丰富而高管能力低或高政治背景弱时，并购绩效都较差。 李善民、朱滔的研究成果为进一步探索自由现金流理论的适用性，提供了借鉴。 国内关于自由现金流与并购绩效的实证研究还比较少，并且由于国内环境的复杂性，自由现金流对并购绩效的利弊仍有待进一步检验。 大理论 度自信的概念 过度自信（ 心理学的一个术语。大量 认知心理学 的文献认为，人是过度自信的，尤其对自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。 et 2003）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实的程度更高的一种 信念 。即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。 心理学家们的研究还发现某些职业领域往往与过度自信的联系更为密切，如外科医生和护士、律师、投资者和经理在判断和决策中会存在过度自信特征。et 1992)发现人们在回答中等到极度困难的问题时，倾向于过度自信；在回答容易问题时，倾向于不自信。 1935）发现人们过度估计了自身完成任务的能力，这种过度估计随着个人在任务中的重要性而增强。 1987）指出人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率，甚至对于纯粹的随机事件有不切实际的乐观精神。过度自信的人往往有事后聪明的 特点，夸大自己预测的准确性。尤其在他们期望一种结果，而这种结果确实发生时，往往会过度估计自己在产生这种合意结果中的作用。 et 1998）认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会使成功者过度自信。 金融学者借鉴心理学的研究成果，将过度自信等理论应用于金融领域，取2 文献综述 12 得了丰硕的研究成果。 外学者对高管过度自信理论的实证检验 1986）在总结以往研究成果的基础上提出，管理者过度自信是导致并购失败的重要原因。管理者过高的估计了并购的协同效 应，高估了并购的收益，低估了并购的风险，导致其为目标公司报价过高。理性的投资者能够识别管理者的这种非理性行为，作为对管理者过度自信行为的惩罚，他们会看跌公司的股价。因而在此类并购事件宣布时，并购公司的股价会显著下跌，进而导致了较差的并购绩效。 此为基础提出了管理者自大假说理论（ 也就是过度自信理论的前身。尽管该理论合乎逻辑，但缺乏实证支持，仍然是该理论的不足。 由于过度自信概念属于心理学领域的个人特质范畴，本身具有难以度量性。近几年随着学者们对过度自信度量手段的不 断丰富，管理者过度自信领域的研究取得了重大的突破。 002)使用了一个简单模型，分析指出，当管理者是过度自信的并且资本市场是有效的，过度自信的管理者会认为资本市场低估了本公司股票的价值。所以当必须依靠发行股票进行外部融资时，过度自信的管理者会放弃净现值为正的投资项目；另一方面，过度自信的管理者会高估项目的投资收益，进而导致其投资于具有负的净现值的项目。 在该模型中 析认为，自由现金流对股东的利弊，要依据管理者的自信情况以及投资项目的收益情况而定 。具体而言，当管理者是过度自信的，并且公司具有正净现值的投资项目时，自由现金流的存在可以减少，因为内部资金不足而被放弃的具有正的净现值的投资项目，此时自由现金流对股东是有益的；当管理者是过度自信的，并且公司具有负的投资项目，自由现金流的存在会使过度自信的管理者更易投资于该类项目，因而损害股东的价值，此时自由现金流对股东是有弊的。 2005）是既 2002）之后另两位对管理者过度自信研究作出贡献的学者。他们以福布斯 500强企业为研究样本，考察了管理者过度自信与公 司投资决策扭曲之间的联系。以管理者是否持续未能减少个人2 文献综述 13 暴露于公司具体风险作为管理者是否过度自信的标准，其研究发现，管理者的过度自信能够解释公司投资决策的扭曲。具体而言，过度自信的管理者过高的估计其投资项目的收益，并且认为外部融资的成本过高，因此，当公司内部具有充足的资金时，他们会表现出投资过度；而当需要外部融资时，又会表现出投资不足。管理者的过度自信与现金流的这种显著的敏感联系在股票融资依赖性强的公司中表现的更为明显。 研究与前人的研究相呼应，支持了 2008）以 1980 1994年间， 394家大型公司为研究样本，从 究结果表明，高管的过度自信可以解释公司的并购决策。过度自信的 非过度自信的管理者相比而言，他们不仅更加喜欢并购活动（高出 65%）而且也为目标公司出价过高，这进一步导致在并购宣告日，资本市场更加悲观的反应。 在排除了行业类型、宏观环境、过去的并购活动以及并购浪潮等等因素的影响后， 2007）实证指出，相对于理性的管理者，过度自信的管理者实现了更低的宣告日收益，并且表现出较差的长期并购绩效。另外 2007）实证检验了高管过度自信与并购绩效，在澳大利亚这一具有不同文化及金融监管体系的国家中的情况。其研究表明，高管过度自信与并购绩效负相关在澳大利亚也普遍存在。 总体而言，国外文献普遍发现，相对于非过度自信的管理者，过度自信管理者的并购绩效相对较差。 内学者对高管过度自信理论的实证检验 国内学者对于过度自信的研究起步较晚，然而近几年， 这一领域也取得了重大的研究成果。 李善民、陈文婷（ 2009）以我国深沪两市上市公司 2002 2008年发生的并购交易作为研究样本，以高管 3年内是否实施 5次或以上的并购以及高管的薪酬比