北大投资银行课程讲义（1~5）（PPT+853页）

北京化工大学管理系 主任 北京信勤管理咨询有限公司 执行董事 袁 立 北京大学光华管理学院 公司兼并、重组与控制 投 资 银 行 北京大学光华管理学院 学时： 36 学分： 2 授课： 9次 考试形式：闭卷 参考书： 兼并、重组与公司控制 经济科学出版社 （美） J弗雷德 威斯通 兼并与收购：交易管理 人民大学出版社（美）约瑟夫 北京大学光华管理学院 教学内容 并购案例 并购理论 投资银行并购业务 公司价值与评估 并购的财务安排与会计处理 重组与激励制度设计 公司控制与治理结构 公司并购中涉及的法律问题 投资银行并购业务部的管理 北京大学光华管理学院 企业 A& 有一种战略目的 懂得该业务 彻底地调查研究 进行现实主义的设想 不要付高价 不要借太多 谨慎而迅速地改组 各方面人才的有效组合 成功的经营管理 第 4 页 北京大学光华管理学院 公司的总体战略 选择投资方向的意图 投资多少 权益多大 投资的报酬率 投资回收期 其它 第 5 页 北京大学光华管理学院 目标公司选择 与目标公司首脑的初步协商 目标公司动机分析 目标公司 A& 目标公司 A& 价格 意向书协商、签署 主要意向 保密条款 排他条款 费用条款 第 6 页 北京大学光华管理学院 目标公司的审查 行业市场前景评价 企业现状评价 财务状况评价 资产负债 损益 现金流量 技术装备评价 管理水平评价 法律制度评价 投资环境评价 第 7 页 北京大学光华管理学院 目标公司的价值评估 固定资产帐面原值 固定资产净值 （ 未评估的 ） 经营业绩 （ 前三年 ） 目标公司未来现金流量折现 （ 资本结构 、 资本成本 、 风险等 ） 第 8 页 北京大学光华管理学院 百慕大注册全资或控股公司 以此公司名义签项目全部文件 文件的编制符合投资者的要求 （ 香港 、 美国 ） 与政府及主管部门负责官员的沟通 政府对投资的充分理解与支持 主管部门对投资的充分理解和支持 谅解备忘录或安慰函 第 9 页 北京大学光华管理学院 资产价格等关键问题的谈判 资产价格谈判上下限的确定 （ 不同运营综效 ） 资产负债预测 损益预测 现金流量预测 融资成本 、 风险 、 报酬率预测 各种 A& 资产价值的确认 根据实际生产需要 ， 详细审定进入企业的生产性固定资产 按实际需要和合理原则确认在建工程中的有效资产 第 10 页 北京大学光华管理学院 资产价格等关键问题的谈判 (续 ） 无形资产价值的确认 与业绩相关的确认方式 负债总额的确认、债权人的确认（银行等） 债务偿还条件的协商 债务转移条件的协商 债务变通的协商 或有负债影响评价，保证性措施 生产、辅助条件的租赁费支付方式 请境外会计事务所对资产、负债等审计 第 11 页 北京大学光华管理学院 特定问题 雇佣员工人数 雇佣人员的医疗 、 退休 、 失业及住房保险 、基金支付标准 在岗多余人员 退休人员 收购价格的最终确认 妥协的补偿 支付的方式 第 12 页 北京大学光华管理学院 可行性研究报告编制确认 合同起草、修改 入资方式、时间 董事及高级职员 第 13 页 北京大学光华管理学院 合同附件起草 、 修改 （ 续 ） 合同的补充：股权收购契约 陈述与保证 履行契约期间的义务 契约履行的条件 股票及价款的提存 交割后公司经营管理 损害赔偿 风险分担 定向招聘合同 在制品移交合同 第 14 页 北京大学光华管理学院 合同附件起草 、 修改 （ 续 ） 关于原辅材料及购销渠道移交合同 资产移交合同 电力使用合同 环境保证合同 生产设施租赁合同 劳动合同 负债、或有负债的保证性契约 其它 第 15 页 北京大学光华管理学院 章程起草 、 修改 香港上市公司章程必备条款 美国上市公司章程必备条款 第 16 页 北京大学光华管理学院 合同章程等文件的专家审核 所有文件的正式签字 ， 申报文件的备齐 母公司的营业执照 母公司的注册登记证 资信证明 董事的委派书及身份证明 第 17 页 北京大学光华管理学院 报中国政府主管部门审批 企业影子内阁与银行等金融机构沟通 与银行正式签署转贷协议 进一步融资协议 专家咨询委员会的组建 高级经营专家咨询委员会 高级技术专家咨询委员会 第 18 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 企业管理层次 、 结构设计 （ 管理程序 、 任务说明 ） 直线指挥系统 职能部门设置 第 19 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 （ 续 ） 目标体系设立 、 分层 标准工作法 一般业务划分权限 （ 规章 ） 综合部： 管理制度编制 、 修改制度 经营计划编制 、 执行制度 人事任免 、 奖励 、 调动 、 培训制度和工资制度 员工的管理制度 雇佣合同及附件 、 员工手册 办公 、 文秘和公关等制度 第 20 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 （ 续 ） 财务部： 会计核算制度（会计手册） 财务分析报告手册 审计制度 市场部： 采购制度 仓储制度 运输制度 销售制度 第 21 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 （ 续 ） 制造部： 生产计划执行制度 生产调度制度 质量检验制度 设备、动力制度 安全、环保制度 主要业务流程（程序） 第 22 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 （ 续 ） 其它 （ 补充制度 ） 制度性协调方式 例会制度 专业搭接制度 工序服从制度 第 23 页 北京大学光华管理学院 主要管理制度的草拟 （ 续 ） 工作说明 操作规程 劳动定额 现场管理制度 系统程序与规章的管理 公司文化的重建规则 第 24 页 北京大学光华管理学院 公司接管工作开始 稳定人才措施 前期的充分沟通 聘用条件 主要人事安排 公司高级职员的确认 公司中级职员的确认 公司业务骨干的确认 第 25 页 北京大学光华管理学院 市场的前提开拓工作 （ 国内 ） 市场的前提开拓工作 （ 国内 ） 公司 A& 三年投资经营计划 ） 收购所需资金投入的事前综合评估 收购价格 运营投入资金 未来现金流量 第 26 页 北京大学光华管理学院 公司 A& 三年投资经营计划 ）（ 续 ） 融资策略与资本结构 股东权益 长期负债 短期负债 资金来源与成本测算 负债成本 平均资金成本 边际资金成本 第 27 页 北京大学光华管理学院 企业综合生产经营计划 （ 一年 ） 分阶段资金调度计划 （ 六个月 ） 企业重整的规划 开办费的预算规划 员工招聘 员工培训规划 企业封闭管理条件的完善 生产工艺流程的调整 第 28 页 北京大学光华管理学院 企业成立 工商注册完成 银行开户 第一次董事会 资产移交工作 固定资产 技术档案 原辅材料 第 29 页 北京大学光华管理学院 投资者所需文件 项目建议书 （ 描述性 ） 财务报告 完整的财务分析 （ 业绩预测 ） 完整的指标体系 发展规划报告 市场分析报告 银行资信证明 所筹资金正确使用的保证 第 30 页 北京大学光华管理学院 出售公司股权所需文件 文件目录 招股说明书 公司信息批露制度 第 31 页 北京大学光华管理学院 并购理论 兼并 剥离要约收购 分立合资公司重组北京大学光华管理学院 兼并与要约收购理论（一） 效率理论 北京大学光华管理学院 兼并与要约收购理论（二） 信息与信号 代理问题与管理主义 自由现金流量假说 市场力量 税收 再分配 北京大学光华管理学院 逆兼并 资产剥离 分立 股权切离 ( 子股换母股 (北京大学光华管理学院 逆兼并理论 税收 /管制 不相适应 信息效应 管理层效率与激励 北京大学光华管理学院 兼并时间性特征的假设 迅速增加规模 风险较低 股东与外部人士的预期差异增加导致外部人士认为股票价值被低估 管理人员的乐观导致兼并活动上升 利率的上升的负面影响 北京大学光华管理学院 投资银行并购业务 投银定义 is 资银行公司做什么，投资银行就是什么 北京大学光华管理学院 美国投银营运活动一览 投资银行创收活动交易业务 投机 套利一 级 市 场 做 市 公司融资 市政融资 国债和政府机构融资二 级 市 场 做 市 做市商业务 经纪业务公司重组 扩张 收缩 所 有 权 和 控 制 权金融工程 零息债券 抵押债券 资产证券 衍生工具其 他 创 收 活 动 顾问服务 投资管理 商人银行 风险资本 咨询支持活动清算研究内部财务信息服务北京大学光华管理学院 形式 投资银行未必“投资银行”字眼 美林 摩根士丹利 所罗门 高盛 瑞士信贷第一波士顿 雷罗兄弟 很多投银的管理结构采用控股集团模式，母公司只是一个控股和管理实体，其业务实体多为属下子公司 北京大学光华管理学院 业务特点 高盛证券、摩根士丹利主要由发起人所驱动，长于发行承销、公司重组、收购兼并、私有化和研究 所罗门兄弟在债券业务及在固定收益证券的承销和交易方面最为擅长 谨慎证券是以个人客户为基础，主做零售经济业务 第一波士顿的客户主要是机构投资者 美林证券长于零售经纪业务，在承销并购研究上为第一 雷曼兄弟重点在债券交易投行业务 北京大学光华管理学院 竞争格局 客户 市场份额 人才 北京大学光华管理学院 并购业务在投银业务体系中特点 智力驱动 天生的上流社会业务 具有很强的业务扩张力 过桥贷款业务 证券承销、发行业务 衍生工具业务 整套解决方案中的一环 北京大学光华管理学院 投行并购业务的历史 1974年华尔街发生第一桩敌意收购案：耐克尔收购费城 根士丹利介入） 1976年第一波士顿银行设并购专家， 1979年其企业并购部 18人 1998年全球并购交易金额 20000亿美元 北京大学光华管理学院 1998年全球五大并购顾问 公司名称 处理交易数 涉及金额 （亿美元）高盛 309 9101美林 303 6271摩根士丹利 361 6164所罗门美邦 287 4298瑞士第一波士顿237 3955北京大学光华管理学院 投行并购业务发展原因 经济发展需要 投行业务需要 机构投资发展 企业制度改革 证券市场发展 北京大学光华管理学院 投行作为买方顾问时角色（一） 策划收购方的经营战略 收寻、调查和审查目标企业 设计并购方式和交易结构 评估并购对买方的影响 组织和安排谈判 设计一套保障买方权益的机制 帮助确定公平价格或合理价格 游说目标企业 北京大学光华管理学院 投行作为买方顾问时角色（二） 做好公关活动 调查、防范和粉碎目标企业的反并购措施和行动 策划并购融资方案 在善意并购情况下与律师一起拟订和约条款 沟通、协调，发出收购要约，完成标购 改组目标企业董事会和经理层 制定目标公司的重整方案 北京大学光华管理学院 投行作为卖方顾问时角色（一） 寻找潜在的买方 帮助卖方明确销售目的 策划出售方案 评估标的企业 制定招标文件，组织招标或谈判 积极推销标的企业 北京大学光华管理学院 投行作为卖方顾问时角色（二） 帮助编制合适的销售文件 保密协议 公关 监督协议执行 北京大学光华管理学院 敌意并购中目标企业的顾问 帮助发现潜在的“鲨鱼” 评价收购条件是否公平 制定反并购策略 策划反并购融资 策划反并购公关 安排反并购期财务活动 制订“一揽子”防御计划 北京大学光华管理学院 分 析 潜 在 买 主 判 断 企 业 市 场 供 需 初 拟 收 购 标 准搜 寻 与 筛 选 目 标 企 业 恰 询 与 调 查 目 标 企 业拟 定 收 购 标 准初 定 目 标 企 业游 说 目 标 企 业 及 其 所 有 者接受并购收 购 可 行 性 分 析详 细 评 估 与 分 析 目 标 企 业确 定 目 标 企 业投行作为产权投资商的并购程序 非上市公司 北京大学光华管理学院 确 定 目 标 企 业详 细 评 估 与 分 析 目 标 企 业确 定 并 购 方 式 和 交 易 结 构 确 定 交 易 价 格判断与 律 师 共 同 拟 定 收 购 文 件签约并购融资 支 付 价 格 及 履 行 其 他 和 约 义 务接 管 目 标 企 业整 组 经 营 待 价 而 沽 包 装 上 市 抛 售 股 权 其他处理分拆卖出原 装 整 体 转 让得到差价北京大学光华管理学院 研 判 股 市 大 势 分析个股搜 寻 与 筛 选 目 标 企 业 分 析 与 评 估 目 标 企 业收 购 可 行 性 分 析确 定 目 标 企 业初 定 收 购 方 案并购融资与 大 股 东 谈 判标购场 内 收 集 股 份 场 外 受 让 大 宗 股 份投行作为产权投资商的并购程序 上市公司 北京大学光华管理学院 标购 场 外 受 让 大 宗 股 份场 内 收 集 股 份“ 绿 邮 ” 或 阻 击 手接 管 目 标 企 业整 组 经 营待价而沽分拆卖出除牌转让其他处理迫 使 目 标公 司 及 其大 股 东 或“ 白 马 骑士 ” 高 价购回股份得到差价北京大学光华管理学院 游 说 客 户 实 行 并 购 策 略搜 寻 与 调 查 客 户 （ 收 购 者 ）确定客户 客 户 主 动 委 托与 客 户 签 订 委 托 协 议确 定 收 购 目 的为 客 户 制 定 企 业 经 营 战 略 初 拟 收 购 标 准筛 选 目 标 企 业恰 询 与 调 查 目 标 企 业 研 判 股 市 大 势 分 析 个 股 行 情收 购 私 人 企 业 收 购 上 市 公 司初 定 目 标 企 业拟 定 收 购 标 准投行作为中介服务者的程序 北京大学光华管理学院 初 定 目 标 企 业详 细 评 估 与 分 析 目 标 企 业 收 购 可 行 性 分 析确 定 目 标 企 业游 说 接 受 并 购收 购 上 市 公 司收 购 私 人 企 业拟 定 收 购 方 案 与 大 股 东 谈 判谈判确 定 并 购 方 式与交易结构确定交易价格收购融资场内收集股份标购场外受让大宗股份签约帮 助 客 户 支 付 对 价 及履 行 其 他 和 约 义 务帮 助 客 户 接 管 目 标 企 业帮 助 客 户 对 目 标 企 业 进 行 整 组 和 一 体 化北京大学光华管理学院 投资银行并购业务的机构 机构 内部组织 工作方式 分工 成员 条件要求 收入 北京大学光华管理学院 并购业务收入 并购顾问和经纪业务的佣金 并购融资服务的收入 并购自营业务（产权投资）的企业买卖差价 风险套利收入 北京大学光华管理学院 收费方式 包干费 佣金（成交费、交易成交费） 北京大学光华管理学院 三步收费”方式 投标报价开始收取的费用 控制目标公司再收取的费用 获得 100%股份再收取的费用 北京大学光华管理学院 收取佣金情况 交易金额增大，收费比例下降 不管交易金额，收费比例不变 增加的鼓励费或奖金 固定费用与变动费用相结合 北京大学光华管理学院 佣金的计收方法 雷曼公式 1、累退（买方） 5正公式 对较小额交易提高费用比例（ 7 加大金额差距 2、累进（卖方） 1京大学光华管理学院 桥式贷款 又称中继贷款或过桥融资，指厂房期债务资金筹措完成前的临时性资金借贷。通常的做法是，投资银行先向收购者提供资金（期限短利息高），然后通过发行垃圾债券筹资偿还。 北京大学光华管理学院 投行在桥式贷款中收取的佣金 惯例性的建议佣金 与出售股份相联的佣金 按所提供担保资金计算的佣金 短期贷款的高额利息 发行高利风险债券的佣金 北京大学光华管理学院 自营企业买卖的价差收入取决因素 投资银行的资金实力和融资能力 投资银行重建的经营管理能力 投资银行的市场把握能力 北京大学光华管理学院 风险套利收入 内幕交易的法律风险 市场风险 北京大学光华管理学院 并购业务面临的问题 法律：内幕交易、操纵市场 道德：无谓的并购、反并购、恶意串通 竞争：投行、商业银行、机构投资者、中介机构 社会评价： 内部管理：收入不平衡、人才 北京大学光华管理学院 企业重组的形式（一） 扩张 兼并与收购 发盘收购 联营公司 北京大学光华管理学院 企业重组的形式（二） 售出 分立 子股换母股 完全析产分股 资产剥离 股权切离 北京大学光华管理学院 企业重组的形式（三） 公司控制 溢价购回 停滞协议 反接管条款修订 代表权争夺 北京大学光华管理学院 企业重组的形式（四） 所有权结构变更 交换发盘 股票回购 转为非上市公司 杠杆收购 北京大学光华管理学院 天津大港油田集团及其所属 关联企业收购 爱使股份有限公司案例研究 北京大学光华管理学院 一、案例介绍 (一 )各关联主体的基本情况 上海爱使股份有限公司（ 600652） 1、爱使股份创建于 1984年，是上海市首批股份制 试点企业 . 2、于 1990年 12月在上海证券交易所挂牌交易，全部为流通 3、公司主营业务一直不突出， 97年主营业务亏损，靠投资收益支撑净资产收益率达到 10%。 4、经营管理也没有明显的优势，缺乏后劲，导致利润滑坡 . 北京大学光华管理学院 大港油田集团有限责任公司 1、大港油田始建于 1964年，隶属于中国石油天然气集团公司 (原石油工业部 )，是全国石油系统第一个整体通过 是国务院首批确立和全国百家建立现代企业制度试点企业。 2、大港油田在全国陆上 21个油气田中列第 3位，在全国最大的 500家工业企业中列第 59位。 北京大学光华管理学院 爱使股份有限公司 大港油田集团有限责任公司 天津炼达集团 有限公司 天津大港油田 重油公司 港联石油产业 股份有限公司 控制权 收购 反收购 北京大学光华管理学院 （二）过程描述 时间 炼达集团（购入股份）重油公司（购入股份）港联股份（购入股份）占总股本比例 （ % ）1998 年7 月 1 日2647175 2 %3418195 8 % 1 %1998 年7 月 4 日2426140 股2% 1 %1998 年7 月 17 日980088 9 %934400 3 %51 168 2 8 % 1 %1998 年7 月 31 日 16 %通过二级市场购入爱使股份流通 家大港油田关联企业于 7月 1日便一举成为爱使股份的第一大股东 。 北京大学光华管理学院 章程之争 爱使股份： 根据 爱使股份公司章程 第 67条，进入爱使股份董事会必须具备两个条件 : 第一，合并持股不低于 10% 其二，持股时间不少于半年 又根据 爱使股份公司章程 第 93条，规定董事会由 13人组成，目前已满额；根据 公司法 ，董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。 大港油田集团： 截至 7月 31日，总持股比例达 达到了 公司法 规定的可以提请召开临时股东大会的要求。 根据 公司法 ，公司股东作为出资人按投入公司的资本额享有所有者的资本受益、重大决策和选择管理者的权利。 爱使股份公司章程 把股东行使董事提名权的持股条件规定为 10%缺乏根据。 北京大学光华管理学院 入主爱使成功 原第一大股东乐见 其成、不设置障碍 延中实业 来自大港及关联企业的六名 候选人作为新增董事进入爱 使股份董事会。 原 13名董事予以保留。 以大港油田为主的新爱使股 份的经营领导班子正式成立 积极协调，促 使双方友好合作 政府 新闻媒体、舆论 压力作用促成 宣传媒体 小型投资顾问公司 大券商联合策划 中介机构 北京大学光华管理学院 二、收购成功的原因分析 （一）收购方式得当 大港的战略目标实现 ， 上市是必由之路 。 实现上市 申请额度 并购上市公司 （买壳上市） 股票市场机制的额度控制政策， 大港申请上市额度近一年未成功 、买空壳 、买半实壳 、买实壳 、无偿划拨，借壳上市 、通过二级市场收购 北京大学光华管理学院 买空壳 买半实壳 买实壳 通过二级 市场收购 无偿划拨 借壳上市 主要难点： 在国内证券市场上，购买空壳公司没有经验可借鉴，不可知因素大，风险不可控。且脱壳过程中对当地政府的依赖程度很高。 原控股方在脱壳过程中，需买壳方协助，会增加买壳方的成本。 空壳公司若失去配股资格，按政策要三年才能恢复配股资格。 空壳公司的债务一般较沉重而且债务种类、数量繁多，与债权人取得协调一致的难度很大，时间长，有诸多不可控因素。 空壳公司： 公司经营状况极差，连续亏损或净资产低于面值，公司净资产已经没有任何经营价值，依靠其自身力量不能改善处境的上市公司。 面临的问题： 空壳公司原有资产已无价值，原控股方应承担原有不良资产和债务的剥离及人员安置工作，买壳方付出的代价是：补偿对方脱壳成本。 北京大学光华管理学院 买空壳 买半实壳 买实壳 通过二级 市场收购 无偿划拨 借壳上市 1 半实壳公司： 是指那些现有资产仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司达到配股资格的公司。比较典型的是那些净资产收益率连续两年在 10%以下甚至 5%以下的微利公司。 2 收购优势： 此类公司多，选择余地大 买壳价格容易确定，谈判进程快，保密程度高 投入无需太多，经营得当可实现多元化经营，当年可达配及格股线 3 收购劣势： 隐性不良资产和潜亏可能一直被掩盖，介入的风险较大。 半实壳公司主业与买壳方的主业可能不相关 ， 如经营仍无大的改善 ， 买壳方会背上债务及人员包袱 。 在现有政策下，至少需要培养三年才能恢复其配股资格，主业变更很难实现。 北京大学光华管理学院 买空壳 买半实壳 买实壳 通过二级 市场收购 无偿划拨 借壳上市 1 买实壳上市 是指买壳方以一定的价格，通过协议受让一家原本具备配股资格公司的控股权，通过配股形式注入自己的优质资产，从而饶过行政审批手续同样达到上市目的。 2 收购优势： 收购成功可直接获得配股资格 ， 立即利用其配股资格筹集资金 ， 达到买壳上市的目的 ， 买壳方不需额外背负人员包袱 。 退一步说 ， 此类公司的资产状况较好 ， 买壳方如不想要 ， 出售变现容易 ， 决策风险较小 。 3 收购劣势 价格高 :一般是净资产的几倍 控股可能性小 ,变更主营的难度很大。（尤其是异地收购） 原因 :（ 1）原控股方不会轻易放弃控股权。（ 2）当地政府干涉阻挠，公关工作艰巨。 北京大学光华管理学院 买空壳 买半实壳 买实壳 通过二级 市场收购 无偿划拨 借壳上市 1 定义及范围 通过上级行政主管部门按国有资产无偿划拨的形式取得目标公司的控股权。 实现范围：这类交易只能在同一地区或者在同一国有资产隶属系统内实现。 3 收购劣势： 必须作好说服上级的工作，行政划拨属典型的政府行为，来自被收购企业的阻力很大。 此类公司都由原国企改制而成 ， 债务及人员负担重 ， 石化类企业本身股本大 ， 股本扩张能力有限 ，因此 ， 该种方式隐性成本高 。 且要说服政府部门无偿划拨股权难度比直接申请额度上市的难度还大 。 2 收购优势： 采取行政划拨方式无偿取得控股权，控股成本为零。 在同一系统兼并，主业高度相关，可进一步提高产品的市场占有率、降低生产成本，获取更高的经济效益，这种方法可较快、较完美地实现上市意图。 北京大学光华管理学院 买空壳 买半实壳 买实壳 通过二级 市场收购 无偿划拨 借壳上市 1 二级市 场收购 属于市场行为，是指买壳公司在股票二级市场用现金直接收购某家上市公司的流通股，属于敌意收购。 2 收购优势 这种方式受地区、行业限制少，政府干预程度小，上市进程相对容易控制，时间估计在 3至 4个月。 3 壳资源要求： 适合这种方式的壳资源一般以全流通股为宜，由于股票全部上市流通，股权高度分散。 只须持有较小的股票数便可达到相对控股成为第一大股东实现买壳上市。 大港最终选择了此种收购方式 北京大学光华管理学院 （二）目标公司的选择独具慧眼 总股本 15000万股， 流通股 10000万股； 无 股权或相对集中或相对分散，且股东协作不紧密； 净资产适中，每股净资产 2元左右，资产结构变现力强； 经营业绩：最近两年来的净资产收益率达 10%的配股及格线； 资产负债率在 50%以下或资产质量尚可，但经营业绩差的公司； 股本规模 98年扩股至 全部为流通 股权相对分散 （见下表） 净资产 股净资产 产结构适于清理重组，变现性很强； 9597年净资产收益率分别为： 97年资产负债率 主营业务不突出，缺乏经营战略和管理力度，利润大副滑坡； 理想壳资源 爱使现状 北京大学光华管理学院 从如此分散的股权可看出： 1、可以较小的代价达到控股目的，而且，既是持股达到 公司法 要求 10%的申请召开股东大会的持股比例，离 30%的比例还相距甚远，全面要约收购的风险较小。 2、极大地缩短达到相对控股实现借壳上市的进程。 北京大学光华管理学院 （三）大港自身具备收购目标公司的条件 1、 在二级市场买壳上市必须具有足够的现金储备 ， 这就要求买方企业具有雄厚的资金积累和调度能力 。 1997年 （ 报表分析 ） 大港油田实现： 主营业务销售收入 上缴税费 多种经营实现产值 因而其现金流量很大 ， 下属的部分企业也集中了较充足的沉淀资金 ( 每家各有 1亿元以上 ) 。 多种经营销售收入 上缴利税 净利润在 6亿元以上 北京大学光华管理学院 2、作为收购公司，应有足够大的资产规模 2128213868 140871002615343103880500010000150002000025000炼达集团 重油公司 港连股份总资产（万元）净资产（万元） 总公司：总资产 120多亿，负债 40亿，净资产规模为 79亿元 各分公司资产状况表，如下： 北京大学光华管理学院 3、买壳方具有优质资产和企业经营实力。 作为中国最大的 100家工业企业之一，其油气资源和土地资源非常丰富，且享有国家优惠政策。 产品具有广泛的应用价值和丰富的市场需求，经济效益显著，收益率高。 建有数十个高新技术产业公司，技术处于世界领先水平，并实现了产业规模化。 北京大学光华管理学院 （四）三家企业收购选择方式微妙 1、 证券法 规定，国有企业不允许炒作股票。 特意选择了这三家集体企业，可以在集团公司与壳公司之间加了一道屏障，可进可退，以绕开法规的限制。 2、大港油田集团对这三家企业具有很强实际控制和资金调度能力。 炼达集团、重油公司、港联公司的股权结构显示： 均为法人股、集体股占主要控股地位； 且三家企业原材料供应及市场很大程度上依赖于大港油田集团，这三家企业领导的任命权也在总集团。 3、 三家主体的选择有利于统一行动和严格保密 。 为保密起见 ， 将 “ 爱使股份 ” 变称为 “ 小辣椒 ” ， 代号 “ 4、 通过调整买壳后的公司股权结构有可能不影响主业再上市 。 北京大学光华管理学院 （五）大港具备良好的政企关系 虽然大港此次的二级市场收购是属于市场化的投资行为，但在推进的过程中离不开天津市、上海市政府的协调与支持， 大港油田在这方面也作了不少攻关工作 ,良好的政企关系是并购成功的重要因素。 北京大学光华管理学院 （六）成功选择中介机构 收购初期和中期，选择了中小型的投资顾问公司； 到收购后期，选择了大券商策划。 大券商的优势和特点主要在于： 规模大，经济实力雄厚，一旦介入哪个项目，力度是很大的 ;人才荟萃，分工较细，与政府有关职能部门的联系较为密切 ;牌子硬，名气响，容易获取各类信息。 北京大学光华管理学院 两种中介机构区别比较表 一般侧重短期合作；在选壳时站在政府的角度考虑问题，推荐的目标壳公司多属大企业，内部债权、债务复杂； 管理层次多，处理公关问题缺乏灵活性 ; 工作效率低； 资产重组、购并不是工作的核心，一般由新手负责； 环节多，很难保密； 比较注重长期合作；站在大港立场上考虑问题，选择股权结构简单，底盘较小，今后能够尽快配股的壳公司。 管理机制灵活，决策层次少，处理公关问题，有独特的技巧和灵活性。 工作效率高，责任感强； 从业人员关注度高，具有丰富经验，知识全面； 涉足人员少，严格保密； 中小投资顾问公司 大券商 北京大学光华管理学院 三、收购风险及风险控制分析 大港油田成功收购爱使股份，不仅在于其具备实力、准备充分，很大程度上还在于在整个收购过程中，大港积极采用各种手段牢牢控制住了风险，从而降低了成本，成功入主董事会，完成对爱使的实质性重组。 主要从以下几个方面研究大港收购爱使所遇到的风险及其风险控制对策 。 (一 )对壳目标进行调研中存在的风险及其控制 北京大学光华管理学院 1、政策、法规风险及控制 证券法 规定，禁止国有企业炒作股票及严禁信贷资金进入股市。 证券法 规定，上市公司连续三年净资产收益率达到10%以上，方具备配股资格。 控股比例规定要求： 持股达 5% 发布公告 增减 2% 发布公告 持股达 30% 发出收购要约 强调收购目的在于进行 “ 投资 ” ，与炒作不同。 2、三家关联企业形式上是集体企业，避开了国有企业的前提概念，绕开了法规风险。 大港深入研究壳公司后，选择了前两年刚好达配股及格线的爱使股份，只要当年净资产收益率达到 10%，就可申请配股，控制了融资风险。 在策划时将控股比例定在 10%至 20%之间，既符合法律规定，达到控股要求，又控制了过高的成本风险，取得了主动权。 法规要求 大港控制措施 北京大学光华管理学院 2、目标企业的财务陷井 大港油田在筛选壳公司时，对爱使股份的资产质量、负债结构、人员负担进行了深入调查，对 97年度财务报告进行了深入分析，发现了一些潜在问题。但调查之后，认为爱使作为壳资源，其风险可以控制在一定范围内进行消化处理，以防陷入对方的财务陷阱 。 北京大学光华管理学院 3、 资金压力风险及其控制安排 敌意收购是现金收购，收购战中支付的现金成本很高，集团准备了以 3个亿的资金压阵，排除了因资金不到位而误失战机的风险。 北京大学光华管理学院 4、中介机构选择失误风险及其控制 前期选择了丰润这种中小型专业咨询机构，然后与中信等大型数一数二的券商合作，有力化解了买壳上市过程中各种风险，使买壳方的工作事半功倍。 北京大学光华管理学院 (二 )买壳上市过程中所遇到的风险及对策 在买壳操作过程中，最主要的风险来自爱使董事长秦国梁的反收购，这位资本市场运作高手主要采取了如下措施： 收购与反收购时间虽不算长，但这些反收购措施却极大增加了买壳上市的风险。 修改公司章程 焦土战术 寻找白衣骑士 金色降落伞计划 北京大学光华管理学院 1、法规方面的风险 大港于 7月 1日举牌 ， 持股超过 5%， 到 7月 31日 ，持股已达 为什么 7月底已达 10%， 一直到 9月 1日才动议召开股东会呢 ? 这是由于惊心动魄的章程之争 ， 爱使章程中的限制性条款 ， 使大港纵然持股达到 10%， 也可能只是一个毫无经营权的大股东 。 详见前章程之争 结论： 由此可见 ， 买壳上市除了进行必要的经济论证以外 ， 还必须有相当的法律意识 ， 以防范和控制法律风险 。 北京大学光华管理学院 2、 “ 焦土战术 ” 的反收购风险及控制 焦土战术： 当目标公司面临被收购威胁时 ,会采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩 ,如低价出售优质资产 ,购买不良资产 ,增加负债 ,使公司丧失配股资格 ,让收购公司感到重金购买了空壳 ,以此降低在收购公司眼中的价值 ,使进攻方却步。 秦国梁在察觉到被收购的迹象时 ,就散布过爱使股份的实际财务状况和公开披露的情况不一致 ,是一个“空壳” ,影响投资者信心 ,并为下一步做坏中报 ,实施焦土战术留下伏笔。 分析 98年中期报告 ,问题很多 ,爱使公司上半年每股收益仅为 净资产收益率为 分别比 97年同期下降了 10倍。 北京大学光华管理学院 爱使焦土战术运用： 爱使公司将最具盈利能力，利润回报率最高的上海海的通信连锁有限公司股权全部出让； 又以 800万元购买了延中属下的上海新延中企业发展有限公司 80%的股权，把即被淘汰且前景堪忧的饮用水生产作为公司发展的主业，直接造成爱使公司 800万元的资产外流，此项收购，是私下交易后签的协议； 爱使股份为新延中清偿延中实业 加爱使的或有负债，加大财务风险； 新增短期投资 3,474万元去向不明； 与延中实业共同投资的 “ 上海爱使包装有限公司 ” 1200万元，其资产归属在报表中竟未予披露。 北京大学光华管理学院 大港反焦土战术措施： 向上海证交所等机构汇报，申请对爱使公司资产进行强制性保全措施； 在新闻媒体上予以暴光呼吁，号召爱使内部员工行动起来积极反映情况维护公司利益； 同时加快召开临时股东大会的进程，加快制定资产剥离重组、注入优质资产方案； 经政府部门协调与秦国梁和北大方面接触谈判，将损失降到最小 , 部分风险损失仍需承受和消化，这是买壳的代价。 北京大学光华管理学院 3、寻求 “ 白衣骑士 ” 的风险及化解 白衣骑士：延中实业 （ 北大控制延中实业，延中当时是爱使的第一大股东 ） 爱使战术运用： 在进行反收购时，一再声称要看“北大的态度”； 在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘； 运用目的： 扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权的救助者，从而阻止收购； 同时，砸盘之后，有利于降低今后的配股价格，这点对大港今后影响会很大。 北京大学光华管理学院 大港化解风险措施： 经过仔细考查对手情况，北大 5月中旬收购进驻延中实业，资金实力一时较弱，主要注意力在重组延中而不在爱使，当时已有去意，其余几家大股东也没有能果断充当白衣骑士的实力； 1、加强宣传力度，突出宣传油田整体实力，收购爱使的意图和决心，以及对爱使股份的了解和选择收购爱使的原因，强调入主爱使后资产重组注入优质资产的光明前景。 2、紧急调动资金，骋请有经验的专业大牌券商进行护盘。 3、大港油田对爱使的助权联盟和高级管理人员内部进行了分化瓦解工作。 北京大学光华管理学院 4、金色降落伞计划及折中解决 爱使提出金色降落伞要求： 大港答应： 1、收购后的新爱使股份公司向现任董事会退职董事每人一次性支付 对原爱使管理班子成员妥善