《金融衍生市场》PPT课件.ppt

第二章远期合约 1 2 本章学习指导 本章内容远期合约是最基本 最简单的金融衍生工具 其他各种衍生工具都是远期合约的延伸或重新组合 通过本章学习 应该在深刻理解远期合约的定义 特征及其优缺点的基础上 熟练计算即期利率和远期利率 掌握远期利率协议 远期外汇合约的具体运用和操作流程 第一节金融远期合约概述第二节远期外汇协议第三节远期利率协议第四节远期外汇综合协议第五节远期合约的定价 3 第一节金融远期合约概述 4 一 金融远期合约的定义金融远期合约 ForwardContracts 是指交易双方约定在未来的某一确定时点 按照事先商定的价格 如汇率 利率或股票价格等 以预先确定的方式买卖一定数量的某种金融资产的合约 二 构成要素 标的资产 远期合约中用于交易的资产 基础资产 多方 头 合约中规定在将来某一特定时间以确定价格买入标的物的一方 空方 头 合约中规定在将来某一特定时间以确定价格卖出标的物的一方 到期日 远期合约所确定的交割时间 5 交割价格 远期价格和远期价格的区别 交割价格 合约中规定的未来买卖标的物的价格 K表示 远期价格 使得远期合约价值为零的交割价格 F表示 远期合约价值 远期合约本身的价格 由远期价格与交割价格的差距决定的 由远期价格与签订合约时的交割价格之差的贴现值得到 或者现货价格与已签订的交割价格贴现值之差得到 f表示 6 合约刚签署时 信息对称 交割价格 理论远期价格合约价值 0 有效期内 交割价格 远期价格 多头合约价值0t 0 合约签订 年表示 t 0 t T 时 合约有效期内 远期价格波动 签订的交割价格不变 年表示 T时 合约到期 年表示 7 现货价格 8 多头 f 0 空头 f 0例 交割价格等于20 距离到期日还有一年 当时市场价为30 无风险市场利率为10 求远期合约价值 远期价格 古希腊和古罗马 欧洲中央交易场所 易货交易和货币制度 家产品远期合同 公元1215年 英国宪章 允许外国人到英国参加季节性交易会 提前签订买卖合同 品种 数量 价格 定金 运到时交全部货款 荷兰 法国 意大利 西班牙组成公会 提供公正和担保 1848 CBOT为开端 20C70年代 80年代后推出 9 三 远期合约的损益分析 10 多头损益 K St 空头损益 St K 四 远期合约的功能 保值 市场交易者现在利用远期交易确定某种资产的未来价格 降低甚至消除价格变化带来的不确定性 投机 利用远期交易来赚取远期价格与到期日即期价格之间的差额 价格发现 通过远期市场推算出现货市场的未来价格 11 12 五 金融远期合约的种类 一 传统的1 远期利率协议 ForwardRateAgreement 2 远期外汇合约 ForwardExchangeContracts 3 远期外汇综合协议 SyntheticAgreementforForwardExchange 4 商品远期 13 五 金融远期合约的种类 二 创新的1 远期股票合约 EquityForwards 2 中断式远期外汇合约 交易双方签订远期外汇合约 规定一个固定汇率的同时还规定一个中止合约汇率 客户可根据市场形式中止原定交易 损失只限于固定汇率与中止合约汇率的差额 权利金包括在远期汇率之内 不用另付 六 金融远期合约的特征1 金融远期合约是通过现代化通讯方式在场外进行的 由银行给出双向标价 直接在银行与银行之间 银行与客户之间进行 2 金融远期合约交易双方互相认识 而且每一笔交易都是双方直接见面 交易意味着接受参加者的对应风险 14 15 3 金融远期合约交易不需要保证金 双方通过变化的远期价格差异来承担风险 4 金融远期合约大部分交易都导致交割 5 金融远期合约的金额和到期日都是灵活的 有时只对合约金额最小额度做出规定 到期日经常超过期货的到期日 16 四 远期合约优缺点 优点 1 远期合约是非标准化合约 因此它不在交易所交易 而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署远期合约 2 在签署远期合约之前 双方可以就交割地点 交割时间 交割价格 合约规模 标的物的品质等细节进行谈判 以便尽量满足双方的需要 因此远期合约跟期货合约相比 灵活性较大 17 缺点 1 由于远期合约没有固定的 集中的交易场所 不利于信息交流和传递 不利于形成统一的市场价格 市场效率较低 2 每份远期合约千差万别 流通不便 因此远期合约的流动性较差 3 远期合约的履约没有保证 违约风险较高 第二节远期外汇交易 一 远期外汇交易的概念及构成1 定义 外汇买卖双方达成协议以预定的数额预定的汇率在将来某一日清算的外汇交易 2 内容 币种 数额 日期 地点 交割的远期汇率 卖方承担了按以上三个条件向买方交汇的义务 买方承担了付款的义务 合约到期前没有任何资金的交换 18 二 作用 1 固定了将来某一日的汇率 为进出口商 外汇银行及套利者提前固定了未来的外汇现金流量 减少外汇风险 2 便于进出口商核算其商品成本 确定销售价格 事先计算利润盈亏 19 三 远期汇率的标价方法 1 直接标出远期汇率的实际价格 2 报出远期汇率与即期汇率的差价 即远期差价 ForwardMargin 也称远期汇水 升水 Premium 是远期汇率高于即期汇率时的差额 贴水 Discount 是远期汇率低于即期汇率时的差额 20 不同的汇率标价方式下 远期汇率的计算方法 1 直接标价法 远期汇率 即期汇率 升水 或远期汇率 即期汇率 贴水 2 间接标价法 远期汇率 即期汇率 升水 或远期汇率 即期汇率 贴水 前小后大 加 前大后小 减 21 四 报价及清算 一 报价方式直接报价 直接报出远期汇率 掉期率 以基本点表示的远期汇率与即期汇率之间的差额 P出现 平价 P左边的数字与即期相减 右边与即期相加around 平价左右 斜线左边相减 右边相加20 00或20 P 买价贴水 卖价平价 00 15或P 20 买价平价 卖价升水 22 二 清算 起算点 即期日 成交后的第二个营业日 规则 日对日 远期交易的起息日 交割日 与成交时的即期日相对 月对月 若即期日是某月的最后一个营业日 起息日也是某月的最后一个营业日 23 节假日顺延 远期交易的起息日为星期六 星期日或两个清算国的公共节假日 则起息日往下一个营业日推延 不跨月 远期交易的起息日遇上节假日顺延时 不能跨过起息日所在月份 往回退 24 五 种类 一 固定交割日的远期外汇交易事先规定交割的时间 外汇交割即不能提前 也不能推迟的远期外汇交易 二 交割日不固定的择期远期交易 买卖双方在订约时事先确定交易规模和价格 但具体的交割日期不予固定 而是规定一个期限 买卖双方可以在此期限内的任何一日进行交割 25 二 交割日不固定的 两种 一是交易双方商定某月份作为选择交割的期限 二是签订远期外汇合约的第三天至约定期满日内的任何一天选择作为交割日 择期交易与期权交易 区别 1 交割日期的选择权 交割行为的选择权 2 择期交易是一种远期交易 规定的是一种义务 成交者必须成交 期权合同是一种权利 可以交割或不交割 26 三 掉期交易 同时买进和卖出相同金额的某种外汇但交割期限不同的一种外汇交易 即期对远期 即期对即期 远期对远期 27 案例 海外代付 人民币升值预期下的产品创新 2004年年中 人民币升值预期愈演愈烈 在深圳市 耳濡目染香港 新加坡市场对人民币升值的热炒之风 企业界绷紧了博弈人民币升值收益的神经 根据 收硬付软 的原则 博弈人民币升值收益的企业一般都双管齐下 一是增加人民币资产 二是减少外币资产 增加外币负债 最典型的举措就是进口付汇时 通过定存人民币 举债外币贷款而付汇 28 难题 银行 深圳市银行业的外币存贷比普遍超过100 外币资产成为稀缺资源 资金成本居高不下 向上级行或同业间的资金拆借 成本是在LIBOR 87 5BP 这不但让银行无利可图甚至越做越赔 而且也吓跑了企业 企业 于对人民币升值预期的考虑 企业不愿意用人民币购汇付款 而是希望举债外币付款 待人民币升值后再以人民币购汇还款 从而博取人民币升值收益 该集团的外币融资成本已经高达LIBOR 100BP 29 存贷款比例 其计算公式如下 存贷款比率 各项贷款总额 各项存款总额 X100 该比率越高 表明负债对应的贷款资产越多 银行的流动性就越低 为保持银行的流动性 我国央行规定 该比率不得超过75 30 对策 海外代付 深圳市农业银行的国际业务营销团队 产品创新支持之一 利用海外资金 海外资金为了博弈人民币升值 大量涌向香港 新加坡 导致海外银行的外币资金相对充裕 产品创新支持之二 利用人民币远期升水 当时人民币兑美元即期结汇汇率在8 2890附近 而6个月远期汇率为8 2720 人民币远期升水170个点 31 方案流程如下 1 企业将足额人民币定存6个月 并做存单质押 2 企业通过银行买入远期6个月美元 3 银行即期指定境外行进行贸易项下T T代付 代付期限6个月 4 代付到期日 定存的人民币按远期合约买入美元 扣除银行的利息点差收入和汇差收入后对外支付 偿还T T海外代付行代付款本息 32 研究分析 当时的市场状况是 即期售汇汇率8 2893 远期售汇汇率8 2718 6个月LIBOR为1 86 6个月人民币定存利率2 07 企业需要即期付汇1000万美元 境外代付利率为LIBOR 35BP 试比较企业即期支付与海外代付给分析企业带来的经济利益 并说明该业务如何实现银企双赢 33 34 节约利息支出 1000万 0 65 2 3 25万美元节约需要的人民币购汇资金 12万RMB6个月后企业需要购汇人民币金额 1000万美元 1 1 86 0 35 2 8 2718 8363万即期定存人民币金额 8363万RMB 1 2 07 2 8277万RMB即期购汇需支付RMB 1000万 8 2893 8289万RMB 企业 与即期购汇相比 节约经营成本12万人民币 与原方案相比 节约利息成本3 25万人民币深圳市农行 在不启动自有资金的前提下 锁定了企业的人民币存款6个月 由于到期日后 企业向国内银行支付本息以及承兑费 国内银行则向境外分支或合作机构支付本息 直接带来银行汇差和利差收入 35 六 远期汇率的决定 1 无抵补利率平价理论 uncoveredinterestrateparity 假定 套利者风险中立金融市场是效市场交易成本为零国际资本不存在任何限制套利资金供给弹性无穷大 36 id 本国利率if 外国利率st t期即期汇率 直接标价法 预期未来t k期汇率 37 1 id 单位本币投资于本国的本利和1 st 单位本币转换成外币的数量 1 if st 单位本币转换成外币投资一年的外币收益 单位本币转换成外币投资一年的本币收益均衡条件 结论 预期汇率变动率等于相应利率差 38 2 抵补利率平价理论 coveredinterestrateparity 凯恩斯提出 假设所有国际投资者或借款者都是风险厌恶者 在套利活动中都会通过套期保值性质的远期外汇交易来抵补市场即期汇率可能变动的风险 不考虑国际资本流动中的投机行为 39 结论 远期升水应当等于本国利率高于外国利率的差 远期贴水等于外国利率高于本国利率的差 如果存在一个充分有效的外汇市场 资本可完全流动 而且资产可完全替代 在给定的利率水平上 汇率价格能充分反映所有可得到的信息 无抵补利率平价 抵补利率平价 40 人民币NDF市场 1 NDF是指无本金交割远期外汇交易 它是远期外汇交易模式的一种 属于NDPs类的金融衍生工具 是一种典型的OTC产品 本质上是离岸产品 定义 由银行充当中介机构 供求双方基于对汇率看法的不同 签订非交割远期交易合约 该合约确定远期汇率 合约到期时只需根据交易总额交割清算预定汇率与实际汇率的差额 结算的货币是自由兑换货币 无需对NDF的本金进行交割 41 2 NDF期限和交易币种 NDF的期限一般在数月至数年之间 主要交易品种是一年期和一年以下的品种 目前人民币NDF已有1个月 2个月 3个月 6个月和1年期的交易产品 超过一年的合约一般交易不够活跃 NDF主要用于实行外汇管制国家的货币 目前亚洲地区的人民币 韩元 新台币等货币的非交割远期交易相当活跃 其兴起的直接原因是各国限制非居民参与本国远期市场 42 3 中国NDF市场的产生和参与者 人民币NDF市场始于1996年6月 在新加坡开始交易 目前 新加坡 东京和中国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场 新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场 主要参与者为欧美大银行及投资机构 它们代理的客户主要是跨国公司 也包括一些总部设在香港的中国内地企业 活跃在市场的也包含有投机性的企业 比如对冲基金 43 4 NDF市场产生的原因 人民币NDF之所以如此活跃 一方面是由于中国一直实施外汇管制 人民币在资本项目下不可自由兑换 境外投资者很难得到人民币 中国内地缺少真正意义上的外汇远期市场 另一方面 随着中国的经济发展 中国成为世界上最大的资本输入国之一 那些在中国有大量人民币收入的跨国公司 有规避可能面临的人民币汇率风险的需求 44 5 人民币NDF交易与远期市场的差异 前者主要满足海外参与者的投机需求 后者则针对一般以真实贸易为背景 以规避汇率风险为主要目的的企业 市场的供求稳定性较高 在报价方式上 人民币NDF的价格沿用标准的远期外汇市场双向价的惯例 以即期市场的升水或贴水表示 45 6 传统远期和掉期交易不同 1 价格的形成机制不同人民币远期外汇交易 国内商业银行基于由抵补的利率平价理论 CIP 计算而得 人民币NDF交易 它是在理性预期的前提下 交易者对于风险贴补 利率等因素进行综合考虑之后 经过市场参与者之间一系列的价格博弈所形成的价格 因此真实地反映了买卖双方的市场预期 46 人民币NDF价格的形成特点决定了其升贴水点数能反映交易双方对人民币的预期升贬值幅度 数据表明NDF汇率的波动与各个时期海外市场对人民币汇率的预期是基本一致的 2 汇率的制订规则NDF汇率相当于一种市场预期的浮动汇率中国人民币汇率是官方汇率 47 7 人民币NDF与远期汇率的关系 NDF对人民币币值并没有直接的影响 但是它可以反映国际社会对人民币升值的预期与压力 而且这种市场预期大多会成为人民币升值的助推力 鉴于NDF交易会对人民币汇率产生一定影响 从而给人民币升值造成压力 国家外汇管理局已禁止国内银行在境外进行人民币NDF价格 以控制风险 48 第三节远期利率协议 49 一 远期利率协议的相关概念远期利率协议简称FRA 从使用者角度来看 远期利率协议是希望对未来利率走势进行保值或投机的双方所签订的一种协议 远期利率协议的买方相当于名义借款人 而卖方则相当于名义贷款人 定义 双方签订远期利率协议 相当于同意从未来某一商定日期始 按协定利率借贷一笔数额 期限 币种确定的名义本金 只是双方在清算日时 并不实际交换本金 而是根据协议利率和参照利率之间的差额及名义本金额 由交易一方支付给另一方结算金 50 1 英国银行家协会对远期利率标准化文件重要术语的规定 合同金额 ContractAmount 借贷的名义本金额 合同货币 ContractCurrency 合同金额的货币币种 交易日 DealingDate 远期利率协议成交的日期 结算日 SettlementDate 名义借贷开始的日期 也是交易一方向另一方交付结算金的日期 确定日 FixingDate 确定参照利率的日期 51 合同期 ContractPeriod 结算日至到期日之间的天数 合同利率 ContractRate 在协议中双方商定的借贷利率 参照利率 ReferenceRate 在确定日用以确定结算金的在协议中指定的某种市场利率 结算金 SettlementSum 在结算日 根据合同利率和参照利率的差额计算出来的 由交易一方付给另一方的金额 52 2 交易流程 伦敦银行同业拆放利率 欧洲货币市场上第一流的大银行之间拆放欧洲货币 英镑 美元 日元 时 所采用的利率 表示 银行报价FRA3 6 4 75 5 5 起算日到结算日是3个月结算日到到期日是3个月银行买入FRA协议 参照利率4 75 银行卖出FRA协议 参照利率5 5 53 例1 2011 3 14星期一 双方同意成交一份1 4名义本金100万美元合同利率4 75 的远期利率协议 参照利率为确定日的LOBOR 起算日 2011 3 16确定日 2011 4 15 结算日之前2日 确定参照利率为5 5结算日 2011 4 18 16 17为双休日 到期日 20011 7 18星期一合同期 91天 54 55 3 结算金的计算 式中 rr表示参照利率 rk表示合同利率 A表示合同金额 D表示合同期天数 B表示天数计算惯例 如美元为360天 英镑为365天 欧元为365天 rr rk 结算金 0 卖方向买方支付利差 rr rk 结算金 0 买方向卖方支付利差 例2某公司将在7月15日借入一笔为期3个月 以LIBOR浮动利率支付利息的1000万英镑债务 现在是4月15日 为防止利率上涨 该公司买入一笔1000万英镑 3V6V10 03 的远期利率协议 假定7月15日3个月英镑LIBOR上升10 5 该公司7月15日得到的支付利息差额现值 56 57 4 远期利率 ForwardInterestRate 如果现在时刻为T T时刻到期的即期利率为r T 时刻 T T 到期的即期利率为r 则t时刻的T T期间的远期利率r可以通过下式求得 远期利率 现在时刻的将来一定期限的利率 1 4 一个月开始的期限3个月的远期利率 二 利率 一 利率的种类1 国债利率 投资者从短期国债和长期国债获得的收益率 政府不在本国货币标价的债务上违约 国债利率是无风险利率 2 LIBOR 伦敦同业银行拆借利率 某一银行愿意将其大量存款存入其他银行的利率水平 3 回购利率 持有证券者的借贷行为产生的利率 58 谁是无风险利率 LIBOR 1 3 6 12个月银行信用等级AA级有资格报价具有小概率违约情况 视为无风险利率欧洲美元期货市场和互换市场为期限超过12个月的无风险利率存在于欧洲货币市场 59 通常国债收益率不被视为无风险利率 1 金融机构为满足监管要求必须购买国债 增加了它的需要 导致国债收益率下降2 银行投资于短期和长期国债需要持有的资本量比投资于其他低利率工具需要持有的资本量少 3 在美国 与大多数其他固定收益工具相比 由于不对其征收州级税 国债享受更优惠的税收 60 二 利率的度量 61 连续复利 当复利频率m趋于无穷大时 62 63 三 远期利率当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时 即期利率和远期利率的关系可表示为 四 连续复利与m频次支付利率的换算 Rc 连续复利的利率Rm 按每年计复利m次的等价利率 64 利率报价为年利率10 按半年计复利 m 2 Rm 0 1 求与其等价的连续复利 65 66 三 远期利率协议的功能 1 最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险 2 由于远期利率协议交易的本金不用交付 利率是按差额结算的 所以资金流动量较小 这就给银行提供了一种管理利率风险而无须通过大规模的同业拆放来改变其资产负债结构的有效工具 这对于增加资本比例 改善银行业务的资产收益率十分有益 67 3 与金融期货 金融期权等场内交易相比 远期利率协议具有简便 灵活 不需支付保证金等特点 更能充分满足交易双方的特殊需求 但与此同时 由于远期利率协议是场外交易 故存在信用风险和流动性风险 其信用风险和流动性风险也较场内交易的金融期货合约要大 但其市场风险较金融期货小 因为它最后实际支付的只是利差而非本金 68 四 远期利率协议的运用远期利率协议运用的原则是 未来时间里持有大额负债的银行 在面临利率上升 负债成本增加的风险时 必须买进远期利率协议 未来期间拥有大笔资产的银行 在面临利率下降 收益减少的风险时 必须卖出远期利率协议 每笔 1000万 2000万 协议期限3 6个月 也有1个月期至1年期 例3假设甲银行根据其经营计划在3个月后需向某银行拆借一笔1000万美元 期限3个月的资金 该银行预测在短期内利率可能在目前7 5 基础上上升 为降低资金成本 甲银行采取通过远期利率协议交易将其在未来的利息成本固定下来 按年利率7 5 买进1000万美元的远期利率协议 交易期限3个月对6个月 结算日时 利率上升到8 5 69 1 轧平远期利率头寸 结算金 2 取得贷款 10 000 000 24479 8 9975520 2借款利息支出 9975520 2 8 5 90 360 211979 8远期利率协议所得 24479 8最终利息支出 187500 211979 8 24479 8年利率 187500 4 9975520 2 7 5 70 例4假设乙银行3个月后会收回一笔2000万美元的贷款 并计划将这笔贷款再作3个月的短期投资 但乙银行预测短期内利率将在目前7 5 的基础上下降 将使未来投资收益减少 为减少损失 乙银行操作 按7 5 的即期利率卖出2000万美元的远期利率协议 交易期限为3 6 假设3个月后利率下降为7 71 1 轧平远期利率协议头寸 结算金 2 放款 20 000 000 24570 20024570放款利息收入 20 000 000 24570 7 90 360 350430远期利率协议所得 24570最终收益 375000 350430 24570 年利率 37500 4 20024570 7 5 72 第四节远期外汇综合协议 73 一 定义和特点 SAFE 1 定义 是对未来外汇互换价差变化进行保值或投机的双方所签订的远期协议 syntheticagreementforforwardexchange 双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用二级货币向卖方买入一定名义金额的原货币 PrimaryCurrency 然后在到期日再按合同中规定的到期日远期汇率进行名义上的反向互换 实际上只是在结算日按一级货币进行二级货币的差额支付 是一种名义互换 74 2 特点1 交易双方同意执行一次名义上的远期对远期互换2 交易在一级货币与二级货币之间进行3 特定的本金 执行日期 即期汇率和互换汇率4 买方是先购买一级货币 卖方先卖出一级货币 买方 在结算日一级货币的购入方和到期日的卖出方 反之为卖方 75 二 术语 结算和报价1 交易流程 76 构成要素结算日交易的一级货币的金额到期日交易的一级货币的金额完全汇率 原先确定的合同结算日汇率 即期结算汇率 确定日确定的实际结算汇率 协议远期汇差 远期结算汇差交易日 确定交易日和到期日分别兑换的一级货币名义金额 协议远期汇差 完全汇率 确定日 根据市场情况定即期结算汇率和远期结算汇差结算日 结算结算金 77 2 结算 支付金额为二级货币 As 结算日交易的一级货币的名义金额 AM 到期日交易的一级货币的名义金额 合同原先确定的协议期间的换汇汇差 确定日确定的协议期间的汇差 汇率协议 ERA ERA 决定于换汇汇率差额 0 卖方向买方支付 0 买方向卖方支付 78 远期外汇协议 合同原先确定的到期日的直接汇率 确定日确定的到期日的直接汇率 合同原先确定的结算日的直接汇率 确定日确定的结算日的直接汇率 FXA 不仅涵盖了协议期限内的换汇汇差变动 也涵盖了绝对汇率水平的任何变动 0 卖方向买方支付 0 买方向卖方支付 3 功能 1 确定远期汇差 确保以协议汇率买卖一级货币2 投机 当预期市场汇差下降时 买入远期外汇综合协议 可获利 当预期汇差上升时 卖出远期外汇综合协议 可获利 79 80 例 一美国客户和交易商签订了3 9的欧元兑美元的远期外汇协议 名义本金为500万欧元 EUR USD2002 1 66个月远期利率8 EUR USD2002 4 6 81 82 远期外汇综合协议与远期利率协议的区别和联系1 区别 前者的保值或投机目标是两种货币间的汇率差以及由此决定的远期差价 后者的目标则是一国利率的绝对水平 2 联系 1 标价方式都是m n 其中m表示合同签订日到结算日的时间 n表示合同签订日至到期日的时间 2 两者都有五个时点 即合同签订日 起算日 确定日 结算日和到期日 而且有关规定均相同 3 名义本金均不交换 三 举例 FXA ERA本身高度相关 但即期汇率变化时交割数额不同 两种情况 即期汇率不变 即期汇率波动剧烈 83 初始的市场汇率 1个月后的市场汇率 84 名义本金为100万美元 投资者预期美元和欧元利差1个月对4个月将继续扩大 有三种选择 1 签订1个月对4个月远期互换 一个月后 买回掉期平仓 2 卖出1 4FXA3 卖出1 4ERA 85 As 1000000AM 1000000 0 0162 1 1215 1 1053 一 1 1 1 1176 0 0176i 0 1FXA 1495 12ERA 1365 85二 1 0 1 0166 0 0166 i 0 1FXA 2958 54ERA 390 24 86 第四节远期合约的定价 一 投资资产与消费资产1 投资资产 众多消费者出于投资目的而持有的资产 包括股票债券 黄金和白银 2 消费资产 被持有的目的是出于消费目的 而不是用于投资 黄铜 石油和猪肉 3 卖空 卖出一项并不拥有的资产 87 卖空举例 投资者与经纪人联系 卖空500IBM股票 经纪人立刻从另一位客户借来500股IBM股票 以投资者名义卖出 到某一阶段 投资者买入补回 经纪人将股票转到借出股票的客户账户内 如果在股票未补回的阶段内 经纪人无法再借股票 投资者被挤空 立刻被动补回 实际中 卖空投资者被要求在经纪人处开设一个保证金账户 有利息 在美国 监管部门仅在价格升档时 才允许卖空 88 一投资者在4月卖空500股股票 每股120美元 7月股票为100美元 买回股票结清头寸 5月时每股支付1美元红利 问净收益 89 二 完全市场的假定 1 市场上没有交易成本 没有买卖价差 没有保证金要求2 远期交易中净利润无税收3 没有信用风险4 市场是完全竞争的市场 参与者是价格接受者5 市场上存在一个无风险利率6 任何套利机会由于交易者的积极参与而马上消失 90 符号表示 T 远期合约到期的时间 年 t 现在的时间 年 S 远期合约标的资产在时间t时的价格ST 远期合约标的资产在时间T时的价格 在t时刻这个值是未知的 K 远期合约中的交割价格 91 f 时刻t时 远期合约多头的价值F 时刻t时的远期价格r 对T时刻到期的一项投资而言 时刻t以连续复利计算的无风险利率变量T和t是从合约生效之前的某个日期开始计算的 以年为单位 T t代表远期合约中 以年为单位表示的剩下的时间 可以简单地认为T t是一个变量 92 三 完全市场条件下现金流定价法 一 无收益证券的远期合约定价 93 定价公式 94 正向套利与反向套利 正向套利 先假设F Ser T t 一个投资者可以以无风险利率借S美元 期限为T t 用来购买该证券资产 同时卖出该证券的远期合约 在时刻T 资产按合约中约定的价