美国市场交易体系(Final).ppt

美国股权交易市场体系 2 美国股权交易市场结构 4 一 全国市场体系 NMS 的建立与演进美国证券市场的基本理念可以表达为 交易自由化 与 多交易中心竞争 交易自由化一方面体现为上市股票的交易不局限于上市地 另一方面体现为投资者可以自由选择订单提交至哪个交易场所 交易的自由化精神促成了美国多交易中心竞争的市场结构 而后者直接体现为市场分割 MarketFragmentation 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 5 为解决市场分割问题 监管层始终关注市场整合 MarketIntegration 并于1975年出台 证券交易法 修正案 该修正案对证券业产生深远影响 国会责令美国证监会将各竞争性市场通过技术手段通联起来 形成全国市场系统 NationalMarketSystems 简称NMS 2005年4月 SEC通过了 全国市场体系条例 RegulationNMS 该条例的立法宗旨是 通过建立一套完备的市场框架 为多交易中心之间的充分竞争创造条件 建立秩序 NMS条例的执行直接促成了今天美国交易市场结构 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 第一部分全国市场体系下的股票交易市场二 全国市场系统 NMS 下的股票交易市场结构 上市公司股票交易市场的交易平台大致可以分为三类 7 全美国约有16家在联邦注册的股票交易所 据2009年第三季度数据显示 交易所承担了约63 8 的NMS股票的交易量 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 一 注册交易所 8 二 另类交易平台 AlternativeTradingSystem 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 另类交易平台 又称为选择性交易系统 属于一种新型的交易系统 其交易的既包括上市公司股票 也包括其他股权和金融资产 美国是最早对ATS进行立法和监管的国家 1998年12月 美国证监会颁布了 ATS条例 将 ATS 界定为符合下列条件的任何组织 协会 个人 团体或系统 建立 维持或提供一个市场或设施 并以此来聚合证券的买卖双方的委托指令或者履行1934年证券交易法第3b 16条款规定的一个证券交易所所履行的职能 9 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 据统计 截止2012年4月底 全美各种形式的ATS约90家 ATS有两种最常见的表现形式 1 电子通讯网络 ElectricCommunicationNetwork ECN的工作原理 通过电子信息搜索引擎 在各个交易平台上寻找最有利于客户头寸的价格来成交 经纪商再赚取适当低比例的佣金 ECN模式是美国证券市场在二十世纪九十年代中期互联网时代发展迅速的新生事物 其商业运行模式成为了典型的全自动化的电子证券交易所 10 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 1997年之前 ECN的规模还不大 主要的市场代表是Instinet Instinet创建于1969年 最初为机构投资者提供场外交易撮合服务 Instinet为客户提供股票交易的核心是一个以计算机支持的电子交易撮合系统 11 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 到了二十世纪九十年代中期 更多的公司开始为客户提供电子交易撮合的功能 这些公司提供的技术和服务虽各有差异 但有两点和Instinet是相同的 一是采用全自动化的电子撮合系统来实现投资者的交易 二是为客户提供网络联结服务 因此而形成一个私营的客户服务专用通讯网络 SEC将这种私营的通讯服务特征和具有全自动股票交易撮和功能的公司归到一个类别里 统称这类公司为电子通讯网络平台 即ECN 12 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 ECN的特点 在撮合价格时 总是能提供最优价格的委托 而且ECN的报价具有匿名的特点 因此在ECN做交易还可以避免向市场暴露交易人的身份 实现在纳斯达克无法做到的匿名交易 因此许多机构投资者也很钟情ECN 当机构投资者在ECN做大宗股票买卖的时候可以以最小的影响完成吸货或是抛售 降低机构的市场运作成本 13 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 2 黑池交易平台 DarkPools 黑池交易平台允许在公开市场外匿名执行大额交易 且不像ECN一般提供最优报价委托 根据2009年第三季度的数据 约有32个黑池交易平台 实际交易的上市公司股票约占总交易量的7 9 黑池交易平台提供网络内特定额度以上的潜在交易搜索机制 能够将同一只上市公司股票的买方和卖方匿名地关联在一起 并促成他们的交易 配对系统的平均额度是50 000股 14 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 高盛的SigmaX 摩根士丹利的MSPool和瑞银的PIN自动交易系统是美国最大的黑池交易平台 黑池交易平台除了能够提供客户需要的保密服务外 还可以避免大宗交易对于市场产生大幅影响 然而 由于其交易的不透明性 也对监管提出了新的要求 15 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 美国对ATS的监管制度主要由 指令处理规则 规则3b 16 ATS条例 所确立 上述监管制度把ATS纳入全国市场体系 并赋予ATS注册为交易所或经纪自营商的选择权 法律上 ECNs和DarkPools都符合交易所的法律定义 但如果选择遵循ATS条例 注册为broker dealer 成为FINRA会员 则可豁免注册为交易所 与注册交易所的差别在于 ATS受SEC监管程度较弱 有观点认为 传统交易所与ATS之间的竞争并不公平 ATS不需承担上市服务成本 也没有市场监管职能 却可获得交易收入 因此有免费搭便车嫌疑 甚至ATS只交易市场表现最活跃的股票 剩下的部分不活跃中小企业股票留给传统交易所 16 第一部分全国市场体系下的股票交易市场 三 经纪自营商内部撮合平台 Broker DealerInternalization 这一平台进行上市公司股票的交易 同时承担着场外市场的交易功能 目前 已经有至少200家自营经纪商平台在进行上市公司股票的交易 承担着17 5 的上市公司股票总交易量 在内部撮合平台上 参与者分别是OTC做市商 OTCmarketmakers 和大宗头寸商 Blockpositioners 在内部撮合平台上 作为OTC做市商和大宗头寸商的经纪自营商可以直接和持有上市公司股票的客户或其他经纪自营商进行谈判 此外 很多散户经纪商也将其个人客户的买单或卖单转移到这一平台上 17 一 美国的场外股权交易市场概述相对于交易所市场 美国股权交易的场外市场层次较为复杂 历史上第一个有组织形式的场外市场是于1971年启动的NASDAQ系统 一开始NASDAQ只是为了解决同一证券在不同市场交易造成的市场分割问题 2006年1月SEC正式宣布NASDAQ注册成为全国性交易所 目前 美国非上市公众公司的场外交易市场主要由粉单市场 PinkSheets 和公告板市场 OverTheCounterBulletinBoard 组成 第二部分美国主要的场外股权交易市场 18 第二部分美国主要的场外股权交易市场 二 粉单市场和公告板市场的历史 19 第二部分美国主要的场外股权交易市场 三 粉单市场的结构与特点1 粉单市场的结构按照信息披露的程度和公司质量标准 将报价公司分为七个层次 20 第二部分美国主要的场外股权交易市场 2 粉单市场的特点 1 监管与约束 21 第二部分美国主要的场外股权交易市场 由此看出 虽然粉单公司不受证券市场的监管 但是粉单市场并不完全处于监管的真空状态 监管的力量主要来自于两个方面 一方面体现在全美证券经销商协会对造市商运作行为的监管和约束 另一方面体现在美国各州证券法律和执法机构对股票发行人的监管和约束 22 第二部分美国主要的场外股权交易市场 2 粉单股票 粉单公司本身对参与报价的股票没有任何限定性的要求 只是建议股票发行人阶段性地为投资者提供公司的财务状况信息 在粉单市场交易的股票也可以自愿选择向美国证监会提交报告 2003年之后 全美证券经销商协会 FINRA的前身 开始加大了对粉单市场的关注 粉单公司在2003年6月27日宣布向全美证券经销商协会提供造市商的报价信息 以便于全美证券经销商协会更加有效地对造市商在粉单市场上的报价行为和交易行为进行监控 23 第二部分美国主要的场外股权交易市场 3 粉单市场存在的问题 24 第二部分美国主要的场外股权交易市场 因此分值股票丝毫没有因为到粉单网站发布股票行情信息就改变了其高风险 低透明度 低股价 低市值和病态流通性的特征 所以 投资者仍然必须十分小心地面对投资风险 一些新兴的小公司喜欢利用粉单市场或是OTC公告版作为公开上市的热身跳板 为将来到更大和更规范的市场融资做演练 但是 也有许多小公司会不声不响地消失 这些消失的股票不需要向市场给出任何理由 监管机构基本上不会去追究 25 第二部分美国主要的场外股权交易市场 四 公告板市场 OTCBB 的特点 为了便于交易并加强OTC市场的透明度 NASD于1990年开通了OTCBB电子报价系统 将一部分粉红单市场的优质股票转到OTCBB上来 OTCBB电子报价系统提供实时的股票交易价和交易量 在OTCBB上面流通交易的股票 都是不能达到在纳斯达克全国市场 NationalMarket 或小资本市场 SmallCapital 上挂牌上市要求的公司的股票 因此有人说它属于 未上市证券市场 所有在OTCBB挂牌交易的公司都必须按季度向公众披露其当前财务状况 年报必须经由SEC核准的会计师事务所审计 26 第二部分美国主要的场外股权交易市场 OTCBB市场的特点主要包括 27 第二部分美国主要的场外股权交易市场 OTCBB市场主要受到FINRA的监管 实现自律型组织监管模式 OTCBB上交易的股票都是在NASDAQ以外的上市公司 公司需要在SEC登记 同时FINRA对OTCBB市场中的做市商运作行为进行监管和约束 28 第二部分美国主要的场外股权交易市场 粉单市场与公告板市场的区别 29 美国场外股权交易市场中 除了前文所述的为上市公司股票 非上市公众公司股票提供交易的市场外 还有一些为非公众公司股票 144a类私募发行证券 限制性证券和非标准化股权提供转让和交易服务的市场 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 30 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 一 私募股权转让平台 Portal PrivateOfferingsandRestrictedTransfersthroughAutomatedLinkages 一 Portal的产生背景 31 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 32 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 二 Portal的交易制度 33 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 三 与Portal功能类似的股权交易市场与Portal功能类似的 专门从事私募股权二级市场转让的交易市场还有NYPPEX 成立于1998年 也是全球顶尖的私募股权二级市场转让的交易中介之一 34 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 二 非标准化股权交易平台 SecondMarket 一 产生背景 IPO日益向大型项目倾斜 小公司IPO难度增大 只能转向私下交易 另类资产对流动性的需要直接导致该市场的出现 VC需要更多的退出渠道 35 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 二 市场性质和参与者从市场性质而言 SecondMarket属于非公开的转让市场 这个市场中的交易只在特定投资者之间进行 而且只向特定投资者进行信息披露 其特定投资者有两类 第一类 获许投资者 accreditedinvestor 第二类 合格的机构买方 QIB 遵循以上投资者门槛原则 SecondMarket的主要参与者包括国际性金融机构 地区性和社区性银行 对冲基金 私募股权投资公司 共同基金以及管理超过1亿美元资产的企业和合格投资者 36 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 三 主要业务和盈利模式SecondMarket产品线非常丰富 成立之初主要是为上市公司受限制证券 即未满限售期的公司证券 提供转让平台 2008起 业务扩展到其他资产领域 如拍卖利率债券 ARS 破产清算债券 私人公司股票和固定收益产品等 SecondMarket的盈利模式主要是对平台上的所有交易收取手续费 但是SecondMarket的收费并不统一 而是根据资产种类 资产价值和交易复杂度不同而有所区别 37 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 四 制度特色1 非标准化特征 2 交易机制 采用匿名交易 有最小交易规模的要求 交易频率由挂牌公司根据需要自行确定 签署协议前报价可以撤销不具有约束力 报价是匿名的 交易方式是协议成交 针对股权交易情况 它的交易制度 交割结算等和客户的要求充分结合 可以有针对性地进行定制 挂牌公司必须披露其最近两年的财务报表 经审计 和风险因素 但只有经公司认可的买方才能看到这类信息 可以由市场和市场指定的银行来完成挂牌交易结算和交割整个过程 38 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 五 自律与监管主要自律机制表现为 是独立第三方 不发布或委托发布研究报告 不会为自己的账户购买任何私人公司的股票 或者为平台用户做出投资决策 不会因为第三方经纪商的身份而放弃对会员的监管职责 主要监管机制表现为 在投资者准入方面遵守 证券法 和SEC规定 信息发布方式上 只向使用密码的合格买方和卖方开放 避免 公开劝诱 或 一般广告 严格履行相关信息披露义务和信托责任 39 第三部分美国的私募股权和非标准化股权交易市场 六 与SecondMarket类似的公司与SecondMarket类似的公司包括SharesPost和XpertFinancial等 SharesPost于2009年成立