终极控制人机构投资风格与企业资源配置效率.docx

终极控制人、机构投资风格与公司资源配置效率摘要股权结构如何影响公司治理，一直是颇受人们关注的一个话题。近年来随着机构投资者兴起和壮大，其对公司资源配置效率有何影响，能否缓解公司投资过度或投资不足？本文以我国2005-2011年的上市公司为样本，对机构投资者持股是否可以优化公司资源配置，且优化程度是否受到上市公司终极控制人性质和机构投资者投资风格不同进行研究。结果发现：机构投资者持股可以提升公司资源配置效率；基金整体持股和成熟型基金持股可以提升公司资源配置效率，其他类型的机构投资者对公司资源配置效率影响不显著。进一步还发现，上市公司终极控制人性质会影响机构投资者持股与公司资源配置效率，这种影响作用主要体现在地方政府控制的公司。关键字：资源配置效率、过度投资、投资不足、机构投资者、终极控制人Ultimate Controller, Institutional Investors Investment Style and Corporate Resources Allocation EfficiencyAbstractHow does the ownership structure affect the corporate governance, is always a topic which people pay attention in the field of capital structure. Recent years institutional investors have rapid development. Whether they can affect corporate capital allocation efficiency? Using institutional investor ownership data of Chinese listed firms over the period 2005-2011, we investigate whether institutional investors can optimize corporate resource allocation efficiency. And whether the degree of optimization varies with different ownership property or different behavior style of institution? We find that institution ownership really can promote corporate resource allocation efficiency. While Fund and Dedicated Fund can cut down over-investment and alleviate under-investment, Transient Fund and Quasi-indexer Fund cannot affect corporate resource allocation efficiency. Further, we find that ultimate controlling shareholders of listed companies will affect institutional investor ownership and corporate resource allocation efficiency. And this kind of influence mainly reflect in company which controlled by local governments.Key words：Resource allocation efficiency, Over-investment, Under-investment, Institutional investors, Ultimate Controlling Shareholders目录第一章绪论11.1 研究背景、目的和意义11.2 研究思路与研究方法21.3创新点与研究局限21.4 论文结构3第二章 文献综述与假设提出52.1 相关概念界定52.1.1 机构投资者的概念界定52.1.2 企业投资的概念界定62.1.3 非效率投资的概念界定62.1.4 非效率投资的产生62.2 机构投资者分类的相关文献72.3 机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献92.4 终极控制人性质，机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献102.5 简单评论12第三章 机构投资者参与公司治理的途径133.1 内部治理的“三会”机制133.2 外部治理的市场机制143.3 公开建议和法律诉讼14第四章 机构投资者分类164.1 研究设计164.1.1 样本选择与数据来源164.1.2 模型设计与指标选择164.2 基金因子分析与主要变量的描述统计184.3 基金聚类分析结果214.4 其他机构投资者行为风格描述统计224.5 本章小结23第五章 终极控制人视角下的机构投资者对公司资源配置效率的实证研究245.1 资源配置效率的衡量245.1.1 研究设计245.1.2 主要变量的描述统计与简要分析265.1.3 多元线性回归分析及实证结果275.2 机构投资者持股与公司资源配置效率研究设计285.2.1 变量选择与定义285.2.2 模型设计305.3 机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析305.3.1 主要变量的描述性统计与简要分析305.3.2 独立样本T检验315.3.3 相关性分析325.3.4 多元线性回归分析335.4 终极控制人性质、机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析35第六章 稳健性检验396.1 剩余所有权模型396.1.1 模型设计396.1.2 变量选择396.1.3 多元回归结果406.2 PSM倾向得分匹配检验41第七章 研究结论与建议447.1 研究结论447.2 相关建议447.3 未来研究方向45参考文献46第一章 绪论1.1 研究背景、目的和意义在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策时公司最重要的三大决策。投资决策作为公司最重要的三大财务决策之一，它吸引人们兴趣的魅力在于：一方面它涉及资金的筹集问题，即投资资金的来源问题，另一方面它涉及资金的配置效率问题，及筹集的资金如何有效利用的问题，而公司做出这种决策时所面临的经营环境以及项目的未来价值又是不确定的。由于投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，并使其成为公司财务决策的起点。我国资本市场属于新兴市场，存在很多不完善之处，影响着上市公司的投资行为，而投资行为的效率高低直接影响公司价值。近年来，机构投资者的迅猛发展使其成为资本市场中不容忽视的一支重要力量。从对成本收益分析，当公司股权较为分散或高度集中在控股股东手中时，小股东不愿支付较高成本实施监督行为，因为其行为的收益由全体股东平摊后无法弥补其指出的成本，同时每个股东都怀着“搭便车”的心态期待其他股东的行动。机构投资者在规模、资金、信息获取、信息分析以及人员结构等方面具有优势，大量持股的机构投资者更有动力去监督管理者，因此可以缓解“搭便车”问题。关于机构投资者与企业的之间的问题的研究一直是各国学者关注的焦点之一,同时这也是经济发展过程中不可避免的问题之一。2004年2月2日国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见将资本市场提升至事关国民经济全局的战略地位,并首次确定了以基金为代表的机构投资者在证券市场投资的主导地位,大力发展机构投资者已成为我国证券市场建设的重要内容之一。正确地评价我国机构投资者在提高证券市场效率中的作用和完善证券市场功能,是市场各方包括学术界、实务界和监管层普遍关注的焦点问题。Shleifer and Vishny(1986)认为机构持股股东的存在一定程度上可以强化公司内部监督机制。机构投资者作为重要的外部治理者，为完善我国上市公司的治理机制提供了新的途径。2006年8月，面对机构投资者的合力反对，五粮液放弃对普什集团股权的收购，改为仅收购普什集团的酒类相关资产，使得低市盈率的汽车业务无法进入上市公司。究其原因，是自1997年以来，五粮液集团在多元化方面鲜有成功。从此案例说明，在管理层过度投资情况下，机构投资者并不是选择沉默或退出公司，而是合力反对，导致最终收购规模减小并合理化。 近年来，国内外学者多次验证了机构投资者参与公司资源配置的可行性。Cella(2012)发现长期型机构投资者的增加，会使得过度投资公司之后的投资减少，投资不足的公司之后的投资增加；而短期型机构投资不能对公司的投资决策产生影响。Najah Attig等(2011)、Elyasiani(2010)的研究显示机构投资者更有动力监督投资支出。Huddart(1993)、Vishny(1996)、Gasparetal(2005)、Noe (2002)等认为因持股比例较大带来的话语权使机构投资获得了较高地位，从而促使机构投资者通过参与，监督和控制公司事务，发挥其对公司决策的影响。我国学者王琨和肖星(2005)、熊远(2009)、薄仙慧和吴联生(2009)、潘立生 (2010)、杨清香(2010)等的实证结果也显示，机构投资者有利于抑制非效率投资行为。前人的研究为我们开辟了很好的视角，但还有些问题值得深究，如由于机构投资者投资风格不同，上市公司特征具有差异性，机构投资者影响公司资源配置效率的作用是否会受到机构投资风格、终极控制人性质的影响。本文以我国2005-2011年的上市公司为样本，对机构投资者持股是否可以优化公司资源配置，且优化程度是否受到上市公司终极控制人性质和机构投资者投资风格不同而不同进行研究。1.2 研究思路与研究方法本文主要研究公司不同终极控制人条件下机构投资风格对公司资源配置效率的影响，其目的在于揭示是否不同投资风格的机构投资者在面对公司非效率投资时都表现出一致行为，机构投资者在不同终极人控制的企业中行为存在怎样差异。一般情况下，机构投资者可以采用“用脚投票”或“用手投票”等手段影响企业的投资决策。本文的研究思路如下图所示：图1.1 本文研究思路Fig. 1.1 research ideas1.3创新点与研究局限从选题上来看，本文较好地实现了我国大力发展机构投资者，促进证券市场建设相关理论与实证分析结果的结合。本文的创新点在于：（1）考虑到机构投资者的异质性，将机构投资者的行为风格引入资源配置效率领域，探讨不同投资风格的机构投资者对上市公司的治理效应。（2）研究不同终极控制人性质对机构投资者治理作用的发挥具有影响，从国有终极产权和民营私有终极产权分别研究不同类型的机构持股对公司资源配置效率的影响，并将国有终极产权划分为中央政府控制与地方政府控制两个维度。本文的局限在于：首先，由于没有统一的标准，本文对适度投资、投资过度、成长性指数等的计量比较多地参考了Richardson的方法，但是每一种方法都有其局限性，故本文的计量方法也会存在一些局限性。其次，构建回归模型时，适度投资水平可能还会受其他因素的影响，比如管理者偏好、企业文化等因素的影响，由于无法量化这些因素的影响，未加入模型考量。再者，机构投资者根据不同的标准有很多划分方法，而不同类型的机构投资者的目的存在不同,势必对公司治理乃至投资效率产生不同的影响。这些差异也可以做出进一步的研究。1.4 论文结构为了实现预期的研究目的，本文共分为五章，每章的主要内容如下： 第一章为绪论。首先，介绍论文的研究背景和目的，提出所要研究的问题机构投资风格对公司资源配置效率的影响。然后较为详细地指出本文所采用的研究思路与方法。 第二章为文献回顾与假设提出。本文以界定机构投资者、企业投资、非效率投资行为的概念为起点，通过整理回顾国内外学者对机构投资者分类、机构投资者持股与公司资源配置效率、终极控制人性质，机构投资者持股与公司资源配置效率相关研究方法和研究成果，发现目前学术界对机构投资者持股与公司资源配置效率研究中的不足。为此，进一步提出了本文的研究假设。 第三章为机构投资者参与公司治理的途径。从内部治理“三会”机制、外部治理的市场机制，及公开建议和法律诉讼这三个途径来分析机构投资者的作用。第四章为机构投资者分类。根据Bushee(1998)分类方法，结合我国基金的特点，采用因子分析和聚类分析，按照投资集中度、投资周转率、交易敏感度3个特征对我国基金进行分类，得出不同类型机构投资者的风格特征，为研究机构投资者持股与公司资源配置效率打好基础。第五章为终极控制人视角下的机构投资者对公司资源配置效率的实证研究，是本文的核心内容。在本章中我们控制企业终极控制人性质，对前两章区分出来的机构投资者类型和投资过度或投资不足样本分别进行回归分析，并对不同形式模型结果做出适当评价。 第六章为稳健性检验。在本章中我们通过Ramalingegowda and Yu (2012)的剩余所有权估计法和Rosenbaum and Rubin (1983)提出的倾向得分匹配方法(PSM)究竟是机构投资者的存在治理和抑制了非效率投资行为，还是资源配置效率高的公司吸引了机构投资者去持股，并得到一致的结果。第七章为研究结论、建议及未来研究方向。根据本文的实证结果和研究分析，本章总结全文的观点，提出相应的政策建议，并展望了后续研究的方向。本文的结构安排如下图所示：图1.2 本文的结构安排Fig. 1.2 Structure arrangement第二章 文献综述与假设提出2.1 相关概念界定2.1.1 机构投资者的概念界定新帕尔格雷夫货币与金融词典的定义：“机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构尤其管理着养老基金、投资基金或单位信托基金，其基金的管理和运用都由专业人员完成。因为要负责确保基金受益人获得满意回报机构投资者的一个至关重要的标准就是进行组合投资和积极管理。”所以从本质上说，机构投资者是以获得证券投资收益为主要经营目的的专业团体机构或企业。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，自2000年以来，在超常规发展机构投资者的政策指导下，我国机构投资者队伍不断发展壮大，初步形成了以证券投资基金为主，OFII、保险资金、社保基金、企业年金、券商等其他机构投资者相结合的发展格局。机构投资者与个人投资者相比，具有以下几个属性： （1）投资管理专业化。 机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、 上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。1997年以来，国内的主要证券经营机构，都先后成立了自己的证券研究所。个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。因此，从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。（2）投资结构组合化。 证券市场是一个风险较高的市场，机构投资者入市资金越多，承受的风险就越大。为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。（3）投资行为规范化。 机构投资者是一个具有独立法人地位的经济实体，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。2.1.2 企业投资的概念界定企业投资是现代经济生活最常见、也是最重要的组成部分。无论政府、企业、金融组织还是个人，都在不同程度上直接进行或间接参与投资活动。目前，经济学家对“投资”一词的确切内涵拥有各具特色的回答。本文认为，投资是资金转化为资本的过程。根据范围和方向的不同，可以把投资分为广义投资和狭义投资两种：广义投资偏重于理论概括，是指经济主体投入经济要素以形成资产、获取预期收益的经济活动；狭义投资则具体到特定的资产投资，是指经济主体实施投资项目以形成某种生产能力的经济活动，主要包括固定资产等长期实物资产的新建和改扩建。很多研究表明，企业投资支出中最大的部分是长期实物资产投资，约占总投资的四分之三。因此，研究是投资研究的重点内容，本文中的投资亦指长期实物资产。2.1.3 非效率投资的概念界定在理想状态下，企业投资合理有效，这种状态有利于实现企业价值最大化。但是在实际生活中，由于存在委托代理、信息不对称以及融资约束等问题，企业投资不可能永远都是有效率的，即存在出现非效率投资行为的可能性。本文依据净现值原则来界定企业投资是否有效：当所有净现值大于零的项目都被实施时，企业投资达到平衡，此时最有效率；否则企业就存在非效率投资。具体说来，如果将一个净现值为负的项目增加到企业现存项目或者用净现值为负的项目替代一个较低风险的项目就被称为投资过度。相反，如果企业缺乏对投资项目的正确认识，或者出于资本压力不得不放弃符合预期投资回报率或者净现值为正的项目，这种情况就被称为投资不足。以往实证研究中，大多不区分投资过度和投资不足。投资不足也被简单地看成是投资过度的负值，然后将这两种情况混合进行回归分析。由于企业投资过度和投资不足产生的原因不同，若采用以往的研究方法，难以真正发现企业非效率行为对货币政策的非对称性反应。因此，为了提高研究的科学性和合理性，本文对投资过度和投资不足两种情况进行分别研究。需要说明的是，本文主要研究企业“非效率投资”问题，这不同于“投资效率”。“非效率投资”仅指当期新增投资中超过或者不足于合理投资的部分，而“投资效率”是指投资的效果问题，需要考察的是投资以后一个或者几个会计年度后投资产生的效果。2.1.4 非效率投资的产生1基于现有股东和潜在股东之间的信息不对称Akerlof(1970)的开创性论文提供了信息不对称下逆向选择问题的分析框架。之后，Myers(1984)以及Myers和Majluf(1984)则发展了一个“融资序贯模型”，在他们的模型中，资本结构是用来减轻外部融资中的信息不对称问题的。他们认为，经理使用超级的私有信息来发行风险证券。但投资者会认识到这种信息不对称问题，并导致风险证券折价。这种折价问题可通过发行对信息不对称不敏感的证券来避免。因此，企业融资顺序为，内部资金，债务，最后才使用权益。而在企业内部现金流不足，以股东利益行事的经理不愿意折价发行证券的情况下就有可能会导致企业放弃正NPV的投资机会，实际上导致了投资不足问题的发生。2基于股东与债权人之间的信息不对称(1)资产替代Jensen和Meckling(1976)提出了资产替代问题，他们认为当公司的投资项目有高收益时，股东得到大部分收益，但当公司的投资项目失败时，股东只负有限责任，而债权人则承担了项目失败的很大一部分不利后果。因此，股东有投资于高风险甚至净现值为负的项目的动机。理性的债权人会预期到股东的这种动机，并要求较高的回报率，由此导致了负债的一种代理成本。Galai和Masulis(1976)也有类似的结论。(2)道德风险Myers(1977)从股东和债权人之间的利益冲突的另一个角度提出了投资不足问题，认为股东承担了公司投资的全部成本，但分享的净收益只能是债权人索取后的部分，而且负债越高，则股东得到的剩余部分越低，因此股东对正净现值项目没有足够的投资激励。理性的债权人会预期到股东的这种动机，公司就得支付较高的债务融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本。债务悬置模型意味着在事后(债务成为负担)，高杠杆企业将会投资不足，而在事前，杠杆不高的企业，尤其是那些具有良好的投资机会的企业将不愿意筹集很多债务资金，即使放弃当前的很多投资机会也在所不惜。(3)逆向选择Jaffee和Russell(1976)指出了企业和信贷人之间的信息不对称将导致信贷配给的问题。Stigliz和Weiss(1981)正式建立模型表明，逆向选择导致了信贷市场中的信贷配给。在他们的模型中，潜在的借款人有不同的偿还概率，但信贷人无法区别好坏借款人，因为其投资项目的风险不可观察。因此，信贷人要求的利率本身会影响贷款组合的风险，并导致优良的借款人退出借款市场。这种“劣币”驱逐“良币”的现象将导致优良的借款人投资不足。但是，按这种逻辑，这也会导致没有好的投资项目的借款人过度投资。2.2 机构投资者分类的相关文献关于机构投资者分类的实证文献，到目前为止我国的相关定量文献还很少，定性的介绍居多，还没有形成适合我国国情的机构投资者分类体系。主要是借鉴中国证监会于2008年1月24日发布的中国资本市场发展报告中所采用的划分方式，股票市场的机构投资者大致可分为：一般机构投资者、保险公司、全国社保基金和企业年金、基金管理公司、证券公司、QFII。另一种常见分类是依据基金招募说明书中宣称的类型来划分。国外的定量实证研究发展较早，且已比较成熟，目前国内对机构投资者的分类，主要是国外的一些研究的介绍和方法的初步运用，从中得到一些值得借鉴的研究结论。自Bushee(1998) 基于机构投资者的交易行为对其进行系统的分类后以来，后续机构投资者的研究都会考虑机构投资者的异质性，从而带来了机构投资者分类方法的不断涌现。目前具有代表性的分类主要有以下几类：1. 按照机构投资者投资行为进行划分Bushee(1998) 根据机构投资者的投资行为，构建了包括机构投资者持股集中度、组合周转率和盈余敏感性三大类指标对机构投资者进行分类。后Bushee(2001)又在研究中剔除了盈余敏感性指标，只考虑机构投资者持股集中度和组合周转率两个指标，同样也把机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。Koh(2007)借鉴了Bushee(2001)对机构投资者分类的方法，把机构投资者分为短线型和长线型机构投资者两种。其中短线型机构投资者对应于Bushee(2001)中的短暂型机构投资者，长线型机构投资者与准指数型和成熟型机构投资者相对应。2.按照机构持股比例高低和持股机构数目多少进行划分在Gillan and Starks(2000)的研究中，按照机构投资者持股比例的高低，把研究样本分为机构持股高比例公司和机构持股低比例公司。Sias(2001)在的研究中采用持股持股机构数目来划分研究样本，认为公司中持股机构数目是比机构持股比例衡量机构投资者持股作用更好的指标。3.按照机构投资者持股时间和持股比例两个维度进行划分Chen.et.al.(2007)从机构投资者持股时间和持股比例两个维度，主要考虑机构投资者持股的仓位、机构投资者的独立性和机构持股的时间这三个指标，划分不同的机构投资者类型，把机构投资者分为独立长期型机构投资者和其他。4. 按照机构投资者与所投资的企业是有业务关系还是投资合约进行分类Brickley et a1.(1988)发现投票行为是机构投资者类型的函数，他们依据机构投资者与所投资的企业是否有业务关系还是投资合约，通过二分法将机构投资者区分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者。“压力敏感型”指与被持股公司存在密切利益关系，对管理层有损公司价值的行为不积极行动的机构投资者，例如银行和保险公司等；“压力抵制型”则与被持股公司不存在密切利益关系。5.按照机构投资者是否具有明显的惯性交易特征进行划分Badrinath and Sunil(2002)使用了1200家机构投资者在8年中的交易行为为样本，把机构投资者分解成买入(入场) 机构投资者、卖出(出场) 机构投资者和调整持有的机构投资者三种类型，发现入场机构投资者具有明显的惯性交易特征，但出场和调整持有的机构投资者则不是惯性交易者。6. 按照机构投资者信托责任的高低进行划分Bushee(2001)根据信托责任的高低可以把机构投资者细分为银行信托、保险公司、投资顾问（包括共同基金），以及养老和捐赠基金四大类。其中，银行信托面临最大的信托责任，投资十分稳健；其次是养老和捐赠基金，其投资相对也比较稳健；保险公司受到的信托责任限制较少；投资顾问的信托责任最低。而在国内现有的实证研究中，大都把机构投资者持股的公司按照机构投资者的持股比例高低或持股机构数目的多少来划分，如翁洪波和吴世农（2007），李善民和王彩萍（2007）等的研究。黄明和陈卓思（2006a，2006b，2008根据机构投资者持股比例的中值，把样本分为机构持股高比例公司和机构持股低比例公司两个子样本，研究在两个子样本中，机构投资者存在的反转现象是不是具有差异。唐松莲和袁春生（2009）根据公司中机构持股比例的高中低和机构持股数目的多中少，对研究样本进行划分。2.3 机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献现有研究认为信息不对称和代理问题使得公司偏离最优投资水平，出现投资过度或投资不足问题，从而影响到资源配置效率(Hubbard，1998)。Gomes和Novas (2005)指出，股权制衡不仅能减少经理人私人利益，还能防止大股东从公司转移资源。相对于小股东，机构投资者资金实力雄厚、专业素质高、信息发现与挖掘能力强，因此能够对管理层进行监督，降低代理成本，缓解大股东与小股东之间的冲突，起到“股东积极主义”。Shleifer和Vishny (1986)提出，机构投资者有助于抑制公司的非效率投资。国外更多学者论证了机构投资者能克服股权分散的缺点，形成公司治理和监督的特殊力量 (Huddart 1993，Vishny 1996，Noe 2002，Gasparetal 2005)。Najah et al.(2011)的研究证实了长线投资的机构投资者更有动力和能力去进行监督，缓解信息不对称和代理问题，减少过度投资。Liu和Bredin(2012)的实证研究发现基金和证券公司能显著降低公司的过度投资，说明积极股东行为在新兴国家存在，且过度投资的治理是机构投资者影响公司绩效的一个重要渠道。国内学者，如王琨和肖星(2005)、熊远(2009)、薄仙慧和吴联生(2009)、潘立生 (2010)、杨清香(2010)、计方和刘星(2011)等的实证研究从非效率投资视角考察了机构投资者的公司治理效应，结果显示，机构投资者能监督与抑制公司的投资过度、投资不足。基于以上研究，提出以下假设1：假设1: 机构投资者持股可以提高公司资源配置效率。Graham et al. (2005) 认为我们应该关注哪种类型的机构投资者可能促使经理去选择投资收益高长期项目，而非仅仅满足于短期收益。由此国外学者对机构投资者的异质性做出了较深入的探讨。Bushee (1998, 2001)根据投资风格把机构投资者分为三类，认为短暂型机构投资者关注短期目标；专注型机构投资者和指数型机构投资者都有动机去影响管理层作出有利于公司长期发展的决策。Matsumoto (2002)证明了短暂性机构投资者持股与经理人倾向于避免负盈余正相关。Liu and Peng (2006)发现短暂型机构持股的公司有较低的盈余质量。此外，研究还发现机构的持股期限可以直接或间接影响公司投资策略，短线机构比长线机构对公司公布的消息更为敏感，长线机构投资者会持续地参与公司监督和治理 (Hotchkiss & Strickland 2003，Yan & Zhang 2009，Elyasiani & Jia 2010)。Cella(2012)发现长期型机构投资者能影响管理者的决策，降低投资决策上的代理冲突，会使得过度投公司之后的投资减少，投资不足的公司之后的投资增加；而短期型机构投资不能对公司的投资决策产生影响。国内学者，殷春红等(2006)认为，机构积极参与公司治理受到机构持股比例、信托责任、持股时间和监督成本等的影响。唐松莲、袁春生(2012)实证研究发现，高比例的机构持股及长线机构有助于提升公司业绩，表现为投资者角色。范海峰等(2009)发现社保基金受政治和社会压力影响，对上市公司市场价值有负面影响；基金由于其激励机制与绩效高度相关，持股规模的增加将促进基金对上市公司的监督，从而增加上市公司的市场价值。丁方飞等(2013)将机构投资者划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者，结果发现机构投资者对股价反映未来盈余程度的增量影响得益于压力抵制型机构投资者的存在。基于以上研究，故提出本文的假设2。假设2：不同投资风格的机构投资者持股对公司资源配置效率影响具有差异。2.4 终极控制人性质，机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献公司所处制度环境不同，其受干预的程度也不一样（马连福，曹春方 2010）。下面我们放松制度背景同质性的基础假设，进一步考虑上述中国特殊的政府控制制度背景可能对机构投资者作用于公司资源配置效率产生影响。我国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中大都采用了国家控股的股权模式。承袭刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)一文所使用的“终极产权论” 以及夏立军、方轶强(2005)的研究设计,根据上市公司披露的终极控制人数据,我们将上市公司划分为非政府控制(个人、职工持股会、集体企业、外资企业控制)与政府控制这两种类型，对政府控制上市公司进一步细分为中央政府控制(中央国资委、中央国有企业)与地方政府控制(地方国资委、地方国有企业)上市公司。根据Grossman和Stiglitz(1990)等研究提出的信息经济学理论，机构投资者的作用更直接地体现为通过知情人交易向市场传递信息。侯宇、叶冬艳(2008)实证研究发现，中国机构投资者的股票转让交易行为确实增加了股价中的公司特有信息含量。作为“产权束”重要组成部分的转让权，在有效市场上可以起到鞭策经理人员,降低代理成本的作用(Demsetz,1967) 。但是，上述鞭策效用发挥的潜在条件是，存在有效的经理人员薪酬契约。然而，从中国上市公司经理薪酬契约的制度背景来看，政府控制的上市公司更多地表现为经理货币薪酬与会计业绩相关，而非政府控制的上市公司则表现为经理货币薪酬与股票业绩相关(Firth等,2006;辛清泉、林斌和王彦超,2007)。计方和刘星(2011)研究显示机构投资者能够发挥积极股东的监督作用在国有控股上市公司受到限制。王彦，俞雪华(2010)发现非国有上市公司负债融资减少股东债权人冲突及负债融资治理作用在整体上要优于国有上市公司。杜晓晗(2012)研究表明公司债券对民营上市公司的过度投资发挥更为有效的制约作用.此外，由于政府在中国的社会生活和经济生活中的强势地位，监管力量和法律约束难以限制政府权力(夏立军、方轶强，2005) 。这导致了相对于非政府控制上市公司，政府控制上市公司中，机构投资者采取股东积极主义的行为受到更多的限制，甚至迫使机构投资者“用脚投票”以“适应”强势的政府权力，这也将影响机构投资者参与公司治理的能力和效果。基于上述实证结果可以看出，由于民营上市公司的市场化程度较高，其主要目标是追求企业价值最大化。而国有企业的资源主要由政府直接调配，目标具有多元性、企业政策性负担重，且在国有企业中由于控制链较长，会使得监督失效或效率低下，造成公司内部人的超强控制，在此情况下外部股东对其的影响会被大大减弱。通过以上分析，本文提出假设3：假设3：与政府控制公司相比，机构投资者对非政府控制公司的资源配置效率提升更显著。我国渐进式改革的路径形式，以及从20世纪70年代末开始的分权化改革，促使各级政府在资本市场中的动机和行为存在较大差异。以上分析说明政府控制给机构投资者的股东积极主义行为带来负面影响，那么该种影响是否在不同行政级别的政府之间具有差异?此领域存在两种截然不一的观点。一种观点认为，地方政府的不确定性、区域性及个体化差异无疑增加了机构投资者采取股东积极主义行为的监督成本，降低了机构投资者的监督效率，因此，相对于中央政府控制的上市公司，机构投资者更难以监督地方政府控制的上市公司的行为。首先，基于政府间委托代理机制的视角，中央政府的角色更像是一个委托人，而地方政府的角色更类似于一个代理人(夏立军、方轶强,2005) 。张维迎、粟树(1998)指出，财政分权和财税体制改革为地方政府干预经济提供了动力，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资，以增加当地的财政收入。刘志远、花贵如(2009)的研究发现在地方政府控制的上市公司中，机构投资者采取股东积极主义行为受到更多的限制，保护投资者权益的效果较差。其次，基于地方政府自主性及其行为逻辑的视角，市场化进程中制度环境的深刻变迁，不仅使地方政府演变成了拥有特殊利益结构和效用偏好的行为主体，客观上极大地提升了地方政府的行为自主性(何显明,2007) 。最后，自主性的扩张造成了地方政府行为巨大的不确定性，带来了地方政府所控制的上市公司行为的区域性和个性化差异。另一种观点认为中央政府控制的企业主要从事关系国计民生的行业，主要基于国家政治战略性的考虑进行经营，其他股东几乎不能对其决策产生影响。如许小年(2000)、孙铮等(2005)认为国有企业过度投资的原因并不是企业非理性，而是制度使然，可以通过政府对企业设置多重而非商业目的来解释。夏立军和方轶强(2005)也指出，虽然国有企业通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大的变化，但它们依然由政府控制，各级地方政府既有动机又有能力将自身的社会性目标或政治性目标内部化到其控制的上市公司中。因此可以推断出，机构投资者在终极控制人为中央政府控制的国有企业中的“话语权”会大大降低，对资源配置的影响受阻。中央政府相对于地方政府而言，中央政府的控制力更强，机构投资者在其中的谈判力更弱，从这个角度出发，本文认为提出假设4：假设4：与中央政府控股的上市公司相比，机构投资者对地方政府控股的上市公司的资源配置效率的提升更显著。2.5 简单评论由于存在信息不对称性，市场摩擦增加，企业容易出现非效率投资行为，从而造成投资支出不合理，即出现投资过度或投资不足现象。目前，国内外学者对机构投资者和资源配置效率的研究愈发具有深入性和广泛性，也有越来越多的学者从不同角度证实了机构投资者确实对资源配置效率产生影响。一般认为，机构投资者能够克服股权分散的缺点，形成公司治理和监督的特殊力量，通过直接或者间接方式抑制管理层自利行为，进而影响公司的投资效率。国外学者对机构投资者的异质性做出了较深入的探讨，认为出于不同的投资目的，机构投资者持股对公司资源配置效率的影响具有差异。总之，机构投资者通过“用脚投票”、代理投票权、股东提案、董事提名、私下协商和公开建议、法律诉讼等途径，并最终影响企业的投资行为。但是，目前现有研究文献更多地集中于机构投资者整体对非效率投资治理有效性的研究，但很少考虑到机构投资者本身投资风格的异质性会对其行为产生重要影响，缺乏对机构投资者个体行为的研究，尤其是公司不同终极控制人条件下，机构投资者对公司资源配置效率的作用是否会受到影响。因此，构建理论分析框架并通过建立实证模型来检验不同投资风格的机构投资者，在不同终极控制人条件下为企业非效率投资的影响将是对现有文献的有益补充。第三章 机构投资者参与公司治理的途径一般而言，机构投资者可以通过内部治理“三会”机制、外部治理的市场机制，及公开建议和法律诉讼途径来参与公司治理，优化公司资源配置效率。3.1 内部治理的“三会”机制机构投资者参与公司治理，优化公司治理水平和影响投资效率，主要是通过董事会、监事会和股东大会这“三会”来进行的。机构投资者可以通过代理投票权活动、股东提案、直接提名董事和独立董等手段形成权力制衡。（1） 董事会董事会是股东大会的业务执行机关，负责公司或企业的业务经营活动的指挥与管理，对公司股东大会或企业股东大会负责并报告工作。因此，董事会是机构投资者参与上述公司治理，介入公司资源配置决策的重要机制。机构投资者通过在股东大会上推选董事会人选，可以在董事会上直接参与公司在业务经营管理、人事任免和财务等方面的重大决策，能够参与公司的长短期项目评估决策，改善公司治理结构，优化公司投资效率。同时，机构投资者的董事会成员能以内部人的身份对管理层进行监督，有利于减少委托人和代理人之间的信息不对称，监督大股东与管理层的串谋或合谋行为，提高监督效率，降低信息不对称和道德风险带来的代理成本。（2）监事会监事会是对公司业务活动及会计事务等进行监督的机构，对董事会和管理层系统行使监督的内部组织，机构投资者通过监事会可以监督上市公司的治理状况和管理层的投资决策行为。在我国上市公司的治理特征中，机构投资者可以通过监事会机制监督上市公司的治理状况和投资决策行为。由于我国上市公司发展的缺陷，大股东一股独大的情况较多，出资者、决策控制与日常经营职能三者可能高度重叠，缺乏对大股东有效的约束机制。在这种情况下，为了保护自身利益，机构投资者可以通过监事会机制监督大股东的行为，并对大股东形成有效的制衡。这种监事会监督可以有效控制大股东利用私人信息，制定不利于其他股东利益的公司治理结构和投资决策，也可以避免经理人为了一己私利，制定偏离股东利益最大化目标经营决策。（3）股东大会股东大会是公司的最高权利机关，它由全体股东组成，对公司重大事项进行决策，有权选任和解除董事，并对公司的经营管理有广泛的决定权。股东大会是股东作为企业财产的所有者，对企业行使财产管理权的组织，企业一切重大的人事任免和重大的经营决策一般都得通过股东会认可和批准方才有效。机构投资者有雄厚的资金，能够持有上市公司的股权比例较高，并且愿意尝试行使积极股东的权益，成为长期投资者。因此，机构投资者能够在股东大会上对上市公司的治理情况提出问题，对其经营运作及投资决策发表意见，并且能够结合自身丰富的投资经验，对如何提高上市公司治理水平和优化资源配置效率提出建议。由于持股比例较大，相应的机构投资者在股东大会的表决权也较多，同时再加于运用累积投票制度，以及表决权代理和信托制度，机构投资者推选的董事和监事人选有较高的概率能够获得表决通过。3.2 外部治理的市场机制机构投资者影响公司治理及过度投资行为的外部治理机制主要是公司控制权市场治理机制，公司治理的市场机制的主要出发点在于弥补公司内部组织机构的治理不足，外部治理机制的发挥直接影响到公司治理和投资决策的效果。外部治理机制主要包括资本市场上的股价机制与控制权争夺的市场机制。（1）资本市场的股价机制在有效的资本市场中，证券市场上的价格机制可以通过价格发现、价格评价和价格修正使公司治理发挥作用。机构投资者可以通过对公司股票价格的观察和预期，评价公司的经营业绩和治理水平，降低监督成本。同时，机构投资者可以通过这些评价的结果采取有利于自身的行为，包括出售公司股票、引进新的经营者、更换公司管理层等，这些行为会迫使经营者努力工作，尽职尽责，提高经营实效来维持股票价格，这正是资本市场价格机制的约束作用。虽然我国资本市场的效率低下，信息指标不能完全克服信息不对称导致的问题，但仍可以较为准确的反映出公司真实的经营情况，股价约束机制能够得到必要的信号，股价一定程度上反映出管理层的经营能力，公司的经营业绩以及未来的发展态势，这种信息机制对于机构投资者而言是非常有效的。（2）公司控制权市场控制权市场治理作用的发挥，主要以公司的控制权的接管和代理权争夺为手段。接管是指通过公司股权的转移，导致公司控制权在股东和经理层之间的重新安排的公司接管市场。代理权争夺是指在不发生公司股权转移情况下，公司剩余控制权的重新分配，即不同的公司股东组成不同利益集团，通过争夺委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更换管理者或公司战略的目的。假如上市公司经营状况不佳，股票价格大幅度相叠，机构投资者既有可能大量抛售股票，而市场上的潜在收购者将会趁这个机会大量吸纳公司的股票，一旦其持有的股权比例达到控股额度，就有可能完成收购目标公司的目的，而经营者将面临被更换的处境，因此，机构投资者能够通过公司控制权市场治理机制来迫使经营者尽职工作，提高治理水平和投资效率，以维持股票的价格稳定。3.3 公开建议和法律诉讼除此之外，公开建议和法律诉讼也是机构投资者影响公司的有效方式。当私下沟通没有达到预期效果时，机构投资者会考虑将有关分歧公开化，在召开股东大会之前公开表明自己立场和提案内容，以引起其他机构投资者跟进和分散股东的注意。机构投资者通过媒体以公开方式向公司提出建议或批评，向公司管理层施加影响和压力，以促使公司改进其行为。公开建议主要针对公司财务政策的披露、董事的合约以及内幕交易等公司普遍存在的问题，目的在于使公司普遍能够接受机构投资者所认为的最佳行为。只有当机构投资者通过其他方式难以挽回或减轻损失时，才会采取法律的手段向公司管理层提出损失赔偿。诉讼要付出的时间和精力较多，且诉讼成本高昂， 在不得已的情况下，机构投资者也乐意利用法律手段维护自己的权益。第四章 机构投资者分类机构投资者会是在持股流动性与公司控制权之间进行权衡，以实现自己的目的，简单的分类不足以体现机构投资者的异质性和机构投资者持股公司的影响。如具有流动性偏好的机构投资者愿意放弃对公司的控制收益来寻求多样化投资的回报，这样也将造成其缺乏对公司的监督意愿。相反，积极追求公司控制权的机构投资者，一般持股较稳定，能对公司起到治理作用。简单分类在很大程度限制了实务界