货币政策在房地产调控中的不确定性.doc

货币政策在房地产调控中的不确定性一、住房需求与货币政策 (一)住房需求与实体 经济 1.经济主体的多元化使得住宅需求日趋多元化。按购房主体可分为国外需求、本地需求和外来需求；按购房动机与目的可分为自住需求和投资需求，自住房需求还可细分为因拆迁、结婚离婚、家庭小型化、进城务工、为子女上学、就业形成的刚性需求和收入水平提高带来的改善型需求等(见表1)。 5.资产升值与住房需求。更值得人们关注的是，城市化和人口结构变化带来的不仅是自住性住房需求，还有投资需求。其实，住宅兼有消费与投资的双重属性，自住性购房也是一种投资。多年来城市化中大量的政府债券、财政支出和银行贷款投向了土地和市政基础设施上，水、电、燃气、道路 交通 、空气、环境的改善带来了与城市化相关资产的升值。土地从无偿到有偿，从协议价到招拍挂价，土地制度改革滞后及政府垄断推动了以土地为核心资产价格的飙升，20022007年土地交易价格年均增幅为%，此间，商品住宅价格年均增幅为%。资产升值向人们注入了靠资产致富的理念。改革前人们只有可出售的人力资产，如今有了房产，以此为抵押就可以从银行获得贷款，扩大当期消费或购买更多的实物资产，从中获取收益。资产升值、扩大财产收益进一步刺激了住房需求。6.高储蓄率与住房需求。依据莫迪尼亚尼的生命周期 理论 ，当一个经济体的人口从青年为主变成以中年为主，它的储蓄率就倾向于上升，当一个经济体从中年人走向老龄化，如发达国家65岁老龄人口占总人口的比例：美国为%；欧盟为%；日本为%，它的储蓄率趋于下降。中国正处在“人口红利”期，劳动适龄人口比重正处在前所未有的高位，使得经济中进行储蓄人群的比重增加(见表2)，而 社会 福利制度不健全；自我养老模式为主进一步提升了中国的储蓄率。高储蓄率不仅为国家经济 发展 、扩大生产、增加就业提供了充足的资本，也为百姓投资理财，提高财产性收入的比重奠定了基础。而住房投资诱人之处在于：一是收益率高于一般投资品，特别是在通货膨胀时期，房地产有水涨船高的特点，可以规避储蓄存款负利率和股市波动的风险；二是在我国住房投资交易成本和持有成本比较低，虽然政府推出5年内对房屋交易全额征收营业税、开征个人所得税和土地增值税等，但税赋多由买方承担，在保有环节的不动产税还迟迟没有出台。据相关统计显示，广东、浙江、北京、上海、江苏和福建居民财产性收入在全国名列前茅，其中，房屋出租收入均占较大比重，甚至高于股息、红利、利息和其他投资。 与此同理，外资青睐于房地产投资，除人民币升值的因素外，更看重的也是房地产投资收益率高、持有成本低和分散风险等比较优势，及支撑房地产业长远发展的中国经济。很显然，现阶段旺盛且多元化的住房需求主要发端于中国的实体经济、其特定的发展阶段和诱发资产价格膨胀的制度因素，这与发达国家人口老龄化、城市化后趋于饱和的房地产市场，过热的住房需求多来自 金融 产品创新、融资的便利(如次级抵押贷款、零首付、房屋产权贷款及与房产挂钩的消费信贷等)和税收激励等是有质的区别的。 (二)住房需求与银行信贷 从理论上讲，房产价值高，资金投入大，居民购房离不开信贷的支持。美国人购房80%以上需要银行贷款，可中国的老百姓借钱买房只是近10年的事情，银行信贷虽有扩大居民购房需求的可能，但其发展还是相当缓慢和滞后的。 1.个贷增量与销售额之比。如果说住宅需求旺盛表现为房价上涨和交易量上升，那么住房销售额则是量与价的集中反映，个人住房贷款增量与和商品住宅销售额之比可以反映出贷款对购房需求的影响。2000年在实施住房分配货币化改革后，个人住房贷款年度增加额占当年商品住宅销售额的50%强，此后直至2003年基本维持在50%左右。自2004年宏观调控以来，房价上涨，央行8次上调个贷利率累计增幅个百分点，加上提前还贷，导致个人住房贷款年度增幅趋缓。2007年个人住房贷款新增额为6948亿元，仅占当年商品住宅销售额亿元的%(见图1)。 2.个贷余额与银行信贷之比。尽管我国个人住房贷款增速高于银行信贷的增速，但占银行信贷比重多年仍在10%左右徘徊。2004年以前个贷增速较快，年均增幅为90%，此后个贷增幅稳定在30%左右，2007年个贷增幅虽有所上升，为35%，但如果将房价上涨和统计数据调整的因素考虑在内，其增幅还是比较平稳的(见图2)。3.个贷的基本特征 分析 。国家统计局的抽样调查数据显示，25-45岁群体是购买商品房的主要群体。央行16个城市的抽样调查也表明，40岁以下的购房者占78%；3140岁的购房者占%，且70%左右的借款人年收入在10万元以下，购房主要是自住，这与我国实体经济中的住房需求结构基本吻合。4.购房投资动机与预期分析。人们购房投资动机无一例外都为了获取收益。对于靠银行贷款进行投资的购房者来说，其收益主要包括两部分：买卖住房的预期资本收益和租赁收益。贷款购房的成本主要包括三个部分：贷款成本、首付款造成存款利息的损失和税收成本，如考虑税赋多由买方承负，可忽略不计，预期收益 计算 公式为： 预期利润=预期资本收益+租赁收益-70%贷款利率-30%存款利率加息可以增加贷款投资的成本和存款利息损失，进而抑制短期投机，但加息也会影响投资者的通胀预期。在通胀的情况下，贷款和存款的实际利率下降，会降低投资者的借贷成本；住房水涨船高的特点可以提高预期资本收益和租赁收益。如果长远的预期收益大于购房的实际成本，或高于其他资产收益，货币政策可能会强化住房的投资需求。其实，投资性住房需求会推高房价，但并不改变住房的总需求，因为投资者无论是出租或出售都必须有最终使用者(房客或买家)，否则投资者要自食零收益的苦果。 综合上述分析，我们可以看到：(1)个贷的增量与存量占比较低表明，现阶段居民购房仍主要依赖个人和家庭金融资产积累。高收入者买房不贷款或提前还贷，温州炒房团、山西煤商多动用的是民间资本；集团购买、政府采购高档房，动用的是财政资金；中青年人违背“先积累后消费、先租房后买房”的消费模式，得利于代际财富的积累。在这种情况下，货币政策、融资便利对抑制居民购房需求有影响，但影响十分有限。(2)对不同的住房需求主体，货币政策的影响也有所不同：对低收入和高收入群体而言，抑制需求的货币政策几乎无效，因为低收入者面对高房价和高利率根本无力靠贷款买房，而高收入群体则根本不需要靠借钱买房；对中等收入的家庭来说，偿还能力强的会提前还贷，避免借贷成本的攀升，偿还能力弱的只能节衣缩食，挤占其他消费支出或推迟购房计划；对以投机为目的的短期炒房者来说，要么不需要银行贷款，要么则是因为房价上涨速度的相对趋缓，或因交易费用的提高而有所收敛，但对看好中国房地产市场的长期投资者，货币政策作用有限。二、货币政策与住房供给旺盛的需求可以拉动房价上扬，供给不足或供给结构性短缺也会导致价格上涨。从这个意义上讲，货币政策是一把双刃剑，在 影响 住房需求的同时，也会影响房地产开发 企业 的融资能力、融资成本，进而影响住房的供给，而供给不足或结构性短缺也会造成房价的上扬。(一)住房供给与货币政策资金是房地产企业的生存之本。我国现有房地产企业万家，产业集中度低，上规模企业少，中小企业多，平均负债率在70%以上， 中国 资本市场的 发展 为企业开辟了多元化融资渠道。但2007年股票市场累计融资额不过8431亿元，64家房地产上市公司中有万科、招商、保利、金地、 金融 街、北京城建、泛海建设等22家增发新股，加上境外上市的房企融资不超过1000多亿元，银行信贷仍是房地产企业融资的主渠道。在这种融资格局下，提高借贷门槛和贷款利率必然会影响企业融资成本。对于资质好的大型房地产企业不愁得不到银行信贷支持，尽管6次加息导致一年期贷款利率累计增加个百分点，但只要市场需求旺盛，销售顺畅，企业就可以将加息成本、税收和土地成本等通过高房价转嫁给消费者。对于大多数中小型房地产企业来讲，在“紧缩”货币政策下，获得银行贷款则比较难，上市融资更难，灰市上的资金成本高达15%-30%。(二)住房供给结构与货币政策1.大户型、高档化的格局没变。据初步统计，全国40个重点城市新建商品住房套型建筑面积90平方米(含)以下的住房批准预售面积为4973万平方米，仅占%。2007年，商品住宅投资万亿元，90平方米以下住宅投资仅占%，这些小户型住房上市交易也要等到2008年。从各城市网上交易的住房来看，也多是大户型(见图4)。 2.租赁市场欠发达。北京、上海、广州等一些流动人口多的大城市，急需发展多层次的租赁市场，面向青年人的青年公寓、新婚家庭的鸳鸯公寓、老年公寓、农民工公寓等，但 目前 还没有相应的土地政策、信贷政策、税收政策扶持租赁住宅的开发与经营。3.经济适用房供给不足。经济适用房作为政府干预住宅市场的一项政策工具，无论是对低收入群体实施特殊性保障，还是对中低收入群体实施普遍性保障，其基本原则就是对市场的“拾遗补缺”。近几年，房价上涨过快、城市拆迁规模过大、大户型高档房越建越多，百姓对经济适用房的需求增加，但自2002年土地新政对商业性用地实施“招、拍、挂”以来，地方政府受利益驱动却不愿意无偿划拨土地，增加经济适用房的供给，导致其投资规模、开工、竣工和销售面积均呈下降趋势(见表3)，2007年经济适用房完成投资亿元，增幅%，但占房地产投资的比重仅为%，这大大削弱了政府优化结构、平抑价格和调控住宅市场的能力，也削弱了经济适用房的保障功能。 由于我国现阶段仍保留着住宅供给的“双轨制”，即市场供给与非市场供给并存，一些有权有钱的政府部门和垄断企业借经济适用房之名，行福利分房之实，所建的高档房、高价房虽记入经济适用房开发建设，但并不向 社会 发售，因此无法形成有效供给，反而会加剧住房结构的扭曲和收入分配的不公。上述 分析 表明：(1)在房地产企业负债率偏高、融资渠道有限的情况下，银行紧缩信贷、提高融资成本，会抑制住宅供给，在需求不变的情况下，将推动房价走高；(2)住宅市场结构性的短缺，中低价位中小户型普通商品房、租赁房、经济适用房供给不足，仅靠货币政策，其效果也是十分有限，还需政府从制度建设入手，运用 法律 、经济和行政手段优化结构，保障供给。 三、政策性建议 近期，住宅市场出现房价增幅趋缓、“量价齐跌”的现象，其实，可导致交易量下降的因素很多，导致房价走低的因素也很多，房价增幅趋缓有货币政策的震慑作用，也有市场自身理性调整的因素。在影响住房需求的长期因素(经济基本面)不发生逆转的情况下，政府切不可将市场的正常波动视为“拐点”，而放松制度改革的步伐和调控力度。强化制度建设有以下几点建议： 1.面对并非主要来自货币领域对住房的旺盛需求，尽管货币政策很重要，但仅靠货币政策“独木撑天”，常常很难奏效。天价的土地、土地财政的问题要靠深化土地制度和财税体制改革来解决，旺盛的住房需求要靠开辟多元化的投资渠道和完善的税收政策来疏导。住房供给的结构性短缺需要信贷、税收政策指引，更需要各级地方政府坚持执政为民的理念，在开工许可上严格把关，在土地供给中优先安排，在税收和信贷政策上给予扶持，以保障符合市场需求的普通住房的供给。市场交易秩序混乱需要政府运用法律、经济和行政的手段进行规范。因此，完善对房地产市场的调控，需要货币政策与其他政策的协调；需要短期应急措施与长远制度建设的协调。 2.在房价居高不下，或仅靠市场的力量很难做出调整的情况下，政府应强化住房保障制度建设。但是，住房保障不应仅限于对城镇低收入群