8投公司专题：PE私募基金运作模式报告

创投公司专题 : PE私募基金运作模式报告 2009年 5月北京 目录 2 PE基金概述 PE基金对投资者的吸引力 PE基金结构 投资 融资 退出 国际通行模式 一 .私募基金 3 PE基金有如下特点： 投资交易一般通过协商完成 投资标的通常是上市前或上市后股票 被投资企业潜能需要进一步发挥 投资者往往通过提供增值服务获取超额利润 PE基金特点 PE基金概述 Seed（种子）阶段 Start up（起步）阶段 Expansion（扩张）阶段 Replacement Capital（替换资本）阶段 Buyout（收购然后卖出）阶段 PE通常投资在 企业扩张期及以后阶段 VC 扩张期 PE 4 PE基金是一种另类投资 PE基金概述 另类投资包括 PE基金、对冲基金、房地产投资、衍生品投资、大宗商品投资等等 另类投资 PE基金 VC 收购基金 夹层金融 其他情况 对冲基金 长期 /短期基金 宏观基金 套利基金 新兴市场基金 市场中性基金 事件驱动基金 房地产投资 办公物业 零售物业 居住物业 REITs 房地产 汇率 利率 自然资源 5 数百年来，富人通过资助私人冒险活动获取高收益 这些投资活动逐渐归于理性 资本拥有者缺乏鉴别、分析、管理、退出方法和途径 同样，企业家缺少获取资本和职业投资技能的途径 因此，企业家和投资人依赖非正式的网络关系，这种关系透明、专业，因此具有可持续性与可信赖性 洛克菲勒家族成员聘请基金经理投资高成长性企业 历史背景 PE基金概述 一些家族企业不断依靠专业化、系统化的投资活动提升企业价值，增加资本收益 6 各国政府全力支持 PE发展 1978年，美国资本利得税从 49.5%降为 28% 税的优惠 1979年，美国允许养老基金投资 VC 资金渠道扩大 欧洲对养老基金和保险资金投资 PE及相关税收做出重大调整 鼓励 PE行业发展 1980年代以后，大量资金从固定收益投资转向 PE 政府角色 PE基金概述 养老基金的加入及税率的调整极大的促进了PE行业发展 7 哈佛商学院研究表明： 过去 10年 VC对行业创新贡献率超过 15% PE对美国经济影响巨大 1972-80年间， 78家 VC支持的企业上市 截至 2000年， 42%的 NASDAQ上市企业接受 VC投资 1970-2000年间， VC募集 2733亿美元 VC支持企业提供 5.9%就业机会和 13.1%的 GDP 政府角色 PE基金概述 1%的经济活动，贡献 15%的产业创新、 42%的 IPO， 6%的就业机会和 13%的 GDP 8 资金来源 PE基金概述 在欧洲，银行 /养老基金 /保险是 PE重要资金来源 在美国，养老基金 /个人 /捐赠基金是 PE重要资金来源 在其他地区， PE基金主要来地本地投资者 9 资金来源 PE基金概述 美国 PE基金占据了该行业绝大多数的投资 在美国之外的国家地区，则收到很少的投资 10 参与各方 PE基金概述 公司养老金 政府养老金 捐赠基金 基金会 银行控股集团 富有家族和个人 保险公司 投资银行 非金融类公司 其他投资者 出资人 有限合伙制企业 -独立的合伙制企业 -金融机构附属公司 管理人 投资标的 其他类型管理人 -上市企业，如Blackstone 现金投资 有限合伙人权益 现金投资 管理人 公司股权 现金、监控和咨询 私人权益或股票 新创立、有前景企业 -前期 -后期 中等规模公司 -扩张阶段 资本性支出 收购 -改变资本结构 财务重组 财务困境 -股东结构调整 股东退休 资产剥离 上市公司 -MBO或 LBO -财务困境 -特殊情况 私人权益或股票 现金 投资顾问 评估有限合伙人 管理基金组合 管理人代理服务 确定有限合伙人 被投资企业代理服务 投资标的顾问 确定投资人 11 高回报 高收益 VS 低风险 PE基金对投资者的吸引力 PE高收益低风险的投资组合，乃完美投资 与股票和债券市场低相关性 PE与其他类型资产相关性 股票市场 债券市场 长期 短期 长期 短期 年度 0.57-0.59 0.49-0.58 （ 0.18） -0.12 -0.37-（ 0.07） 季度 0.58-0.59 0.58-0.61 0-（ 0.11） （ 0.22） -0.03 12 PE在控制被投资企业不确定性的同时增加收益 活跃的 PE投资者要么取得企业的控制权，要么通过保护条款确定对如下重大决策的发言权 公司战略方向 商业计划的发展、推选高管、潜在客户推介 并购策略 PE有效改善了治理结构，消除信息不对称现象 PE基金助推企业健康发展 PE对被投资企业提供增值服务，提升价值 13 PE基金对投资者的吸引力 PE投资是一项长期复杂的工程，需要投资者明白以下特点： 流动性 基金存续期 5-7年 资源配置 PE投资需要投资者具备（或外借）专业技能来监控、评估投资组合 暗箱投资 PE投资需要投资者把大量资金交给管理人管理很多年，而在事前并不清楚本期基金的投资组合 几点提示 选择 PE，需要慎重评估风险，并考虑自己对PE的适合性 14 PE基金对投资者的吸引力 多样化策略与投资途径 PE基金结构 多元化投资 5种考虑 管理人 投资 阶段 年份 地域 行业 股权投资 3种途径 投资者 基金中基金 PE基金 PE基金 PE基金 公司 公司 公司 公司 直接投资 直接投资 -需要大量资讯论证，同时有效的多样化投资组合极具挑战性 共同投资 -通过与基金的私人关系获得配比投资，省时省力 投资基金 -目前最高效最广泛的 PE渠道 15 PE基金募集过程 PE基金结构 一般合伙人负责 PE基金的整体设计与发行 研究市场需求 制定投资计划 起草招股说明书 如有必要，聘请融资代理人 进行前期营销 开始融资路演 投资者分析、访谈、尽职调查 投资者签订意向书 结束 16 PE基金结构 PE基金结构 PE基金 一般合伙人 有限合伙人 基金管理人 投资 组合 国际上 PE基金通常采用有限合伙人结构： 一般合伙人出资 1% 有限合伙人出资 99% 管理人收取 2%的年管理费 基金的资本利得 20/80%分成 ,在分成前往往 8-10%的优先收益返还投资者，例如，黑石返还 8% PE基金结构通常具有以下典型特点： 税收效率 有限责任 高效激励 17 基金管理费 PE基金结构 基金管理费的合理水平 足以保持一个优秀的专家团队在基金存续期内稳定服务 但不足以让优秀团队过优裕的生活或借以成为盈利中心 通常为项目投资额的 2% 基金管理人资本超额收益分红比例合理依据 足以使这些优秀的专业管理团队能够持续服务于现有公司和团队，以实现自己的财富梦想 通称为超额利润的 20% 有限合伙人理应尊重上述的合理费用，实现双赢 2% 20% Win-Win（双赢） 18 各方权责 PE基金结构 基金存续期 基金阶段 一般合伙人（ GP）角色 有限合伙人（ LLP）代表角色 其他有限合伙人（ LP）角色 基金发起 通常负责非上市基金 有时 LLP发起基金 很少涉及 基金架构设立 /文件制作 通常与一位专职有限合伙人共同负责 通常专职 LP参与工作 LLP通常参与投资决策，比如多样化组合和投资限制 可能会涉及到一些关键的条款 融资 通常是负责 一些专职 LP也会参与基金营销工作 很少参与 本阶段多数 LP首次看到基金推介材料 投资 负责 有时专职 LP参与 有时参加投资委员会 有时跟随基金跟随投资 公司治理 负责基金治理结构 专职 LP常参与基金的顾问委员会或其他部门，有权否决权并有 GP预算的审议权 有时参与基金顾问委员会或其他部门，有权否决权并有 GP预算的审议权 监控 GP向 LP提供资讯 除了上述角色，所以 LP有权监督并确保 GP履行相关协议 除了上述角色，所以 LP有权监督并确保 GP履行相关协议 强制实施 GP公布一些比如 LP违约的事情 LP必须公布有关问题，比如GP违约和不作为 常常追随 LLP的意志 修改口头协议 假如有意愿， GP常常发起 专职 LP常常有权否决或同意前述 GP的提案 常常追随 LLP的意志 19 投资策略 投资 扩张收益 投资一个小企业，并把它培育大 边际提升 提高效率、降低成本、产品优化 提高利润 多重收益 /战略再定位 5倍买入， 10倍卖出 剥离非核心资产，优化 /做强主营业务，使其 IPO或者成为抢手并购目标，从而市场得以重估，行业得到重新定位 家族企业专业化 合适的人在合适的岗位 形成关于商贸、财务、战略方面的决策机制，规范公司治理和财务报告制度， 新兴市场集权严重，专业化会使其成为战略买家心仪对象 20 投资策略 投资 透明度，公司治理 /管理 透明度和治理结构对基金本身和被投资企业同等重要 弱治理结构会降低市场和战略买家信心，价值降低 20-30%（麦肯锡报告） 鉴于 IPO和出售给战略买家成为最佳退出渠道，基金管理人无论如何都要尽力改善被投资企业治理结构 财务重组 利用杠杆手段重组被投资企业财务结构，并以较低价格进入 但面临重组失败的风险，重组常发生在企业危机阶段 杠杆 合理价位债务融资， PE行业 3-5倍杠杆系数（ Blackstone数据） 新兴市场发展不健全，杠杆融资难度大 21 融资准备 PPM 融资 聘请专家顾问 尤其是律师，提供税收筹划及法律文件制作 招股说明书摘要 （ the Private Placement Memorandum,PPM） 提交给潜在投资者让其决定是否有必要做进一步尽职调查 内容包括： 投资策略 管理团队 投资过程 术语说明 风险提示 22 慎选基金管理人 融资 作为一个流动性较弱、近似黑盒子运作的投资，管理人选择至关重要 绩优管理人和和绩差管理人差别巨大 23 优秀管理人的素质 融资 优秀管理人的素质 投资之前详细的商业计划和调查分析，以提供有效的增值服务 独具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最适合自己知识和能力的投资机会，提供专业化增值服务 PE投资需要管理人很强的谈判能力，取得相应的价格折扣、债权 /赔偿豁免等有利条件 与股票投资不同， PE投资需要管理人掌握尽可能多的内部资讯，比如被投资公司管理层的意志等 很强的管理能力 增值服务能力： 制定战略方向 /风险控制 清偿债务 / 收购兼并投资 控制干预：如必要，管理公司应对被投资企业施加干预 24 投资者需要管理人素质 融资 优秀的历史业绩 具有成功投资经验的管理人比别人更容易取得未来成功 独具慧眼，“大浪淘沙”，捕捉最适合自己知识和能力的投资机会，提供专业化增值服务 高效的投资策略 投资策略应与市场机会、管理人经验、管理人团队相匹配 融资额度也应与市场机会相匹配 团队技能 非常重要在于，投资人应该密切关注管理人公司中负责本基金的团队的经验和业绩 管理人团队的协作精神和激励措施非常重要 足够的透明度 管理人所管理的全部基金的情况及单个基金的情况均应当透明 透明才能真正规范和控制风险。 25 投资者需要管理人素质 融资 规范的投资流程 基金管理人投资流程是成功的关键 可靠的信息来源、尽职调查、执行及规范的后台处理工作 强大的增值服务能力 管理人利用经验和能力，为被投资企业提供增值服务 管理人应对投资组合，有一套完善的评估体系 投资组合具有良好的连续性 投资策略及投资组合，应与管理人团队经验和能力匹配 杜绝管理人对投资组合的无序控制和不连续性 投资者关系 投资人应考核管理人向投资人做报告的能力和透明度 26 如何评判管理人的业绩表现 融资 合伙人 虽然强调团队协作，领导人的作用仍然十分突出 投资策略 虽然远非一门科学，但仍需要慎重考虑 投资事件 评估其退出质量和亏损情况 27 基金管理人需要的能力 融资 募集资金和融资网络 投资组合设计 /资产配置 资讯搜集和筛选 评估和尽职调查 投资结构 交易经验 退出计划 增值文化 公司运营 监控 向有限合伙人报告 退出步骤 成功经验 遵守法律的社会操守 在会计、财务透明、公司治理方面的良好实践 28 有些投资人看重的管理人资源 融资 有成功基金管理经验 有本土化 /当地人才团队 或者管理人与当地有关机构（托管人）有良好互信合作 29 参与各方技能要求 融资 要求技能 投行 管理顾问 律师 会计师 商业银行 公司运营团队 融资和财务网络 + = = + = - 投资组合设计 /资产配置 - = - - = - 搜集信息 + = = + = - 筛选信息 - = - - - + 评估 + + - + + + 尽职调查 = = = = = = 投资架构 + - + - - - 交易经验 + - + - + - 退出计划 = = -