（会计学专业论文）上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究.pdf

iii 摘 要 社会各界对上市公司的信息披露提出了更高的要求 而我国信息披露还存在大量问 题 上市公司仅仅进行强制性信息的披露已经不能满足投资者多样化的信息需求 不断 有新的需求来促使上市公司更多地披露自愿性信息 通过自愿性信息的披露 上市公司 在提高企业信息披露的质量 减少信息的不对称的同时是否能够改善与投资者间的关 系 提高公司的声誉和形象 增加公司价值 这是亟待解决的问题 本文就我国上市公 司自愿性披露问题展开研究 纵观国内外有关自愿性披露的实证研究 多是集中于影响因素等范畴 研究成果也 较成熟 但随着研究的深入发展 信息披露的要求提高 学者已经不仅仅停留在影响因 素 资本成本方面 许多专业人士开始探索其在公司价值中所起到的作用 自愿性披露 会对公司价值产生影响吗 公司价值的提升是出于自愿性披露的提高 还是价值高的企 业更愿意提高自愿性披露 为此本文在现有文献资料的基础上 重点运用博弈论及代理 理论相关知识进行研究 以深市 a 股上市公司为样本 主要选取自愿性披露水平 公司 规模 净资产收益率 行业属性等作为解释变量 同时参考国内外关于自愿性披露指标 的构建 分类进行研究 在对自愿性披露水平与公司价值之间的相互关系产生质疑情况 下 结合内生性检验及实证分析 最后研究发现 自愿性披露与公司价值在总体上显著 正相关 垄断行业中自愿性披露与公司价值显著性不明显 竞争行业中自愿性披露水平 与公司价值关系显著 本文假设得到验证 同时随着时间的推移 自愿性披露水平对公 司价值的影响显著 基于本文的研究结论 从公司自身建设入手 引入第三方评级机 制 建立完善的市场环境和制度建设和投资者素质建设四个方面提出相应政策建议 关键词 信息不对称 自愿性信息披露 制度环境 公司价值 abstract community information disclosure of listed companies made a higher demand but there are still a lot of our information disclosure issues listed companies only mandatory information disclosure can not satisfy the information needs of investors diversification and constantly demand new encourage listed companies to disclose more voluntary information voluntary information disclosure by listed companies to improve the quality of corporate information disclosure to reduce information asymmetry while it can improve the relationship between investors and improve the company s reputation and image this is a serious problem the paper listed companies on china s issues of voluntary disclosure throughout the voluntary disclosure of domestic and international empirical studies mostly concentrated in the areas of influencing factors research results are more mature but with further research development information disclosure requirements to improve scholars have not only remain in the influencing factors capital costs many professionals began to explore its value in the company played the role company voluntary disclosure would affect the value of it enhancement of corporate value is the improvement of voluntary disclosure or high value business more willing to increase voluntary disclosure in the existing literature this paper based on agency theory focus on the use of game theory and research knowledge to shenzhen a share listed companies as samples select the voluntary disclosure of the main level company size roe industry attributes such as the explanatory variables also refer to the domestic and on the voluntary disclosure index construction classification research in the level of voluntary disclosure and corporate value to question the relationship between the cases the combination of endogenous and empirical test the final study found voluntary disclosure and corporate value in general significantly correlated monopoly industries and corporate voluntary disclosure of significant value not significant competitive industry the level of voluntary disclosure of a significant relationship with firm value this assumption verified at the same time over time the level of voluntary disclosure of value of the company significantly based on conclusion of this article starting from the company s own building the introduction of third party rating system establish a sound market environment and institutional investors in the quality of building construction and make appropriate policy recommendations in four areas key words voluntary disclosure company value system background asymmetry information ii 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果 据我所知 除 文中已经注明引用的内容外 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体 均已在文中作了明确的说明并表示谢意 研究生签名 时间 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留 使用学位论文的规定 学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版 有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅 有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索 有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版 保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名 时间 年 月 日 导师签名 时间 年 月 日 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 1 第一章 导论 1 1 研究背景 问题与意义 1 1 1 研究背景 在资本市场环境下 投资者通过不同的渠道获取公司的各种不同的信息 从而做出 投资决策 而公司则通过定期或不定期地披露公司各方面信息 向外界展示公司运行情 况或突出公司的特点 正是通过信息沟通 资本的双方才彼此了解 达成合作 投资者 所掌握的信息的数量多少和质量优劣 对投资的成功与否具有决定性的影响 而公司披 露信息的形式及对信息披露的态度 不仅影响着投资者 最终也影响着公司的价值 因 此 从公司自身这一角度来看 信息披露对公司价值来说尤为重要 特别是当今经济全 球化导致资本市场在全球扩张 公司获取融资渠道由内部转向外部 融资的范围也从国 内扩展到了国际 公司在国际资本市场下 也面临着更为激烈的竞争 更为苛刻的信息 披露要求 资本市场的竞争加剧 迫使公司管理者有意愿披露更多可靠信息来吸引外资 同时 在国际平台上 投资者不仅在数量而且在素质上都有所提高 特别是近几年来机 构投资者和专业证券分析师的出现 也使得整个资本市场对上市公司的信息既要充分又 要全面 既注重数量又注重质量 实践中的激烈竞争以及来自内外部的压力 迫使上市 公司在强制披露有关信息外 会采取自愿的方式披露越来越多的信息 有人提出解决这 些问题 可以通过监管部门的强制性信息披露就可以满足社会的信息的各方面需求 然 而 信息披露制度本身的不完善 强制性信息披露制度本身也存在着缺陷 它需要自愿 性披露的补充 从另一方面来说 资本市场不断发展和日益成熟的同时 信息需求的各 方对上市公司信息披露的要求不断提高 强制性信息披露已不能满足投资者多样化的信 息需求 要求有更多的自愿性信息披露来提高信息披露质量和水平 而我国目前的情况 是 强制信息披露本身存在问题 而自愿性披露又很少涉及 一方面来自外部市场形势的压力 另一方面来自制度本身的缺陷 使得自愿性披露 有存在的可能性和必要性 那么自愿性披露真的有效吗 它会对公司价值产生影响吗 国外一些学者就自愿性披露与公司价值的研究相对成熟 代表性的作品是wesley 2004 通过构建自愿性信息披露指标 voluntary disclosure index 对拉美三国信息披露增量和 公司价值之间的关系进行了实证 检验结果表明信息披露程度越高 公司价值越高 而 我国学者对这一方面的研究并不对见 仅仅处于起步阶段 只有汪炜 蒋高峰 2004 从 信息披露与公司透明度角度 论证了信息披露增多有利于提高公司市场价值 段盛华 2004 对2001 2002 年深交所上市公司发生控制权转移时控制权披露的市场反应进行 检验 检验结果表明在自愿信息披露的环境下披露控制结构样本公司的市场价值明显 高于未披露同类信息的样本公司 张宗新等 2007 通过构建 声誉投资 模型 对 信息披露程度提高公司价值进行理论推导并通过实证检验了信息披露增量与公司价值 之间的正相关 本文正是在前面学者的基础上 从自愿性披露相关制度的演变 博弈论 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 2 的分析和模型的组建推导和实证的检验来考察自愿性披露对公司价值的影响研究 1 1 2 研究问题 美国等发达国家作了很多关于自愿性信息披露的研究 相反 我国关于自愿性信息 披露的研究却很少 本文就是在证券市场对上市公司自愿性信息披露 来研究我国上市 变得日益重要的前提下研究上市公司白愿性信息披露的状况 构建我国自愿性信息披露 衡量指数 并通过实证研究的方式分析其对公司价值是否有实质影响 并进而提出提高 我国上市公司自愿性信息披露质量和水平的建议 以完善我国的信息披露制度 提高我 国上市公司的自愿性披露水平 1 1 3 研究意义 1 理论意义 1 在一定程度上丰富了我国信息不对称理论 本文在对中国近几年的自愿性披露比较分析的前提下 从博弈论的角度对我国上市 公司自愿性披露进行了深刻剖析 这对信息决策者和使用者进一步了解上市公司的信息 有一定的帮助作用 并不断完善了信息不对称理论 2 对我国的信息决策者或执行者提供了理论参考 目前 我国上市公司信息披露存在普遍问题 学者也对此进行了深入的研究和分析 但作用不明显 如何根除信息披露存在的问题 因此 能从自愿性披露角度出发 制定 相关鼓励政策 同强制性相结合就会降低因信息披露而导致的问题 本文希望能在一定 意义上对决策者提供理论参考 2 实践意义 1 有利于保护投资者的相关利益 特别是中小投资者的利益 由于委托代理理论的存在 信息不对称使投资者遭受严重损失 特别是小股东的信 息劣势地位使损失更大 这就对信息披露提出了更加严格的要求 而自愿性披露一方面 提高了信息披露水平 同时也满足了投资者的需求 2 有利于实现信息资源的有效配置 使资本市场得以有效运行和健康发展 信息披露作为投资者于上市公司之间的纽带 对证券市场能否正常 高效运转具有 决定性的影响 通过自愿性披露可以减少信息不对称造成的损失 同时自愿性披露可以 减少政府的干预 发挥市场的能动性 保证了资本市场的健康发展 3 有利于提升上市公司质量 完善公司治理机制 自愿性披露使上市公司更加清晰的站在投资者的面前 这就要求公司管理者提高公 司治理效率 完善公司治理机制 激励公司向健康有序的方向发展 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 3 1 2 文献整体回顾及评论 1 2 1 国外文献相关回顾及评述 有关自愿性披露的实证研究 国外研究始于 20 世纪 80 年代初期 开始主要是集中 于研究自愿性披露的动机方面 随着经济的飞速发展 人们对信息披露的要求提高 人 们将研究转向了自愿性披露的影响因素方面 国内关于自愿性披露在当时还没有出现 随着中国改革开放和市场经济的日益完善 深交所及证监会对信息披露的要求提升 自 愿性披露开始不断涌现 下面将对国内外有关此方面的研究成果进行梳理 并在此基础 上作简短评述 1 自愿性信息披露动机的研究 l 降低融资成本 myesr和majluf 1984 指出 如果这种信息不对称不能被解决 公司 进行外部融资的代价就会比较高 所以 想进行资本市场交易的公司经理就倾向于披露 自愿性信息来降低信息不对称 从而降低公司外部融资成本 2 争夺公司控制权 股份公司的出现导致所有权和经营权相分离 董事会及相关的投 资者认为经理应该对公司的股市状况负有责任 从而可能会出现诸如争夺公司控制权等 情况 3 股票激励的实施 由于经理经常会受益于各种各样的股票激励计划 如送股 股票 期权等 这些计划的实施使经理更愿意进行自愿性信息披露 4 降低诉讼成本 为了避免不充分或不及时披露而引起的法律诉讼 经营者会主动增 加自愿性信息披露 盈利预期不好的经营者通常有动机事先透露预亏信息以便降低未来 诉讼成本 由于监管者往往会关注公司是否会延迟披露不利消息 而不利消息的提前公 布能否会对股票价格的下跌时间产生影响 从而避免因价格突降可能招致的麻烦 5 显示公司成长与核心竞争能力 证券市场本身存在一定的制度性缺陷 证券信息质 量不高 外部投资者与上市公司之间的信息不对称问题表现尤为突出 导致低效信息均 衡产生 由于上市公司仍占有大量价值相关性信息 而且这些信息并不是有关证券法法 律法规所强制性要求披露的 于是价值高 业绩优良的上市公司 为显示其自身经营效 率优势和揭示自身公司价值 公司更愿意增加自愿性信息披露 把公司相关信息向投资 者公布 提高自愿性信息披露程度以减轻信息不对称程度 显示公司核心竞争力能力和 揭示公司内在价值 6 传递管理者能力信号 此观点认为有才能的管理者更愿意自愿披露盈利信息 以显 示他们不同一般的才干 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 4 自愿性披露动因文献综述列表 降低融资成本 dalepu 1995 lnag lmidholm 1993 lnag lundholm 1997 争夺公司控制权 dalepu 1995 lnag lmidholm 1993 lnag lundholm 1997 实行股票激励 noe 1999 aboody kasznik 2000 降低诉讼成本 skinner 1994 skinner 1997 显示公司成长与核心 竞争能力 singhvi 1971 healy palepu 2001 传递管理者能力信号 turmena 1986 nihcuasti 1997 2 自愿性信息披露影响因素的研究 1 公司规模 公司规模是影响自愿性信息披露的主要因素 一般认为 规模大的公 司更加注重自身的社会形象和信誉 通过自愿性信息披露与投资者进行沟通 是塑造大 公司良好社会形象和改善公司信誉的有效手段 而且规模较大时 减少了信息编制的相 关成本 因此根据此原理我们认为公司的规模与公司价值是正相关的 2 财务杠杆 财务杠杆反映了一个公司负债的程度 财务杠杆越高 负债程度越高 一般认为 具有较高财务杠杆比率的公司 公司财务风险越大 公司在年报中除了满足 股东对信息披露的需求外 更要满足债权人对公司的业绩 经营状况 流动比率等相关 信息特殊要求 长期债权人希望从股东和管理者处获得相关信息以保证他们没有违反契 约或不尽职履行契约 3 盈利能力 根据信号理论 在证券市场上存在信息不对称 高质量的公司将通过 传递信号将其与那些较次的企业区分开来 股票价格将会上涨 企业将吸引更多的投资 最后 只有那些最差的企业不再发出信号揭示其价值 watst而当公司亏损时 上市公司就会尽量不报 或推迟自身的信息披露 因为对其不利 4 行业差异 上市公司的自愿性信息披露主要围绕公司的核心能力展开 由于行业 之间的差异性 不同行业公司之间的核心能力有很大的区别 因而自愿性披露的信息也 有很大的区别 高科技 高成长公司自愿披露人力资本信息 已经成为业界通行的实践 nwesno财务信息披露程度将受到产业差异的影 响 coke 1992 研究表明行业类型对披露水平有显著影响 而且发现制造业类的上市公 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 5 司明显比其他类型的公司披露的信息多 fokrer 1992 的实证研究结论显示 行业性因 素会促进上市公司自愿披露更多的信息 如处于垄断性行业的公司由于缺乏竞争对手 扩散成本低而会增加披露 5 股权结构 一般认为自愿信息披露行为受股权分布情况影响较大 股权太集中的话 容易引起公司董事会与管理层重合 这样信息就在内部交流 董事会对经理层起不到监 督作用 缺乏对其对外披露信息的要求 不能代表外部中小股东的利益 股权分散 一 般董事会通过聘请职业经理人来主持公司的日常经营 而自身并不直接从事企业的日常 管理 因此外部的董事因为不知道内部的信息 便对信息披露的要求比较严格 所以公 司自愿披露的程度就高 6 审计机构 会计师事务所起到监督的作用 对上市公司的信息披露有一定要求 一 般认为对上市公司自愿性信息披露起到左右的作用 因为规模大的以及名声显赫的事务 所 必然注重自己的执业质量 要求被审计单位提供更多的信息披露 否则就不能得到 标准的审计意见报告 然而我们发现相对自愿性披露的动因 影响因素而言 我们会更加关注自愿性披露 的价值 当我们在充分了解了自愿性披露对公司价值影响情况后 我们才会去考虑他的 动因 影响因素等 但我们发现相对于自愿性披露的动因 影响因素来说 研究其对公 司价值的文章较少 自愿性披露影响因素文献综述列表 公司规模 lang hossain 1994 hossain 1995 mitehell 1995 盈利能力 preston 1978 forker 1992 行业差异 meek robert c0oke 1992 nwesnoraffuonrier 1995 chau 披露改善的次年 股价有8 的改善 在披露增加的当年及随后3 年 平均样本公司机构持 股数增加了12 24 razaur 2002 从不完全契约角度出发论证了信息披露对公司价值的影响 认为内外部公 司治理同信息披露一起从整体上构成了一个机构框架 文章同时结合了新加坡上市公 司的数据进行检验 结果表明信息披露越充分的公司 其公司价值能够得到提高 eng和mak 2003 则从委托代理的角度出发 考察了新加坡158 家上市公司不同所有 权结构和董事会构成对公司自愿性信息披露的影响 结果显示 公司治理结构的健全程 度与公司信息披露存在明显正向关系 wesley 2004 对自愿性披露指标进行构建 并通过实证检验的方式证明 检验结果表明 信息披露程度越高 公司价值越高 简短评述 国外学者分别从动机 影响因素等方面展开研究 起步较早 对公司价 值的影响研究则是在20世纪末期开始 主要是从信息增量和委托代理的角度进行 但从 信息不对称理论角度没有提及 国外文献大多集中于理论研究 通过不同的理论假设推 导所需结果 相关实证研究较少 而且学者为了保证样本数量 没有将样本进行分类 信息披露在不同的行业 时期是否有相同的影响 因而使我们产生了怀疑 同时因为国 情不同 所有不能直接引用和借鉴 这些无疑给我们留下了很大空间 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 7 1 2 2 国内文献回顾与评述 汪炜 蒋高峰在2004年以信息披露为出发点 论证了信息披露水平对资本成本的影 响 并得出结论 信息披露增多有利于提高公司市场价值 降低资本成本 张宗新等人则认为 业绩优良的公司通常会采取积极信息披露策略向外部投资者揭示 公司价值 并利用深沪交易所1998 2003 年上市公司自愿性披露信息数据进行了检验 证明 张宗新 朱伟骅在07年通过信息经济学相关知识 构建上市公司信息披露的 声誉 投资 模型 揭示上市公司信息透明度与公司价值之间的内在关联 对信息披露程度提 高对公司价值提升进行理论推理 并通过对研究样本实证检验 结果显示托宾q 与公 司信息披露增量之间显著正相关 采取了积极披露信息的上市公司 其价值有所提高 曾伟 2007 通过从理论方面的阐述 认为有效的信息披露能充分揭示公司的内在 价值 进而提升公司价值 自愿性信息披露是管理工作等各个方面的重中之重 加强投 资者关系的管理 特别是自愿性信息披露 不仅有利于改善投资者关系 更可以提升公 司价值 刘 伟 刘 星 2008 根据代理理论与信号理论 资质优良的公司有动力通过自愿 性信息披露降低代理成本或突出自身竞争优势 以此为切入点 选取了沪市2004年制 造业公司作为研究样本 实证检验了上市公司自愿性信息披露与公司价值之间的关系 并检验出自愿性信息披露与公司价值之间呈现显著的正相关 简短评述 纵观国内研究现状 发现国内有关此方面的实证少之又少 得出的结论 尚不统一 样本选择相对狭窄 并且主要是单纯从自愿性披露对公司价值的两者之间分 析 而在没有控制相关变量前提下所进行的回归分析 结果有待检验 另外 公司价值 的提升是出于自愿性披露的提高 还是价值高的企业更愿意提高自愿性披露 现有的文 献在研究两者之间的关系时 一般都没有考虑内生性问题 1 2 3 借鉴与启示 国内外学者分别从理论角度和实证的检验方面的研究使我们对自愿性披露的有了一 个宽泛的了解 然而关于自愿性披露与公司价值的影响研究的相关实证文献较少 数据 选择空间有限 本文在以前学者的基础上 通过选取相关变量 运用博弈论相关知识 在检验二者是否存在内生性的前提下 进行实证检验 并得出结论 一直以来 无论国内还是国外 从会计本身还是上市公司 政府都高度重视信息披 露问题 而且最近关于信息披露而暴露的问题比较普遍 学者从理论上到实践中采取多 种研究方式来抑制信息披露的问题 然而信息披露的问题一直没有有效解决 本文认为信息披露的根源一方面在于上市公司管理者本身 但另一方还在于相关部 门是否提供了信息披露的 平台 只有各方相互合作才能减少信息披露存在问题 提 高上市公司价值 可以说 没有上市公司自身素质的提高 相关部门证券会制定了诸如 上市公司与投资者关系工作指引 相关条例 证券市场信息不可能得以透明 因此 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 8 笔者基于我国国情选择从信息披露视角研究自愿性披露对公司价值的影响具有一定意 义 1 3 研究目标 内容与论文框架 1 3 1 研究目标 本文主要是研究我国上市公司自愿性披露对公司价值的影响 运用信号传递理论 代理理论为基础 通过对自愿性披露的制度分析 博弈论的分析与模型构建推导 并通 过实证进行检验 试图揭示自愿性披露对公司的价值的影响程度 为公司管理层 政策 监管者 投资者提供决策参考 本文拟在代理理论和信息不对称理论的相关指导下 同我国特定的制度背景相结合 对信息披露中的自愿性披露水平进行研究 通过分析 一方面要了解我国自愿性披露目 前所处的现状 另一方面主要是通过实证探求其对公司价值的影响 最终找出自愿性披 露对公司价值的提升是否起到影响 以此进一步完善相关理论 1 3 2 研究内容 由于我国经济环境 证券市场发展状况和政府监管等因素的影响 我国上市公司的 自愿性信息披露具有一定的中国特色 本文主要从以下五个部分对这一论题进行了阐 述 第一部分 自愿性信息披露的理论基础及国内外研究文献综述 在这一部分 首先概要 地提出了本文所要阐述的问题及研究背景 其次 介绍了自愿性信息披露的理论基础 也就是自愿性信息披露产生的理论动因 再次 将国内外对自愿性信息披露的研究以及 他们的研究成果进行了简单回顾 最后 介绍了本文的研究方法及主要内容安排 第二部分 自愿性信息披露的概念界定 披露内容以及相关理论 这一部分当中 首先 将强制性信息披露与自愿性信息披露进行比较 明确了自愿性披露的定义 然后描述了 自愿性信息披露的内容 同时分析了自愿性披露所支持的相关理论 第三部分 从博弈论角度分析自愿性披露对公司价值是否取到提升作用 同时推导出自 愿性披露与公司价值之间存在线性关系 为下文的论文主题部分做准备 第四部分 本文以自愿性信息披露对公司价值的影响为切入点进行研究 通过上一部分 对文献的一系列回顾以及相关分析 找出了对公司价值产生影响的变量 通过模型设置 的 6 个解释变量 自愿性披露水平 公司规模 净资产收益率 行业属性等 同时选择 多行业共计 197 家上市公司样本对公司价值变量 托宾 q 值 进行了多次的实证检验 检验结果表明 并不是所有自愿性信息都对公司价值产生影响 总体来说 竞争行业 优质企业对自愿性披露水平影响明显 公司规模和公司价值总体上成负相关关系 最后 通过整体回归结果分析得出 自愿性披露对公司价值影响显著 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 9 第五部分 中国上市公司自愿性信息披露质量不高的原因分析以及提高中国上市公司自 愿性信息披露质量的政策建议 从公司自身建设入手 引入第三方评级机制 建立完 善的市场环境和制度建设 投资者素质建设 1 3 3 论文框架 本文以自愿性披露对公司价值的影响为出发点 运用信号传递理论 代理理论 超 额披露收益理论为基础 通过对自愿性披露的制度分析 博弈论的分析与模型构建推导 并通过实证进行检验 试图揭示自愿性披露对公司的价值的影响程度 为公司管理层 政策监管者 投资者提供决策参考 1 4 研究方法与技术路线 1 4 研究方法与技术路线 1 4 1 研究方法 1 比较分析方法 本论文将中国同欧洲国家的自愿性披露水平进行比较 具体分析了我国目前自愿性披露 水平及存在的问题 2 规范和实证方法相结合 绪论 自愿性披露 相关理论 研究背景及研究意义 国内外研究回顾及研究方法 代理成本理论 信息不对称理论 超额披露收益理论 博弈理论分析 实证研究分 析 提出研究假设 模型设计与变量说明 研究样本选取与数据来源 描述性统计 回归分析 对策建议 结论 主要工作与创新 研究局限性与改进建议 未来展望 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 10 本文在研究及写作过程中 将以规范研究和实证研究相结合 归纳和演绎并重 结合 spss13 0 及 eviews 统计软件来分析我国自愿性披露对公司价值的影响 并对其进行解 释 提出借鉴性的建议 1 4 2 技术路线 查阅文献资料 发现问题 分析问题 文献综述 拟定选题大纲 论文开题 专家咨 询会诊 修正论文大纲 筛选文献资料 理论分析规范研究假设 收集数据 调查研 究实证检验 再次征求专家意见 提出建议和启示 结题 1 5 小结 本章在参考国内外相关文献基础上详细阐述了论文的选题背景及研究意义 回顾了 与论文相关的国内外该领域的研究现状 我们发现国内外关于此研究均取得了许多成 果 同时也发现依然还有很多问题有待解决 在国内外学者的基础上我们得出归纳和总 结 并结合我国国情进行研究分析 在文献综述的基础上 我们提出了研究目标 研究 内容 思路和方法等 这样就为后续研究指明了方向 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 11 第二章 理论分析与研究假设 2 1 相关概念的界定 上市公司信息披露一般可分为强制性披露和自愿性披露 强制性披露是按照权威 公认会计准则 法律法规的要求 必须要披露的内容 而自愿性披露是指超过公认会计 原则和其他法律法规要求 用企业自愿确定对外报告的事项和信息 一般包括公司战略 信息 面临的机遇和风险 盈利预测信息 内部控制信息 社会责任 环境保护信息等 上市公司自愿性信息披露是对强制性披露信息的细化和深化 同时也是强制性披露信 息的补充和扩展 因此自愿性披露不论是对企业本身还是投资者 或整个资本市场都具 有现实意义 2 2 自愿性披露的相关理论分析 2 2 1 基于代理成本理论的分析 一个人或更多的人聘用另一个人 代理人 来代表他们履行某些义务时 我们把定 义为 契约 这就是jensen和meekling在1976年给出的关于代理关系的定义在随后发 展起来的代理理论中 股东与管理者之间的委托代理便是其最典型的代理关系 股东和 管理者所追求的利益是否一致 由于他们都是经济理性人 股东的目标是企业价值最大 化 期望能及时获得企业可靠信息 同时对预期收益进行评估 然而管理者则追求较高 的报酬率和更多的闲暇时间 从而导致他们的利益冲突 股东不知道管理者是否按照自 己的旨意做事 从而产生了信息不对称 代理人就会利用信息优势以牺牲委托人的利益 为代价使自己利益最大化 这就产生了代理成本问题 外部股东在无法了解管理者的行 动下 便要求与管理者签订契约来对管理当局进行监督 契约可能降低管理当局的奖金 或报酬 通过权衡利弊 管理当局就有使监督成本保持最低的动机 因此 通过自愿性 披露 消除信息不对称 可以降低代理成本 同时可以提高自愿性披露水平 2 2 2 基于信号传递理论的分析 信号传递理论解释了公司在更大范围内自愿向资本市场披露公司信息的动因 信号 传递理论最先由塞宾斯于 1974 年应用于经济学 随后被广泛运用于管理学和证券市场 相关的领域 我们知道 市场中的资源一般都是有限的 公司在相互争夺稀缺的风险资 本时 为了能在竞争取得有限资源 有必要通过自愿性披露来获得有限的资源 信号传 递理论认为在交易过程中 在交易双方并不了解相关的信息 进而会产生逆向选择问题 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 12 就是当需求者不能很好的获得商品的信息时 便不了解产品的好坏 因此只能以平均价 格来衡量所得商品 通常 解决逆向选择问题的一个主要方法是信号传递 如果卖方主动把自己的信息传到买方市场 或买方诱使卖方揭示其私人信息 那么 双方都能获得更好的收益 因此卖方有动力显示自己的类型 通过信号传递 使自己的 水平能够被委托人 买方 识别 委托人在观察到代理人的信号之后 会选择购买 那么 同样在证券市场上 也存在着信息不对称及其导致的逆向选择问题 在证券市场背景下 投资者由于不能充分了解公司的投资机会和风险的信息 因而不能正确地对公司做出评 价 进行正确的投资 从而对不同质量的证券标于相同的价格出售 从而发生逆向选择 导致资源不能达到最优化配置 为了在资本市场上竞争成功 拥有私人信息的公司管理当局就有动力进行充分披 露 向市场传递其同其他公司不同信息 以缓解信息不对称的压力 同时也可以向市场 传递公司真正的价值信息 证明他们的公司属于值得投资的 这样 由于公司进行了大 量而且可靠的信息报告 投资风险也会随之降低 不确定性就会减少 投资者要求的收 益率也会降低 公司会获得更多的投资 公司的价值将提高 而面对资本市场的不稳定 因素下 业绩优良的公司更是有强烈的动机去报告其经营成果 通过自愿性披露 以便 保持其在资本市场的形象和信誉 随着资本市场整体市场的扩大 上市公司数量大幅增 加 有限的资源迫使上市公司更好的进行自愿性披露 不管是优质企业还是业绩较差企 业 为了避免被怀疑为经营业绩不良的公司 都通过自愿性披露来区别同他们混合在一 起的其他企业 以便展示自己的形象 提升公司价值 2 2 3 基于超额披露收益理论的分析 信息披露最初的目的就为公司的相关利益者提供各方面的信息 并通过所披露的信 息向社会展现自身形象 反映公司品质 同时通过信息披露可以降低资本成本 提升股 价 提高公司信誉等 我们把信息披露所带来的这些视为 披露收益 同行业中不同 的公司在强制性披露的要求下 会披露水平 规模 成长阶段等指标相当的信息 这一 信息所带来的收益我们叫它 平均披露收益 那么如果公司实施了自愿性信息披露 那 么他就会获得 超额披露收益 诚然 该数值很难确切的衡量 但它在某些方面可以 有效的区别公司的性质 公司的业绩和能力 然而 超额披露收益 不会永远存在 它 会随着市场的发展逐渐减少 使各个公司的利益趋同 最终形成 平均收益 但是随着 这种形式的不断循环 最终可以提高 平均披露收益 这恰好完善了信息披露体制 使信息披露朝着良性的方向发展 2 2 4 基于博弈理论的分析 根据罗斯的相关理论模型我们可知 企业的管理者知道企业的真实水平 但是投资 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 13 者不知道 企业管理者的效用是让企业的价值不断提升 但是当企业面临破产时 管理 者会因此受到牵连同时受到处罚 企业管理者可以通过自愿性披露向投资者传递企业利 润 企业优良的信息 投资者则把较高的自愿性披露看作是企业高质量的表现 低质量 的企业不敢过度披露自己的信息 不敢模仿高质量的企业 1 模型的假设前提 假设没有管理者和投资者 两个时期 令 为企业第二时期的利润 0 均匀分布 管理者知道 但投资者只知道 的概率分布 u 首先管理者选择自愿 性披露水平为 degree d 投资者根据观测到的自愿性披露水平 d 后 决定企业的 价值 v0 2 模型的推导分析 在时期 2 企业实现利润 管理者的目标 u d v0 d 1 r v0 d r 2 ld v0 d 是给定自愿性披露水平 d 时 企业在时期 1 的市场价值 2 是期望值 l 是破产惩罚 d 是企业的破产概率 r 是权数 当管理者选择 d 时 他预测投资者 将从 d 中推断出 从而选择 v0 d 如果管理者选择 d 时 投资者认为企业属于类型 的期望值为 d 企业的市场价值为 v0 d d 2 对 进行求偏导 u 2 d v0 d d rl 2 0 u d 1 2 1 r d d rl 0 则投资者从 d 正确推断出 就是如果 d 是类型 的企业 经理的最优选择 那 么 d 所以 d d 1 所以代入 得 2rl d 1 r 0 解微分方程 d 1 r 2 4rl c 则 v0 d d 2 d c rl 1 r 2 1 由上式我们可以看出v0 d 是个非负数 即给定自愿性披露水平d时 企业的市场价值 通过分析我们知道 尽管投资者不了解企业的价值 但他们通过观察信息披露来判断企 业的水平 从而给企业定价 所以信息披露与企业价值在一定条件下成正相关关系 企业在相互争夺有限的风险资本时 为了在竞争的资本市场上取得成功 即使没 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 14 有强制性的披露要求 也具有自愿向资本市场进行核心能力信息披露的动机 自愿披露 核心能力信息是很有必要的 如果企业能够揭示对未来持续发展更有意义的核心能力信 息 向外界展示其竞争优势 就能够在信息披露方面树立很好的声誉 投资者对企业的 不确定性相对会减少 投资的风险也会随之降低 从而筹资的能力会提高 投资者要求 的收益率也会降低 另外 企业自愿地披露那些可信的信息而且能减少相关利益主体对 未来的不确定性的担忧 同时公司的价值也会被提升 假设在证券市场面临信用危机时 我们发现业绩良好的企业有强烈的动机去报告其经营成果 他们为显示其自身经营效 率优势和揭示自身公司价值 通过提高自愿性信息披露程度 揭示公司核心竞争能力 能够减轻信息不对称程度 展示公司内在价值 因此 信息披露 特别是自愿性披露一 定程度上在提升公司价值方面取到很重要的作用 2 3 自愿性披露对公司价值影响的理论分析与研究假设 本文研究自愿性披露对公司的价值的影响 在分析了我国自愿性披露的相关理论和 国内外相关研究成果的基础上 我们首先提出 假设 1 自愿性披露与公司价值正相关 其次本文将从我国度制度背景 市场竞争程度 上市公司的优良程度等方面进行对 比分析 本文主要是通过如下分析提出假设 2 3 1 制度背景不同条件下自愿性披露与公司价值 在我国资本市场的初期 由于我国股市刚刚成立 投资者高涨的投机热情使上市公 司的股票普遍具有较高的流动性 这就大大降低了上市公司所需的融资成本 因此这一 时期的上市公司没有必要去改善信息披露水平 更谈不上进行自愿的信息披露 同时自 愿性披露行为需要花费一定的成本并存在一定的风险 因此理性的经营者是不会主动提 出自愿性披露的 而从投资者角度来看 过去我国多数上市公司股票的价格远远超过了 投资的想象 这种高价格充分满足了投资者要求的投资回报率 所以当时投资者对于股 票投资收益的关注远远大于对于上市公司信息披露质量的关注 从监管角度来看 在当 时的强制度盛行的前提下 自愿性披露的存活空间很少 而且没有监管者法律法规上的 支持 所以抑制的自愿性披露的发展 随着资本市场的发展 相关问题暴露出来 主要表现为信息披露存在欺诈等行为 投资者对投资结果很失望投资者的风险意识增强 变得更加谨慎 这种谨慎心理 同资 本市场的竞争加剧相结合 使得经营者不得不提高自愿性披露水平 其次 随着我国机 构投资者的壮大 越来越多的专业的研究人员或证券分析师能够通过评估上市公司的信 息披露质量来甄别公司的资质优劣 而这对经营者来说是一种监督 同时也增加了经营 者压力 从而迫使上市公司越来越多的采用自愿性披露的方式来吸引投资者的投资 而 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 15 在这个时期监管部门认识到自愿性披露的重要性 随着资本市场环境的变化 监管部门推出了相关提高信息披露的法律法规 并且鼓励上市公司进行自愿性披 露 如 2003 年深交所发布 深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引 2004 年上 海证券交易所出台的 上市公司投资者关系自律公约 2005 年中国证券会发布的 上 市公司与投资者关系工作指引 这些法规对于提高信息披露质量 保护投资者权益 协 调经营者与投资者关系方面起到一定的作用 于是 我们得出 假设 2 市场健全程度较低时 自愿性披露与公司价值无关 市场健全程度较高时 自愿性披露与公司价值正相关 2 3 2 行业竞争程度不同条件下自愿性披露与公司价值 不同行业竞争程度 会造成不同的披露水平 特别是公司的自愿性披露水平 由于 制造业竞争程度高 产品市场竞争越激烈 披露产生的竞争劣势成本就越高 但公司自 愿性披露临界水平就越低 产品市场竞争越激烈 披露的概率会增大 意味着在激烈的竞 争市场环境中 上市公司为了传递其公司价值和公司质量高于同行业竞争者这一信号 自愿性披露倾向更强 虽然这会产生较高的竞争劣势成本 但披露带来的收益要高于产 生的成本 公司需要有更多的信息披露来提升公司形象 从而提升公司价值 而对于竞 争程度较低的行业 特别是垄断行业 公司没有太大的动力通过披露信息来提升公司价 值 而对于自愿性披露来说 几乎从未提及 假设3 与垄断行业相比 自愿性披露水平与公司价值的关系在竞争程度激烈行业更加 显著 2 3 3 公司质量不同条件下自愿性披露与公司价值 在信息不对称条件下 由于资本市场的竞争性 为了在资本市场上竞争成功 拥有 关于公司未来现金流量私人信息的公司管理当局就有动力进行充分披露 向市场传递有 关公司未来的准确信号 以缓解信息不对称的压力 减少投资者对公司未来前景的不确 定性的担忧 证明他们的公司属于值得投资的 而不是最初的被市场偏低的 这样 由 于公司进行了可靠而且大量的信息披露 其不确定性就会减少 投资风险也会随之降低 投资者要求的收益率也会降低 资本成本将会降低 公司的价值将提高 因此无论是在 证券市场出现有效还是无效的情况下 及时披露信息的上市公司 其公司价值会得到很 好的提升 特别是经济效益好的企业为了体现自身的优势 往往选择披露更多的信息 假设 4 与经济效益较差的企业相比 自愿性披露水平对公司价值的影响在经济效益好 的企业更加显著 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 16 2 4 小结 在前面章节中 我们梳理了国内外学者对自愿性披露的相关理论和实证研究 并结 合我国上市公司的自身所处的环境 对我国上市公司的自愿性披露进行了分析 本章主 要是在前面章节的基础上 根据国内外的研究总结说与自愿性披露相关联的理论并对其 进行分析 便于为下文的工作提供理论基础 之后本文根据我国的实际情况 分别从不 同角度提出假设 为本篇的后续实证展开做铺垫 上市公司自愿性披露对公司价值的影响研究 17 第三章 实证研究设计 3 1 样本选择与数据来源 3 1 1 样本选择 为了更好的分析本文所研究自愿性披露与公司价值之间的关系 本文以在深市的公 司为研究对象 剔除被 st 包括被 st 的公司后 根据中国证监会公布的 上市公司 行业分类指引 中的分类标准 从中选取的 11 个行业中按照他们各自所占的比重抽取 相应数量的样本公司 1 因 st 公司财务状况异常 公司亏损严重 完成强制性信息披露都勉强 无 力进行自愿性披露 而且披露制度也不同 不适合作为研究对象 2 金融保险企业因其业务和风险揭示具有特殊性 证监会对这类上市公司的 信息披露有专门