科陆电子(002121SZ).doc

公司报告 我们真心为您奉献价值投资评级大市同步目标价格RMB 23.40推荐价格RMB 28.26报告日期2007-03-07电力设备制造行业分析师严浩军Tel 86 21 65083909Email 行业输配电及控制设备制造业基础数据（06）12mth A股价格区间（元）30.00/26.00总股本（百万股）60总市值（百万元）1,695.60无限售A 股（百万股）15每股净资产（元）3.67PBR（X）7.70DPS（Y06，元）0主要股东（06）饶陆华65.35%深圳创新投13.00%青岛高德8.00%袁继全6.47%深圳高新投5.00%收入结构（06）电力自动化产品55.46%电工仪器仪表41.62%其他1.77%出口销售1.15%报告编号：YHJ07-CR03相关报告：YHJ07- NS02最近6个月股价与沪深300指数比较科陆电子（002121.SZ）技术水平行业领先，未来产能扩张迅速数据与预测至12月31日（人民币 百万元）2006A2007E2008E主营收入215.79312.90 469.34 年增长率（%）29.57 45.00 50.00 净利润34.4946.83 69.12 年增长率（%）61.24 35.77 47.60 每股收益（元）0.57 0.78 1.15 PER（X）49.58 36.23 24.57 投资要点： 电力自动化市场发展前景广阔。随着国家对用电需求侧管理的重视，整个电力运营企业对需求侧管理设备的需求不断扩大。预计未来5年用电管理系统的市场容量约为80亿元。目前国内在用电自动化领域的生产企业供应能力远不能满足用电管理系统在全国大规模应用的市场需求。 高性能的电子式电能表产品是未来发展方向。在电子式电能表领域，普通电能表止步不前，高性能电能表高速增长，其销售收入已从2001年的9.55亿元增长到2005年的37.96亿元，平均年增长41.2%。高性能电能表不仅占据了电能表市场的全部增量，而且强劲地挤占着感应式电能表的市场份额。根据全国电工仪器仪表行业2005年生产经营指标完成情况统计汇总资料，未来电子式电能表市场容量约80亿元。 公司具有一定的核心技术优势。在用电自动化领域：公司自主开发了名为“一种对电能量进行远方采集的方法”的专利技术；在电力操作电源领域：公司是掌握新一代有源逆变技术的三个生产厂家之一，现已通过中国电力科学院高压开关所的型式试验；在电子式电能表领域：公司利用在标准仪器仪表领域的技术优势，成功开发出国内第一台0.2S级电子式多功能电能表；在标准仪器仪表领域：公司开发了国内第一台全智能化电测量变送器检定装置CL301，成功实现了0.05级计量。 通过调整业务结构，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长。公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品。公司2005年及2006年分别比上年增长44.34%和29.58%。其中，电力自动化产品的销售收入增长迅速，2005年和2006年的同比增长幅度分别为124.05%和42.78%；电工仪器仪表产品的销售收入增长则较为稳定， 2005年和2006年的同比增长幅度分别为7.13%和17.09% 受市场状况和优化产品结构影响，公司的主要产品毛利率水平呈逐年下降趋势。由于电力设备市场竞争压力较大，以及公司优化调整产品结构，公司的主要产品毛利率水平呈逐年下降趋势。但是，由于公司主要产品的附加值较高，公司产品的毛利率仍然保持了较高的水平，2006年为39%左右。 募集资金项目完成以后公司业绩将得到迅速提升。由于公司目前生产能力饱和，生产无法满足市场需求，因此公司此次发行募集资金将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元。项目全部达产后，公司每年可增加销售收入28,463.51万元，增加净利润3,954.68万元，可以显著提升公司盈利水平。 07-08年收入利润预测：预计07-08年公司主营业务收入将分别增长45%和增长50%，达到31,290万元和46,934万元；净利润将分别增长35.78%和增长47.60%，达到4,683万元和6,912万元。 风险提示：由于受电力行业预算管理、采购及货款结算的影响，公司销售主要集中在每年的下半年，随着公司进一步扩大生产规模，增加固定资产投入，较高的应收账款余额及存货余额将引致资产流动性风险；公司所研制的产品科技含量较高，处于行业领先地位，如果失密将给公司技术研发、生产经营带来较大的负面影响。 投资建议：预计07-08年公司EPS分别为0.78元和1.15元，动态PE值分别为36.23倍和24.57倍。国内外市场相对估值比较显示，目前公司定价略微高估。目前我们审慎地给予公司投资评级为： 未来六个月内，大市同步。目录一、公司概况51、基本概况52、控股股东53、业务结构5二、电力自动化市场和电工仪器仪表市场的发展态势分析51、电力自动化市场发展前景广阔52、高性能的电子式电能表产品是未来发展方向6三、公司竞争力分析61、公司具有一定的核心技术优势62、公司具有一定的人才优势73、公司具有一定的品牌和营销网络优势74、公司具有一定的产品质量优势7四、公司主营业务分析71、通过调整业务结构，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长72、受市场状况和优化产品结构影响，公司的主要产品毛利率水平呈逐年下降趋势83、由于用电管理系统销售大幅增长以及费用有所降低，公司的净利润增加迅速94、募集资金项目已有先期资金投入，预计08年将有部分产能释放10五、公司财务状况分析101、公司的盈利能力较强，期间费用率逐年下降102、公司的财务结构较为稳健，短期偿债能力较强11六、盈利预测12七、风险因素131、公司规模扩张以后，存在一定的资产流动性风险132、公司存在行业依赖风险133、电能表生产有一定的行业竞争风险134、技术失密风险13八、估值分析与投资建议131、估值分析132、投资评级14图图 1：公司各项目占主营业务收入百分比（%）5图 2：公司电力自动化产品销售收入及占主营业务收入比重变化（%）8图 3：公司电工仪器仪表产品销售收入及占主营业务收入比重变化（%）8图 4：公司主营业务及主要产品毛利率变化9图 5：公司近3年净利润及增长10图 7：公司部分盈利能力指标示意图11图 8：公司部分偿债能力指标示意图11表表 1：07-08年公司收入、成本、费用与利润变动预测12表 2：公司07-08年盈利预测，单位：百万元人民币12表 3：公司国内外市场相对估值比较13一、公司概况1、基本概况深圳市科陆电子科技股份有限公司于2000年11月30日由深圳市科陆电子有限公司依法整体变更设立，公司注册资本3,000万元。公司的主营业务为电力自动化产品和电工仪器仪表的研发、生产和销售。公司的主营产品分为两大类：电力自动化产品和电工仪器仪表产品。其中，电力自动化产品包括用电自动化和电力操作电源，电工仪器仪表产品包括电子式电能表和标准仪器仪表。2、控股股东饶陆华先生为公司主要发起人、控股股东，持有公司2,940.60万股股份，占股本总额的65.35%。3、业务结构从公司06年报告可以看出，公司的主营业务收入中有55.46%来自于电力自动化产品，41.62%来自于电工仪器仪表产品，1.77%来自于其他业务，1.15%来自于出口销售。图 1：公司各项目占主营业务收入百分比（%）数据来源：公司报告，上海证券研发中心。二、电力自动化市场和电工仪器仪表市场的发展态势分析1、电力自动化市场发展前景广阔用电自动化在国内电力自动化行业属近年来发展起来的新兴业务，具有良好的市场前景。随着国家对用电需求侧管理的重视，整个电力运营企业对需求侧管理设备的需求不断扩大。截至2006年上半年，仅广东一省招标用电管理系统终端的数量就超过12万台，市场价值6亿元。按照国家电网公司的关于加快营销现代化建设的指导意见的通知要求，2007年完成315千伏安以上大用户电能量采集平台的建设，2010年完成电力需求侧管理模块的建设，另外还要对50千伏安的公变和专变进行监测和数据采集。据此综合考虑，预计未来5年用电管理系统的市场容量约为80亿元。目前国内在用电自动化领域的生产企业除公司以外，主要还有浙江华立科技股份有限公司、杭州华隆电子技术有限公司、长沙威胜仪表集团有限公司等10多家，其供应能力远不能满足用电管理系统在全国大规模应用的市场需求。电力操作电源的应用范围包括新建、改造变电站和新建电厂等。变电站改造和扩建操作电源年均需要资金16亿元，新建电厂每年需投资1亿元，电力操作电源的年需求容量约17亿元。在电力操作电源产品市场中，生产厂家较多，产品面向全国市场的企业主要有深圳奥特迅电力设备有限公司、珠海泰坦电源系统有限公司、许继电气股份有限公司、烟台东方电子信息产业集团有限公司、汕头自动化设备厂、艾默生网络能源有限公司等。2、高性能的电子式电能表产品是未来发展方向根据全国电工仪器仪表行业协会2001-2005年统计汇总资料，电能表的销售收入占行业总销售收入的平均值为80.32%。电能表产业的发展态势是产销总量缓慢稳步增长，2001-2005年年平均增长2.53%。随着城乡电网改造工程的完成和全国范围内电力营销现代化工程的实施，需要配备高性能的电子式电能表产品，大量老式电能表需要更新换代。在这种形势下，传统的感应式电能表逐年大幅减少，电子式电能表逐年快速增长。在电子式电能表领域，普通电能表止步不前，高性能电能表高速增长，其销售收入已从2001年的9.55亿元增长到2005年的37.96亿元，平均年增长41.2%。高性能电能表不仅占据了电能表市场的全部增量，而且强劲地挤占着感应式电能表的市场份额。目前我国低档电能表产品的生产能力过剩，供大于求。但多功能电能表、多费率电能表、预付费电能表、载波电能表、多用户电能表等高性能电能表尚不能满足国内市场需求，是电能表市场的发展方向。国内生产多功能电表的厂家大约有40多家，但其中完全能够满足电力运营企业质量和技术要求，且技术先进、持续开发能力强的企业大约有10家企业，这10家企业的多功能电能表的销售额就占了国内总销售额的60%。根据全国电工仪器仪表行业2005年生产经营指标完成情况统计汇总资料，未来电子式电能表市场容量约80亿元。在标准仪器仪表方面，国内的供求情况较为稳定，2003年-2005年，我国标准仪器仪表的市场容量3-5亿元，除最高端的产品外，国内生产企业基本可以满足国内需求。三、公司竞争力分析1、公司具有一定的核心技术优势在用电自动化领域：公司自主开发了名为“一种对电能量进行远方采集的方法”的专利技术；在电力操作电源领域：公司是掌握新一代有源逆变技术的三个生产厂家之一，现已通过中国电力科学院高压开关所的型式试验；在电子式电能表领域：公司利用在标准仪器仪表领域的技术优势，成功开发出国内第一台0.2S级电子式多功能电能表；在标准仪器仪表领域：公司开发了国内第一台全智能化电测量变送器检定装置CL301，成功实现了0.05级计量。2、公司具有一定的人才优势目前，公司拥有占员工总数30.93%的技术开发人员，该比例在同行业公司中位居前列。公司历年投入的研发费用平均在主营收入的6%以上，有力支撑了新产品的持续研发能力。2002年经国家人事部批准设立的企业博士后科研工作站更是为公司拓宽了产、学、研相融合的发展之路。3、公司具有一定的品牌和营销网络优势公司电力自动化产品在行业内具有较高的知名度，生产的优质电工仪器仪表产品已形成“科陆”品牌。公司已建立起了以北京、上海、武汉、成都、西安为二级中心的营销网络和服务网络，近100位直销业务代表直接面对客户。公司营销体系的响应能力、服务技术水准在同行业中处于先进水平，现已与广东、江苏、四川等多个省市的电力公司建立了稳定而长期的客户关系。4、公司具有一定的产品质量优势公司于2000年7月6日通过了德国TV管理服务有限公司 ISO9001质量体系认证，并在2003年5月通过该公司ISO9001：2000国际质量管理体系换版认证工作；公司严格依据ISO9001国际标准，逐步建立起一套较完善的质量管理体系，对产品设计开发、生产、安装和服务实施全过程标准化的管理和控制。四、公司主营业务分析1、通过调整业务结构，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品。公司2004年、2005年、2006年主营业务收入分别为11,537.61万元、16,653.64万元、21,579.33万元，2005年及2006年分别比上年增长44.34%和29.58%。其中，电力自动化产品的销售收入增长迅速，2004-2006年分别为3,741.36万元、8,382.42万元、11,968.15万元，2005年和2006年的同比增长幅度分别为124.05%和42.78%；电工仪器仪表产品的销售收入增长则较为稳定，2004-2006年分别为7,160.30万元、7,670.77万元、8,981.62万元，2005年和2006年的同比增长幅度分别为7.13%和17.09%主营业务收入增长较快的主要原因在于：第一，公司的标准仪器仪表技术含量高，质量稳定，具有较高的市场占有率，每年可为公司带来稳定的收入增长；第二，公司积极向电力自动化领域扩展，实施产品多元化战略，增加了收入的来源；第三，公司具有较强的新产品开发能力，报告期内公司向市场推出了多种性能优良的电力自动化产品和电工仪器仪表产品，促进了公司销售的增长；第四，公司非常重视营销网络的建设，在全国范围内划分六大销售区域，设立七大中心办事处，销售网络覆盖全国三十多个省市，实现大区销售经理办事处主任销售代表的三级管理模式，有利于提高公司产品的销售，增加主营业务收入；第五，由于标准仪器仪表市场容量有限，公司2004年在业务结构上作了一些调整，公司大力开拓市场需求大、前景广阔的电力自动化产品，近几年，公司电工仪器仪表占主营业务收入的比例由2004年度的62.06%下降至2006年度的41.62%,而电力自动化产品由2004年度32.43%上升至2006年度55.46%。由于电力自动化产品订单金额大，项目周期长，实现收入周期相应较长，因此2005年与2004年相比电力自动化产品比重增加了17.90%，主营业务收入也获得了大幅增长。图 2：公司电力自动化产品销售收入及占主营业务收入比重变化（%）数据来源：公司报告，上海证券研发中心。图 3：公司电工仪器仪表产品销售收入及占主营业务收入比重变化（%）数据来源：公司报告，上海证券研发中心。2、受市场状况和优化产品结构影响，公司的主要产品毛利率水平呈逐年下降趋势公司2004-2006年的主营业务毛利率分别为47.60%、43.70%、39.44%，2005年度和2006年度分别较上一年度下降3.90%和4.26%，其中，电力自动化产品的2004-2006年毛利率水平分别为43.26%、43.73%、36.35%；电工仪器仪表产品毛利率水平分别为52.35%、44.62%、44.35%。公司的主营业务毛利率虽然继续保持着较高的水平，但呈逐年下降的趋势，主要原因是：第一，在新产品投放市场的初期，由于缺少同类产品的竞争，本公司产品的市场价格定位较高，但随着竞争者的加入，且电力行业采购逐步采用公开招标的方式进行，各大生产厂商之间的竞争压力增加，因而产品的价格逐年下降；第二，为了适应市场的需求，公司持续对产品进行技术改进，产品功能增加，质量提高，生产成本相应上升，公司为了保持竞争优势，尽可能不加价或少加价，导致销售毛利率的水平有所下降；第三，为了优化产品结构，提高公司抗风险的能力，公司增加了电力自动化产品的销售，由于电力自动化产品的销售毛利率一般低于电工仪器仪表产品的销售毛利率，导致公司全年销售毛利率逐年有所下降。图 4：公司主营业务及主要产品毛利率变化数据来源：公司报告，上海证券研发中心。3、由于用电管理系统销售大幅增长以及费用有所降低，公司的净利润增加迅速2004-2006年公司净利润分别为1,317.54万元、2,139.27万元、3,449.19万元。2005年及2006年分别比上年增长62.37%和61.23%，这主要是由于用电管理系统销售增加所致。2005年用电自动化产品实现销售收入从2004年的2,302.05万元增加到2005年的7,015.07万元，增幅达204.73%。用电管理系统销售大幅增长的原因是2004年下半年公司抓住机遇，进行产品结构调整，继2004年底进入河北、广西、云南等市场，到2005年上半年用电管理终端广电版、国标版相继问世，在广东电网公司一期、二期招标中成功中标，同时在四川、河北、山东、重庆、云南、河南等省成功入围并获得订单，为公司销售业绩带来较大增长。2006年用电自动化产品实现销售收入从2005年的7,015.07万元进一步增加到2006年的10,866.37万元，增幅达54.90%。此外，公司2006年营业费用和财务费用比2005年减少422.17万元。图 5：公司近3年净利润及增长数据来源：公司报告，上海证券研发中心。4、募集资金项目已有先期资金投入，预计08年将有部分产能释放由于公司目前生产能力饱和，生产无法满足市场需求，因此公司此次发行募集资金将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元。项目全部达产后，公司每年可增加销售收入28,463.51万元，增加净利润3,954.68万元，可以显著提升公司盈利水平。公司近几年来CL7100用电管理系统业务发展较快，公司主导产品用电管理系统2005年市场占有率为16.50%，居国内同行业第二。由于该产品在我国还处于起步阶段，市场容量很大，公司2004年销量为2,238台，到2005年销量已达15,076台，销售增长率达573.64%。按照现有产能已满足不了市场的需求，为使企业做大作强，该项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，增长幅度为151.35%，该项目已进行设备投资274.20万元，预计2008年投入使用，项目完成后，年均新增销售收入12,324.43万元。公司电子式电能表目前以多功能电能表为主，占公司电子式电能表销售收入的93.42%。项目扩建完成后，将转向多功能电能表、多费率电能表、预付费电能表、载波电能表、预付费载波电能表、电子式多用户电能表、普通电能表共同发展。近几年公司多功能电能表销售增长迅猛，目前市场占有率排名全国第七。公司电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台，增长幅度为542.86%，该项目已进行设备投资89.13万元，预计2008年投入使用，项目完成后，年均新增销售收入16,139.08万元。 根据公司近几年公司的生产经营状况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入较2006年增长45%左右，2008年仍可以达到50%左右的水平。五、公司财务状况分析1、公司的盈利能力较强，期间费用率逐年下降从盈利能力指标来看，公司的毛利率水平2004-2006年分别为47.6%、43.7%、39.44%，逐年下降的主要原因是由于电力设备市场竞争压力较大，以及公司优化调整产品结构所致，但是，由于公司主要产品的附加值较高，公司产品的毛利率仍然保持了较高的水平。由于公司不断加强生产成本控制力度，而且公司的产品销售区域正逐步扩大，产品结构也在不断调整，因此预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为39%左右。公司的期间费用控制能力较强，期间费用率从2004年到2006年依次为35.40%，30.40%和22.85%，呈逐年下降趋势，预计未来2年可以维持在22.80%左右的水平。图 6：公司部分盈利能力指标示意图数据来源：公司报告，上海证券研发中心。2、公司的财务结构较为稳健，短期偿债能力较强从偿债能力指标来看，公司资产负债率2004-2006年分别为42.34%、43.54%、42.12%，近几年基本持平，财务结构较为稳健。这主要是因为公司董事会和管理层一直坚持适度举债、稳健经营的策略，将资产负债率控制在适度、合理的水平上，目前的资产负债结构也有利于公司维持较强的融资能力。公司的流动比率和速动比率一直比较稳定且保持了较高的水平，其中，流动比率2004-2006年分别为2.27、2.24、2.26，速动比率2004-2006年分别为1.59、1.57、1.65。这说明公司的偿债能力很强，具有良好的银行资信状况。图 7：公司部分偿债能力指标示意图数据来源：公司报告，上海证券研发中心。六、盈利预测基于上述分析，我们对07-08年公司收入、成本、费用、利润与利润率及其变动情况预测如下表所示：1、假定公司产品销售和市场拓展状况良好；2、合理假定07-08年公司收入、成本、费用与利润等要素的变动如表1所预测；表 1：07-08年公司收入、成本、费用与利润变动预测% YoY2006A2007E2008E主营业务收入29.5745.0050.00主营业务成本39.3745.0050.00主营业务利润16.8144.9850.00三项费用-2.61 45.02 49.97 营业利润58.9038.7350.01利润总额53.2937.1247.59净利润61.2435.7847.60资料来源：公司报告，上海证券研发中心。3、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。基于上述合理假定，我们对公司07-08年度的盈利预测如表2所示：表 2：公司07-08年盈利预测，单位：百万元人民币项 目2006A2007E2008E主营业务收入 215.79312.90469.34减：主营业务成本 130.69189.50284.25主营业务税金及附加 0.761.101.65主营业务利润 84.35122.29183.44加：其他业务利润 1.56-减：营业费用 20.0829.1243.67管理费用 26.4838.4057.59财务费用 2.753.995.98营业利润 36.6150.7976.19加：补贴收入2.953.253.57营业外收入0-营业外支出0.15-利润总额 39.4154.0479.76减：所得税 2.423.785.58少数股东权益2.53.435.06净利润 34.4946.8369.12预计IPO完成后总股本（百万股）606060EPS（元）0.570.781.15数据来源：公司报告，上海证券研发中心。七、风险因素1、公司规模扩张以后，存在一定的资产流动性风险由于受电力行业预算管理、采购及货款结算的影响，公司销售主要集中在每年的下半年，且销售实现（从交货到测试验收）及货款回收周期均较长，部分会跨年度，从而导致公司存货余额与应收账款余额均较高。另外，公司生产为订单式生产，产品品种多，原材料采购批量小，因而原材料采购提前时间长，也是导致公司存货余额较高的原因。随着公司进一步扩大生产规模，增加固定资产投入，较高的应收账款余额及存货余额将引致资产流动性风险。2、公司存在行业依赖风险公司专业从事电力自动化产品及电工仪器仪表研发、生产与销售业务，主营业务的增长高度依赖国内电力行业发展，报告期内所有电力自动化产品以及95%以上的电工仪器仪表全部销往国内电力系统的客户，如果国家宏观政策变化或电力体制变革导致电力行业波动，公司发展将受到影响。3、电能表生产有一定的行业竞争风险由于电能表市场的竞争已趋激烈，与行业内一些大型的电能表生产厂家如思达高科、华立仪表集团相比，公司规模相对较小，因而存在行业竞争风险。4、技术失密风险公司所研制的产品科技含量较高，处于行业领先地位，如果失密将给公司技术研发、生产经营带来较大的负面影响。八、估值分析与投资建议1、估值分析表3显示，国内市场电力设备行业可比公司06-07年平均动态市盈率为43.92倍和30.58倍。相对于国外市场06-07年19.97倍和16.98倍的市盈率水平，国内公司的的定价较高。但是考虑到我国目前电力设备尚处于发展期，而国外的发展已较为成熟，因此国内的市盈率水平较高也是较为合理的。表 3：公司国内外市场相对估值比较股票名称股票代码货币2007-3-5股票价格EPSPER05A06E07E05X06X07X国电南自600268 SSCNY13.000.41 0.39 0.41 31.7133.3331.71许继电气000400 SZCNY11.730.31 0.39 0.52 37.8430.0822.56国电南瑞600406 SSCNY27.290.48 0.58 0.74 56.8547.0536.88航天电器002025 SZCNY24.981.19 0.80 1.09 20.9931.2322.92思源电气002028 SZCNY43.900.79 1.35 1.57 55.5732.5227.96威尔泰002058 SZCNY11.610.30 0.13 0.28 38.7089.3141.46国内市场样本均值40.2843.9230.58ABB LTD.ABB USUSD15.960.620.710.9325.7422.4817.16BALDOR ELECTRICBEZ USUSD33.901.31.521.7126.0822.3019.82COOPER INDUSTRIES LTD-CL ACBE USUSD89.951.775.015.6850.8217.9515.84EMERSON ELECTRIC COEMR USUSD42.112.082.312.5820.2518.2316.32FRANKLIN ELECTRIC CO INCFELE USUSD46.452.072.573.0622.4418.0715.18GENERAL CABLE CORPBGC USUSD47.050.422.012.48112.0223.4118.