第四章资本预算决策.ppt

1 第四章资本预算决策 任何公司在任何时刻都有许多可能的投资机会 每一个投资都是公司的一个选择 但是有些选择是有价值的 有的则没有价值 成功的财务管理的精髓在于分辨哪些是有价值的投资机会 哪些是没有价值的投资机会 2 第一节净现值分析法 案例 美国次贷危机中许多被低价抛售的房子 你花5万美元买下一栋 装修花费1万美元 等市场行情好之后 转手售价为7万美元 分析 个人在其中相当于一个职业经理人 将房子 装修工人 原材料等结合在一起 结果创造了1万美元的价值 你的管理的结果是1万美元的增值 3 一 净现值的含义 问题 如何在事前分辨出投资6万元于这套房屋是一个不错的主意 资本预算 分析一项潜在的投资计划的价值是否是值得的 或者一项投资或项目一旦实施其价值是否高于其成本 1 净现值NPV 一项投资的市价和成本之间的差额为该项投资的净现值 净现值是对一项投资所创造增加的价值进行计量的尺度 资本预算的过程是寻找净现值的过程 4 一 NPV 案例 一个投资项目 启动项目投资3万 每年收益2万 每年投入1 4万 8年后项目结束 残值2000 假设我们对这类项目采用的贴现率为15 问题 这是否是一项好的投资项目 分析 每年现金流为6000的8年期年金 8年后一次流入2000元现金 这项投资的净现值为多少 5 一 NPV 结论 如果一项投资的净现值是正值 就接受 是负值 就拒绝 问题 本例中每年的现金流量和贴现率是已知的 NPV的计算非常简单 事实上 现金流量和贴现率的估算才是关键 NPV是一个估计值 可能会高于也可能会低于实际值 估计的过程非常关键 6 一 NPV 案例 我们决定要上一项新的消费品项目 根据预测的销售收入和成本 我们预期在项目的5年期限中 前2年的现金流量为每年2000元 接下来的2年为每年4000元 最后1年为5000元 生产的启动成本是1万元 我们评估新产品时采用的贴现率是10 分析这个投资项目的可行性 NPV 2313 7 一 NPV 思考题 某公司在考虑建一个办公楼 土地借用权成本为40万 建筑费用26万 预计1年后以350万卖出 假设投资的机会成本是7 这个项目的NPV为多少 项目的机会成本上升到12 这个项目还值得投资吗 建筑成本为多少时 这个项目不值得投资 8 净现值法NPV的特点 1 充分考虑了货币的时间价值 它不仅估算现金流量的数额 而且还考虑现金流量的时间 2 包含了项目的全部现金流量 而其他一些投资决策方法往往会忽略某一特定时期之后的现金流量 3 采用净现金流量法的主要问题是如何确定贴现率 一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的贴现率 9 一 NPV 4 与内部收益率法相比 净现值法不能揭示投资项目的实际收益率为多少5 净现值具有可加总性 公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值 而其他投资决策方法并没有这种特性 10 二 回收期法则 案例 初始投资5万元 第1年后 公司收回3万 还剩下2万 第2年的现金流量刚好是2万 则这项投资的回收期是2年 这项投资正好用2年还清自己的本钱 假设投资者要求的回收期是3年 则这项投资是值得的 一 回收期法则的含义如果一项投资所计算出来的回收期低于某个预先设定的年数 则这项投资可以接受 11 二 回收期法则的运用先选定一个取舍时限 此时所有回收期等于或小于这个期限的项目都可以接受 超过的就拒绝 12 三 回收期法则的缺点 1 直接把未来的现金流量加总没有贴现 因此完全没有考虑货币的时间价值 同时 回收期法则一点没有考虑风险的差异 风险非常高的项目和非常安全的项目都采用同样的方法计算回收期 2 回收期法则最大的问题是如何确定一个合适的取舍时限 3 忽略了取舍时限后的现金流量 这可能导致决策者拒绝有利的长期投资 使用回收期法则倾向于使投资者选择期限较短的投资 13 四 回收期法则的优点 1 因为它偏向于短期投资 因此 也偏向高流动性 或者 回收期法则趋向于偏爱那些可以很快把自由现金投放到其他用途上的项目 这对小公司而言非常重要 2 预期在项目后期的现金流的不确定性更大 14 表 回收期法则的优点和缺点 15 三 贴现回收期法则 一 贴现回收期的含义贴现现金流量的总和等于其初始投资所需的时间 如果一项投资的贴现回收期低于某个事先设定的年数 则这项投资可以接受 16 案例 普通回收期和贴现回收期法则的运用 贴现率为12 5 投资成本为300 17 贴现回收期法的优点与缺点 18 思考 一项投资的成本为400 每年回收100 期限为永续 假设贴现率为20 普通回收期多长 贴现回收期呢 NPV为多少 19 四 内部收益率法 内含报酬率 一 出发点 考虑一个项目的收益率是高于还是低于资金的机会成本 二 一项投资的内部收益率是以它作为贴现率时 会使NPV等于0的必要报酬率NPV法的重要替代方法IRR 三 在IRR下 我们试着求出一个概括的反映项目特性的单一报酬率 称它为内含的报酬率 因为它只依赖于来自该项目的现金流量 而不受其他报酬率的影响 20 四 内部收益率法 内含报酬率 四 根据IRR法则如果一项投资的IRR超过必要报酬率 就可以接受这项投资 否则 就应该拒绝 案例 一项投资成本100元 1年后获得110的报酬 其内含报酬率为多少呢 NPV 100 110 1 r R 10 当NPV为0时 是否接受这项投资并没有差别 换句话说 当NPV等于0时 这项投资处于经济保本点 因为既不创造价值 也不减少价值 IRR即为这个保本的贴现率 21 四 内部收益率法 内含报酬率 结论 一项投资的内含报酬率就是NPV等于0 或者在短期内正好收回成本 时的贴现率 一项投资的IRR就是以它作为贴现率时 会使NPV等于0的必要报酬率 例 投资成本为100 持续两年的现金流量为60IRR 13 1 如果必要报酬率小于13 1 就接受这项投资 如果必要报酬率大于13 1 我们就拒绝这项投资 分析 IRR法和NPV法非常类似 也叫贴现现金流量报酬率 DCF报酬率 22 例 投资成本为投资成本为100 持续两年的现金流量为60 不同贴现率下的NPV 23 五 NPV与IRRIRR和NPV会得出一致的答案 只要符合两个条件第一 项目的现金流量是常规的 即第一笔现金流量是负债 此后的现金流量都是正值 第二 项目必须是独立的 其含义是接受或拒绝这个项目的决策 不会影响接受或觉得其他项目的决策 24 案例 某个项目的前期启动成本为435 44 第1年现金流量为100 第2年为200 第3年为300 IRR是多少 如果必要报酬率为18 是否应该接受这项投资 25 IRR法的问题 现金流必须是常规的 否则会得出奇怪的答案 案例 一项投资今天投资51美元 1年后得到100 但2年后必须付出50 IRR为多少 分析 非常规现金流在许多情况下都会出现 此时会出现奇怪的现象 所以 报酬率是多少这个问题不一定什么时候都有很明确的答案 但NPV法总可以得出答案 26 互斥项目的投资 27 28 结论 NPV和IRR的排序在不同的贴现率下是冲突的 当我们遇到互斥项目时 不可以采用IRR法作为评价标准IRR法会误导NPV法最可靠 29 IRR的优点除非知道适用的贴现率 否则没有办法估计NPV 但在不知道贴现率的情况下 仍然可以估计IRR 30 五 平均会计报酬率AAR AAR 平均净利润 平均账面价值如果一个项目的AAR大于它的目标会计报酬率 那么就可以接受这个项目AAR只是两个会计数字的比例 无法和金融市场上所提供的报酬率比较 31 六 实务中的投资法则运用表 1999年对美国大型和小型公司的CFO的调查结果 32 首选的资本预算技术的历史比较1959196419701975197719791981回收期342412159105 0AAR34302610251410 7IRR19385737546065 3NPV 26101416 5IRR或NPV19385763647481 8 33 投资准绳总结 1 贴现现金流量NPV 一项投资的净现值是它的市价和成本之间的差额 根据NPV法则 如果项目的净现值是正值就接受 NPV没有严重的缺陷 是较好的投资法则IRR 使一项投资的净现值等于零的报酬率 如果一项投资的IRR大于必要的报酬率就接受 IRR与NPV密切相关 对于常规的独立项目 两者的决策结果一致 但项目的现金流是非常规时 可能没有IRR 或者多个IRR 不能用来评价互斥项目 IRR高的项目不一定是最好的投资 34 2 还本法则回收期 回收期是距离一项投资的现金流量总和等于它的成本的时间长度 如果项目的回收期小于某个取舍时限就接受 回收期法则是有缺陷的法则 它忽视风险 货币的时间价值和取舍时限之后的现金流量 贴现回收期 是距离一项投资的贴现现金流量总和等于它的成本的时间长度 如果一项投资的贴现回收期低于某个取舍时限就接受 有缺陷 忽视了取舍时限后的现金流量 35 会计法则AAR计量会计利润与账面价值之比 与IRR并不相关 如果一项投资的AAR超过某个标准就接受 但这一方法有严重的缺点 很少被推荐使用 36 思考 NPV法则是一种较好的投资决策方法 但资本预算实务中为什么还有多重计量方法 37 NPV通常不会从市场上直接观察到 相反 人们必须对它进行估计 因为估计的不好的可能性随时都存在 因此财务经理使用多重评估准绳来考察项目 其他的投资法则针对一个项目是否有真正的NPV提供了额外的信息 38 思考题 1 有一投资项目产生的现金流如下所示 C0 10000 C1 3000 C2 3300 C3 3400 C4 4000 假设贴现率为12 分析使用贴现回收期法项目的可行性 39 2 假设一公司利用100万投资一个项目 现有2个方案可供选择 但最终只能选择其中一个项目A 一年后获得收益200万项目B 每年得到30万 并且一直持续下去两个项目都没有风险 无风险证券的收益率为7 5 投资者将如何选择投资方案 40 3 一公司在分析以下两个互斥项目当贴现率为10 20 时 计算两个项目的净现值两个项目的内部收益率约为多少公司应接受那个项目 41 4 某投资项目产生入戏的现金流量 C0 10000 C1 2000 C2 9000 该项目的内部收益率为多少 如果资金的机会成本为10 是否可以接受 42 相关现金流量增量现金流量沉没成本机会成本附加效应净营运成本融资成本 43 净营运资本 也称营运资本变动营运资本 流动资产与流动负债的差额流动资本 包括现金 存货和应收账款流动负债 包括应付账款和应纳税金有些营运资本投资发生在项目开始产生现金流量之前 如存货投资 随着项目的扩大 营运资本投资也增加 此时产生负的现金流量 最后项目结束时 存货售出 应收账款收回 产生正的现金流 总之 任何营运资本的增加都会产生现金流出 营运资本的减少也会产生现金流入 所以 因为营运资本的变动影响现金流量 每一个项目的营运资本需求都应被分析 被考虑在现金流量的计算中 44 融资成本分析拟评估项目的现金流时 不考虑支付的利息或其他融资成本 45 二 预测财务报表与现金流量预测财务报表 项目的预计现金流量 评估项目的价值 一 预计财务报表 46 案例1 一种饮料项目的评估 预测价格为4元 每年销售50000瓶 每一瓶的制造成本为2 5元 假设项目的生命期为3年 企业所要求的报酬率为20 项目的固定成本 包括生产设备的租金 每年12000元 并且需要在制造设备上共投资90000元 3年内完全折旧完毕 最后 项目必须投资20000在净营运资本上 税率是34 47 表1饮料项目的预计利润表 48 二 项目现金流量来自资本的现金流量 经营现金流量 资本性支出 净营运资本变动 1 经营现金流量 来自企业日常生产和销售活动的现金流量 融资费用不包括经营现金流量 息税前盈余 折旧 税2 资本性支出 固定资产上的净支出3 净营运资本变动 考察期内流动资产超过流动负债金额的净变动项目现金流量 项目经营现金流量 项目净资本性支出 项目净营运资本变动 49 表2饮料项目的预计利润表 50 项目净资本性支出 马上支出90000用于购买固定资产 项目净营运资本 投资20000项目当即流出现金110000 结束时 固定资产没有残值 但20000的营运资本收回 有20000的现金流入 注意 不论在什么时候投入净营运资本 都必须回收同样的投资 或者 在未来的某个时点上 必定产生数量相同 符号相反的现金流入 51 表3 饮料项目预计总现金流量 52 假设所使用的贴现率为20 项目的净现值为多少 10648项目的IRR为多少 53 小结 1 经营性现金流量 息税前利润 税 折旧计算经营性现金流量时 首先从销售收入中扣除经营费用 得到税前利润 再扣除所得税 但不扣除利息 这里假设投资完全是用权益资金进行 此外 折旧并未引起现金流出 所以加上折旧 54 案例2 项目的现金流量表 55 三 折旧与现金流量会计折旧是一种非现金减项 因为它影响到纳税 所以折旧影响现金流