（金融学专业论文）我国资本市场的流动性溢价研究.pdf

川j j i i | f f l i i | | | i i | i | i 川舢 y 1715 19 8 r e s e a r c ho nl i q u i d i t yp r e m i u m i nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：焚乃她 知加年6 月e t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 茎篇差薹! 喜妻铲勉导师摊：啸献 印厂、 月肜 箩 梦 年 年 训 邢 了 摘要 流动性是证券市场的根基，如果市场缺乏流动性就会导致交易无法完成， 股票市场的流动性对资本市场而言有着极大的重要性。关于流动性的度量指标 研究，流动性是否影响资产的价格以及如何影响资产定价一直是金融经济学研 究领域的一个热点，对此课题的研究也会给投资者决策提供重要的理论依据。 许多学者都以流动性为研究课题对股票市场进行深入研究，但是在研究过程中， 对于股票流动性的度量指标一直没有达成共识，各个学者都是基于自己研究的 需要而构造流动性指标，然而不同的指标所造成的研究结果往往会有差异，甚 至会出现矛盾。因此，如何构造一个可以有效衡量市场流动性的指标，以更好 地度量股票市场的流动性，从而更好地研究股票流动性与收益率的关系是股票 流动性研究中一个亟待解决的问题。 针对目前研究中出现的众多流动性指标，本文首先通过主成分分析法，构造 出一种可以代表市场整体的综合指标，定义为市场非流动性指标( m l m a r k e t l i q u i d i t y ) ，其值越大，代表市场的流动性越差。在构造了这种新的股票流动性度 量指标之后，以其为自变量，公司规模和账面市值比为控制变量，股票收益率为 因变量进行回归分析，以验证中国股票市场是否存在流动性溢价现象。实证结果 表明，m l 的系数显著为负，由于m l 的值越大，代表市场的流动性越差。所以， 本文实证结果表明我国市场并不存在流动性溢价，实证结果同时表明我国股票市 场也不存在规模效应，但却存在账面市值比效应。为了进一步研究m l 对股票收 益率的影响，本文按照其值大小排列分组，继续对组合数据进行回归分析。结果 发现，随着组合m l 值的增加，市场收益率逐渐减小，说明流动性越差，市场收 益率反而越小，即不支持流动性溢价现象。 关键词：流动性度量指标，流动性溢价，三因子模型，主成分分析方法 a b s t r a c t l i q u i d i t y i st h ef o u n d a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t r a n s a c t i o n s c a nn o tb e c o m p l e t e di ft h em a r k e tl a c ko fl i q u i d i t y , s ot h el i q u i d i t yh a s ag r e a ti m p o r t a n c ei n t l l es t o c km a r k e t t h u s ，w h e t h e rt h e r ei sl i q u i d i t yp r e m i u ma n dh o wi ta f f e c t st h e p r i c i n go fa s s e t s ，r e s e a r c h e r si nt h ef i e l do ff i n a n c i a le c o n o m i c s h a sb e e ns t u d y i n g t h eh o ti s s u ei nr e c e n ty e a r s ，a n dt h er e s u l t sw i l lg i v ei n v e s t o r s a ni m p o r t a n t 血e o r e t i c a lb a s i sf o rd e c i s i o n - m a k i n g h o w e v e r , i nt h es t u d yp r o c e s s ，h o wt o m e a s u r et h el i q u i d i t yo ft h es t o c kh a sn o tr e a c h e dac o n s e n s u s g e n e r a l l y , b a s eo n t h e i ro w nr e s e a r c hn e e d s ，s c h o l a r sw i l lc o n s t r u c td i f f e r e n tl i q u i d i t yi n d i c a t o r s t o s t a l l d 内rt h em a r k e tm o b i l i t y h o w e v e r , w i t hd i f f e r e n ti n d i c a t o r s ，t h ef i n d i n g sw i l l a l s 0b ed i f f e r e n t a n de v e nc o n t r a d i c t t h e r e f o r e ，t h e r ei sa l lu r g e n tn e e dt or e s o l v e h o wt oc o n s t r u c ta ne f f e c t i v em e a s u r eo fm a r k e tl i q u i d i t yi n d i c a t o r ss o 髂t ob e t t e r s t u d yt h er e l a t i o n s h i po fs t o c kl i q u i d i t ya n dy i e l d f o rt h ev a r i o u sm a r k e tl i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，t h i sp a p e rf i r s tu s ep r i n c i p a lc o m p o n e n l a n a l y s i s ( p c a ) t oc o n s t r u c ta n e wa n dc o m p r e h e n s i v em a r k e ti n d i c a t o r s ，d e f i n e da s m a r k e tl i q u i d i t yi n d i c a t o r s ( m l ，m a r k e tl i q u i d i t y ) ，a n di t c a l lr e p r e s e n ta l lt h e f a c t o r sw h i c hi n f l u e n c em a r k e tm o b i l i t y t h e nd or e g r e s s i o na n a l y s i st ov e r i f yt h e e x i s t e n c eo fc h i n a sl i q u i d i t yp r e m i u mp h e n o m e n o ni nt h es t o c km a r k e t ，u s i n gm l a si n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，s i z ea n db e m ea sc o n t r o lv a r i a b l e sa tt h es a n l et i m e t h e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tm l c o e f f i c i e n tw a ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e ，a sw ed e f i n e t h em lo nb e h a l f o f m a r k e ti l l i q u i d i t y , s oi t sh i g hv a l u er e p r e s e n t sm a r k e tl i q u i d i t yi s w o r s e t h e ni ts h o w st h a tt h e r ei sn ol i q u i d i t yp r e m i u mi nc h i n a ss t o c km a r k e t ，a n d n os c a l ee f f e c t ，b u tt h e r ei sb o o kv a l u ee f f e c t i no r d e rt os t u d yt h ei m p a c to fm l o n s t o c kr e t u r n s ，t h i sp a p e rc o n t i n u e st og r o u p t h em i xd a t aa c c o r d i n gt ot h ev a l u eo f m l ，r e g r e s s i o na n a l y s i sf o u n dt h a ta st h ei n c r e a s ei nv a l u eo f c o m b i n a t i o no fm l ， t h em a r k e tr a t eo fr e t u r na c t u a l l yd e c r e a s e s f i n a l l y , b a s e do nt h ee m p i r i c a ls t u d i e s ， t h i sp a p e rp r e s e n t san u m b e ro f r e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：l i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，l i q u i d i t yp r e m i u m ，t h r e e _ f a c t o rm o d e l ， p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y z e 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景与研究意义1 i i 1 研究背景1 1 i 2 研究意义1 1 2 研究思路及研究内容2 1 2 1 研究思路2 1 2 2 研究内容3 1 3 本文的创新之处4 第2 章股票流动性溢价的基本理论5 2 1 股票流动性的定义5 2 2 股票流动性的度量6 2 2 1 基于价格的度量指标8 2 2 2 基于交易量的度量指标9 2 2 3 基于价量结合法的流动性指标1 1 2 2 4 基于时间的流动性指标1 3 2 3 股票流动性溢价理论1 4 2 3 1 股票流动性溢价理论的发展背景1 4 2 3 2 股票流动性溢价的实证研究1 5 2 3 3 流动性指标的设计1 7 第3 章股票流动性指标的主成分分析1 8 3 1 研究方法与研究指标的选择1 8 3 1 1 主成分分析法的思想1 8 3 i 2 主成分分析法的基本步骤1 8 3 2 实证研究设计2 0 3 2 1 样本选择与数据来源2 0 3 2 2 变量的选择2 0 3 3 实证结果及分析2 0 第4 章基于主成分分析的股票流动性溢价实证研究2 4 4 i 实证研究设计2 4 4 1 1 样本选择与数据来源2 5 4 2 实证结果2 5 4 2 1 描述性统计2 5 4 2 2 回归结果分析2 6 4 3 实证结果分析及政策建议2 7 4 3 1 实证结果分析2 8 4 3 2 政策建议2 8 4 3 3 研究不足之处及研究展望2 8 参考文献3 0 致谢3 3 个人简历3 4 第1 章绪论 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 全球经济一体化的发展，使得投资者可以跨区域跨国界进行投资，市场流动 性比以往任何时代都要高。这种现象虽然可以优化资源配置，但同时也会使金融 市场之间的传导效应放大，一旦一个市场的流动性出现问题，其他市场也会受到 影响。金德尔伯格( 2 0 0 0 ) 曾如此描述股票市场的实际运行情况“市场在一般情 况下可以正常运转，但有时也会崩溃”1 。最近2 0 年出现的一系列流动性危机事件， 如1 9 9 7 年的亚洲金融危机、1 9 9 8 年俄罗斯的金融危机、2 0 0 8 年轰动一时的美国次 贷危机等导致全球金融秩序和价格体系的紊乱，是何种原因导致的股市剧烈振 荡，此研究课题引起了研究者和监管者们对流动性及其风险的关注。 我国证券市场成立时间短，属于新兴的证券市场，市场规模比较小，加之投 资者的投资渠道又非常有限，因而大量资盒流入证券市场，导致我国证券市场一 直处于一个供不应求的局面，因此我们一直没有重视流动性问题。但随着我国股 市的发展，证券市场的规模近几年急剧扩容。同时，由于机构投资者的比重逐步 上升，投资者也逐渐趋于理性。因此，投资者和证券监管者对证券市场的流动性 问题越来越重视，有关流动性的研究也越来越迫切。 随着中国加入w t o 后履行成员国义务，资本项目的开放，我国证券市场对外 开放的不断深化直至最终全面接轨，中国的股票市场将直接面临国际资本市场的 激烈竞争。在这种现实背景下，我们更需要加快对我国股票市场流动性的理论研 究，对流动性内涵有深刻把握，并形成适合我国证券市场特有的流动性指标体系 和评价方法，为中国股票市场结构调整提供更加完备的理论支持，提高流动性以 维护中国股票市场的质量，吸引境外投资者，提升我国证券业在国际市场上的竞 争力。本论文对我国股票市场流动性的研究具有重要的现实意义。 1 1 。2 研究意义 流动性是股票市场的生命力所在，是股票市场赖以存在与运行的基石，其为 投资者提供了转让和买卖股票的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提。缺乏 或没有流动性的股票，其价值不仅会被严重低估，甚至会出现因为无人愿意持有 而价值为零( 即无人愿意持有) 的状况。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 2 指出：“流 1 ( 美) 金理斯p 会德尔们格( c h a r l e sp k i n d l e b e l g e r ) 著朱隽，叶翔译。经济过热、经济恐慌及经济 崩溃：金融危机史【m 】匕京人学版社，2 0 0 0 2a m i h u d , y a n d h ，m c n d c l s o n ，t h ee f f e c t so fb e m ，b i d - a s ks p r e a d ，r e s i d u a lr i s ka n ds i z eo ns t o c kr e t u r n s j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 4 4 ，p p 4 7 9 - 4 8 6 ，1 9 8 9 动性是市场的一切”。股票流动性是资本市场微观结构理论的重要组成部分，对 股票收益有着相当大的影响。 如何度量流动性指标成了金融产品流动性研究中一个非常重要的问题。学术 界一般将流动性划分为三个层面，即市场整体层面、个股层面和股票组合层面。 流动性在股票市场上既而可以分为“市场流动性”、“个股流动性”和“组合流动 性 。目前国内外文献中大部分是对个股流动性进行研究的，学者们都试图设计 一些指标来代表个股流动性，将此抽象概念数量化后研究其是否影响资产收益 率。然而各个流动性指标的设计都是学者根据自己的研究需要，从不同角度进行 定义或解释的，一直没有一个统一的标准来对股票流动性进行综合衡量。但是不 同的流动性度量方法会导致研究的结果不同，甚至出现矛盾。因此，对流动性指 标的度量进行研究非常重要。 我们不能仅仅停留在对个股流动性的研究上，而应该更进一步地对市场流动 性进行研究，因为市场流动性与个股流动性是有所区别的。通过对市场整体流动 性的考察不仅可以了解流动性共性及其变化特征，以及流动性共性与特性的关 系，还能够对不同地区股票市场和同一地区不同类型股票市场的流动性进行比较 分析。另外，了解市场整体流动性及其变化情况还有助于分析市场微观结构改变 对市场流动性的影响，这可以为交易机制的设计提供帮助。除了个股和市场整体 流动性外，股票组合的流动性也应该成为研究对象，因为大多数投资者特别是机 构投资者持有的并不是单一的股票而是一个股票组合，他们更关心的是其组合中 股票的流动性以及这些股票流动性之间的相互影响。 本论文通过对代表个股流动性指标进行主成分分析，提取出一种代表市场流 动性的指标，以此指标为基础，可以进一步就流动性与金融产品的风险、金融产 品的价值和金融市场结构等问题进行数量研究。这些研究在微观上有助于对金融 产品的开发设计、有助于企业在投融资过程中j 下确把握流动性风险，从而提高市 场效率，引导各类证券形成公正合理的定价；宏观上更有利于正确决策国家金融 政策、资本市场结构，通过提升市场流动性促进中国证券市场的长远发展。 1 2 研究思路及研究内容 1 2 1 研究思路 本论文的研究思路如下： ( 1 ) 通过对多种股票流动性的度量方法进行比较分析，利用主成分分析方 法构造出一种新的流动性度量方法，用以度量中国股票市场的流动性。 2 ( 2 ) 以中国股票市场的所有a 股为研究对象，利用所构造的新的股票流动 性度量方法，通过实证分析以检验中国股票市场是否存在流动性溢价。 ( 3 ) 为了验证新指标对流动性的影响，本论文继续将该指标值按照大小分 为五组，对组合收益率与指标关系进行对比分析。 ( 4 ) 通过对实证结果进行分析，对中国股票市场的发展提出建设性意见， 以改善股票市场的流动性。 研究框架可用下图示清晰表示为： 图1 1 研究框架图 1 2 2 研究内容 第l 章为绪论，对本文的选题背景和选题意义进行阐述，对本文的研究思路、 框架及研究内容进行综述。 第2 章介绍股票流动性溢价基本理论，包括股票流动性的内涵及度量方法， 股票流动性溢价理论的发展。 第3 章是股票流动性度量指标的主成分分析。通过对市场上股票流动性的几 种代表性度量指标提前主成分，构造出一种新的综合流动性度量方法，用以度量 中国股票市场的流动性。 第4 章是基于主成分分析的股票流动性溢价研究。采用中国股票市场的所有a 股股票为研究样本，以提取出的市场流动性新指标为自变量，公司规模和账面市 值比为控制变量，股票收益率为因变量进行回归分析，以研究我国股票市场是否 存在流动性溢价现象。在对实证结果的分析基础上对中国股票市场的发展提出政 策建议，以改善股票市场的流动性。最后提出本论文研究的不足之处及进一步研 究方向。 1 3 本文的创新之处 第一、在流动性使用指标上，克服了众多学者仅使用某一种流动性衡量指 标进行流动性检验的局限，根据已有的各种流动性度量指标，构造了一个综合 的、反映市场各方面信息的、能够广泛应用的新度量指标。 第二、在研究方法上，本文采用主成分分析法，利用降维的思想，将多指 标转换为单指标，对此综合流动性指标是否存在溢价进行了实证检验。 4 第2 章股票流动性溢价的基本理论 2 1 股票流动性的定义 尽管流动性对股票市场是非常重要的，但流动性本身却是一个难以捉摸和准 确定义的概念。流动性具有多重性，不仅是资产的变现问题，而且涉及到是否能 通过市场准确地反映金融资产的预期价值。因此，对于股票的流动性，一般都是 学者根据自己研究的需要从不同的角度来进行定义的。 j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 3 首次提出金融资产流动性的概念：“如果卖方希望立即 出售其持有的金融资产，那么他可能受到的损失程度就代表了该资产流动性的好 坏 ；d e m s t c z ( 1 9 6 8 ) 首次从动态的角度分析了在资产价格形成过程中买卖价差产 生的原因，提出了基于买卖报价差( b i d a s ks p r e a d ) 和交易即时性的流动性概念： b l a c k ( 1 9 7 1 ) 5 比较直观的描述了“流动的市场”，市场有流动性是指任何数量的 证券都可以立即买进或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格的水平、 大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格的水平成交；g r o s s m a n 和 m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 6 认为可以通过考察“当前报价和时间下执行交易的能力 评价一 个市场的流动性。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 7 将流动性视作在一定时间内完成 交易所需要的成本或者搜寻一个合理的价格所需要的时间。国际清算银行报告 ( 1 9 9 9 ) 给出的定义更为直接和简洁：证券的流动性是指证券与现金之间相互转 换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令， 并且不对资产价格产生很大影响。 根据人们强调问题的不同，流动性可以有多种解释，但归纳起来，人们总是 围绕以下几个方面来考察的： ( 1 ) 即时性( i m m e d i a c y ) 即时性指交易在时间上能够立即执行，即在既定的价格下完成一笔交易所需 的时间和证券成交的速度，表现为交易能够迅速地、无阻碍地进行。能迅速进行 交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性较低，交易的即时性越强，市场的 流动性越高。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，就 可以立即得到满足。 j t o b i n 。jl i q u i d i t yp r e f e r e n c ea si k h a v i o rt o w a r d sr i s k ，t h er e v i e wo fe c o n o m i cs m d i e s , v 纠2 5 ，p p 6 5 8 6 1 9 5 8 d e m s e t z ，h a r o l d ，t h ec o s to f t r a n s a c t i n g ，q u a r t e r l yj o u m a lo fe c o n o m i c s , v 0 1 8 2 ，p p 3 3 5 3 ，19 6 8 b l a c k ，f ，t o w a r d saf u l la u t o m a t e de x c h a n g e , f i n a n c i a ia n a l y s t sj o u r n a l ，v 0 1 2 7 ，p p 2 9 3 5 ，l9 7l o g r o s s m a n ，s j a n dm h m i l l e r , l i q u i d i t ya n dm a r k c ts t r u c t u r e , j o u m a io f f i n a n c e j u l y , 1 9 8 8 7 a m i h u d ，y a n dm e n d e l s o n h ，t h ee r i c c t so fb e t a ，b i d - a s ks p r c a d ，r e s i d 岫lr i s ka n ds i z eo ns t o c kr e t u r n s 。 j o u m a lo ff i n a n c e , v 0 1 4 4 ，p p 4 7 9 _ 4 8 6 19 8 9 5 ( 2 ) 宽度( 、m d t h ) 宽度指交易价格( 指买方报价或者卖方报价) 偏离市场中间价格的程度，是从 交易成本上考虑交易是否会对价格产生很大的影响。反映投资者为获得即时交易 而实际支付的流动性溢价和交易成本，也反映了流动性提供者为弥补其成本和风 险所要求的补偿。当价格极为不利的时候，如果投资者愿意接受，那么交易肯定 能迅速执行，但这却并不能给交易者带来理想的收益，因此我们并不能说这个市 场是高流动性的。只有当买卖证券的价格等于或接近于占主导地位的市场价时， 才能说市场的流动性较好。衡量宽度最常见的指标是买卖价差，买卖价差越小， 说明交易成本越低，流动性越强；买卖价差越大，交易成本越大，流动性越差。 ( 3 ) 深度( d e p t h ) 深度指在不影响当前价格条件下的成交数量，一般用特定价格上的订单总量 ( 通常指最佳买卖报价上的订单数量之和) 来表示。订单数量越多，则市场越有 深度，意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票，即流动性好；反之， 如果订单数量很少，则市场缺乏深度，说明市场流动性差。这一指标用来衡量市 场的价格稳定程度，具有深度的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小， 反之，在深度较小的市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。 ( 4 ) 弹性( r e s i l i e n c y ) 弹性指的是由交易引起的价格波动消失的速度，或者说价格向资产真实价值 收敛的速度。在假定股票的基本价值不变的情况下，价格将围绕基本价值波动， 价格偏离价值以后返回的速度越快，市场弹性就越好。弹性反映了一笔交易执行 的实际结果和交易发生以后的信息被市场所消化的过程，一般通过计算因交易发 生而引起的买卖价差的扩大比率和买卖价差恢复到交易发生以前的状态所需要 的时间的比值来度量，交易后引起的价格变化比率越小，价格偏离后返回其真实 价值所需要的时间越短，就说明市场的弹性越好，市场流动性越强。 以上四个市场流动性衡量维度通常被称为“流动性的四维 。其中宽度，交 易时间与流动性成反比，市场深度和弹性与流动性成正比。因此，这四维指标在 衡量流动性时彼此之间存在冲突。例如，即时性和价格会出现矛盾，为耐心等待 更优的价格无疑将牺牲即时性。 2 2 股票流动性的度量 股票的流动性是一个抽象概念，如何将此抽象概念进行有限度量，以进行 更深入地研究? 我们可以根据股票流动性定义的四维属性，把各种度量流动性 6 的方法同样分为四种，即价格法、交易量法、价量结合法和时间法。本文通过 将常用的流动性度量指标整理归类，并对各种指标的优缺点进行了比较，比较 结果如表2 1 所示： 表2 1 流动性度量指标综合比较 流动性度量流动性指标侧重 优点 不足 维度 买卖价差对交易规模不 价格法有效价差宽度衡量交易成敏感 实现价差本的直接指理论上只适用 定位价差标 于做市商市场 易受公司规模 市场深度影响 成交深度反映流动性忽略了价格变 交易量法成交量深度提供者的真化的影响 换手率实交易意愿会低估市场深 度 价k yl e 的价格冲击模型 格并1 f 所有的价 冲 g l o s t e n h a r r i s 的交易成本模型 克服了单纯格变动都与交 击 h a s b r o u c k 的冲击反应模型 以买卖价差易有关 模宽度和交易量法未考虑其他使 型 b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m 交易成 深度的不足，将二股票价格波动 价量结合法 本模型 者相结合以的冈素影响 流a m i h u d 流动性比率 度量股票的无法判断造成 动 a m i v e s t 流动比率 流动性 股票流动性波 性 h u i - h e u b e l 价格冲击系数 动的原因 比 窒 m a r s h - r o c k 流动性比率 限价订单的执 行时间与其价 执行时间 格密切相关 时间法 交易频率时间衡量方法简 交易频率与市 弹性指标便 场波动性有关 没有考虑价格 变化的影响 7 2 2 1 基于价格的度量指标 价格属于衡量流动性宽度属性的指标，能够合理反映交易的经济成本，从 而间接反映市场的流动性。衡量价格维度最重要的指标是买卖价差，一般而言， 价差越大，流动性越差；价差越小，流动性越强。价差指标是最常用的流动性 测度指标，主要包括以下几种： ( 1 ) 买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 绝对价差 s = p a - p a ( 2 1 ) 其中，p a 代表最低的卖价，p b 指最高的买价。绝对价差衡量瞬间轧平一个 头寸的执行成本，是最基本的流动性衡量指标。绝对价差的对数表示形式为对 数绝对价差，即l o g ( s ) = l o g ( p a - p b ) 相对价差 r s ：鱼二垒 ( 2 2 ) ( p a + p b ) 2 乃+ 扁 其中，分子是绝对价差，分母m = _ 指中间价格。相对价差也存在几种 么 变形，包括用最后成交价格计算的相对价差、对数价格的相对价差、对数价格的 对数相对价差。 以买卖价差衡量流动性的局限性在于其对交易规模不敏感，并且在理论上只 适用于做市商市场。因为在指令驱动型市场，证券成交价格的形成无专人或专门 机构提供，而是由买卖双方直接决定。 ( 2 ) 有效价差( e f f e c t i v es p r e a d ) e s ：l p 一p a + p b l ( 2 3 ) l 2 l p 指实际成交价格，有效价差等于实际成交价格减去买卖报价的中间值后 的绝对值。有效价差也存在几种变形，包括用最后交易的价格计算的相对有效 价差与用中间价格计算的相对有效价差。 ( 3 ) 实现价差( r e a l i z e ds p r e a d ) 实现价差衡量委托单执行后的市场影响成本。实现价差反映委托单成交价 格与成交一段时问后期( t 期) 的买卖报价中点之间的差额。同样包括绝对实现 价差和相对实现价差。 绝对实现价差 a r s = i p 一膨l 其中m t - 掣， ( 2 4 ) 为交易发生一段时间后的买卖报价的中值，p a 。为t 期的最低卖价，p b 。为t 期的最高买价。 相对实现价差 r r s - 掣 ( 2 5 ) m 有效价差反映了成交价格与交易前均衡价格的差异，而实现价差反映了成 交价格与交易后均衡价格的差。在实际运用以上两个指标时，如何进行均衡价 格的确定是困难的，一般是将委托单到达时的价差中点定义为均衡价格，或者 均衡价格也可以采用交易前若干笔成交价格的平均值。 ( 4 ) 定位价差( p o s i t i o n i n gs p r e a d ) 。p s = i m - m t l ( 2 6 ) 其中，m 、m 。定义如上，可以看出，定位价差为实现价差减去有效价差，也 可分为绝对值和相对值。此概念是n a i k 和y a d a v ( 1 9 9 9 ) 8 提出的，用以衡量知 情交易者从交易后的价格变化中获得的利益及买卖价差中由逆向选择成本组成 的部分，其反映了交易后的价格变化。如果投资者中的某个群体拥有优势信息， 那么他们将从交易后的价格变化中获利，他们付出的实现价差应比有效价差低。 2 2 2 基于交易量的度量指标 ( 1 ) 市场深度( m a r k e td e p t h ) 基于交易量的流动性度量方法一般通过计算单位时间内一定的成交量或成 交金额来表示。可以分为报价深度和金额深度，而每一种又分别可以分为绝对 和相对两种指标。计算方法如下： 绝对报价深度 d i i l q = ( v a + v b ) 2 ( 2 7 ) 其中，d 哟表示数量市场深度，v 。表示最低卖价上卖出的股票数量，v b 表 示最高买价上买进的股票数量。即绝对报价深度= ( 最高买价上订单总数+ 最低 卖价上订单总数) 2 8 n a i k n a n dp - y a d a v , 1 9 9 9 , t h e e f f e c t s o f m a r k e tr e f o r m o n t r a d i n g c o s t s o f p u m i c i n v e s t o r s ：e v i d e n c e f r o m t h e l o n d o ns t o c ke x c h a n g e ，m i m e o 9 绝对金额深度 d m 严( v a 宰p a + v b 木p b ) 2 ( 2 8 ) 其中，d 删表示金额市场深度，p 。表示最低叫卖价，p b 表示最高叫买价。 即绝对金额深度= ( 最高买价上订单总数木买进价格+ 最低卖价上订单总数，i c 卖出 价格) 2 在绝对深度的计算中，如果考虑股本总额的影响，就可以得到相对深度指 标，用文字可以表示为： 相对报价深度= 绝对报价深度流通股本数 相对金额深度= 绝对金额深度流通市值 ( 2 ) 成交量 n v q = 坛。 1 - - ! v m = 坛 f = l ( 2 9 ) ( 2 1 0 ) 其中，膨。表示t 期内第i 笔交易的数量，p f 表示第t 期内第i 笔交易的价 格；v q 代表成交量，v m 代表成交额，分别衡量在某个价格( 或某个价格区f b , ) 的成交数量( 或成交金额) 。 成交量指标的优点是易于统计和计算，但是对成交时市场上的拟交易委托 单对流动性需求者的影响却无法反映，所以其不能对实际的市场深度进行准确 衡量，并且其计算过程没有考虑股票的总股份数量，所以无法用于不同股票的 横截面数据比较。 ( 3 )换手率( t u r n o v e rr a t e ) n y 肱 j 一 t q = 等 ( 交易股数换手率= 交易的股数流通股股数)( 2 1 1 ) 膨尸f t v 2 号万( 交易金额换手率= 交易金额流通市值) ( 2 1 2 ) ) ， 其中，t s 为股票的总股份数量，p t 为计算流通市值基准只股票的价格，t q 为交易量换手率，t v 为交易金额换手率。换手率也称作交易周转率，换手率越 l o 大，持股时间就越短，流动性也就越好。 换手率虽然克j i l t 股票流通数量越多，其流动性越高的问题，可以用于比较 不同股票的横截面分析，但缺点是没有考虑价格因素。 2 2 3 基于价量结合法的流动性指标 以上介绍的价格法和交易量法指标都只考虑到流动性的一个维度属性，为了 克服这一缺点，一些学者就构造了价量结合的流动性度量指标。 ( 1 ) 市场深度模型 p = 脚d = l k( 2 1 3 ) 该模型的含义是：价格p 为交易量y 的函数，肛为证券的真实价值，九为回归系 数，d 为市场深度，它是九的倒数。九反映了价格对交易量的敏感度，九越小，则价 格对交易量越不敏感，故交易量对价格的冲击越小，市场流动性越强；反之，九 越大，则交易量对价格的冲击越大，市场流动性越差。 另外，还有几种比较复杂的价格冲击模型，包括k y l e ( 1 9 8 5 ) 9 的价格冲击模 型、g l o s t e m - h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 1 0 的交易成本模型、h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 的冲击反应 模型、b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 1 2 发展的h a s b r o u c k f o s t e r - v i s w a n a t h a n 的 交易成本模型，这几种方法主要采用线性方程式模拟交易量对价格的影响程度， 模型中的回归系数为流动性的代理变量，用来衡量即时交易成本，通过回归系数 的大小我们可以判断流动性的大小。但是其模型相对比较复杂，可操作性不强， 故本文不再对其进行详细讨论。 ( 2 ) 流动性比率( l i q u i d i t yr a t i o ) 流动性比率，用交易量和价格变化的关系来表示，其基本原理是若少量的 交易引起的价格变化比较大，则市场的流动性较差；若大量的交易引起的价格 变化较小，则市场的流动性较好。常见的流动性比率有以下几种： m a r t i n 流动性比率 m t = 窆( p i t - p i t - 1 ) 2 ( 2 1 4 ) t 。= l v t 其中，m 。为m a r t i n 流动性比率，p i t 为股票i 在第t 个交易同的收盘价，v i 。为股 9 k y l e , a s c o n t i n u o u s a u e t i o n s a n di n s i d e r t r a d i n g ，e c o n o m e t r i c s ，v 引5 3 。p p l 3 1 5 1 3 3 5 ，1 9 8 5 1 0 g i o s t e n ，l r ，a n dl h a m s , e s t i m a t i n gt h ec o m p o n e n t so ft h eb i d a s ks p r e a d ”，如u m a ld 厂砌l a n c i a l e c o n o m i c s ，、，0 1 1 4 ，p p 2 1 1 4 2 ，1 9 8 8 ”h a s b r o u e k ，j a n dd j s e p p i ，c o m m o nf a c t o r si np r i c e s ，o r d e rf l o w sa n dl i q u i d i t y , j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 。v 川5 9 ，p p 3 8 3 _ 4 l i 2 0 0 l “b r e n n a n ，m ，a n ds u b r a h m a n y a m am a r k e tm i c r o s t r u c t u r ea n da s s e tp r i c i n g ：o nt h ec o m p e n s a t i o no f l l l i q u i d i t yi ns t o c kr e t u r n s j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 19 9 6 票i 在第t 日的交易量( 股数) 。从m a r t i n 的计算公式中，我们可以知道m a r t i n 流动 性比率越大，则流动性越差。 h u i h e u b e l 流动性比率 h ：( p m “- - p r a i n ) ：p , 一i v ( o x 尸) ( 2 1 5 ) 其中，p 瑚x 表示特定时期内最高的成交价格，p 晌表示表示特定时期内最 低成交价格，v 表示特定时期内总成交额，p 表示特定时期内平均收盘价，o 表示总流通股票数量。h u i h e u b e l 指标的计算公式表示其值越大，代表市场流 动性越差。虽然h u i h e u b e r 流动性比率考虑了公司规模的影响因素，但其采用 特定时期内最高价与最低价格，容易受到极端值的影响。 a m i v e s t 流动性比率， a m i v e s t = 土兰d o l v o l a 1 0 咱 ( 2 1 6 ) d i t ，：li 儿f f d i 其中，r i t - d 和d o l v o l i - i d 分别是证券i 在第t 月第d 同的日回报和成交金额，d i t 为证券i 在t 月的交易天数。以月度频率计算样本个股的a m i v e s t 测度，作为其流动 性的代理变量。 a m i v e s t 流动性比率高说明在同样的价格波动下进行了更大量的交易，市场流 动性状况比较好；反之，市场流动性状况较差。但我们发现，a m i v e s t 流动性比率 计算公式中，只有