（会计学专业论文）对价方式、溢价率与中长期业绩——论控制权转移下的盈余管理问题.pdf

中文摘要 我国控制权转移活动是随着国有经济“国退民进、抓大放小”的改革和资本 市场的建设而蓬勃兴起的。虽然控制权转移之类的并购活动吸引了众多学者，但 是对于交易价格这个并购活动的核心内容来说却研究不多。本文着眼于对价方式 的角度，剖析其对盈余管理的影响，并力图较为正确地评价对价方式对市场绩效 是否存在改进作用。 本文的研究发现不同对价方式的盈余管理动机存在差异，有偿转让控制权的 对价方式更易推动上市公司通过操控应计利润调低净资产，提高溢价率，以符合 政策要求。动机的差异导致两种对价方式下上市公司的盈余管理程度并不相同。 实证结果表明，在整体上无偿类样本相对于同行业公司没有明显的盈余管理，而 有偿类样本则有明显通过线上项目调控应计利润的痕迹，即使控制了“洗大澡 等因素，对价方式对操控性应计利润的影响还是十分明显。 利用每股净资产和每股价格回归得到的系数，本文估算出名义溢价率和实际 溢价率等数据，不仅证实了前述盈余管理的动机，而且发现调整盈余管理后的实 际溢价率与市场溢价率接近。 本文还根据对价方式影响市场绩效两种途径将对价方式对市场绩效的影响 分为前期影响和后期影响。如此明确划分对价方式的前期、后期影响，是为了防 止企业将控制权转移前的业绩挪到控制权转移后，制造出业绩提高的假象。 实证结果表明对价方式的前期影响并不显著，对价方式的后期影响在控制权 转移后的1 8 个月内的确存在，说明有偿转让方式可以提高企业的中短期市场绩 效，但中长期来看，对价方式的作用并不明显。 本文的贡献主要包括：注重对价方式样本选择的可比性；将盈余管理问题引 入我国控制权转移的研究中；较为深入研究对价方式及市场绩效并估算出实际溢 价率；利用较为准确的行业资料估算操控性应计利润，并采用更为严谨的自举法 来检验市场绩效。 关键词：控制权转移；对价方式；盈余管理；市场绩效 a b s t r a c t c o n t r o lr i g h tt m s f e r ( c r t ) h a sd e p e l o p e d 谢t ht h er e f o mo fm es t a t ee c o n o m y a 1 1 dc o n s t m c t i o no ft 1 1 ec a p i t a lm a r k e t a l t l l o u 曲tt h e s em & aa c t i v i t i e sh a v ea t t r a c t e d m a i l yr e s e a r c h e r s ，f - e ws t u d i e sp a ya t t e n t i o nt ot h ec o r ei s s u e _ p r i c e t h e r e f o r e ， t h i sp 印e re m p h a s i z e so np r i c i n gm o d e ，a n a l y s i n gi t si i n p a c to ne a 玎1 i n g sm a n a g e m e n t 砒1 dm a r k e tp e r f o m l a n c e t h ep a p e rd i s c o v e r st h a tp r i c i n gm o d eh a si i n p a c to nt l l em o t i v a t i o no fe 锄i n g s m a n a g e m e n t c r r s 、杭t hp a p e n n e n to r e nm o t i v a t el i s t e dc o m p a n i e st oa d j u s td a ，s o a st om d k ec o m p a n i e s e q u i t ) ，s e e m1 0 wa n dp r e m i u mr a t es e e mh i g h t h i sa 枷u s t m e n t i sm a d et om e e tm er e g u l a t i o n sc o n c e m i n gp r i c i n gf o rt r a n s f e r i n gs t a t e d - o w n e ds t o c k d i f r e r e n tm o t i v a t i o n s1 e a dd i 丘e r e n t 锄o u n to fd aa ( 1 j u s t e db yl i s t e dc o n l p a n i e s e m 咖c a lr e s u l t ss h o wn l a to v e 册l l ，c r t s 、炳也o mp 能e n th a v en os i g n i f i c 咖d a w h i l ec i 汛、 ，i t hp a y m e n th a v es i g n i f i c a n td ae v e no t h e rf a c t o r ss u c ha s “b i g b a t h ” h a v ec o n t r o u e d u t i l i z i n gt h ec o e m c i e n t so ft h er e g r e s s i o nb e t w e e ne q u i t yp e rs h a r ea 1 1 dp r i c ep e r s h a l r e ，m ep a p e re s t i m a t e sn o m i n a lp r e m i u mr a t e a i l dr e a lp r e m i m nr a t e t h i s p r o c e d u r en o to n l yp r o v e st 1 1 e e x i s t e n c eo fm o t i v a t i o nt om a n a g ee a n l i n g s ，b u ta l s o d i s c 0 v e r sr e a lp r e m i u mr a t ei sq u i t et h es 锄ea sp r e m i u mr a t ew i t hl i t t l ed ai nt h e m a r k e t c o n s i d e r i n gt h ed i 虢r e n tw a yt h a tt 1 1 ep r i c i n gm o d eo fc i u sh a si m p a c to n m a r k e tp e r f o r m a n c e ，t h ep a p e rd i v i d e st 1 1 ei n f l u e n c eo fp r i c i n gm o d ei m op r o p h a s e p a na n da n 印h a s ep a n t h i sd i v i s i o ni sm a d ef o rd i s t i n g u i s h i n g d ( ea c c o u mt 1 1 a t d e f e r sr e c o g n i z i n gp e r f o m a n c eb e f o r ec r r s 眦t i lc i u sa r ef i n i s h e d e m p i r i c a lt e s t ss h o wn os i g n i f i c a n c ef o rp r o p h a s ei n n u e n c eo ft h ep r i c i n gm o d e m e a n w i l e ，s i g n i f i c a n ta n 印h a s ei n 向e n c eo f t h ep r i c i n gm o d ed o e se x i s td u r i n gt h e18 m o n m sa r e rc i u s t h a ti s ，c i u bw i t hp a y m e n tc a ni m p r o v es h o n a n dm e d i u m t e m m a r k e tp e r f o m a n c e h o 、v e v e r ，p r i c i n gm o d es h o w sl i 钍l es i g n i f i c a n ti n n u e n c eo n m a r k e tp e r f o m a n c e t h ep 印e rc o n t r i b u t e si nf o l l o w i n ga s p e c t s ：p a y i n ga t t e n t i o nt ot h ec o m p a r a b i l i t y w h e nc h o o s i n gd a t a ；c o n s i d e r i n ge a n l i n g sm a n a g e m e n ti nt h er e s e a r c ho nc r r s ； c o n d u c t i n gat h o r o u g hr e s e a u r c ho np r i c i n gm o d ea n di t si n n u e n c eo nm a r k e t i i i p e 墒n 1 1 a n c e ；e s t i m a t i n gr e a lp r e m i u mr a t e ；c a l c u l a t i n gd a 、) l ，i t l la c c u r a t ei n d u s t r i a l d a 妇；u s i n gt l l ep r e c i s em e t h o do fb o o t s t r a p p i n gt ot e s tm a r k e tp e r f o n n a n c e k e yw o r d s ：c o n t r o l 融g h tt r a l l s 矗背( c r t ) ；p r i c i n gm o d e ；e a n l i n g sm a n a g e m e n t ； m a r k e tp e 墒m a n c e 图表索引 图1 1 论文框架图3 表2 1 历年新股发行和控制权转移公司数量2 l 图3 1 并购理论框架图2 3 表4 1 股权转让性质和对价方式的样本统计5 0 表4 2 样本的筛选一5 2 表4 3d a 的度量5 5 表4 4 因变量的选取与度量5 6 表4 5 样本的行业分布5 6 表4 6 不同对价方式下d a 的描述性统计5 7 表4 7 不同对价方式样本关于d a 均值差异的t 检验5 8 表4 8 因变量间的相关性分析5 9 表4 9d a 的线性回归结果一6 0 表4 一1 0d a 的l o g i s t i c 回归结果6 0 表4 1 l 区分业绩和对价方式的样本分布。6 l 表4 一1 2d a 的线性回归结果二6 2 表5 一l 操控性应计利润和溢价率的描述性统计6 6 表5 2 因变量间的相关性分析6 7 表5 3 交易对价的回归结果6 8 表5 4 名义溢价率、实际溢价率和差额溢价率的描述性统计6 9 表5 5 非国有控股股权转让时的操控性应计利润和溢价率的描述性统计7 0 表6 1不同对价方式样本的各期b h a r 7 5 表6 2 因变量间的相关性分析7 8 表6 3 中短期市场绩效的回归结果7 9 表6 4 中长期市场绩效的回归结果8 l i ) ( 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：器急备 j o 另年舻月矿日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：聂七坪 导师签名：扣嘭磊 日期：j 3 年 够 月矿日 日期：年月日 第l 章导论 1 1 研究背景与动机 第1 章导论 公司控制权是资本市场上经久不衰的话题。公司控制权的实施具有状态依存 的特征，其中包含的各种权利只有在一定条件下才得以实行并发挥作用。公司控 制权转移则是打破既有依存状态的一种“休克疗法”，以不易逆转的方式迅速改 变公司控制权的实施状况。一般来说，公司控制权转移在保护上市“壳资源”、 调整产业结构、理清产权关系、优化资源配置、应对行业冲击等方面起到积极作 用。 从控制权转移在并购重组活动中的地位来看，很多其他形式的资产重组手段 都是因控制权发生转移由新的控股股东规划的，董事会成员的改组、资产置换、 资产注入、关联交易、主营业务变更甚至公司名称的改变等都是新任大股东在取 得上市公司控制权后实施的后续整合举措。因此，控制权转移对企业的方方面面 都会带来十分重大影响，这些变化最终会反映到公司财务绩效乃至市场绩效中， 影响公司的成败。 在这些影响控制权转移成败的因素中，人们普遍认为价格是交易中的核心问 题，是双方利益争夺的焦点，是新的控股方为获取并购股权或者并购资产而花费 的成本。例如，2 0 0 8 年2 月1 日，微软向雅虎提出要约收购，其收购报价较雅 虎1 月3 1 日的收盘价1 9 1 8 美元溢价6 2 ，即使如此高的价格，仍然遭到雅虎 董事会的反对，认为其价值被低估。有趣的是，有小股东为雅虎拒绝微软收购报 价而上诉，认为雅虎董事会没有维护股东利益。又如，在我国并购发展的早期， 国家部委就多次对控制权转移价格进行规定，防止国有资产的流失。 实务界人士倾向于下述观点：如果价格支付的过高，那么几乎可以肯定这场 控制权转移在一开始就是失败的。因为，并购者已经为交易付出太多，一开始就 不划算，不情愿放弃，导致并购整合最终失败。然而，我国控制权转移中的价 你是否为一项并购付出得太多? 哈佛商业评论1 9 9 9 年7 8 月，r o b e r tge c c l e s ，k e r s t 即l l 柚e s ，t h o m 雒 c w i l s o n 。 l 对价方式、溢价率与中长期业绩 格问题不止于此。首先，我国有其他国家所不具有的非市场化控制权转移方式， 即无偿划转。其次，我国对价的支付方式主要是现金，在国外经常研究的以股换 股的方式由于受到政策限制在我国尚未成型。再次，即使存在对价的公司，对价 的高低受到政策法规的限制和全流通预期的影响，何为对价支付的过高，何为对 价支付的过低。上述这些价格因素到底如何影响上市公司绩效的，值得深入探讨。 本文为了能够深入研究价格问题的某一方面，选取了控制权转移对价方式的 角度进行分析。人们常常对无偿划拨这一具有中国特色的对价方式提出质疑，直 觉上会倾向于认为市场化的有偿转让方式更能提高企业绩效，相信花费成本取得 控制权的企业大多会更努力地提高经营效益。不过，要作出公允的判断就必须恰 当地度量公司绩效，通常将绩效度量方法分为会计绩效法和市场绩效法。短期内， 一般只能采用市场绩效法对控制权转移事件引起的市场反应作度量，但难以确定 这些反应与公司业绩的改变有关。中长期内，用会计绩效法度量控制权转移公司 业绩状况的文献较多，而用市场绩效法度量的研究较少，在我国，更是屈指可数。 采用会计绩效法研究控制权转移公司的业绩可能得到错误的结论，因为这类 研究中忽视了一个重要的问题：控制权转移之前的盈余管理。由于我国对于国有 股控制权转移有着指导性的定价标准，这令许多有偿转让的交易在转让之前为了 符合这样的标准会盈余管理，向下调控应计利润。如果以账面收益来直接度量不 同对价方式下的公司业绩，就可能存在因将控制权转移之前业绩推至控制权转移 后确认所造成业绩改善的错误结论。 其实，股东财富最直接的度量就是市场绩效，股价本身是对上市公司价值的 整体评价，而且，多数文献表明中长期的事件跨度内，市场反应会与会计业绩一 致，即业绩的长期向好发展在大多数情况下可以支撑公司股价上扬的走势。在全 流通可预期的情况下，市场收益还反映了控股股东可以获得的资本收益。因此， 本文拟采用市场绩效指标来评判不同对价方式的效果。在将盈余管理问题纳入研 究的过程中，本文还估算出实际溢价率，期望能为政策的制定提供一点参考。 1 2 研究框架与内容 本文的框架如图卜l 所示： 2 第l 章导论 图1 1 论文框架图 本文各章内容安排如下： 第1 章为导论，介绍了研究背景和动机、论文的结构和主要内容以及研究中 的创新点。 第2 章从经济变迁、法律变更和控制权转移活动的发展历程分析我国独特的 制度背景。在经济变迁中重点将我国经济构成主体分为国有经济、民营经济和外 资经济，“抓大放小、国退民进 的改革路径为非国有经济介入控制权转移的活 动提供了政策上的支持，但这一过程因人们对市场经济的认识和数次宏观调控存 在着反复，但总体改革开放的趋势并未逆转。伴随着经济的变化，配套的法律法 规也在不断出台。法律法规不仅力图解决经济生活中正在发生的问题，还具有一 定的引导作用和超前性，如本文研究的重点盈余管理动机和溢价率，就与国 家政策颇为相关。我国的控制权转移活动是并购活动的一个重要组成部分，2 0 世纪8 0 年代就存在控制权转移活动，但资本市场的建立促使这些并购活动更加 市场化。由于股权结构的特殊性，目前的控制权转移活动主要还是有赖于协议转 让，随着全流通时代的到来，要约收购的方式将会得到更多的发展。 第3 章是文献回顾部分，主要包括并购理论综述、概念的界定和实证文献回 顾。本章中提出由效率理论、代理理论、再分配理论和行为金融理论构成的理论 三i 对价方式、溢价率与中长期业绩 框架，甄别它们对股东财富的影响，统领理论综述的阐释。概念界定中主要对本 文运用的控制权转移的标准加以说明。实证文献回顾中重点讨论了控制权转移活 动的交易特征对市场绩效的影响，由于并购文献中有关盈余管理的内容较少，因 此相关的回顾内容也不多。 第4 章是本文实证研究的第一部分。本章首先提出两个以往涉及对价方式研 究中忽略的问题，一是不同的对价方式令上市公司的盈余管理动机不同，二是选 取分类的样本应注意各类样本间的可比性。由于无偿转移方式和有偿转移方式之 间的确存在为控制权转移而进行盈余管理的动机差异，两种对价方式下上市公司 的盈余管理程度存在差异。本章分别运用多元回归和l o g i s t i c 回归来检验对价 方式与盈余管理程度和方向之间的联系。 第5 章是本文实证研究的第二部分。本章将操控性应计利润项目加入每股净 资产和每股价格的回归式中，根据多元回归系数估算出盈余管理对溢价率的影 响，对比名义溢价率、实际溢价率、差额溢价率等指标，反映出有偿转让控制权 公司的定价特点。最后，将估算出的国有企业间转让上市公司控制权交易的实际 溢价率与市场溢价率水平比较，评估国有股转让定价政策的指导作用和市场力量 对交易的影响。 第6 章是本文实证研究的第三部分。本章提出对价方式会从两种途径影响市 场业绩，前者考虑了因对价方式导致的盈余管理对控制权转移后市场业绩的影 响，笔者称之为对价方式的前期影响，后者考虑的是市场化的控制权转移本身能 否促使经营者努力提高经营效益，笔者称之为对价方式的后期影响。市场绩效的 检验考察了三年的情况，而且引入自举法以保证检验的可靠性。 第7 章为结论，对本文研究发现和结论进行了汇总、归纳，分析这些研究结 论给予我们现实中应对问题的一些启示。最后在指出本文研究中的局限性和不足 的同时，结合我国的股权分置改革提出进一步的研究方向。 1 3 研究的创新与贡献 本文的创新与贡献主要体现在以下几个方面： 1 、研究对价方式的样本选择注重可比性。由于无偿划拨上市公司的方式只 存在于国有企业之间，为了保证可比性，有偿转让的样本也必须是在国有企业之 4 第l 章导论 间转让的。如此选样可以排除一些对价方式无法选择( 只能有偿转让) 的样本，降 低了研究误差。 2 、将盈余管理问题引入我国控制权转移的研究中。我国现有的文献对于并 购活动中的盈余管理问题研究不多，这导致部分基于会计指标得到的结论不够可 靠。本文对于控制权转移活动中的对价方式问题进行了较为深入的分析，就对价 方式导致的盈余管理动机、盈余管理程度加以阐述和分析，在市场绩效检验中分 离了对价方式的前期影响和后期影响，以考察对价方式与真实的绩效提高之间是 否存在关联。 3 、估算出盈余管理影响的实际溢价率。经与市场化的溢价率进行比较，发 现剔除盈余管理的影响后，溢价率又恢复到市场化的水平。说明我国股权转让的 定价政策会提高名义溢价率，但无法改变实际溢价率遵循市场选择的状况。 此外，本文在估算操控性应计利润时尽量利用最准确的行业资料。因为发生 控制权转移的公司更易涉及行业变更的问题，因此利用控制权转移当时的行业信 息比通常利用数据库中最新的行业信息得到的结果更可靠。在计算中长期市场绩 效时，通过配对和引入自举法，进行了较为可靠的收益估计和检验。 5 对价方式、溢价率和中长期业绩论控制权转移下的盈余管理问题 2 1 经济环境变迁 第2 章制度背景 新中国经济发展史上的分水岭事件是1 9 7 8 年在京召开的十一届三中全会， 它在思想、政治和组织上全面予以拨乱反正，号召全党把工作重心移向经济建设。 改革开放的探索一波三折，邓小平同志两次南巡讲话和党的数次人大会议明确并 巩固了建立社会主义市场经济体制的发展道路，历经东欧剧变、1 9 9 7 年东南亚 金融风暴、2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代的数次通货膨胀及治理整顿的考验，我国 经济步入了令人羡慕的高速持续增长轨道。2 0 0 6 年，中国g d p 比1 9 7 8 年增长1 2 3 倍，年均增速达9 6 7 ，人均g d p 已达2 0 0 0 美元，远超过国际界定的“小康水 平1 0 0 0 美元的标准。 2 0 0 8 年是中国改革开放第3 0 个年头，在这3 0 年间，我国经济的三股主要 力量国有经济、民营经济和外资经济互相博弈、竞相争鸣，综合国力大幅度提高。 2 1 1 国有经济一产权改革、抓大放小 国有企业是国有经济的构成主体，它的低效率运营问题一直困扰着中国经 济，成为微观层面中改革的重点难点。国有企业的改革路径浓缩了我国主要改革 思路的变迁。 8 0 年代的国有企业被比作“笼子里的鸟 ，虽然实行“经济性分权改革 ， 通过扩权让利、经济责任制、拨改贷、利改税和承包制等改革措施，扩大企业经 营者的自主权，但由于自身体制没有根本改变、宏观经济周期波动以及微观私营 经济激烈竞争，国有企业效益并没有整体出现明显的好转。 9 0 年代的国有企业改革实际上是从两个层面展开的，一是国有企业体制的 微观层面，二是国民经济体制的宏观层面，这为国有企业提供了更富有竞争力、 更开放的环境。 。市场化改革三十年成就，h 郇：伽n n ，c h i n a r c f o m o 唱c n ，a d ，2 0 0 7 一1 8 。 圆吴晓波，激荡三十年( 上) ，序言部分，中信j f j 版社，2 0 0 7 1 。 吴晓波，激荡三十年( 上) ，1 9 8 l 笼子与鸟章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 6 第2 章制度背景 1 9 9 2 年，党的十四大宣布，我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场 经济体制，明确未来经济体制将有重大变更。1 9 9 0 、1 9 9 1 年我国建立沪深两大 股市，它们的一个重要功能就是代替财政为国有企业输血并提供改造的平台。 1 9 9 3 年，分税制的改革重新梳理中央与地方政府的财政关系，不仅调动了地方 财政的积极性，也解决了中央财政靠发行货币解困所带来的通货膨胀危机。1 9 9 4 年1 月1 日起，我国进行汇率并轨，实行“以市场供求为基础单一的有管理浮动 汇率 ，人民币的大幅贬值，增强中国商品的价格优势和对外资的吸引力。 微观层面上，1 9 9 2 年之后，国有企业改革进入放权式的体制转换阶段，以 产权为核心，引入股份制，促使“政企分开 ，让国有企业自行面对市场竞争。 1 9 9 2 年7 月国务院发布全民所有制工业企业转换经营机制条例，宣布全面落 实1 4 项自主权。 然而，国有企业的痼疾并未消除，国有企业绩效下滑的趋势难止。根据“八 五 ( 1 9 9 l 1 9 9 5 ) 的报告内容，这一期间绝大多数国有企业效益并未好转，亏损 居高不下、企业资金的使用效率低下、库存增长超过生产增长、资金利税率和成 本利润率都低于非国有企业。1 9 9 6 年，企业破产达到高潮，总计6 2 3 2 家，超过 了过去9 年的总和。1 9 9 7 年1 月，第三次全国工业普查结果表明，国有企业的 资本收益率只有3 2 9 ，大大低于一年期以上的存款利率。在3 9 个大的行业中， 有1 8 个是全行业亏损，国有企业整体已处在资不抵债的境地。危急的形势令政 府意识到改革已经到了无路可退的地步。 1 9 9 7 年十五大召开，江泽民总书记在报告中对传统的公有制理论做出重大 修正，提出了“混合所有制 的概念，认为非公有制经济已经不仅仅是“补充， 而且是“重要的组成部分，国有经济的比重减少一些，不会影响社会主义性质。 这次大会确定抓大放小的国企改革策略，对国有经济开展战略性重组，因此合并 重组成为国企改造、产业升级的重要手段。国企改革由此进入结构性调整阶段。 这次会议将产权竞争机制带入非垄断性的行业中，为我国并购重组活动带来重大 机遇。和1 9 9 3 年1 9 9 6 年的零星交易相比，1 9 9 7 年控制权转移的交易猛增至 3 3 家，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年更被誉为“重组年。 1 9 9 7 年不仅是十五大召开的时间，而且在克服供给不足的情况下出现结构 。概括自吴晓波，激荡三十年( 上) ，破产的高潮冰火两重天章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 7 对价方式、溢价率和中长期业绩论控制权转移下的盈余管理问题 性过剩( 产品积压的情况只在1 9 9 0 年出现过一次) ，9 5 的工业品都是供大于求。 这固然与前些年抑制通胀的宏观调控有关，但还说明企业盲目生产、流通环节不 畅、市场开发不足，产业升级、企业市场化改造迫在眉睫。1 9 9 7 年还是金融风 暴袭击东南亚的时间，中国政府为了维护地区稳定承诺人民币不贬值，在周边国 家货币已经大幅度贬值的情况下，这意味着我国经济发展无法依赖出口，只能启 动内需。1 9 9 8 年，国家颁布货币化分房以及房屋信贷消费政策，启动了居民的 住房需求，而大规模的基础设施建设则释放着持续的投资品需求。由于投资旺盛， 整个经济对于上游基础部门的能源和原材料的需求保持了持续的增长，这为大量 地处上游的国有企业提供了有利的市场环境。 由于中央政府一直没有出台产权清晰化改革的具体方案，所以各地的民营化 试验变成了一场巨大的冒险，是与非、合法与非法往往没有清晰的界线，并出现 了“小企业易改，大企业难改，无名企业易改，知名企业难改，亏损企业易改， 盈利企业难改的景象，一些盈利能力强的知名大企业的产权变革便成了难中之 难。 国家和地方政府都不愿意对国有资产是否流失承担骂名，由此优质的国有 企业管理者以同等的条件反倒很难获得企业的所有权( 如健力宝公司的案例) ，而 许多船o 的公司在管理层获得控制权之前都会做亏，一方面是减少交易金额，另 一方面则是避免引人注意。 而在那些国资垄断的领域，变革也同样在进行中。一是大规模整体海外上市， 如中国电信、中国联通、中国石油、中国人寿等先后在纽约或香港成功上市，这 不仅是为了融资，更重要的是引进国际经验和监督机制，直面市场。二是大跨度 拆分重组，意图打破垄断、增强竞争，如中国电信一分为五，中国石油、石化重 新分家，中国民航酝酿重组，中国有色金属集团就地解散，中国五大军工集团五 分为十。 2 0 0 0 年，国企三年脱困的期限已到，令人瞩目的是国有企业的数量大为减 少，效益却飞速提高，全年共实现两千多亿元的利润，同比增长1 4 0 ，创下9 0 年代以来盈利水平的最高纪录。说明“国退民进 的战略和产权改革取得了良好 的成效。 2 0 0 1 年我国加入w t 0 ，之后国有企业的改革、重组和经济体制的转变更多地 概括自吴晓波，激荡三十年( 上) ，1 9 9 7 “世界不再令人着迷”章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 圆吴晓波，激荡三十年( 上) ，2 0 0 2 中国制造章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 8 第2 章制度背景 参照着w t 0 市场开放时间。在许多国有资本控制的垄断行业，国有企业之间的“内 竞争格局正在形成，与跨国资本强势重组令民营企业被排斥在外。 2 1 2 民营经济一国退民进、有益补充 个体经济和私营经济是民营经济的两大主要构成。2 0 世纪7 0 年末8 0 年代 初，由于十年“文革”对国民经济的严重破坏，商品短缺现象十分严重，另外城 市闲散人员和大量返乡知青的安置问题亟待解决，因此，个体经济作为一种丰富 人民生活以及提供新的就业渠道得到积极发展。个体经济的发展，客观上为私营 经济的恢复和发展奠定了基础。 1 9 8 1 年，“傻子瓜子年广九雇工人数 事件可以看到国家当时对私营企业的 界定还十分谨慎。1 9 8 4 年，邓小平首次南巡，提出建立深圳经济特区。在其号 召下，许多如今著名的公司如海尔、联想、万科、四通、科龙、健力宝均创建成 立。1 9 8 6 年前后，从两年前的社队企业转型而来的乡镇企业迅速崛起。1 9 8 6 年 底，乡镇企业的总数已经发展到15 1 5 万家，劳动力近80 0 0 万，向国家缴纳税 金1 7 0 亿元，实现总产值33 0 0 亿元，占全国总值的2 0 。1 9 8 8 年，私营经济 的提法首次进入宪法。 然而，1 9 8 9 年，中国的企业改革陷入了“倒春寒”。通货膨胀、扩大的收入 差距、三角债问题令各方人士对改革政策提出颇多质疑。在这种思潮的影响下， 自1 9 8 1 年以来规模和力度最大的、针对私营企业的整顿运动开始了。面对政治 和经济上的双重压力，使很多私营老板产生极大的恐慌心，也没有人愿意去私营 企业工作。当时社会的热点话题是一些地方的个体工商户申请停业或自行歇业， 更有一些人主动地把自己的工厂交给了“集体”，获得“集体所有制”企业的“红 帽子 。民营经济在1 9 8 9 年至1 9 9 1 年之间的治理整顿过程中大幅回落。圆 邓小平1 9 9 2 年的二次南巡启动了新的经济增长，全国立即出现了一股前所 未有的办公司热。四川、浙江、江苏等省的新增公司均比去年倍增。1 9 9 3 年，经 济日报称“乡镇企业已成为中国经济最大的增长板块”，当年农村社会总产值 的7 5 ，全国社会总产值的3 8 ，全国工业总产值的5 0 ，国家税收的1 4 ，外贸 概括自吴晓波，激荡三十年( 上) ，1 9 8 6 一无所有的力量章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 概括自吴晓波，激荡三十年( 上) ，1 9 8 9 ：倒春寒章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 9 对价方式、溢价率和中长期业绩论控制权转移下的盈余管理问题 出口交货值的一半，均来自乡镇企业。 在民营经济最为活跃的浙江地区，悄然发生了一场集体企业的量化改革运 动，即经营者以赎买的方式获得企业的主要股权。到1 9 9 6 年前后，浙江省8 0 9 6 的中小集体企业都完成了产权量化的改造。发生在浙江的这种产权改革在随后 的几年里一直处在“地下运作 的阶段，全国性的集体企业产权改革从1 9 9 8 年 才全面开始。 伴随认识的深化，在放宽市场准入、投融资、税收、土地使用等的政策措施 方面，给予民营经济与其他经济成分同等的国民待遇问题得到部分解决。 1 9 9 9 年9 月，中共十五届四中全会通过了关于国有企业改革和发展若干 重大问题的决定，指出国有经济会在无需国家控制的行业和领域可以通过资产 重组和结构调整退出，这意味着个体、私营经济会成为国有经济退出领域的替补 者。 2 0 0 2 全年的国内民间投资增长幅度达到1 8 ，是上年增速的两倍，在浙江、 广东等省份，民间投资占到全省社会投资总额的6 0 ；外贸出口的增长超过2 0 。 值得关注的是，民营企业往往在众多的竞争性市场获得极大成功，甚至击败 外资强劲的竞争对手。但是在国家的一些垄断性行业，如钢铁、水泥、电解铝等 重化行业和石油、汽车等垄断行业，民营企业往往只能眼睁睁地看着跨国资本的 轻易渗透、与国有资本强势重组，自身遭遇调控甚至无缘介入。对于外国资本和 民营资本能否给予同等待遇和限制，不仅关乎国民经济的和谐发展，对于民间资 本在并购重组活动中的目的或许也能有所矫正。 2 1 3 外资经济积极引进、监管跟上 自1 9 7 9 年全国人大颁布中华人民共和国中外合资经营企业法以来，中 国利用外资工作持续发展，三资企业( 中外合资、中外合作和外商独资企业) 首先 在沿海经济开放地区发展起来。相对于1 9 9 2 年之前低速渐进增长的局面，1 9 9 2 年之后，外资经济高速发展，虽然企业数量增量不多，但投资规模却一直保持增 概括自吴晓波，激荡三十年( 上) ，1 9 9 3 剧烈变革的转折之年章节，中信出版社，2 0 0 7 1 。 我围民营经济的发展历程，摘自中国中小企业研究网，h 郇：，w w w s m e 2 0 0 0 c o m c i l d e v e l o p d c v e l o 儿 v i e w 舔p ? i d 。1 1 3 ，2 0 0 5 5 l o 第2 章制度背景 长。2 0 世纪7 0 年代以来，外资累计投资达7 0 0 0 亿美元，对我国经济产生重大 影响。圆 综合来看，在许多竞争性领域中，跨国公司遭到民营企业的强烈反击，并未 取得太大优势。因此，它们开始从竞争性领域进入垄断或准垄断领域。这些领域 绝大多数是民营资本的禁入地带。此外，跨国公司的金融性投资大大增加。如摩 根士丹利公司持有我国最大投资银行中金公司3 5 的股份，我国不良资产的处置 也早在2 0 0 1 年允许外资介入。由于合资限制取消，跨国企业的独资化趋势越来 越明显。 当然，由于外资引入牵涉国家安全等问题，政府在这方面的举措较为谨慎。 在1 9 9 5 年至2 0 0 1 年都禁止将国内并购市场向外资开放。但是，w t o 的承诺和全 球一体化的趋势又使得这方面的政策在2 0 0 2 年发生松动。而今，外资并购占外 国直接投资的比重越来越大，外商独资企业相对中外合资企业的比例也在上升。 当前有关外资经济的问题主要演变为我们是否把国门敞开得太大，应加强有关国 家安全、市场垄断的审查。 2 1 4 资本市场 1 9 9 0 年和1 9 9 1 年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，宣告着我国 资本市场正式启动运行。在随后的发展过程中，因历史问题遗留下来的股权分置、 一股独大现象一直成为资本市场基础制度建设最主要的缺陷。这也直接决定了我 国的并购主要以协议转让为主，要约收购的方式罕见。 2 0 0 5 年8 月2 3 日，证监会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中 国人民银行、商务部联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见。2 0 0 5 年9 月4 日，证监会发布上市公司股权分置改革管理办法。这些文件开启了 中国资本市场划时代的事件，为全流通时代的到来做准备。由于引入网上征集投 票的机制，充分听取了公众的意见，股权分置改革伴随着国民经济的高速发展， 使得低迷的股票市场一路高歌，从最低的一千多点飙升至六千点。 。徐兆铭，企业并购理论研究与实证分析，p 7 4 7 5 ，中国财政经济出版社，2 0 0 5 6 。 长江巴黎百富勤、证券有限责任公司，优化资源配置提升公司价值谈外资并购对资本市场的影响，中 国证券监督管理委员会网站投资者保护论坛，h n p ：，、 ，、 n v c s r c g o v - c “n 5 7 5 4 5 8 ，n 4 2 3 8 5 2 2 n 4 2 3 8 6 4 7 n 4 3 6 9 4 5 3 4 3 6 9 7 5 5 h t i n l ，2 0 0 6 1 l 。 对价方式、溢价率和中长期业绩论控制权转移下的盈余管理问题 虽然股指的起起落落是经济生活中的正常现象，但市场容量的大幅度扩张、 以散户为主要构成的基金业的快速发展以及股权的无障碍流动都表明了我国资 本市场的发展达到了一个新的阶段。相应的，以资本市场为平台的并购活动和并 购法规越来越多，并购手段和并购方式亦不断推陈出新。 2 2 法律法规更迭 经济环境的变化必然需要相应的法律法规与之配套。在我国从计划经济向市 场经济转轨的过程中，并购重组活动不仅可以促进产权改革的进程，还能有利于 产业结构的调整和升级，但是经济转轨期间必然会存在诸多新问题、棘手的难题 甚至一些事与愿违的错误动向，考虑到依法治国的理念和市场经济本身的诉求， 应适时制定法律法规对并购活动加以引导和监管，促使微观经济主体的改革与宏 观经济发展方向一致。 结合经济发展及并购活动的变化，我国的并购立法 大致可以分为以下四个 阶段。 2 2 1 初步立法阶段( 1 9 7 9 年1 9 9 1 年) 这一时期，国家的工作重心被确立到转向经济工作中，但市场经济发展的大 方向尚未明确，一切经济变革都在谨慎地前行。 1 9 7 9 年7 月2 日，国务院发布了关于发展社队企业若干问题的规定( 试 行草案) ，要求“对于生产能力过剩的机械加工业，技术过不了关和供销没有办 法解决的企业，要在县革委会统一安排下，调整生产方向，或者合并、关厂 。 这项法规首次提出与并购有关的“合并”一词。 1 9 8 6 年4 月1 2 日，第六届全国人民代表大会第四次会议通过中华人民共 和国民法通则，该法的第四十四条专门规定“企业法人分立、合并或有其他重 要事项变更，应当向登记机关办理登记并公告。企业法人分立、合并，它的权利 和义务由变更后的法人享有和承担。”人大立法属于我国立法的最高层次，因此， 民法通则的法律效力超过了一般法规或者部门规章。 。并购相关法规主要搜索于h 郇：w w w 1 a w - l i b c o m 、h t t p ： ，、 r q s e e k n e 们a w 网站。 高明华，中国上市公司并购财务效应的实证研究，厦门大学博士论文，p 2 0 。 1 2 第2 章制度背景 从1 9 8 7 年起，党的十三大报告就正式提出允许小型国有企业有偿转让企业 的控制权，1 9 8 8 年，第七届全国人大提出“鼓励企业承包企业、租赁企业 和 “实行企业产权有条件有偿转让”的指导方针。 1 9 8 8 年1 0 月中共中央、国务院作出关于清理整顿公司的决定。1 9 8 9 年8 月 1 7 日，中共中央国务院发布关于进一步清理整顿公司的决定，严抓政企分开， 重点对全民所有制企业进行撤销和合并。 1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局 联合发布关于企业兼并的暂行办法，是首次专门对企业兼并( 而非企业合并) 进行的全面立法，对于兼并的原则、形式、程序、资产评估的方法、兼并资金来 源、兼并后待处理事项均作出较明确的规定。同日，国家体改委、财政部、国家 国有资产管理局还发布了关于出售国有小型企业产权的暂行办法，以积极稳 妥地推进国有小企业产权的出售工作，调整所有制结构，深化企业改革。同年8 月2 6 日，财政部发布关于国营企业兼并财务处理的暂行规定、关于出售国 营小型企业产权财务处理的暂行规定，1 1 月8 日财政部又发布关于国营工业 企业兼并和出售有关会计处理的暂行规定，这些文件均是针对企业兼并中出现 的财务问题予以规范。 1 9 9 1 年1 1 月1 6 日，国务院发布国有资产评估管理办法，要求国有资产 占有单位在资产拍卖、转让、企业兼并、出售等事项上必须进行资产评估。 在这一阶段，与并购直接有关的法规主要以暂行办法的形式出现，正好与这 一时期摸索改革开放道路的经济政治背景相对应。等到经济发展方向明朗、并购 活动更为活跃后，更为成熟的监管法规则应运而生。 2 2 2 加速立法阶段( 1 9 9 2 年2 0 0 0 年) 1 9 9 2 年邓小平的南巡讲话和党的十四大召开，明确我国经济改革的方向是 建立社会主义市场经济体制。由于国企的低效率、摊子大，1 9 9 2 年之后城市经 济改革的重点就是国企改革，采用抓大放小的策略，运用股份制深化“产权改革”。 在此期间，