（金融学专业论文）我国股市IPO抑价问题研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日才火掣p 日期：矽夕年月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位 导师 日期 ，1 犬1 巾 f 日 我国股市i p o 抑价问题研究 专业：金融学 硕士生：时大伟 指导教师：王燕鸣教授 摘要 i p o 抑价是个普遍存在的现象，而中国一级市场新股的抑价程度高于其他国 家的股票市场。过高的新股发行抑价造成了一、二级市场风险与收益的不匹配， 大量资金滞留在一级市场，严重影响了资本市场的健康发展。因此，我们有必要 对中国股市i p o 抑价现象进行研究，确定导致i p o 抑价的原因。 本文研究以2 0 0 6 年6 月1 9 日至今于上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的2 6 5 家公司为样本，对全流通背景下影响我国股市i p o 抑价的影响因素进行了 研究。本文研究根据现有研究理论和中国股市的实际情况，选取了可能影响i p o 抑价的1 2 个解释变量，建立多元回归模型，利用最d - - - - 乘法检验了有关因素与 i p o 抑价率之间的相互影响关系。 统计分析表明，在这段时期，中国股市i p o 抑价程度仍然较高，而深市的抑 价幅度又明显高于沪市，说明我国股市i p o 发行效率较低。实证结果发现，衡量 市场气氛的大盘指数与i p o 抑价率呈显著的正向关系，上市公司的所属行业分类 也与i p o 抑价率显著相关。 根据实证结果，本问最后提出政策建议，提出进一步推进证券市场的规范和 成熟，强化市场约束功效，倡导理性投资。 关键词：i p o 抑价影响因素实证分析 a n a l y s i so ni p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：s h id aw _ e i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n g y a nm i n g a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gi sap i e c eo fp h e n o m e n o nt h a te x i s t sg e n e r a l l y t h ed e g r e eo f u n d e r p r i c i n gi nt h ep r i m a r ym a r k e to fo u rc o u n t r yi sh i g h e rt h a ni ns t o c km a r k e t so f o t h e rc o u n t r i e s t o oh i g hu n d e r p r i c i n gh a sc a u s e dm i s m a t c ho fr i s ka n de a r n i n g s b e t w e e np r i m a r ya n ds e c o n d a r ym a r k e ti n0 1 1 1 c o u l l t r y ，c o n c e n t r a t i o no fal a r g e a m o u n to ff u n di np r i m a r ym a r k e t ，a n dh a si n f l u e n c e dt h es o u n dd e v e l o p m e n to ft h e c a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yf o ru s t oa n a l y z et h ei p ou n d e r p r i c i n g p h e n o m e n o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t of i n dt h em a i nf a c t o r si n f l u e n c i n gt h ei p o u n d e r p r i c i n g u s i n gad a t a b a s eo f2 6 5p u b l i cc o m p a n i e sf r o mj u n e19 t h , 2 0 0 6u pt ot h ep r e s e n t o ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k se x c h a n g ei nc h i n a , t h i sr e s e a r c hh a se x p l o r e dt h e f a c t o r sw h i c hc a u s et h ei p ou n d e r p r i c i n g b a s i n go nt h ep a s tr e s e a r c h e sa n dt h e s i t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e t ，t h i sr e s e a r c hs e l e c t st w e l v ef a c t o r sw h i c hm a yi n f l u e n c e t h ei p ou n d e r p r i c i n g ，a n dt h e ns e tu pal i n e a rr e g r e s s i o nm o d l e ，a n de x a m i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ef a c t o r sa n di p ou n d e r p r i c i n g t h ee m p i r i c a lr e s u l t sr e v e a lt h a tt h ed e g r e eo fi p ou n d e r p r i c i n gi sh i g hi nc h i n a , a n dt h ed e g r e eo fi p ou n d e r p r i c i n gi ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei sh i g h e rt h a nt h a ti n s r m g h a i t h ei n d e xo fs e c u r i t i e sw h i c hr e f l e c t i n gt h em a r k e ta t m o s p h e r eh a sn o t a b l e p o s i t i v e i n f l u e n c eo ni p ou n d e r p r i c i n g ，a n dt h es o r to fi n d u s t r yo fd i f f e r e n t c o m p a n i e sa l s oh a sn o t a b l ei n f l u e n c e o ni p ou n d e r p r i c i n g u w i t he m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，t h i sr e s e a r c h g i v e s s o m es u g g e s t i o n s s o m e m e a s u r e ss h o u l db et a k e ns ot h es t o c km a r k e tw o u l db em a t u r ea n de f f e c t i v e t h e p a r t i c i p a t o r ss h o u l db em o r er e a s o n a b l et oi n v e s t o i lm a r k e t k e yw o r d ：i p ou n d e r p r i c i n g ；i n f l u e n c ef a c t o r ；e m p i r i c a lr e s e a r c h i i i 目录 中文摘要i 英文摘要i i 目录 第一章绪论( 1 ) 1 1 研究目的与意义( 1 ) 1 2 创新点( 2 ) 1 3 研究思路与方法( 2 ) 第二章ip o 抑价现象研究文献回顾( 3 ) 2 1ipo 抑价现象国外研究回顾( 3 ) 2 2 国内文献综述( 5 ) 2 3ip o 抑价研究评价( 7 ) 第三章我国股票i p o 市场制度状况 ( 9 ) 3 1 国际上i p o 发行制度( 9 ) 3 2 我国i p o 定价制度的变迁( 1o ) 第四章我国股票市场ip o 抑价现象的实证分析( 15 ) 4 1 研究设计与资料收集( 15 ) 4 2 研究假设与变量选取( 16 ) 4 3 中国股市i p o 抑价程度：统计描述( 2 0 ) 4 4 相关性分析( 23 ) 4 5 回归分析( 23 ) i v 第五章研究结论与展望( 27 ) 参考文献( 2 9 ) 附录( 31 ) 后记( 33 ) v i 1 研究目的与意义 第一章绪论 融资是股票市场的基本功能之一，而i p o 又是企业在股票市场融资的基本方 式之一，在股票市场中占重要的地位。i p o 是指股份公司委托投资银行等中介机 构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权 益资本。合理的i p o 定价不但能使企业顺利实现融资，为企业战略目标服务， 而且适当的i p o 价格，能兼顾发行人、投资者与发行承销商的利益，有利于企 业在资本市场上的进一步运作和金融资本在各i p o 企业间的最优配置。近十几 年来我国股票市场从无到有得到了飞速发展，股票市场在经济发展中发挥着越来 越大的作用。这期间，经历了两个时期的演变，一是从1 9 9 0 年到2 0 0 5 年的股权 分置时期，二是从2 0 0 5 年开始逐渐进入的全流通时期。2 0 0 5 年4 月2 9 日证监 会宣布对股权分置进行改革，对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流 通的股份，对原上市公司股份逐步解决股权分置问题。应股改的需要，自2 0 0 5 年5 月以后，i p o 的筹资功能完全暂停，2 0 0 6 年5 月2 5 日中工国际公开招股， 暂停一年多的i p o 开始重新启动，开启了中国股市的全流通时代。然而2 0 0 6 、 2 0 0 7 新股上市首日收益率居高不下。询价制，这一市场化定价方式引起理论界 广泛关注。 伴随越来越多的企业发行上市，中国i p o 市场也出现了一些与其他发达i p o 市场一致的特征。其中一个显著的特征就是股票的抑价水平非常高，即新股上市 首日收盘价高于股票发行价，被称为“i p o 抑价 。但是我国i p o 抑价问题的特 殊之处在于我国的i p o 抑价远远高于其他国家。由于新股高抑价的存在，使大量 资金滞留于一级市场申购新股追逐无风险的申购受益。这损害了整个社会范围内 的资金配置效率。 i p o 是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行 业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资 者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此 i p o 定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。 因此本文通过实证研究探寻i p o 抑价问题，可以找出导致我国i p o 抑价率水 平比发达国家偏高的原因，为我国股票市场的改革提供参考意见，提高我国i p o 市场以及整个证券市场的运行和资金配置效率，有着一定的理论和实践意义。 1 2 创新点 论文的创新点首先在于本文实证研究模型中既包含国外学者研究得到的显 著影响变量也包含了反映我国股票市场环境的特殊变量同时包含了考察投资者 行为的变量，通过全面系统的研究期望找出发行抑价的原因。其次本文对这一研 究中存在的模型自相关问题做了处理，完善了模型。 1 3 研究思路与方法 在具体的研究方法上，本文主要采取理论分析与实证分析相结合，在指标的 选取上，采用定量与定性相结合的方法。首先综述国内外学者以往研究i p o 抑价 问题的文献资料：分析我国股票市场的现实环境不同于其他国家我的特点；分析 各个市场主体可能对此问题的影响，并在理论上解释抑价产生的原因。之后搜集 可能影响因素的样本数据，选取合适的变量建立多元线性回归模型，对中国i p o 市场的抑价现象进行实证研究，检验模型中各因素对于抑价率的影响是否显著， 最后根据分析结果对中国i p o 现象作出判断，确定影响i p o 抑价的主要因素及产 生原因，针对结论提出相应的建议。 2 第二章ip 0 抑价现象研究文献回顾 2 1i p o 抑价现象国外研究回顾 1 信息不对称理论 信息不对称理论是目前对i p o 抑价原因研究得较为成熟的一个流派。这个流 派认为，股票在首次公开发行时压低价格是对因信息不对称所造成风险的补偿。 基于信息不对称理论的新股价值低估研究主要是以新股发行的主要参与者一发 行人、承销商和投资者三者之间所拥有的不同信息为基础的。相应地这个流派提 出了不同的理论假说。 1 ) 基于发行人与承销商之间的信息不对称 b a r o n n l 提出投资银行信息垄断假说，指出i p o 抑价主要是由于发行人与承 销商之间的信息不对称造成的，抑价程度与信息不对称程度成正相关。投资银行 作为股票承销商比发行公司具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息优 势，于是发行公司将股票发行的定价交由投资银行来决定，然而发行公司( 委托 人) 很难监督承销商( 代理人) 在股票发行过程中的行为，投资银行为了减轻销售 时的努力程度，并给予其经常往来的主要客户以好处，因此低价发行股票。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 乜3 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 就指出，投资银行采取抑价发行，是为了更 好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 也 认为，如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行人利益的 最大化，必要时，承销商可能故意压低价格，然后将这些股票配售给其客户。 2 ) 基于投资者之间的信息不对称 p a r s o n 和r a v i v 最先采用投资者间的信息不对称对i p o 价格低估进行了 解释。r o c k 口1 的“胜利者诅咒( t h ew i n n e r sc u r s e ) 模型对此进行了完善。 模型认为，在市场中存在两类投资者，即知情投资者和非知情投资者，知情投资 3 者能分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而只去认购低定价的股票，而不会去 认购定价高的股票，结果是知情投资者得到了大部分价值被低估的股票，非知情 投资者得到了大部分价值被高估的股票，这时非知情投资者将会在i p o 中获得负 的收益。由于新股发行需要大量的投资者参与，为了吸引非知情投资者参与新股 认购，发行人必须以低价方式发行，以使得股票的发行能够顺利进行。关于“赢 者的诅咒 的实证检验，开始r o c k 模型不能解释为什么i p o s 抑价的程度不同。 b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) h 1 发展了r o c k 的假说，引入了事前不确定性这一概 念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定性越大，抑价程度越高，并选取了 发行规模、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，使得r o c k 的假说得到了 实证上的检验。 3 ) 基于发行人与投资者之间的信息不对称 发行公司在i p o 前披露的有关公司价值的信息，不能准确而有效地反映其质 量。为了克服这种信息不对称，发行人会通过各种信号传递工具将有关公司价值 的信号传递给市场潜在的投资者。二十世纪八十年代末期，a l l e n 和 f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 5 3 ：g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 6 1 ：w e l c h ( 1 9 8 9 ) 7 3 撰文认为， 新股定价偏低程度和公司原股东保留股份是公司内在价值的信号。在新股市场中 存在着高质量和差质量两类的公司，上市公司拥有有关本企业的真实信息，而潜 在的投资者对上市公司的真实价值不了解，这就产生了信息不对称。高质量的公 司为了将自己与其他差质量的公司区别开来，在首次公开发行中有意采取低价发 行的方式，以此作为一种信号显示自身的价值，并以此阻止低质量公司的仿效。 对于较高的i p o 抑价带来的损失，高质量公司有能力在上市后的再融资活动中通 过高价发行来弥补，而业绩较差的公司则不会这么做，因为低质量的公司上市后 难以再融资或难以以高价再融资。因此，高质量的公司通过低价发行向市场释放 信号，促使投资者购买新股，以便将来高价增发股票能够成功。 2 避免法律诉讼假说( 1 a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s ) h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 疆3 认为，在美国，严格的信息披露制度使得投资银 行、会计师和发行公司面临着较大的法律诉讼风险。为了在股票发行中免遭投资 者起诉，承销商和发行公司往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有 那些在i p o 股票的投资中遭到损失的投资者才会提起起诉。该假说主要用于解释 4 美国股票的低价发行现象。 3 投资者行为假说( i n v e s t m e n ta c t i o nh y p o t h e s i s ) 也称投机泡沫假说，a g g a r w a l 和r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 咖指出，新股定价并未显著 低于其真实价值，上市初期超额报酬是由于投资人的过渡乐观或是投资新股风潮 所致。在新股上市交易时，由于投资者对新股前景的过度乐观和追捧、甚至投机， 使投资者以大大高于发行价的价格认购新股，从而导致新股出现超额收益，呈现 i p o 抑价的假象，实际上新股i p o 的定价可能并没有偏低。不过这种价格的偏高 只是暂时的现象，随着投资者对新股价值预期的修正，投机泡沫的破裂，市场作 用的发挥，新股的价格将会下降。t i n i c ( 1 9 8 8 ) n 伽也认为新股上市交易有投机性 泡沫现象的可能性。a g g a r w a l 和r l v o l i ( 1 9 9 0 ) 的研究结果发现，公司上市后， 价格有长期下跌呈负的超额报酬现象。 2 2 国内文献综述 近年来，越来越多的国内外学者开始关注中国的i p o 问题，不少学术文献从 多种角度探讨了中国股票市场的i p 0 抑价现象。 王晋斌( 1 9 9 7 ) n 妇运用r o c k 的信息不对称模型，以1 9 9 7 年1 月8 日到6 月 2 7 日在沪市上市的5 2 只新股为研究对象，对r o c k 模型中所提出的中签率、申 购成本等因素进行检验。发现这些因素对i p o 价值低估的影响不显著，并用一元 回归分析探讨影响i p o 超额报酬率的因素。认为对其可能的解释为，一方面上市 第一天的收盘价可能不是均衡价格，另一方面来自我国现行股市发行制度的行政 审批等管制因素。 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) n 2 3 实证检验了我国a 、b 股一级市场的发行抑价问题。 在借鉴西方大量研究的基础上，结合我国股票市场实际情况，着重分析了我国市 场的特有因素是否及如何影响一级市场的发行抑价程度。研究发现，a 股市场的 发行抑价率平均高达3 3 5 ，而b 股市场只有2 6 ：a 股市场上风险( 用发行与上市 间的时间间隔衡量) 与近期配股计划和发行抑价率成显著正相关，但它们不能用 来解释b 股的情况：另外，发股公司采用每股市价每股账面价值比和预期市盈率 来向市场传递公司市场价值和发行抑价高低的信息。 李博、吴世农( 2 0 0 0 ) n 3 3 以1 9 9 6 年至1 9 9 9 年在沪深证券交易所上市的5 2 9 家首次公开发行的a 股为样本，采用统计分析和多元回归分析方法，发现我国股 票市场i p o 初始收益率的平均值为1 2 9 8 ，初始收益率的分布呈正偏的凸峰态。 研究表明，i p o 的初始收益率与发行量之间呈负相关，与上市首日换手率和基金 持有量之间呈正相关，但与基金持有量的相关性较低。 刘煌辉、熊鹏( 2 0 0 4 ) 认为股权分置和政府管制的格局下，发行人并无低估发 行价的动因，股权分置使得股票市场的正常利益机制受到扭曲且严重割裂了一、 二级市场正常的套利机制，真正影响中国市场抑价的根本性因素是股权分置与政 府管制的制度背景。文章以1 9 9 5 年至2 0 0 3 年期间沪深股市场发行上市的只股票 为样本，分析得上市首日的平均收益高达1 2 9 。研究表明股权分置下严重的控 股股东的“掏空 行为使得投资者对于公司治理关注程度在提升，投资者将这一 认识纳入二级市场的价值判断从而影响到抑价，而二级市场严重泡沫是决定中国 抑价异常高的重要因素。 宋逢明、梁洪昀( 2 0 0 1 ) 认为，在股市发展初期，股票供求关系的极度不平 衡造成了新股抑价；而1 9 9 6 至1 9 9 8 年，抑价的主要原因是对发行市盈率的人为 限制，但年底，市盈率的限制取消后，新股发行的抑价程度并未降低，因此，他 们以1 9 9 9 年a 股市场9 5 只新股为样本，对市盈率放开后新股发行抑价的原因进 行回归分析。研究表明，个股之间发行市盈率水平仍未显著拉开，二级市场市盈 率水平决定了新股抑价的程度，在上网发行方式下，申购成本对新股抑价影响不 大上市后股票高换手率表明一、二级市场投资者分离的现象仍然存在，投资者在 股票上市之初抛售股票获利的愿望十分强烈。 韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月期间沪深两地首次公 开发行上市的a 股进行研究，检验了抑价与市盈率、上市公司内在价值、报酬率 的标准差等因素的相关关系，指出国内的新股发行制度是造成新股抑价的一个重 要原因。 另外其它的研究有栾培强n 4 1 认为中国i p o 初始收益率过高的主要原因不在 一级市场，而是二级市场的过度投机；李险峰n 鄙认为审批制度导致的供需矛盾和 在发行定价过程中对市盈率的限制能够解释我国新股抑价问题；徐文燕和武康平 6 通过建立中国股市的收益率偏度模型进行了研究，认为承销商对新股的托市是造 成抑价的重要原因；杨丹、王莉n 叼发现i p o 抑价程度可以用信息不对称假说来解 释。 2 3i p o 抑价研究评价 尽管国外各种i p o 抑价模型无论是在理论方面还是在模型的构建方面都做 的很好，逻辑思维和技术处理上也无可挑剔，但是在实证检验方面始终难以取得 突破。每一种理论在一定的条件下是正确的、合适的。但是，至今为止尚没有出 现一个具有普遍解释力的i p o 抑价理论，也没有从定量的角度说明哪一种理论的 解释相对更加重要，所有的理论都存在不足之处。例如投资银行信息垄断假说己 经在许多市场上得到证实，具有一定的适应性，但是它不能解释投资银行自己的 i p o 新股为什么也存在抑价现象。信号显示假说能较好地解释优质股与劣质股发 行定价差异问题，但无法解释发展中国家无论什么质地的公司都存在较高的i p o 新股抑价现象。避免法律诉讼假说的假设前提失真而且过于简单，而且低定价作 为防止诉讼的保险措施既无效率也无效果。另外，该假说以具有严格法律的美国 作为背景，用于他国未必合适，然而新股抑价是一种全球现象。 另外，就理论的适应性来说，国外抑价解释理论通常都需要满足几个前提条 件，然而在中国这些条件常常难以满足，因而国外的抑价理论在解释中国新股 i p o 高抑价现象时就显示出局限性。首先是证券市场有效问题，迄今为此，还没 有充分的证据证明中国的证券市场是有效的，尽管曾经有学者认为中国证券市场 属弱势有效。“市场效率假说”将市场效率分为三种，即弱势有效、半强式有效 和强式有效。但对于这一判断存在着广泛的争议。一直以来，中国一级市场供求 极不平衡，需求远远大于供给，上市公司数量和规模受到政府的控制，新股成为 稀缺资源，i p o 没有发行失败的风险，新股定价多采用固定价格方式。在二级市 场，存在流通股与非流通股差别，投机行为盛行，股价不能反映股票的真实信息。 在市场无效的情况下，用二级市场的股价与一级市场发行价比较揭示出来的i p o 高抑价现象很难说是定价过低或是二级市场定价过高所致。国外的i p o 抑价理论 没有考虑到供给不足、价格偏离价值的情况。此外，中国目前属于新兴转轨经济 国家，股权结构的安排、新股的定价、股票二级市场的价格走势较多地受到了政 7 府或政策的干预和影响，这使得i p o 抑价不是市场的反映，而是政府影响的结果。 国外的i p o 抑价理论没有考虑转轨经济、发展中国家的情形。 对于前述i p o 抑价理论存在的局限性，作者认为，每一个i p o 抑价理论都只 在某一个国家或地区、某一个时期具有一定的解释力，但随着环境和时间的变化， 原来可以用来解释i p o 抑价现象的理论会逐渐失去解释力，其他i p o 抑价理论的 解释力将会逐渐增强。当然这也说明对抑价的理论探索需要进一步创新，以揭示 影响i p o 抑价的决定性因素。虽然国外的抑价理论对中国市场的现实状况解释力 不强，但是随着中国市场经济的完全建立和资本市场的发展完善，由以上特殊原 因造成的i p o 抑价会趋于缩小和消失，国外i p o 抑价理论的解释力将会逐渐增强。 本文试图分析全流通背景下的i p o 抑价现象，以期对这一特殊时期的i p o 抑价现 象有新的发现，同时希望以此丰富中国在这方面的研究。 8 第三章我国股票ip o 市场制度状况 3 1 国际上i p o 发行制度 i p o 定价机制在国际上的演变总体遵循如下的技术路线，固定价格机制一拍 卖、累计投标机制、混合定价累计投标固定价格一累计投标机制、混合定价累计 投标固定价格。 在二十世纪八十年代中后期以前，以及一些新兴的股票市场初期阶级，主要 采用固定价机制，比重占到4 3 ，累计投标机制主要在美国、英国等国进行。 在二十世纪八十年代中、后期至九十年代中早期，许多国家或地区逐渐放弃 固定价格机制为主的方式，逐步采用拍卖定价的方式以及累计投标或者固定价格 和累计投标同时使用的混合定价机制。 进入到九十年代中期到现在，拍卖定价又逐渐被放弃，累计投标地位的重要 性日趋上升。到九十年代末，它已经成为欧洲、亚洲和拉丁美洲国家使用的主要 方式。在美国、加拿大、英国、德国、法国、意大利、葡萄牙、荷兰、瑞典、日 本、韩国、澳大利亚、阿根廷、巴西、乃至中国的香港等发达国家和地区几乎都 采用累计投标定价机制，而且有日益向美式累计投标机制融合的现象。同时混合 定价累计投标固定价格方式的应用也普遍起来。 拍卖方式目前在台湾、以色列等少数地区仍在使用，主要还是因为这些地区 对累计投标机制有一定的限制。近年来，拍卖机制被改进并在一些国家重新受到 青睐。 累计投标机制的普及有其独特的原因。在全球范围内的私有化浪潮和经济金 融全球化的背景下，大多数国家的国内资本无法满足大量私有化的需要，企业要 融资，i p o 是很好的选择。由于美国是个经济发达和资本市场充足的经济大国， 加上美国投资银行在国际市场上的重要地位，许多国家都选择在美国进行i p o ， 9 这样美国式累计投标机制逐渐取代了各国原先的发售方式，被各国所接受，成为 i p o 默认的主导发行机制。 3 2 我国i p o 定价制度的变迁 在十多年的市场发展过程中，我国的新股发行也先后采取过多种发售定价方 式，经历了市场化过程的起伏，但由于效果往往不尽如人意，至今仍然处在徘徊 与探索之中，本章我们简单回顾我国i p o 发售机制的历史过程。 1 固定价格定价法 证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。 证券市场建立初期，即1 9 9 1 年一1 9 9 5 年，公司在股票发行的数量、发行价格 和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式 定价。由于这一时期，我国的新股发行价格的高低不是市场决定的，而是由一些 部门决定，这就消除了投资者对上市公司的选择和约束，投资者买到新股就赚钱， 对于买到什么股票，买到多少漠不关心，滋生了我国股市投机气氛。据统计，这 一时期，i p o 抑价率均值在3 0 0 以上，远远高于世界上其他国家抑价率水平。 2 相对固定市盈率定价法 1 9 9 6 年1 月一1 9 9 9 年6 月，新股定价方法使用的是相对固定市盈率定价 新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定， 其中，市盈率水平一般定在1 2 1 5 倍。而在每股税后利润计算方面，经过 了四个阶段，最终从1 9 9 9 年3 月开始，证监会规定以股票发行定价分析报 告指引为界限，发行定价要考虑：行业状况( 行业概况、行业发展前景) 、公司 现状与发展前景分析、二级市场分析( 沪市、深市最近1 5 个交易日与最近3 0 个 交易日的平均市盈率；本行业上市公司的市场分析) ，需要详细说明发行价格的 测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，这种方法充分考虑 了公司的现状和未来，并将二级市场同类公司作为参考，具有很强的操作性。相 比固定价格方式下完全的行政定价是一大进步。相对固定市盈率定价是i p o 定 价市场化改革的起点，i p o 抑价率水平有明显的降低。 1 0 3 累积投标定价法 1 9 9 9 年7 月1 日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承销 商协商后确定，表明我国在i p o 定价机制上，向市场化迈进了一大步。证券法 第二十三条规定：证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载 明下列事项：代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格：第二十八条规定： 股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报 国务院证券监督管理机构核准。此后的关于进一步完善股票发行方式的通知 第六条规定，股票发行价格可采取以下方法确定：( 一) 发行公司和土承销商可制 定一个发行价格区间，报证监会核准；( - - ) 通过召开配售对象问答会等推介方式， 了解配售对象的认购意愿，确定最终发行价格；( 三) 最终发行价格须确定在经证 监会核准的价格区间内( 含区间最低价格和最高价格) 。最终发行价格确定在价格 区间之外的，须报证监会重新核准。对新股发行定价的市场化作了进一步的明确 规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。当然这种 定价也要通过证监会的审核。 在此之后，新股发行定价开始突破传统的市盈率限制，采取路演和向机构投 资者询价的发行方式，具体采用了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价， 不设上限 做法。市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高。2 0 0 1 年，证监 会发布新股发行上网竞价方式指导意见明确了累计投标定价方式。 4 控制市盈率定价法 2 0 0 1 年下半年由于国有股减持引发股市大幅下挫，几乎所有按市场定价发 行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至不少股票跌破发行价，使投资者承担 了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端，于是在2 0 0 1 年1 1 月，在新股首发中重新采用控制市盈率的做法。与原有传统的市盈率 定价方式相比，新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约 为1 0 ：二是发行市盈率不超过2 0 倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间 内通过累积投标询价决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化的上网 定价发行方式。这一阶段i p o 抑价率均值在8 0 左右，相比前三个阶段有显著 降低。 5 初步询价和累计投标询价法 2 0 0 4 年春，二级市场股票价格不断下跌，一些上市的新股跌破发行价，沪 市上市的4 0 只新股中，有1 5 只跌破发行价，导致投资者对股市信心进一步受 挫：且过去的定价方法具有明显的缺陷，行政色彩太浓，发行人、经销商的风险 意识不强，引发了投资者的普遍不满，市场各方强烈呼吁i p o 定价制度进行进 一步的改革。基于上述情况，证监会2 0 0 4 年发布关于首次公开发行股票试行 询价制度若干问题的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第1 8 号， 在这两个文件中明确指出：询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、 信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者( q f i i ) 等六 类机构，它表明拥有实力的机构投资者将拥有更多的定价权。询价分为初步询价 和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区 间，通过累计投标询价确定发行价格。在初步询价阶段，发行人及其保荐机构应 向不少于2 0 家询价对象进行初步询价，公开发行股数在4 亿股( 含4 亿股) 以 上的，参与初步询价的询价对象应不少于5 0 家。在这个阶段，保荐机构要向询 价对象提供研究报告，进行路演及询价，询价对象再根据自己的判断中报具体的 价格区间，然后，发行人及保荐机构根据询价对象的报价结果确定发行价格区间 及相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构在发行价格区 间内向询价对象进行累计询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。首次公 开发行股票试行询价制于2 0 0 5 年1 月旧正式启动，这是我国i p o 定价机制市 场化的最重要的一步。以累计投标询价制度在国外的实施情况来看，这种制度能 够在保护投资者利益前提下，最大限度的发挥市场功能，新股的发行效率较高， 定价比较合理，i p o 抑价率也较低。但是，这种制度的实施有一个重要的前提： 同股同权同价。但是，在我国这个条件并不具备，因为在我国股市发展演变中， 我国a 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票( 非流通股和 社会流通股) ，这两类股票形成了“同股不同价不同权”的市场制度与结构。因 此，在股权分置的格局下，累计投标询价制度的实施并不能带来i p o 定价质的 变化。股权分置的存在让这次改革没有达到预想的结果。面对这种情况，证监会 在2 0 0 5 年4 月2 9 日，公布证监发 2 0 0 5 3 2 号文件关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知宣布正式启动了上市公司股权分置改革试点工作。 为了避免出现股权分置改革时发行新股，造成非流通股进一步扩大以及考虑 1 2 到市场压力等问题，证监会实施了在“新老划断 之前暂停新股发行的政策，这 一政策在当时来说有一定的积极作用，但是新股暂停发行让政府推动优质企业在 国内上市的努力受到沉重打击，第一家赴海外上市的交通银行以及国内最人的煤 炭生产企业一神华能源原计划同时在a 股市场和海外市场上市，却由于a 股暂 停i p o 而取消国内上市计划。同时，新股发行的长期暂停，也使国内的机构投 资者陷入了无券可买的境地，毕竟，有投资价值的上市公司屈指可数，如果证券 市场长期没有新鲜血液补充进来，机构投资者将陷入击鼓传花、相互博傻的游戏 当中。在恢复股市融资能力的呼声渐高的情况下，在股权分置改革过半之时，全 流通体制下的第一股一中工国际在2 0 0 6 年6 月正式上市随后，证监会在 2 0 0 6 年9 月1 7 日发布证券发行与承销管理办法( 以下简称办法) ，这 部7 0 0 0 余字的法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等 环节，完善了现行的询价制度。办法第3 2 条规定，首次公开发行股票达到 一定规模的，发行人及其土承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机 制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。根据上述管理办法，在发行 大盘股时，如果公众投资者认购倍数超过一定标准，有关方面将部分网下配售给 机构的股份转配给网上公众投资者，从而提高公众投资者的中签率。这意味着中 小投资者购买到热销新股的机会增加了。在初步询价和累计投标询价机制下，不 再对新股发行价格上下幅度和发行市盈率作限制，而是采用向机构投资者累计投 标询价的方式确定的新股发行价格，包涵了更多的市场信息，定价较为适当。在 市场推介环节，承销商通过路演向机构投资者介绍公司的情况，发行人的管理层 也将向这些目标市场客户发表演讲并回答问题。由于最后的定价利用了这种市场 推介环节获得的市场信息，因此价格将更接近于真实的市场需求。所以询价制下 制定的价格应该会更接近于新股的市场价值，降低一、二级市场的价差，从而起 到降低i p o 抑价的作用。 最后，由于各个不同制度下i p o 抑价的影响因素可能不同，而且制度的变迁 是一个不断进步的过程，所以本文的实证将选取最新的制度也就是询价制全流通 为背景分析i p o 抑价。 1 4 第四章我国股票市场ip o 抑价现象的实证分析 4 1 研究设计与资料收集 本章将在前文分析的基础上，制定计量技术、提出研究假设、设置研究变量、 建立实证模型，并就实证结果进行分析。 本文采用多元回归分析方法，在模型设计时为了减少或消除多重共线性、异 方差性和变量自相关性的影响，作了相应的技术处理。 1 消除多重共线性的影响 多重共线性产生于采用滞后变量作为解释变量、数据收集范围过窄、经济变 量间具有相同方向的变化趋势、经济变量间存在较密切关系等几种情况。本文没 有采用滞后变量作为解释变量，数据收集范围较广，删去了模型中可能存在密切 关系的解释变量，有效地减少了多重共线性的影响，最后在实证结果的基础上进 行了多重共线性的检测，进一步排除多重共线性的影响。 2 异方差性不严重 异方差性产生于模型中缺少某些解释变量、测量误差等情形。本文选取了尽 可能多的解释变量，有效地消除了异方差性的影响。 3 处理自相关性的问题 大多数经济数据的显著特征就是惯性或者迟缓性，据此我们可以初步怀疑本 文的实证过程中会一定程度的存在自相关问题，另外直观上来说，大众的从众效 应会导致上一只股票的抑价程度影响到下只i p o 股票，最初的实证结果的确如 此，d w 检验说明模型存在自相关性，本文通过a r ( 1 ) 处理、剔除确实不显著的 解释变量、加上引入大盘指数这个新的解释变量，很好的解决了实证过程中的自 相关问题。 本文对初步收集的数据先用e x c e l 软件进行处理，生成实证研究所需的变 量，然后用计量分析软件e v i e w s 进行实证分析。 4 2 研究假设与变量选取 基于前文理论分析和中国全流通背景之实际情况，本文提出如下研究假设： 1 假设抑价与间隔时间正相关 对股票发行至上市交易间隔时间，有研究认为，此间隔时间越长，申购资金 被占用的时间也越长，投资者要求对其资金成本的补偿也越大。其次，此间隔时 间越长，投资者所面临的股市波动风险越大，投资者需要新股有较高的抑价作为 补偿。 2 假设抑价与上市首日换手率正相关。 针对投资者行为假说，本文参照现有研究的普遍作法，将上市首日换手率作 为衡量指标。换手率表示交易的活跃程度。上市首日换手率较高，说明有大量的 寻利者热衷短线买卖，期望获取超额收益。上市首日换手率低，表明投资者出售 或购买愿望减少，新股抑价就较低，甚至跌破发行价。 3 假设抑价与中签率负相关 几乎所有的研究均将中签率作为衡量从众效应的指标，本文也不例外。在新 股发行市场，投资者对新股的申购有一种跟风似的从众心理，对价值普遍看好的 新股需求增加，认购踊跃。如从众效应明显，将导致中签率大幅降低，增大申购 风险，进而投资者会要求更高的折价补偿。中签率的高低反映了一级市场投资者 的跟风程度，认购者越多，中签率就会越低，新股上市后的价格就可能走高。 4 假设抑价与i p o 股票所处行业有关 投资者根据所在行业的前景、公司在行业中的影响力、排名及可比公司的情 况来决定是否值得投资。行业前景越好，对投资者越有吸引力。依据本文之前对 行业虚拟变量的假定，假设抑价与d u m m y l 代表的第一类行业正相关。 5 假设抑价与大盘指数正相关 大盘指数越高，市场氛围越活跃，大众参与程度越高，因此抑价程度应该越 高。 1 6 6 假设抑价与承销商级别相关 承销商级别越高，其发行效率就越高，i p o 抑价应该越低。 7 假设抑价与发行价格负相关 首先，发行价格被动的影响着初始收益率的大小；其次，发行价格越低，越 方便投资者交易，因为中国股市以中小投资者为主体，其投资资金规模很小，过 高的发行价格将限制他们参与投资的能力。发行价格越低，交易越活跃，抑价程 度越高。 8 假设抑价与公司成立年限负相关 成立年限越长，公司的具体信息对投资者来说越便于掌握，信息不对称减少 了，股