（产业经济学专业论文）合格境外机构投资者QFII制度研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 当今世界的证券市场国际化潮流与中国加入 wto，使中国大陆证券市场逐步 深化对外开放成为不可阻挡的趋势,但在资本项目尚未放开与证券市场很不完善的 情况下实现证券市场的平稳开放是中国大陆证券监管当局面临的一大难题。在这 样的大环境下，文章选取 qfii 制度作为研究对象具有强烈的理论和现实意义，明 确指出了我国 qfii 制度的实施是外资战略上的重大变化，是从引进国际直接投资 （fdi）到吸收国际证券投资的一种尝试，同时也为了推进资本帐户的改革，为证 券市场的进一步开放积累经验。文章采取了经济学和法律交叉学科研究方法、国 内外的比较法研究方法等，从引入 qfii 制度的概念入手，重点介绍了它的理论基 础，通过借鉴其他国家和地区的经验，以此探询完善我国 qfii 制度的实施。正文 共分为四部分。 第一部分从证券市场开放的一般演进路径提出 qfii 制度的建立，介绍它的内 涵及其作用。证券市场开放是资本市场开放的重要组成部分，站在东道国的角度 来看，实施 qfii 制度是证券市场的对外开放、资本开放和融资开放。通过该制度 的实施，可以增强证券市场资金的供给、优化投资者结构、提升证券市场效能、 完善上市公司治理结构和健全证券市场监管体系等，同时也会带来国际传导、游 资冲击、行业及公司控制权丧失和币值波动等风险。 第二部分说明了实施 qfii 制度的四个理论基础。资产组合选择理论阐述了国 际证券资本跨境投资的动力源泉；国际证券资本的流动性问题研究说明了其跨境 投资的方向选择依据；国际证券投资相对于国际直接投资的比较优势研究强调了 国际证券投资的比较优势；机构投资者的特性研究则进一步强化了实施 qfii 制度 的可行性。 第三部分介绍了部分新兴证券市场国家和地区推行 qfii 制度的经验，论证其 对中国大陆的参考意义。发达国家由于资本帐户不存在开放问题，没有必要实施 qfii 制度，因而 qfii 制度只有在新兴市场国家或地区才能得以推行，其中我国台 湾地区和韩国的经验较为成功。其他国家和地区 qfii 制度的实践对我国的借鉴意 义主要体现在：选择适当的开放时机；选择渐进式开放模式；存在政府强有力的 监管；重视对境内外投资者的保护；提高境外机构投资者的资金使用效率，重视 国际直接投资和国际证券投资的关联；做好境内证券市场自身建设，处理好内外 资股并轨。 第四部分重点研究我国的 qfii 制度。wto 的加入在一定程度上推进了我国 证券市场开放的进程，而从整个宏观经济运行环境来看，国内也具备了引进 qfii 重庆大学硕士学位论文中文摘要 ii 制度的条件。从 2002 年 12 月正式引进 qfii 制度以来，该制度在实施过程中出现 了许多问题，表现在国内证券市场监管体系不健全、qfii 制度设计的缺陷和境外 机构投资者进入将会引发潜在的风险。 通过构建国内证券市场监管体系、 弥补 qfii 制度本身的不足和规范境外机构投资者投资行为，是可以推进我国 qfii 制度实施 的。 qfii 制度是我国过去直接引进外资的延续，是引进外资的一种新形式。对于 发挥 qfii 制度的制度效应而言，优化的一个政策组合才是根本。 关键词：qfii，fdi，国际证券投资，资本帐户 重庆大学硕士学位论文英文摘要 iii abstract the internationalization of securities markets in the world and chinas entry into wto make it an imperative trend for the opening- up of chinas securities market to be gradual wide. but the capital market is still not wide open and the securities market is imperfect in chinese mainland. under this circumstance, it is a main problem to keep the securities market steadily while it is opening. so it is important to research the qfii institution, pointing out that china implement qfii institution is materially change in foreign capital strategic and innovation of advancing capital account, meanwhile it accumulates experience for the more opening- up of chinas securities market. through economics analysis and law analysis, combining with compare analysis etc, this paper starts with the conception of qfii institution, mainly introduces its theoretics basic, and then uses experience of the other countries and region for reference, trying to find out measures to perfect chinese implementing qfii institution. the text generally composes four parts. the first part brings forward the establish of qfii institution trough the commonly evolution path of opening- up of securities market， introducing its meaning and function. the opening- up of securities market is the signify makeup in opening- up of capitals market. from the churchyard angle,implementing qfii institution is external opening、capital opening and financing opening of securities market, it can boost up the capital supply of securities market, optimize the structure of investors, upgrade the efficiency of securities market, perfect the structure of corporate governance and restore the supervise system of securities market etc. at the same times, it may bring about the risks of international conduct、idle fund s impact, corporate dominate right lose and valuta fluctuation etc. the second part explains the four theoretics basics of implementing qfii institution. the capm theory expatiate impetus that the foreign securities capital invest in other countries; the study on fluidity of foreign securities capital explain the base according to which the foreign investors choose their direction in some other countries. the research ofcomparing foreign securities investment(fsi) to foreign direct investment(fdi) emphasize the relative advantage offsi; the study on characteristic of institution investors consolidate the feasibility to implement the qfii institution. the third part introduces the experiences of some countries that have implemented 重庆大学硕士学位论文英文摘要 iv the qfii institution, thus argument the refer value to china. comparing to new market economic countries or some regions, it is not necessary for the developed countries to implement qfii institution owing to opening- up of their capital accounts. the experiences of china taiwan region and korea is worthy of studying, including the following aspect: choosing proper opening- up opportunity and gradual opening- up mode, the presence of strongly supervise from the government, paying attention to safeguard of the inside and outside investors, making the foreign institution investors use capital more efficiently. emphasizing the relationship of fsi and fdi, constructing the inside securities market itself well and dealing with the problem that how to combinea- shares and b- shares etc. the fourth part stresses on the qfii institution in china. entering to wto advanced the course of opening- up of chinese securities market, while as far as the whole macro economic environment is concerned, china have been qualified for implementing qfii institution. since the qfii introduce into china in december 2002,there are some problems in the practice, such as distemperedness of the supervise system in securities market, the designing disfigurenment of qfii institution, the potential risk rooted in qfiis etc. if these problems are solved well, it will advance the course of implementing of qfii institution. qfii institution have continued the direct indraught of foreign capital and it is the new way to introduce foreign capital into china. as far as how to make the qfii become effective is concerned, the optimized policy compages is fundamentality. key words: qfii，fdi，foreign securities investment, capital account 重庆大学硕士学位论文引言 1 引言 经济全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律，生产要素的国际化配 置通过提升全球产业的核心竞争力，在促进全球经济一体化进程中发挥着重要的 作用。证券市场作为提供资本要素的最重要场所，其国际化和自由化自然是经济 全球化的重要组成部分。中国大陆 己经正式加入了 wto，按照 wto 金融服务协 议的要求，我国证券市场必须逐渐对外开放，允许国外证券机构在中国境内开展 证券业务，允许国外投资者在中国境内买卖证券。但是，我国的资本项目尚未放 开，国内证券市场也很不完善，现阶段如何平稳的开放证券市场是我国证券监管 部门面临的紧迫任务,也是本文研究 qfii 制度的动因所在。 从世界经济的角度来看，中国经济增长潜力可观，可以预计在相当长一段时 间内，中国将成为全球经济增长的亮点，受此吸引，大量国际资本等待进入中国。 除了传统的以国际直接投资方式进行合资合作外，通过国际间接投资的方式吸收 外资支持中国经济发展具有非常大的空间，也十分必要，它不仅可为中国经济增 长注入资金，而且可以改善中国金融资源的配置效率。从这个意义上讲，利用外 资正处于由利用直接投资到利用间接投资的转折期，其中证券市场扮演不可替代 的重要角色。事实上，现阶段国际间接投资中更为重要的是国际证券投资而非国 际间贷款，以近年来出台的 qfii 制度和外资并购以及外资证券机构准入等政策为 标志，中国证券市场对外开放的政策框架已经形成。当前，在资本市场对外开放 态势不可避免的情况下，完善相关的制度显得极为迫切。 通过实施 qfii 制度后的制度效应可以推动资本帐户的改革，这也是我国引进 qfii 制度的背景之一，只是目前的文献较少的论及到这点。以笔者掌握的文献来 看， 目前对 qfii 制度的研究集中在对我国 qfii 制度的引进背景、 效应分析和实施 障碍上，对实施过程出现问题的发掘，大多停留在表面。同样受到忽略的是实施 qfii 制度的理论基础，尤其是在 fdi 和国际证券投资之间的关系上，众多的文献 没有真正把我国 qfii 制度的引进视为在外资战略上的重大变化。事实上，在整个 外资投资领域，说到引进外资几乎都是指引进国外的产业投资（fdi 形式）或者是 国际间贷款，很少涉及国际证券投资，本文对此给予较多的关注，比如从国际证 券投资与 fdi 相互转换的视角看待国有股、法人股向外资转让的潜在风险并由此 给出解决的思路。 如无特别声明，为简便起见，下文中的“我国”与“中国”一般指中国大陆， “国内”指中国大陆境内. 指合格的境外机构投资者，详见文章(1.2)部分. 指 foreign director investment，即国际直接投资或外国直接投资. 重庆大学硕士学位论文引言 2 qfii 制度是一种有创意的资本管制，这一制度安排是适合中国国情的。部分 新兴市场国家和地区在开放其证券市场时采取了 qfii 制度并取得了成功，其经验 值得我们加以研究与借鉴。机构投资者具有明显的区别于个人投资者的经济特性， 它的制度安排是符合经济原则的，而它的跨境证券投资也存在动力机制和方向选 择标准。另外，国际证券投资相对于 fdi，存在着比较优势，因此可以说，qfii 制度的实施是有理论基础的。 我国证券市场实施 qfii 制度带来了积极的制度效应， 但也存在不少问题制约了该制度效应的发挥。把 qfii 制度分解为 qfii 通道本身、 通道一端的国内证券市场和另一端的境外机构投资者，那么相应的制约因素也就 分为三部分，由此我们可以通过完善国内证券市场监管体系、弥补 qfii 制度本身 的不足以及防范境外机构投资者进入所带来的冲击，从而推进我国 qfii 制度的实 施。 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 3 1qfii 制度概述 1.1 证券市场开放的演进和 qfii 制度的建立 1.1.1 证券市场开放的内涵 商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放程度，也往往体 现为三个层面：贸易的开放、货币市场的开放以及资本市场的开放。与之对应的 是贸易自由化、汇率和利率自由化以及证券市场的自由化。证券市场的开放，与 商品市场的开放和货币市场的开放密切联系，并以前二者为基础。资本市场的开 放，是经济开放的最高形式。 证券市场开放的内涵 证券市场开放是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券发行、证券交易、 证券投资、证券融资超越一国的界限，实现国际间的自由化，原来一国性的证券 市场变成了国际性的证券市场。 按形式上划分，证券市场的开放包括对内开放和 对外开放。按内容划分，从广义上讲，证券市场的开放大致包括证券制度 、证券 投资、证券融资、证券业务及证券监管五个方面的开放；从狭义上来看，证券市 场的开放包括证券资本开放和证券业务开放。 1）证券资本开放属于资本流动范畴，与资本项目开放有一定的联系，它有两 方面的含义：一是证券投资开放，外国投资者可以自由买卖本国发行的各种证券， 本国投资者也可以自由买卖其他国家和地区发行的各种证券；二是证券融资开放， 本国融资主体可以在外国证券市场发行各种证券筹集资金，外国融资主体也可以 在本国证券市场上筹集资金。 2）证券业务开放属于服务贸易范畴，它有二个含义：一是允许外国证券经营 机构在本国证券市场上为证券投融资活动提供各种服务；二是允许本国证券经营 机构在其他国家和地区的证券市场上为证券投融资活动提供各种服务。 证券市场开放与资本帐户开放的关系 证券市场开放从过程来看，是一国证券市场走向国际化的过程，不仅要解决 外国筹资者如何参与本国一级证券市场的问题，也要解决外国投资者如何参与本 国二级证券市场的问题，其中核心的问题是资本帐户自由兑换的处理以及货币进 出问题。 资本帐户开放并非证券市场开放的强制性条件，它主要涉及的资本流动 陈岩、高翔.中国证券市场有效开放论.北京.经济管理出版社.2002 年版.第 1 页. 证券制度的开放指监管制度、交易制度及交易组织设置等制度的开放.详见：陈岩、高翔.中国证券市场有 效开放论.北京.经济管理出版社.2002 年版.第 61-71 页. 中信大鹏联合课题研究组.证券市场对外开放及其监管研究.证券时报.2001 年 9 月 11 日. 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 4 问题归 imf 管辖。imf 在国际货币基金组织协定中，只规定了经常项目的可 兑换是成员国的义务，并不强求成员国资本项目可兑换。而 wto 只要求与贸易有 关的投资自由化以及对外国投资者的国民待遇，并不要求放松对本国企业对外投 资的限制。wto 所强调的金融服务行业的开放与国际资本流动的资本帐户开放是 两个层面的东西 。证券市场开放并不必然导致资本帐户的开放，但从最终的开放 状态来看，如果证券市场实现了完全的开放，则意味着外汇管制一定已经放松， 并且也已经实现了本币的可自由兑换，尤其是资本项目下的可自由兑换。 1.1.2 证券市场开放的模式选择 证券市场开放的模式是对证券市场开放可采取的各种具体方式的一个归纳， 如果把证券市场开放分为一级市场发行的开放和二级市场投资的开放，那么它的 模式选择主要有以下三种： 发行模式。发行模式即外资企业通过在本国发行股票或债券进入本国证券 市场，表现为本国境内的资金向外资企业的流动。在这种模式下，外资企业通过 直接上市、创投上市、借壳上市和分销上市 等途径进入本国股票、债券一级市场。 间接投资模式 。间接投资模式即外资以投资于基金、组建合资合作基金、 组建证券公司和投资公司的形式，成为某证券投资机构的股东，从而进入本国证 券市场，也就是证券服务中介的开放。在这种模式里，外资通过外汇管制渠道， 将外币转化为本币，然后将本币作为本国境内的股权投资，组建投资性机构来进 行二级市场的投资。在投资获得收益以后，在外汇管制渠道将本币转化为外币， 将分红所获得的投资收益汇出。具体包括 6 种形式： 1）通过保险基金进入 ；2） 成立合作基金管理公司；3）建立共同基金；4）组建私募基金；5）证券公司引进 外资股东；6）参与本国的国企改革、购买资产管理公司所持有企业股权 。 直接投资模式 。直接投资模式即通过 dr 工具的运用和异地交易所之间 的清算，使外国投资者可以直接投资于本国二级市场的证券，表现为外部资金向 本国境内的间接流动。在这种模式下的 dr，实际上有两种功能，一是交易功能， 也就是通过对等凭证的发行和流通，使异地投资人能够模拟在股票挂牌地交易一 样，而实现的手段是经纪公司和存券银行、托管银行在两个市场之间的相互联结 组合。另一种功能就是发行筹资功能，也就是通过发行 dr 来发行等额股票。 1.1.3 证券市场开放的实施措施及 qfii 制度的建立 一般而言，证券市场开放的实施步骤是从证券服务业开始到证券交易所再到 证券投资领域的开放。就证券市场投资的对外开放而言，它是以交易所的国际化 详见南方证券有限公司课题组报送给证监会的研究报告中国证券市场对外开放的基本思路与技术设 计.2001 年 5 月. 外国公司在其他国家发行的股票在本国证券市场上市. 即 depositary receipts,存托凭证或预托凭证,是一种可转让的,代表国外公司股份或债权的凭证. 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 5 为枢纽，逐步形成证券发行、交易、投资者和证券监管在世界范围内交流。根据 国际经验，一国开放证券投资通常要经过三个阶段 ，即间接投资阶段、有限度的 直接开放阶段和完全的直接开放阶段。其中，在有限度的直接开放阶段中比较成 功的措施是实施 qfii 制度。 如表 1.1 所示，是国际金融公司(ifc)对各国证券市场具体开放措施的归类。 按照国际金融公司的观点，从市场准入方面来看，发展中国家开放具有多种层次： 1）自由进入，指对购买股票没有明显限制；2）相对自由进入，指对退出市场有 一些登记方面的程序，或明确地限制外国持股比例；3）设置特别种类，指外国投 资者被限定在某些专门的证券类别中，这些证券为外国投资者设计；4）只对授权 的投资者开放，指只有那些得到批准的外国投资者能买卖股票；5）封闭的国家， 指市场进入非常困难的情况。而从市场退出的方面来看，也有几个重要的指标来 判断证券市场的开放程度,即收入的汇回和资本的汇回，其中收入包括红利、利息 和实现的资本利得，而资本指的是最初所投资的资金。表中的自由是指汇出或退 出按规定即可；而限制或有些限制是指需要得到中央银行、财政或外汇管理部门 的批准或登记。 表 1.1部分发展中国家对外国资本进入本国证券市场的限制 table 1.1the restriction of foreign capital entering into some developing countries 进入退出 国家地区 外国投资者是否能自由投资收入的汇回资本的汇回 阿根廷自由进入自由自由 巴西自由进入自由自由 智利相对自由进入自由一年后 斯里兰卡自由进入有些限制有些限制 委内瑞拉自由进入有些限制有些限制 中国设置特别种类的股票自由自由 印度只对授权的投资者开放自由自由 中国台湾只对授权的投资者开放有些限制有些限制 斯洛文尼亚完全封闭限制限制 出于各种考虑，许多发展中国家和地区采取外汇管制的政策，同时也禁止国 外投资者进入本国股市，而由于完全的封闭本国的证券市场又会丧失吸引国际资 周信忠.我国证券市场对外开放的策略选择.中南财经政法大学学报.2002 年第 2 期.第 71-72 页. 资料来源：国际金融公司（ifc）发展中国家数据库.1998 年手册. 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 6 本的机会，因此在监管当局有了一定自信后，各国和地区都在思考能否建立这样 一种机制，即允许外国资金进入股市的同时，限制其对本国经济的负面影响。这 种思考产生了 qfii 制度。 1.2 qfii 制度的内涵 1.2.1 qfii 制度的定义 qfii (qualified foreign institutional investor)制度，即合格的外国机构投资者制 度，是指允许合格的境外机构投资者在一定条件和限制下汇入一定额度的外汇资 金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利 得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式 。它作为一种过渡性制度 安排，成为了那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴国家或地区实 现有序、稳步开放的特殊通道。该制度的实质是对外资投资国内证券市场进行额 度管理。这种制度曾在许多发展中国家和地区在资本市场完全开放之前采用，如 我国台湾地区、韩国、印度、智利、巴西等，并积累了丰富的实践经验。qfii 制 度在证券市场国际化进程中扮演着重要的角色，这一机制下,任何打算投资境内资 本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖,以便政府进行外汇监管和宏观 调控,目的是减少资本流动尤其是短期国际游资对国内经济和证券市场的冲击。 我们通常所说的证券市场开放包括证券市场的资本开放和证券市场的业务开 放，qfii 制度就属于证券市场的资本开放，是资本项目下的证券市场对外国投资 者开放该制度调整的是境外投资者投资于境内证券市场的全过程，是证券市场 有限度对外开放的一种方式，也是在资本项目未实行货币自由兑换的情况下，有 限度的开放证券市场的过渡性制度。 1.2.2 qfii 制度的内容 qfii 制度的内容主要包括资格管理、审批程序、额度限制、资金汇出汇入限 制、投资对象限制、投资上市公司比例的限制等方面 :1)资格管理规定哪些机构可 以申请 qfiis 。这涉及的是机构投资者的授权标准问题，包括注册资本数量、经 营公司的财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等。 本着各国金融互惠的原 则，合格机构投资者一般具有雄厚的实力，卓著的信誉，无不良的记录，也即只 有规模比较大、信誉比较好的机构才有资格申请 qfiis。这样做的目的主要是管理 便利，同时国外大的机构进入市场，可能对市场投资理念产生影响，减少市场的 投机;2)审批程序规定了 qfiis 的管理机构、申请程序等。审批程序的繁简、等待 梁忻.详解证券市场对外开放.中国企业报.2003 年 5 月 30 日. 根据新浪网站财经频道 qfii 专题报道的资料整理,网址是 qualified foreign institutional investors, 即合格的境外机构投资者.本文中,qfiis 专指投资者本身,而 qfii 多指制度本身. 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 7 时间的长短是影响外资进入积极性的一个重要因素; 3)额度限制包括对所有 qfiis 汇入资金总额的限制、 对单个 qfiis 汇入资金额度的限制和对所有 qfiis 投资于单 只或单类股票的总额限制;4)为了防止频繁的资金汇入汇出对汇率的影响，采用 qfii 制度的国家或地区一般会对 qfiis 资金的汇入汇出有一定的限制从国际经 验来看，一般有三种手段：一是实时监督而不加任何设置限制。二是采取强制方 法，规定资金汇出汇入的时间和额度。三是用税收手段，对不同资金汇入汇出时 间与额度征收不同的税 ，从而达到控制流动的目的;5)对于投资范围的限制，包括 对 qfiis 进入的金融市场进行限制和对 qfii 进入的行业进行限制，主要是为了防 止qfiis利用qfii制度进行套利活动;6)在某些行业为了防止上市公司控制权旁落， 对所有 qfiis 以及单个 qfiis 在上市公司持股比例规定一个上限。 当然，qfii 制度并非在制定后就一成不变，而是可以灵活的根据具体实施情 况对开放的程度进行微调，体现了证券市场对外开放过程中的渐进性，达到减少 对经济冲击的目的。 1.3 qfii 制度的作用 1.3.1 qfii 制度的积极作用 促进资本市场开放，增强证券市场资金的供给。qfii 的实施意味着增加利 用外资的渠道，提高利用外资的竞争力。资金是限制发展中国家和地区经济发展 的重要因素之一，各国都在竞争国际投资。qfiis 投资国内证券市场可间接达到利 用外资的目的。 优化投资者结构，更加注重价值投资。一般认为，qfii 制度的实施过程可 以说是 qfiis 的投资风格和理念与本土投资者形成的风格和理念从并行到交流， 从 冲突到融合的过程，而 qfii 制度的引进意味着境内证券市场的机构投资者的比例 将会得到增强，因此改善了整个投资者的结构。具有丰富投资经验和专业知识的 qfiis 一般都擅长于资产组合管理和风险管理，可以使境内的投资者学习到国外先 进的操作经验和投资策略，树立成熟的价值推动型投资理念。 提升国内证券市场效能。投资者数量和资金量的扩大有助于交易投资的活 跃、市场深度的增加和融资量的提高等 完善上市公司治理结构。qfii 制度的实施，使 qfiis 必定成为境内众多上 市公司争夺的对象，但 qfiis 具有良好的市场分析和鉴别能力，他们真正关注的是 企业的内在价值和持续发展潜力。这就使境内企业要想真正保持竞争优势吸引 qfiis 的投资，就必须切实推行现代企业制度，从完善内部治理结构入手，强化内 部激励机制和风险约束机制，通过内生性的业绩增长来吸引境外投资。 健全金融监管体系，规范企业行为。境外机构投资者介入以后，一方面使 重庆大学硕士学位论文1qfii 制度概述 8 市场参与主体多样化，另一方面证券市场的违规行为的涉及面也会相应增大。同 时，如果市场信息披露不够充分和及时，qfiis 将会退出对我国上市公司的投资。 因此，证券监管部门必须加大监管力度，完善监管手段，进一步规范上市公司的 行为，推进信息披露制度向透明性、准确性和及时性方向发展。 1.3.2 qfii 制度的消极作用 国际传导风险。外资机构的进入有可能将国外的金融风险带入国内金融市 场，强化国际金融市场波动的传导，加剧金融风险的防范难度，诱发潜在的危机。 国际金融市场情况异常复杂，局势变幻莫测，一个国家发生问题，往往会迅速传 递到其他国家。一旦外资机构所在国家发生问题，必然影响到外资机构在我国证 券市场的投资决策。如果大量外资机构出现问题，必然引起资金的大规模转移， 从而通过各种传导机制，将风险带入我国国内的金融市场，引起较大的国际传导 风险。 游资冲击的风险。证券市场资金比 fdi 的流动性大很多，证券市场流动性 好的特点使得资金可以在很短时间内进出，有可能导致股票价格的暴涨暴跌，增 加股市风险，扰乱价格信号，给所在国经济造成冲击 对敏感行业和公司的控制权构成威胁。有政府部门的控制，比较容 易控制外资进入敏感行业，而在证券市场上，外资可以通过买股票的形式进入某 行业或者控股该行业上市公司。从某种意义上说，s 控制境内上市公司的 股权比他们到所在国直接投资建立一个企业成本更低。 币值波动风险。外资机构的大规模介入境内市场必然涉及到本币与外币之 间大规模的资金转换。这种转换增加了外汇市场上资金流动的不确定性。国际游 资有可能趁机进入本国证券市场，在外汇管理不完善的情况下，投机性资本的流 进流出，通过各种传导机制，就会对本国的金融市场产生影响，有可能破坏外汇 管制，冲击汇率稳定，严重的则将导致本币币值的波动，并使本国外汇管理体制 面临严重的挑战。 重庆大学硕士学位论文2qfii 制度的理论基础 9 2qfii 制度的理论基础 本文首先用资产组合选择理论说明了国际证券资本流动的动力机制，接着国 际证券资本的流动性问题研究则探讨了其流动的方向选择标准， 然后通过比较 fdi 和国际证券投资，突出国际证券投资的比较优势，最后分析了机构投资者的特性， 进一步论证实施 qfii 制度的理论基础。 2.1 资产组合选择理论 2.1.1 理论背景 世界证券市场的迅速扩展和各国政治、经济割据的日趋复杂化，使证券投资 的风险越来越难以把握。投资者为了降低风险和提高收益，在全球范围内寻求分 散风险的机会。由于各国经济结构、金融市场结构、资金供求结构和调节机制存 在着差异，投资者对资产偏好程度也不同，资产组合选择理论在国际范围的运用 大大促进了各国证券市场的国际化。 短期资产组合选择理论到长期资产组合选择理论的发展 20 世纪 50 年代初由马柯维兹( markowitz, 1952 ) 创立的经典资产组合理论为 投资者建立最优资产组合提供了基本的理论指导。经典资产组合理论具有许多重 要的缺陷，特别是其为静态的短期资产组合理论，无法为动态的长期资产组合选 择问题提供必要的理论指导。在随后的几十年中，该理论虽然获得了一些发展， 但却并未获得根本性的突破。 2002 年， 哈佛大学的约翰.y.坎贝尔教授和路易斯. m. 万斯勒教授出版了战略资产配置：长期投资者的组合选择一书，其建立的战 略资产配置理论为推动经典资产组合理论的动态化发展方面做出了重要贡献，并 由此获得 2002 年度保罗 a 萨缪尔森奖。战略资产配置理论主要讨论长期资产 组合选择问题，即动态资产组合选择问题；与之相对应的战术资产配置理论主要 讨论短期资产组合选择问题，即静态资产组合选择问题。 资产组合选择理论的应用从国内到国际的扩展 赫伯.格鲁贝尔教授 1968 年在美国经济评论上发表了题为“国际性风险资 产组合：福利所得和资本流量”的论文,首次将资产组合选择理论应用于国际范围。 证券组合理论的推广和发展形成了国际证券组合理论，这一理论的完成在 80 年代 之后， 代表人物是艾德勒 （adler） 、 杜马斯 （dumas） 、 恩 （enn） 及莱斯尼克 （resnick） 等人。该理论首先要解决的问题是：国际证券组合投资活动是否值得进行，即国 陈学彬. 战略资产组合选择理论资产组合理论的最新发展.中国证券业通讯.2004 年 2 月号. 重庆大学硕士学位论文2qfii 制度的理论基础 10 际证券投资活动能否带来比单纯投资于国内证券市场更优的证券组合。 2.1.2 资本资产组合选择理论 格鲁贝尔的模型假定：两个国家的经济是相互隔绝的，每个国家有三种财富 形式，即不动产、货币和可转让债券。这一模型探讨了当经济壁垒拆除时，只有 可转让债券和消费品可相互交换，而货币和不动产不进行交换条件下所发生的情 况。假设消费品可立即被消费掉，不再构成国际交换的内容，那么，两个国家可 转让债券的组合预期收益由各国的证券预期收益和投资比重决定。该组合的方差 （风险）由两国的证券收益方差、投资比重和两国债券的相关程度决定 。 e(rp) = xe(r1) + (1- x)e(r2)（2.1） 式中，e(rp)为甲、乙两国可转让债券组合的预期收益； x、(1- x)分别为投资于甲、乙两国债券的资金比重； e(r1)、 e(r2)分别为甲、乙两国的证券预期收益。 var(rp) = x2var(r1) + (1- x) 2 var(r2) + 2x (1- x) 1212（2.2） 式中，var(rp)为债券组合的收益方差； var(r1)、 var(r2)分别为甲、乙两国债券的收益方差； 12为两国债券收益的相关系数； 1= （var(r1)）1/2，2= （var(r2)）1/2 由式（2.1）解出 x，再代入式（.） ，得 var(rp)var(r1)（e(rp)e(r2)）2（e(r1)e(r2)）2 + var(r2)1（e(rp)e(r2)）（e(r1)e(r2)） 2 +2 1212（e(rp)e(r2)）（e(r1)e(r2)） （e(rp)e(r2)）（e(r1)e(r2)） 故在 e(rp)、 e(r1)、e(r2)、 1、2已知时，组合的方差 var(rp)是 12的连 续函数，这表明国与国之间的相关程度在通过国际证券投资来降低风险时非常重 要，资产收益间的相关系数越低，越能通过组合分散风险。格鲁贝尔等人的研究 成果表明，美国股票市场和加拿大市场之间的相关度最高，为 0.8598，日本股票 市场的相关度最低，为 0.26。分别在美国和加拿大进行同样的投资，组合证券的 风险用方差表示为 14.88%，优于全部投资于美国的 16.0%。把投资分散于美国和 日本，证券组合方差下降到 5.92%。这一结果表明，分散化的国际证券投资有利于 投资者。因此，巨额国际游资马不停蹄的奔走于世界各地的证券市场。 在增加有关的假设条件下，用资本资产定价模型（capm ）可证明，当风险 详见:陈国进.资本市场理论与现代投资分析.北京.中国金融出版社.1997 年版.第 142-157 页. 公式的推导详见：刘志强.现代资产组合理论与资本市场均衡模型.北京.经济科学出版社.1998 年版.第 12-17 页. 即 capital asset pricing model. 重庆大学硕士学位论文2qfii 制度的理论基础 11 保持不变时，国际证券组合的收益率尚未达到完全相关，国际资产组合具有明显 的分散风险的效果。 2.1.3 理论的政策意义 在国际证券市场上改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相 关度。进入 90 年代，随着世界经济相互依赖程度不断加深，世界上主要证券市场 的相互联系也不断加强，尤其是欧美成熟市场的相关度较高，见表 2.1。为了分散 风险，投资者开始寻求新的市场，新兴证券市场因而得到了大发展，其国际化程 度也得到相当的提高。据统计 ，msci，eafe 指数与美国、英国和日本的证券 市场指数的相关系数为 0.48，而 msci、eafe 指数与 ifc 综合指数（21 个新兴 市场指数）的相关系数为 0.27，与 ifc 亚洲指数的相关系数为 0.26，与 ifc 美洲 指数的相关系数为 0.20。基于新兴市场与成熟市场的低相关度，其国际化进程大 大加快了。 表 2.1全球主要股市与美国纳斯达克指数相关系数 table 2.1the correlative coefficient of the global main stock market and the usanasdaq index 19951999 年20002001 年 德国(法兰克福商银指数)0.7720.886 意大利(米兰 mibtel 指数)0.4310.541 英国(伦敦时报 ftse100 指数)0.7770.656 法国(巴黎 sbf250 指数)0.6770.632 日本(东经道琼平均指数)0.2000.772 新加坡(海峡时报指数)0.0240.717 中国香港特别行政区(恒生指数)0.5520.828 韩国(加权股价指数)0.0760.630 中国台湾(加权股价指数)0.1330.744 证券市场开放的根本原因在于获取国际比较利益。投资者基于分散风险和 追逐更高收益的考虑，会到外国市场上买卖证券和促使外国证券在本国的发行上 市；企业基于资金来源、筹资成本和筹资方式多样化的考虑，将推动本国证券在 详见:陈国进.资本市场理论与现代投资分析.北京.中国金融出版社.1997 年版.第 20-40 页. 数据来源:dilip kumar patro.stock market liberation and emerging market country fund preminms.rutgers university.working paper.2001. 即 morgan stanley capital international,该指数包括欧洲、澳大利亚、远东 20 个发达的证券市场. 资料来源：aremos 经济统计资料库. 重庆大学硕士学位论文2qfii 制度的理论基础 12 国外市场的发行上市以及促使本国市场向外国投资者开放，尤其是当前跨国公司 在这些方面的强烈需求；各交易所基于增强竞争实力和扩大市场份额的考虑，将 不断推动外国证券在本国交易所的发行上市以及促使本国市场的对外开放；诸如 证券公司、咨询服务公司等证券中介机构基于扩大业务范围的考虑，有推动市场 国际化的需求；而作为宏观经济管理者的政府，基于一国国内资本的输出或需求 的压力以及全球经济自由化、一体化等压力，也将主动或被动的开放本国证券市 场，促进全球证券市场的国际化。 2.2 国际证券资本的流动性问题研究 国际证券资本的流动性问题涉及的是东道国如何吸引国际证券资本的流入以 及如何保持在境内证券市场中，同时也涉及到其流动性的影响分析。 2.2.1 东道国对国际证券资本的吸引 资产组合选择理论只解决了国际证券资本流动的动力问题，没有涉及到它的 流动方向。国际证券投资的转移特性表明，可持续利用是证券市场吸引外资的关 键问题。通过不同国际或地区的证券市场来寻求高额收益，是国际证券投资的基 本特性，在对待进入充满竞争的国家间或地区间的证券市场上，它的选择是有根 据的。 古泊图（gooptu，1994）对这个根据进行了研究，他对印度、印度尼西亚、 韩国、泰国、阿根廷、巴西、智利和墨西哥这 8 个发展中国家的证券市场进行研 究，时间跨度是 1989 年第一季度到 1993 年第二季度。统计结果显示，流向亚洲 发展中国家和拉丁美洲发展中国家的证券投资之间有负的相关性，这意味着这些 国际证券投资经常将不同的目标进行替代， 因此这些国家对证券投资存在着竞争。 进一步分析可以得知，持续吸引国际证券资本流入必须