（金融学专业论文）基于盯住通货膨胀框架的最优货币政策体系的实施.pdf

论文提要 眼下中国正在进行朝向更具有弹性的汇率机制改革，但是国际经验表明，浮 动的汇率制度容易使得货币政策操作缺乏“纪律”，带来严重的通货膨胀问题。 近些年的国际实践表明，盯住通胀体系是解决这个问题的一个比较好的选择。而 在实现盯住通胀制度过程中，为避免时间不一致问题，货币政策规则是必须的。 从这个角度讲，对于一个没有永久固定其汇率的经济体而言，浮动汇率、盯住通 货膨胀和货币政策规则的三者综合是一个合理健全的制度安排。 本文首先介绍了盯住通胀在国际上的实施情况，然后给出学术界的理论化 解释以及具体实施细则。本文着重分析了如果国内实施盯住通胀制度会有一些什 么样的不同特点。 本文将国内可能影h i g i t t 住通胀体系的经济环境主要概括为3 点：( 1 ) 央行的 公信力较低( 2 ) 金融体系市场化不发达( 3 ) 会遭受的外部冲击较多，因而 经常导致产出、汇率以及利率的大幅度波动。 基于此，文章在一个新凯恩斯的一般均衡框架下通过模拟，演示了央行信 誉不良可能对实旋盯住通胀体系造成的影响，同时也模拟了私人部门的信誉回归 对于通胀收敛速度的影响。而金融体系的不发达，一方面是通过私人的信誉渠道 对盯住通胀体系产生影响；另一方面是通过货币政策的传导渠道来对央行控制通 胀的能力产生影响。外部冲击是我们要讨论的重点。外部冲击的影响主要通过汇 率的波动来体现。但是对于中国而言，由于汇率的完全浮动很难实现，所以汇率 的波动并不能够真实的反应外来冲击的程度。必须同时估计以外币计量的资产和 负债的变动情况来度量冲击的程度。 最后指出为了应付种种突发的事件，可以主要通过适合的目标通胀设计机 制、增加政策透明度以及使用调整的通胀目标这三种方法来处理。目标通胀区问 的设计主要体现在中心通胀水平的设定以及区间的设置上。它们不仅仅体现一国 央行对于通胀一产出之间的选择偏好，更是央行和公众交流的重要渠道。通过定 期的召开货币政策委员会，公布会议细节以及央行的盯住通胀执行报告来达到另 一种层面上的交流。最后，在处理外部冲击的时候，参考巴西的案例，可以采用 调整通胀目标的做法。而对通胀目标的调整，有一系列的操作程序可供参考。 a b s tr a c t c h i n ai sa d j u s t i n gi t se x c h a n g er a t es y s t e mt ob e c o m em o r ef l e x i b l en o w b u ta c c o r d i n gt ot h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，t h ef l o a t i n g e x c h a n g er a t e s y s t e mi sv e r ye a s yt ol e a ds e r i o u si n f l a t i o np r o b l e m t h e s ey e a r s ，m a n y c o u n t r i e sf o u n dt h a tt h ei n f l a t i o n - t a r g e t i n g ( i t ) f r a m e w o r ki sag o o dc h o i c et o s o l v et h ei n f l a t i o np r o b l e mu n d e rf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m t oa v o i dt h e “t i m e i n c o n s i s t e n t p r o b l e m ，m o n e t a r yp o l i c yr u l e i s n e c e s s a r yf o rt h ei t s y s t e m s oi nt h i sa s p e c t ，w ec o u l ds a yt h a tf o rt h o s ee m e r g i n gm a r k e t e c o n o m i e st h a td on o tc h o o s eap o l i c yo f “p e r m a n e n t l y ”f i x i n gt h ee x c h a n g e r a t e ，t h es o u n dm o n e t a r yp o l i c yi so n eb a s e do nt h et r i n i t yo faf l e x i b l e e x c h a n g er a t e ，a ni n f l a t i o nt a r g e t ，a n dam o n e t a r yp o l i c yr u l e i nt h i sp a p e r ，w ef i r s ti n t r o d u c et h ei ts y s t e m 。i n c l u d i n gt h ea c a d e m i c a n a l y s i s t h e nw ef o c u so nt h ee n v i r o n m e n td i f f e r e n c ei nc h i n at os e et h a t o n c ew ea d o p tt h ei ts y s t e m w h a tw es h o u l dp a ya f f e n t i o nt o w et h i n kt h e r ea r e3d i f f e r e n c e s ：( 1 ) c e n t r a lb a n k s l o wc r e d i b i l i t y ( 2 ) t h e l e s sd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e m ( 3 ) l a r g ee x t e r n a ls h o c k s ( h i g hv o l a t i l i t y o fo u t p u t ，e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t e ) iu s ean e w k e y n e s i a nm o d e lt os h o wt h a tt h el o wc r e d i b i l i t yo fc e n t r a i b a n k sw i l la f f e c tt h ei n f l a t i o nt a r g e t i n gs y s t e m a n dla l s od os i m u l a t i o nt os h o w t h ee f f e c to ft h eh o u s e h o l d s c r e d i b u i t y - e n h a n c ec h a n n e l t h e l e s s d e v e l o p m e n to ff l n a n c i a l i n s t i t u t i o nc a nb ec o n s i d e r e di nt w ow a y s ：f i r s tt h e h o u s e h o l d sw i l ln o tf u i l yt r u s tt h ec e n t r a lb a n k ；s e c o n d t h em o n e t a r yt r a n s m i t c h a n n e l sb e c a m ed i f f e r e n t t h ee x t e r n a ls h o c k sa r ev e r yi m p o r t a n t w eu s e t h ev o l a t i l i t yo fe x c h a n g er a t et o m e a s u r et h ee x t e r n a ls h o c k s b u tb e c a u s ew e d o n tl e tt h ee x c h a n g er a t e t of l o a tf r e e l y ，s ow ec a nu s et h es p r e a do v e r t r e a s u r i e so ft h ef o r e i g nc u r r e n c yd e n o m i n a t e dd e b to ft h ec o u n t r ya sa n o t h e r i n d i c a t o ro fe x t e r n a is h o c k s a tl a s t 。w ec o u l du s et h ei n f l a t i o nt a r g e t i n gd e s i g n ，t r a n s p a r e n c ya n d ”a d j u s t e d ”t a r g e t st od e a lw i t ht h ee x t e r n a is h o c k s i i 基于盯住通胀框架的是优货币政策体系的实施 引言 i 一) 选题背景和意义 2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代初期，随着金融创新的推进和经济全球化、金融 一体化浪潮的兴起，金融市场的扩展和大量金融衍生工具的出现，使得货币政策 的传导渠道和作用机制发生重大的变动，传统的货币政策框架受到冲击和挑战， 货币供应量已经无法成为一个好的中介目标，一些国家开始对货币政策体系进行 改革，放弃了设定货币政策中介目标的做法，开始把注意力集中在通货膨胀本身。 新西兰率先采用了盯住通胀的框架，加拿大、瑞士、芬兰、澳大利亚相效仿，近 年来，韩国、巴西、墨西哥、泰国等新兴市场经济国家也逐步采用这个制度框架。 从汇率体系的角度来看，对于固定汇率的国家而言，固定汇率有两个缺陷， 一是可能丧失货币政策的独立性，货币政策无法应用在国内目标上；二是容易遭 到投机攻击。远到英国汇率危机，近到东南亚金融危机，直到最近的阿根廷金融 危机，都表明了这一点。 因此，现在有更多的国家，尤其是发展中国家和转型经济国家实行了浮动汇 率制度。中国也在对汇率的形成机制进行改革，试图引入更多的市场化因素。汇 率浮动性的逐步加大已经不可避免。 但是，浮动汇率制虽然可以保证货币政策的独立性，但可能使得货币政策的 执行缺乏纪律，带来严重的通货膨胀。一项关于8 0 年代世界上1 3 0 多个国家的 统计分析表明，实行浮动汇率制的经济通常伴随着较高的通货膨胀率：从1 9 8 0 到1 9 9 0 年，实行盯住汇率制经济的平均通货膨胀率比世界平均通货膨胀率低1 1 个百分点，实行浮动汇率制经济的平均通货膨胀率比世界平均通货膨胀率高7 2 个百分点。 这样就迫切需要一个在浮动汇率机制下能够有效控制通胀的政策e 在2 0 世 纪9 0 年代以后，很多国家发现，可以通过建立某种新的货币政策框架，以此抑 制中央银行的机会主义行为，降低公众的通货膨胀预期，提高货币政策可信度a 这种新的货币政策框架就是某种形式的盯住制度，其中最具有代表性的就是盯住 通货膨胀制度。 事实上确实是有很多国家都是按照从固定汇率转向浮动汇率，再到盯住通胀 体系的顺序走过来的。这也很好的说明了盯住通胀体系的发展。例如英因1 9 9 0 年加入欧洲汇率机制，1 9 9 2 年9 月便遭遇英镑危机，被迫退出e r m ，让英镑浮 动。在预见到国内通货膨胀可能随汇率浮动而爬升后英国政府于1 9 9 2 年1 0 月宣布采用盯住通胀体系，旨在切断浮动汇率与通货膨胀之间的联系。再如瑞典 基于盯住通胀框架的昂优货币政策体系的实施 和芬兰，它们近年来虽然一直是e r m 的成员国，但其汇率平价时常受到波动威 胁，转向盯住通胀的货币政策被认为有助于经济稳定和汇率稳定。墨西哥和南非 这两个发展中国家也分别在1 9 9 4 年底和1 9 9 6 年初受到汇率冲击之后采用了盯 住通货膨胀体系。 对于采用盯住通胀制度的中央银行来说，其核心的操作问题就是如何盯住目 标通货膨胀，也就是如何制定及使用货币政策工具实现通货膨胀目标。由于相机 抉择的货币政策可以导致通货膨胀偏差，因此，在盯住通货膨胀政策框架下，中 央银行不可能完全通过相机抉择的货币政策来实现盯住通货膨胀问题。这也意味 着有效盯住通货膨胀需要借助货币政策规则来完成。 基于这个逻辑，可以认为对于一个没有永久固定其汇率( 比如采用货币局制 度或者美元化) 的经济体而言，浮动汇率、盯住通货膨胀和货币政策规则的三者 综合才是唯一合理健全的制度安排。 这个框架在发达市场经济国家得到很好的应用，而且同时，它也适用于汇率 浮动的新兴市场经济国家。在这个观点的基础上，本文试图探讨中国进行汇率制 度改革后，货币政策体系变化的可能性，甚至于在引入盯住通胀制度后，由于中 国国情可能出现的一些特有问题。 ( 二) 研究综述 s v e n s s o n ( 1 9 9 7 ) 把盯住通货膨胀定义为一种货币政策目标规则。首先，中 央银行有明确的通货膨胀目标。如果中央银行的目标函数是使通货膨胀的波动最 小化，即e 仞一万+ ) 2 ，就是“严格的盯住通胀”：如果中央银行同时关注产出和 通货膨胀波动，即e 协一石) 2 + 砂2 ，那么则是一种“弹性盯住通胀”的情形。 s v e n s s o n 在1 9 9 7 年运用动态规划的方法，构造了一个无限期的封闭经济模型 来说明他的观点。在这个模型当中，中央银行的目标是使得通货膨胀和产出与社 会最优水平的偏离的平方和的现值最小化，即与社会有着相同的目标函数。本期 的通货膨胀由上期的产出缺口和通货膨胀率决定，本期的产出缺口由上期的产出 缺口和上期的真实利率决定。因此，真实利率对产出缺口以及通货膨胀的影响分 别滞后一期和两期。在此假设下，s v e n s s o n 比较了名义收入盯住，货币供应量 盯住以及盯住通胀三种目标规则对社会福利的影响，其结论是，在盯住通胀下社 会福利损失最小。 m u s c a t e l l i ( 1 9 9 8 ) 军r lw a l s h ( 1 9 9 9 ) 考察了货币政策缺乏可信度条件下盯住通胀 的性质。我们把这个理论称为盯住通胀的“信号”理论。他们把中央银行宣布的 通货膨胀目标看作是一种信号。中央银行在制定货币政策的时候，主要受当l j 订或 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 者未来经济走势以及政府干预程度的影响。在这种情况下，如果中央银行负责制 定并宣布一个通货膨胀目标，那么这个通货膨胀目标实际上是当前或者未来经济 走势以及政府干预程度的一个综合反映。公众就可以从这个目标上部分推测出中 央银行的偏好以及未来的经济走势，并相应的形成预期。这就有可能对中央银行 的行为构成约束，减轻中央银行的机会主义行为。 但是，m u s c a t e l l i ( 1 9 9 8 ) 和w a l s h ( 1 9 9 9 ) 理论的两个关键假设与盯住通胀的事 实不符。首先，他们假定通货膨胀目标由中央银行自己制定，而实际上实行盯住 通胀的大多数国家，通货膨胀目标是由政府制定的，中央银行只是负责进行相应 的货币政策操作以实现这一目标。第二，信号理论假定中央银行不仅关注通货膨 胀，同时也关注产出波动。但是，实行盯住通胀的大多数国家的中央银行只以通 货膨胀为唯一目标，或者说是首要目标。因此，信号理论关于盯住通胀的解释与 事实有很大的差距。 关于盯住通货膨胀的含义的另外一种有影响的观点是b e r n a n k e 等( 1 9 9 9 ) 提出 的。b e r n a n k e 认为，盯住通货膨胀是一个新的货币政策框架强调既定的法律 框架在盯住通货膨胀中的作用：“盯住通货膨胀是一个货币政策框架，由官方公 开寅布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标( 或者通货膨胀目标的范围) ；明 确承认低的、稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标。盯住通胀的作用在 于：( 1 ) 强化政策制定者和公众之间的沟通和交流( 2 ) 为货币政策的制定提供纪律 和责任性。但是，b e r n a n k e 关于盯住通货膨胀的解释实际上对盯住通胀的一个 描述性的定义。并没有给出一个正式的理论分析框架。所以本文的分析主要基于 s v e n s s o n 的定义。 薹王竖壁幽苤塑星垡望雯鍪丝堡墨竺塞堕 一、盯住通货膨胀制度的应用和理论分析 自2 0 世纪初新西兰率先采用盯住通货膨胀作为货币政策框架以来，已有越 来越多的工业化国家和中等收入国家开始采用这种新的货t j t e 。这些国家 包括：新西兰、智利、加拿大、英国、澳大利亚、巴殖、捷克共和国、芬兰、以 色列、波兰、南非、西班牙、瑞典，其中，捷克是第一个引入这种制度的转型经 济国家，而巴西则是第一个完全采用盯住通货膨胀制度的新兴市场经济国家 ( e m e s ) 。2 0 0 1 年，韩国和泰国也被国际货币基金组织列入其中。最近，匈牙利 和瑞士也已经开始采用这种制度。无论是发达国家还是新兴市场经济国家在采用 盯住通胀制度以后通货膨胀率都下降了。 在采用这个制度框架之初，很多国家面临严熏的通胀问题，这也是促使它们 采用盯住通胀框架的原因。例如最早于1 9 9 0 年采用盯住通胀框架的新西兰，在 8 0 年代出现过发达国家中最严重的通货膨胀：1 9 7 9 8 8 年平均通货膨胀率( 按 g d p 缩减指数计算) 高达1 3 1 ，两倍于同期内发达国家的一般水平( 6 6 ) 。 再比如西班牙，其通货膨胀率在1 9 9 0 - - 1 9 9 3 年期间为4 3 7 3 ，不仅高于同 期内发达国家的一般水平( 2 8 _ 4 5 ) ， 平均水平( 3 6 - 5 5 ) 。 表2 1 ：实施盯住通胀国家的概况 也高于鹾班牙为其成员国的欧洲共同体的 t 采用盯住通首次盯住区之前的通胀1 2 个月之后 胀的时间 间( )( ) 的通胀( ) 发达市场经济国家 澳大利亚9 3 年4 月2 31 2 21 7 4 加拿大9 1 年2 月3 56 8 31 6 8 冰岛0 1 年3 月1 ，5 3 54 0 5 8 7 2 新西兰9 0 年3 月 3 57 0 34 5 2 挪威0 1 年3 月2 53 6 4 1 1 0 f 瑞典9 3 年1 月 1 3 1 7 617 0 l 瑞士0 0 年1 月 = 21 6 30 9 0 一一苎墅堡望竖堡墨塑墨垡丝雯堕兰堡墨竺塞丝 英国9 2 年1 0 月1 4 3 5 7 1 3 5 i 平均值2 。8 3 。致 2 。7 1 中位数2 5 3 6 11 6 9 新兴市场经济国家 巴西9 9 年6 月6 1 0 3 1 56 5 1 智利9 1 年1 月1 5 2 02 7 3 11 9 4 7 哥伦比亚9 9 年9 月 1 5 9 2 29 3 5 捷克9 8 年1 月5 5 6 5 9 9 8 3 5 匈牙利0 1 年6 月 6 8 1 0 1 7 84 8 7 以色列9 2 年1 月1 4 1 51 8 0 31 0 7 4 墨西哥9 9 年1 月 = 1 3 1 8 6 11 1 0 3 秘鲁9 9 年1 月1 5 2 03 9 4 91 3 7 1 波兰9 8 年1 0 月 = 9 5 1 0 4 4 8 8 2 南非0 0 年2 月 3 62 6 57 7 7 韩国9 8 年1 月8 1 06 5 71 4 6 泰国0 0 年4 月 o 一3 51 0 42 4 7 平均值 1 0 3 1 3 1 1 8 3 1 中位数 9 31 0 ，2 1 8 3 0 资料柬源：i n f l a t i o nt a r g e t i n gi ne m e r g i n gm a r k e te c o n o m i e sn b e rw o r k i n gp a r e r 1 0 0 1 9 在新西兰采用盯住通货膨胀制度之前，并没有文献对盯住通货膨胀制度进行 研究。直到2 0 世纪9 0 年代初，随着越来越多的发达国家以及发展中国家采用 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 这种新的货币政策制度，盯住通胀制度才引起了经济学家们的高度关注，特别是 近年来，已经有大量的文献从理论与实证两个方面对盯住通胀制度进行了深入的 研究。 i 一) 盯住通胀制度特征的概括 盯住通胀体系的关键是保持低的和稳定的通货膨胀。 s v e n s s o n ( 2 0 0 3 ) 指出，通货膨胀盯住最明显的特征是明确规定了一个数量 化通货膨胀目标；他认为通货膨胀盯住主要包含三个典型特征：( 1 ) 明确规定一 个数量化通货膨胀目标，要么采取点目标的形式，要么采取区间目标形式；数量 化通货膨胀目标是指某一具体的价格指数；实现通货膨胀目标是货币政策最主要 的目标，没有像汇率目标或货币增长目标那样的显形名义锚，当然有时还要为其 他的次要目标留有空间。( 2 ) 决策过程可以描述为“盯住通货膨胀预 测”( i n f l a t i o n - f o r e c a s tt a r g e t i n g ) ，货币政策工具的制定的原则是使得通货膨胀的 条件预测值与通货膨胀目标相一致。( 3 ) 货币政策具有较高的透明度，同时中央 银行对通货膨胀目标的实现承担责任。 f s m i s h k i n ( 2 0 0 0 ) 以及b e m a n k e & m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 认为，通货膨胀盯住并非是 一种弗里德曼意义上的货币政策规则，而是一种新的货币政策框架。该货币政策 框架包含5 个要素1 ： ( 1 ) 公开宣布通货膨胀中期的数量目标； ( 2 ) 对货币政策最主要政策目标一价格稳定的一种制度承诺；其他货币政策目 标均为次要目标。 ( 3 ) 一种信息包容策略，许多变量( 而不只是货币总量或汇率等) 可以用于货币政 策工具来制定决策； ( 4 ) 通过与公众及市场交流货币当局的计划、目标及决策来增强货币政策策略 的透明度； ( 5 ) 增强中央银行实现通货膨胀目标的责任。 他们更愿意将通货膨胀盯住看成是一种货币政策框架，而不情愿将其看成是一 种规则，特别是弗里德曼意义上的货币政策规则2 。 - b e m a n k e f l 9 9 9 ) 将特征概括为：通赞膨胀钉住是一个货币政策框架，该政繁框架的特征足公开宣布。个 或多个时期的官方通货膨胀数量目标或目标范围) ：明确承认低的和稳定的通货晦胀是货币政策的k 期日 标。通货膨胀钉住的其他重要特征还包括努力与社会公众交流货币当局的计划和目标，咀及增强中央银行 实现这些目标的责任机制。 2 典型的传统货币政策规则足弗里德曼提 h 的问定货币增长规则。 6 基于盯住通胀框架的靖优货币政燕体系的实燕 ( 二) 货币政策规则一目标规则 无论$ v e n s s o n 还是m i s h k i n ，他们对盯住通货膨胀制度特征的认识存在很 多相同的地方，l l ：女n 都承认盯住通胀的三个特点即：明确规定一个数量化通货膨 胀目标；货币政策应具有高度的透明度；中央银行对实现通货膨胀目标承担责任。 争论主要集中在盯住通货膨胀制度到底是一种特殊的货币政策规则还是 种货币政策框架。此外对于盯住通胀制度应该如何实施也存在不同的意见。 r u d e b u s c h s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) 主张将盯住通货膨胀解释为与盯住通货膨胀 制度相一致的货币政策规则，即目标化规则。而b e m a n k e & m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 等经 济学家更倾向于将通货膨胀盯住看成是货币政策框架，而不是货币政策规则。 后者的理由是：1 、盯住通货膨胀具有相当的弹性和包容性。它比一般意义 上的政策规则更加具有弹性，甚至包容了相机抉择的货币政策操作。2 、将货币 政策区分为“相机抉择”与“规则”的传统划分方法具有不合理性，盯住通货膨 胀也不应该被划归为“规则”一方。一般认为货币政策规则可以消除相机抉择货 币政策固有的通货膨胀偏差。而相机抉择的支持者认为，简单货币政策规则过于 刚性化，而刚性规则对处理不可预见的冲击以及经济结构的改变是无能为力的。 而盯住通胀制度则没有这种过于刚性化的约束，它可以利用一切可以利用的信息 来适应整个经济的变更。所以他们认为，将通货膨胀盯住解释为传统的弗里德曼 意义上的货币政策规则，是对实践中的盯住通货膨胀特征的一个基本误解。 概括的说，他们反对将盯住通货膨胀看成货币政策规则的根本原因在于，简 单货币政策规则过于刚性化，中央银行无法利用更多的有利于实现通货膨胀目标 的信息，特别是规则对不可预测冲击所表现出的无奈性限制了规则的运用。由于 盯住通货膨胀具有很大的信息包容性，也并没有提供给中央银行一个简单、机械 的操作命令，因而也不具有作为政策规则的资格。 实际上s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) 对此的看法是一致的。他同样也反对把盯住通胀制 度概括为弗里德曼意义下的规则。他称“没有中央银行( 无论是否采用通货膨胀 盯住制度1 愿意采用一个显性的工具规则( 无限制或简单的) ，每个中央银行都会使 用更多的信息，没有中央银行愿意将自己限制在以预先规定好的方式对新的信息 做出机械的反应”。s v e n s s o n ( 2 0 0 0 ) 认为实施货币政策应使用所有相关的信息， 这实质上否定了将通货膨胀盯住制度解释为显性的简单工具规则的做法a 为了反对简单工具规则的概括，s v e n s s o n 提出将盯住通胀制度概括为一种 目标化规则，也就是，为了实现预定通胀目标的一种规则。所以可以看出，两力 对盯住通胀制度的理解实际上是一致的，差别就在于概括的方式不同。 7 基于盯住通胀框架的最优货币政镱体系的实施 二、盯住通胀的实施 盯住通胀的基本含义是，在货币政策框架里不再设定中介目标，而是直接盯 住稳定货币这一最终目标，中央银行独立或者与政府共同确定通货膨胀的目标 区，中央银行对通胀的未来走向进行预测，并将此预测与确定的通胀目标区间进 行对比，依据这两者之间的差距决定货币政策的制定。 一个典型目丁住通货膨胀制度的运行基本上可以概括为以下几步： 1 、目标制定：政府制定未来几年中的通货膨胀目标，这个目标可以是一个点， 也可以是一个区间，并且对公众宣布。 2 、通胀预测：央行利用各种信息和技术手段，预测未来通货膨胀的数值，如果 通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币政策：如果通货 膨胀膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币政策；如果通货 膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。 3 、及时调整：在政策执行期间，央行要根据当时市场状况即使调整其对于通胀 的预测，以使得预测能够反应真实的预测水平。同时央行要就其政策意图向 公众进行及时的沟通，及时公布有关的政策决策、政策操作和政策效果的信 息。 在盯住通胀的实际实行过程中，选择合适的通胀目标是盯住通胀制度的个 核心问题。但即使在制定适合的通胀目标之后，盯住通胀制度实行起来也困难重 重，其关键在于中央银行对通货膨胀无法做到完全控制。这可能是由于货币政策 传导机制存在滞后性和不确定性，也可能由于通货膨胀会受到来自货币政策以外 的其他因素的影响。尤其是那些作用时间介于政策工具实施之后和通货膨胀做出 反应之前这段时间的各种随机扰动，会给印住通货膨胀制度的实施带来很大困 难。而且因为公众无法区分实际通胀的变动是因为政策的原因还是随机扰动的原 因，所以扰动也干扰了公众通货膨胀对盯住政策实施监督。这大大削弱了盯住通 胀制度的效果。 一) 采用盯住通胀预测傲法 从上文可见在实际操作中，往往采取盯住通胀预测的做法，对从理论上而 言，学界目前有2 种建议的方式。 1 、内生的利率反应函数 在s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) 对通货膨胀盯住特征的概括中，包含了如何实施盯住通 货膨胀的方式，即“盯住通货膨胀预测” 3 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 他认为，货币政策的制定过程可以描述为“盯住通货膨胀预测”，货币政 策工具的调整不是以相机抉择的方式进行，而是通过使通货膨胀条件预测与通货 膨胀目标相一致来决定货币政策工具的调整方式。条件通货膨胀预测与通货膨胀 目标相等规定了货币政策工具调整的条件也就是所谓的规则) 。所以他称这种规 则为目标规则，以表明和以往简单的显形规则的不同。 所以，总结一下，s v e n s s o n 认为最好将盯住通货膨胀政策框架模型化为对 目标化规贝f j ( t a r g e t i n gr u l e ) 的承诺，而不是对简单工具规则的承诺。 只要能实现盯住通货膨胀，所有相关的信息都应该被使用来实现目标规则。 他主张采用内生的利率反应函数作为实施盯住通货膨胀制度的货币政策规则。他 的内生利率反应函数是由货币政策损失函数以及作为约束条件的一个特殊的经 济模型决定的，即由损失函数和约束条件构成的货币政策动态优化问题所确定的 关于利率的最优解。 2 、简单工具规则 m c c a u u m & n e l s o n ( 1 9 9 9 ) 贝1 j 认为，按s v e n s s o n 的定义，盯住通货膨胀意 味着使用所有相关信息使通货膨胀重新回到目标路径上来，但s v e n s s o n 的最优 内生利率反应函数仅在一个特定的目标函数以及一个特殊的经济模型上是最优 的。言外之意，s v e n s s o n 并没有使用所有相关信息来确定最优的利率规则。 m c c a l l u m & n e l s o n 提出了一个类似泰勒规贝| j ( 1 9 9 3 ) 的一个简单工具规则， 该规则并非通过一个动态优化问题导出的内生利率规则，而是直接将货币政策工 具( 即名义利率) 规定为通货膨胀与通货膨胀目标之偏差和滞后一期的名义利率 的简单加权和。他们认为，该简单工具规则更接近于新西兰、加拿大以及英国实 践中的盯住通货膨胀政策框架。 而s v e n s s o n ( 2 0 0 3 ) 对m c c a l l u m n e l s o n 提出的简单工具规则以及泰勒规 则提出了批评，认为这些简单的工具规则过于刚性化，而且包含的信息又很少， 没有哪个中央银行愿意采用这种显性的工具规则。 从实践中而言，简单的显性规则往往跟实际拟合的比较好，但从理论上而言， 从一个带有货币以及短期名义价格刚性假设的动态一般均衡模型求解出来的利 率规则更具有合理性。下面我们分析一下内生利率规则的求解。 f - ) r 生利率规则的选择 1 、基本模型框架的设定 确定内生利率反应函数的经济模型通常是一个带有货币以及短期名义价格 9 基于盯住通胀框架的昂优货币政策体系的实施 刚性假设的动态一般均衡模型。 该模型框架通常包含两个方程，一个是代表总供给的p h i l i p s 曲线，另一个 则是代表总需求的曲线。这两条曲线分别描述产出缺口对通货膨胀的影响机制和 利率对产出缺1 3 的影响机制，这与传统的凯恩斯i s l m 框架十分类似。由于对 利率传导机制理解的差异，动态一般均衡模型可以分为后顾性模型 ( b a c k w a r d l o o k i n gm o d e l ) 、纯前瞻性模型( p u r ef o r w a r d l o o k i n gm o d e l ) ，以及 混合模型( h y b r i dm o d e l ) 。 传统的后顾性模型通常只使用后颓性因素解释通货膨胀和产出缺口的变化。 r 模型是由r u d e b u s c h s v e n s s o n ( 1 9 9 8 ) 给出的典型的后顾性模型。在该模型 中，p h i l i p s 曲线将当前通货膨胀与滞后通货膨胀、滞后产出缺口以及外生的供 给冲击联系起来；而总需求曲线则将当前产出缺口与滞后产出缺口、真实利率以 及外生需求冲击联系起来。无论是p h i l i p s 曲线还是总需求曲线，都不包含任何 前瞻性因素。实证研究表明，后顾性模型对历史数据具有很好的拟合效果。 由于后顾性p h i l i p s 曲线被认为缺乏微观基础，从而遭到了来自理性预期学 派的批评。为了克服后顾性p h i l i p s 曲线所存在的缺陷，r o b e r t s ( 1 9 9 5 ) 提出了一 个纯前瞻性的新凯恩斯p h i l i p s 曲线。该模型是一个带有货币、名义价格刚性和 理性预期的动态模型，通货膨胀动态完全由当前产出缺口、未来通货膨胀预期以 及外生供给冲击决定。并且不含后顾性因素，因而被称为纯前瞻性p h i l i p s 曲线。 m e c a u u m & n e l s o n ( 1 9 9 9 ) 提出了一个前瞻性的总需求曲线，当前产出缺1 3 由未 来产出缺口预期、事前真实利率( e xa n t er e a li n t e r e s tr a t e ) 以及外生的需求冲击 决定。 尽管新凯恩斯p h i l i p s 曲线具有很好的微观基础，但实证研究表明，其拟合 历史数据的效果比较差。f u h m r m o o r e ( 1 9 9 5 ) 和e s t r e l l a & f u h r e r ( 2 0 0 0 ) 指出， 纯前赡性新凯恩斯p h i l i p s 曲线与历史数据具有不一致性特征；导致这种现象出 现的根本原因在于纯前瞻性p h i l i p s 曲线缺少对通货膨胀惯性的描述：“跳跃动 态”( j u m p d y n a m i c s ) 也是导致这种现象出现的另一个重要原因。为了增强新凯 恩斯p h i l i p s 曲线与数据的拟合性，f u h m r & m o o r e 在新凯恩斯p h i l i p s 曲线中 引入了滞后通货膨胀，建立了一个混合的新凯恩斯p h i l i p s 曲线。其中，当前通 货膨胀由未来通货膨胀预期、滞后通货膨胀、当前产出缺口以及外生的供给冲击 决定。 在这个框架下，再设定央行的损失函数。按货币当局所考虑的政策目标玎i 同， 通货膨胀盯住制度可以分为严格的通货膨胀盯住制度( s t r i c ti n f l a t i o nt a r g e t i n g ) l ! 有弹性的通货膨胀盯住制度( f l e x i b l ei n f l a t i o nt a r g e t i n g ) 。 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 在严格通货膨胀盯住制度下，价格稳定是惟一考虑的货币政策目标，此时目 标函数为通货膨胀与通货膨胀目标的偏差平方；在有弹性的通货膨胀盯住制度 下，除考虑价格稳定目标外，还需要考虑充分就业以及经济增长目标，此时，损 失函数取为通货膨胀( 与其目标的) 偏差和产出缺口的加权平方和。由于通货膨胀 盯住制度是以价格稳定为最基本、最主要的政策目标，所以需要对表示产出稳定 性的产出缺口的平方赋予一个相对的权重；考虑到利率的渐近调整，利率平滑性 以及利率稳定性也常常被引入损失函数中来。各目标变量的相对权重反映了货币 政策制定者的政策偏好，相对权重大小由货币政策制定者依经济状况外生给定。 最优的利率反应函数就可以从最小化央行的损失函数中求出。 2 、外部冲击的影响 当政策制定者的目标函数是二次函数时，只有当影响线性经济系统的冲击真的 发生时，才会对最优政策产生影响。基于这种原因，有关不确定性对政策制定的 影响研究主要集中在模型结构不确定性和参数不确定性上。而将确定性等价( 只 含附加不确定性) 的情况作为比较的基准3 。 3 、模型的不确定性 2 0 世纪9 0 年代后期，关于参数不确定性对货币政策影响的讨论日趋活跃， 也得出了许多有益的结论。s v e n s s o n ( 1 9 9 7 ) 使用了后顾性p h i l i p s 曲线和需求曲 线，论述了模型参数不确定性对最优名义利率规则的影响，研究结果表明：货币 政策模型参数的不确定性越大，最优名义利率规则越保守。这与“布雷纳德保守 性原理”( w b r a i n a r d ( 1 9 6 7 ) ) 是一致的。b e n m a r t i n ( 1 9 9 9 ) 同样也采用了一个后顾 性p h i l i p s 曲线和一个简单的总需求曲线，得到了与“布雷纳德保守性原理”相 一致的结论。b e n m a r t i n ( 1 9 9 9 ) 探讨了参数不确定性对最优货币政策反应函数的 理论意义，得出了参数不确定性下的最优货币政策的保守性、渐近性和谨慎性三 个重要结论。c r a i n e ( 1 9 7 9 ) 的研究结果表明：政策效果的不确定性会导致不太积 极的政策行为；但经济动态的不确定性会导致更加积极的货币政策。s a r g e n t ( 1 9 9 8 ) 认为不确定性会导致更谨慎的货币政策，但这种谨慎可能会意味着政策制 定者为避免未来可能出现的坏的结果，而在当前会对冲击做出更积极的反应a g e o f f r e ys h u e t r i m 和c h r i s t o p h e rt h o m p s o n ( 1 9 9 9 ) 使用澳大利亚的一个简单 模型实证性地检验了参数不确定性对最优货币政策的影响。 4 、货币政策的稳腱性 ，其实基奉j 模型小确定性包括了模型参数的不确定。而冲击扰动的州题可以硝模型内部求研。这个问题 和模型参数不确定性并非同种性质的问题。 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 如果建立在某一经验模型基础上的内生利率规则不仅在该经验模型上是最 优的，而且在其他看似合理的经验模型上也是最优的，则称该内生利率规则具有 稳健性。 最优的内生利率规则是建立在对真实经济结构进行模拟的经验模型基础上 的，因而对经验模型具有高度的依赖性。然而，经验模型只不过是真实经济结构 的一个模拟，至于拟合精度如何则不得而知。b m c c a l l u m ( 1 9 9 7 ) 强调，货币政 策公式化的主要障碍源于对经济运行方式认识的局限性，高度依赖经验模型的结 果在使用时会受到一定的限制。内生利率规则的稳健性问题便是针对上述问题提 出的。 近期大量的文献研究了货币政策规则的稳健性问题，既包括对内生利率规则 稳健性的讨论，同时也包括对简单工具规则( 如泰勒规则) 稳健性的讨论。所采用 的方法大致有两种：一种是采用贝叶斯方法，另一种是鲁棒( r o b u s t ) 控制方法。 贝叶斯方法源于贝叶斯决策理论，该方法的核心是先设定一个先验的模型概率分 布，然后求得使贝叶斯风险最小的政策规则：稳健控制方法源于工程中的稳健控 制理论。与贝叶斯方法不同的是，稳健控制方法是以所建立的经验模型为参照， 建立一个较宽的、包含可能的建模误差的非参数集合，在这个集合上。提出一个 最大最小问题( m i n i m a xp r o b l e m ) ，通过选择货币政策使该集合中所有扰动的最 大风险最小化。贝叶斯方法的最大问题在于如何正确设定先验概率，而稳健控制 方法的最大问题则在于如何求解。 o n a t s k i & s t o c k ( 2 0 0 0 ) 以r s 模型为基础模型，在假定模型存在设定误差的 情况下，使用稳健控制方法分析了简单工其规则( 泰勒规则) 的稳健性。他们认为， 与传统的贝叶斯决策理论方法相比，稳健控制的最大最小方法( m i n i m a x a p p r o a c h ) 更具有一般性和易处理性。在大多数情况下，这些稳健的政策比那些 不含不确定性的最优政策更积极。但他们同时也指出，一个特殊的稳健政策强烈 地依赖于所使用的模型不确定性的信息。这种以某一个经验模型为基础模型，同 时假定真实经济模型位于该基础模型的某一个邻域内的做法，广泛用于货币政策 规则稳健性的讨论中。s t o c k ( 1 9 9 9 ) 等同样也使用了稳健控制理论研究了纯后顾 性模型的稳健政策问题，其讨论的焦点是稳健性要求是否使货币政策规则在对冲 击做出反应时变得更加积极。 ( 三 本文模型框架说明 1 、基本模型 本文采用一一个小国开放经济的模型模型仍然来源于无限期届的家庭和厂商最 基于盯住通胀框架的最优货币政策体系的实施 优化行为。 我们在非随机，弹性价格的稳态均衡附近取对数近似。小写字母代表该变量偏 离稳态均衡附近的对数值。最主要的方程参见附录。模型包括家庭、厂商和政府 三个部门。厂商的生产函数是c o b b d o u g l a s 生产函数： 只= q + a n , + ( 1 一) 帆( 1 ) 只是产出，q 是一个随机的产出因子，q 是国内劳动力，嘲是投入的产品。 产出一部分被国内住户消费掉，一部分用于出口。所以经济体出口消费品进口 中间产品。有： = s c c t + $ x x t( 2 ) c 是国内消费x 是出口，= ( 1 - 专西) ，l = 睾莳 总需求方程是： 1 c ，= e i c t “一( 一层一+ 1 ) + e a ( 3 ) rc =，7吼+订(4) 是名义利率，目是预期因子，通胀率是码= n 一只以是消费跨期替代 弹性的倒数，气是对偏好的冲击，刁是本国和外国商品问的替代弹性，吼是真实 汇率，定义为吼= 3 t + 西一只，s ，是名义汇率，定义为一单位外国货币的本国价值， 一是外国价格水平，一是除本国外的世界剩余产出。+ 表示除本国外的该变量 的世界剩余值。所有的这类变量都被认为是模型外生的变量。 模型里面有本国和外国债券，都是私人拥有的。本国债券以本国货币计量， 只有本国居民持有，外国债券以外币计量，他们的价格包含一个随机的由于国家 信誉不同带来的升水。这使得利率平价条件如下： ! 一t = e t s t “一s t + f 婚 就是国家间的风险升水。 公司最大化预期边际收益和单位成本之间的差额。这里存在价格刚性：每一 期只有一部分公司可以调整自己的价格。公司选择自己的最优价格使得： 玎，=