（金融学专业论文）我国封闭式基金折价问题研究.pdf

摘要 在有效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价模型 ( c a p m ) 的假设，无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅 仅是由于各自风险偏好的不同。基金在较高的风险下相应将获得较 高的收益，在较低的风险下相应将获得较低的收益。既然封闭式基 金不能获得超额收益，那么它的内在价值就应该等于基金的资产净 值。然而，实证发现，封闭式基金的基金份额通常是以不等于其所 拥有的资产净值的价格卖出的。尽管有时是以溢价卖出的，但大部 分时间基金都会以折价的方式交易。因此，封闭式基金的折价交易 现象被认为是金融领域内最令人困惑的问题之一。 我国封闭式基金起步于1 9 9 8 年，至今已有八年多的历史了。1 9 9 8 年3 月，我国最先发行的两只封闭式基金一一基金开元和基金金泰， 在上市之初就分别吸引了百万投资者的申购，基金上市后的溢价幅 度曾一度超过1 0 0 。但随着封闭式基金数量的增多，我国封闭式基 金也出现了类似成熟市场国家的持续折价交易现象。目前，我国封 闭式基金出现了历史上罕见的大幅度、大面积折价，折价率不仅连 续处于3 0 以上，并且创出了历史新高。在这种情况下，研究我国封 闭式基金的折价交易现象就显得更加迫切和尤为重要。 本文的研究目的在于结合我国证券投资基金市场的实际情况， 试图解释封闭式基金折价有何表现特征、封闭式基金折价的原因、 影响封闭式基金折价的主要因素，以及面对封闭式基金高折价的对 策等问题，并据此提出一些有针对性的可操作性建议，为基金投资 和基金管理提供指导，为改革和完善基金的运作方式和监管制度提 供参考，从而对我国证券投资基金市场的规范和稳定发展起到积极 的促进作用。 在研究方法上，本文采取理论研究与实证研究相结合、定性分 析与定量分析相结合的方法，首先分析了我国封闭式基金折价的现 状、特点，得出我国封闭式基金也普遍存在着折价现象的结论。然 后在此基础上，分别引入传统金融理论和行为金融理论对封闭式基 金折价的解释，并结合我国具体的市场环境对我国封闭式基金折价 的原因进行迸一步的探讨。接着通过建立数量模型，研究对封闭式 基金折价水平可能产生影响的主要因素。最后，针对封闭式基金高 折价的现状提出对策。 本文共分为五章： 第一章首先对我国封闭式基金的发展历史进行了简要回顾，并 指出了封闭式基金产生、发展的原因。然后以2 0 0 0 年以前上市的1 7 只封闭式基金为研究对象，分析了我国封闭式基金折价的现状及特 点，得出我国封闭式基金也普遍存在着折价现象的结论。 第二章主要是对封闭式基金折价的原因进行解释，引入了传统 金融理论和行为金融理论。第一节主要介绍传统金融理论，主要包 括代理成本理论、未实现资本利得税理论、资产的流动性缺陷理论 和业绩预期理论。第二节主要介绍行为金融理沦，该理论试图从与 传统金融理论不同的角度解释封闭式基金的折价现象，其中最为著 名的是投资者情绪理论。第三节首先分析了传统金融理论和行为金 融理论对于解释我国封闭式基金折价的适用性。然后结合我国具体 的市场环境，分析了我国封闭式基金折价的其他原因，主要表现在： 基金市场的投资理念、基金制度安排的缺陷以及上市公司质地较差。 第三章主要通过实证分析，研究对封闭式基金折价水平可能产 生影响的因素。仍以2 0 0 0 年以前上市的1 7 只封闭式基金为研究对 象，第一节首先对封闭式基金折价率的平稳性进行检验，得出基金 折价率是平稳变量或一阶平稳变量的结论，然后通过计算基金折价 率之间的相关系数，对1 7 只基金的折价率进行相关性分析，发现基 金折价率之间高度相关。第二、三、四节分别检验了基金净值、基 金规模和基金的投资风格与基金折价水平之间的相关关系，发现基 金规模越大，折价越大；但不能判定基金单位净值以及基金的投资 风格与折价水平之间是否存在明显的关系。 ， 第四章是本文的核心，主要从投资者和监管者两个角度，分列 研究在封闭式基金深度折价的现状之下，对于投资者而言，基金市 价与净值，哐重背离，投资者面临着前所未有的投资机会；对于基金 管理者和监管者而言，应采取措施加强基金市场的建设，使基金的 市场运作机制完善和成熟起来，从而减少封闭式基金高折价中的不 合理成分。第一节首先介绍了封闭式基金的投资价值，包括分红收 益和价差收益。然后通过实证的方法，分析了理性投资者应当采取 的投资策略，即折价幅度大的基金比折价幅度小的基金更具有投资 价值，并指出了封闭式基金作为一种投资品种所含有的不可避免的 投资风险。第二节主要是针对减少我国封闭式基金折价中存在的不 合理成分，提出六点建议，包括适时引入做市商制度、全面推进股 权分黄改革、创造一个良好的投资基金运行环境、积极推出股票指 数期货、建立和完善科学的基金绩效评价体系以及大力发展开放式 基金。 第五章对本文的研究进行了总结。 纵览全文，本文的创新之处在于： 第一，本文对我国封闭式基金的折价问题进行了系统全面的分 析，不仅分析了封闭式基金折价的原因、影响因素，更重要的是对 投资者的投资机会和投资策略也做了全面细致的探讨，这在以往的 文献中是比较少见的。 。 第二，在分析我国封闭式基金折价的原因时，本文结合了我国 的实际情况，充分考虑了我国封闭式基金发展的内外部环境，并在 此基础上找出了我国封闭式基金折价的其他原因。 第三，在收集大量数据的基础上( 时问跨度从2 0 0 0 年1 月7 日 至2 0 0 5 年7 月1 日) ，本文通过建立计量经济模型等对封闭式基金 折价的特点、影响因素进行了实证分析，使本文的分析具有更强的 准确性和可信度，收到了更好的论证效果。 关键词：封闭式基金折价资产净值 a b s tr a c t o nt h e p r e m i s e o fe f f i c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s ，i n v e s t o r s o f c l o s e e n df u n d sc a n te a r ne x c e s sr i s k a d j u s t e dr e t u r n s a c c o r d i n g t o c a p m t h ed i v e r s i t yo fp r o f i ti nd i f f e r e n tc l o s e e n df u n d si st h a tt h e i r r i s kp r e f e r e n c e sa r ed i f f e r e n t c o n s e q u e n t l y , t h ef u n d a m e n t a lv a l u e o f c l o s e e n df u n d ss h o u l db ee q u a lt ot h en e ta s s e tv a l u e ( n a v ) p e rs h a r e h o w e v e r , i ti sp r o v e dt h a tt h ep r i c e so fc l o s e - e n df u n d su s u a l l yd e v i a t e s u b s t a n t i a l l y f r o mn a v s o m et i m ec l o s e e n df u n d sa r et r a d e da ta p r e m i u mt on a v , b u tt h e ya r em o r eo f t e nt r a d e da tad i s c o u n tt on a v i t i sc o n s i d e r e da so n eo ft h em o s tp o n d e r e d o v e rp r o b l e m si nt h ef i n a n c i a l f i e l d s t a r t i n gf r o m1 9 9 8 ，t h ec l o s e e n df u n d sh a v eg r o w nf o rm o r et h a n e i g h ty e a r s i na p r i l1 9 9 8 ，t h ef i r s tt w oc l o s e e n df u n d s ，f u n dk a i y u a n a n df u n dj i n t a i ，a t t r a c t e dm i l l i o n so fi n v e s t o r si nt h ee a r l yp e r i o do ff u n d t r a d ea n dt h em a r k e tp r i c e so ft h e me n j o y e dv e r yh i g hp r e m i u m ，e v e n e x c e e d e do n eh u n d r e dp e r c e n t h o w e v e r ，i nt h e p r o c e s so fv i g o r o u s g r o w t ho fc l o s e e n df u n d s ，i th a sa p p e a r e dak i n do fp h e n o m e n o nc a l l i n g f o rs e r i o u sc o n s i d e r a t i o n t h a ti st h ed i s c o u n ti nm a r k e tp r i c e sp r e v a i l e d i nf u n dt r a d e ，j u s tl i k em a n yw e s t e r nc o u n t r i e s a tp r e s e n t ，a l m o s ta l lt h e c l o s e e n df u n d si nc h i n as u f f e rf r o ms e v e r ed i s c o u n ti nm a r k e tp r i c e s ， a v e r a g i n go v e r3 0 i nd i s c o u n tr a t e u n d e rt h i sc o n d i t i o n ，i ti sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n ta n dn e c e s s a r yt od or e s e a r c ho nt h ep r i c ed i s c o u n to f c l o s e e n df u n d si nc h i n a t h em a i np u r p o s eo ft h i st h e s i si st oe x p l o r et h ec h a r a c t e r i s t i c sa n d c a u s e so fp r i c ed i s c o u n ti nt h et r a d e o fc l o s e e n df u n d si no u r c o u n t r y ，a s w e l la ss o m em a i nf a c t o r sa f f e c t i n gt h e h i g hd i s c o u n tr a t e f u r t h e r m o r e ， t h et h e s i s p r o p o s e san u m b e ro fc o u n t e r m e a s u r e si n ah o p et o g u i d e p e o p l e si n v e s t m e n ts t r a t e g y , d e c r e a s et h ed i s c o u n tl e v e la n dp r o m o t et h e h e a l t h yg r o w t ho ff u n dt r a d em a r k e ti no u rc o u n t r y w i t hb o t ht h e o r e t i ca n de m p i r i c a ls t u d y , t h et h e s i si sm a d eu po f f o l l o w i n gf i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n eb r i e f l yi n t r o d u c e st h eh i s t o r yo fc l o s e e n df u n d si no u r c o u n t r y ，a n dt h e n ，p o i n t so u tt h er e a s o nw h yc l o s e e n df u n d sf o r m e da n d d e v e l o p e d a f t e rt h a t ，b yu s i n g1 7c l o s e e n df u n d sl i s t e db e f o r e2 0 0 0a s t h es a m p l e ，t h i st h e s i sa n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i c ed i s c o u n ti nt h e t r a d eo fc l o s e e n df u n d si nc h i n a c h a p t e r t w od i s c u s s e st h e e x p l a n a t i o n so ft h ep r i c e d i s c o u n t p h e n o m e n o nw i t hf i v et h e o r i e s ，i n c l u d i n ga g e n c yc o s tt h e o r y , c a p i t a l g a i n st a xl i a b i l i t i e s t h e o r y , i l l i q u i d i t y o f a s s e t st h e o r y ，e x p e c t e d p e r f o r m a n c et h e o r ya n di n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r y c h a p t e rt h r e ee m p i r i c a l l ya n a l y z e ss o m em a i nf a c t o r sa f f e c t i n gt h e d i s c o u n tr a t es t i l lb yu s i n ga b o v e1 7c l o s e e n df u n d sa st h es a m p l e c h a p t e rf o u ri s t h ec o r eo ft h i st h e s i s i t sf r o mt w oa s p e c t s ：t h e i n v e s t o ra n dt h es u p e r v i s o r s e c t i o no n ei n t r o d u c e st h ei n v e s t m e n tv a l u e o fc l o s e - e n df u n d sa n dp r o p o s e sac e r t a i ns t r a t e g yt h a ti n v e s t o r sm a y a d o p t s e c t i o nt w op u t sf o r w a r ds o m ea d v i c ei no r d e rt oe l i m i n a t et h e i r r a t i o n a le l e m e n t s c h a p t e rf i v ei st h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i s t h ec o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i o nm a d eb yt h i st h e s i sc a nb e s u m m a r i z e da sf o l l o w s ： f i r s t l y ，t h i s t h e s i s c o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e s t h e p r i c e d i s c o u n t p h e n o m e n o no fc l o s e e n df u n d s w h a t sm o r ei m p o r t a n ti st h a tt h et h e s i s d i s c u s s e st h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n ds t r a t e g yf o rt h ei n v e s t o r ，w h i c h i ss e l d o ms e e ni nf o r m e rr e s e a r c h s e c o n d l y ，0 nt h eb a s i so ff u l lc o n s i d e r a t i o no fi n t e r i o ra n de x t e r i o r ： d e v e l o p m e n te n v i r o n m e n to fc l o s e - e n df u n d si nc h i n a , t h i st h e s i sf i n d s o u t o t h e rr e a s o n st h a tc a u s et h ep r i c ed i s c o u n tp h e n o m e n o n t h i r d l y , w i t hal a r g en u m b e ro fd a t af r o mj a n7 ，2 0 0 0t oj u l1 ，2 0 0 5 ， 2 t h i st h e s i sa n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i c ed i s c o u n ta n ds o m ef a c t o r s a f f e c t i n gt h ed i s c o u n tr a t eb ys e t t i n gu pas e r i e so fe c o n o m e t r i cm o d e l s ， w h i c hm a k e sa n a l y s i sm o r ea c c u r a t ea n dc o n v i c t i v e k e yw o r d s ：c l o s e - e n df u n dp r i c ed i s c o u n t n e ta s s e tv a l u e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明! 学位论文作者签名：朱桦 2 0 0 6 年4 月1 7 日 丹i j 吾 证券投资基金是股票、债券及其他金融产品的某些权益组合的 产物。证券投资基金的出现，为中小投资者拓宽了投资渠道，扩大 了证券市场资金供给，壮大了投资者队伍，而且为我国的证券市场 乃至整个社会主义市场经济提供了新的发展动力和稳定机制。 根据基金单位是否可以赎回、规模是否固定，证券投资基金可 以分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是种以其他公开交 易的证券为操作对象的证券投资基金。与开放式基金不同的是，封 闭式基金发行的基金份额数量固定，且基金份额可以在证券二级市 场中交易转让。也就是说，投资者如果想将手中持有的封闭式基金 份额变现，就不能像开放式基金那样按单位基金的资产净值( n e t a s s e tv a l u e ，n a v ) 要求被赎回，而只能将其持有的份额卖给其他 投资者，其价格由市场供求来决定，并不一定等于基金的资产净值。 大量的学术研究发现，在美国市场，封闭式基金的市场价格并不完 全等同于它的资产净值，而是可能高于资产净值，也可能低于资产 净值，且在绝大多数时间里都低于其资产净值。这一现象通常被称 为“封闭式基金折价之谜”。具体来讲，“封闭式基金折价之谜”涵 盖了以下四个方面： 第一，当发行者从新投资者当中募集资金并且使用资金买入证 券时，封闭式基金通常以溢价发行； 第二，尽管开始有溢价存在，但是自上市后段不长的时间开 始，基金的价格便开始低于资产净值，之后，折价交易成为经常的 现象； 第三，随后封闭式基金的交易出现大幅度波动； 第四，当封闭式基金的契约存续期满面临清算或转为开放式基 金时，基金的交易价格会有较大的上升而且折价水平会显著减小。 “封闭式基金折价之谜”吸引了越来越多的学者研究，它们开 展了大量的研究工作，试图从各个角度对封闭式基金折价现象进行 描述，并揭示出造成该现象的原因。 我国从1 9 9 8 年3 月开始进行证券投资基金试点，目前在沪深两 地挂牌的封闭式证券投资基金达到5 4 只，其对应的基金管理公司也 有2 0 多家。和国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的封闭式基 金是否也存在着1 7 1 样的现象? 是否也会长期折价? 如果我国封闭式 基金也存在长期折价，那么造成该现象的原因是什么呢? 是否与国 外封闭式基金折价的原因相似? 面对封闭式基金的长期折价，投资 者应采取何种投资策略? 蠊管者又该如何呢? 本文就以上问题展开探讨，首先介绍了证券投资基金的产生、 发展，然后分析了我国封闭式基金折价的现状、特点，并在此基础 上，探讨我国封闭式基金折价的原因、影响因素。本文的分析既有 从微观角度出发的，也有从宏观角度进行的。就微观而言，站在投 资者的立场上，研究如何抓住投资机会，选择投资策略，使投资者 获得更大的经济效益；就宏观而言，站在监管者的角度，探讨如何 通过政策制定来减少我国封闭式基金折价中的不合理成分。 r h 于我国封闭式基金成立时间不长，相关各方面的理论、数据 都还不足，加上本人的学识有限，在研究深度和广度上尚有欠缺， 今后仍有待进一步完善。 第一章我国封闭式基金折价现状及特点 第一节我国封闭式基金的产生、发展 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。根 据基金单位是否可以赎回、规模是否固定，证券投资基金可以分为 封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指基金规模在发行前已确 定，在发行完毕后和合同期限内，基金规模固定不变，基金份额可 以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回 的一种基金运作方式。 封闭式基金和开放式基金的主要区别在于：封闭式基金有固 定的存续期，在存续期内基金规模固定。换言之，就是投资者无法 将买来的基金单位再卖给基金管理人。而开放式基金规模不固定， 基金单位可以随时向投资者出售，也可应投资者要求买回，这两个 过程分别叫申购和赎回。因此，开放式基金的规模可以因投资者的申 购、赎回而随时变动。封闭式基金在证券交易所上市交易，投资 者可以通过二级市场买卖基金单位。而开放式基金一般在规定的营 业场所办理申购及赎回，不上市交易。封闭式基金的交易价格主 要受二级市场对该基金单位的供求关系影响，而开放式基金的申购、 赎回价格则以公布的基金单位资产净值加减一定的手续费计算，能 一目了然地反映其投资价值。封闭式基金由于在封闭期内不能赎 回，基金规模不变，这样基金管理公司就可以制定一些长期的投资 策略与规划。而开放式基金为应付投资者随时赎回基金单位变现的 要求，就必须保持基金资产的流动性，这会影响到基金的长期绩效。 一我国封闭式基金的产生、发展 自f o r e i g n 和c b l o n i a l l 于1 8 6 8 年建立第一只封闭式基金以来， 黄大海，郝丕谔“封闭型基金折价之谜研究述评”，天津大学学报，2 0 0 4 ，( 1 ) 一 3 封闭式基金便以其分散化投资、专业化管理等优势在世界范围内迅 速发展起来。我国封闭式基金的发展大致经历了三个阶段： 1 1 9 9 2 年1 1 月1 9 9 7 年1 1 月，封闭式基金的早期探索阶 段 1 9 9 2 年1 1 月，我国国内第一家比较规范的公司型封闭式基金 淄博基金正式成立，募集规模1 亿元人民币，并于1 9 9 3 年8 月 在上交所最早挂牌上市。淄博基金的设立揭开了投资基金业在内地 发展的序幕。截至1 9 9 7 年底，我国共有7 5 只基金，筹资规模在5 8 亿人民币左右。这些基金虽名为“基金”，但距离运作规范、投资方 向明确、具有规模优势和专家理财优势的真正的证券投资基金相去 甚远，因此通常称之为“老基金”。 2 1 9 9 7 年1 1 月2 0 0 0 年5 月，封闭式基金的发展阶段 1 9 9 7 年底，证券投资基金管理暂行办法的颁布实施，指明 了我国基金业新的发展路径。1 9 9 8 年3 月底，基金开元和基金金 泰的设立标志着我国基金业的发展进入了一个新的阶段。1 9 9 9 年底， 封闭式基金的数量达到了2 3 只，资产净值达到了5 7 6 8 5 亿元人民 币。在基金规模扩大的同时，证券投资基金的品种也开始呈现多样 化的格局，平衡型、成长型、价值型等，令人目不暇接。这一时期， 为确保证券投资基金试点的顺利实施，中国证监会还出台了基金可 以不参加公开申购而被准予在一级市场上得到一定比例的新股配售 的优惠政策。 3 2 0 0 0 年5 月至今，封闭式基金发展的市场化阶段 为配合股票发行的市场化改革，我国证监会于2 0 0 0 年5 月1 8 日发布通知，废止证券投资基金在一级市场享有的优惠待遇，在新 股发行时将不再单独向基金配售新股，证券投资基金将同其他投资 者一样参与新股认购。至此，我国封闭式基金告别政策扶持的襁褓， 真正实现了走向市场。 2 0 0 1 年9 月，我国笫一只开放式基金华安创新正式成立了， 我国证券投资基金从此结束了封闭式基金一统天下的局面。基金由 封闭式向开放式的转变构成了证券投资基金业发展史上的一次重要 的制度变迁。开放式基金的推出，为我国的投资基金业引入了更多 的市场化竞争机制，在给证券投资基金市场带来活力的同时，也增 、加了封闭式基金的危机感，进一步促使我国封闭式基金走向市场化。 截止2 0 0 2 年底，我国共有封闭式基金5 4 只，资产总额达到8 0 0 亿元人民币。从此以后，再没有一只新的封闭式基金上市。 二封闭式基金产生、发展的原因 从封闭式基金的发展历程q ：, 7 , 1 v 难发现，推动投资基金发展的动 力主要有以下几个方面1 ： 首先是经济发展的基础作用力。可以说没有经济的发展，证券 投资基金是不可能产生、发展的。只有在经济发展的基础上，个人 投资能力才得到提高，出现众多中小投资者。这些中小投资者也想 获取与大投资者样的投资收益，而现存的各种投资方式都不适合 中小投资者，客观上就要求实现投资方式社会化，以此实现中小投 资者的利益。这样，由经济发展催生的众多中小投资者参与社会投 资的要求与现存的投资方式不相适应的矛盾为证券投资基金发展提 供了基础作用力。但是，仅有经济发展还是远远不够的。 其次是证券市场的直接推动力。证券市场是市场经济高度发展 的产物，也是证券投资基金产生、发展的温床。没有市场经济的发 展，不可能出现各种货币市场、资本市场，也不可能有股票、债券 等有价证券的产生，更不可能有从事有价证券买卖的交易市场出现， 而证券投资基金的投资对象却是各种有价证券，其经营方式是进行 这些证券的组合，以此分散投资者的经营风险，获取与大投资者同 样的理想收益。如果证券市场发展规模过小，必须限制投资基金的 投资范围和内容，当各种有价证券价格发生波动时，投资基金不仅 不能通过各类证券的组合变动，达到降低风险的目的，而且也限制 证券投资基金的经营优势即组合经营的发生。也就是说，不能根据 各种评判市场的发展状况，灵活的改变证券组合比例，以趋利避害。 徐洪才投资基金与金融发展，中国金融出版社，1 9 9 7 ，p 1 3 3 1 3 5 5 再次是法律的外在作用力。证券投资基金的发展离不开法律的 有效保护。法律之所以能够促进证券市场及证券投资基金的健康发 展，就在于法律的权威性、强制性、公正性。例如在证券投资基金 发达的美国，最初由于缺乏严格、完备的有关证券市场及投资基金 的法律、法规，股市投机活动异常猖獗，各种欺诈、操纵股市及封 锁信息的行为等到处可见，股价暴涨暴跌，致使股市支撑不住，最 终导致1 9 2 9 年的股市大崩溃，以证券市场上各种有价证券为投资对 象的投资基金也随之纷纷倒闭，剩下为数不多的投资基金也被美国 证管委视为有不良行为而备受冷遇。 最后是证券投资基金的自我创新能力。一种金融产品或投资方 式能否为公众所接受，并获得迅速发展，最根本的原因还在于这种 金融产品或投资方式自身是否具有自我创新能力，能否满足投资者 对投资于该金融产品或选择该投资方式的各种要求。由于证券投资 基金是以各种有价证券为投资对象进行组合经营，这样每种新的证 券产生，意味着新的证券投资基金组合的产生；有的证券投资基金 还以利用证券投资技巧作为投资对象；还有的证券投资基金凭借自 身优势，确立新的投资方向。这样，新的证券投资基金被不断的创 造出来，适应了不同投资者、不同产业、不同部门和公司、不同市 场的需求。 第二节我国封闭式基金折价现状、特点 众所周知，封闭式基金般有三种价格：一是面值，二是单位 资产净值，三是市场价格。面值在募集时设定，我国一般规定为人 民币一元。基金在以后的运作过程中，通过获得投资收益或造成亏 损，就表现为基金的资产净值。基金的单位资产净值是一个时点概 念。在某一时刻，基金的资产总额减去负债和相关费用后除以当时 发行在外的基金份额总数就得到了基金的单位净值。基金的市场价 格是指投资者在二级市场一h 买卖基金时基金所表现出来的价格。 在传统金融理论巾，在有效市场的前提下，基金的收益满足资 本资产定价模型( c a p m ) 的假设，应该无法获得超额收益。不同 基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好的不同，基金在较高 的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下将获得相应较低 的收益，既然封闭式基金不能获得超额l j 叟盏，那么它的内在价值就 应该等于基金的资产净值。然而，在二级市场上，封闭式基金的基 金份额通常是以不等于其所拥有的单位净值的价格卖出的，尽管有 时是以高于单位净值的价格卖出的，但大部分时间基金都会以低于 单位净值的方式交易。我们把市场价格高于净值的情况称为溢价， 反之，市场价格低于净值则称为折价。市场价格与单位净值之间的 差额称为折( 溢) 价额，折( 溢) 价额与基金单位净值之间的比率 称为折( 溢) 价率。其计算公式为： p n a 矿 d = l 1 0 0 i t n a 矿 其中：口，是基金i 在t 时刻的折( 溢) 价率 只是基金i 在t 时刻的价格 m ，是基金i 在t 时刻的净值 如果哦 o ，表示基金溢价；d i ， o ，表示基金折价；d ，= 0 ，表 示基金价格等于基金净值。 一我国封闭式基金折价现状 为了清楚的了解我国封闭式基金折价的现状，本文选取了2 0 0 0 年以前上市的2 0 只封闭式基金作为研究对象，由于基金景博、基金 景阳、基金裕元三只基金是由老基金新设改制而成，基金规模较小， 且在二级市场的表现存在非理性因素，因而将其从中删除，最后研 究对象为剩余的1 7 只封闭式基金，其中沪市9 只，深市8 只。样本 期从2 0 0 0 年1 月到2 0 0 5 年7 月1 日。并且按折( 溢) 价率的计算 公式分别讨算出每只基金在样本期内的平均折价率，其中：基金单 ：位净值的数据来源于“中国基金网”每周公布的基金单位净值，市 场价格的数据来源于大鹏天翔证券分析软件每周五基金的收盘价。 这1 7 只封闭式基金的折价情况如下表所示： 基金代码基金名称基金规模 上市 三f 期 首次折价目平均折价率 、1 8 4 6 8 8基金开元2 0 亿 1 9 9 8 0 40 71 9 9 90 6 0 41 81 1 8 4 6 8 9基金普惠2 0 亿 1 9 9 90 1 2 7 1 9 9 9 0 50 7 - 2 03 1 8 4 6 9 0基金同益2 0 亿 1 9 9 9 0 42 l1 9 9 9 0 6 0 41 9 7 1 8 4 6 9 1基金景宏2 0 亿 1 9 9 9 0 5 1 81 9 9 90 5 2 11 8 2 1 8 4 6 9 2基金裕隆3 0 亿】9 9 90 6 2 41 9 9 9 0 91 02 0 5 1 8 4 6 9 3 基金普丰 3 0 亿1 9 9 9 0 73 02 0 0 00 1 2 12 07 1 8 4 6 9 8 基金天元 ：3 0 亿1 9 9 90 9 2 02 0 0 0 0 12 1- 2 0 2 1 8 4 6 9 9基金同盛3 0 亿 1 9 9 9 1 12 62 0 0 0 0 1 2 82 00 5 0 0 0 0 l 基金金泰2 0 亿 1 9 9 8 0 4 0 71 9 9 9 0 6 0 41 8 5 5 0 0 0 0 2基金泰和2 0 亿 1 9 9 9 0 4 2 0 1 9 9 9 0 50 7一1 8 4 5 0 0 0 0 3基金安信2 0 亿1 9 9 8 0 6 2 61 9 9 9 0 43 0一1 5 2 5 0 0 0 0 5基金汉盛2 0 亿1 9 9 9 0 5 1 81 9 9 90 6 0 42 0 0 5 0 0 0 0 6 基金裕阳 2 0 亿1 9 9 8 0 73 01 9 9 9 ，0 43 01 68 5 0 0 0 0 8 基金兴华 2 0 亿1 9 9 8 0 51 81 9 9 90 4 ，3 01 3 9 5 0 0 0 0 9基金安顺3 0 亿 1 9 9 9 0 6 2 21 9 9 9 1 2 3 l1 9 1 5 0 0 0 儿基金金鑫3 0 亿1 9 9 9 1 l2 62 0 0 00 12 l 一2 01 5 0 0 0 1 8基金兴和3 0 亿1 9 9 90 23 02 0 0 00 1 2 】 一1 83 平均值 一1 87 由上表可以看出，从2 0 0 0 年1 月到2 0 0 5 年7 月期间，1 7 只基 金的平均折价率为1 8 7 ，其中基金普惠、基金裕隆、基金普丰、 基金天元、基金同盛、基金汉盛和基金金鑫的折价率都在一2 0 以上， 而且基金普丰的折价率高达一2 0 7 。由此可见，我国封闭式基金也 普遍存在着折价现象。 、二我国封协式基金折价特点 西方学者通过对成熟证券市场的研究发现，封闭式基金的折价 过程具有四个基本特征： 1 封闭式基金在上市初期普遍具有1 0 左右的溢价； 2 在上市一段时间( 通常为1 2 0 天) 后普遍出现一1 0 左右的折 价： 3 基金折价率会出现大幅度的波动； 4 当封闭式基金的契约存续期满而清算或转为开放式基金时， 折价会显著减小。 正是由于封闭式基金具有以上令人难解的四个特征，因此封闭 式基金的折价现象通常又被称之为“封闭式基金之谜”。 通过对我国封闭式基金的观察，发现我国封闭式基金也存在着 类似现象。但有所不同的是：我国封闭式基金在上市初期的溢价幅 度和后来的折价幅度都大于美国等西方成熟市场。以最早上市的基 金开元和基金金泰为例，它们在上市初期的溢价曾高达1 0 0 ，经过 大约一年的交易后，它们都分别出现了折价，并且折价幅度不断变 化，0 4 年以后甚至高达一4 0 。如下图所示： e 习 基金开元的折( 溢) 价变化 l 二! 基金金泰的折( 溢) 价变化 总的来说，我国封闭式基金的折价现象具有以f 阶段性的特征： ( 1 ) 在证券投资基金推出的最初阶段，封闭式基金首次发行上市 都有定的溢价交易现象。但由于我国封闭式基金的交易价格受证 券市场整体走势的影响较大，各基金上市的时间不同，上市时的大 盘走势不尽- h n ，封闭式基金的溢价幅度也相差较大。在基金刚推 出的早期，尽管单只基金的规模较大，但在供需矛盾突出、基金享 受新股配售的优惠政策下，封闭式基金的交易价格存在较大幅度的 溢价，个别基金的溢价幅度甚至高达1 0 0 。平均来看，我国沪深两 市封闭式基金卜市第一周末的溢价为2 1 左右，其中沪市为2 3 9 o 左 右，深市为2 0 左右。 ( 2 ) 随着时问的推移，基金交易价格逐渐趋向于基金的资产净 值，最终出现折价交易现象。我国封闭式基金从溢价到折价的转化 过程相对较短，从基金上市初期的溢价到折价，不同的基金经历的 时间长度差距也很大。本文研究的1 7 只基金从溢价转为折价，平均 时间为8 5 天左右。而且，基木上都是从2 0 0 0 年4 月以后开始出现 深度折价交易现象的，深度折价交易时的折价率平均超过一1 5 。造 成这种现象，可能与保险资金的入市有关。从1 9 9 9 年1 1 月l 曰， 基金同盛j ：网发行，11 家保险公司获准配售9 亿份基金单位，基金 首次引进保险机构投资者。到2 0 0 0 年3 月，经保监会批准，四家保 险公司将入市资金的比例由5 提高到1 0 ，各个基金的前十大股东 开始包括多家保险公司。保险资金作为典型的理性投资者对基金价 格的理性判断，也是造成封闭式基金普遍转为折价交易状态的一个 原因。 ( 3 ) 我国封闭式基金的折价水平之间高度相关。由统计分析可 知，我国封闭式基金交易价格的折价水平之间具有高度的相关性， 很多基金折价水平之间的相关系数大于0 9 5 ，有的甚至高达o 9 8 ， 如基金金泰与基金汉盛之间，基金安顺与基金金鑫之间，基金兴华 与基金裕阳之间，基金同盛与基金普丰之间，基金天元、基金开元 与基金裕隆之间，基金景宏、基金同益与基金普惠之间，这些基金 的折价水平之间相关关系如此密切，因此折价趋势非常相似。( 具体 分析见下文第三章第一节) ( 4 ) 我国封闭式基金在封闭期内折价幅度呈不规则波动，且波动 不与基金的资产净值成固定比例。 第二章封闭式基金折价的理论解释 、。 解释封闭式基金折价的理论，可以分为传统金融理论和行为金 融理论两大派别。传统金融理论的解释是在有效市场的假设前提下， 而行为金融理论则认为市场并不是有效的，在解释封闭式基金折价 原因时引入了投资者情绪。 第一节传统金融理论对封闭式基金折价的解释 封闭式基金价格长期偏离其内在价值的折价现象，是金融领域 中的一个难解之谜。几十年来，许多金融学家试图解释这一令人困 惑的现象，并依据不同的研究方法提出了各种不同的解释方法。笔 者将收集到的相关资料进行整理，发现这些研究可以大体上分成以 f 四类：代理成本理论、未实现资本利得税理论、资产的流动性缺 陷理论和业绩预期理论。这四大理论分别从代理成本、未实现资本 利得税、资产的流动性缺陷和业绩预期的角度来解释封闭式基金的 折价。 一代理成本理论 代理成本理论事实上是从委托代理的角度解释封闭式基金 折价。这一理论认为，封闭式基金的折价是由基金运行的代理成本 造成的。代理成本包括管理费用、基金管理人的费用等。如果基金 管理费用过高，高出合理水平，或者投资者对基金持有的投资组合 的管理不尽如人意，封闭式基金就会低于其净值交易 ( b o u d r e a u s ，1 9 7 3 ) 1 。但是，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 认为，封闭式基金 折价与管理费用或是管理者能力之间并没有显著的相关关系2 。更进 b o u d r e a u xd i s c o u n t sa a dp r e m i u m so i lc l o s e d e n dm u t u a lf u n d s ：as t u d yi nv a h u l l i o n j o u r n a l0 1f i n a n c e ， 1 9 7 3 ，( 2 8 ) 2m a l l d c lbg f h ev a h l a l i o no fc l o s e d e n di n v e s t m e n tc o m p a n ys h a r e s j 6 u m a lo ff i n a n c e ，1 9 7 7 ，( 3 2 ) 1 2 一步与代理成本相反的结论是l e e 、s h l e i f e r 、t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 的 研究表明，代理成本理论的解释至少在以下两个方面存在着局限性： 一是基金的管理费用占基金净值的比例很小且相对固定，而且不同 基金公司管理费用不同，因此管理费用不足以解释基金深度折价交 易、折价率的大幅波动以及不同基金折价之间的相关性；二是代理 成本理论不能解释为什么当理性投资者在可以预期到基金发行后将 折价交易的情况下，却愿意在初始发行时以溢价购买，即无法解释 新发基金或市场中已有基金的溢价交易；三是代理成本理论不能对 一些代表性的封闭式基金折价变化现象提出合理的解释1 。所以，基 于以上原因，l e e 等认为该理论的解释能力是有限的。 二未实现资本利得税理论 该理论认为，当投资者购买了大量未实现资本