（金融学专业论文）我国可转换债券条款设计问题研究.pdf

摘要 摘要 可转换债券是一种重要的金融工具，兼顾股票和债券两者的特点，在国外 资本市场已有很长的发展历史。因其特殊性质，可转换债券受到众多上市公司 和投资者的重视，利用可转换债券融资在国外资本市场上应用十分广泛。可转 换债券在我国资本市场的发展历史比较短，但从9 0 年代至今，我国已有部分公 司利用可转换债券进行融资并日益认识到可转换债券的融资优势。随着我国资 本市场的不断完善以及经济全球化进程的深入，可转换债券在我国的应用会更 加广泛。因此对我国可转换债券融资问题的研究具有重要的理论意义和现实意 义 文章首先介绍了可转换债券的定义，简述了其国内外发展情况，对可转换 债券的经济特性进行了分析。其次，对可转换债券条款方面进行了研究，探讨 了条款的合理设计问题，同时结合我国实际情况分析了我国已发行可转换债券 条款的特征，并引入实例进行深入分析。随后，针对上述分析，文章指出了我 国可转换债券条款中存在的问题，并对指出的问题进行了详细的阐述。然后， 文章对分离式可转换债券进行了相关分析，分离式可转换债券是可转换债券的 一个创新品种，在融资方面与普通可转换债券有一些差异，文章还详细分析了 其融资优势和融资风险最后，文章根据前面章节的研究分析，对我国公司利 用可转换债券融资中出现的相关问题提出了一些建议。同时，联系国外可转换 债券的发展以及创新情况，对我国资本市场上可转换债券的创新迸行了分析。 关键词：可转换债券，条款，设计 a b s t r a c t a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sav e r yi m p o r t a n tf i n a n c i n gt o o lw h i c hh a sc h a r a c t e r i s t i c s b o t ho fb o n da n ds t o c k i th a sl o n gh i s t o r yi nf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t b e c a u s eo fi t s s p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c s ，c o n v e r t i b l eb o n dh a sr e c e i v e dh i g ha t t e n t i o nf r o mm a n yl i s t e d c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，a n dc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n gh a v ef o u n dw i d ea p p l i c a t i o n i nf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t i nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n ac o n v e r t i b l eb o n dh a sa r e l a t i v e l ys h o r th i s t o r y , b u ts o m ec o m p a n i e si nc h i n a h a v ei s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d s f r o mt h et 9 9 0 s t h e yi n c r e a s i n g l yr e a l i z et h ef i n a n c i n gv a n t a g eo fc o n v e r t i b l eb o n d w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n de c o n o m i c g l o b a l i z a f i o n , c o n v e r t i b l eb o n dw i l lh a v eam o r ew i d e l yp r a c t i c ei nc h i n a s os t u d yo nc o n v e r t i b l e b o n df i n a n c i n gh a sa h i g hs i g n i f i c a n c eb o m i nt h e o r ya n d p r a c t i c e a tf i r s t , t h i sa r t i c l ed i s c u s s e dt h ed e f i n i t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d , a n di tb r i e f l y a n a l y z e dt h eh i s t o r yi nb o t hf b r e i 舯m a r k e ta n dc h i n a sm a r k e l1 1 l i sa r t i c l ea l s o a n a l y z e dt h ee c o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c so f c o n v e r t i b l eb o n d t h e n , t h ea u t h o ri n a d ea n a n a l y s i so np r o v i s i o n s ，a n dd i s c u s s e dt h ep r o v i s i o nd e s i g no fc o n v e r t i b l eb o n d 1 1 b c a u t h o ra n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r o v i s i o n so fi s s u e dc o n v e r t i b l eb o n db y c o m b i n i n gw i t hp r a c t i c a ls i t u a t i o ni nc h i n a , a n dg a v eu sa ne x a m p l e i nt h ef o l l o w i n g , a c c o r d i n gt oa b o v ea n a l y s e st h i sa r t i c l ep o i n t e do u ts o m ep r o b l e m si nc o n v e r t i b l e b o n dp r o v i s i o n s , a n dd e e p l ya n a l y z e dt h em e n t i o n e dp r o b l e m s t h e n , t h ea u t h o r a n a l y z 烈it h ee q u i t yw a r r a n tb o n d sw h i c ha l ei n n o v a t i v ep r o d u c t sa n dh a v es o m e f i n a n c i n gd i f f e r e n c e sw i t hc o m m o nc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt h ea u t h o ra l s oa n a l y z c d i t sf i n a n c i n gv a n t a g ea n dr i s k a tl a s t , a c c o r d i n gt oa b o v ea n a l y s e st h i sa r t i c l eg a v e s o m es u g g e s t i o n st ot h ep r o b l e m sa p p e a r e di nc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c i n g a tt h e s a m et i m e t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h ec o n v e r t i b l eb o n dd e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o n i nf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t ，t h ea u t h o rd i s c u s s e dt h ei n n o v a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n di n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，p r o v i s i o n s ，d e s i g n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：彳罚络 妒晦f 只矽日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 辐牿 f 扩y 年f 月矽日 第1 章引言 1 i 研究背景和意义 第1 章引言 从1 8 4 3 年美国纽约的e r i er a il w a y 公司发行了世界上第一只可转换债券以 来，可转换债券至今已有1 6 0 多年的发展历史，作为一种金融创新品种，可转换 债券日益受到众多投资者以及发行的关注。可转换债券在国外有很长的发展历 史，发展也比较迅速，目前已经成为美国、欧洲以及日本资本市场上十分重要 的金融工具，这些地区的众多公司利用可转换债券获得了数千亿美元的融资， 随着国外市场可转换债券的不断发展，其品种也日益多样化，可转换债券的功 能得到了更加广泛的发挥。 与国外发达国家相比，可转换债券进入我国资本市场的时间较晚，在我国 只有十几年的发展历史。可转换债券在我国资本市场上属于较新的融资工具， 其发展远没有发达国家成熟，发展规模较小，品种创新不够。在国内发展初期， 由于实践经验不足以及国内资本市场的不完善，可转换债券在我国的发展比较 缓慢，随着9 0 年代后期国内上市公司以及投资者对可转换债券的日益关注，加 之之前发行经验的借鉴以及国内关于可转换债券相关文件的颁布，可转换债券 在我国得到了迅速的发展。2 0 0 2 年和2 0 0 3 年，我国资本市场上掀起来了可转换 债券发行高潮，两年阕共发行了近2 0 支可转换债券，近几年，随着经济全球化 的深入，我国资本市场日益与国际市场接轨，可转换债券正日益受到我国更多 公司和投资者的青睐 纵观我国可转换债券十几年的发展历史，从9 0 年代初期至今，可转换债券 在我国的发展并非一帆风顺，也曾经历过低迷时期，随着可转换债券在我国应 用的增加，我国公司积累了许多经验，在利用其融资方面也获得了很大的进步， 可转换债券在我国出现了迅速发展的态势。虽然近几年其发展态势良好，但由 于可转换债券在我国实践时间较短以及发展的不成熟性，使得我国公司在利用 可转换债券融资方面仍然存在许多不足之处，比如条款设计、利益相关者问题 以及品种创新等方面都还不完善，需要更多的思考。笔者对我国可转换债券条 款设计方面十分关注，阅读了大量相关文献，收集了相关数据资料，针对条款 第1 章引言 设计的不足之处进行了一定程度的分析，对如何完善我国可转换债券条款设计 提出了相应的建议。 1 2 文献综述 综观国内外对可转换债券的研究， 换债券作为一个值得投资的证券品种， 利用可转换债券融资的文章相对显少。 1 2 1 国外研究 大部分是站在投资者的角度上，把可转 进行相关的投资价值分析研究，而关注 国外早期的可转换债券研究主要集中于可转换债券基本概念的建立，转换 价格的确定与调整方法等方面。七十年代后期b l a c k s c h o l e s 期权定价理论的诞 生则为可转换债券的应用和设计提供了精确的计量工具，对可转换债券的研究 也进入了新的发展阶段。 b i l l i n g s l e y ，l a m y 和s m “h ( 1 9 9 0 ) 1 7 j 得出了发行可转换债券可以节约利息成 本，相对普通债务而言，利用可转换债券融资可以节约大量的利息成本。 m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 哪提出了序贯融资假说，认为可转换公司债券可以解决序贯 融资问题，将一家公司的生命周期假设为两个阶段，公司有三种债务融资方案 可以为两个需要融资的项目融资，最后经过三种方案的比较，得出利用可转换 债券融资为最优方案，解释了可转换公司债券的发行。i s a g a w a ( 2 0 0 2 ) f 9 j 提出 了可转换公司债券发行的堑壕假说，他从经理的堑壕观点来说明公司经理决定 发行可赎回可转换公司债券的原因。 b r e n n a n 和s c h w a r t z 可谓是国外可转换债券的研究专家。b r e n n a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 【l 哪认为，企业债权入偏爱低风险的投资，股东则偏爱高风险投资， 可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效。可转换债券 的“风险中性”特征，保证了公司发展有益的投资能够得到资金的支持，促进公 司的长远发展。所以，可转换公司债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的 公司。 i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 b ) 选取了1 9 6 8 1 9 7 5 年发行可转换债券的1 7 9 个上市公司， 对其赎回策略进行了研究分析，结果发现除了9 家公司例外，其余公司发行的可 2 第1 章引言 转换债券赎回都延迟了很长时间，h a r r i s ，r a v i v ( 1 9 8 5 ) 对可转换债券延迟赎回 的解释是不对称信息问题，j a f f e e ，s h l e i f e r ( 1 9 9 0 ) 利用再融资成本来解释此 原因，a s q u i t h ，m u l l i n s ( 1 9 9 1 ) 在这一问题上采用“现金流假设”的说法并利 用现金流来解释赎回的延迟和提前1 1 ”。 j e r e m ys t e i n ( 1 9 9 2 ) 1 1 2 】通过建立简化模型对此作了进一步分析，认为可转 换债券可以减少逆向选择和降低财务危机成本，许多企业由于存在较高的财务 危机成本，无法利用长期负债融资，逆向选择问题常常会使股权融资成本过高 或失去吸引力，而这时企业可以把可转换债券融资当作一种延迟的股权性融资。 l e e ，l o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 1 1 3 l ，a b h y a n k a r 和d u n n i n g ( 1 9 9 9 ) 1 1 4 1 等人通过对美国 和英国市场的可转换债券发行公司各个方面的分析，研究了可转换债券的发行 对公司长期经营绩效和市场表现的影响。 1 2 2 国内研究 杨亢余( 2 0 0 1 ) i l 习认为可转债的发行一定要以公司经营有稳定的现金流、资 本结构良好( 目前债务负担不重) ，投入项目的发展前景良好以及股票市场走势 波幅不大或呈长期上涨趋势为基础。 王冬年( 2 0 0 5 ) 1 6 1 基于“后门权益”理论进行了可转换债券融资分析，认 为发债公司首先应努力提高经营业绩，拉动股价上升，在满足赎回条款的前提 下进行强制转换；其次在现金流许可的范围内，应提高现金分红比例，诱使可 转换债券持有者尽快转换：最后应保持充足的现金流以满足转换失败时现金支 付的需要。 我国的袁显平、柯大钢( 2 0 0 6 ) i l 对我国可转债市场进行了实证分析，指 出在我国，可转债发行同样也遵循“热发”市场假设，即企业在发行可转债时， 偏好权益市场收益率较高的月度。实证结果不支持“债券甜点”假设，即在毋争 国可转债发行的时机选择与企业债券收益率不存在必然的联系。同时指出，在 我国，可转债发行时机的选择与代理问题并不存在必然联系。并对这些结论作 出了尝试性解释。 路静敏、唐万生( 2 0 0 6 ) 【1 8 】通过分析转股和回售两种情况下融资最优资本 结构来确定可转债的发行范围，通过建立融资决策模型，确定出发行范围的上 下界限。最后利用基于随机模拟的遗传算法对模型进行了求解，验证了算法的 第1 章引言 有效性。 在条款研究方面，刘娥平( 2 0 0 2 ) 指出0 9 1 ，可转债的基本要素对于可转债 的成功发行及转换是非常重要的，通过对中外可转债发行要素进行系统的比较， 提出了对我国发行可转债要素设计上的一些建议。陆大荣( 2 0 0 2 ) 1 2 0 1 从我国可 转换公司债券的设计条款入手，着重从期限、转股价和赎回、回购三方面探讨了 可转换公司债券的缺陷，并针对设计上的不恰当之处提出了修改建议。李勇 ( 2 0 0 6 ) 2 t l 在分析可转债融资的问题时认为受转债市场现行政策、法规的影响， 我国公司发行的转债不仅品种单一，而且发行公司出于急切融资的心理，在条 款设计上也大同小异，呈现出高度的趋同性。吴双成、齐中英( 2 0 0 3 ) 圈以实 证的形式分析研究了可转债发行条款对其期权价值的影响，得出了赎回条款降 低了可转债的价值；特别向下修正条款虽然提升了可转债的价值，但在赎回条款 的影响下，效果并不明显。邓拥军( 2 0 0 4 ) 2 3 1 论述了可转债的价值与它的条款之 间的关系。即可转债的利率条款、期限条款、转换期条款、转换价格修正条款、 回售条款、赎回条款是如何对可转债价值的两个组成部分即债券价值和期权价 值产生影响的。杨亢余( 2 0 0 3 ) 2 4 1 在分析国内可转债市场时认为，在可转债条 款的设计上，承销商和发行人应该尽量权衡公司、控股股东、流通股股东以及 可转债潜在投资者的利益。以减少可转债发行不出去、可转债市场价格低于票 面价值、可转债基础股票二级市场价格跌幅超过大盘等风险的发生。 李广析( 2 0 0 5 ) 【2 5 1 研究了可转债的附属条款，通过对可转换债券的主要条 款内容分析比较研究，计算可转换债券的附属条款的价值，判断其转股性的可 能。通过实证研究发现可转换债券的附属条款直接影响可转换债券的价值。 孔繁军( 2 0 0 1 ) 对比研究了我国可转债市场和欧美可转债市场，分析我 国可转债市场发展的现状，强调了我国可转债机构投资者比例偏小，发行方式 单一，创新不够的问题，希望借鉴欧美发展经验并结合我国国情，推动我国可 转债市场健康稳定的发展 王冬年( 2 0 0 6 ) 脚】对中美可转债发行条款进行了比较研究，探究了中美可 转换债券发行条款的共性与差异，指出我国可转换债券在债券条款、转股条款 和赎回条款方面的设计和美国可转换债券的差异较大，而回售条款和转股价特 别向下修正条款的设计和美国可转换债券的差异不大。建议我国发行公司按照 资金投入项目产出状况并结合行业生命周期制定相应的发行条款，吸引不同偏 好的投资人。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定，在一定程度上对我国 4 第1 章引言 可转换债券的发展与完善产生制约作用。 1 3 论文结构 本文结构安排如下： 第一章引言 本章阐述了本文的研究背景和意义以及国内外研究动态。 第二章可转换债券概述 本章对可转换债券进行了概述，包括可转换债券的概念，国内外发展概况； 分析了可转换债券的经济特性，包括其多重属性、主要构成要素和融资价值。 为下文的研究提供了一定的铺垫。 第三章我国已发行可转换债券条款特征分析 本章从发行时机、发行规模、发行期限、票面利率、转换条款、赎回条款 和回售条款共七个方面探讨了如何合理设计可转换债券条款，并收集了大量相 关数据信息，结合我国已发行可转换债券提出了相关建议，同时引入招行转债 案例具体分析了其条款内容，使文章的分析更具实际意义。 第四章我国可转换债券条款设计中存在的问题 本章结合第三章的相关分析，结合我国实际情况从发行条款设计缺乏差异 性，对利益相关者的保护不均衡，有条件回售条款成为形式这三个方面分析我 国可转换债券条款中存在的问题。 第五章分离式可转换债券条款设计分析 本章阐述了分离式可转换债券的相关内容，包括分离式可转换债券与普通 可转换债券条款方面的差异；引入了中化国际分离式可转债，对其条款进行了 分析；最后阐述了分离式可转化债券的融资优势和融资风险。 第六章我国可转换债券条款设计发展思路 本章针对前文的探讨对可转换债券融资策略提出了几点相关建议，并且从 可交换债券和零息可转换债券的角度探讨了我国可转换债券的创新问题。 第七章结论与展望 本章对前面六章的研究成果进行总结，指出论文存在不足之处，并提出展 望。 5 第2 章可转换债券概述 2 1 概述 第2 章可转换债券概述 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是指在发行一定时间后，债券持有人可以 将其转换为发行公司普通股票的债券。可转换债券最初产生于1 9 世纪末，至今 已有1 0 0 多年的历史 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 发布了世界上第一张可转换债券，由于其特 殊的属性并且在市场上属于新型的融资工具，可转换债券得到广泛的应用。欧 美可转换债券市场发展得比较早，已经达到成熟阶段，品种丰富，创新不断。 可转换债券已经成为欧美资本市场融资领域不可或缺的组成部分。 相比较欧美市场，我国可转换债券发展得比较晚，自从1 9 9 2 年深宝安发行 第一支可转换债券宝安可转债以来，也只不过短短十几年的历史。我国可 转换债券的发展过程中，经历了低迷时期以及随后的迅速发展，到2 0 0 6 年，出 现了分离交易的可转换债券。截止到2 0 0 7 年6 月，沪深两市在市的可转债发行总 规模超过4 0 0 亿元，这样的规模显示了我国可转债市场巨大的发展潜力和良好的 发展业绩。由于我国市场发展远远晚于欧美市场，和欧美市场的发展相比还存 在很大的差距，与证券市场其他融资工具相比，可转换债券的规模和发展现状 也还只能算是一种补充渠道随着可转换债券渐渐被投资者所熟悉，近几年来 我国可转换债券市场已呈现出高速发展态势。 2 2 可转换债券的经济特性 2 2 1 多重属性 可转换债券由于具有转换为公司股票的性质，因此它不同于普通的债券， 因而具有特殊的经济特性。 ( 1 ) 债权性 可转债的债权性主要体现在，转换成股票之前的可转债是一种公司债券， 6 第2 章可转换债券概述 即持有人对发行公司的一项债权，它具有债券投资的安全性，投资者可以获得 稳定的利息收入和偿还本金的保证。另一方面，发行可转债的公司在可转债未 转换成股票时必须定期支付利息，如果存续期限结束持有者仍未将其转换成股 票，发行公司还必须偿还债券本金。 ( 2 ) 期权性 可转债赋予投资者一种将债权转化为股权的选择权利，可转债设有转换条 款，在转换条款规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，将债券转换成发 行公司的普通股，也可以放弃行使转换权而将其持有至到期。投资者由于购买 可转债而拥有的这种转换选择权即为可转债的期权性，由于该期权与股票相联 系，因此它是股票期权的一种特殊形式。 ( 3 ) 股权性 股权性是随着可转债持有人转股权利的行使而产生的，如果投资者将可转 债转换成普通股，则在转股完成后的次日即成为发行人的股东，可以享受经营 决策权，收益分配权等普通股股东享有的权利，从这一点来看，可转债具有股 权性。 ( 4 ) 债权性与股权性互相对立 如果投资者行使转换权，将可转换债券转换为股票，债权转化为股权，成 为股权投资者，原债权债务关系消失，则投资者由债权人变为公司股东，享有 同其它股东同等的权利和义务。如果投资者不行使转股权利，则一直享有债券 而不享有股权。可见，可转换债券的债权性与股权性是对立的，有债权性就没 有股权性，获得了股权性，也就同时失去了债权性。 2 2 2 主要构成要素 ( 1 ) 转换价格和转换比率 转换价格就是指可转换债券持有者将其转换为股票时，为每股股票所支付 的价格。转换价格一般在发行时就已经确定，如某公司发行一份5 年期可转换债 券，每份面值1 0 0 元，公司可转债上市一年后至五年内可以每股2 0 元的价格转换 成公司股票，这里的2 0 元就是这份可转债的转换价格。转换比率就是每份可转 换债券可以转换成股票的数量。比如以上的例子，该份可转债面值是1 0 0 元，转 换价格是每股2 0 元，则每份可转债可以转换成5 股股票，即转换比率是5 ，转换 第2 章可转换债券概述 价格和转换比率的关系用公式表示如下： 转换比率= 可转换债券面值转换价格 有时候转换价格会随着股票价格的变动而发生改变，比如在发行时规定当 公司的股票价格持续下跌时公司可以相应地把转股价按一定的比例下调。此外， 由于可转债期限较长( 国外一般1 0 年以上，我国一般在5 年左右) ，在可转债期限 内上市公司可能派发红股、转增股本、配股和派息等情况而使股份或股东权益 发生变化，引起公司股票价格下降，公司原有股东可以从送红股、配股等中得 到补偿，而可转债投资者在转换前无权接受红股，无法参与配股，所以他们将 蒙受潜在的损失出于保护可转换债券投资者利益的考虑，同时也是为了促进 投资者实施转股，以避免可转换债券到期还本付息的巨大压力，应该对转换价 格( 或转换比率) 进行调整。 ( 2 ) 转换期 转换期是指指可转换债券可以转换为股票的起始日至结束日的期间。一般 来说转换期小于债券的期限。转换又分为递延转换和有限转换，递延转换期是 指规定在债券发行一定年限后才可以行使转换权，有限转换期则规定只能在一 定年限内行使转换权。有限转换期一般比债券期限短，一旦超过有限转换期可 转换债券持有人将不能行使转股权。 ( 3 ) 赎回条款 赎回是指在发行可转换债券一段时期后，在赎回条款生效时，发行公司可 以按事先约定的价格提前购回未转股的可转换债券。设计赎回条款主要是为了 在市场利率大幅下降时避免给公司造成巨大的利息损失，或者是在股价大幅上 涨时，避免让可转换债券投资者过多地享受因公司效益大幅度提高所产生的回 报赎回条款是赋予发行公司的一种买入期权，可以起到保护发行公司和原有 股东的权益的作用。赎回条款包括赎回期、赎回条件等内容。 ( 4 ) 回售条款 回售是指在一定条件下，可转换债券持有者可以按事先约定的价格将其回 售给发行者。回售条款是为投资者提供的一项安全性保障。回售条款包括回售 时间和回售价格等内容，回售也包括有条件回售和无条件回售。 ( 5 ) 特别向下修正条款 特别向下修正条款是指可转换债券在一定时期内，如果公司股价表现不佳， 持续低于转股价格一定水平。公司董事会有权对转股价格进行修正。特别向下 第2 章可转换债券概述 修正条款是保护发行人和投资人的双向条款。一方面，向下修正条款调整了转 股价格，使得转股的可能性提高了。投资人可以获得了公司出让的利益，即同 等可转换公司债券得到更多的公司股票和股票收益。另一方面，发行公司的回 售风险降低。在市场不利于转股的条件下，发行公司往往面i f 每较大的回售压力， 特别向下修正条款可以避免公司的财务压力，虽然发行公司调整了转股价格从 而必须卖出更多的股票，但比回售的成本要小。 2 2 3 融资价值 ( 1 ) 较低的融资成本 由于投资者愿意为未来获得有利的般价上涨两付出代价，因此，在相同条 件下，可转换公司债券的利率要低于普通企业债券。此外，由于可转换债券大 多附带回售条款，附带回售条款的可转换债券对投资者的吸引力更强，在票面 利率与资金收益率平衡的条件下，也就允许其票面利率进一步降低。因此与其 他负债融资方式相比，可转换债券的低利率有利于企业减轻支付利息的压力 如果可转换债券并未发生转换，发行公司到期还本付息的压力仍会低于直接发 行债券，如果可转换债券能够按时顺利实现股份转换，则发行公司就不存在还 本付息的问题了，即使是部分地实现转换，发行公司也只需要部分的还本付息。 同时，在转股之前，可转换债券的利息支出可作为财务费用在税前列支，具有 避税效应，从而进一步降低了融资成本。我国企业目前普遍面l i 每资金紧张问题， 虽然资金利率不断降低，但企业的利息负担仍然很重，可转换债券作为一种成 本较低的融资工具，无疑会受到企业的青睐。 ( 2 ) 减缓股本扩张，缓解股权稀释 可转换债券的转换时期较长，使股权稀释的时间推迟，经营者的压力得以 减轻。公司发行普通股票直接导致股本扩大，稀释业绩和权益。但企业发行可 转换公司债券，投资者要经过不可转股期后才能进行转股，而且还要根据公司 股价才决定是否转股，这样的转股过程给股本扩张提供了一个缓冲。 根据我国证券法律规定，发行可转换债券要至少6 个月后才实行转股，并且 在转换期内也不是所有转债都转成股票，从已上市的可转债实旌转股的情况看， 鞍钢转债在开始转股后半年转换率才达4 5 以上，机场转债在实行转换近一年后 转换率也仅4 6 ，而东方电子可转换债券规定转换期是在发行结束一年后才开 9 第2 章可转换债券概述 始，并且转换期内一年转股比例不超过2 0 ，第二年转换比例不超过3 0 ，从转 换期第三年起方可任意转股，这种情况下，可以延迟当前低价股权融资，可转 挟债券的逐步转股可以减缓对现有每股业绩的稀释，避免股票市价的强烈波动。 另外，在相同的融资额条件下，股权稀释的程度降低或者说在股本同等扩张的 情况下募集的资金更多。 ( 3 ) 优化资本结构 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。各种筹资方式的不同组 合决定着企业的资本结构及其变化。在现实经济运行中，负债经营己成为现代 公司运作中的基本原则之一，每个公司客观上存在一个能平衡债务成本收益并 使公司市场价值最大化的最佳资本结构。发行可转换债券使公司在获取低成本 融资的同时，更可以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益，在资金 收益率适当的条件下发挥财务杠杆作用，提高权益资本的收益率。而且，由于 可转换债券同时兼具债券和股票期权的双重属性，它对公司的资本结构会产生 特殊的影响。设计合理、技巧性高的可转换债券不仅可以根据最佳资本结构变 化的要求实现债权向股权的转交，而且可以通过其内部的自动转换机制使交易 费用降低。 如果股权比重过高，公司可以通过发行可转换债券募集资金来回购股权以 提高每股收益。这时，发行公司的总股本在一定时期内会减少，负债比率会上 升，但可转换债券全部转换后总股本又会恢复到转换前的水平。如果公司债务 比重过大，短期债务支付压力大，可以发行可转换债券来替换短期债务推迟公 司的偿债期限，保证公司发展的连续性不受更多瓶颈的制约。当公司效益良好， 股价持续上升时，投资者会踊跃实现转换，从而导致公司总股本增加，公司负 债比率降低。 ( 4 ) 溢价股权融资 可转换公司债券在发行时会设定一个转股溢价率，高溢价率会让企业通过 转股价格的发生获得比直接发行股票更高的发行价格。 特别是对于那些拥有高增长前景的公司，可转换债券的发行可以创造一种 持续增加的股本基础，为其它外部融资的增长提供坚实的基础。这些公司，要 么由于资信太低无法发行股票，要么虽可以发行，但由于前景不测的可能性以 及信息的不对称( 所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知晓) ，投资 者无法认同公司的价值，使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债 1 0 第2 章可转换债券概述 券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。 ( 5 ) 完善公司治理结构 所谓公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的、用来调节公司相关主 体之间的和益关系的一整套制度安排。按照委托代理理论，公司治理结构主要 体现为利用各种制度安排的互补性，降低委托人与代理人之间的代理成本，实 现公司的经济利益。 由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异，因此对债权人和股东 产生的影响是不同的。由于债权人只能获得固定的利息和优先资产清算权，而 不能获得公司盈利的分红收益，一般偏爱低风险的投资，而股东则相反，大多 偏好高风险投资。因此，两者之间由于上述利益关系而引起的问题会对公司的 治理结构产生一定的不利影响。可转换债券不同于一般的债券，它在债权人和 股东之间建立了一种转化的关系。当公司股价表现良好时，债权人会适时地将 可转换债券转换成股票，以享受公司成长收益。股东收益的减少在一定程度上 降低了股东高风险投资和“逆向选择”的可能性，从而缓解了债权人与股东之 间的利益冲突。 根据委托代理理论，经营者和所有者目标也存在差异，当公司有较多经营 盈余而投资机会不太好时，股东希望将盈余资金以股息的形式返还，而经营者 为了谋求更大更广的控制权或者更多的在职消费的好处而愿意将这部分资金用 来投资。在股权约束弱化的情况下可转换债券能够在一定程度上约束公司的投 资行为。因为可转换债券具有债权的属性，每年的固定利息支付减少了公司实 际或预期的现金流量，从而降低了经营者进行的投资能力。同时，竞争和被接 管的危险迫使管理者为维护自己的声誉、威望和实物报酬等利益而努力实施各 种有效决策来改善企业的经营状况，降低资本成本，以提高公司市场价值，从 而有效地缓和了股东和管理者的矛盾。 可见，可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人以及股东和管理层 之间的代理问题，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。 ( 6 ) 新辟融资渠道 可转换债券为公司新辟融资渠道，有利于实现公司筹资多元化。尤其在股 市低迷时期，相对于公司其他一些筹资方式而言，利用可转换债券融资有可能 具有的较高的成功率，因为可转债的发行期限一般较长，加之不可转股期的限 制，能提供给投资者在未来股市高涨时转股获利的机会，无疑会吸引投资者， 第2 章可转换债券概述 从而拓宽了公司融资的渠道，缓解了公司在宏观经济政策从紧时面临资金困难。 公司常常利用发行可转债的为扩大生产和中长期营运项目融资，可以避免增加 公司注册资金的复杂手续较，提高融资效率，更快筹措到公司经营所需的资金， 尤其可以促进重点国有企业的改革。 第3 章我国已发行可转换债券条款特征分析 第3 章我国已发行可转换债券条款特征分析 不管利用何种方式融资都存在融资风险，发行公司都应该想方设法减少风 险，利用可转换债券融资也面临着同样的问题，因此融资策略的把握就显得至 关重要，融资策略包括众多的内容，其中条款设计是重点，以下内容将着重分 析可转债的条款问题。 3 1 发行时机 公司发行可转换债券，首要考虑的因素之一就是发行时机的确定，因为可 转换债券发行时机的选择不仅影响现有股东和投资者的利益分配，一旦选择的 时机不当，还会造成发行失败和日后的转股失败。上市公司发行可转换债券主 要目的之一就是为了使其成功地转换为公司股票，从而达到权益融资的目的， 一旦转股失败，公司就要背负大量的债务，其后果可想而知。 可转换债券发行时机的选择和市场环境有着密切的关系，一般而言，宏观 经济开始复苏，股市由熊市转为牛市，股价处于上升初期时为可转换债券发行 的最佳时机。因为，发行可转换债券不仅要考虑发行的成功，也必须考虑日后 转股的成功，当股市由熊转牛，此时投资者对股市的信心正慢慢加强，资金也 开始慢慢流入股市，并且此时股票价格相对较低，大多低于其内在价值，随着 股市的慢慢走牛，股票价格也越来越接近其内在价格，慢慢走高。如果股市存 在上述预期，则股市好转期间正好处于转股时期，有利于转股的成功。此外， 当股市行情已经慢慢上涨，但是离牛市的顶峰还有一定的时间差时，也是发行 可转换债券的好时机，因为，此时股价还在上升，虽然很多股价已经反应了股 票的内在价值，但是，不断高涨的经济环境促使投资者对股价进一步看高。此 时发行可转换债券若能够在牛市最后上升中转股成功，就可以以最少的股份募 集到最多的资金，保护了公司原有投资者的利益，无疑是最好的选择。此外， 宏观经济发展初期和股市好转期，利率一般较低，此时发行可转换债券，公司 就能以较低的利率发行，可以降低融资成本。 发行可转换债券的最差时机，就是股市处于牛市的顶峰时期，公司必须避 第3 章我国已发行可转换债券条款特征分析 免在这个时候发行可转债，虽然此时投资者的投资热情仍旧高昂，但当股价已 经背离股票的内在价值，股市泡沫出现的时候，股市很有可能在一段时间内由 牛市转熊市，到时股价将大幅度下降，而可转换债券的转股时期距离发行日必 定有一段时间差，因此很有可能使得转股期处于股价下跌时期，这时如果投资 者不愿意转股，况且股市一旦转入熊市，低迷的股价很可能维持较长的时间， 公司就必须承担到期还本付息的压力。同时，公司很有可能面临可转债回售的 风险，就要准备足够的资金应付需要，对其发展造成严重影响。在国内首次发 行可转换债券的深圳宝安公司就是失败的一例，可转换债券发行时正处于股市 大牛市，尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功，但随后股市的 长期低迷使转换率最终只有2 7 ，债转股彻底失败。 可转换公司债券发行时机还包括发行公司内部的一些因素。例如公司所处 的成长阶段、负债水平以及所投资项目的产品市场需求等等。如果本企业所处 的行业处于衰退阶段、负债比例过高、产品市场处于竞争期和饱和阶段，就不 应该采取可转换公司债券来进行大规模的资本扩张。 中国宝安集团股份有限公司于1 9 9 2 年公开发行的可转换债券是在我国国内 发行的第一例可转换债券。由于处于最初的探索时期，我国企业对可转换债券 的运用缺乏经验，市场预测和分析也处于较低水平。在发行时机的选择上出现 了失误。本文此前的分析已经表明，发行可转换债券的最佳时机为股市由熊转 牛时期，而宝安可转债却选择在股市大牛市的时期发行，发行时正是股市处于 极度投机之中，面值一元的宝安可转换公司债券在上市的当天开盘价就高达1 5 元每张，并迅速被炒高至2 6 7 元每张的历史天价，而宝安a 股也在2 月8 日曾升至 3 3 9 5 元的历史最高纪录，但不幸的是，牛市仅仅持续了3 个月。1 9 9 3 年2 月中旬 股价开始逐步走低，之后，宏观经济紧缩、股市的高速扩容、大规模的国债发 行等因素触发了股市的长期低迷行情，当处于转换期时，宝安a 股市价已经一路 下跌，持续低迷并远远低于转股价格，这使得投资者不愿意转股。虽然宝安可 转债的失败是基于各种原因的结果，但是发行时机的选择错误在发行之初就注 定给未来的转股造成了潜在的恶劣影响，是其最终失败的原因之一。 自宝安可转换债券失败之后，我国企业在国外市场上又发行了两支可转换 债券，即中纺机可转债和南玻可转债。可转换债券发行时机的确定还必须考虑 公司内部的一些因素。例如公司所处的成长阶段、负债水平以及所投资项日的 产品市场需求等。如果本企业所处的行业处于衰退阶段、负债比例过高、产品 1 4 第3 章我国己发行可转换债券条款特征分析 市场处于竞争期和饱和阶段，就不应该采取可转换公司债券来进行大规模的资 本扩张。中纺机可转债的失败有一部分原因就是因为从1 9 9 3 年起，纺织行业以 及纺织机械行业一直处于不景气阶段，以致该公司所筹资金一直未找到合适的 投资机会而闲置，加之自身经营管理不当和汇率问题使得该次实践和理想的结 果相差甚远。之后南玻可转债的发行汲取了中纺机失败的教训，此次发行的可 转换债券以美元计价，规避了汇率风险。发行时机的选择也相当谨慎，进行了 大量准备工作，从1 9 9 3 年底到1 9 9 4 年，美联储为了遏制国内通货膨胀，连续六 次提高利率，南玻可转债发行之际的1 9 9 5 年7 月，正赶上美联储决定将联邦储备 利率下调0 2 5 个百分点，另外，国际上一些新兴市场的股市因墨西哥金融危机 的调整期结束后有所回转，国际可转换公司债券市场有所复苏。因此，南玻可 转债的发行也非常成功至1 9 9 5 年底，有涉及1 4 1 万美元的可转换债券持有人提 出转股申请并成功转股，占发行总额的3 1 。自1 9 9 7 年7 月1 日至1 9 9 7 年1 2 月3 1 日，共有1 1 2 0 万美元可转换债券转为2 8 4 1 4 0 5 6 股b 股股票。虽然，由于随后股价 走势一路疲软，南玻转债也没有逃脱被回售的命运，但是和之前的宝安可转债、 中纺机可转债相比而言，在发行时机的选择上已经有了很大的进步。 表3 1 ：2 0 0 2 年至2 0 0 7 年5 月我国可转债发行时期及当期股指情况表 可转换债券名称发行日期期限殷指情况 ( 年) 阳光转债 2 0 0 2 - 4 - 1 23 2 0 0 1 年我国股市出现大涨局面，但是9 月之后开 万科转债 2 0 0 2 6 75始出现走低趋势，到了2 0 0 2 年1 月上证指数一度跌至 水运转债 2 2 8 - 1 351 3 5 8 6 9 点，2 月开始上证指数开始逐渐走高，直到 丝绸转债 2 2 _ 目h r 95 1 0 月指教基本在1 5 0 0 点至1 7 0 0 点之间 燕京转债 2 0 0 2 1 0 一1 65 钢钒转债 2 0 0 3 1 - 2 25 经过2 0 0 3 年1 月初几天的走低后( 一度跌至 民生转债2 0 0 3 2 2 751 3 1 9 8 7 点) 。股指于1 月下旬出现上涨趋势，2 月份 基本稳定在1 5 0 0 点左右 雅戈尔转偾 2 0 0 3 4 33 2 0 0 3 年3 月至6 月股指继续保持良好表现，虽然 丰原转债2 0 0 3 4 2 45在3 月中出现了小幅回落现象，但被很快上涨趋势替 铜都转债 2 0 0 3 5 - 2 15代，这三个月涨幅不大，但股指形势比较稳定。上证 华电转债 2 0 0 3 岳35 指数在2 0 0 3 年4 月至6 月期间，基本保持在1 5 3 0 点 山鹰转债 2 0 0 3 6 1 65 以上 桂