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硕士 研究生学位论文 我国寿险公司债券投资原理分析 汪建 2 0 0 5 年 4月 摘要 投资业务是寿险公司的一项重要业务， 它关系到寿险公司的经济 效益、 未来的偿付能力、 经营的长期稳定性。 寿险公司的资金来源具 有长期性， 投资要求安全与收益并重，同时兼顾流动性。 债券具有品 种丰富、收益稳定的特点，非常适合寿险公司投资的要求。 债券投资有两种策略，一种是消极策略，另外一种是积极策略。 消极策略包括购买持有和利率免疫组合。 积极策略包括利率预测与债 券互换。 尽管我国目 前债券市场并未完全成熟， 寿险公司在债券市场上依 然有着光明的投资前景。 这表现在: 债券市场规模逐步扩大， 债券品 种日 益丰富，债券市场交易工具增多。 中图分类号:f 8 4 2 . 0 主题词:寿险公司; 债券; 免疫 硕士研究生学位论文 a n a p p r o a c h i n t h e o ry t o t h e b o n d i n v e s t m e n t o f c h i n a s l i f e i n s u r e r s 五 a n wa n g a p r i l 2 0 0 5 ab s t r a c t i n v e s t m e n t i s a n i m p o r t a n t b u s i n e s s f o r l i f e i n s u r e r s , w h i c h h a s a n g r e a t i n fl u e n c e o n t h e i r p r o fi t , t h e f u t u r e s o l v e n c y a n d t h e l o n g t e r m s t a b i l i t y . mo s t o f t h e l i f e i n s u r e r s a s s e t h a s a l o n g t e r m s o t h a t i t r e q u i r e s s a f e ty a n d p r o f i t a b i l i ty d u r in g t h e c o u r s e o f i n v e s t m e n t , a n d a l s o t h e l i q u i d i ty . b o n d c a n m e e t l i f e i n s u r e r s r e q u i r e m e n t s s i n c e i t h a s a s t a b l e p r o f i t a b i l i t y a n d a b u n d a n t p r o d u c t s . l i f e i n s u r e r s h a v e t w o k i n d s o f s t r a t e g y t o c h o o s e d u r i n g t h e c o u r s e o f i n v e s t m e n t , o n e i s p a s s i v e s t r a t e g y a n d a n o t h e r i s p o s i t i v e s t r a t e g y . p u r c h a s i n g a n d h o l d i n g a n d i n t e r e s t i m m u n i z a t i o n b e l o n g s t o p a s s i v e s t r a t e g y a n d in t e r e s t e x p e c t i n g a n d b o n d s s w i f t b e l o n g t o p o s i t i v e s t r a t e g y . a l t h o u g h c h i n e s e b o n d m a r k e t i s s t i l l n o t a d e v e l o p e d o n e , t h e l i f e i n s u r e r s s t i l l h a v e a b o o m i n g f u t u r e i n t h i s m a r k e t w i t h l a r g e r s c a l e , m o r e k i n d s o f b o n d s a n d m o r e e x c h a n g e t o o l s . j e l c l a s s i f i c a t i o n : g2 2 k e y w o r d s : l i f e i n s u r e r s ; b o n d s ; i m m u n i z a t i o n m 硕士研究生学位论文 致 谢 这篇论文是在我的导师黄敬阳教授精心指导下完成的。 从论文 选题， 到论文的最终定稿， 黄老师都给予了关键性的建议与热情的帮 助。 黄老师严谨细致的工作精神和治学态度给我留下了深刻的印象， 使我受益匪浅，并成为我今后工作和学习中的榜样。 在论文的完成过程中， 保险系的陈欣教授自 始至终都给予了耐心 细致的指导，为论文的完成倾注了大量的心血。 在此，我深表感谢! 此外， 我还要感谢我的父母。正是他们的无私关怀和支持，我才 能顺利完成硕士研究生的学业。 硕士研究生学位论文 我国寿险公司债券投资原理分析 投资业务是寿险公司的两大业务之一， 它关系到寿险公司的经济效益、 未来 的偿付能力、 经营的长期稳定性， 在寿险公司的经营中占有重要地位。 根据我国 保险法 以及保监会关于保险公司资金运用方面的规定，目 前寿险公司能够进 行投资的渠道主要有: 银行存款、 债券、 基金、 股票等。当前拓宽保险资金运用 渠道的讨论比较热烈， 有些观点主张保险资金大规模进入股票市场甚至进入实业 领域， 却忽略了 债券投资的重要性。 笔者认为， 债券的特点以 及寿险公司经营的 特点， 决定了债券投资应该成为我国寿险公司投资的一个主要的渠道。 寿险公司 应给予债券投资足够的重视，使债券在寿险投资组合中发挥重要作用。 第一、 债券是寿险公司投资业务的首选工具 在国外的寿险公司投资实践中， 债券投资占据了主导地位。以美国为例， 虽 然保险资金有着广阔的投资渠道， 包括债券、 抵押贷款、 股票、 实业投资以及其 他投资形式， 并且随着寿险业的发展， 股票投资的比例越来越大， 但是债券投资 仍然占绝大部分。 从表1 可以看出， 自1 9 9 1 年以来， 美国寿险业投资中， 债券( 政 府债券加企业债券) 的比例一直在5 0 %以 上， 最多的时候超过6 0 y . o 年份政府债公司债股票 抵押贷款房地产 保单贷款其他资产 1 9 9 21 9 . 2 3 4 0 . 2 61 1 . 5 61 4 . 8 23 . 0 4 4 .3 36 . 7 6 1 9 9 32 0 . 8 9 3 9 . 6 81 3 . 7 01 2 .4 5 2 . 9 54 . 2 36 . 1 1 1 9 9 42 0 . 3 7 4 0 . 7 01 4 . 5 11 1 . 0 9 2 . 7 74 . 4 0 6 . 1 6 1 9 9 51 9 . 0 9 4 0 . 5 51 7 . 3 5 9 . 8 82 . 4 5 4 . 4 86 . 2 1 1 9 9 61 7 . 6 4 4 1 .3 21 9 . 5 09 . 1 0 21 74 . 3 7 5 . 9 0 1 9 9 71 5 . 1 7 4 1 . 1 02 3 . 2 08 . 1 4 1 . 7 9 4 . 0 56 . 5 5 1 9 9 81 3 . 4 2 4 0 .3 22 6 . 8 2 7 . 6 51 . 4 6 3 . 7 06 . 6 3 1 9 9 91 1 . 7 8 3 8 . 7 53 2 . 2 37 . 4 s 1 . 2 4 3 . 2 25 . 2 9 2 0 0 01 1 . 4 5 3 9 . 0 03 1 . 3 57 .4 4 1 . 1 33 . 2 1 6 . 4 3 2 0 0 1 1 1 . 5 54 1 . 4 3 2 7 . 8 17 . 4 50 . 9 9 3 . 1 97 . 5 9 2 0 0 21 4 . 2 3 4 3 . 6 32 3 . 4 2 7 . 4 10 . 9 7 3 . 1 17 . 2 3 2 0 0 31 3 . 7 0 4 2 . 1 02 6 . 6 3 6 . 8 50 . 7 9 2 .7 47 . 1 6 债券是寿险公司投资业务首选工具的原因， 要结合寿险公司投资的 特点和债 根 据a m e r ic a n c o u n c i l o f l if e i n s u r e r s , ( l i f e i n s u r e r s f a c t b o o k 3 0 0 4 ) p a g e 3 1 数 据计 算 得出 硕士研究生学位论文 我国寿险公司债券投资原理分析 投资业务是寿险公司的两大业务之一， 它关系到寿险公司的经济效益、 未来 的偿付能力、 经营的长期稳定性， 在寿险公司的经营中占有重要地位。 根据我国 保险法 以及保监会关于保险公司资金运用方面的规定，目 前寿险公司能够进 行投资的渠道主要有: 银行存款、 债券、 基金、 股票等。当前拓宽保险资金运用 渠道的讨论比较热烈， 有些观点主张保险资金大规模进入股票市场甚至进入实业 领域， 却忽略了 债券投资的重要性。 笔者认为， 债券的特点以 及寿险公司经营的 特点， 决定了债券投资应该成为我国寿险公司投资的一个主要的渠道。 寿险公司 应给予债券投资足够的重视，使债券在寿险投资组合中发挥重要作用。 第一、 债券是寿险公司投资业务的首选工具 在国外的寿险公司投资实践中， 债券投资占据了主导地位。以美国为例， 虽 然保险资金有着广阔的投资渠道， 包括债券、 抵押贷款、 股票、 实业投资以及其 他投资形式， 并且随着寿险业的发展， 股票投资的比例越来越大， 但是债券投资 仍然占绝大部分。 从表1 可以看出， 自1 9 9 1 年以来， 美国寿险业投资中， 债券( 政 府债券加企业债券) 的比例一直在5 0 %以 上， 最多的时候超过6 0 y . o 年份政府债公司债股票 抵押贷款房地产 保单贷款其他资产 1 9 9 21 9 . 2 3 4 0 . 2 61 1 . 5 61 4 . 8 23 . 0 4 4 .3 36 . 7 6 1 9 9 32 0 . 8 9 3 9 . 6 81 3 . 7 01 2 .4 5 2 . 9 54 . 2 36 . 1 1 1 9 9 42 0 . 3 7 4 0 . 7 01 4 . 5 11 1 . 0 9 2 . 7 74 . 4 0 6 . 1 6 1 9 9 51 9 . 0 9 4 0 . 5 51 7 . 3 5 9 . 8 82 . 4 5 4 . 4 86 . 2 1 1 9 9 61 7 . 6 4 4 1 .3 21 9 . 5 09 . 1 0 21 74 . 3 7 5 . 9 0 1 9 9 71 5 . 1 7 4 1 . 1 02 3 . 2 08 . 1 4 1 . 7 9 4 . 0 56 . 5 5 1 9 9 81 3 . 4 2 4 0 .3 22 6 . 8 2 7 . 6 51 . 4 6 3 . 7 06 . 6 3 1 9 9 91 1 . 7 8 3 8 . 7 53 2 . 2 37 . 4 s 1 . 2 4 3 . 2 25 . 2 9 2 0 0 01 1 . 4 5 3 9 . 0 03 1 . 3 57 .4 4 1 . 1 33 . 2 1 6 . 4 3 2 0 0 1 1 1 . 5 54 1 . 4 3 2 7 . 8 17 . 4 50 . 9 9 3 . 1 97 . 5 9 2 0 0 21 4 . 2 3 4 3 . 6 32 3 . 4 2 7 . 4 10 . 9 7 3 . 1 17 . 2 3 2 0 0 31 3 . 7 0 4 2 . 1 02 6 . 6 3 6 . 8 50 . 7 9 2 .7 47 . 1 6 债券是寿险公司投资业务首选工具的原因， 要结合寿险公司投资的 特点和债 根 据a m e r ic a n c o u n c i l o f l if e i n s u r e r s , ( l i f e i n s u r e r s f a c t b o o k 3 0 0 4 ) p a g e 3 1 数 据计 算 得出 硕士研究生学位论文 券作为投资工具自 身的特点两方面来分析: ( 1 )寿险公司的投资以长期性投资为主。据测算，我国寿险公司资金来源 中， 2 0 年以上的资金占4 8 % , 5 至2 0 年的约占2 5 % , 5 年以下的资金约占2 7 % 。 z 因 此， 寿险公司的投资组合以长期投资为主，短期、 中期投资为辅，以匹配其资金 来源的长期性。 首先， 从利率的期限结构看， 在其它条件相同的情况下， 利率水 平随着期限的延长而提高。 寿险公司所持有的负债大部分具有长期性， 所以从收 益角度出发， 其必然会选择大量的长期金融工具。 其次， 如果资金的运用和来源 在期限结构上不匹配， 即所投资的金融工具的期限短于来源的期限， 则它将会面 临再投资风险。 之所以还要投资于一部分中、 短期资产， 是为了能随时满足短期 负债的偿付责任， 提高应对突发事件的能力以及在某些投资机会出现时能及时把 握住， 不因资金周转不灵而丧失赚取高收益的机会。 债券的偿还期限恰恰能满足 寿险公司的这种需求。国债偿还期限丰富， 既有1 年期短期国债， 也有5 年期以 上的中期国债， 还有1 0 年期以 上的长期国债。 寿险公司能够根据自 身投资需求， 合理进行投资组合，实现未来利益的最大化。 ( 2 ) 寿险公司投资，安全性与收益性并重，同时兼顾流动性。寿险公司用 于投资的资金主要是寿险准备金。 根据其形成的来源和用途， 寿险准备金大致包 含以下儿种: 人寿保险和年金保险的保单准备金、 健康类保险的准备金， 以及其 他各类准备金如预付保费准备金、 意外事件准备金、 资产价值波动准备金等。由 于责任准备金是寿险公司的负债，寿险公司一定要安全、高效地运用这些资金， 积极规避和防范利率风险以及通货膨胀等因素对其价值的侵蚀，使其不断地保 值、增值，以满足公司偿付能力的需求并进而提高自 身的盈利能力。 寿险资金运用的安全性特征是由 其资金来源对安全性的高要求决定的， 而安 全性与收益性密不可分。 对于寿险公司整体的投资行为， 所谓的安全性是指所运 用的 全部资金从总体上看价值没有受到侵蚀。 只有大部分投资具有较为理想的回 报， 才能够保证在某些投资的收益为负时有能力弥补损失， 从而实现总体的安全 性目 标。此外，投资收益是寿险公司利润的重要来源，是其不断增强资本实力、 公司声誉和市场地位的基础。 投资的流动性是为了应付各种意外支付， 保持保险 公司的清偿力。 债券的特征恰恰能比较好地满足寿险公司投资安全性、 收益性和流动性的要 求。在各种投资工具中，债券投资的安全性最高。债券通常规定有固定的利率， 与企业绩效没有直接联系， 收益比 较稳定， 风险较小。 此外， 在企业破产时， 债 券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。根据保监会的规定， 我国 保险公司所投资企业债券必须是a a 以 上级别“ ， 信用很高。 而国债更是有国 家信用作为基础， 安全性收益性上有很大保障。 在流动性方面， 债券有较为发达 的二级市场，变现迅速，可以应对各种意外支出。 第二，寿险公司债券投资的策略 一般的债券投资策略有两种:积极性策略和消极性策略。积极的策略是指， 赵 平. “ 债 券市场在保险资金运 用中 的 地位” ， 中国 保险 论 坛 2 0 0 4 ( 5 ) 中国 保险业监督管理委员会， 保险公司 购买中央企业债券管理办 法 硕士研究生学位论文 券作为投资工具自 身的特点两方面来分析: ( 1 )寿险公司的投资以长期性投资为主。据测算，我国寿险公司资金来源 中， 2 0 年以上的资金占4 8 % , 5 至2 0 年的约占2 5 % , 5 年以下的资金约占2 7 % 。 z 因 此， 寿险公司的投资组合以长期投资为主，短期、 中期投资为辅，以匹配其资金 来源的长期性。 首先， 从利率的期限结构看， 在其它条件相同的情况下， 利率水 平随着期限的延长而提高。 寿险公司所持有的负债大部分具有长期性， 所以从收 益角度出发， 其必然会选择大量的长期金融工具。 其次， 如果资金的运用和来源 在期限结构上不匹配， 即所投资的金融工具的期限短于来源的期限， 则它将会面 临再投资风险。 之所以还要投资于一部分中、 短期资产， 是为了能随时满足短期 负债的偿付责任， 提高应对突发事件的能力以及在某些投资机会出现时能及时把 握住， 不因资金周转不灵而丧失赚取高收益的机会。 债券的偿还期限恰恰能满足 寿险公司的这种需求。国债偿还期限丰富， 既有1 年期短期国债， 也有5 年期以 上的中期国债， 还有1 0 年期以 上的长期国债。 寿险公司能够根据自 身投资需求， 合理进行投资组合，实现未来利益的最大化。 ( 2 ) 寿险公司投资，安全性与收益性并重，同时兼顾流动性。寿险公司用 于投资的资金主要是寿险准备金。 根据其形成的来源和用途， 寿险准备金大致包 含以下儿种: 人寿保险和年金保险的保单准备金、 健康类保险的准备金， 以及其 他各类准备金如预付保费准备金、 意外事件准备金、 资产价值波动准备金等。由 于责任准备金是寿险公司的负债，寿险公司一定要安全、高效地运用这些资金， 积极规避和防范利率风险以及通货膨胀等因素对其价值的侵蚀，使其不断地保 值、增值，以满足公司偿付能力的需求并进而提高自 身的盈利能力。 寿险资金运用的安全性特征是由 其资金来源对安全性的高要求决定的， 而安 全性与收益性密不可分。 对于寿险公司整体的投资行为， 所谓的安全性是指所运 用的 全部资金从总体上看价值没有受到侵蚀。 只有大部分投资具有较为理想的回 报， 才能够保证在某些投资的收益为负时有能力弥补损失， 从而实现总体的安全 性目 标。此外，投资收益是寿险公司利润的重要来源，是其不断增强资本实力、 公司声誉和市场地位的基础。 投资的流动性是为了应付各种意外支付， 保持保险 公司的清偿力。 债券的特征恰恰能比较好地满足寿险公司投资安全性、 收益性和流动性的要 求。在各种投资工具中，债券投资的安全性最高。债券通常规定有固定的利率， 与企业绩效没有直接联系， 收益比 较稳定， 风险较小。 此外， 在企业破产时， 债 券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。根据保监会的规定， 我国 保险公司所投资企业债券必须是a a 以 上级别“ ， 信用很高。 而国债更是有国 家信用作为基础， 安全性收益性上有很大保障。 在流动性方面， 债券有较为发达 的二级市场，变现迅速，可以应对各种意外支出。 第二，寿险公司债券投资的策略 一般的债券投资策略有两种:积极性策略和消极性策略。积极的策略是指， 赵 平. “ 债 券市场在保险资金运 用中 的 地位” ， 中国 保险 论 坛 2 0 0 4 ( 5 ) 中国 保险业监督管理委员会， 保险公司 购买中央企业债券管理办 法 硕士研究生学位论文 投资者积极主动地在债券市场上寻找机会，发现有被市场低估或者高估的债券， 或者对市场利率进行比较准确的预测后， 频繁地买进或者卖出债券， 从而获得超 过市场平均利润的投资收益。消极的策略是指，投资者认为在寻找投资机会时， 充满风险容易损失，不如服从市场安排从而得到比较确定但是不甚高的利润。 这两种投资策略实际上是建立在投资者对于市场的不同认识上面。 消极投资 者认为， 债券市场是一个效率较高的市场， 在这个市场上， 债券的价格基本能够 反映债券的内在价值以及市场上所能够公开获取的信息。 因此债券市场价格是公 平的， 不大可能存在被低估或高估的债券， 投资者获取的都是平均利润。 但是积 极策略者认为， 债券市场是缺乏效率的， 市场上存在大量被低估或者高估的债券， 从而应该积极地在市场上买进或者卖出债券。 一旦人们认识到市场上债券价格不 反映其实际价值而对价格进行调整时，投资者就可获利。 在寿险公司实践中， 这两种策略都会采用。 从时间上看， 7 0 年代国际债券市 场上投资的策略主要是积极性策略;8 0年代以后，长期的实践结果证明，积极 性策略的风险大， 而且投资收益并不比消极策略高， 从而消极策略成为主流。 总 之， 一个国家的债券市场越不发达， 运用积极策略成功的可能性越高， 债券市场 越发达越完善， 消极策略不仅越可靠， 而且投资收益越高。 具体到我们国家， 虽 然我国 资本市场 在整体上讲仅仅 是弱 势有 效 4 ， 但是我国 国 债市场 在我国 资本市 场整体比 较落后的情况下， 相对发达一些。 此外， 寿险公司资金运用以安全性作 为首要要求， 并且投资目的是资产的长期保值增值， 因此我国寿险公司应该采取 消极投资策略为主、积极投资策略为辅的方式。 下面将详细分析这两种策略在寿险公司债券投资中的运用。 ( 一)消极投资策略。 ( 1 )购买持有 购买持有是债券投资最简单的策略。 寿险公司首先对债券市场所有发行的 债 券进行分析， 根据自 身的标准和偏好， 挑选出 符合自 身要求， 具有一定质量、 利 率水平、到期日和其他重要性质的债券，买进并持有至到期日。 这种投资策略的优点有: 寿险公司一直持有到债券到期， 可以 无视市场利率 波动对债券价格的影响， 完全规避价格风险; 在投资之初，收益率就已确定， 保 证获得一定的收益;避免债券买卖所带来的交易成本。 它的缺点在于: 如果通货膨胀超过预期， 债券投资的名义收益虽然没有变化， 但寿险公司实际收益却因 此降 低; 购买持有虽然能缩小债券投资的风险， 但当 市 场上存在新的更有利的投资机会时，会丧失机会，寿险公司要承担机会成本。 呜 严碧 容， “ 论我国资 本市场的 有效性” ， 武汉理工大学 学 报 ， 2 0 0 4 ( 1 0 ) . 1 7 4 -1 7 6 硕士研究生学位论文 投资者积极主动地在债券市场上寻找机会，发现有被市场低估或者高估的债券， 或者对市场利率进行比较准确的预测后， 频繁地买进或者卖出债券， 从而获得超 过市场平均利润的投资收益。消极的策略是指，投资者认为在寻找投资机会时， 充满风险容易损失，不如服从市场安排从而得到比较确定但是不甚高的利润。 这两种投资策略实际上是建立在投资者对于市场的不同认识上面。 消极投资 者认为， 债券市场是一个效率较高的市场， 在这个市场上， 债券的价格基本能够 反映债券的内在价值以及市场上所能够公开获取的信息。 因此债券市场价格是公 平的， 不大可能存在被低估或高估的债券， 投资者获取的都是平均利润。 但是积 极策略者认为， 债券市场是缺乏效率的， 市场上存在大量被低估或者高估的债券， 从而应该积极地在市场上买进或者卖出债券。 一旦人们认识到市场上债券价格不 反映其实际价值而对价格进行调整时，投资者就可获利。 在寿险公司实践中， 这两种策略都会采用。 从时间上看， 7 0 年代国际债券市 场上投资的策略主要是积极性策略;8 0年代以后，长期的实践结果证明，积极 性策略的风险大， 而且投资收益并不比消极策略高， 从而消极策略成为主流。 总 之， 一个国家的债券市场越不发达， 运用积极策略成功的可能性越高， 债券市场 越发达越完善， 消极策略不仅越可靠， 而且投资收益越高。 具体到我们国家， 虽 然我国 资本市场 在整体上讲仅仅 是弱 势有 效 4 ， 但是我国 国 债市场 在我国 资本市 场整体比 较落后的情况下， 相对发达一些。 此外， 寿险公司资金运用以安全性作 为首要要求， 并且投资目的是资产的长期保值增值， 因此我国寿险公司应该采取 消极投资策略为主、积极投资策略为辅的方式。 下面将详细分析这两种策略在寿险公司债券投资中的运用。 ( 一)消极投资策略。 ( 1 )购买持有 购买持有是债券投资最简单的策略。 寿险公司首先对债券市场所有发行的 债 券进行分析， 根据自 身的标准和偏好， 挑选出 符合自 身要求， 具有一定质量、 利 率水平、到期日和其他重要性质的债券，买进并持有至到期日。 这种投资策略的优点有: 寿险公司一直持有到债券到期， 可以 无视市场利率 波动对债券价格的影响， 完全规避价格风险; 在投资之初，收益率就已确定， 保 证获得一定的收益;避免债券买卖所带来的交易成本。 它的缺点在于: 如果通货膨胀超过预期， 债券投资的名义收益虽然没有变化， 但寿险公司实际收益却因 此降 低; 购买持有虽然能缩小债券投资的风险， 但当 市 场上存在新的更有利的投资机会时，会丧失机会，寿险公司要承担机会成本。 呜 严碧 容， “ 论我国资 本市场的 有效性” ， 武汉理工大学 学 报 ， 2 0 0 4 ( 1 0 ) . 1 7 4 -1 7 6 硕士研究生学位论文 c 2 ) 利率免疫与久期 由于寿险公司债券投资以政府债券和高信用企业债券为主，一般来说不存在 信用风险， 那么投资所面临的重要风险就是利率风险。 利率的变化带来两种影响， 价格风险和再投资风险， 两者的变动方向相反。 购买持有策略虽然能规避利率的 价格风险， 却对利率的再投资风险无能为力。 而对保险公司来说，由 于保费的制 订以预定利率为基础， 如果实际利率下降， 再投资风险增大， 利息收入只能以 更 低的利率再投资， 有关的责任准备金就不能以预期的速度积累。 面对未来利率波 动，寿险公司可以使用利率免疫技术来消除利率风险。 利率免疫的中心思想是，调整债券组合中债券的期限，使之调整到当利率发 生变动时， 债券的价格风险和利息的再投资风险正好相等但方向 相反的点。 在这 一点上， 债券的价格下跌( 上涨) 正好被债券利息的再投资收入( 亏损) 所抵消， 从而不再具有任何利率风险。 要使用利率免疫技术必须首先计算债券组合的久期。久期作为一个投资学概 念首先由 弗雷德里克 麦考利于 1 9 3 8年提出 。久期是考虑了所有债券产生的 现 金流的限制因素后测算出的债券现金流加权平均到期期限。 它是以每次息票利息 或本金支付在债券总价值中的比例为权重所计算的到期时间的加权平均数。 久期 的计算分以下两步; 。 一 c f / ( 1 + .v ) l / 艺c f / ( 1 + y ) d 一 i t x co t 这里。 ， 是 到期时间t 的 权重，c f , 为t 时 间发 生的 现金流， y 为 市 场收益率， t为次数， d为计算所得的久期。 获得保险公司消除利率风险的形成过程为: 先计算承诺负债， 即现金流出 量 的持续时间， 然后决定债券投资组合的形式， 使其所具有的久期与现金流出量的 持续时间 一致。下面以一个具体例子进行说明。 某寿险公司目 前有 1 0 0 0 元资产， 要求以市场利率 1 0 %复利计算， 4 年后偿 还， 那么4 年后偿还金额为1 0 0 0 x ( 1 + 1 0 % ) = 1 4 6 4 . 1 元。 免疫的 策略 就是选择久 期为4 年的债券进行投资。 假设经过对市场的债券进行计算， 发现面值 1 0 0 0 元、 1 0 %复利、 5 年期年末的债券久期为4 . 1 6 9 8 6 5 ， 基本符合要求。 那么寿险公司所 s f r e d e r i c k m a c a u l a y , s o m e t h e o r e t i c a l p r o b l e m s u g g e s t e d b y t h e m o v e m e n t o f i n t e r e s t s r a t e s , b o n d y i e ld s , an d s t o c k p r i c e s in t h e u n i t e d s t a te s s i n c e 1 8 5 6 (n e w y o r k : n a t i o n a l b u r e a u o f e c o n o m i c r e s e a r c h , 1 9 3 8 ) 4 硕士研究生学位论文 做的投资安排就是购买 1 0 0 0 元该种债券，持有到第4 年时变现，来偿付负债。 在这样的投资安排下， 无论未来利率是下降还是上升， 这笔资产在第4 年时都能 够用来满足支付的需要。 表2免疫对利息风险的作用 市场 收益 率变 动 情 况 4年内利息再 投资收益 ( 元) 第4 年末出售 债 券 收 入 ( 元 ) 4年内持有债 券 的 总 收 入 ( 元 ) 与 目标值 的 偏差 ( 元) 1 0 %4 6 4 . 11 0 0 01 4 6 4 . 10 1 1 %4 7 19 9 9 . 11 4 6 2 一 2 . 1 9 %4 5 7 . 31 0 0 9 2 1 4 6 6 . 52 . 4 从上表可以看出，当利率下降的时候， 息票利息的再投资收益下降的损失由 出 售债券增加的收入弥补; 同样， 当利率上升的时候， 息票利息再投资收益上升 弥补了债券出售价格下降造成的损失， 从而持有债券的最终价值稳定在目 标价值 附近， 利率风险基本消除。 当然， 在实际操作中， 寿险公司会面临多种可投资债 券， 这时就可以运用久期来选择多种债券， 进行投资组合来实现消除利率风险的 目的，这里不再赘述。 ( 二)积极策略 寿险公司的积极投资策略主要包括两种:利率预测和债券互换。 ( 1 )利率预测。 根据债券定价模型， 我们知道债券价格p与利率i 和债券的未来总收益f v 存在 以 下关系:p = f v i i。 也就是说， 债券价格等于其未来总收益的 贴现值。 由于债券的票面利率是预先确定的， 因此其价格的变动就取决于利率的变动。 因 此在债券投资中， 投资者主要依靠分析利率的走向 和变动幅度来决定债券的买进 或卖出。 债券价格变化的基本原理是， 当利率降低时， 债券价格上涨;当利率增 加时， 债券价格下跌。所以，寿险公司投资的基本原则就是: 预期利率下跌时， 买进; 预期利率上涨时， 卖出。 在该种投资策略中， 关键的就是对未来利率进行 预测。 鉴于利率的重要性， 学者们提出了许多利率期限结构理论和模型来解释利率 的行为。传统理论主要有: 预期理论， 市场分割理论， 流动性偏好理论。市场预期 理论是由 希克斯和卢茨在费希尔提出的市场预期影响期限结构形状的基础上发 展而来的。根据该理论， 利率的期限结构完全取决于对未来利率的市场预期，长 期债券利率等于人们预期在长期债券期限内 将出现的短期利率的平均数。 市场分 割理论认为长期债券市场与短期债券市场两者是彼此分割的， 债券利率期限结构 不取决于市场对未来短期利率的预期， 而取决于长期债券市场各自的供求状况， 长期与短期收益完全由各自 分割的市场供给与需求决定。 流动性偏好理论认为， 硕士研究生学位论文 做的投资安排就是购买 1 0 0 0 元该种债券，持有到第4 年时变现，来偿付负债。 在这样的投资安排下， 无论未来利率是下降还是上升， 这笔资产在第4 年时都能 够用来满足支付的需要。 表2免疫对利息风险的作用 市场 收益 率变 动 情 况 4年内利息再 投资收益 ( 元) 第4 年末出售 债 券 收 入 ( 元 ) 4年内持有债 券 的 总 收 入 ( 元 ) 与 目标值 的 偏差 ( 元) 1 0 %4 6 4 . 11 0 0 01 4 6 4 . 10 1 1 %4 7 19 9 9 . 11 4 6 2 一 2 . 1 9 %4 5 7 . 31 0 0 9 2 1 4 6 6 . 52 . 4 从上表可以看出，当利率下降的时候， 息票利息的再投资收益下降的损失由 出 售债券增加的收入弥补; 同样， 当利率上升的时候， 息票利息再投资收益上升 弥补了债券出售价格下降造成的损失， 从而持有债券的最终价值稳定在目 标价值 附近， 利率风险基本消除。 当然， 在实际操作中， 寿险公司会面临多种可投资债 券， 这时就可以运用久期来选择多种债券， 进行投资组合来实现消除利率风险的 目的，这里不再赘述。 ( 二)积极策略 寿险公司的积极投资策略主要包括两种:利率预测和债券互换。 ( 1 )利率预测。 根据债券定价模型， 我们知道债券价格p与利率i 和债券的未来总收益f v 存在 以 下关系:p = f v i i。 也就是说， 债券价格等于其未来总收益的 贴现值。 由于债券的票面利率是预先确定的， 因此其价格的变动就取决于利率的变动。 因 此在债券投资中， 投资者主要依靠分析利率的走向 和变动幅度来决定债券的买进 或卖出。 债券价格变化的基本原理是， 当利率降低时， 债券价格上涨;当利率增 加时， 债券价格下跌。所以，寿险公司投资的基本原则就是: 预期利率下跌时， 买进; 预期利率上涨时， 卖出。 在该种投资策略中， 关键的就是对未来利率进行 预测。 鉴于利率的重要性， 学者们提出了许多利率期限结构理论和模型来解释利率 的行为。传统理论主要有: 预期理论， 市场分割理论， 流动性偏好理论。市场预期 理论是由 希克斯和卢茨在费希尔提出的市场预期影响期限结构形状的基础上发 展而来的。根据该理论， 利率的期限结构完全取决于对未来利率的市场预期，长 期债券利率等于人们预期在长期债券期限内 将出现的短期利率的平均数。 市场分 割理论认为长期债券市场与短期债券市场两者是彼此分割的， 债券利率期限结构 不取决于市场对未来短期利率的预期， 而取决于长期债券市场各自的供求状况， 长期与短期收益完全由各自 分割的市场供给与需求决定。 流动性偏好理论认为， 硕士研究生学位论文 风险和预期是影响债券利率期限结构的两大因素， 因为经济活动具有不确定性， 对未来短期利率是不能完全预期的。 到期期限越长， 利率变动的可能性越大， 利率 风险就越大。投资者为了减少风险， 偏好于流动性较好的短期债券，而对于流动 性相对较差的长期债券， 投资者要求给予流动性报酬( 风险溢价) 。 随着对衍生证券定价研究的深入， 期限结构理论有了进一步的发展。 现代利 率期限结构理论认为， 在确定利率的时候， 许多因素都在同时起作用。 各种利率 的运动过程表现出一定的随机性， 但同时又具有向一个均衡水平靠拢的行为， 即 均值回复行为。 收益曲 线的形状也回随着时间而改变。 为了 描述利率的随机行为， 人们在研究中引入随机微积分， 用随机模型期限结构来刻画利率于期限之间的非 确定性函 数关系及其变化。 “ 值得注意的是， 通过预测利率买进卖出方法的风险是很大的。 原因在于利率 的变动受各方因素影响， 很难预测。即使利率的变化方向和预期是一致的， 如果 变化幅度有偏差，投资者也会遭受损失。 ( 2 ) 债券互换 在债券投资的各种策略中，债券互换是最复杂的，也最需要技巧。债券互 换的主要思想是卖出自己手里所持有的债券， 与此同时， 买进与自己卖出的债券 性质几乎完全相同， 但收益较高， 收益的机会也较大的债券。 债券互换不是建立 在利率预测的基础上， 而是建立在保险公司对不同 债券之间收益率关系的了解基 础上， 利用市场上短期供需变更引起的收益率关系扭曲而进行的债券交易。 常见 的债券互换有: ( a )收益增加互换 收益增加互换， 其着眼点是长期， 并不过多地考虑市场利率的变化。 具体方 法是， 用所附利率较低的债券换进其他债券， 如债券的到期日、 信用等级等相同， 但债券所附利率较高的债券。 这种方法有两个风险: 一个是市场逆向运动; 另外 一个是在市场上可能找不到符合自己需要的债券。 这种债券互换的目 的， 纯粹是为了提高债券的收益。 它的优点是: 不需要考 虑债券的到期日， 投资者只要把债券持有到债券的到期日 即可; 不需要考虑利率， 也不必进行利率投机; 不必分析债券的价格是高估还是低估。 缺点是: 进行债券 互换， 只要把债券持有到债券的到期日， 就不会亏损， 但在这个过程中有可能在 账面上反映出亏损; 当利率下跌， 债券的收益增加时， 债券被要求提前偿还的可 能性也增加; 当债券所附利息较高时， 而市场利率往往比 它低， 因而再投资的风 险也相应增加。 市场上存在收益增加互换的机会并不少， 尤其是在新债券发行中常常会有收 益率的扭曲， 例如， 市场上 1 0 年期债券3 行的7 年期同样债券的到期收益率却为8 . 年后的到期收益率是8 %， 而一个刚发 5 %，这样，保险公司就可以卖出旧债 6 谢赤，陈晖， “ 利率期限结构的理论与模型” 经济评论2 0 0 4 ( 1 ) 硕士研究生学位论文 券而买入新债券。造成新发行的债券价格比 较低的原因是新旧债券流动性的差 别， 另外还可能是债券承销团解散后， 有人急于变现导致其市场价格下跌引起的。 ( b )替代互换 在收益增加互换中， 债券要持有到它的到期日 才能实现它的调剂收益。 替代 互换则不必等这么久，但风险更大一些。 其主要思路是， 如果发现市场上有一种与原来投资的债券性质几乎完全相同 的债券，由于市场的扭曲， 前者的市场价格低于它的实际价值。 这时保险公司就 可以卖出自己所持有的债券， 买进被市场低估的债券。 一旦市场上认识到该债券 被低估时，价格上涨，保险公司就可以获得价格上涨的收益。 可以 看出， 要使债券的替代互换能够赢利， 必须满足两个条件: 第一，能够 在市场上找到被市场低估， 又具有与自己 所持债券的性质相同的债券。 第二， 被 市场低估的债券在短期内就会恢复到它的应有状态， 即相信该种债券的价格会在 短期内上涨回到应有的水平。 替代互换也有风险: 首先， 两种债券之间的价差可能不是暂时的，而是永久 性的，判断错误，不仅无利可图，反而可能亏损。其次，两种债券之间的价差， 不仅调不回它应有的水平， 反而继续扩大， 这时投资者也要亏损。 再次， 两种债 券之间的价差， 虽然会调整回到它的均衡水平， 但可能所需时间过长。 如果这样， 债券互换的收益就非常小， 不值得进行互换了。 一般而言， 价格调整的速度越快， 债券互换的收益越大。 第三、我国寿险公司债券投资前景 债券由 于具有上述特点， 本应该成为我国寿险公司的主要投资工具， 但是在 实际 投资 行为中却并不是如此。 截止2 0 0 3 年1 2 月 底， 我国 保险公司可用资金达 到8 7 3 9 亿元， 其中: 投资国债1 4 0 6 . 9 亿元，占1 6 . 0 9 ; 投资金融债券8 2 8 . 7 2 亿元，占9 . 4 8 ;企业债券 3 8 9亿元，占4 . 4 5 %.这个比例远远低于美国5 0 %的平均债券投资比例。 ( 一) 当前我国寿险公司在债券投资方面比例偏小，主要有以下原因: ( 1 ) 债券市场收益率较低。 受到央行连续8 次降息的影响， 2 0 0 3 年我国保 险资 金债券投资平均收益率为3 . 1 2 4 0 , a 保险公司投资于债券市场很难实现自 己 的预定收益率。 ( 2 ) 现有债券结构不够丰富。 寿险公司用于投资的资金大部分来自 负债， 其 负债结构非常丰富， 既有2 0 年以上的长期资金 ， 也有 1 年以下的短期资金， 需 要不同类型的债券与之匹配。 我国 债券市场的 债券结构还没有达到对如此复杂的 7 中国 保险业监督管理委员会， 中国 保险业发展改革报告 ， . 中国 保险业监督管理委员会， 中国保险业发展改革报告 ， p a g e 8 9 p a g e 1 9 0 硕士研究生学位论文 券而买入新债券。造成新发行的债券价格比 较低的原因是新旧债券流动性的差 别， 另外还可能是债券承销团解散后， 有人急于变现导致其市场价格下跌引起的。 ( b )替代互换 在收益增加互换中， 债券要持有到它的到期日 才能实现它的调剂收益。 替代 互换则不必等这么久，但风险更大一些。 其主要思路是， 如果发现市场上有一种与原来投资的债券性质几乎完全相同 的债券，由于市场的扭曲， 前者的市场价格低于它的实际价值。 这时保险公司就 可以卖出自己所持有的债券， 买进被市场低估的债券。 一旦市场上认识到该债券 被低估时，价格上涨，保险公司就可以获得价格上涨的收益。 可以 看出， 要使债券的替代互换能够赢利， 必须满足两个条件: 第一，能够 在市场上找到被市场低估， 又具有与自己 所持债券的性质相同的债券。 第二， 被 市场低估的债券在短期内就会恢复到它的应有状态， 即相信该种债券的价格会在 短期内上涨回到应有的水平。 替代互换也有风险: 首先， 两种债券之间的价差可能不是暂时的，而是永久 性的，判断错误，不仅无利可图，反而可能亏损。其次，两种债券之间的价差， 不仅调不回它应有的水平， 反而继续扩大， 这时投资者也要亏损。 再次， 两种债 券之间的价差， 虽然会调整回到它的均衡水平， 但可能所需时间过长。 如果这样， 债券互换的收益就非常小， 不值得进行互换了。 一般而言， 价格调整的速度越快， 债券互换的收益越大。 第三、我国寿险公司债券投资前景 债券由 于具有上述特点， 本应该成为我国寿险公司的主要投资工具， 但是在 实际 投资 行为中却并不是如此。 截止2 0 0 3 年1 2 月 底， 我国 保险公司可用资金达 到8 7 3 9 亿元， 其中: 投资国债1 4 0 6 . 9 亿元，占1 6 . 0 9 ; 投资金融债券8 2 8 . 7 2 亿元，占9 . 4 8 ;企业债券 3 8 9亿元，占4 . 4 5 %.这个比例远远低于美国5 0 %的平均债券投资比例。 ( 一) 当前我国寿险公司在债券投资方面比例偏小，主要有以下原因: ( 1 ) 债券市场收益率较低。 受到央行连续8 次降息的影响， 2 0 0