（政治经济学专业论文）论实物期权理论在企业价值评估方面的应用.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 本文研究了实物期权方法在企业价值评估价值方面的应用。 传统的投资价值评估方法是，以净现值( n p v ) 为代表的折现现 金流法( d c f ) ，这种方法考虑了现金流的时间价值，简单易懂， 因此受到投资决策者的欢迎。在经济环境比较稳定，企业未来 现金流可预期的时代，这种方法比较适用，但它忽略了投资的 不确定性、可逆性和管理的柔性特征。在投资风险加剧，企业 未来收益难以预期的情况下，它就难以适用。二十世纪七十年 代兴起的实物期权法，克服了传统方法的缺点，将金融期权的 基本原理运用到企业的投资决策和价值评估中，赋予决策者一 种根据未来市场情况安排或改变决策的选择权。 自s t o w a r t m ye r s ( 1 9 7 7 ) 提出实物期权的概念以来，实物 期权理论得到了长足发展。越来越多的学者对实物期权的分类、 定价以及应用等多方面进行了深入的研究和分析。在分类方面， 实物期权主要可以分为：延期期权、放弃期权、转换期权、增 长期权等。在定价方面，虽然实物期权的标的物是项目或者企 业，本身不存在交易市场，也就不存在套利的问题。但是实物 资产可被认为是其自身在交易，所以在与标准的折现现金流法 相同的假设条件下，可以用推导标准的金融期权定价模型的方 法来建立实物期权的定价模型，例如b s 模型和二项式模型。 随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。 目前已经广泛应用于矿产能源、房地产、城市开发建设、环保、 研发( r d ) 、金融机构、航运等多个行业。 在我国，由于证券市场起步较晚，大多数( 尤其是在中小板 上市的) 上市公司上市时间短，当前处于投资建设期，资本支 出较大，现金流通常为负，因此很难用折现现金流法评估其价 值。在公司的有限责任性质下，公司股权可以看成是股东拥有 i 东大学硕士学位论文 的以公司价值为标的资产、债权价值为执行价格的看涨期权， 因此可以用实物期权的定价原理评估公司价值。本文针对在深 圳证券交易所中小板上市的上市公司一一巨轮股份( 0 0 20 3 1 ) ， 分别采用折现现金流法和b s 期权定价模型计算其股权价值， 证实了实物期权方法更适合于企业股权价值的评价。 关键字：实物期权；折现现金流；企业价值；b s 模型 i i 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ed is s er t a t i o nr e s e a r c h c so n t h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o ni n v a l u a t i o no ft h e e n t e r p r is e t h et r a d i t i o n a lm e t h o do fv a l u i n g j n v e s t m e n t sj sd j s c o u n tc a s hf i o w t h i sk j n do fme t h o dc o n s j d e r s t i m ev a l u e ，a n disu n d e r s t o o d e a s i l y ，s oi t i s a c c e p t e db yt h e i n v es t m e n td e c is i o nm a k e r sf o ral o n gt i m e i nt h eb a c k g r o u n d s t h a tt h ee c o n o m i ce n v ir o a m e n tjsm o r es t a b l e ，a n dt h ec a s hf l o w o fe n t e r p r is eisp r e d i c t a b l e ，t h isk i n do fm e t h o disr a t h e rp r o p e r b u tt h ism e t h o d n e g l e c t s o f u n c e r t a i n t y ，r e v e r s i b i l i t y o f i n v es t m e n t sa n d f l e x i b i l i t y o f m a n a g e m e n t u n d er t h e c ir c u ms t a n c e st h a ti n v e s t m e n tr is k st u r nw o r s ea n dw or s e t h e i n c o m eo fb us i n e sse n t er p r i s ei nt h ef u t u r ei sh a r dt ob ee x p e c t e d ， t h isme t h o dish a r dt oa p p i y h o w e v e r t h er e a lo p t i o nr a is e di n 19 7 0 s ，o v e r c o m e st h ew e a k n e sso ft het r a d i t i o n a lm e t h o d ，a l l d m a k esu s eo ft h eb as i cp r i n c i p i eo ft h ef i n a n c i a lo p t i o nt ot h e i n v es t m e n td e c i s i o na n dw er t hv a l u a t i o no ft h ee n t e r pr is e ，g i v i n g d e c is i o nm a k er sak i n do fo p t i o no fc h a n g i n gt h ed e c i s i o ni nt h e f u t ur ea c c o r d i n gt ot h em a r k e tc ir c u ms t a n c e s i n e em y e r s ( 19 7 7 ) p u tf o r w ar dt h ec o n c e p to ft h er e a l o p t i o n ， t h er e a lo p t i o bt h e o r iesg o tas u bs t a n t i a ld e v e i o p m e n t m o r ea n d m o r es c h o l a r sm a k em u c hs t u d ya n da n a l y s isi nt h ec l a ss i f i c a t i o n p r i c i n ga n da p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n o nc l a s s f i c a t i o n ，r e a l o p t i o nm a i n l y h a v es ：d e f e r r a l o p t i o n ，a b a n d o n m e n to p t i o n ， c o n v e r to p t i o na l l d g r o w t ho p t i o ne t c a tt h e p r ic i n g as p e c t ， a l t h o u g ht h eo b j e c to ft h er e a lo p t i o n ist h ei t e more n t e r p r is e ， w h i c hisn o n e x i s t e n tb a r g a i nm a r k e t ，a ls of ort h ep r o b l e mo ft h e n o n e x i s t e n ta r b i t r a g e b u tt h er e a iass e t sc a nb econs i d er e dt ob e t r a d e db yt h e ms e l v e s ，s ou n d e rt h es a m ea ss u m p t i o nc o n d i t i o ns o ft h ed c fm e t h o d t h es t a n d a r dp r i c i n gm o d e lo fr e a lo p t i o nc an b ed e d u c e dt ou s et h epr i c i n gm o d e io ft h ef i n a n c i a lo p t i o n f o r 山东大学硕士学位论文 e x a m p l et h e b sm o d e la n db i n o m i a le q u a t i o nm o d e l w i t ht h e d e v e l o p m e n t0 fr e a lo p t i o np r i c ir l g t h e or i e s ，t h er e a lo p t i o i lh a s a l r e a d yg o t a l le x t e n s i v e a p p l ic a t i o n n o w r e a l o p t i o n h a v e a 1r e a d yb e e n a p p l i e d i nm i l l e r a l e n e r g y ，r e a l es t a t e ，c i t y d e v e l 0 p m e n t cons t r u c t i o n ，e n v ir o n m e r l t a l pr o t e c t i o n ，r e s e ar c h d e v e l o p m e n t ( r & d ) ，f i n a n c i n gi ns t i t u t i o n ，s h i p p i n g e t c i nohrc o u n t r y ，b e c a us et h es t o c km a r k e tb e g i nr e c e n t l y ，m o s t i is t e d c o r n p a n i e s a r e ir li n v es t m e n tc o n s t r u c t i o i l p e r i o d ，t h e c a p i t a le x p e n d i t u r eisg r e a t ，a n dt h ec a s hf l o w0 f t e ni sn e g a t i v e ， s oi tish a r dt oe v a l u a t ev a l h eo fc o m p a n yw i t hd is c o u n tc as h f l o w u n d e rt h el i m i t e d1 i a b i l i t ypr o p e r t yo ft h ec o m p a n y ，t h e c o m p a n yo w n e r s h i p0 fa s h a r ec a l lb econs i d e r e dt ob eac a ! j o p t i 0 1 3 t h a tt h es h a r e h 0 1 d er so w n ，t h e u n d e r l y i n g a s s e tis c o m p a n yv a l u a t i o n ，a n dt h ev a l u a t i o n 0 fd e b tise x e i c is ep r i c e s 0 c o m p a n y v a l u a t i o nc a l lb e c o m p u t e db y t ls i n gt h e p r i c e pr i n c i p l e0 fr e a lo p t i o n t h ed is s er t a t i o na d o p t st h ed c fm e t h o d a n db so p t i o np r i c em o d e lt oc o r n p u t es h a r ev a l u eo fi is t i n g c o m p a n y j ul u ng u fr e n ( 0 0 2 0 31 ) r es p e c t i v e l y t h e r e s h l t c o n f i r m st h a tt h er e a lo p t i o nm e t h o dism or es t l i t a b l ef o rt h e s h a r ev a lu e k e yw o r d s ：r e a l o p t i o n ；d is c o u n t e d c as hf l o w ；e n t e r pr is e v a l u a t i o n ：b - sm o d l e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：显丛 日期：垒盈： 。fr l 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：缮导师签名： 燃期：兰1 2 = 州r 山东大学硕士学位论文 _ i 日目日! ! e 目! 目! ! ! 一 引言 一、研究背景和选题意义 企业价值评估问题是金融经济学的核心，是现代财务管理的核心内容 之一，是一切金融决策的前提和依据。投资者依据对上市公司的股权价值 进行科学的评估做出证券买卖的决策。企业并购中，并购方通过对被并购 企业的价值进行合理评估制定并购方案。企业的管理者在进行投资决策和 融资决策之前，同样也要对企业价值进行估值，从而采纳可以使企业价值 最大化的财务决策。 传统的企业价值评估方法是以净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ) 为代表的折 现现金流法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) ，它是通过预测未来现金流和年限，按 照一定的折现率将未来现金流折现到当前的一种评估方法。它考虑了现金 流的时间价值，简单易懂，自从其产生起就受到投资决策者的欢迎和广泛 应用。但是在未来现金流的预测上，折现率的选取上存在较大的主观性， 而且关键问题是传统的投资理论没有认识到投资的不可逆性、不确定性和 管理的柔性特征，容易造成企业价值的低估。特别是进入二十世纪九十年 代以后，网络类高科技公司陆续上市，这些公司上市时间短，投资项目新 颖，现金流不稳定，业绩难以预期，很难直接套用净现值法进行评估。随 着世界经济的发展和科技的进步，新兴产业不断诞生，投资的不确定性越 来越大，净现值法越来越不能适应其作为投资决策首要工具的功能。 针对传统理论在企业估值上的不足，国外学者进行了深入分析和研 究，并提出了各种解决方法，其中充分考虑未来投资的不确定性和管理柔 性的实物期权法受到企业管理者和投资者的欢迎。 实物期权方法将金融期权理论运用到实物投资价值评估中。赋予投资 决策者根据市场环境的不同，改变或取消投资决策的权利。相对于传统方 法，实物期权法在进行投资价值评估时，考虑了投资的不确定性、可逆性 以及投资的柔性等因素，克服了传统净现值法在理论上的缺陷及在实证中 无法解释的难题。许多学者对其分类、定价和应用进行了研究。对其应用 t b 东大学硕士学位论文 i m u m _ 的研究则遍及能源、矿业、房地产、城市开发建设、金融机构、环保、船 运、研究发展和海外投资等多个行业。本文尝试对期权方法与企业估值的 结合方面进行系统的梳理与探讨，并尝试将企业的股权价值看成执行价格 为企业债权价值的看涨期权，利用期权的定价方法评估企业价值，而且和 以传统方法计算的企业价值进行比较，以实例说明实物期权法在企业价值 评估方面的优点。 二、研究思路 本文在研究思路上，首先介绍了企业价值评估的各种方法。主要是以 净现值为代表的传统方法和逐渐被投资者认可的实物期权法，对两种方法 的优缺点进行比较；然后对实物期权理论，包括实物期权的产生、发展、 分类和应用等方面进行了详细分析，从而加深对实物期权的理解；再者通 过介绍金融期权的定价理论，分析实物期权和金融期权在定价方面的差 异，从而确定实物期权的定价方法；最后将上市公司股权价值看成执行价 格为公司债权价值的看涨期权，并分别用折现现金流法和实物期权法对上 市公司巨轮股份的价值进行估算，通过案例表明实物期权法在企业价值估 值方面的优点。 三、文章的基本结构 除本部分外，以下分为五章。 第一章详细介绍了企业价值评估的主要方法，包括以净现值为代表的 传统方法以及实物期权法，介绍了传统方法在价值评估方面存在的缺陷， 并说明了实物期权法对其的修正。 第二章通过介绍实物期权的产生、发展、分类和应用等方面，详细介 绍了实物期权理论。 第三章则通过详细说明金融期权的定价理论，包括b s 期权定价模型和 二项式模型，分析实物期权在定价方面与金融期权的区别，介绍实物期权 的定价方法。 第四章介绍上市公司股权与实物期权的关系，将上市公司股权价值看 成执行价格为公司债权价值的看涨期权，并分别用折现现金流法和实物期 权法对上市公司巨轮股份的价值进行估算，通过案例表明实物期权法在企 山东大学硕士学位论文 业价值估值方面的优点。 第五章是文章的结语及有待进一步研究的问题，对本文进行总结，并 指出了需要进一步研究的问题。 山东大学硕十学位论文 第一章传统企业价值评估方法的缺陷与实物期权方法 艾文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 于2 0 世纪初最早提出了企业价值的概 念，并提出了确定情况下的资本价值理论。2 0 世纪5 0 年代莫迪利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出了著名的企业价值评估理论，即删 定理。资本价值理论和删定理的本质都是现金流折现模型。它们认为， 企业最重要的是获利能力，获利能力的强弱决定企业价值的大小，所以企 业价值是未来各个时期产生的净现金流折现值之和。但是折现现金流模型 没有考虑到投资的不确定性、预期现金流的不稳定性和管理的柔性特征， 越来越不适应现代企业价值的评估。在对传统评估方法进行修正的基础上 诞生了一种新的企业价值评估方法，即充分考虑未来收益不确定性和管理 柔性的实物期权方法。 一、传统企业价值评估方法 ( 一) 以净现值法( n p v ) 为代表的折现现金流法( d c f ) 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是以净现值法( n p v ) 为代 表的折现现金流法( d c f ) 。净现值法最先应用在企业某一投资项目的评 估上，将其扩大为企业所有项目的投资评估上，就基本上等同于整体企业 价值的评估。 净现值法又可以称为收益法，该方法秉承了价值是未来收益现值之和 的思想，通过估算被评估企业的未来预期收益( 各期的预期现金流) 并按 照一定的折现率折成现值，借以确定被评估企业价值的一种评估方法。净 现值模型可以用以下公式表示； n p v 争盟 笥7 其中：n p v = 投资项目产生的净现值 t = 通常以年表示，t = l ，2 ，3 ，n n = 投资项目的寿命 c f , = 投资项目在t 时刻产生的现金流 r = 反应预期现金流风险的折现率 4 山东大学硕士学位论文 采用净现值法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权 利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，净现值法是评估 企业价值的最直接最有效方法。因为企业价值的高低应主要取决于其未来 整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。 净现值法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业 预期收益( 各期的预期现金流) 、折现率和获利持续时间。预期现金流也 称自由现金流，是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创 造的，一般由经营活动产生的净现金流减去资本支出得到。折现率是指反 映自由现金流风险要求的回报率，由正常投资回报率和风险投资回报率两 部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。 ( 二) 相对估价法 按照通常的理论，类似的公司或资产应该有类似的交易价格，相对估 价法就是根据这一原则，将被评估企业与通常相似的企业比较，从而得出 该企业或资产的价值。相对估价法通常是根据可比较企业对某个共同变量 的定价来进行估价，例如：收益、净资产、账面价值等。最常见方法有市 盈率( p e ) 、市净率( p b ) 和重置成本法。 1 市盈率( p e ) 法和市净率( p b ) 法 市盈率( p e ) 是上市公司股票的市场价格与每股收益的比值，市净率 ( p b ) 则是上市公司股票的市场价格与每股净资产的比值。通常根据某一 行业上市公司平均的市盈率或市净率乘以上市公司的每股收益或者每股 市净资产，从而得出上市公司的股票价格，进而得出上市公司的整体价值。 2 重置成本法 重置成本法是称为托宾q 法，根据托宾的理论，比较投资的市场价值 ( c a p i t a l i z e dv a l u e ) 与其购买成本。如果投资的资产可以在二级市场上交 易，则可以直接观察到这个值；否则，它是作为投资可能产生的利润流的 净现值，从而被计算出来的一个推导值。该数值与单位购买价格( 重置成 本) 的比率，称为托宾q 值。 3 边际的方法 边际的方法( m a r g i n a la p p r o a c h ) ，将增加的单位资本的每期价值( 即 边际产出) 与购买价格、利率与折旧及适用的税率中算出的一个“等价的 山东大学硕十学位论文 每期租赁成本”或“使用成本”进行比较。通过令资产的边际产出等于其 使用成本，可以发现企业必须的资本存量。假定实际的资本存量调整到理 想的状态，或者是特定的时滞过程，是对确切的调整成本的最优反应。 ( 三) 传统方法存在的缺陷 传统理论的背后都是基本的净现值( n p v ) 规则。净现值法最早是用 来对债券进行估价的，由于债券的票面利率固定，未来能产生稳定的现金 流，因此基于预期未来的现金流和贴现率，通过净现值法就可以估算出债 券的当前价值。在早期，大部分企业的投资决策使用经典的净现值法， 因为在当时，市场环境相对稳定，大部分产品的市场是相对稳定的和可以 预见的，企业的投资决策一旦做出后很少需要突然的或巨大的改变。同时 由于净现值法本身具有许多优点，例如，净现值法强调了资金的时间价值。 认识到了今天的一元钱和明天的一元钱是不同的；净现值法依赖于项目未 来的现金流，而不是公司对会计记账方法的选择和公司管理人的偏好，因 此曾在一段时间内受到很大的欢迎。被奉为投资决策的最佳工具。 在计算时，净现值法两个难以解决的问题：一是预计项目的现金流量 极为困难或难以准确把握；二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的 过程，所以简单地采用n p v 法常常并不能取得满意的评估。 在实践中，现实的企业投资并不完全按照净现值规则。企业投资于这 样的项目，即预期产生的回报率超过必要的或“最低”预期资本回收率。 商业活动家发现，通常这种资本回收率是资本成本的3 至4 倍。也就是， 直到资本价格上涨到远远超过其长期成本，企业才会投资。价格下降时， 通过承受经营损失，企业将长期呆在该企业，而价格可以在不引起投资减 少或退出的条件下大幅下降到低于平均可变成本。而且按照n p v 规则， 投资者应该对利率与税收政策非常敏感，但实证并非如此，投资者对经济 环境和风险性的敏感度远远高于对利率的敏感性。 n p v 法之所以与现实有如此大的差距，其根本原因在于n p v 法本身隐 含着一些假设，而这些假设往往会被忽略。其假设如下： 1 对于一个项目的投资，决策者只有两种选择，n p v 0 ，立即投资； n p v 看跌期权的价格可以通过看涨期权一看跌期权的平价关系 以及1 一n ( d ) ：n ( - d ) 解出： p = xe 。汀n ( 一d 2 ) 一s n ( 一d 。) 、就是欧式期权估价的b s 模型。 模型问世以来，受到普遍的关注与好评，得到广泛的应用。其原因不 仅在于该模型容易理解，更在于其输入变量单，能在一定程度上保证输入 数据的精确性。而且，在b s 定价模型的实际运用过程中，从业人员可以 通过简单的扩展模型克服该模型的缺陷，或通过交易技巧和经验来克服该 模型的定价偏差问题，或通过对数的适当估计与调整得到更合理的结果。 同时，不少经济学家对模型中存在的问题亦发表了不同的看法，有的 学者还对其准确性开展了深入的检验。1 9 7 7 年美国学者伽莱( g a l a i ) 利用 山东大学硕士学位论文 芝加哥期权交易所上市的股票权的数据，首次对b s 模型进行了检验。此 后，不少学者在这一领域内作了有益的探索。其中比较有影响的代表人物 有特里皮( t r i p p i ) 、麦克贝斯( m a c b e t h ) 及驮维勒( m e r v i l l e ) 等。 b s 模型是在一系列严格的假设条件下才成立的，与现实情况有着很 大的差异。很多学者针对这些差异不断开展了更加深入的研究和探索，开 发了b - s 模型的修正或改进形式。如1 9 7 3 年m e r t o n 2 在考虑红利支付对期 权价值的影响后对b s 期权定价公式所作的修正，g e s k e 31 9 7 7 年提出的 支付红利情况下的美式看涨期权定价模型，1 9 7 6 年b l a c k 研究出的期货期 权定价模型，1 9 8 7 年h u l l 和w h i t e 4 建立的随机波动率模型，c o x 和r o s s 在1 9 7 6 年提出的纯粹跳跃模型。以上模型都是针对b s 模型的各种缺陷所 b - s 模型为我们提供了一种有效的估算期权价值的工具，但是由于它的假 设比较严格，与现实的情况差别很大。 ( 二) 二项式模型 针对b s 模型股价波动假设过严，未考虑股息派发的影响等问题，考 克斯、罗斯以及罗宾斯坦等人提出了二项分布期权定价模型。 该模型的假设条件如下： 1 股价生成的过程是几何随机游走过程( g e o m e t r i cr a n d o mw a l k ) ， 股票价格服从二项分布。与b s 模型一样，在二项式模型中，股价的波动 彼此独立且具有同样的分布，但这种分布是二项分布，而非对数正态分布。 2 风险中性。由于连续交易机会的存在，期权的价格与投资者的风 险偏好无关，它之所以等于某一个值，是因为偏离这一数值产生了套利机 会，市场力量将使之回到原先的水平。 二项式模型( 又称为二叉树模型) 是在每一期出现两种可能性的假设 2 m e r t o n r c ( 1 9 7 3 ) ”t h e o r yo f r a t i o n a lo p t i o np r i c i n g , 。b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n ts c i e n c e4 ，i ( s p r i n g ) ，p p 1 4 1 1 8 3 3 g e s k e r 。t h ev a l u a t i o no fc o r p o r a t el i a b i l i t i e sa sc o m p o u n do p t i o n s ”j o u r n a l o ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s1 2 ( 1 9 7 7 ) 。5 4 1 5 5 2 4 h a l l 。j ，a n da w h i t e , a no v e r v i e wo fc o n t i g e n tc l a i m sp r i c i n g j ，c a n a d i a nj o u r n a lo f a d m i n i s t r a t i v es c i e n c e s 。v 0 1 5 ，s e p l 9 9 8 ，p p 5 5 - 6 1 山东大学碗十学位论文 下构筑的现金流或某种价格波动的模型，是一种离散时间的期权定价理 论，如图3 1 所示； 资 产 在 未 来 的 可 能 价 值 初期第二期第三期 终期 图3 1二项式定价模型 在二项式模型中，每一个数值称为一个节点，每一条通往节点的线称 为路径，“u ”、“d ”分别表示变量数值的上升和下降。 考虑一个无支付红利的股票欧式看涨期权，股票现在价格为s ，以该 股票为标的资产的期权价格为f ，假设在未来t 时刻股票的价格只有两种 可能的取值情况：股票价格从价格s 上升到一个新的价格u s ，对应的期权 为e ，或者从价格s 下降到一个新的价格d s ，对应的期权为只( 其中u ) l 。 d x ，则这个期权是一个实值期权，股东将执行期权，其盈利 为v - x 。如果公司经营不善，v 执行价到期时公司价值 债务本息 格，期权的持有人( 期和，期权的持有人( 股东) 权的买方) 行衩，以约将行权，以债务的本息和为 定的执行价格从期权执行价格，偿还债务，继续 的卖方买进股票。拥有公司。 若股票价格c 执行价到期时公司价值 债务本息 格，期权的持有人( 期和，期权的持有人( 股东) 权的买方) 将放弃行 将放弃行权，公司全部归债 权。权人所有。 到目前为止，我们假设公司仅为一个项目存续一年、完成此项目后即 清盘。但理论上公司一旦诞生可以永续存在，现实商业环境中的情况多是 公司成立后专注在某个行业或分别在数个行业不断寻找商业机会、从事多 个项目。本章前述的分析不能成立。因为没有一个固定的公司清盘日期即 期权到期日，但根据公司的有限责任性质，股东仍然享有根据公司价值与 债务的对比关系决定继续经营还是清盘的选择权，可将该公司资产负债表 上债务的加权久期看作期权的到期时问，债权人作为一个整体向股东出售 了基于公司价值的看涨期权，新的股东要从老的股东手上买得股份所愿意 出的价格正是此看涨期权的价格。 二、案仞分析 本文将以在深圳证券交易所上市的专用设备制造类公司一一巨轮股份 进行分析，分别用传统的净现金流折现法和实物期权法对公司价值进行评 估。 山东大学硕士学位论文 巨轮股份是一家位于广东省的轮胎模具制造企业，主营汽车子午线轮 胎模具、汽车子午线轮胎设备的制造、销售及相关技术开发。公司于2 0 0 1 年1 2 月3 0 日注册成立，前身是广东省揭阳市外轮橡胶机械有限公司。于 2 0 0 4 年8 月1 6 日在深圳证券交易所上市。 我国轮胎工业在2 0 世纪9 0 年代后期曾出现相对困难的局面，全行业 效益大幅度滑坡。但汽车工业的强势发展和高等公路的快速延伸，为轮胎 行业带来了广阔的市场空间，我国轮胎行业自2 0 0 1 年初起全面复苏，并 进入了一个新的增长期，2 0 0 2 年出现了子午线轮胎、工程轮胎和大型农业 轮胎供不应求的火爆局面。目前，国内轮胎市场的基本状况是斜交胎处于 饱和状态，子午线轮胎处于高速成长态势，特别是高等子午线轮胎市场潜 力巨大。 子午线轮胎取代斜交胎是轮胎市场发展是必然趋势，我国轮胎子午化 正在快速推进。受此影响，我国正在兴起一股建设子午线轮胎的投资热潮， 子午线活络模具作为生产子午线轮胎关键的定型硫化设备，也因此处于供 不应求的总体局面，具有巨大的发展空间。巨轮股份以此为契机，充分利 用先进的技术水平、灵活的经营机制、科学的决策机制进行各种生产要素 的合理重组，提高规模化、自动化和专业化生产程度，以增加产品数量、 品种和提高质量来获取更大的市场份额和盈利空间；同时加大公司在科研 方面的投入，抢占技术制高点，增强产品的竞争力。目前童轮股份已经成 为国内规模大、技术领先和独家上前的汽车了午线轮胎模具开发制造企 业，在国产轮胎模其市场的份额为5 0 一5 5 ，占国内消费市场份额的 2 8 一3 0 。 随着i p o 投资项目逐渐进入投产期以及可转债募集资金的到位，匝轮 股份逐渐进入产能扩展期。丽且公司拥有一支高素质的研究开发、工程技 术和试验的专业队伍，能够提供多种综合性技术服务，具备较强的自主研 究开发能力。公司将未来产品发展方向定位于走高端路线。作为国内汽车 磨具制造业的龙头企业，随着我国汽车工业的快速发展，轮胎需求量的持 续增加，公司未来的业绩增长潜力巨大。但是作为一家上市时间短、规模 相对较小上市公司，未来业绩的增长还面l 临很多不确定性。首先面l 临产能 瓶颈，生产能力与市场需求存在差距。在轮胎品种更新换代的高峰期，汽 车轮胎模具的需求大、交货期短，公司在生产设备满负荷工作的情况下， 产量仍不能满足客户的需求。其次轮胎磨具行业是技术密集型行业，随 着募集资金投资项目的陆续展开和公司规模的迅速扩大，公司急需大量管 理、技术人才。但是由于公司所处地区优势不够明显，生活便利程度不够 发达等方面的原因，公司面临如何留住人才、吸引人才的风险。最后，公 司产品对轮胎制造业依赖程度高，一定程度上受轮胎市场波动影响。 因此巨轮股份是一家未来业绩增长潜力巨大，且风险也较大的小型上 市公司。当前公司处于高速成长期，需大量的资本支出，公司的经营性净 现金流非常不稳定，因此理论上不适合用净现金流折现法对其价值进行评 估，而适用实物期权法进行评估。下面分别用现金流折现法和实物期权法 分别计算其理论价值，并与市场价值进行比较，观察其准确性。 ( 一) 折现现金流法 本文假定巨轮股份未来十年的自由现金流( 即预期收益) 按照一定的 增长率增长，并将其按一定的折现率折现成现值，则上市公司的价值就等 于十年期自由现金流的现值。 自由现金流的数据来自上市公司2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的年报，自由现金 流等于经营活动产生的净现金流净额减去资本支出。但是由于企业处于高 速成长期，需要大量的资本支出，2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的自由现金流均为负 值。由于经过几年的大量投资，未来几年将进入投资回收期，自由现金流 将为正值。假定公司的生命周期只有十年，初始现金流为2 0 0 4 年至2 0 0 6 年净利润的5 0 ，未来十年按照5 的增长率增长。对于折现率，由于巨 轮股份是一家民营企业，上市时间较短，投资风险较大，因此在无风险收 益率( 2 5 7 ) 的基础上加上一个较大的溢价，所取的折现率约为5 5 ， 则 初始现金流：d c f o = ( 5 ，7 2 2 8 3 + 5 ，8 1 6 4 3 + 6 ，6 8 8 7 6 ) 3 = 6 0 7 6 ( 万元) 未来十年内现金流的折现值： 矿= 可d c f 而o ( 1 + 5 ) 十可d c f 丽o ( 1 + 5 ) 2 + 叶可d c f 丽o ( 1 + 5 ) 0 = 5 9 1 1 。8 ( 万元) ( 1 + 5 5 )( 1 + 5 5 ) 2( 1 + 5 5 ) 一 上市公司的价值v = 5 9 1 1 0 8 ( 万元) 2 0 0 6 年末巨轮股份的总股本为1 8 3 3 0 万股， 山东大学硕士学位论文 则每股价值为：5 9 1 1 0 8 1 8 3 3 0 = 3 2 2 ( 元股) 表4 2 巨轮股份2 0 0 4 年至2 0 0 6 年财务数据单位：万元 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 净利润5 ，7 2 2 8 35 ，8 1 6 4 36 ，6 8 8 7 6 经营现金流净 额5 9 3 7 8 07 5 1 5 o o1 2 1 7 4 2 1 固定资产支出9 ，6 7 8 6 7 2 1 ，1 3 9 2 41 9 ，6 3 9 6 3 自由现金流一3 ，7 4 0 8 71 3 ，6 2 4 2 47 ，4 6 5 4 2 数据来源：巨轮股份2 0 0 4 年、2 0 0 5 年和2 0 0 6 年上市公司年报 自由现金流法假定上市公司未来自由现金流是可以预测的、稳定的， 但是对于处于成长初期的巨轮股份来说是非常不合适的，因为首先过去几 年的自由现金流为负，很难预测未来自由现金流。其次作为一家在中小板 上市的民营公司，未来的投资风险较大，未来自由现金流是不稳定。最后 对于一家投资风险较大的上市公司，其折现率的选取是比较主观的，因此 对其估值是不准确的。 ( 二) 实物期权法 1 资料来源 巨轮股份( 0 0 2 0 3 1 ) 收盘价的资料通过兴业证券投资分析系统获得。 巨轮股份2 0 0 4 年8 月1 6 在深圳证券交易所中小板上市，本文采用了2 0 0 6 年一年的交易数据( 收盘价) 计算股票的历史波动率。巨轮股份2 0 0 6 年 财务报表通过深证证券交易所网站获得，本文主要利用了巨轮股份2 0 0 6 年的年报数据。 2 参数估计 前文论述了实物期权的定价方法，并认为使用于金融期权的定价方法 同样可以应用于实物期权的定价，因此下面运用b s 期权定价方法，以上 市公司巨轮股份为例，估计b s 模型所需的输入数据标的资产现值s 、期 权执行价格x 、标的资产波动率、执行期间t ，进而求得上市公司的股权 价值。b s 模型虽然假设条件严格，但是与其他很多扩展模型相比更简洁 优美、输入变量容易估计，实际应用中可通过对参数的适当估计与调整得 到更合理的结果，但同时也要尽量避免参数估计中主观任意性过大的问 题。 t h 东大学硕十学位论文 ( 1 ) 标的资产现值s 前文曾讲过，由于实物资产是上市公司市值的依托和本质来源，因此 实物资产可被认为是其自身在交易，可直接将实物资产的价值作为标的资 产。因此，在使用b s 公式对股权价值做出评估时，可直接将公司价值作 为标的资产。本文使用会计报表中的总资产作为公司价值的代表变量，其 好处在于数来源标准化、有一定权威性，有利于对许多家公司及整个市场 的情况进行比较分析，缺点是会计数据毕竟是历史经营成果的反映而不是 未来经营状况的预测，从而距离公司价值的真实值会有一定偏差。 因此将巨轮股份2 0 0 6 年末总资产9 1 ，6 9 4 0 1 万元，作为b s 模型中标 的资产现值s 的估计，即s = 9 1 ，6 9 4 0 1 万元。 ( 2 ) 执行价格x 由于上市公司都是股份制有限责任公司，使得股东拥有将公司价值抵 扣债务后，将剩余价值留给自己的选择权，因此股权具有期权性质。股东 的剩余价值等于公司价值减去公司债务，和金融期权中的看涨期权价值等 于市场价格减去执行价格( 即c = s x ) 相似，所以公司的债务价值即为执 行价格。即公司债务的价值。本文选取资产负债表上负债总额作为期权执 行价格x 的估计值。 本文中，巨轮股份股份有限公司2 0 0 6 年年末负债总计3 7 ，5 1 5 7 1 万元， 将作为b s 模型中期权执行价格x 的估计，即x = 3 7 ，5 1 5 7 1 万元。 ( 3 ) 标的资产波动性盯 上市公司的公司价值等于其债务价值与股权价值之和，在一定的资本 结构下，债务价值是相对稳定的，其波动率可近似认为等于零，因此公司 价值的波动率就等于股权价值的波动率，也就是股票的波动率。也就是说， 上市公司价值波动率的数据可直接从其股价波动率得到。 本文选取巨轮股份( 0 0 2 0 3 1 ) 2 0 0 6 年2 5 2 个交易日的收盘价数据，计算 其日回报率的标准差可得到日波动率，再乘以交易日数的平方根( 面) ， 即得巨轮股份年化历史波动率为4 2 ，即盯= 4 2 ( 4 ) 执行期间t 本文前面曾提到，由于投资的不确定性等因素，因此没有一个固定的 公司清盘日期即期权到期日。通常债务到期日也并非公司的清偿日，且当 山东大学硕十学位论文 债务到期的时候，公司可通过续借或者借新债还旧债使债务的期间得以延 长。理论上，公司的寿命是无限的，直到公司寿命结束的那一刻即公司清 盘的时候，股权这种特殊的期权才得到执行。而事实上，公司的寿命总是 有限的，但是公司的寿命与当时的宏观经济、国家政策、管理者的能力及 所处的行业等众多因素有关，很难推算出一个具体的数据。公司的寿命从 几年到百十年不等，相比较而言，通常小型公司的寿命较短，大型公司的 寿命较长。 综上所述，结合中国公司的实际情况，且巨轮股份是一家在中小板上 市的小型公司。是由个体企业成长起来的，上市时间也只有两年多，未来 发展的不确定性较大，因此本文选取的执行期间为1 0 年，即 t = 1 0 3 6 5 = 3 6 5 0 天 ( 5 ) 无风险利率( r ) 2 0 0 6 年8 月1 9 日起，中国人民银行上调一年期存款基准利率o 2 7 个。 百分点，从2 2 5 n 整为2 。5 2 ，通常将一年期存款基准利率作为无风险 利率，因此本文取r = 2 5 2 。 3 计算结果 根据b s 看涨期权计算公式和上面的数据碍： d l - 竺! 丝! 坚么坚 a 4 r d 2 = d 。一口厅一1 5 1 6 0 5 9 n ( d ) = 1 = 2 0 6 8 8 0 7 n ( d 2 ) = 6 6 9 3 2 4 e - 5 5 c