（金融学专业论文）我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析.pdf

我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析 中文提要 中文提要 在全球经济、金融一体化大背景下，货币政策与汇率政策之间的冲突问题是 许多国家包括我国在内面临的一个重要课题。随着我国对外开放程度的加深，在 宏观经济运行的特定阶段，货币政策与汇率政策之间的冲突难以避免，如何对冲 突进行协调已经引起学术界及决策者的重视。本文通过定量和定性相结合的方法 深入分析货币政策与汇率政策二者之间的冲突及协调问题，以期为开放经济下我 国的长期政策选择提供参考。本文重点总结了自1 9 9 4 年汇率并轨以来我国货币政 策与汇率政策的四次冲突，在此基础上分析了两者发生冲突的内在原因，以及政 府采取的协调措施。通过分析发现政府以往所进行的协调管理实践，并没有从根 本上有效地解决两者之间的冲突。因此，就需要探求更加适合于我国国情的协调 措施。本文在吸取了发展中国家货币政策与汇率政策冲突的经验和教训的同时， 结合我国的实际情况，提出了实现长期政策选择的五点建议。 关键词：货币政策；汇率政策；冲突；协调 作 者：董晓 指导老师：姚海明 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析英文提要 a n a l y s i so f t h ec o n f l i c ta n dc o o r d i n a t i o nm a n a g e m e n t o fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yi nc h i n a a b s t r a c t i nt h eb a c k g r o u n do ft h eg l o b a le c o n o m ya n df i n a n c i a li n t e g r a t i o n ，t h ec o n f l i c t b e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yi sa ni m p o r t a n ti s s u et h a tm a n y c o u n t r i e sh a v em e ti n c l u d i n gc h i n a 。w i t ht h ed e e p e n i n go fc h i n a so p e n i n gt ot h e o u t s i d ew o r l d ，t h ec o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c ya r e i n e v i t a b l ea tt h em a c r o - e c o n o m yr u n n i n gm o m e n t t h u s ，t h ec o o r d i n a t i o no ft h o s e c o n f l i c t sh a sg r a d u a l l yd r a w nm u c ha t t e n t i o nf r o ma c a d e m i cf i e l da n d d e c i s i o n - m a k i n g a u t h o r i t i e s t h i sp a p e rw i l la t t e m p tt om a k ed e p t ha n a l y s i so nt h ec o n f l i c t sa n d c o o r d i n a t i o nm a n a g e m e n t a n a l y s i so fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yt h r o u g h ac o m b i n a t i o no fq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v em e t h o d s ，s oa st os e tf o u n d a t i o nf o r c h i n a sl o n g - t e r mp o l i c ys e l e c t i o ni no p e ne c o n o m y t h i sp a p e rm o s t l ys u m m a r i z et h e f o u rt i m e sc o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c ys i n c et h er e f o r m o fe x c h a n g er a t es y s t e mi n19 9 4 t h e ni ta n a l y z e st h eu n d e r l y i n gc a u s e so ft h ec o n f l i c t s a n dc o o r d i n a t i o nm e a s u r e st a k e nb yt h eg o v e r n m e n t t h r o u g ha n a l y z i n gi tf i n d st h a tt h e c o o r d i n a t i o nm a n a g e m e n tp r a c t i c ew h i c ha r et a k e nb yc h i n ad on o ts e t t l et h ep r o b l e m f u n d a m e n t a l l ya n de f f e c t u a l l y s ow en e e dt od e s i g nn e wp r o g r a m sa n do p e r a t i o n m e t h o d sw h i c ha les u i t a b l et oc h i n a 。sn a t i o n a lc o n d i t i o n s t h i sp a p e ru s e st h e c o o r d i n a t i o ne x p e r i e n c e so fd e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dp u tf o r w a r df i v ep o l i c yp r o p o s a l s f o rc h i n a sl o n 9 4 e r mp o l i c ys e l e c t i o nc o m b i n i n gw i t hc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；e x c h a n g er a t ep o l i c y ；c o n f l i c t ；c o o r d i n a t i o n w r i t t e n b y ：d o n g x i a o s u p e r v i s e db y ：y a oh a i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名： 童吼 日期： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 董吼 日 导师签名：。逃e ：豳 e t 期：2 竺2 ：竺：2 期：q 斗 我国货币政镱与汇率政镶冲突及协调管理分析第1 章引言 第1 章引言 1 1 选题的背景和意义 在全球经济、金融一体化的大背景下，我国经济越来越广泛地深入参与国际 分工与合作，对外贸易稳步增长，外商投资规模不断扩大，国际经济金融合作日 益频繁，经济的外向程度和对外依存度大大提高。在经济全球化、区域经济集团 化、金融贸易自由化的时代大潮中，我国作为一个新兴的发展中国家，外部均衡 问题进一步凸现。并且随着经济的开放，原先的内部均衡也发生着深刻的变化， 所以政府宏观经济政策在实现内部均衡的基础上还要同时实现外部均衡。传统理 论指出货币政策是内部均衡的基础，汇率政策是外部均衡的关键，货币政策与汇 率政策的协调是一国实现内外部均衡的重要条件。由于我国资本管制的失效、利 率对汇率传导机制失灵等一系列的原因，货币政策与汇率政策的之间的冲突在所 难免。在对外开放过程中，如果不能解决一国货币政策与汇率政策的严重冲突问 题，该国经济将容易受到外部的冲击，加大了引发金融危机的可能性。因此，妥 善协调好货币政策与汇率政策的冲突，对于维护国家经济安全至关重要。 自1 9 9 4 年汇率并轨以来，我国的货币政策与汇率政策先后出现了四次冲突， 这种冲突不仅增加了宏观调控的难度，而且增加了宏观政策调节机制发挥作用的 复杂性，使我国中央银行陷入了两难的境地。如何协调这两者之间的矛盾，维持 货币政策的独立性，增强货币政策的有效性，是我国政府目前所面临的一大难题， 也是本文将要探讨的问题。为解决如何协调开放经济下我国货币政策与汇率政策 的冲突这一问题，本文详细总结了这四次冲突的表现，在此基础上深入分析了两 者发生冲突的内在原因，以及政府采取的协调措施。本文通过分析发现目前中国 政府为了解决货币政策和汇率政策冲突所进行的协调管理实践，并没有从根本上 有效地解决两者之间的冲突。因此，要从根本上解决开放经济下货币政策和汇率 政策的冲突，有必要探求更加适合中国国情的相关协调措施。基于此，笔者以我 国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析作为硕士毕业论文，针对上述的一 系列问题展开初步研究，并将这些初步的研究成果提供给学术界以期取得抛砖引 玉的效果。 我国货币政策与汇牢政策冲突及协调管理分丰斤 第l 章引言 1 2 文献综述 1 2 1 国外的主要文献综述 在国外研究方面，英国经济学家詹姆斯米德( j m e a d e ) 于1 9 5 1 年在其名著国 际收支中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他提出： 使用一种政策工具要同时解决两个目标，其结果必然是使决策者面临两难的处境， 这就是著名的“米德冲突”。在米德之后，荷兰计量经济学家扬丁伯根限t i n b e r g e n ) 提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型，指出要实现几种独立的政 策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具，这一关系被称之为“丁伯根法 则”。根据这一法则，1 9 5 5 年澳大利亚经济学家斯旺( t r e v o rs w a n ) 在阐述一国政府 如何采取措施实现经济均衡的过程中提出了著名的斯旺曲线，指出用国内货币财 政政策为主的支出增减政策调节国内支出水平，同时通过汇率变动以改变国内外 商品相对价格的支出转换政策来调整国际收支。蒙代尔( r o b e r tm u n d e l l ) 进一步分 析了政策目标和政策之间的对应关系，指出了政策搭配的具体方法，这一关系被 称之为“蒙代尔政策指派法则”( m u n d e l la s s i g n m e n tr u l e ) 。法则指出：当局应按照 比较优势原理指派各种政策工具，每种政策工具都应运用于它有着最大效能的政 策目标。进而蒙代尔提出财政政策应用于实现内部均衡目标，而货币政策应用于 实现外部均衡目标，建立了以财政政策和货币政策的搭配使用来实现内外部均衡 的模型。2 0 世纪6 0 年代对开放经济下宏观经济学理论最突出的贡献是形成了开放 经济下宏观经济学的理论框架一蒙代尔弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 。这一 模型将制度( 汇率制度) 、商品流动、资本流动等因素的影响纳入了宏观经济总供求 的分析框架之中( i s l m 模型) ，形成了开放经济下宏观经济学分析的理论框架。 1 9 7 9 年美国经济学家克鲁格曼( p a u lr k r u g m a n ，1 9 7 9 ) 提出的所谓“不可能三角”理 论，指开放经济条件下一国安排汇率制度、管理资本市场和实现国内宏观经济目 标三者不可兼得的难题。费尔( r c f a i r ，2 0 0 3 ) 指出，由于各国经济发展不同导致 外部均衡被破坏的局面往往会由于成熟市场下利率、汇率的自发调整而得到改变， 但国内经济状态却由于这种改变而受到一定的冲击。各国利率、汇率与产出紧密 的联系在一起，要解决政策冲突问题，国与国之间必须进行经济政策的密切合作。 1 2 2 国内的主要文献综述 在国内研究方面，我国学者关于货币政策或汇率政策的专著虽然很多，但有 关货币政策与汇率政策冲突与协调研究的方面的专著却甚为罕见。主要有：姜波 2 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析 第1 章引言 克、傅浩、钱刚著的开放经济下宏观金融管理一第四卷开放经济下的政策搭配 全书以开放经济条件下如何实现内外平衡作为分析的核心，分析我国在走向开放 经济的过程中遇到的以及可能会遇到的各种目标矛盾的性质和原因，深入探索了 能够达到内外平衡目标的政策搭配方法。特别是对宏观调控工具创新对增强政策 搭配有效性的作用进行了深入分析。雷达、刘元春著的人民币汇率与中国货币 政策研究阐述了未来货币政策的实施必须大幅度着眼于外部货币冲击，同时着 眼于本国货币政策的传导机制的改善，以弥补本国由于货币政策独立性下降导致 的货币政策的有效性降低。该书主要是通过实证的方法来考察我国货币政策、汇 率政策问题，大胆提出“蒙代尔不可能三角”与“四面体假说”不成立。卜永祥、秦宛 顺的人民币内外均衡论专著，建立在开放宏观经济学的分析框架上，以宏观 经济的内外均衡为视角，研究人民币汇率政策及其配合。 国内学者关于货币政策与汇率政策冲突及协调的期刊文章也比较多，并且基 本上都是从我国的实际情况出发。本文总结了一些学者的观点，对我国货币政策 与汇率政策冲突描述的主要有：谢平( 2 0 0 2 ) 、张晓齐1 , ( 2 0 0 2 ) 系统地概括了1 9 9 4 2 0 0 0 年间我国货币政策与汇率政策的三次冲突；刘锦虹( 2 0 0 4 ) 从“三元悖论”的角度来 分析我国货币政策与汇率政策的冲突；徐艳( 2 0 0 5 ) 、何泽荣( 2 0 0 5 ) 指出在开放 经济条件下，中国货币政策的内在矛盾表现为汇率政策与货币数量政策和利率政 策的矛盾；刘敏( 2 0 0 7 ) 、李颖( 2 0 0 7 ) 在前人研究的基础上指出了2 0 0 2 2 0 0 5 年货 币政策与汇率政策之间的冲突。对我国货币政策与汇率政策冲突的原因分析时， 各家的观点略有不同：管涛( 1 9 9 7 ) 、俞乔( 1 9 9 7 ) 、冯用富( 2 0 0 0 ) 、汪小亚( 2 0 0 1 ) 指出1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来，我国的人民币汇率制度名义上实施的是“以市 场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但通过分析人民币对美元汇率 的变化可以看出，现行人民币汇率制度实际上是一种与美元挂钩的固定汇率制， 正是由于这种内在的固定汇率制度导致了汇率政策目标与货币政策目标的严重冲 突；冯用富( 2 0 0 1 ) 指出2 0 世纪8 0 年代拉美国家债务危机、货币危机，9 0 年代肇 始于泰国的亚洲金融风暴，均揭示了不合适的汇率制度是引发危机，尤其是引发 新兴市场化国家货币危机的一个重要因素：孙建平( 2 0 0 2 ) 运用制度经济学，综 合经济利益理论、合约理论和宏观调控论等理论对我国货币政策与汇率政策作一 个较深入的多视角解说，更深刻地理解我国汇率政策和货币政策产生冲突的原因。 面对我国货币政策与汇率政策之间的冲突，很多学者从不同的角度提出了协调的 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析 第1 章引言 建议，胡祖六( 2 0 0 0 ) 、余永定( 2 0 0 1 ) 、苏平贵( 2 0 0 3 ) 指出长期来看，我国的政 策选择应该是货币政策独立、汇率完全浮动和资本自由流动，但从现实情况看， 短期内我国实行完全浮动汇率制是不可能的；周申( 2 0 0 1 ) 指出以国内支出政策 和汇率政策搭配可以解决我国目前的内外均衡问题；沈国兵( 2 0 0 2 ) 、王东晖 ( 2 0 0 2 ) 、张亦春( 2 0 0 3 ) 、翁舟杰( 2 0 0 5 ) 指出外汇管理体制变革影响和制约着 利率与汇率市场化程度，而一国利率与汇率市场化程度决定着该国利率和外汇管 理体制变革，因此必须加强利率与汇率的协调；刘锦虹( 2 0 0 4 ) 指出逐步开放资 本项目、完善外汇监管体系、改革汇率决定制度以及实行浮动汇率制度是解决现 存矛盾的根本途径；何帆( 2 0 0 4 ) 指出面对我国货币政策与汇率政策的冲突，在汇 率制度选择上的最佳方式是缓慢而渐进地实现升值，在政策取舍方面，要强调维 护货币政策的自主性，绝不能以牺牲国内货币政策的代价来保汇率政策。同时谢 罗奇、田园( 2 0 0 5 ) 指出目前类似与1 9 9 4 1 9 9 6 年的货币政策与汇率政策冲突的瓶 颈正在形成，汇率政策和货币政策的协调问题己越来越不容忽视。 1 3 论文结构安排 本文主要由以下七章组成： 第一章是引言。主要介绍了本文选题的背景和意义、国内外的文献综述、论 文的结构安排以及研究方法和可能的创新和不足。 第二章是货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论。货币政策与汇率政策 冲突的理论方面主要介绍了米德模型、蒙代尔一弗莱明模型、“三元悖论”以及货币 论。货币政策与汇率政策协调管理的理论主要介绍了丁伯根原则的协调管理理论、 蒙代尔的“政策指派”协调管理理论、斯旺的支出增减政策与支出转换政策相结合的 协调管理理论。通过对这些理论的分析为研究我国货币政策与汇率政策冲突及协 调管理问题提供理论基础。 第三章阐述了发展中国家货币政策与汇率政策冲突以及对我国的启示。主要 分析了泰国、阿根廷、越南货币政策与汇率政策的冲突，上述国家和我国同为发 展中国家，通过对这些国家的分析对我国政策的选择提供一定的启示。 第四章是1 9 9 4 年以来我国发生的四次货币政策与汇率政策的冲突。主要包括： 1 9 9 4 1 9 9 6 年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩的货币政策之间的冲突；1 9 9 7 2 0 0 0 年抑制人民币贬值的汇率政策与扩张的货币政策之间的冲突；2 0 0 2 2 0 0 5 年保持人 民币汇率稳定的汇率政策与稳健的货币政策之间的冲突；2 0 0 7 2 0 0 8 年上半年汇率 4 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析 第1 章引言 加速升值与紧缩性货币政策的操作空间减小之间的冲突。 第五章分析了我国货币政策与汇率政策冲突的原因。主要从我国的实际国情 出发研究货币政策与汇率政策冲突的原因，主要包括：资本管制失效、利率对汇 率传导机制的失灵以及稳定汇率水平与货币供应量目标之间的内在矛盾。 第六章分析了我国政府采取的协调措施。这些措施包括：应用冲销干预措施、 加强对资本流动的管制、频繁干预外汇市场、合理调整外币的存款利率等措施。 其中，冲销干预是主要的协调措施，但是从实证的角度看，这些冲销干预的协调 的措施效果并不明显。 第七章提出了协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施。针对我国货币政策 与汇率政策的冲突提出了积极稳妥的开放我国的资本帐户、加快利率市场化改革 以疏通利率到汇率的传导、采用更加灵活富有弹性的汇率制度、将汇率因素纳入 货币政策操作目标以及其它相关的协调措施。 1 4 研究方法及可能的创新和不足 研究方法：本文在内容的阐述上，尽量做到详尽深入；在内容的分析上，注 重理论分析的同时，采用实证的方法解决具体的问题，强调理论与实际的结合； 在方法上，注重定量与定性分析相结合、规范分析与统计相结合、静态分析与动 态分析相结合；从我国货币政策与汇率政策冲突的现实情况出发，发现问题，分 析问题、解决问题。论文在写作过程中注重对数据的分析，整理了大量数据，绘 制了各种表格和图表，使问题的分析有据可依，而且使论文更加清晰、直观，便 于阅读。 本文可能的创新之处：在理论归纳方面，分别系统地归纳了货币政策和汇率 政策冲突及协调管理的理论；深入分析了泰国、阿根廷以及越南货币政策与汇率 政策之间的冲突，这对于我国政策实施具有非常大的借鉴意义。系统分析了自1 9 9 4 年汇率并轨以来我国所经历的货币政策和汇率政策的冲突，深层次的挖掘产生冲 突的原因，并提出了将汇率因素纳入货币政策操作目标的政策建议。 本文的不足之处：货币政策与汇率政策的协调研究是宏观经济调控政策组合 的一个十分重大的课题，涉及到政策目标、政策手段、实施效应、实践检验等诸 多方面，本文的研究只是这个大问题中的一方面，还有待进一步的深入研究。 亟旦货亘亟錾皇 汇鲞夔筻壁塞丝垫塑篁型坌析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调 管理的理论分析 货币政策与汇率政策的冲突及协调问题是世界各国普遍关注的一个课题。西 方国际金融理论界从不同的前提条件、经济背景出发遵循不同的思路，对此课题 进行了一系列探讨及研究，得出了不同的政策结论。这些理论从实践中来，反过 来又对当时的经济生活起到了巨大的指导作用。立足于我国目前的实际经济情况 来探讨这一问题，也必须依赖前人取得的这一系列富有启发性和指导性的研究成 果，为我们提供理论上的借鉴和指导。因此，本章分别对货币政策与汇率政策冲 突及协调理论进行阐述、归纳是十分必要的。 2 1 货币政策与汇率政策冲突的理论 2 1 1 米德模型对货币政策与汇率政策冲突的分析 1 最早提出开放经济下政策冲突思想的是英国经济学家詹姆斯米德nm e a d e ) ， 他于1 9 5 1 年在其名著国际收支中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币 政策之间的冲突。他指出在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求 的政策来调节内外均衡，这样，在经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼 顾的情形。从理论上讲，经济的内外状况可以有如表2 1 所示的四种搭配( 假定失 业和通货膨胀是两种独立的情形，外部均衡就是经常账户平衡) ： 表2 - 1固定汇率制下的政策冲突 与内部经济适应 与外部经济适应政策是 内部经济状况 外部经济状况 的货币政策的货币政策 否冲突 1 经济衰退失业增加扩张性货币政策国际收支逆差 紧缩性货币政策冲突 2 经济衰退失业增加扩张性货币政策国际收支顺差 扩张性货币政策 3 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支逆差 紧缩性货币政策 4 通货膨胀紧缩性货币政策 国际收支顺差扩张性货币政策冲突 在米德的分析中，经济政策的目标是使内部和外部达到平衡。他所说的国内 经济平衡，是指充分就业、物价相对稳定；外部平衡即国际收支平衡，是指国家 1 姜波克，开放经济下的政策搭配【m 】，复旦大学出版社，1 9 9 9 6 我国货币政策与汇率政策冲寒及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 对外收支既无赤字，又无过多盈余，汇率处于正常的稳定水平上。而单独使用一 种政策追求内外部同时平衡，有可能造成一国内部平衡与外部平衡的冲突( 即“米 德冲突”) 。如表2 - 1 的第一种情形：为实现内部经济均衡，中央银行应该采用扩张 性货币政策以增加社会总需求，减少失业；然而要改善国际收支的逆差却应该采 用紧缩性货币政策，减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。 显然，在汇率固定不变的情况下，内部经济要求的扩张性货币政策与外部经济要 求的紧缩性货币政策产生了矛盾。其矛盾的实质就是汇率政策和货币政策的冲突。 同理，上表的第四种情形：为实现内部经济均衡，控制通货膨胀，中央银行必须 采用紧缩性货币政策，然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策，这也 是固定汇率与货币政策冲突的一种情况。 2 1 2 蒙代尔弗菜明模型对货币政策与汇率政策冲突的分析 2 1 2 1 蒙代尔弗莱明模型的基本方程 蒙代尔弗莱明模型( m f 模型) 是1 9 9 9 年诺贝尔经济学奖得主罗伯特蒙代 尔与英国经济学家j 马库斯弗莱明在2 0 世纪6 0 年代初所提出的，蒙代尔把对外 贸易和资本流动引入封闭条件下的i s l m 模型，研究了不同汇率制度下财政、货 币政策的有效性间题，分析得出稳定政策的效果是与国际资本的流动程度紧密相 联的，并且论证了汇率制度的重要性。 m f 模型可以用以下方程组表示： ( 1 ) y = 口+ e + g + q 一历 西一n e 1 8 七f1 6 七 y = 等+ 妻( 等 ( 3 ) r ：二y + k 一旦p 一旦 万 仃 万 1 国内产品市场均衡线- - i s 曲线 ( i s 曲线方程) ( 2 1 ) ( l m 曲线方程)( 2 2 ) ( b p 曲线方程)( 2 3 ) i s 曲线上的点表示与任一给定利率相对应的国民收入水平，在这样的水平上， 投资刚好等于储蓄，国内产品市场的总供给等于总需求。其曲线方程为( 2 1 ) ，其 中y 、r 、口、e 、g 、q 分别为实际国民收入、利率、自发消费、自发投资、政府购 买、自发进口。p 、f 、d 、t 分别为边际消费倾向、边际进1 ：1 倾向、投资需求对利率 的敏感度、税率。在r - y 坐标系中，i s 是一条向右下方倾斜的曲线。 7 我国货币政策i 汇率政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策- i 汇率政笨冲突及咖迥筐堡笪墨迨坌堑 2 货币市场均衡线一l m 曲线 l m 曲线上的点代表了一定利率和收入的组合，在这样的组合下，货币需求和 供给都是相等的，亦即货币市场是均衡的。其曲线方程为( 2 2 ) ，其中h 代表货币 需求对利率的敏感度，k 代表货币需求同实际收入的比例，m 为货币供给量。l m 曲线在卜y 坐标系中是一条向右上方倾斜的曲线。 3 国际收支平衡线b p 曲线 m f 模型与传统的i s l m 模型最大的区别就在于加入了第三条曲线一国际收 支平衡线。b p 曲线上的点代表了国际收支差额为零时的利率和收入水平的组合。 其曲线方程为( 2 3 ) ，其中r w 表示外国利率，o 表示国际资本流动对利率的敏感度。 b p 曲线的斜率由洳决定。由于在一定的时期内一国的边际进口倾向r 相对稳定， 因此曲线斜率主要取决于o 。o 实际上反映了国家间资本流动的难易程度，其值越 大，表示国内外极小的利差都会引起大量的国际资本流动，此时b p 曲线比较平坦； 反之，其值越小，表示该国的金融市场还不太成熟，资本流动还有一定的限制或 困难，从而国内外利率不相等也不会造成很大的资本流动，b p 曲线比较陡峭。 y 图2 1 经典m f 模型框架下 的货币政策与固定汇率的冲突 w 一 8 。 p y 图2 2 经典m f 模型框架下 的货币政策与浮动汇率的关系 2 1 2 2 经典的蒙代尔弗莱明模型对货币政策与汇率政策冲突的分析 1 经典的m f 模型框架下的货币政策与固定汇率制度的冲突 如图2 1 ，假设该国经济位于内外均衡的e 点。由于e 点未实现充分就业均衡， 中央银行决定降低国内利率，放松银根，以减少失业和避免经济衰退。扩张的货 币政策使l m 曲线右移到l m 这时内部均衡点移到e 。在资本完全流动的条件下， 国内利率低于国外利率引起大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥补资本账户 我国货币政策与汇率政策冲突及队调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 亏损时，本币承受贬值压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护汇率稳定的 考虑，将会在；, l - i r - 市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本币供给减少， l m 曲线反过来向左移动，这一过程直到l m 回到初始位置。因此，中央银行试图 扩张经济的货币政策失败。同理，当国内经济过热、存在通货膨胀压力时，中央 银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求，导致国内利率上升。在资本完全流动条 件下，全世界的资产组合持有者立刻将其财富调拨过来，以期从新利率中赚取利 润。其结果是大量资本流入该国，国际收支出现巨额盈余，本币面临升值压力。 为稳定汇率，中央银行在外汇市场上买入外币，投放本币，结果是本币供给被迫 增加，最初的紧缩性货币政策失败。 经典的m f 模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与国 内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧失独立 性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面临汇率波动时进行外汇干预，这种干预导 致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，中央银行对货币 供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，国内利率背离世界 市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将导致资本流动，并且需 要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止。 2 经典m f 模型框架下货币政策与浮动汇率的相互关系及效应 如图2 2 ，假设该国经济位于内外均衡的a 点，但a 点未达到充分就业均衡。 现在中央银行为了扩大总需求、减少失业，采用扩张性货币政策使以曲线右移到 l m ，由于b 点的利率低于国外利率，与i s 曲线交于新的内部均衡点b 。由于b 点利主低于国外利率，大量资金流向国外。在浮动汇率条件下，中央银行没有稳 定汇率的义务，资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际竞争力上 升，净出口增加，总支出增加，i s 曲线右移到i s 与l m 相交于c 点。此时，该国 经济在c 点达到新的内外均衡。 以上分析表明：在资本完全流动的情形下，浮动汇率不仅没有与国内货币政 策冲突，而且使货币政策的作用得以加强：如果在封闭条件下，扩张性货币政策 作用的结果只能使均衡产出增加到b 点，而现在均衡产出增加到了c 点。 综合上述m f 模型对汇率制度与货币政策关系的分析，可以得出这样的结论： 在国际资本自由流动的条件下，固定汇率制度下，货币政策无效；浮动汇率制度 下，货币政策有效。 9 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 2 1 3 “三元悖论”对货币政策与汇率政策冲突的分析 2 2 0 世纪6 0 年代，在蒙代尔弗莱明模型的基础上，保罗克鲁格曼 ( p a u l k r u g m a n ) 在其著作萧条经济学的回归一书中提出了“三元悖论”思想， 又称克鲁格曼“不可能三角”。该理论从宏观上揭示货币政策独立性、汇率稳定、资 本自由流动三者之间的相互制衡关系：对于一个国家而言，在货币政策独立性、 汇率稳定和资本自由流动这三个政策目标当中，只能同时选择两个，三者不可兼 得，就像一个三角形的三个顶点一样，任何国家只能够选择三角形的某一条边， 而放弃一个顶点，因此，存在着政策权衡的问题。 货币政策独立( m s ) ( b ) 制( c ) 固定汇率( e v )货币政策无效( a )资本自由流动( k c ) 图2 3 “三元悖论”示意图 克鲁格曼的“三元悖论”思想不仅从理论上阐述了汇率稳定、货币政策独立性、 资本流动之间存在着相互代替的关系，而且概括了一国的经济政策的不同组合模式： 1 追求资本自由流动和固定汇率而放弃货币政策的独立性 第一种组合模式a ，即三角形的底边：“资本自由流动+ 固定汇率制+ 放弃货 币政策的独立性( 货币政策无效) ”。这一组合在我国的香港最为典型。在当局推 行固定汇率政策和完全开放资本市场的条件下，本国的市场利率水平不仅仅由国 内可贷资金的供给与需求决定，更严重的受到国际资本追逐利差的套利行为的影 响，以套利为目的的资本跨国流动会使国内市场利率趋近于国际市场利率。这种 政策组合的代价是当局放弃灵活使用货币政策调整国内总需求及保持宏观稳定的 能力。在固定汇率制下开放资本项目，大量国际资本流动会形成巨大的金融冲击 力，在本币和外币供求关系严重失衡的情况下，一国政府勉强维持汇率稳定会酿 成国家支付危机，引发国内金融体系的崩溃，从而导致国家金融危机的爆发。 2 保罗克鲁格曼，萧条经济学的回归【m 】，中国人民人学版祉，1 9 9 9 1 0 我圈货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 2 追求固定汇率和货币政策的独立性而放弃资本自由流动 第二种组合模式b ，即三角形的左边：“固定汇率制+ 货币政策的独立性+ 放 弃资本自由流动( 实行资本管制) ”。这种政策组合与我国2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率 制度改革前的情况基本一致。有效的限制各种跨国界的资本流动，可以免除国际 资本市场对国内利率水平的影响，并排除货币投机冲击的可能性。这样，当局便 可以在实现固定汇率目标的同时，灵活的运用货币政策解决宏观稳定问题。但是 实行资本管制是存在巨大的机会成本的，这会将生产经营性资本流动和货币投机 性资本流动一同管死，不利于该国全面参与国际经济活动，阻碍该国的国际化进 程，从而导致经济结构的扭曲和经济效率的下降，并最终使该国在国际竞争中失 去竞争力。 3 追求货币政策的独立性和资本自由流动而放弃固定汇率 第三种组合模式c ，即三角形的右边：“货币政策的独立性+ 资本自由流动+ 放弃固定汇率制( 实行浮动汇率制) ”。这一组合在以美国为代表的西方发达国家 较为普遍。这种政策组合可以使一国政府自主的使用货币政策调节国内市场利率 和有效需求，从而实现从分就业、物价稳定和经济增长等目标。同时，由于放弃 了固定汇率目标，本币将随着套利活动引起的资本流入流出而升值或贬值，从而 降低货币投机冲击的威胁。当然，这种政策组合也是存在一定成本的，它主要包 括：浮动汇率制下汇率波动而引起的不确定性以及资本自由流动带来的相对较高 的交易成本。 从上面的分析可以看出“三元悖论”的政策含义是：在资本流动条件下，央行为 了保持货币政策独立性就必须选择浮动汇率制度；如果实行固定汇率制度，央行 不得不付出丧失货币政策独立性的代价。因此，“三元悖论”不但阐释了开放经济中， 资本自由流动条件下，固定汇率制度和货币政策独立性两大金融目标不可兼得的 矛盾性，而且成为汇率制度选择问题的一个基本分析工具，同时也清楚的阐述了 货币政策和汇率政策之间的冲突。 2 1 4 货币论对货币政策与汇率政策冲突的分析 货币论建立在2 0 世纪7 0 年代在美国兴起的货币主义学说基础上，主要从货 币的角度来，来考察国际收支失衡的原因并提出相应的政策主张。 货币论认为在开放经济下，一国名义货币的供应量( m s ) ，不仅仅来源于国内， 还来源于国外，则有货币论的最基本方程： 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及仂- 塑笪些塑型鱼坌堑 m s = d + r ( 2 4 ) 其中，d 是来源于国内的货币供应基数( 有点类似中国的信贷规模) ，r 是来源 于国外的货币供应基数，即中央银行通过购买国际收支盈余而放出的国内货币。 中央银行若要维持稳定的汇率，就必须根据国际收支状况在外汇市场上不断地买 卖外汇，由此导致r 不断地变动，从而无法按货币论的最基本方程式控制住m s 。 反之，中央银行若要按m s = d + r 控制住m s ，就必须同时控制住d 和r 。 该理论认为国际收支是一种货币现象，国际收支逆差实际上是一国国内的名 义货币供应量超出了名义货币的需求量，因而对逆差的调节主要在于实行紧缩的 货币供应政策。根据此学说，国内的货币政策明显受到汇率政策极大的影响，货 币政策完全丧失独立性。 2 2 货币政策与汇率政策协调管理的理论 2 2 1 丁伯根原则协调管理理论 荷兰经济学家丁伯根最早提出了将政策目标和工具联系在一起的正式模型， 指出要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。 我们用一个简单的线性框架分析丁伯根原则。假定只存在两个目标t l 、t 2 与 两种工具i l 和1 2 。政策调控追求的t l 和t 2 的最佳水平为t l 。和t 2 。令目标是工具 的线性函数，即： 正= 口l + 吒厶 互= 6 l 厶+ h a ( 2 5 ) ( 2 6 ) 在这种情况下，只要决策者能够控制两种工具，每种工具对目标的影响是独 立的，决策者就能通过政策工具的配合达到理想的目标水平。 从数学上看，只要a l b l - a 2 b 2 ( 即两个政策工具线性无关) ，就可以求解出达到 最佳的目标水平t i 和t 2 + 所需要的i l 和1 2 的水平，即： 厶= 阿- - c 2 咣。口：) 7 ) 厶= b z 轨咣打) 8 ) 当a l b l = a 2 b 2 时，这意味着两种工具对这两个政策目标有着相同的影响，也就 是说，决策者只有一个独立的工具而试图实现两个目标，这是不可能成功的。 我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析 这一结论可以进行推广，如果一个经济具有线性结构，决策者有n 个目标， 只要有至少n 个线性无关的政策工具，就可以实现这n 个目标。对于开放经济而 言，这一结论具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策通过调节支出总量的途 径同时实现内外均衡目标是不够的，必须寻找新的政策工具并进行合理配合。丁 伯根原则指出了应运用n 种独立的工具进行配合来实现n 个独立的政策目标，这 一结论对于经济政策理论具有深远意义。 2 2 2 蒙代尔的“政策指派”协调管理理论 蒙代尔对于政策调控的研究是基于这样一个出发点：在许多情况下，不同的 政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，例如货币政策隶属于中央银行的权限， 财政政策则由财政部门掌管，如果决策者并不能紧密协调这些政策而是独立进行 决策的话，就不能达到最佳的政策目标。蒙代尔得出的结论是：如果每一工具被 合理地指派给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么 在分散决策的情况下仍有可能得到最佳调控目标。 关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔提出了“政策指派原则”。这一原 则的含义是：每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影响力，因而在影响政 策目标上有相对优势的工具。如果在指派问题上出现错误，则经济会产生不稳定 性而距均衡点越来越远。根据这一原则，蒙代尔区分了财政政策、货币政策影响 内外均衡上的不同效果，提出了以货币政策实现外部均衡目标、财政政策实现内 部均衡目标的指派方案。如下表： 表2 2 政策指派方案 经济状况财政政策 货币政策 失业国际收支逆差扩张紧缩 通货膨胀i 国际收支逆差 紧缩 紧缩 通货膨胀国际收支顺差紧缩 扩张 失业国际收支顺差扩张扩张 蒙代尔的主要贡献在于提出了特定的工具实现特定的目标这一指派问题，这 一见解丰富了开放经济的政策调控理论，它与丁伯根原则一起确定了开放经济下 政策调控的基本思想，即针对内外均衡目标，确定不同政策工具的指派对象，并 且尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。一般来说，将这一政策间的指派与协 我固货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析 第2 章货币政策! j 汇率政策冲突及协调管理的理论分析 调称为“政策搭配”。 2 2 3 斯旺的支出增减政策与支出转换政策相结合的协调管理理论 一国政府如何采取措施同时实现经济的内外部均衡，成为2 0 世纪5 0 年代和 6 0 年代西方经济学界研究和争论的热点。1 9 5 5 年澳大利亚经济学家斯旺( t r e v o r s w a n ) 在阐述这个l 口- j 题的过程中提出了著名的斯旺曲线，指出由国内货币财政政策 为主的支出增减政策调节国内支出水平，同时通过汇率变动以改变国内外商品相 对价格的支出转换政策调整国际收支，其政策原理如图2 4 所示： 实际汇率 l 贬值i 升值上 图2 - 4 斯旺曲线 图2 - 4 中，e b 曲线为外部均衡曲线，表示所有能够使国际收支经常账户保持 平衡的实际汇率q 和国内支出水平y 的组合点。其斜率为正，所有e b 曲线以下的 点，均为经常账户逆差，所有e b 曲线以上的点均为经常账户顺差。i b 曲线为内 部均衡曲线，即能够维持国内充分就业的所有实际汇率和国内吸收水平的组合。i b 曲线向右下方倾斜，所有i b 曲线以下的点均为经济中存在通货紧缩或失业( 衰退) 的点，即总支出水平不足以形成充分就业。 斯旺曲线由i b 和e b 曲线划分为4 个区域：i 区存在逆差和通货膨胀；i i 区存 在逆差和失业( 衰退) ；i i i 区存在顺差和失业( 衰退) ；i v 区存在顺差和通货膨胀。内 部和外部总体均衡状态是i b 和e b 曲线相交的e 点，即与e 点相应的国内支出水 平和实际汇率q 的组合，能够实现国内充分就业并同时保持经常账户平衡。假设 一国经济由于某种原因陷入i 区的a 点，既承受着通货膨胀压力，又存在经常账 户逆差。如果政策当局试图在维持汇率固定的条件下减少经常账户逆差，可以采 取宏观经济政策紧缩国内支出，于是使经济状态向c 点移动，这样的政策结果是 形成严重的经济衰退和造成大量失业。另外，政策当局还可以采取本币贬值的方 法来解决逆差问题。这样经济状态会向b 点移动，其结果是离i b 曲线越来越远， 我国货币政策与汇牢政策冲突及协调管理分析第2 章货币政策与汇率政策冲突及协塑笪些堕堡迨坌堑 即经常账户逆差的解决要以国内更严重的通货膨胀为代价。斯旺曲线虽然简单， 却非常明确地说明了仅使用一种政策工具，比如紧缩总支出水平或者货币贬值， 同时解决内部和外部均衡问题是不可能的。根据斯旺曲线中4 个区域中的内外经 济状况，我们得出支出增减政策