（统计学专业论文）我国橡胶期货风险度量实证研究.pdf

摘要 pi t 皇曼曼曼曼鼍量曼曼曼詈曼皇曼曼曼 摘要 期货交易的风险很大，一旦成功可获得巨大利益，甚至可能出现一夜暴富 的情况，但是如果控制不好，则有可能血本无归。如何控制期货风险一直是金 融界关心的问题。橡胶是中国期货市场上近年来比较活跃的品种，而且交易历 史较长，故本文以上海期货交易所的橡胶期货为例，进行了实证分析。 文章第一部分为研究背景。主要介绍了本文研究的主题与意义，阐述了本 文的研究思路与方法。第二部分是文献综述，本章首先介绍了金融风险和期货 风险的基本概念，并总结了我国期货市场风险的特点；随后对国外市场风险控 制理论文献进行了综述；最后对国内外实证分析方法研究进行了回顾总结。第 三部分，利用e c m 模型，分析得到橡胶未来期货价格与现货价格之间存在较 强的关联度，得到了这种期货合约未来现货价格和期货价格之间存在协整关系 的结论。第四部分，用a r c h - l m 和g a r c h 检验了价格的波动和影响，同时 与东京橡胶期货作比较，找出我国橡胶期货价格与东京期货价格波动的异同， 为监管层制定政策提供实证依据。第五部分，结论建议及总结。结合我国期货 市场风险控制的现状和存在的问题，对我国期货市场风险控制体系的改革提出 几点意见，以期提高对我国期货市场风险的认识和控制管理水平，保障期货市 场持续稳定发展。 本文的创新之处在于：首次尝试用g a r c h 模型来对橡胶期货市场波动性 的度量。此外，本论文首次使用连续合约的概念进行中国期货品种波动性效应 的分析，这种连续期货合约，既克服了期货合约价格不连续的缺点，又显示了 期货收益长期特征。目前，国内对上交所的铜铝，大商所的大豆研究较多，还 没有关于天然橡胶合约在这方面的研究，因此，研究我国天然橡胶期货价格和 现货价格关系，以及橡胶期货市场的风险度量具有一定的现实意义。 本文的不足之处：其一，由于个人能力有限，本文使用的是一个化简了的 二维对角g a r c h 模型，然而该模型有一定的适用和约束条件，限n t 这个模 型在更广泛领域的应用。其二，由于时间及篇幅所限，对于橡胶现货和橡胶期 摘要 货市场的波动性及波动的传导效应的诸多问题还未涉及，留待以后研究。其三， 为了反映我国和东京橡胶期货市场的最新的波动性特征，本文在用g a r c h 模 型时采用了最近一次标的物变更后的数据，但有效的日收盘价格数据只有2 0 3 个。虽然在统计意义上仍属于大样本，但是相比国际上对于超过2 0 0 0 个样本的 时间序列的分析，自然准确性要逊色很多。 关键字：橡胶期货，风险度量，e c m 模型，g a r c h 模型 i l a b s t r a c 下 a b s t r a c t 1 1 1 er i s ko ff u t u r e st r a d ei sv e r yl a r g e ，i fy o us u c c e e d , y o uc a no b t a i nt h eh u g c b e n e f i t , e ，e 1 1p a r v e n ua p p e a rd u r i n go n en i g h t ；b u ti fy o uc a l l tc o n t r o lv e r yw e l l y o up o s s i b l yg a i nn o t h i n g h o wt oc o n t r o lt h er i s ko ff u t u r e sa l w a y sb ec o n c e r n e d b yf i n a n c i a lc i r c l e s t h er u b b e rs h o w sv e r ya c t i v e l y 妞c h i n e s ef u t u r e sm a r k e ti n r e c e n ty e a r s ，m o r e o v e r , i t st r a d eh i s t o r yi sl o n ge n o u g h s ot h i st h e s i st a k e sr u b b e r f u t m e so fs h f ea sa ne x a m p l e ，a n dc a r r i e so nar e a ld i a g n o s i sa n a l y s i s f i r s tp a r to ft h e s i si sr e s e a r c h i n gb a c k g r o u n d i tm a i n l yi n t r o d u c e st h es u b j e c t a n ds i g n i f i c a n c eo ft h i st h e s i s ，a n de l a b o r a t e st h ea u t h o r ss t u d y i n gt h o u g h ta n d m e t h o d 1 1 圮s e c o n dp a r ti sd o c u m e n ts t m a m a r i z e s f i r s t l y , t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e s t h ec o n c e p to ff m a n c i a lr i s ka n dt h es t o c kr i s k , a n ds u m m a r i z e st h ec h a r a c t e r i s t i co f f u t u r e sm a r k e tr i s ki nc h i n a a f t e r w a r d si ts u l t i su pt h et h e o r ya b o u tr i s kc o n t r o l l i n g i l ld o m e s t i ca n df o r e i g nm a r k e t s ； f i n a l l yi tp t l r i e so l lt h er e v i e ws u m m a r yt ot h e d o m e s t i ca n df o r e i g nr e a ld i a g n o s e sa n a l y s i sm e t h o d t h et h i r dp a r tu s ee c mm o d e l t oa n a l y s i s a u t h o rf i n dt h a tt h e r ei ss t r o n gc o n n e c t i o nb e t w e e nf o r w a r dp r i c ea n d c a s hp d c e ，s oa u t h o rg e tac o n c l u s i o nt h a tc o i n t e g r a t i o ne x i s t sb e t w e e nc a s hp r i c e a n df u t u r e sp r i c e 1 1 1 ef o u r t hp a r t , a r c h - l ma n dg a r c hm o d e l sa r eu s e dt o e x a m i n et h ep r i e eu n d u l a t i o na n di n f l u e n c e ，s i m u l t a n e o u s l yc o m p a r i n gw i t ht h e t o k y or u b b e rf u t u r e sm a r k e t ，i no r d e rt od i s c o v e rt h eu n d u l a t i o ns i m i l a r i t ya n d d i f f e r e n c eb e t w e e nc h i n e s er o b b e rf u t u r e sp r i c ea n dt h et o k y of u t u r e sp c e ，a n d p r o v i d et h ed e m o n s t r a t i o nb a s i sf o rt h es u p e r v i s i n go r g a n i z a t i o n s 。1 1 h ef i f t hp a r ti s c o n c l u s i o n , s u g g e s t i o na n ds u m m a r y c o n s i d e r i n gt h er e c e n ts i t u a t i o na n dt h e e x i s t i n gq u e s t i o n , t oc o n t r o lr i s ko f c h i n e s ef u t u r e sm a r k e t , a n de n h a n c et h el e v e o f u n d e r s t a n d i n ga n dm a n a g e m e n tt oo u rf u t u r e sm a r k e t , t os a f eg u a r df u t u r e sm a r k e t c o n t i a b ed e v e l o p i n gs t a b l y t h ei n n o v a t i o n so f t h i st h e s i sl i ei n ：a t t e m p t i n gf o rt h ef i r s tt i m et ou s eg a r c h m a b s t r a ( 丁 m o d e lt od ot h em a g n a n i m i t yt or u b b e rf u t u r e sm a r k e tf l u c t u a t i o n s i r ia d d i t i o n , t h e t h e s i su s e sc o n t i n u o u sc o n t r a c tc o n c e p tt oa n a l y s i sf l u c t u a t i o ne f f e c to fc h i n e s e f u t u r e sc o n t r a c t , w h i c ho v e r c o m et h ed i s c o n t i m 1 0 u ss h o r t c o m i n go ff o r w a r dp r i c e ， a n dd e m o n s t r a t e st h ec h a r a c t e r i s t i co f i n c o m ei nl o n g - t e r m a tp r e s e n t ，d o m e s t i c c o p p e ro fs h e f ，s o y b e a r lo fd c eh a v eb e e nr e s e a r c h e dm u c h , b u t t h er u b b e r h a s n t s os t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n e s er u b b e rf o r w a r dp r i c ea n dc a s h p r i c e e ，a n dr i s km a g n a n i m i t yo fr u b b e rf u t u r e sm a r k e th a sc e r t a i np r a c t i c a lo r i m m e d i a t es i g n i f i c a n c e t h ed e f i c i e n c yo ft h et h e s i s ：f i r s t l y , s i n c et h ei n d i v i d u a la b i l i t yi sl i m i t e d ，t h i s t h e s i su s e sas i m p l et w o - d i m e n s i o n a lo p p o s i t ea n g l eg a r c hm o d e l w h i e hh a s c e r t a i nc o n s t r a i n tc o n d i t i o n s ，r e s t r i c t si tt ob ea p p l i e di nb r o a d e rf i e l d s e c o n d l y , b e c a u s eo f l i m i t e dt i m ea n ds p a c e , t h ef l u c t u a t i o no f c a s ha n df u t u r e sp d c eo f r o b b e r a n dal o to fp r o b l e m ss u c ha su n d u l a t ec o n d u c t i o ne f f e c th a v en o tb e e nr e l a t e d , t h u s w a i t i n gf o rb e i n gs t u d i e dl a t e r t h i r d l y , i no r d e rt or e f l e c tt h ef l u c t u a t ec h a r a c t e r i s t i c o fc h i n e s ea n dt h et o k y or u b b e rf u t u r e sm a r k e t , t h eg a r c hm o d e lu s e dt h e c h a n g e dd a t aw h i c hw a sc h a n g e dw i t ht h en e a r e s tu n d e r l y i n ga s s e t , b u tt h ee f f e c t i v e n u m b e ro n l yi s2 0 3 a l t h o u g hi tb e l o n g st oab i gs a m p l ei nt h es t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e ，c o m p a r i n gw i t hi n t e r n a t i o n a l l yt i m es e r i e sa n a l y s i sw h i c h1 l s e1 t l o r e t h a n2 ，0 0 0s a m p l e s ，i t sa c c u r a c yi sn o te n o u g h k e y w o r t l s ：r i s km a g n a n i m i t y ，r u b b e rf u t u r e s ，e c mm o d e l ，g a r c h 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 前回橡嵌翱蹙恕燃觎研乞，是本人在导师指导下，在东北财经大学 攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已 注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要 贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名： 编移 日期：五叼年p 月f 汨 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 武闯横谣媳q 蚀琵硷，擞地斫勘系本人在东北财经大学攻读博士 硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归东 北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解 东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交 论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名：零b 幻 导师签名：云j j 尤老、 日期：卅年如刖汨 日期：2 _ 0 0 7 m o 月3 - h 第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 期货和股票不同，它的最大特征在于它的杠杆效应。期货交易只需交付合 约价值的一定比例的保证金，通常为5 - 1 5 ，就可以进行合约的买卖交易。 例如，若保证金比例为1 0 ，则以l o 万元的保证金，可以完成1 0 0 万金额的 交易；但是，当其交易商品的价格有1 0 左右的波动，则就有可能血本无归。 所以说期货交易的风险很大，但一旦成功也可获得巨大利益，甚至可能出现一 夜暴富的情况。期货交易这种以小博大的高杠杆效应，吸引了众多投机者的加 入，也放大了本来就存在的价格波动风险。美国证监会主席阿翌荣维特先生 曾说到：从事期货交易如同用电一样，错误的方法导致巨大危害，而正确利用 则会扬长避短，有利于金融市场的发展。 期货的风险控制一直是金融界关心的问题。如何有效控制市场风险，最大 程度地保护投资者利益也就成为了中心议题之一。中国期货市场的起步较晚， 至今也就1 0 多年的时间，制度以及风险控制方面仍然不够健全。另外，由于中 国正处于一个经济体制转轨和经济体系转型的特殊时期，除了一般的风险因素 外，还有一些特殊的风险源，使得中国的期货市场风险变的更大。许多投资主 体的风险意识薄弱，有过度投机和过分冒险的倾向，使得风险事件频频发生。 下面列举出了中国近千年的重大期货亏损事件。 1 株冶事件 1 9 9 7 年，株洲冶炼厂工作人员在伦敦市场上抛出锌空头合约，被国外金融 机构盯住而发生逼仓，导致亏损越来越大，最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶 时，已在伦敦卖出了4 5 万吨锌，而当时株冶全年的总产量才仅为3 0 万吨。为 此国家出面从其它锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量 过大，为了履约只好高价买入合约平仓。从1 9 9 7 年初开始的六七个月中，伦敦 锌价涨幅超过5 0 ，而株冶最后平仓的3 天内亏损达到1 亿多美元。 2 中储棉巨亏 我国檬胶期货风险度量实证研究 中储棉是2 0 0 3 年3 月设立的中央企业，它肩负着调节棉花余缺、平衡市场 供求的职能。当年1 0 月起该企业进口棉花2 0 多万吨，豪赌国内市场棉价上涨。 结果，国内棉价不涨反跌，致使其投机失败。中储棉进口的2 0 多万吨棉花，保 守估计，其成本也应在1 6 0 0 0 元吨以上。如果按照国家有关部门确定的不高于 1 3 1 0 0 元吨的价格收储，其亏损在6 亿元左右。 3 大豆风波 2 0 0 3 年8 月- 2 0 0 4 年8 月，在美国大豆上市前后，作为国际大豆贸易定价 基准的美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 的大豆期货价格发生剧烈波动，导致 大量中国大豆加工企业高位采购，并在随后的价格回落过程中由于无力支付货 款或高成本带来的巨额亏损而陷入危机。据了解，许多国内大豆加工企业在 4 0 0 0 元吨的最高价格区间购买进口大豆，此后，大豆价格骤降，每生产一吨 豆油就会亏损5 0 0 6 0 0 元，国内压榨企业7 0 停产，进口合同违约，造成了当 时国内的沸沸扬扬的“大豆危机”。 4 中航油事件 2 0 0 4 年1 1 月底，在新加坡上市的中国航油( 新加坡) 股份有限公司，在 对油价走势判断错误的情况下，在市场上卖出大量看涨期权，累计数量达到 5 2 0 0 万桶。2 0 0 4 年1 0 月份，国际油价大幅飙升，但中航油并没有采取止损措 施避免更大损失，而是不断展期，导致亏损急剧扩大。由于无法为一些投机性 质的交易补仓，公司被迫在亏损的情况下结束部分仓位，最终亏损5 5 亿美元。 纵观这一幕幕的风险事件，可以得知我国期货市场的发展是艰难和曲折的。 从这些风险事件中，我们得到了很多经验和教训，但是我们并不能因为期 货市场有风险就不去建立和发展期货市场。世界上任何事物都是在矛盾的统一 和斗争中发展的，期货市场也不例外。同时，随着我国改革开放的深入，期货 市场在国民经济中的重要作用日益受到人们的认同和重视。我国的十五”计 划纲要中也明确提出“要稳步发展期货市场”，这为期货市场的稳步健康发展指 明了方向。 橡胶是中国期货市场上近年来比较活跃的品种，本文以上交所的橡胶期货 为例进行实证研究，之所以选择它为研究和分析对象，主要是由于以下的原因： 1 天然橡胶是一种世界性大宗商品，用途非常广泛，其生产容量大，经营 2 第一童导论 垄断性小，拥有大量的买者和卖者。橡胶行业是国民经济的重要基础产业之一， 它不仅为人们提供日常生活不可或缺的日用、医用等轻工橡胶产品，而且向采 掘、交通、建筑、机械、电子等重工业和新兴产业提供各种橡胶制生产设备或 橡胶部件。可见，橡胶行业的产品种类繁多，后向产业十分广阔。 2 天然橡胶的价格波动剧烈。特别是我国近年来由于天然橡胶消费量逐年 增长，产量及进口量又受到各种条件的制约，市场供求矛盾极为突出，价格波 动极为频繁，给我国的橡胶生产经营企业及贸易商带来了难以预测的市场风险。 所以，生产者、经营者和消费者都迫切需要进行套期保值，以回避价格风险。 同时，也为期货投机者提供了更多的投机获利机会，从而吸引了众多的期货投 机者。与国内其他期货品种比较，橡胶期货的波动幅度大，交易活跃，手续费 低，是非常好的投机品种。同时，由于国际化程度及市场流动性提高，为中、 长线投资者提供了良好的机会。上海期货交易所的橡胶期货近年来已经成为最 活跃的品种之一。 3 2 0 0 5 年以来，上海期货交易所的天然橡胶期货交易规模迅猛增长，它 的活跃是有深刻现货背景的。首先，天然橡胶期货在中国有着得天独厚的市场 基础，中国是世界上最大天然橡胶消费国及进口国，中国的天然橡胶市场是全 球最大的销售区也是主要的产区之一。如此巨大的市场规模造就了中国橡胶期 货在国际市场中的地位与影响力的迅速提升。其次，发达国家大量的制造业纷 纷移师中国，中国作为世界工厂的格局逐渐形成。以轮胎工业为例，全球十大 跨国轮胎生产企业中有8 家已经在中国设厂投产，从中国汽车工业的飞速发展 来看，天然橡胶消费在未来的几年内仍将继续稳步增长，可以预见橡胶期货市 场的发展顺应天时地利。 自2 0 0 1 年起，我国橡胶消耗量首次超过美国，成为世界第一大消费国和进 口国。2 0 0 3 年，我国成为世界第二大轮胎生产国和出口国。2 0 0 4 年，我国天然 橡胶消费量达到1 8 0 万吨，占全球总消费量的1 5 ，与1 9 9 9 年相比，增长了近 8 0 ，进口量增长了两倍。 我国橡胶期货风险度量实证研究 表1 - 11 9 9 3 2 0 0 6 年我国天然橡胶消费量( 单位：万吨) 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 91 9 9 8 1 9 9 9 消费量 6 4 06 5 o7 2 57 37 78 5 8 9 o 年份 2 0 0 02 0 0 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 消费量 1 0 31 4 01 3 01 5 01 8 02 3 0 2 4 0 图1 - 119 9 3 - 2 0 0 6 年我国天然橡胶消费量( 单位：万吨) 资料来源：国际橡胶研究组织i r s g 4 目前，国内还没有关于天然橡胶期货这方面的研究。同时，这个品种在 2 0 世纪9 0 年代初期期货市场成立不久就开始交易，交易历史比较长，而且交 易一直比较活跃。因此，研究我国天然橡胶期货价格和现货价格关系，以及对 橡胶期货市场的风险度量具有一定的指导意义。 1 2 本文主要内容及结构安排 第一部分，研究背景。本章主要介绍了本文研究的主题与意义，阐述了本 文的研究思路与方法，概括了本文内容与结构安排。 第二部分，文献综述。本章首先介绍了金融风险和期货风险的基本概念， 并总结了我国期货市场风险的特点；随后对国外市场风险控制理论文献进行了 综述；最后对国内外实证分析方法研究进行了回顾总结。本章是本文研究的理 论基础。 4 第一章导论 第三部分，利用e c m 模型，分析得到橡胶未来期货价格与现货价格之间 存在较强的关联度，得到了这种期货合约未来现货价格和期货价格之间存在协 整关系的结论。 第四部分，用a r c h - l m 和g a r c h 检验了价格的波动和影响，同时与东 京橡胶期货作比较，找出我国橡胶期货价格与东京橡胶期货价格波动的异同， 为度量我国橡胶期货风险和监管层制定政策提供实证依据。 第五部分，结论建议。结合我国期货市场风险控制的现状和存在的问题， 对我国期货市场风险控制体系的改革提出几点意见，以期提高对我国期货市场 风险的认识和控制管理水平，保障期货市场持续稳定发展。最后，总结了本文 创新及不足。 1 3 数据与计算说明 本论文对橡胶期货收益的波动性的计量经济分析，不可避免地要使用大量 的期货价格数据，并使用一些方法对数据进行了修正与补充1 ，但笔者尽量把这 种操作所产生的误差限制在最小的程度上。 本论文使用的方法为近年来发展起来的计量经济分析技术，其中涉及较多 的计算过程及作图，主要使用的软件为e x c e l e v i e w s 5 0 。 1 其中第四章所使用数据为连续合约收盘价格 5 我国橡胶期货风险度量实证研究 第二章文献综述 2 1 期货市场上的价格风险识别 影响期货价格变动的一切因素都是形成期货价格风险的原因，这些因素主 要包括基本因素与技术性因素两大类。 其中基本因素主要有： 1 供给因素 商品的供给量一般由期初库存量、本期产量和本期进口量三部分组成。一 般来看，期初库存量的大小可能会直接影响某一商品近期或远期期货价格走势， 而对期初库存量的预测主要是根据需求和产量的估算来得到的。本期产量是商 品期货供应量的主要组成部分。由于在期货合约成交时，合约中载明的商品， 如农产品刚投入或即将投入生产，因此，在合约到期前，生产者就有可能根据 各种主客观因素的变化而及时调整商品的产量，从而使本期产品产量成为一个 变量。对于受自然条件影响较大的农产品来说，这点就表现得十分突出。本期 进口量是指某种商品在一定时期内可能的进口数量。在通常情况下，某种商品 进口数量越多，进口量的变动对市场商品供给量的影响就越大，对那些资源贫 乏的国家来说，尤其如此。 2 需求因素 商品需求量一般由国内商品消费量、商品出口量与期末商品结存量三部分 组成。( 1 ) 国内商品消费量是指一定时期内在国内市场所消费的某种商品和劳 务总量。某种商品的国内消费量并不是一个常数，而是一个受各种因素影响的 变量。首先是经济波动周期带来的影响，在经济繁荣时期，由于生产膨胀与市 场需求的迅速增加，国内消费量就因此而增加：在危机和萧条时期，由于生产 与市场需求迅速下降甚至萎缩，国内消费量会因此骤减。其次是消费者购买力 的影响。消费者购买力与国内消费量一般成正向运动关系。再次是商品之间的 相互替代性及替代品价格的影响。当一种商品因短缺而导致价格上涨时，其替 代品的需求就会增加，从而引起该商品国内消费量的下降。最后，消费者的消 6 挥二罩文献综述 费习惯和意愿、人口数量等因素也会对国内商品消费量的变动产生一定的影响。 ( 2 ) 商品出口量。在某种商品产量一定的情况下，该商品出口量的变动必然会 影响国内市场的供给，二者成反比关系。即出口增加，国内供给减少，价格上 升。( 3 ) 期末商品结存量是分析影响需求量的重要因素，也是分析预测期货价 格变动趋势最重要的数据之一，它最能反映当期某种商品的供求关系。若某年 期末商品结存量增加，则意味着该年商品的供大于求，下期商品期货价格可能 下跌；反之，期货价格可能上升。 3 金融货币因素 ( 1 ) 利率变动带来的影响。货币政策是国家对经济进行宏观调控的主要手 段之一，它包括货币供给量的增减与利率的调整。当一国通货膨胀严重时，政 府为了抑制经济的过热发展，往往采取紧缩银根、减少货币投放、提高利率的 方法。假定其它条件不变，当利率提高到一定水平时，一些投机者因借贷利息 负担加重、风险增大而退出期货市场或抛售合约以求尽早平仓；在价格处于跌 势的情况下，另外一些期货投机者也乘机进行期货合约抛空活动，从而导致商 品期货价格暴跌。由于提高利率和紧缩银根的尺度很难把握，一旦政府紧缩过 度，就会引起经济的急剧衰退。为了恢复与刺激经济的发展，政府又被迫调低 利率、放松银根、增加货币的投放，这时，因利率下降而便利息负担减轻，认 为有利可图的期货投机者便又纷纷进入期货市场，从而导致投机活动再度活跃 起来，使期货合约买卖频繁，期货合约的需求量迅速增加，期货价格上升。当 低利率持续一段时间后，期货价格也会出现正常的回落。 ( 2 ) 汇率变动带来的影响。目前，虽然日元、德国马克地位日益提高，但 在国际贸易中有7 0 左右的贸易活动仍以美元计价和结算，因此，美元、英镑 等汇率的变动对国际性商品交易所的期货价格有很大的影响。如果美元对某一 国货币升值，这时，该国商品在国内商品交易所的期货价格因本币贬值而上升， 但该国商品在美国境内的商品交易所的期货价格因本币对美元贬值而下降。 4 政治政策因素 商品期货价格对国内外政治气候的变化十分敏感。政治因素包括的范围较 广，一般分国际与国内两类。国际因素包括政治局势的紧张和不稳，如战争、 经济制裁、战略性物资的囤积及世界政坛上重要人物变更等，在一定程度上都 7 我国橼胶期赁风险度量买证研究 i ii i i i i i i i mm 将决定期货价格的走势。例如，1 9 8 0 年9 月2 1 日，伊朗与伊拉克之间爆发了 战争，9 月2 2 日，纽约商品交易所的金价就涨停了，以后的英阿马岛战争、南 非暴动等均使金价达到涨停板额度。因此，政治因素对期货价格走势具有较强 的制约性，其影响往往是突发性的，后果十分严重，有时可能制约商品期货价 格在今后较长一段时间的走势。 另外，和各国的政策也有关，一个地区、一个国家或一个产业制定新政策 或措施时，大都是为了维护自己的政治、经济利益，因而经常带有针对性和制 约性。这些政策、措施会对期货价格产生或大或小的影响，有时甚至波及整个 国际期货市场或相关商品的期货价格，并使期货价格不再按照价值规律、供求 规律等市场规律来变动。例如1 9 8 7 年美元暴跌就是美国政府的政策与态度造成 的。1 9 8 6 年1 月6 日，美元对日元比率连续三天由1 2 0 日元反弹到1 3 0 日元左 右，涨幅约达8 3 ，其直接原因就是7 个主要工业国家财政部长会议有一项秘密 协定，要将美元兑日元比率稳定在1 2 0 日元到1 4 0 日元左右。此外，世界上一 些大宗商品的主要生产国与消费国之间往往订立了正式的贸易协定或成立了国 际性的行业组织，如天然橡胶生产国协会，石油输出国组织等。目前这类组织 己达2 0 多个，它们常常根据某一商品的市场状况，制定一些措施来对该商品的 国际供求及其市场价格施加有效的影响。 5 自然因素 这主要是指气候条件、地理位置的变化及自然灾害等，具体地说，即是洪 涝、干旱、虫灾、台风等方面的因素。由于农畜产品的生产与消费都与自然条 件的好坏密切相关，因此，自然条件的变化往往会对这些产品的生产、消费及 期货价格产生重大的影响。自然因素对农产品期货价格的影响尤为明显，尽管 当今科技已经比较发达，但仍然不能排除自然因素对期货商品的生产、期货价 格的变动具有相当的制约性。 6 投机和心理因素 投机因素是指资金实力雄厚的机构投资者，经常利用期货市场上某些消息 或价格的波动，人为地进行投机活动，大量抛售或补迸期货合约以便操纵市场， 从而使期货价格的波动更加剧烈，从差价中谋取利润。心理因素是指期货交易 者对市场的信心，俗称市场人气。投机心理因素是在一定条件下才会出现并发 第二覃文献综述 暑曼摹i 一1 量曼曼曼曼曼曼曼蔓曼量量曼皇曼曼曼! 生作用的。当人们对某种商品期货看好时，即使无任何利好消息的刺激，期货 价格也会因此上涨；当人们对某种商品期货缺乏、甚至失去信心时，即使无任 何利空消息，期货价格也会因此而下跌。由此可见，投机因素和心理因素都对 期货价格有着重要的影响。 以上因素均为期货价格基本面的影响因素，它们能在一个较长的时期内对 期货价格的变动幅度及方向旌加影响。其中，供给因素、需求因素、自然因素 等对商品期货价格的变动的影响尤为强烈。 7 技术因素 它是源于期货市场内部的因素，它只能对期货价格的短期变动施加一定的 影响。它主要包括期货合约的成交量、未平仓合约量及期货价格历史数据等因 素。成交量是指在一定时间内在交易所里某商品期货合约买入或卖出的总数量。 未平仓合约量则指已成交但尚未结算仍在期货市场上流通的某商品期货合约 数，也称空仓量。期货价格历史数据是指该品种自上市以来的全部成交价格数 据。在分析技术因素对期货价格的影响时，一般是通过分析研究合约成交量、 未平仓合约量的变动与期货价格变动的数量关系来分析对多空方向的影响，可 通过图形法或者编制各种指标来达到的。如将过去期货价格数据绘成不同的图 形，包括k 线图、竹线图，或者编成各种指标如k d j 指标，m a c d 指标等等， 然后根据各种图形和指标的特点，找出期货价格变动的一般规律性。 2 2 现代西方期货市场主要的风险控制理论 以芝加哥期货交易所为标志的现代期货市场建立后，期货市场的风险便随 之产生。收益和风险是成正比的，人们在追求更大收益的同时，不得不面对更 大的风险。研究如何回避风险、化解风险、控制风险的活动也由此开始。百余 年来，对风险的认识和研究大致可以分成以下三个阶段： 第一阶段：1 8 4 8 年以前。这一时期由于生产力的落后，期货交易仅限于商 品领域，交易方式也以易货交易、远期合同为主；对风险控制的研究基本上处 于一种萌芽状态，决策行为大多依赖于实践中总结出来的经验，还没有成形的 9 我国橡胶期货风险度量实证研究 曼曼量皇曼曼曼曼! ! 鼍鼍皇昌璺曼曼蔓! 曼皇鼍吕阜1 , m _, 1 - 毫 理论依据。 第二阶段：1 8 4 8 1 9 7 2 年。现代期货市场建立的标志是出现了标准化期货 台约，从而使交易变得更加简单快捷，风险亦随之增加。在这一百多年中，人 们为了回避市场风险进行了大量的实践和探索，具有了一定的理论基础；期货 交易所完成了市场运行机制的创建和完善；交易主体运用市场回避风险和有效 控制风险的方法和技巧有长足的提高。 第三阶段：1 9 7 2 年至今。这是期货市场迅速发展的时期。7 0 年代，随着“布 雷顿森林体系”的崩溃，美国芝加哥商业交易所诞生的第一张金融期货合约， 标志着世界期货市场进入了金融期货时代。这一时期，国际金融市场动荡剧烈， 风险控制成为人们经济生活的主要话题。市场到底存在哪些风险，如何确定风 险的大小，如何才能实现收益最大化和风险最小化，成为这一时期人们研究的 重点。八十年代以后，在世界范围内，期货市场呈现出突飞猛进的发展趋势， 新交易手段的不断涌现，使得市场功能得以不断创新和发挥；投资功能的凸现， 不仅丰富和发展了市场功能，也大大扩展了市场参与宽度。从这一角度讲，将 现代期货理论归纳为现代投资学的组成部分，是符合现实情况的。期货市场风 险控制与管理理论大致可以总结如下： 1 马歇尔的均衡价格理论 1 8 9 0 年，艾尔弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 在其代表作经济学原 理中创立了著名的均衡价格理论。他把物理学中的“均衡”概念引入经济学， 以说明供给和需求两方面的力量均势。他在该书中虽然没有对期货市场的风险 管理问题进行直接论述，但他在揭示供给与需求的关系时，间接地暗示和影射 出大量关于现货和期货市场的风险问题。 马歇尔认为，在正常需求和正常供给的均衡过程中，差不多所有商品的交 易都要受到对未来估计的影响，人们对未来商品的生产和供给变动的预期是产 生商品期货交易的主要因素。马歇尔的短期均衡分析，其特点是以单个的生产 者或消费者为分析对象，而未考虑其他生产者和消费者之间的相互影响。尽管 如此，马歇尔的短期均衡期货价格模型，仍然可以说明临近实物交割期时，期 货价格与现货价格差额趋小的原因，对现代商品期货交割和风险控制理论的发 展具有一定的现实意义。 1 0 第二章文献综述 曩皇曼曼蔓曼曼曼曼曼曼曼皇i 自! , e ! ! i i i i i 蔓i 曼曼曼曼曼曼量等量鼍曼曼曼皇曼曼曼曼舅 2 凯恩斯和希克斯的正常交割延期费理论 英国著名经济学家约翰m 凯恩斯( j m k e y n e s ) 在其1 9 2 3 年发表的 关于商品市场的几个方面( s o m ea s p e c t so fc o m m o d i t ym a r k e t s ) 和1 9 3 0 年发表的货币论( a t r e a t i s eo nm o n e y ) 中，提出了正常交割延期费 ( n o r m a l b a c k w a r d a t i o n ，又译为现货升水) 理论，初步说明了期货市场价格的 形成以及套期保值交易者和投机者在价格形成中的作用，约翰希克斯( j h i c k s ) 在其1 9 3 9 年出版的价格与资本中对这一理论作了进一步的综合和 完善。 该理论把交易风险描述为现货与期货间的价格差( 即正常的价格延期费) ， 并认为由于从现在到未来的一段时间内存在价格风险，因而作为投资者的厂商 一般要延缓购买，存在着利益由套期保值者向投机者的转移。这是因为在一般 情况下，商品的生产者都会考虑进行卖出套期保值交易，所以，卖出套期保值 的数量总是大于买入套保量，换言之，套期保值交易一般总是处于净空头部位。 这样就要投机者的净头寸应为多头。显然，套期保值者要卖出期货合约，为了 使投机者愿意买入这些合约，就必须使期货价格低于未来预期的现货价格，即 让投机者在买入期货合约后，价格能够上升，投机者有利可图，否则投机者不 会进入多头部位。凯恩斯把期货价格低于未来预期的现货价格的差额，称为正 常的交割延期费。这对于投机者来说是一种风险升水，有了这一种风险报酬或 预期利润，投机者才愿意进入多头部位承担风险。而套保者为了规避价格风险， 愿意以较低的价格卖出期货合约，由此可见正常的价格延期费实际上也就是套 期保值者为了规避风险而支付给投机者的风险补偿，尽管这一技术条件并非适 用于一切市场，但凯恩斯和希克斯的理论认为，期货投机商作为一个整体会在 交易中获利，期货市场中存在着风险和收益同时从期货保值者向投机者转移。 这一理论的现实意义在于：在动态均衡的理论基础上，阐明了期货市场的形成 是期货市场上保值者和投机者相互作用的结果。 3 蛛网理论和期货市场价格发现与价格波动 蛛网理论是由荷兰的j 延伯根、美国的地舒尔茨和意大利的u 里奇予1 9 3 0 年分别提出的重要经济理论，对于生产周期长的农产品及初级产品的价格比较 适用。蛛网理论认为，本期的商品供给量决定于前一期的价格水平，现期产量 1 1 我国檬腔期赁风险度量实证研究 只能由上一期规模决定，上一期的规模则是由当时的价格决定的，而当时的价 格又是由当时的供给( 它是由再上一期的生产规模决定的) 和需求决定的，现 期的需求和价格也只能影响下一期的产量和供给。用公式可以表示为( 假定供 给与需求曲线都是线性的) ： r 酝 f _ - - a 4 - b p ，- 1 一岛，= g ， ( 2 1 ) lq d ，= 一口+ 妒一， 根据供给与需求曲线的斜率的不同，蛛网可以分为收敛型、发散型和封闭 型三种。在西方经济理论中，蛛网理论是期货市场价格形成机制的重要理论依 据，其中的收敛型蛛网解释了期货市场价格发现的功能，而发散型蛛网能很好 地解释现货市场与期货市场之间的互动是如何导致市场价格的波动的，封闭型 蛛网解释了期货市场套利行为对期货价格波动的校正。当市场处于“收敛型蛛 网”状态，在价格较低时，交易者大量买入期货合约，刺激市场需求，使价格 上涨；价格较高时，交易者大量卖出期货合约，增加市场供给，又使价格下跌， 促使市场价格趋于均衡状态。当市场处于“扩散型蛛网”与“封闭型蛛网”状 态时，由于大量交易者加入期货市场，会对现货市场价格的剧烈波动产生一定 的抑制作用，使现货市场价格一般不致于暴涨暴跌并趋于均衡价格。 4 沃金的套期保值理论 1 9 4 5 年以前，理论界对套期保值的一般论述是：套期交易就是转移风险， 是通过由投机者承担风险来使保值者回避风险。不同于其他经济学家，霍布鲁 克沃金( h o l b r o o k w o r k i n g ) 在战后2 0 年间的一系列论文中1 ，阐述了以仓 储成本来解释期货市场价格的理论，对传统的套期保值理论作了进一步的澄清。 该理论深入剖析了时间因素对于基差的影响，比较系统地阐述了期货市场中可 以储存的商品的期货市场价格与现货市场价格之间的关系。 该理论认为，对于可以存储的期货商品，从静态角度去考察，现货价格与 期货价格之间有着非常密切的联系。现货价格与期货价格之差，反映了预期的 边际持仓成本。在供求关系正常条件下，反映期货价格与现货价格之间差异的 基差的变化2 应与边际持仓成本相一致。如果基差大于边际持仓成本，期货市场 上就会发生套利行为，利用基差大于边际持仓成本，先以较高的期货价格卖出， 1 2 第二章文献综述 然后再在期货合约到期之前基差收缩时买入平仓，最终使基差回落到与边际持 仓成本相等的状态。 仓储理论揭示了现货市场与期货市场价格之间是相互制约的。基差基本上 受制于边际持仓成本，在临近交割期时，两个市场价格之间的差异将趋于一致。 这种价格关系基本上反映了现阶段、以至于未来现货市场的供求关系。市场上 的生产者与经营者均可利用期货市场价格变动趋势指导其生产与经营。因此， 期货市场具有极强的价格发现功能。 沃金认为，套期保值的核心并不是要消除风险，而是通