（金融学专业论文）金融经济中的金融套利行为研究.pdf

内容提要 金融套利是企业和投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为， 在现代金融经济中，它的存在具有相当的普遍性。金融市场的非均衡有众多的内 容，与以相对应金融套利的形式也是多样的，这些套利活动以价格套利为中心形 成套利网络。从市场运行的角度看，金融市场由价格机制和金融制度两部组成， 与此相对应，价格套利与制度套利构成了金融套利的主体。在市场的运行中，非 均衡是与违反一价定律相对应的，套利的过程就是套利者对违反价定律机会的 运用，同时市场恢复均衡的过程。套利活动是现代金融市场有效运作的必要条件， 它提高了金融市场的定价效率和制度效率并由此促进了资源配置效率，增加了市 场流动性，同时也促进金融一体化和自由化进程。但金融套利活动对金融市场的 运行同样存在负面影响，它的存在使得市场的波动性增加，对宏观金融管理造成 定的直接冲击，增加了金融系统潜在的风险，甚至会触发金融危机。所以，一 国的金融监管者在对待金融套利的问题上要充分地认识到其两面性，一方面要充 分利用其正面作用来提高市场运行质量，另一方面则有必要对套利活动实旌一定 的监控。 关键词：金融套利金融价格套利金融帝l 度套利价定律 a b s t r a c t f i n a n c i a la r b i t r a g ei sas o r to f a c t i v i t yw h i c hc o m p a n yo ri n v e s t o rt a k ea d v a n t a g e o ft h eu n e q u i l i b r i u me x i s t e di nt h ef i n a n c i a lm a r k e tt ob e n e f i tt h e m s e l v e s i tw i d e l y e x i s t si nt h em o d e mf i n a n c i a le c o n o m y t h eu n e q u i l i b r i u mo f f i n a n c i a lm a r k e th a s p l e n t yo fc o n t e n t ，a n ds ot h e r ea r em a n yt y p e sa r b i t r a g e t h e s ea r b i t r a g ef o r mi n t oa a r b i t r a g e sn e t w o r ka r o u n dt h ep r i c ea r b i t r a g e f r o map o i n to fv i e wo fm a r k e t w o r k i n g ，f i n a n c i a lm a r k e ti sc o m p o s e do fp r i c em e c h a n i s ma n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n ， c o r r e s p o n d i n g l y , f i n a n c i a la r b i t r a g e d i v i d ei n t o p r i c ea r b i t r a g e a n d r e g u l a t o r y a r b i t r a g e ，b o t ho ft h e mf o r mt h em a i nb o d yo fa r b i t r a g e ，t h ee x i s t e n c eo ft h e u n e q u i l i b r i u mi m p l i e st h a tt h em a r k e tg o e sa g a i n s tt h el a wo fo n ep r i c e ，a n da sa m a t t e ro ff a c t ，a r b i t r a g ei sa p r o c e s s w h i c h a r b i t r a g e u r m a k e su s eo ft h e s e o p p o r t u n i t i e sa n dt h em a r k e tr e s u m e se q u i l i b r i u m t h ea r b i t r a g ei so n eo fn e c e s s a r y c o n d i t i o nt h a te n s u r et h ef i n a n c i a lm a r k e tw o r k e f f i c i e n t l yb e c a u s ei th e l pt oa d v a n c e a n dm a i n t a i nt h ea s s e t p r i c i n ge f f i c i e n c y , i n s t i t u t i o n a le f f i c i e n c y a n dr e s o u r c e a l l o c a t i o ne f f i c i e n c y , f u r t h e r m o r e ，a r b i t r a g ea l s oi m p r o v em a r k e tl i q u i d i t y , p r o m o t e f i n a n c i a li n t e g r a t i o na n dd e r e g u l a t i o n b u ta tt h es a m et i m e ，t h ef i n a n c i a la r b i t r a g e a l s ob r i n g st h en e g a t i v ee f f e c ts u c ha s i n c r e a s i n gm a r k e tv o l a t i l i t y , i m p a c t i n gt h e m o n e t a r yp o l i c ya n df i n a n c i a ls u p e r v i s i o n & r e g u l a t i o n ，i n c r e a s i n gp o t e n t i a lf i n a n c i a l r i s ka n de v e ng i v i n gr i s et of i n a n c i a lr i s k t h e r e f o r e ，f i n a n c i a ls u p e r v i s o rm u s tf u l l y u n d e r s t a n db o t hs i d eo fe f f e c to f a r b i t r a g ew h e nt h e yt r e a tw i t ha r b i t r a g ea c t i v i t y o n t h eo n eh a n d ，t h es u p e r v i s o rs h o u l dm a k em o s to ft h ep o s i t i v ee f f e c to f a r b i t r a g et o i m p r o v et h eq u a l i t yo fm a r k e tw o r k i n g ，o i lt h eo t h e rh a n d ，i ti sn e c e s s a r yt h a tt a k e s o m em e a s u r et oc o n t r o lr i s kp r o d u c e db ya r b i t r a g e k e y w o r d ：f i n a n c i a la r b i t r a g e f i n a n c i a lp r i c ea r b i t r a g ef i n a n c i a lr e g u l a t o r ya r b i t r a g e l a wo f o n e p r i c e 浙江大学顺l 。学位论文金融经济中的余融套利行为研究 1 导论 1 1 选题意义与研究现状 1 1 1 选题意义 套利是市场经济的产物，在计划经济体制下，市场被边缘化，套利也就失去 了生存的土壤。我国经济由于长期处于计划经济体制，对经济中的套利行为缺乏 正确的认识，往往把套利等同于投机倒把，不劳而获，夸大了其负面影响。目前 我国正处在社会主义市场经济体制的完善的过程之中，金融市场逐渐成为整个经 济体系的核心，其地位也愈益重要，金融经济初步形成。随着我国改革开放的进 一步深入，这一趋势会越来越明显。与此同时，作为现代金融市场的主体行为之 一的套利也逐渐活跃起来。在这一背景下，如何正确认识金融经济中存在的套利 行为也就显得很有必要，而本文的写作也就具有了一定的现实和理论意义。 就其现实意义来讲，由于金融套利行为对一国金融市场的运行效率，市场金 融制度的构建，金融的一体化和自由化进程和金融的稳定性都有不同程度的影 响，而我国金融市场还处于成长阶段，存在诸多的不完善之处，市场运行效率， 市场金融制度的建设，金融的对外开放步伐和金融自由化进程等方面的问题都是 我国金融管理当局所急需要解决的问题。所以，如何有效利用套利在这些方面的 正面作用，同时克服其负面影响，提高我国的金融市场运行质量也就有了一定的 现实意义。当然提高市场运行质量需要多方面因素的综合，并不是充分发挥套利 的正面作用就能改变的，本文只是从套利的角度来谈套利对市场运行质量的影 响。 就其理论意义而言，主要表现在以下两个方面：第一，对并不引人注目的金 融制度套利活动进行了较为详细的理论探讨。第二，从一个更为广泛的角度来考 察套利活动，总结了现实经济中存在的多种形式的套利行为，对其含义、特征、 运作机理和效应等在原有的基础上做了一定的拓展。 浙江大学硕士：学位论文 食融经济中的金融套利行为研究 1 1 2 研究现状 对套利的研究以现代金融学的产生为分界点分成截然不同的两个阶段，早期 经济学者对套利的研究相当有限，基本停留在简单的概念性应用上，如卡塞尔的 购买力平价理论和由凯恩斯( k e y n e s ，1 9 2 3 ) 提出后经艾因齐格( e i n z i n g ，1 9 3 7 ) 进一步发展的外汇期货平价理论中运用的套利观点。与此相反，现代金融学则对 套利有着非常深入的研究，套利概念已成为现代金融理论的核心概念之一。 现代对套利的研究是基于金融资产价格套利基础上的对不能获得套利机会 这一假定含义及应用的研究，其方法论主要是无套利均衡分析，具体来讲有以下 几方面内容：第一，无套利与资产定价规则之间的关系，证明了无套利与存在正 线性定价规则，无套利与存在某些喜多厌少经济行为者的一个最佳需求之间的等 价关系。第二，资产线性定价规则的替代表述，主要有风险中性与鞅理论，状态 价格密度理论。第三，无套利规则的具体运用，主要体现在期权定价、公司金融、 资产定价和有效市场上的应用。当前国外对套利的研究主要集中在两方面，一方 面是对原有的理论或模型的补充或修正，包括对假设条件，结论的更正与补充， 引进新变量，拓宽其应用范围等。另一方面是具体的应用性研究拓展，如对相关 模型有效性的实证检验，套利理论在金融工程中的运用，套利与市场的一体化等。 总的来说，在以罗斯、戴布维格、布莱克、斯克尔斯、莫顿为代表的一大批著名 学者的研究构建之下，价格套利理论已形成了一个完整的体系，无套利均衡原则 已成为连接金融学各个部分的纽带。相比于对价格套利理论的研究，对制度套利 的研究则显得不充分，大多停留在概念性的运用上，散布于各种有关金融制度的 构建和金融创新的文献之中。其中爱得华凯恩( e d w a r dj k a n e ) 在8 0 年代从 金融创新的角度对金融制度套利有比较深入的研究，他认为是规避管制的金融创 犹如套利，是金融企业对税收调整一价定律的执行，提出了著名的管制辩证法， 并阐述了金融制度构建的道德基础。对制度套利研究的忽视也许是由制度套利的 非独立性造成的，制度套利的非独立性使得学者并不一定从套利的角度去对待制 度套利活动。 国内对套利的研究总体上处于一种引进学习的阶段，现有的大多数文献集中 在套利与资产定价的关系上，大量采用数学工具，基本停留在理论层面，其中以 清华大学宋逢明教授为代表，对无套利均衡分析原则在资产定价，金融工程中的 浙江大学硕士学位论文金融经济中的金融套利行为研究 应用作了比较系统的研究。套利的实际应用研究做的很少且局限于对基本定理的 简单验证上。不过值得一提的是，学者对期货市场中套利行为的理论和应用层面 都有一定的研究，如：由钱小安等主编的金融期货期权大全中的第十八章金 融期货中的套利( 中国金融出版社，1 9 9 4 年1 2 月) ，汪浩和方汉平的浅析我 国股指期货无套利的原因和后果( 财经研究，2 0 0 2 年第四期) ，何志刚指 数套利：推出股指期货值得注意的一个问题( 投资与证券，2 0 0 1 年第1 2 期) 等。国内对金融制度套利活动的研究可谓是难得一见的，这或许与我国传统的计 划金融体制有关。总的来说，国内学者对一般性套利的研究显得不够系统，理论 与实践还存在脱节的状况。 1 2 研究思路与结构安排 1 2 1 研究思路 如前所述，目前大多数关于套利的文献都是对理论套利即无套利含义及无套 利均衡的研究，采用复杂的定量分析技术，已经形成比较完整的理论系统。但相 对于现实经济生活中的套利行为，理论套利的研究存在一定的缺陷，首先理论套 利的经济环境是假设的理想状况，与现实状况有很大的差距。其次，理论套利的 研究基本局限于资本市场中的价格套利行为，而在现实金融领域除了价格套利 外，还广泛的存在其他套利形式，并且发挥着不可忽视的影响。第三，理论套利 的应用研究主要集中在资产的定价，有效市场理论上，而实际套利行为的效应则 要宽广的多。有鉴于此，本文的写作对象选择了现实经济中实际的套利行为，而 且并不局限于金融资产价格套利行为，写作内容则定位在套利行为的一般性运作 机理和效应。文章首先是对各种形式的套利行为做一归纳性的概述，然后详细的 论述金融套利行为的运行机理和它的正负面效应，最后对金融套利得出结论并联 系我国的实际情况谈一些看法。在这其中，从市场运行角度对套利行为的论述则 是文章的主线。从市场运行的角度看，金融市场主要有两部分构成，价格机制和 市场金融制度，前者是市场运行的基础，后者则是市场运行的保障。与此相对应 金融价格套利和会融制度套利构成了金融套利的主体。 浙江大学硕| = 学位论文 台融经济中的金融套利行为研究 1 2 2 结构安排 文章共分为四章： 第一章从总体上对金融经济中的各种金融套利行为做一归纳性概述，重点讲 述金融套利的内涵和分类、套利的发展史和影响套利发展演变的因素并重点介绍 两种主要金融套利行为：价格套利与制度套利。 第二章从金融套利行为微观运作角度着重论述金融价格套利和金融制度套 利行为的原理，揭示了市场的均衡与套利行为之间的关系。此外在本章的开始部 分还分析了金融套利行为存在的条件。 第三章从理论与实际相结合的角度论述了金融套利行为的效应，就金融套利 对金融市场的效率，金融市场流动性，金融的一体化和自由化进程的积极影响等 问题进行探讨，同时对金融套利行为可能存在的负面效应也进行了详细分析。 第四章是论文的结尾部分，首先对前面的论述做一总结，引申出应该如何正 确对待金融经济中金融套利行为，其次是联系我国金融市场的实际情况，从金融 套利的角度提出如何进一步完善我国的金融市场的政策建议。 1 3 研究方法与创新之处 1 3 1 研究方法 第一，定性分析与定量分析相结合。文章在套利的内涵，效应的分析上主要 采用定性分析法，而在对套利的运作原理的论述中则主要采用定量分析法。 第二，理论与实际相结合。文章在进行理论说明的同时列举了大量的实例， 进行了典型案例分析，这使文章显得有血有肉。 第三，比较与归纳相结合。金融经济中套利形式名目繁多，不同形式的套利 的特点和作用有所不同，为了说明的方便和结构的清晰，文章对从不同的角度对 各种套利行为进行比较，归纳分类，这可以说是文章的一个特色。 此外，文章还部分采用了博弈论和制度经济学方法。 强江大学坝l 学位论文 金融经济中的金融套刺行为研究 1 3 2 主要创新之处 第一，系统阐述了金融制度套利行为的内涵、特点，运作原理和对金融市场， 金融监管与稳定所产生的效应。这是文章最大创新之处。 第二，从金融市场运行的两个方面：价格机制与金融制度的角度对金融套利 行为来进行论述，对套利的负面效应进行了比较详细的归纳。 第三，拓展套利的内涵，对套利进行了多层次的重新分类与定义，并对套利 的历史，影响套利发展的因素和套利取得成功的限制条件进行的分析。 浙江大学硕十学位论文 会融绎济中的金融套利行为研究 2 金融套利行为概述 从古老而简单的商品套利到现代而复杂的金融套利，套利作为一微观经济行 为，随着经济形态的发展，自身也得到不断的发展。在现代的金融经济中，套利 活动的形式、规模及深度都发生了巨大的变化，套利对经济的影响开始体现。本 章旨在对金融经济中的各种金融套利行为做一概述，重点讲述金融套利的内涵和 分类、套利的发展史和影响套利发展演变的因素并介绍两种主要金融套利行为。 2 1 金融套利的内涵与分类 现代金融学对套利的研究是对无套利含义的研究，它对套利的定义是围绕资 产价格来进行的，是指利用资产价格差异来获取无风险利润的行为。比较有代表 性的如新帕尔格雷夫货币金融大辞典对套利的解释，它认为套利是一种投资 策略，即保证在某些偶然的情况下获取报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净 投资。事实上，现代金融学对套利的定义是一理论套利( 或称纯粹套利) ，无风 险、无净投资和正收益是其三个主要特征，这与实际套利活动是有出入的。 首先，在现代金融领域中，除了金融价格套利外，还广泛的存在其他形式的 套利。如资本所有者将资本从重税负地区转移到低税负地区是税收套利；保险公 司通过集中单个高风险资产而后投资于对等总风险的运作则蕴涵着不同风险间 套利；而银行利用监管制度差异来降低经营成本的行为则是监管套利，此外，它 还利用利率，交易成本等方面的差异来进行价格和交易成本套利，是一个名副其 实的大套利者。现代经济中的套利己经到了无孔不入的境界，竞争的加剧使各市 场主体努力在价格、制度、风险、交易成本、期限等市场的各个方面寻找差异， 不断的进行各种套利活动以增加自身的竞争优势。 其次是套利与风险、净投资间的关系。理论套利在现实金融市场中的实现是 偶然或局部的，大多数套利活动或多或少都存在定风险且需一定量的净投资。 就金融价格套利自身而言，套利行为的完成至少需要两次相反的组合性套利交 易，在这一过程中，由于市场摩擦的存在，套利会面临诸如流动性风险、市场波 浙江大学硕十学位论文 余融经济中的金融套利行为研究 动风险，信用风险等一系列风险。当套利组合不能完全实现对冲，那么套利者就 需要动用自身的资金，如果套利涉及衍生交易，那么套利者就还需提交保证金， 所以一般情况下价格套利并不是无风险无需净投资( 关于套利的风险文章后面部 分还将会提到) 。其他形式套利同样存在一定的风险，如金融制度套利会面临如 制度的修改，政策的变化等风险，在交易成本套利中面临信用风险等，而且这些 套利活动的进行大多是结合其他目的( 如生产性投资) 资本流动进行的，套利的 目的往往是为了减少成本或取得竞争优势，所以很难说套利本身是否需要净投 资。总的来说，一般情况下，套利是有风险且需一定的净投资，因为套利风险的 存在，所以套利并不一定意味着正收益。 形形色色的套利行为有一个共性，那就是他们都建立在金融市场运行缺陷之 上。金融市场的运行因为自然和人为等多种原因而存在诸多的非均衡状况，如价 格失衡、风险的不对称、成本的非对称、期限的不对称、制度的非均衡等。当市 场主体利用这些非均衡来获取利益的时候，套利活动就产生了。尽管不同的套利 活动其外在的表现形式有所不同，但它们之间存在紧密的联系，众多的套利行为 以价格套利为中心形成一个庞大的套利网络。价格套利的中心地位是由价格机制 在金融市场运行中的中心作用所决定的，另外，价格套利在规模、深度和对整体 经济的影响来讲都超过了其他套利形式，而且其他各种套利行为最终也将通过价 格差异使套利者获益，所以它们与价格套利有着千丝万缕的联系。 通过以上分析我们将金融套利分为广义和狭义两种，广义金融套利就是泛指 市场主体利用金融市场运行中存在的非均衡来获取利益的行为。狭义的金融套利 就是金融价格套利，它是指一种投资策略，即利用各种金融工具( 包括货币) 之 间失常的价格联系来获取收益的交易活动。 市场非均衡是一个宽泛的概念，包含着众多的内容，因此金融套利的形式也 是名目繁多。以具体的非均衡内容来分，金融经济中存在五中基本的金融套利行 为：价格套利、制度套利、风险间套利、交易成本套利和比较优势套利。这里简 要的介绍一下后三种套利行为，前两种套利将在第三节中详细介绍。 风险间套利：利用分散化能降低非系统性风险的特性，通过出售低风险债 务为购买高风险资产筹资以获取其中的利益。风险间套利实际上是对风险非对称 的利用，套利者通过购买单个高风险的负债进行组合分散化形成整体上低风险的 浙江大学硕士学位论文 金融经济中酌金融套 日行为研究 负债，而后投资于较高风险的资产，高风险资产产生高收益，而其融资成本却较 低。保险和再保险业是风险套利最生动的例子，此外，证券投资基金，商业银行 都在进行风险间套利。 交易成本套利：指套利者利用自身在交易成本上具有的优势吸收因交易成本 问题而无法有效投资的分散资本而后集中进行投资的行为。商业银行和证券投资 基金是交易成本套利的典型，它们通过吸收分散的资金雨后集中进行借贷或投 资，实现成本的节约。这里的交易成本是广义的交易成本，包括资金的转移成本、 信息成本、融资成本等。交易成本套利实际上是规模经济的结果，它所利用的是 不同市场主体在交易成本上的非对称性。 比较优势套利：指套利者利用各自在金融活动中某方面( 如融资成本、投资 收益等) 所具有的相对优势进行对换交易的行为。比较优势套利是贸易领域内比 较优势原理在金融领域的扩展，从这一角度讲，商品的贸易也是一种套利行为。 金融领域最典型的比较优势套利就是资本市场上的互换交易。金融领域内许多比 较优势是因制度的差异产生的，因此这一部分比较优势套利同样属于制度套利。 2 2 套利的发展史与影响套利发展的因素 2 2 1 套利的发展史 套利本质上是一种市场行为，它的历史和商业本身的历史一样悠久并随着市 场的演变而不断向前发展，其内涵也得笺不断的深化。从市场的历史演变角度看， 套利行为的发展可分为三个阶段。第一阶段是古典套利阶段，第二阶段是由古典 套利到现代套利过度阶段，第三阶段是现代套利阶段。 古典套利阶段是指1 9 世纪以前的原始市场时期。在这一阶段由于受基础设 施( 交通和通讯) 和认知能力的限制，市场范围狭小，套利成本高昂，因此套利 机会非常有限。最早出现的套利形式是商品价格套利中的空间套利形式( 严格的 说最早出现的套利形式是商品的比较优势套利：商品的贸易) ，它是指把商品从 价格低的市场上买进然后在价格高的市场上卖出赚取其中的差价的行为。后期商 品远期交易的产生促成了另一古典套利形式：时间套利的产生，使得投资者能从 商品的当期买卖和远期买卖中获取差价利益。空间套利和时间套和在本质上都是 浙江大学硕士学位论文 金融经济中的金融套剥行为研究 商品的贱买贵卖。在这一阶段，其他套利形式如制度套利和交易成本套利也开始 出现，古典的制度套利主要是利用不同地区制度的非对称来减轻制度负担，其主 要形式是税收套利，如资本在不同地区移动以寻求更低的税负，而货币兑换商的 出现则是交易成本套利一个例子。总的来说，古典套利阶段套利的特点是成本高， 时空范围狭小，形式简单，风险较大，对市场的影响非常有限，非金融套利占主 导地位。 过渡阶段是指1 9 世纪工业革命后到2 0 世纪中页。这一阶段的一个特点是经 济的区域化已经开始。技术的进步和交通的改善使市场整体运行效率得以提高， 套利成本大为下降，套利的机会和范围随之迅速扩大。金融市场的逐渐成型使得 金融套利逐渐活跃起来，套利的内涵也得到丰富。现代意义上的套利的第一个信 号出现在2 0 世纪的早期，i 注l j 此时在欧美主要城市建立了股票、期权、货币交易 场所，金融资本开始形成，对同种证券和货币的价格差异，投资者能够通过套利 迅速的获取差价利润，而且风险较小。总的来讲，这一阶段因套利成本的下降， 套利的范围和数量大为增加，套利风险逐渐减小，套利的对象已由实物资产为主 向金融资产为主扩展，金融套利逐渐排挤了非金融套利的主导地位。而套利活动 与金融资本的结合，促进古典套利向现代套利的转变。 现代套利阶段是指2 0 世纪5 0 年代至今。这一阶段是经济全球化和金融经济 的形成阶段，在此背景下，套利行为发生了翻天覆地的变化。与前两个阶段相比， 这一阶段的套利行为呈现出以下几个特点。第一，随着金融市场的发展和地位的 提升，金融套利占据主导地位，而各种非金融套利因为自身的运作特点( 主要是 成本过高) 发展缓慢而逐渐被边缘化。第二，套利与金融资本结合越来越紧密， 各种形式的套利基金如雨后春笋般的成长起来，形成一股极其强大的投机资本力 量。这些基金在全球范围内的金融市场中寻找各种套利机会，套利的规模得到迅 猛的扩张。第三，套利的范围迅速扩张，其形式目趋多样化。信息技术的进步使 套利成本进一步下降，经济全球化促成了世界市场的形成，套利的范围己由过度 阶段的经济区域向全球扩展。金融深化、技术进步和竞争的加剧促成了原有的套 利形式深化发展，不断涌现新的套利种类，各种套利行为相互交织在一起。第四， 套利对经济生活的影响越来越明显。在前两个阶段中，套利对经济的影响是局部 引】：【美 纳赛尔萨博投机资本：争球命融业中看不见的手，北京机械t 业 “版社t 2 0 0 2 年5 月，第 【2 3 页。 9 浙江_ 人学硕l 学位论文 金融经济中的金融套利行为研究 而有限的，而现代套利则通过金融市场机制对整体经济产生重要影响。这一点将 在第三章详细论述。 2 2 2 影响套利发展的因素 从套利的发展史中可以看出，套利的发展是与外部环境因素紧密相连的，这 些因素通过对套利机会、套利成本和市场主体进行套利的动力等方面的作用进而 对套利的发展产生影响。总的来看，影响套利发展的主要因素有：经济环境的变 化、科技的进步、金融理论和技术的发展。 经济环境的变化套利活动的发生是与经济环境息息相关的，经济环境在决 定套利机会的多少，套利的运行方式和促进投资者发掘和利用套利机会等方面都 有非常重要的影响。影响套利发展的经济环境因素主要有：金融经济的崛起，市 场的一体化和金融自由化。 现代套利和金融经济是同时成长起来的，金融经济的形成对套利的影响表现 在以下几方面：第一，改变了套利的运行方式。金融经济的形成使套利的对象由 实物资产向证券资产转变，套利过程由资金与实物转移相结合的方式向纯粹资金 转移转变，这使套利交易过程大为简便。第二，金融经济促成了新的套利形式不 断涌现。金融经济中投机资本( 表现为各种套利基金) 已经成熟，产生了专业性 套利者，这些套利者专注于金融市场的变化，寻找和利用不同风险之间、不同金 融工具之间、不同期限之间的价格差异和制度差异，不断开发出新的套利形式。 第三，衍生金融工具市场的发展使套利者有了更大的舞台并使套利的面貌发生深 刻的变化。 市场的一体化和金融的自由化促进了市场的整合，消除了资本流动的障碍， 放松了金融管制，市场摩擦大为减少，交易成本下降，套利机会得以增加。市场 的扩大和管制的放松加剧了金融竞争，这不仅表现在金融企业的生存上，也表现 在国家和地区之间的制度竞争上。竞争的加剧使市场主体更有动力去发现和利用 套利机会。 科技的进步如同科技在社会经济发展中的作用一样，技术尤其是信息技术 的进步对套利的发展起到了直接的推动作用，它为套利活动的进行提供了物质条 件和强有力的工具。技术对套利的影响主要通过两个机制，一是降低套利成本。 浙江大学硕j + 学位论文 金融经济中的金融套利行为研究 借助于现代的计算机和网络技术，资金能方便的实现转移，复杂的交易能顺利完 成；经济信息的传递、存储和分析实现电子化，市场实现了高效的运作，这些都 极大降低了套利成本，套利范围因此而得到扩展。二是提高投资者的数值分析能 力。现代套利大多涉及复杂的数值计算、模型的处理等，在计算机技术的支持下， 基于数值计算和仿真技术建立的金融产品估价模型，几乎能对所有的金融工具进 行分解、组合和估价，这使发掘和利用原先表面看上去根本不存在而实际上存在 的价格套利机会成为可能，促进了套利向纵深发展。可以这么说，没有现代技术 就没有现代套利。 金融理论和技术的发展在套利的发展过程中，金融理论和技术起了重要的 推动作用。早期基于套利的理论主要是一物一价法则，并在商品和外汇市场有着 广泛的应用。真正体现金融理论对套利的重要作用是在金融经济阶段。自从莫 顿米勒提出m m 理论以来，现代金融理论对套利的研究已大大的深入，套利已 是现代金融理论的核心概念之一，各种资产定价理论，风险收益理论的提出一方 面促进了金融产品的不断丰富，另一方面则为投资者准确估计金融资产的价格提 供了可能。借助于现代金融理论，套利者实现了从古典套利( 利用单一资产的价 格差异获利) 到现代套利( 利用多种资产问的价格失衡获利) ，从静态套利到动 态套利的扩展。值得一提的是，基于现代金融理论、信息技术和工程方法的金融 工程技术极大的促进了套利的发展。金融工程的一个重要应用就是发掘套利机 会，其基本方法论是无套利均衡分析，核心的技术是组合分解( 就是用一组金融 工具来复制另一个( 或另一组) 金融工具) ，通过这一技术，金融工程师可以设 计出非常精妙的套利交易。此外，金融工程师还熟知各种法律制度，被称为是“在 法律边缘活动的人”，【挂2 努力寻找并利用制度的非对称性，进行各种制度套利活 动。可以说金融工程师是现代经济中主要的套利机会发掘者，如果把各种套利活 动比作一个舞台，那么金融工程师经常就是这一舞台幕后的编剧者。金融工程师 在套利的各个方面都非常的活跃，擅长开发具有套利性质和准套利性质的证券交 易策略和金融创新活动。 “2 】：【美】约翰马歇尔维普尔班赛尔会融丁程，清华大学出版社1 9 9 8 年7 月t 第6 页 1 1 浙江大学硕十学位论文 会融经济中的金融套利行为研究 2 3 主要套利类型简介 现代的金融经济中存在众多类型的套利，它们在弥补市场的缺陷，提高市场 的运行效率方面发挥了巨大的作用。但不同种类的套利对市场乃至整体经济的影 响是不一样的，其中金融价格套利和金融制度套利对市场的乃至宏观经济具有整 体性的影响，而其他种类套利对市场的影响是局部而有限的。本节就这两种套利 行为作一介绍。 2 3 1 金融价格套利 ( 一) 金融价格套利的含义与分类 金融价格套利是金融经济中最醒目也是最重要的套利形式，它泛指利用利 率、汇率，各种金融资产间价格的失衡来获取收益的行为。金融价格套利是随着 金融市场一起成长发展起来的，在金融市场由初期到成熟的发展过程中，套利机 会由少到多、规模由小到大、运作周期由长到短、投资工具由稀少到丰富、运作 形式由简单到复杂，套利理念在促进市场理性发展中发挥着不可替代的作用。金 融价格套利是保证各种金融产品( 如现货、远期、期权和互换) 、各种期限结构 ( 如即期利率期限结构、远期利率期限结构、附息票债券到期收益期限结构、远 期汇率期限结构) 、各地金融市场保持高度相关性的重要途径和力量。 蛀3 】 金融价格套利有古典与现代之分，古典金融价格套利是从商品价格套利直接 演化而来的，它基本局限于同种或相似金融资产间价差套利，如利用在不同交易 所上市的同种股票的价差套利，基于同种金融产品的现货与期货间套利，不同货 币间的套利、套汇等。现代金融价格套利则是指一能产生正收益的对冲性资产组 合，它使套利的对象从同种或类似资产之间扩展到所有金融资产或其组合之间。 这拓宽套利的范围并深化了套利的内涵。现代金融价格套利是与金融资产定价紧 密联系在一起的，套利的过程就是寻找并利用定价相对无效的资产来获利的过 程，而套利的结果则给金融资产以合理的定价。 按套利风险的大小，金融价格套利可分为纯粹套利( 理论套利) 、近似套利 和投机性套利。纯粹套利就是指能获得无风险利润的套利。它需要套利组合中的 “列：张亦春金融市场学，高等教育出版社，1 9 9 9 年8 月，第3 5 9 页。 l2 浙江大学硕 学位论文 金融经济中的金融套利行为研究 两种资产( 或资产组合) 具有相同的未来现金流，同时具有不同的市场价格并且 在将来某一时刻两者的价格趋于一致。比如投资1 0 0 万美元于息票率为8 的十 年期国债( 利息半年一付) 所产生的未来现金流与未来十年中每期投资4 万美元 于6 个月期的零息票债券并购买总面值为1 0 0 万的十年期零息票国债所产生的未 来现金流是相同的，而且最终价格趋于一致，那么如果这两个资产组合以不同的 价格来交易，那么就可以构筑一纯粹套利交易。纯粹套利在金融市场上是很少的， 这种套利一般只能在基于固定收益证券与其衍生工具市场中才可能发生，如债券 期货或期权与现货之间就有可能发生纯粹套利。近似套利是指这样一种套利组 合，两种对冲资产( 或资产组合) 有相同或几乎相同的未来现金流但具有不同的 价格，而且也不能保证其价格会趋于一致。近似套利因为套利组合不能实现完全 的对冲而带有一定的风险。如对在不同交易所上市的同种股票间的价差套利就是 近似套利。同种股票拥有相同的未来现金流，但因为买卖报价差，汇率风险， 交易费用等因素，在不同交易所上市的股票价格不可能完全相同，即使相同也是 偶然的，所以套利交易必须要克服上述几个因素才能获利。投机性套利是指投资 者利用在他们看来被错误定价且相似资产，买进价格低的，卖出价格高的，如果 预测准确，那么随着时间的推移，价差逐渐消失，产生利润。比如投资者估计 g e 股票价格偏低，而f o r d 股票价格偏高，那么做多g e 股票做空f o r d 股票就 是一投机性套利组合。投机性套利具有很大的风险性，因为对资产错误定价的评 估是基于周围尚未被证实的情况，所以也被称为不完全意义上的套利。 ( 二) 金融价格套利的特征 金融价格套利作为现代金融市场投资的重要思维方式之一，与其他投资理念 相比具有以下特点： 有效规避系统风险套利理念采取同时买卖的交易手段，捕捉的是不同金融 资产问价格波动偏差，当不合理价差回归时则获利了结，套利交易的一个重要特 点就是套利组合实现了交易的对冲，所以当系统性风险使内部单个资产或组合的 价格产生波动时，整个套利组合价格却因为波动的对冲而显得相对稳定，如果能 实现百分百的对冲，则套利交易是无风险的。金融价格套利行为的这一性质决定 了套利交易能有效的规避系统风险，只要整个市场的价值发现基本功能正常发 挥，套利目标就会实现。 浙江大学坝 。学位论文 金融经济中的金融套利行为研究 稳定获利金融市场上的其他投资行为大多与市场的整体走向或投资品的 变化情况紧密相关，当市场的整体走向或投资品价格走向趋好，那么就可能取得 较好的投资收益，否则就可能面临损失。而套利的操作特性决定了其具有稳定获 利的特性。第一，有效规避系统风险使得套利收益受市场的整体走向影响很小。 第二，套利寻求的是金融资产间相对价格的不正常偏差，因此套利机会的多寡受 金融市场状况远小于其他投资行为。可见，套利投资理念原则上受市场总体波动 影响较小，能保持稳定的赢利能力。 适合大规模投资管理金融经济中的金融市场效率已大为提高，古典的价格 套利机会已经非常之少，发现和捕捉市场中的套利机会需要具备复杂分析和研究 的能力，它需要投资者密切关注的相关金融资产间的关联规律和历史数据借由大 量研究人员和计算机系统给予后台支持，在准确把握以往价格规律的基础上，发 现超出正常范围的波动偏差，即时向投资决策者发出套利信号。套利操作很强的 专业性特点决定了个人投资者难以适应，机构投资者必将在套利领域中占主导地 位。实践中各类的套利基金是套利活动的主导者，也是最活跃的套利者。 ( 三) 套利、套期保值与投机 作为金融市场中三种重要的市场行为，套利、投机和套期保值都因市场的不 完善而起，投机和套利利用了市场不完善，而套期保值则是规避因市场的不完善 而产生的价格波动风险。理论上，套利与无风险利润联系在一起，套期保值是与 规避风险联系在一起，而投机是与风险利润联系在一起。三种交易行为具有各自 不同特点的同时，相互之间却有着非常紧密的联系，在一定条件下，三者可以相 互转化。 ( 1 ) 套利与套期保值 广义的套期保值行为是指为了防范其他渠道引起的财富波动风险而对一种 资产或各种证券资产所做的购入。f “1 从表面上看，除了涉及对不同资产的买卖 具有共同点外，套利与套期保值的关联性似乎不大，而实际上套利与套期保值不 仅在原始操作逻辑上非常相似，而且理论上两者不可区分。 从一般意义上讲套期保值的目的是隔绝所有者权益的市场不利变化。所有者 权益是资产与负债的差值，这一关系用基本会计等式可表示为： 悱一】：彼得纽曼默里米尔盖特约翰伊特韦尔新帕尔格雷夫货币金融火辞典，经济科学出版补，2 0 0 年2 月，第2 9 0 负。 1 4 浙江大学珂h ：学位论文 会融经济中的金融套利行为研究 所有者权益= 资产一负债( 1 、 理论上套期保值所做的是通过交易保持所有者权益不变，或者说，其变动值 为零。 变动值( 所有者权益) = 0 在该条件下，会计等式( 1 ) 的右边的变动值也必须为零，即： 变动值( 资产) 一变动值( 负债) = o 或 变动值( 资产) = 变动值( 负债)( 2 ) f 2 1 式表明套期保值的要求，资产价值的变动必须与负债价值的变动相等， 旨在通过资产与负债的匹配来保护所有者权益。而套利交易的目的就是利润，理 论上套利者既无资产也无负债，它所利用的是套期保值者( 2 ) 式的最终关系来构 筑套利组合。所以套期保值和套利在数学上是很难区分的，能逻辑区分它们的是 通过交易行为的结果表达出来的每个行为的目的。在引起所有者权益变化的交易 之后进行的使所有者权益保持不变的交易就是防御性的套期保值，而两种交易行 为是同时策划并同时进行的是主动性的套利。( 美 纳赛尔- 萨博，1 9 9 8 ) 在套期保值的实际操作中，尽管可以做到所有者权益不变，但可能由于用于 匹配的资产( 负债) 不同于己存在的负债( 资产) ，两者的价格波动并不能完全 消除，两者的价格差称为基差。套期保值者可以对基差的波动进行投机或套利， 当基差超过相应期间的持有成本，套保者就可以进行套期保值交易来获取近乎无 风险的收益。从这一意义上说，套期保值实际上是保险和投机的混合。 ( 2 ) 套利与投机 套利和投机都是市场无效率的产物，与套利不会引起所有者权益变化不同， 投机是一种“敞口头寸交易”，它是指投机者依据对未来不确定性和风险的预测来 构筑单向头寸并希望从中获利的行为。与套n , n 比，投机组合并没有实现对冲， 因此具有很大的风险。 投机和套利一样，都需要经过买卖交易之后才能获利，理论上套利是通过同 时进行买卖交易来锁定无风险收益，而实际的套利行为因为买卖交易需间隔很小 的时间进行而往往带有一定风险。相对与套利交易而言，投机买卖交易问的时间 间隔是很长的。套利与投机的连接点正是在于买卖交易之间的时间间隔，时间间 浙江大学颂l 学位论文 金融经济中的金融囊利行为研究 隔的大小决定了交易行为的性质。时间间隔由大到小的变化过程就是由投机向套 利的转变过程。投机的风险来源于对敞口头寸的持有，随着持有时间的减小，风 险也随之降低，当这一时间缩d , 至t l 足够小的程度，买卖几乎同时进行，风险也就 可以忽略不记，实现了由投机到套利的转变。从这个意义上讲，套利是精练、成 熟的投机，它也是达到定点的投机，买卖之间很短的间隙减少至零，两个行为变 的同时发生。【注5 】 从市场操作的角度看，套利就等于被保险了的投机交易，因此，如果能对投 机头寸进行套期保值( 如同时进行另外一个能产生对冲效应的投机交易) ，那么 就形成了一个套利组合，从这个意义上讲套利= 投机+ 套期保值。从市场的角度 看，套利、投机和套期保值三者具有非常强的“共栖性”。一方面市场的流动性容 许套期保值在经济上可以存在，而流动性取决于市场上活跃的套利和投机。另一 方面若没有套期保值行为，投机商( 套利者和投机者) 就会失去利用其可靠的信 息而谋利的机会，三者共同促进市场效率的提高。 2 3 2 金融制度套利 ( 一) 金融制度套利含义与分类 现代经济的运行是建立在经济制度基础之上，经济制度的功能在于约束人的 选择、引导人的预期来减少经济运行中的外部性和不确定性，保证公平竞争，解 决市场失败问题。尽管制度从整体上提高了社会的福利水平，但对单个企业来讲， 外在的经济制度往往是一种负担，而制度之间差异和不协调的大量存在为企业减 轻制度负担提供了可能。企业可以通过对自身的适应性调整来合理的利用这些差 异和不协调以规避现有的制度约束，制度套利由此产生。金融业由于其自身运行 的高风险和公共性特点，有较其他行业更为严格的监管制度。庞大复杂的金融制 度给制度套利以很大的空间。在日益全球化的现代金融经济中，制度套利已不仅 仅是金融企业为减轻负担而进行的被动性活动，在很多情况下己成为开拓市场的 一种主动策略。大量的制度套利活动使监管者面临这样的困境，是放松监管还是 收紧监管。 陋】：f 芰 纳褰尔萨博投机资本：争球金融业中看j i 见的手北京机械工业出版社r 2 0 0 2 年5 月，第 8 8 砸。 1 6 浙江大学坝j 一学位论文盒融经济中的仓融套利行为料究 所谓制度套利就是指这样- - t 6 e 过程，企业或个人利用制度之间的差异或不协 调来转变外部制度约束或进行因制度障碍而不能直接进行的经济活动，以此来获 得成本的节约或竞争利得。金融制度套利就是金融企业或投资者利用金融制度间 的差异或不协调来进行的制度套利活动，这里的金融制度主要是指外在于金融企 业的金融监管和税收制度。金融制度套利并不是现代经济的产物，早在亚当斯 密的国富论就有关于税收套利的记载，他认为资本是容易移动的，而且其所 有者可能