（民商法学专业论文）上市公司反收购法律规制研究.pdf

摘要 自1 9 9 3 年中国证券市场上的第一起收购案件“宝延风波”_ 丌始，标志着通 过证券市场进行收购的可能性在中国转变为现实。十几年来，随着证券市场的逐 步完善，上市公司收购已成为我阑证券市场上最为重要的薪生力量。露前，随着 股权分置改革的完成，证券市场全流通时代的到来和中国加入w t o 过渡期的结 束，针对上市公司的收购活动将进入到全新的阶段。通过敌意收购获德上市公司 控制权的可能性将大为提高，目标公司将面临严峻的挑战，随之而来的反收购问 题也越来越突出，公司控制权争夺日益激烈。因此，如何构建适用于我国的目标 公司反收购法律制度已成为当务之急。但遗憾的是，虽然我国有关上市公司收购 的立法已经有了一定的发展完善，但反收购立法至今还很缺乏，使得在反收购的 实践中呈现的许多问题没有解决麓法德依据。本文旨在以尽标公司反收购及其法 律规制为主线，通过对反收购一些理论的阐述，分析国内钤立法和各种具体反收 购措施，结合我国反收购实践，对建立符合我国实际情况的反收购法律制度提出 自己的建设性意见。 本文由四章组成：第一章主要从内涵和外延角度对上市公司收购和反收购的 概念进行界定，并结合当前全流通的环境对其特征进行分析。第二章通过对上市 公司反收购价值争论的分析，肯定了反收购的积极意义，僵也提瀣对反收购进行 法律规制的必要性，并深入分析反收购法律规制的价值。第三章重点阐述了上市 公司反收购法律规制的基本原则，在此基础上，结合英美国家的理论和实践，具 体分析了我图目标公司反收购决定权的归属以及目标公司董事的信义义务。第四 章介绍了国外常见的反收购措施的种类，并对其在中囡适用的可行性进行分析， 进而提出我国目标公司反收购措施体系的构建。 关键词：上市公司反收购法律规制反收购措施 a b s t r a c t s i n c et h ef i r s tt a k e o v e rc a s eo fc h i n e s es t o c km a r k e t b a o - y a n ”s t o r mi n1 9 9 3 ， i tm e a n st h a tt h ep o s s i b i l i t yo ft a k e o v e ri nc h i n e s es t o c km a r k e tt u r nt or e a l i t y i nt h e p a s t1 0y e a r s ，w i t ht h em a t u r eo fs t o c km a r k e t ，t h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yh a s b e c o m et h em o s ti m p o r t a n tn e ws t r e n g t h a tp r e s e n t ，w i t ht h ef i n i s ho fs h a r e t r a d i n g r e f o r ma n dt h et r a n s i t i o n a ls t a g eo fe n t e r i n gw t o ，t h ec o m i n ga g eo ff u l l - c i r c u l a t i o n ， t h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yw i l lg oi n t oan e ws t a g e t og e tt h ec o n t r o l l i n go fa l i s t e dc o m p a n yb yh o s t i l et a k e o v e rw i l lb em o r ep o s s i b l e ，a n dt h et a r g e tc o m p a n y m e e t sb i gc h a l l e n g e t h ep r o b l e mo ft h ea n t i o v e ro fl i s t e dc o m p a n yb e c o m e sm o r e a n dm o r eo u t s t a n d i n g s o ，i ti s v e r yn e c e s s a r yt ob u i l dt h ea n t i t a k e o v e rl e g a l r e g u l a t i o no fc h i n a b u ti ti sap i t yt h a ta l t h o u g ht h el e g i s l a t i o n so nl i s t e dc o m p a n y t a k e o v e rh a v es o m ed e v e l o p m e n t ，i ts t i l ll a c k st h el e g i s l a t i o no na n t i - t a k e o v e r t h i s p a p e ri sa i mt oa n a l y z et h et h e o r i e so fa n t i - t a k e o v e ra n dt h em e a s u r e so fl e g i s l a t i o n s i na n do u to fc h i n a a c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c eo fa n t i t a k e o v e r , p r o p o s e ds o m e s u g g e s t i o n so nt h el e g i s l a t i o no fa n t i - t a k e o v e r t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r s ：t h ef i r s tc h a p t e rd e f i n e st h ec o n c e p to f l i s t e dc o m p a n yt a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e rw i t hb o t hc o n n o t a t i o na n de x t e n s i o n ，a n d a n a l y z e st h et r a i to ft h e mu n d e rt h ee n v i r o n m e n to ff u l l c i r c u l a t i o n t h es e c o n d c h a p t e ra n a l y z e st h ev a l u ec o n t r o v e r s yo fa n t i - t a k e o v e r , a n da f f i r m e dt h ep o s i t i v e s i g n i f i c a n c eo fi t t h e np r o p o s et h en e c e s s a r yo fl e g a lr e g u l a t i o no na n t i t a k e o v e ra n d t h ev a l u eo fi t t h et h i r dc h a p t e rf o c u s e so nt h eb a s i cp r i n c i p l e so fl e g a lr e g u l a t i o no f a n t i - t a k e o v e r o nt h i sf o u n d a t i o n ，c o m b i n e dw i t ht h et h e o r e m sa n dp r a c t i c e so f e n g l a n da n da m e r i c a ，a n a l y z e sw h oh a st h er i g h t st om a k ea n t i - t a k e o v e r , a n dt h e o b l i g a t i o n so fd i r e c t o r s t h el a s tc h a p t e ri n t r o d u c e ss o m ef a m i l i a ra n t i - t a k e o v e r m e a s u r e sa b r o a da n da n a l y z e st h ef e a s i b i l i t yi nc h i n a t h e np r o p o s eh o wt ob u i l dt h e a n t i t a k e o v e rm e a s u r e ss y s t e mo fc h i n e s e t a r g e tc o m p a n y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；a n t i t a k e o v e r ；l e g a lr e g u l a t i o n ；a n t i - t a k e o v e r m e a s u r e s i l 上市公司反收购法律规制研究 i l - - 月l j吾 公司收购是公司扩张的重要途径，是现代公司产权制度的产物，也是公司资 产性行为的高级形式。自1 9 9 3 年证券市场上的第一起收购案件“宝延j x l 波” 开始，标志着通过证券市场进行收购的可能性在中国转变为现实。十几年来，随 着证券市场的逐步完善，上市公司收赌已成为我国证券市场上最为重要的新生力 量。目前，随着股权分置改革的完成，证券市场全流通时代的到来和中国加入 w t o 过渡期的结束，针对上市公司的收购活动将进入到全新的阶段，通过敌意 收购获得上市公司控制权的可能性将大为提高，目标公司将面临严峻的挑战，随 之而来的反收购问题也越来越突出，公司控制权争夺日益激烈。因此，如何构建 适用于我函的目标公司反收购法律制度已成为当务之急。 在中圜已有的反收购实践中，知名企业越来越多地参与境内外收购与反收购 商业实践。例如，中图互联网业2 0 0 5 年最具爆炸性的盛大收购新浪案中，新浪 实施的“毒丸计划 反收购令盛大一度止步。2 0 0 4 年中信收购广发案中，广发 管理层、员工、股东等采取一系列的反收购措施，将中信彻底击败。但是，在这 些成功的反收购案件之外，更值得人深思的是我国反收购实践中存在的问题。目 标公司在反收购时，借助法律、技术、政策等各种方法，有的学习英美等圈家的 反收购措施，有的采用各种中国特色的非常规措施，例如联名上访，寻求政府帮 助，将收购方的股东与管理层拒之门外等，动员一切可以动员的力量，不择手段 地阻击收购者。采取反收购措旋的主体有的是匿标公司股东，有的则是謦标公司 管理层。特别在内部人控制现象严重的上市公司，管理层对收购行为的抵制几乎 有一种本能的冲动。在目标公司反收购的案例中，我们常常会发现，目标公司在 为对手制造各种合法、违法或模糊的障碍的时候，不可避免的出现各方利益的冲 突和再分配，由此引出一系列法律问题。由于我图缺少完善的规制反收购的法律 规则，目标公司的反收购行为经常会孙害目标公司及股东的利益，阻碍公司收购 在公司治理方面有效作用的发挥。 目前我国调整公司收购法律关系的法律法规主要有：公司法、证券法、 i i i 上市公司收购管理办法、关于外国投资者并购境内企业的规定。在这些法 律法规中，主要是针对收购行为进行鹃调整，鲜有涉及对反收购行为的规制，难 以形成完整的反收购法律制度。例如，法律没有明确规定反收购的决定权归谁所 有，没有明确董事在反收购中的忠实义务和注意义务，法律对县体反收购措施的 适用问题还未规定。正是出于反收购立法的滞孱，给我国已经搬现的反收购实践 造成了困境，目标公司采取的很多反收购行为处于法律的模糊地带，既得不到法 律的支持和保障又逃避了法律的约束。对于在国外已经普遍适用并己取得相当经 验的众多反收购措施，出于我鎏反收购立法的不完善，很多反收购措旋在中毽现 有法律体制下得不到合法性支持或者不能保障其顺利的运行并取得预期的效果。 因此，一方面如何在我国现有体制下合法有效的采取反收购措施，另一方面如何 完善法律对反收购措施的规制和保护都是亟待解决的问题。 本文的研究目标是希望通过对中国上市公司收购与反收购实践中存在问题 的分析，借鉴国外反收购法律制度中成熟的经验，构建一个适合我国发展现状并 具翦瞻燃的反收购法律规制体系。本文由四章组成：第一章主要欲内涵和铃延蕉 度对上市公司收购和反收购的概念进行界定，并结合当前全流通的环境对其特征 进行分析。第二章通过对上市公司反收购价值争论的分析，肯定了反收购的积极 意义，餐也提出对反收购进行法律规制酶必要性，并深入分褫反收购法律规制的 价值。第三章重点阐述了上市公司反收购法律规制的基本原则，在此基础上，结 合英美国家的理论和实践，具体分析了我国目标公司反收购决定权的归属以及目 标公司董事的信义义务。第四章贪绍了国磐常冤的反收购措施的种类，并对其在 中国适用的可行性进行分析，进而提出我国目标公司反收购措施体系的构建。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面：第一，在上市公司反收购决定权 归属的勰题上，匡内学者有的认为癍当采取股东会决定模式，有的认为采取董事 会决定模式。笔者在深入分析英美两种决定权模式产生的背景和基础上，提出针 对我国现状应采取股东会决定模式，但同时为避免股东会决定模式带来的一些弊 端，主张在一定程度上也赋予董事会一些特定的反收败权利，并对董事在反收购 中应尽的忠实义务和注意义务进行分析。第二，我国目前已有一些有关收购行为 的立法，如公司法、证券法、上市公司收购管理办法、关于外国投资者 并购境内企业的规定，但这些法律对反收购措施的规制并不多。对子西方国家 i v 已鸯的各种反收购措施，如博在我国现有的法律体制下适用，哪些措施合法哪些 不会法固态学者没有绘窭全蟊系统麴分橱。本文拟在这方蟊擞塞努力，对各神反 收购措施在国内的适用性进行分析。 本文采取的主要研究方法有：第一，比较分析的研究方法。本文通过对英、 美匿家关于上市公司反收购榴关理论与立法的比较研究，分概各国产生差异的原 因，结合和中国现状，寻找最适合中国的制度模式。第二，价值分析的研究方法。 本文对上市公司反收购的合理性及规制目标公司反收购行为进行价值分析。第 三，系统考察的研究方法。本文瓣孛莲当裁立法体系中有关爱收购的规定季筝系统 考察，分撰嚣前我国可以采墩的反收购措施。第豳，理论联系实际的研究方法。 本文不仅进行理论层面的探讨，更注重如何用理论来指导现有法律的适用和将来 的立法完善。 v 学位论文独创性声明 本人郑重声明： l 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取褥的研究 成果。 3 、本论文中除弓l 文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他入或其它机构 已经发表或撰写过的研究成采。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均澄在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：查丝 日 期： = 兰翌壁堡垒虽苎兰垒 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保鼹学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利西的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名；查敞 e t 期：耋堕曼叠自兰兰坌 第一章上市公司收购与反收购概述 一、上市公司收购 ( 一) 上市公司收购的概念界定 目前学界对上市公司收购的概念界定还未能达成一致，假笔者较认同这样的 观点：“上市公司收购是指自然人或法人或其他组织基于获得或强化对某一上市 公司控制支配权的墨的，通过在证券交易所的股份转诖活动持有一个上市公司的 股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动外的其他合法途径控制一个上 市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权。” 国该定义包含以下凡层含义： 第一，上市公司收购的主体是上市公司收购人和目标公司的股东。上市公司 收购是收购人直接面向目标公司股东进行股票交易的行为，收购者进行收购，只 需与目标公司股东达成携议即可，无需征褥露标公司管理层的同意。这是上市公 司收购区别于其他并购形式的重要特征之一。 第二，上市公司收购的客体是目标公司发行在外的股份。上市公司收购并不 是直接购买目标公司的资产，或以嗣标公司本身为交易对象实施吸收合并，面是 在企业资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司的股份来获取目标公司的控 制权。圆因而上市公司收购是一种股权收购丽不是资产收购。 第三，上市公司收购的目的是取得或强化对霞标公司的控制和支配权。上市 公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不像一般的投资者那样是为了 获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本蹲的是 要获取目标公司的控制权。上市公司收贿就是这样一种通过购买一个公司一定数 量的股份而获得该公司控制权的法律行为。 ( 三) 上市公司收购的分类 上市公司收购可按不同的标准进行分类，从而可以在外延界定上对其有更清 楚地认识。 。陈忠谦：上市公司收购，法律h 版社2 0 0 7 年版，第8 页。 官以德：j ：市公一j 收购的法律透视，人民法院出版社1 9 9 9 罐版，第1 2 页。 l 1 、根据收购方式的不同，可以分为协议收购和要约收购。我国证券法 第8 5 条规定，上市公司收购可以采取要约或协议收购的方式。协议收购指收购 者与目标公司股东非公开地达成协议，购买他们持有的目标公司股份，从而取得 目标公司控制权的收购形式。此种形式主要应用于持股股东数量少而且较集中的 情况，是醒酶我国上市公司收购的主要形式。要约收购是指为取撂或强化对匿标 公司的控制权，而将收购价格、数量及期限等信息予以公开，对不特定多数人所 做出的大量取得目标公司股权的要约行为。要约收购多发生在目标公司股份分 散、股东与公司管理权分离的情况下，这种收购方式煞最大特点就是不必征得目 标公司管理层的同意。因此，要约收购方式常为敌意收购者所采用。 2 、根据目标公司管理层对待收购的态度不同，可以分为善意收购和敌意收 赡。善意收购是意在改善曩标公司的经营管理以提高其经济效益的收购，收购者 在发出收购要约前首先征得了目标公司管理层的同意，管理层与收购者合作，配 合收购者向股东们推荐收购者的收购要约，并劝导股东接受要约，向收购者出售 股份的收购。善意收购凌予有霉标公司管理层的絮合，成功率较高，两旦收购成 本会大大减少，因此善意收购一直为收购者青睐。敌意收购是指收购人没有得到 目标公司管理层的支持合作或管理层明确加以反对和抵制的收购。由于收购方没 有取褥隧标公司管理层的同意与黧合磊越过管理层通过要约收购的方式直接与 股东进行接触与股份的买卖，通常会导致目标公司管理层的各类反收购行为，以 预防、阻碍乃至挫败收购人的收购意图。 3 、根据要约收购者的意愿，可以分为自愿要约收购和强制要约收购。自愿 要约收购是指由收购人决定是否收购公司股份的收购。公司收购是企业成长的重 要方式，是成熟的证券市场和金融市场的必然产物，多数公司收购是企业的自主 行力，瘸于色愿性收购。强制收购怒指在收购入或一致行动入袁接或间接持有一 家上市公司已发行的股份达到一定比例时，依照法律规定，向该上市公司的全体 股东发出收购要约，收购该上市公司股份的行为。强制要约收购是法律赋予收购 者的义务，菲经法定昀条 睾，不得豁免。我国实行的是自愿收购和强制收赡相结 合的制度。 此外，根据收购的支付方式，可分为现金收购、换股收购和混合收购；根据 收购股份的比例和数爨，还可以分为全面收购和部分收购。 2 二、上市公司反收购 ( 一) 上市公司反收购的产生 从世界范围看，敌意收购出现在2 0 世纪5 0 年代，而反收购在6 0 年代术才 产生，8 0 年代形成高潮。自2 0 世纪8 0 年代以来，以美国为首的西方国家兴起 了第四次兼并收购浪潮，这次收购浪潮最大的特点是由原来的善意收赡转向敌意 收购，收购者不与公司的管理者协商，直接从股东手中购买股票。虽然股东接受 这种敌意收购可以短期获利，但是这种收购经常和企业的长期发展相违背，企业 在发展中已经建立起来的经营计划、入力资本、供销网络、债务关系等一系列安 排很有可能被突如其来的收购所破坏，这会影响到企业的生产效率以及其他利益 主体。因此，当时的理论界展开了豳标公司是否有权进行反收购的大争论，反对 敌意收购呼声很高。在这样的背景下，目标公司也积极创造了各种反收购措施来 应对敌意收购，法院在收购与反收购案件的审理过程中也逐渐支持反收购行为。 相应地，从2 0 世纪8 0 年代后期开始美国许多州也修改了公司法，要求公司经营 管理层为公司的“利益相关者”服务，而不仅仅是为股东服务，这就为目标公司 进行反收购提供了法律依据。 在中国，自1 9 9 3 年“宝延风波揭开我匿证券市场收购与反收购之战的序 幕至今，我国证券市场已经发生了一系列的收购与反收购案例，如1 9 9 8 年的大 港油f f i 收购爱使股份，1 9 9 8 年至2 0 0 1 年围绕方正科技的四次“举牌事件，2 0 0 5 年中国互联网业最具爆炸性的盛大收购新浪案，这些案例都涉及到了上市公司的 反收购问题。 ( 二) 上市公司反收购的概念 上市公司反收购楚针对敌意收购磊言的，它是指曩标公司为防止其控制权转 移而采取的旨在预防或阻止收购者收购本公司的行为。正确理解上市公司反收 购的概念应主要把握以下几点内容： 首先，反收赠的核心在于防止公司控制权的转移。公黉控制权是指直接或间 接地捌有一个公司半数以上的具有表决权的股份，以此来决定公司的董事会人选 进而决定公司的经营方针，并在公司的经营活动中享有对盈余进行分配等方面的 官以德：上市公司收购的法律透视，人民法院 版社1 9 9 9 年版，第2 0 7 页。 梁静溪：论构建目标公剞反收购制度的理论赫础，学习与探索2 0 0 2 年第2 期。 3 权利。在证券市场上，收购方式是潜在投资者获得公司髓优势股份进丽掌握公司 控翩投的有效途径之一。反收赌则是指鳗标公司管理层为了防止公司控案l 权转移 而采取的黧在预防或挫败收购者收购本公司的行为。囝 其次，反收购往往怒针对敌意收购丽采取的行动。反收购的目的应该是为了 击退敌意收购行为，维持匿标公司的独立地位，维护现有的公司控制权的稳定， 保持公司原有的经营方针和政策，实现股东利益的最大化。 最后，反收购中涉及到了四个主体，即收购方、目标公司、目标公司董事会 霸霹标公霹股东。这遴个主体之阍产生蒋蕴法律关系：收购方与疆标公霹之阈蛉 收购与反收购法律关系；晷标公司及其股东与董攀会之闻的委托代理关系。反收 购行为不仅是收购方与被收购方之间利益的平衡，也是目标公司股东利益与莲事 会糕益的平衡。 ( 三) 上市公司反收购措施的分类 上市公司的反收购措施按照实施的时闻可以分为两类：预防性的措施和反击 性的措施。预防性的措施是露标公镯为了降低潜在敌意收购的可麓性，在敌意收 购发生之前就采取的反收购措施。反击性的反收购措施是针对已经发起的敌意收 购丽采取的反收赡措施。当预防性反收贼措施没肖戆够阻止收购方发起敌意收赡 时，嚣标公司就需要实施反击性的及收购措施。 从公司管理的角度出发，目标公司的反收购措施可以分为嫂类：第一，提高 收购者的收购戒本，降低国标公司的收赡价值；第二，提高相关者的持股比例， 增加收购者取得控股权的难度；第三，制定策略髓的公司章程，提高外部入改组 公司管理层的难度；第阴，贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。 三、全流通环境下主市公司收购与反收购的特点 随着股权分置改革向纵深推进，越来越多的上市公司将处于股份全流通的状 态。随着全流通市场环境的到来，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到全 新麴阶段。公司控制权争夺将爨益激烈，反收购滔动将凄现逐步上舞酶趋势。姆上 市公司收麴与反收购也将呈现出新的特点。 ( 一) 收购主体的多元化 国简人勇、陈6 兢、宋蔚蔚：。i ：市公司收购，燎济科学出版社2 0 0 4 年版，第1 9 1 页。 张皱聪：垒溅遵市场下反收嫩的市场环境及上市公司的缀略分拆，鲻业会诗2 0 0 7 年第2 期。 4 我国旧公司法规定公司对外投资不得超过公司净资产的5 0 ，因此，只有比 被收购股权价值大一倍以上的公司才麓出面进行收购，这大大地限制了收购人的 范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人 也就完全可以成为平等的收购人了。而且，新的公司法体系允许成立一人公司， 降低了强制性注翡资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产5 0 的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司，“以小吃大”已经完全成为可能， 一人公司都有可能通过融资收购上市公司，这就为杠杆收购、管理层收购的发展 创造了条件。 ( 二) 收购方式的多样化 股权分置改革前，我国证券法不允许定向增发，这给我国上市公司并购市场 的发展造成了很大的限制，上市公霹收购只能在存量股份中进行，不能通过发行 增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中 困法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国 上市公司并购市场的进步发展。两新证券法对上市公司j # 公开发行薪股持全面肯 定的态度，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定 为定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技 术形式。新证券法同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方 式收购上市公司。因此，在全流通时代，要约收购则从强制性要约转向主动性要 约，定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式。 ( 三) 战略性收购比重增加 实现全流通前，我国证券市场上的收购过多地关注短期财务利益，以短期获 得生产要素资源为导向，收购的价值取向多是为了获得“壳，并非看中上市公 司中既有的业务与资产价值。进入全流通时代，在国际化竞争网益加剧的背景下， 作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源概念化重组二级市场套现 的模式将如现大幅下降的趋势，基予产业整合战略和姿源价值重估弓| 发的上市公 司控制权争夺将成为控制权市场的主流，以产业攘合为目的的战略性收购将不断 增加。 ( 四) 收购的对抗性增强 5 当前的公司法和证券法肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用，对投资 者保护的具体措施也有比以前更为缨致的规定，这些措旋将会增强收购的对抗 性，增加管理层和中小投资者在收购中的话语权。因此我们可以合理地预见，上 市公司收购与反收购、权力重组与反重组将在市场上频繁出现，反收购的对抗手 段将出现多样他的趋势，以章程设定反收购条款、囊衣骑士战略、毒丸战术等将 屡见不鲜，收购与反收购所使用的会融工具也将不断丰富。 6 第二章上市公司反收购及其法律规制的价值分析 一、上市公司反收购的价值争论 在西方西家，反收购行为在实戏中已经普遍存在。但在理论赛，冒标公司是 否有权进行反收购以及是否应对目标公司的反收购行为进行规制，学者之问仍有 争议，存在着反收购价值否定说和肯定说两种主要观点。 ( 一) 反收购价值否定说 反收购价值否定说认为，应该对目标公司的反收购行为进行控制和禁止。敌 意收购对现代公司治理问题的改善作用是有目共睹的。美国经济法学派与金融界 大多对敌意收购改善公司治理结构的作震持肯定态度。 他们认为，收购怒对管 理层最有价值的检验方法，可以确保公司管理层努力提高工作效率，并自觉维护 股票价值。通过公司收购的控制权交易，可以便那些经营不善、缺乏效率的公司 经营者得到替换，从而提高公司的经营管理水平，实现公司价值的最大化，促进 社会资源的优化配置。 其次，允许反收购可能会加重目标公司的代理问题。目标公司的董事会和管 理层会滥用反收购权剩，维护自己的地位。因为敌意收购通常会导致目标公司管 理层被更换而丧失控制权，这直接威胁到了他们的利益。所以为了维护自己而不 是股东的利益，管理层会想方设法的挫败敌意收购。 最露，反收购措施的实施会造成巨大的资源浪费。很多反收购行为在打击了 敌意收购方的同时，也损害了目标公司和股东的利益。目标公司反收购的结果使 经营者保住了自己的地位和利益，两股东失去了获得高溢价的机会。 ( 二) 反收购价值肯定说 反收购价值肯定说认为，应该允许目标公司采取反收购措施。目标公司作为 一个独立的法律实体，有针对敌意收购进行必要防卫的权利。 首先，赋予目标公司反收购的权力是对股东利益的保护。在敌意收购过程中， 目标公司的股东由于人数分散、信息不对称，在与收购方的交易中处于劣势的地 国汤砍：公司治瑾与卜市公丽收赡，孛茜入涎大学出版社2 0 0 1 年舨，第1 7 1 炙。 。中国并购评论2 0 0 6 年笫一册，清华大学出版社2 0 0 6 年版，第7 3 页。 汤欣：公劂治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2 0 0 1 年版，第1 7 9 缀。 7 位，不具有和收购方相抗衡的实力。收购方可能利用其优势地位，任意侵犯股东 的利益。嚣标公司的反收购可以维护公司股东的最大利益，键使收赌方提出更合 理的报价，或者促成其他潜在收购者的竞争性报价，达到最优效果。 其次，是维持公司长远利益的需要。部分敌意收购的动机是值得怀疑的，敌 意收购的霹的有时并不仅仅是为了企监闻的联合以增强企业的竞争地位，取得规 模经济效益。当目标公司的价值被严重低估时，敌意收购方有时也只是想把收购 来的公司转手倒卖，以换取高额的利润。敌意收购方的这种收购行为只是为了谋 取暴利，并不关心目标公司酶生存发展前景，从箍损害了固标公司的利益，使譬 标公司丧失独立经营囱主权，也损害了目标公司广大股东的利益。 最后，是公司所承担的社会责任的需要。现代公司法理论认为，公司不仅应 满足股东的最大利益，还应该照顾刘利益相关者的要求，负起应有的社会责任。 在公司并购活动中，公司股东利益和社会总体利益并不完全一致。公司控制权易 手后，收购者有可能采取降低工资、解雇职工、裁减退休金计划等方式压榨目标 公司雇员。囝为了维护公司及公司利益相关者的利益，让冒标公司采取一定的反 收购措施是合理的。 ( 三) 反收购价值折衷说 鉴予否定说和肯定说都有不足之处，因此部分学者提出了一种折衷的部分肯 定说。该说认为，反收购措施有利有弊，也正如公司收购行为有利有弊一样，应 该具体问题具体分析，鼓励有益于股东和公司的反收赡行为，限制或禁止对股东 或公司有害的反收赡行为。 认为应该赋予匿标公司反收购的权利，但要对嚣标 公司的反收购行为进行必要的限制。对目标公司的经营者以巩固自己地位为目 的，阻碍外部监督作用发挥的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一 种提高或保护股东利益的手段，则对收购的积极作用有益无害，这种措施应该被 允许。实践表明一些反收购措施可以使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得 更高的溢价，并可促使目标公司的财产流向效率更高的收购者。由此可见，部分 肯定说仍是支持反收购价值肯定说，只是提出要对反收购进行一定的限制。 笔者认为不能因为反收购的消极作用就否定其积极作用，反收购价值肯定说 应该被支持。霉标公司应该被赋予一定的反收购权利，这样方能更好地实现股东 。李春林、宋网：反收购的价值分析，当代财经2 0 0 5 年第6 期。 张付成：反收购行为立法j ；! i ! 制的价值争论，黄河科技人学举报2 0 0 6 年第3 期。 8 利益，维护公司的长远利益和履行公司的社会责任。同时由于目标公司反收购存 在弊端，所以应该对其进行必要的法律规制。 二、上市公司反收购法律规制的必要性 反收购行为起源于对敌意收购负面作用的匿讵以及力量对比的均衡，有其积 极的 乍篇。然而，反收购行为并菲宠美无缺，在实践酶检验中，反收购行为亦在 实施中出现了负面的影响，甚至与其基本宗旨背道而驰。这就要求法律在肯定反 收购行为合理性的同时，关注对其的必要规制，以保证其沿着j 下确的轨道发展， 充分发挥正面效应。 ( 一) 目标公司反收购过程中的利益分化 传统的自由经济理论认为，在爨盘经济社会中，每个人都是一个追求盘己剥 益最大化的“经济入 。公司是法入，同时作为市场经济的主体，它也是一个经 济人，投资者之所以将自己的财富投入到公司之中，就是为了使这部分财富所带 来的收益最大化，丽投资收益的最大化是通过公司利益的最大他来实现的，这要 求公司经营者追求公司利益的最大化。然而，随着公司所有与公司经营的分离， 公司的行为最终要由公司经营者来行使。由此，便会出现利益冲突问题，因为公 司的董事在作为公司的经营者的丽时，其本身也是一个经济入，健在作为公司的 董事追求公司利益最大化的同时，也在追求自己利益的最大化，当公司的利益和 经营者的利益发生冲突时，经营者就可能牺牲公司的利益来满足自己的利益。 特别是在基标公司反收购的情况下，冒标公司的管理层怒双重利益的代表， 即公司利益和自身利益的代表。如前所述，他们极易处于严重的利益冲突之中。 目标公司的董事无疑是敌意收购的最大利益受损者，一次成功的敌意收购，往往 意味着目标公司的经营者工作的丧失和名誉扫地。收购者发动收购时，臣标公司 经营者的工作处于危险之中，寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利 益的借口，挥霍公司的财产挫败袭击者，甚至不惜牺牲股东的利益，这些诱惑是 非常大的没有入能够抵挡住。从另一方面浼，一型收购成功，霾标公司的管理人 员将要蒙受两方面利益上的损失：第一，能否很快找到新的工作以及实现原有的 报酬水平，这涉及人力资本的专用性问题。长期为一家公司进行经营管理的管理 人员的经验以及能力等人力资本元素都是与被服务的公司高度匹配的。因此，在 。陈涛、马金平：对反收购中目标公司管理屡行为的规制，两南政法大学学报2 0 0 7 年第4 期。 9 所属公司被兼并后他将面临失业或降薪的j x l 险；第二，管理者将丧失其他= 量现金 利益( 权利和经理市场上的威望等) 。出此可见，经营者与收购者和本公司的股 东在利益上均处于对立状态，允许经营者将自己置于股东和收购者之间是极其危 险的。 ( 二) 管理层滥用反收购行力 如前所述，因为自身既得利益的驱动，管理层可能不顾股东与公司利益及其 职业操守，利用反收购工具维护其现有地位与格局，坚决抵御对公司和股东有益 的收购。这种滥用反收赂的行为必然导致多重弊害： 1 、不利于股东对公司管理层有效监督的实现 在现代公司治理机制中，股东对经营者的监督是通过手中的股权实现的。然 而，反收购一旦被一些真正不称职的经营者滥嗣成为维护已有控制权的工具，股 东用脚投票的权利受到限制，监督作用大打折扣，反收购就极可能成为低效率管 理层高枕无忧的保证。“经营者已成为了一个自选自任的团体，他们任职期间不 再接受股东有效监督，控制权已掌握在健们手中雨不是股东手中。”国 2 、导致股东丧失溢价机会进而损害股东利益 反收购行为的实施，是以股东放弃暂时的股票溢价为代价的。若其实施以股 东利益保护与提升股价为目的，股东为反收购暂时的牺牲必将获得有价值的回 报。但若被管理层用做维护自身地位的工具，股东利益将直接成为维护管理层既 得利益的牺牲品。另外，反收购的实施最终对当年公司业绩与收益甚至是一段时 闻内公司的发展计划产生直接影响，这均影响到股东投资利益的完全实现。可见， 由经营者操纵的反收购行为，“实际上其结果往往是经营者在保护了自己利益的 同时使股东失去了高溢价的机会，使公司收购成本提高，弱化收购对公司经营者 的监督彳乍用，减少了全体股东的福祉 。圆 3 、不利于市场资源的合理配置 收购是配置社会资源的重要且有效的方式。管理层滥用反收购抵制一项对股 东和公司有利的收购，必将引发资源闲置的不利后果，进而影响市场对资源的调 节机制发挥作用，造成一定程度上市场秩序的紊乱与失衡。 4 、增加社会成本、浪费社会财富 国f 美】罗们特c 克拉克：公司法则，工商出版社1 9 9 8 年版，第3 9 4 页。 郭富青，论公司收购中少数股东利益的保护，法商研究2 0 0 0 年第4 期。 l o 反收购一般需要足够的资金能力。根据英国1 9 9 4 年t o i 服务公司的统计， 反收购的直接成本要占收购价值1 6 到2 ，给圜标公司带来一定的负担。无论 是收购方还是反收购方，不但因为聘请金融、法律专家调查深入分析、提出各种 诉讼、改变经营战略等花费大量的愈钱，而且必须承担时间与机会的消耗。若这 些入力和物力、彳。智和精力镌消耗仅仅只是为了维护无效率管理层自身利益，不 能给收购方与目标公司中任何一方带来经济效益，必然造成社会财富极大的浪 费。 因此，公司的制度因素与现实的利益促动管理层在反收购中不可避免的处于 自身利益与公司股东利益的冲突中，反收购也极有可能成为管理层维护现有控制 权实现自身利益的工具，给股东、公司及其他主体带来的弊害如同其积极效应一 般显而易见，甚至成为部分学者反对它的理由。放法律的霸度丽言，在肯定反收 购积极作用的同时，必须以主动态度对反收购行为予以适当规制，防止其被滥用 成为管理层谋求私利的工具。 三、上市公司反收购法律规制的价值 价值就是在人的实践认识活动中建立起来的，以主体为尺度的一种客观 的主客体关系，是客体存在、性质及其运动是否与主体本性、圜的、需求等楣一 致、相符合、相接近的关系。不仅如此，任俺法律制度，均有其自身的价值理 念追求，作为其持续发展与变化的根基。任何值得被称之为法律制度的制度，必 须关注某些超越特定社会结构和经济结构相对性的基本价值。圆而对反收购行为 进行的法律规制，作为法具体纯的表现，也必将从一个侧面体现其对价值的遣寻， 进而成为这项制度演进的宏观理念指导。 ( 一) 对秩序价值的维护 秩序，是指人与入之间、人与社会、人与自然之间的一种和谐的有条理的状 态，是人和事物存在和运转中具有一定一致性、连续性和确定性的结构、过程和 模式等。囝对秩序的要求源于人类的基本生存需要。在有限的生存资源与现实的 生产力面前，人类自我保存的本能导致人与人之间为了获取更多的生存机会而相 互竞争、冲突、甚至残杀。对于此，若不予以一定的约束使之有序化，人类必将 囝孙蒋平：搴窦与价篷体漠闻趣酶解决。彳尝试，孛国社会科学澎舨衽2 0 0 0 笨敝，第9 9 贾。 【美】e 博登海默：法理学：法律哲学与法律方法，中国政法人学j l j 版1 9 9 9 年版，序言。 o 卓泽渊：法的价值论，法律出版社1 9 9 9 年版，第1 7 7 页。 在无尽的内耗中走向灭亡。而法律则是保障这种秩序建立、维护与实现的最佳手 段。奥古耨丁指出：“无论天国还是地上之国，也无论是社会还是个入，一个共 同的目标是追求和平和秩序，以使获得社会和个人的心灵安宁，法律j 下是维护和 平秩序的必要工具。”由此可见，任何一种法律都是以追求并保持一定社会的有 序状态为圜标的，却法律总是为一定的秩序服务的。 通过法律对一定秩序状态的确认与维护，有利于人们对自身和他人行为性质 与结果进行基本预测，进而对自身和他人行为实现理性的控制与规划，并且能够 为人们的选择节约大量的时间与精力，最终给入们稳定的安全感。如马斯洛所浼： “我们社会中的大多数成年者，一般都倾向予安全的、有序的、可预见的、合法 的和有组织的世界；这个世界是他所能依赖的，而且在他所倾向的这种世界里， 出乎意料的、难潋控铡的、混乱的以及其他诸如此类的危险攀情都不会发生。 各种部门法正是用其具体且细微的方式实现其对秩序的追求与维护，对上市 公司反收购行为的法律规制也不例外。反收购行为作为市场竞争的自发产物，能 够形成资本市场力量的对峙与公平竞争，实现对股东利益靛最大程度保护，维护 公司的长远发展计划。然而，若不对其加以规范，放任其与收购行为的无序竞争， 必将导致市场秩序的混乱、社会经济成本的增加。尤其是在反收购行为被管理层 滥用后，不但使资本市场对管理层的监督作用消失得无影无踪，也与该项制度设 立的初衷背道而驰。因此，通过对反收购行为决定权归属、目标公司董事因信义 义务、反收购措施的运用等进行法律规制，有利于控制权市场与资本市场的和谐 发展，为巍者提供均衡的游戏场与博奔环境，体现法律规制的秩序价值，并保障 在控制权市场竞争中公平、安全、自由等价值的持续、一致的实现。 ( 量) 对公平价值的实现 公平源于人类的关系范畴，广泛的存在于社会整体结构之中，成为社会中人 们均衡、合理的处理人与人关系的一种态度和方式。这种关系范畴包括相互联系 的两个方面：一方面是个人自身的条件、努力、合理期待和需求与所得之闻的关 系。两者是否均衡体现公平与否。另一方面是入与入相互之间的外部关系。这种 关系均衡及公平是否能够实现，取决于关系双方在相同情况下是否获得同一标准 对待。但是公平并不等于无差别的、绝对的平等，它是人们对各自条件与待遇是 。王哲：两方政治法律学说史，北京大学i | i 版社1 9 8 8 年版，第6 6 页。 【美- - e 博髓海默：法理学：法律哲学与法律方法，中国政法大学出版1 9 9 9 颦版，第2 2 7 页。 否均衡的一种主观的判断或要求，因此它不要求单一或统一，因为人们的趣味有 着巨大的差异。 o 公平是法律永恒的价值，通过法律得以真讴实现与保障，并在各个具体的部 门法中得以演绎。“法律的终极目标是公平、平等下的正义。法律为什么是正义 的? 对宪法丽言，因为它确立了入民主权的公平状态；对捌法丽言，曝为它 实现了对犯罪的公平追诉；对民事法和经济法而言，因为它确保了财产占有和交 易中的公平规则；对行政性法律而言，因为它给定了一种有助于公平执法的范 式。”国蔼对反收购行为豹法律规制两言，也铁市场规制和公司治理方面体现其公 平价值： 1 、通过对反收购行为的法律规制体现市场竞争的机会公平 所谓枫会，是指社会主体生存和发展的可能性空闻和余地。对于每个社会 主体而言，机会是一种资源，可给人们带来期待利益，也具有一定的稀缺性。因 此，通过一定的法律制度设计，保证人们在同等的条件下能获得公平机会，即使 是能力不足以充分利斓机会的人，也保障萁获得公平机会的权利。收购与爱收购 是资