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中国上市公司负债融资对绩效影响的实证分析 唐欣语 2 0 0 6 年4 月 摘要 对公司资本结构的研究自二十世纪五十年代以来，一直就是财务理论界研究 的热门话题之一。国外经典的资本结构理论在中国是否有效，中国的理论研究人 员并未得到一个令人满意的答案。本文以中国本土上市公司为研究对象，将着眼 点置于资本结构理论中关于负债融资的部分，特别是负债融资对企业绩效的影响 上，希望通过实证的方法，对其进行较为科学地描述，以反映中国上市公司在该 方面可能存在的问题，以及与西方成熟市场上的分析结果之间的差异。本文通过 收集整理在中国国内上市的公司2 0 0 1 年至2 0 0 4 年的各项负债融资比率和公司绩 效指标，并通过实证方法进行描述性分析与回归分析，发现它们之间呈显著的负 相关关系，这一结论与国外的经典理论明显相悖；本文通过二次回归模型求解在 净资产收益率最大化的前提下中国上市公司的最优资产负债率，其值也明显低于 国际水平。实证分析的结果反映出，中国上市公司负债融资不足和财务杠杆作用 效率低下。 中图分类号：f 8 关键词：中国上市公司；负债融资；公司绩效 i i a n e m p i r i c a ls t u d yo ut h e m p a c t i o no ft h el i a b i l i t i e so n p e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t a n gx i n y u a p r i l 2 0 0 6 a b s t r a c t s i n c el9 5 0 s r e s e a r c ho nt h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r eb e c a m eo n eo ft h eh o ti s s u e s i nt h ef i n a n c i a lt h e o r yf i e l d c h i n a ss c i e n t i s t ss t i l lc o u l d n tm a k eas a t i s f a c t o r y c o n c l u s i o no nw h e t h e rt h ei n t e r n a t i o n a le l a s s i ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s w e r ee f f e c t i v ei nc h i n a t h et h e s i sp u t sc h i n a si i s t e dc o m p a n i e sa sr e s e a r c h i n gt a r g e t b a s e do nt 1 1 ed a t ao fs o m ea s s e t l i a b i l i t i e sr a t i o sa n dt h ep e r f o f i n a n c ei n d i c a t e r so f c h i n a sn a t i v el i s t e dc o m p a n i e ss i n c e2 0 0 1t o2 0 0 4 t h et h e s i ss e t su ps i m p l e1 i n e a r r e g r e s s i o nm e d e l sa n dm u l f i v a r i a t em e d e l s t h r o u g ht h ea b e v ee m p i r i c a la n a l y z i n g ， t h et h e s i sd r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h ea s s e t l i a b i l i t i e sr a t i oo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sh a sas t r o n gn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ， w h i c hi sn o tc o n s i s t e n tw i t ht h ei n t e r n a t i o n a lc l a s s i ct h e o r i e s ；t h ea s s e t l i a b i l i t i e s r a t i ow h i c hc a nm a k et h eh i g h e s tp e r f o r m a n c em d i e a t o r si nc h i n a s1 i s t e dc o m p a n i e s i sf a r1 0 w e rt h a ni ti nf o r e i g nc o u n t r i e s b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，t h ea u t h o r c o n s i d e r st h a tt h ee 伍c i e n c yo ff i n a n c i a ll e v e r a g ei st o ol o w , a n d 血ec a p i t a lf r o m 1 i a b i l i t i e si sn o te n o u g hi nc h i l l 8 s1 i s t e dc o m p a n i e s j e lc l a s s i 丘c a t i o n ：g 3 2 k e yw o r d s ：c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ；l i a b i l i t i e s ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i l l 致谢 感谢蒋先玲教授在百忙之中还抽出时间来对作者进行精心的指导；感谢人民 银行的同事，在搜集和整理数据方面为作者提供了很大帮助；感谢姜海川老师， 在研究基础和思路开拓方面给作者提供了很多有益的指导；还有在校期间的很多 老师、同学对作者的学习和研究都提供了巨大帮助，在此一并表示感谢! 日吾 ( 一) 研究的目的和意义 自上个世纪9 0 年代初至今，中国资本市场的发展经历了十几个春秋，为中 国经济的发展做出了巨大贡献。截至2 0 0 4 年末，中国已有上市公司1 3 7 7 家、股 票市值已达3 7 0 5 5 5 7 亿元人民币，占当年g d p 的2 7 0 7 ，流通市值达1 1 6 8 8 6 4 亿元人民币，占当年g d p 的8 5 4 。1 随着2 0 0 3 年至今进行的关于中国国有上 市公司股权分置和非流通股上市流通的研究与实践，中国资本市场将进入一个新 的发展时期。但是，中国资本市场离成熟的有效的市场还有较大差距，面对中国 的资本市场、面对中国的上市公司，有许多问题值得深入研究。在众多的研究议 题中，作者特别关注上市公司的融资行为，特别是公司的资本结构。对公司资本 结构的研究自二十世纪五十年代以来，就是财务理论界研究的热门话题之一。特 别是对转型中国家的上市公司资本结构的理论与实证研究，更是近几年国际上许 多财务界、金融界专家、学者研究的热点领域。中国作为世界上最大的发展中国 家，世界上发展潜力最大的资本市场，中国上市公司的融资行为特征更值得中国 学者深入研究。而目前中国股票市场迅猛的发展势头，相当规模的上市公司样本， 为这样的研究提供了良好的基础。 随着市场经济体制的完善与发展，中国将会有更多的企业上市，同样也会有 更多的企业通过其他方式来筹集所需资金。当中国企业面对众多融资渠道时，它 们应当如何选择? 如何确定企业的资本结构? 其依据是什么? 在安排资本结构 决策中应考虑哪些因素? 资本结构如何对企业的价值产生影响? 这些都是中国 从事财务理论研究的专家学者以及企业决策者特别关注的问题。对于如此庞大的 议题，本文只选择了一个切入点来研究中国上市公司的资本结构和融资行为问 题，即负债融资与公司绩效的关系。企业长期绩效是企业价值的物质承担者，因 而如果专家学者想要通过财务理论研究把握住企业价值，无论资本结构理论发展 向何方，其最关注的地方必然是企业的绩效。因此，对公司负债融资对公司绩效 影响的实证研究，正是对以上诸多问题的最基本的解释，对中国上市公司融资决 策具有一定的参考价值。 此外，国外资本结构理论研究已经达到一定高度，实证研究成果相当丰硕， 但这些理论是否也适用于中国上市公司? 由于国内缺乏相应的实证研究结果，这 使得有中国特色的资本结构理论还可以说是很大一片空白，这也使得本文的研究 对于中国财务理论界有了一定的意义。 根据中国统汁年鉴2 0 0 5 计算得出。 l ( 二) 研究基础 1 、西方经典资本结构理论回顾 现代资本结构理论源于上世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利亚 尼( m o d i g l i a n i ) 和金融学家米勒( m i l l e r ) 共同发表了“资本成本、公司理财与 投资理论”一文，他们在一系列严格的假设条件下，提出了企业的价值与其资本 结构无关，即著名的m m 理论。该理论由于假设条件过于苛刻，因此受到实践 的有力挑战。以后的研究是在此基础上，逐步放松其假设条件，研究企业的资本 结构对企业价值的影响。这些研究沿着两个分支发展，一是着重研究税收对资本 结构的影响，2 0 世纪6 0 年代，莫迪利亚尼和米勒在引入公司所得税后，对这一 理论进行了修正( 1 9 6 3 ) ，在一定程度上承认了债务融资所带来的利息低税优惠 将影响企业的融资决策；法勒和塞尔及斯特普尔顿( s t a p l e t o n1 9 7 2 ) 则考察了债 券利息和股票收益个人所得税赋不同对公司融资的影响。二是重点探讨了破产成 本对资本结构的影响，主要有搏克斯特( b a x t e r1 9 6 7 ) 、克劳斯和利森伯格( k r a u s a n dl i t z e n b e r g t1 9 7 3 ) 。这两大学派于7 0 年代在某种程度上达成一致，形成了“权 衡理论”，主张企业最佳资本结构在于权衡债务抵税收益与破产成本。但米勒 ( m i l l e r1 9 7 7 ) 对此提出批评，他在“债务和税收”( d e b t sa n d t a 囊) 文中，第 一次系统地从理论上阐述了个人所得税对于企业债券和股票宏观平衡的影响，并 重新回到自己的古典理论m m 理论。不过他的理论完全忽视了企业破产成 本的影响，于是出现了将“权衡理论”中的财务危机分析引入米勒债券市场一般 均衡的综合理论，主要有迪安吉洛和马苏利斯( d ea n g e l oa n dm a s l i s1 9 8 0 ) ，金 ( k i m1 9 8 6 ) 。到此为止的现代企业资本结构理论己几乎放宽了m m 理论的全部 假设，但有一个前提却始终未触及，即充分信息假设。不过随着公司理财理论研 究的深入，非对称信息论开始应用于企业融资政策分析，罗斯( r o s s1 9 8 2 ) 、梅 耶和梅勒夫( m y e r sa n dm a j l u f1 9 8 4 ) 等人指出，负债率的变化向外界传达了公 司的经营状况和管理层对未来收益的期望的信息。詹森和梅克林( j e n s o na n d m e c k l i n g1 9 7 6 ) 则对代理成本的类别及构成因素进行了分析。不对称信息理论的 引入，是现代资本结构理论的一大飞跃，理论逐步发展形成了资本结构的激励理 论、信号传递理论和控制权理论。这三个理论的共同特点是，把公司资本结构与 公司治理结构联系起来，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业的市 场价值。 2 、近期国内外研究动态 关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务 杠杆与企业价值之间呈正相关关系。如m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 证实：( 1 ) 普通股股票 价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；( 2 ) 企业绩效与其负债水平呈 正相关关系；( 3 ) 能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0 2 3 与0 4 5 之间，公司股价与公司债券的发行公告( k i m & s o r e n s o n1 9 8 6 ；m i k k e l s o n & p a a c h1 9 8 6 ) 、与债务与股权替换的公告( m a s u l i s l 9 8 0 ；c o r n e t & t r a v o l s1 9 8 9 ) 、 与股票回购公告( m a s u l i s1 9 8 0 ；d a r m1 9 8 1 ；v e r m a e l e n1 9 8 1 ) 呈正相关关系；l y s & s i v a r a m a r k r i s h n a n ( 1 9 8 8 ) 和i s r a e l ( 1 9 9 0 ) 证实了财务杠杆与公司价值呈正相关关 系。国内对资本结构的研究主要集中在资本结构的统计描述( 张仁骥，1 9 9 5 ) 及 其决定因素的分析上( 陆正飞，1 9 9 6 ，1 9 9 8 ；沈根祥，朱平芳，1 9 9 9 ) ，针对企 业绩效最大化，寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨( 1 9 9 5 ) 利用 1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月的数据，分析了股市收益( r ) 与产权比率( d e r ) 之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论不仅与现有资本结构理论相反， 而且也与对美国企业的研究结论相悖。这可能与我国市场经济体系尚未建立、股 票市场尚不成熟紧密相关；李义超( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 2 年年底前上市的5 3 家公 司中的5 1 家非金融类公司，以1 9 9 2 年1 9 9 9 年作为分析时段，分别以净资产收 益率、企业成长性、托宾q 值为企业绩效变量，以资产负债率为自变量建立界 面数据、时间序列数据以及混合数据的线性以及二次曲线回归模型，得出：( 1 ) 如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，则存在一个最优负债区间；( 2 ) 托宾q 值随企业负债水平的提高而下降。这一结论与理论观点与国外多数实证 结果不一致，其根源在于我国市场经济体系尚不完善( 李义超，2 0 0 1 ) 。以上的 研究由于应用的方法、应用的数据、选取的指标、选取的样本、分析的时段的不 同而得出了不同、甚至完全相反的结论。特别由于，在他们研究的时段，我国市 场经济体制还很不完善，尤其证券市场的发展还存在很多问题。但经过近几年的 发展，我国的证券市场，特别是股票市场日趋规范和成熟，股票市场已初步达弱 型有效。在新的市场环境下，进一步深入研究我国上市公司负债融资对公司绩效 的内在影响，寻求最佳资本结构的合理区间显得尤为重要。 ( 三) 本文的主要内容与结构 在以下的各部分中，本文将从各个侧面来对中国上市公司负债融资对其绩 效的影响进行实证分析。第二部分将从西方经典资本结构理论当中选取对“负债 融资对企业绩效的影响”这一问题进行过阐述的内容，对这些前人的理论成果加 以深入分析，作为与本文实证结果进行比较的假设参照。第三部分是本文的主体 部分，将分成三个方面对负债融资对企业绩效的影响进行实证分析：1 、选择适 当的负债比率与公司绩效指标和对应的上市公司样本数据，并对样本数据进行描 述性分析，通过图表描述在不同年份、不同负债率区间，上市公司绩效指标的平 均值的走势，初步建立对企业负债融资对其绩效影响的感性认识；2 、根据上市 公司样本数据，以绩效指标为因变量、负债比率为自变量建立一元、二元回归模 型，观察负债比率与绩效指标的相关性，并计算在绩效指标最大化的前提下，资 产负债率的最优值。第四部分是本文的结论部分，针对第三部分的实证结果分析 现实情况，并提出作者关于该情况的见解和主张。第五部分迸行总结，分析本文 不足之处。 二经典理论假设回顾 根据本文将相关的西方经典资本结构的理论2 进行总结和归纳，可以得出： 企业负债融资可以通过以下四个途径影响企业的行为和绩效，以及企业市场价 值，并以此作为本文实证分析的前提假设。第一，企业可以通过改变资本结构降 低资本成本，直接增加企业投入，从而增加收益。第二，企业通过资本结构选择 所传递的信号，影响市场对企业的判断，从而影响企业的市场价值。第三，企业 通过债务资本的存在给管理者带来经营压力和积极性，从而影响企业的市场价 值。第四，由于资本结构的不同，影响到企业剩余索取权和剩余控制权的配置， 进而影响企业治理结构效率，从而影响企业价值。下文将对以上各途径是如何影 晌公司价值进行详细阐述。 1 、负债的税盾作用和财务杠杆作用 ( 1 ) 负债的税盾作用 有公司所得税的m m 模型3 说明了，负债会因利息的减税作用而增加企业价 值。所以公司应选取1 0 0 的负债的融资决策。税盾作用来自利息和股利的支出 顺序不同，利息的支出是在税前执行的，而股利却必须在税后支出，所以负债经 营就可以合理避税，这样就可以使每股税后盈余( e p s ) 增加。当然负债增加导 致每股税后盈余是有条件的，只有当企业息税前利润( e b i t ) 高于一定水平才 有可能。可见债务融资的抵税作用是有前提条件的，当债务融资超过一定比例时， 破产成本和财务拮据成本增加会抵消企业节税效益。为了说明该情况，设企业的 资产负债率为r ，企业的总资产收益率为r ( r = e b i t 总资产) ，宏观利率为i ， 企业所得税税率为t 。这样企业权益资本收益率l 可以进行如下描述： 三= ( r - t r l ) 丁( 1 - 一t ) r d 即盈利 ( 2 1 ) 上：_ r - r i r f l 即亏损 ( 2 2 ) 1 7 2 由于篇幅的限制，本文不会引用所涉及的西方经典理论原文，如果读者有兴趣，可以根据参考义献自行 研究，作者在以后的文中将不再赘述。 3 m a n d i n g l i a n i ，ea n dmhm i l l e r , ( 1 9 6 3 ) c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ” a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，j u n e ，4 3 3 4 4 3 5 当r ，r l 情况下， 债务的变动对l 的影响，只要求出l 关于负债率r 的一阶导数即可。l 关于r 的 一阶导数为： d l ：= ( l ，- i ) ( 1 - t ) d r1 ，2 ( 2 3 ) 从( 2 3 ) 可以得出，只有当l 1 ，即总资产收益率大于借入资本的平均利 率时，则有d l d r o 。所以可以得出，只有当l 1 ，企业举债才有利4 。 ( 2 ) 财务杠杆作用 财务杠杆( f i n a n c i a ll e v e r a g e ) ，又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决 策时对债务融资的利用。由于在企业资本结构一定的情况下，债务融资的成本， 即需要支付的利息是相对固定的，所以在息税前利润增多时，每一个货币单位息 税前利润所负担的债务利息就会相应的降低，扣除所得税后可分配给企业股东的 利润就会增加，从而给企业股东带来额外的收益。当然同时也承担相应的财务风 险。适度的使用财务杠杆，即在资本息税前利润率高于利息率的情况下，由于负 债的使用使净资产收益率提高。 财务杠杆系数是指资本收益率变动率与资本息税前利润率变动率之比。公式 为： 龌p s d f l 2 面e p s ( 2 - 4 ) e b i t 其中，d f l 财务杠杆系数： e p s 普通股每股收益变动额； e p s 变动前的普通股每股收益； e b i t 息前税前盈余变动额； e b i t 变动前的息前税前盈余。 4 傅元略，企业资本结构优化理论砷f 究，东托财经大学出版社，1 9 9 9 年8 月第j 版，第1 1 7 1 1 8 页。 6 或：d f l ：塑 e b l t i 其中，i 债务利息。 ( 2 5 ) 财务杠杆系数的大小主要与资本结构有关。如果全部资本中存在资本成本不 变的资本，即负债融资，那么，净资产收益率的变动率将大于资本息税前利润率 变动率，即财务杠杆系数通常大于1 ，且资产负债率越高，财务杠杆系数越大。 如果全部资本都是权益资本( 不考虑优先股) ，那么，财务杠杆系数将为1 。财 务杠杆系数越高，虽然可能获得的财务杠杆利益越大，但财务风险也越大。 2 、企业通过资本结构选择所传递的信号，影响市场判断 由于不对称信息的存在，当两个公司前景不同，而外部投资者不能辨别时， 企业经理对融资方式的选择实际是向投资者传递经营前景的信号。负债融资向市 场传递的是积极的信号，有助于提高企业市场价值；而投资者将企业的股票发行 看作是企业资产质量恶化的信号，负债融资则是资产质量良好的信号，所以企业 价值与资产负债率正相关，越是高价值的企业，资产负债率就越高( h a r r i s & r a v i v1 9 8 8 ) 。 3 、负债融资可以给管理者带来经营压力和积极性 负债融资对管理者具有激励约束作用，因此债务比例和企业盈利水平正相 关。对于经营者拥有一定股权的企业来讲，随着债务水平的提高，企业家工作更 加努力，在职消费也会相应减少。对经营者不拥有股权的现代企业来说，由于小 股东在对企业监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题。但 适度负债就可以缓解这一问题，因为负债的破产机制会使股东更加关注企业的经 营状况，客观上起到激励股东的作用，同时债权人专家式的监督会给企业经理带 来新的约束。由此提升企业的价值( j e n s e nm i c h a e lca n dw i l l i 锄h m e c k l i n g 1 9 7 6 ) 。 4 、资本结构的不同，影响企业剩余索取权和剩余控制权的配置 资本交易不仅会引起剩余收益权的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问 题。从剩余控制权的配置角度看，适度负债对降低代理成本、改善治理结构具有 积极作用。在正常经营状态下，企业资产的剩余控制权配置给股权投资者；而进 行负债融资时，如果能按规定偿还负债，则剩余控制权配置给内部管理者；如果 不能按规定偿还负债，剩余控制权则将配置给债权人。所以负债通过剩余控制权 影响代理成本，阻止经营者滥用相机决策权，引致经营者更加努力。 5 、负债融资的消极作用 企业负债融资的正面作用并不意味着其有百利而无一害，也不意味着资产负 债率越高越好。相对股利而言，由于债务资本的成本( 利息) 是固定的，本金也 要集中支付，这使得负债形成了企业的财务风险，当企业的收益受到暂时的不利 冲击时，债务负担过重甚至可能导致无效率的清算。而从资本结构研究的最新理 论成果来看，也并不是负债率越高就越能降低总代理成本、越能提高市场价值。 相比股权持有者，债权人更厌恶风险，他们会迫使经营者放弃高风险项目，减少 研发开支，带来企业的投资不足问题。而且，企业经营中的道德风险对债权人的 损害有时比对股权人的损害还大，当资本结构中债务比例增加到某种程度后，债 权的边际代理成本将超过外部股权的边际代理成本，这为高比例债务与长期的企 业绩效下降正相关提供了证据( a g h i o n & b o r o n1 9 9 2 ；h a r r i s & r a v i v1 9 8 8 ；s t u l z 1 9 8 8 ；i s r a e l1 9 9 1 1 9 9 2 ) 。 三中国上市公司负债融资对公司绩效影响的实证分析 ( 一) 研究样本和数据 1 、公司绩效的度量 公司绩撒是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，般用某个 或一组财务指标加以反映。本文选择的常用来的反映上市公司业绩的指标有： ( 1 ) 净资产收益率，反映企业股东权益的收益水平，其值越高，说明投资 带来的收益越高。用公式表示是： 净资产收益率( r o e ) = 净利润净资产x1 0 0 ( 3 - 1 ) 净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标，它是杜邦分析体系中的 核心指标，优点是综合能力强，缺点是容易被认为操纵( 于东智2 0 0 2 ，3 2 ) 。上 市公司由于盈余管理及其他动机，有可能通过关联交易虚增利润。由于证监会限 制了上市公司配股、增发新股或发行可转换债券等再融资行为，对上市公司近1 年或近3 年的净资产收益率提出口j 较为严格的要求，上市公司为了保住配股资格 或增发资格，就有可能通过关联交易提高净利润和净资产收益率，这样就使得从 会计报表上获取的数据存在失真的可能。 ( 2 ) 总资产收益率，川于衡量企业运用全部资产获利的能力。该指标越高， 表明资产的利用效率越高。用公式表示是： 总资产收益率( r o a ) = 息税前利润平均总资产1 0 0 ( 3 - 2 ) 其中：息税前利润= 利润总额+ 利息支出 平均资产总额= ( 期初资产总额+ 期未资产总额) 2 为了克服净资产收益率的缺点，可选用总资产收益率作为另一个衡量公司业 绩的指标。由于总资产收益反映企业对于全部资源投资的收益，表明公司资产利 用的综合效果。因而与净资产收益率相比较，总资产收益率真实且可信度高，基 本上能反映出上市公司的整体经营状况，被操纵的可能性小。 ( 3 ) 国外的研究还常聚用托宾q 值，其用于反映企业的市场价值是否大于 给企业带来现金流量的资本成本。如果它大于l ，则表明企业创造的价值大于投 入的资产( 所有者权益+ 负债) 的成本，表明企业为社会创造了价值，反之，则 浪费了社会资源。用公式表示是： 浪费了社会资源。用公式表示是： 托宾q 比率= 企业总资产的市值，企业重置成本 = 企业总资产的市值总资产的账面价值 ( 3 3 ) 其中：总资产的市值= 总负债的市场价值+ 权益资本的市场价值 虽然国外的此类研究中大多使用托宾0 值作为衡量公司绩效的指标，他们认 为托宾q 值可以反映“治理”这种无形要素的“附加价值”，并有大量的相关文 献对其价值相关性进行了经验分析。但是，在我国资本市场不尽完善的现有条件 下，沿用托宾q 值衡量企业绩效存在着不少缺陷：一是相关计算数据难以取得， 如公司资产的重置价值，我困一般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市 场重置成本实际上差异很大；二是权益资本市场总值是以计算期间内股票的市场 价格乘以发行在外的普通股的股数计算出来的，但在我国非流通股占较高比例的 股票市场中，大量不能交易的国有股和法人股的估值就非常困难，难以确定流通 股的市价是否因为存在大黾刁i 能交易的国有股和法人股而过高或过低，同时在中 国股市中股票价格与企业绩效相背离也不鲜见，公司股价可能由于炒作而远远偏 离其真实价值，股价的频繁波动也会造成权益资本计算的失真( 苏武康2 0 0 3 ， 2 9 3 0 ) 。 2 、度量负债融资的比率 反映负债融资的比率种类繁多，针对不同研究目的和侧重点，可以作出多种 选择。在参考了众多学者的研究成果之后，本文选择了以下三个指标来描述企业 的负债融资程度。它们分别是： ( 1 ) 资产负债率 资产负债率= 负债资产 ( 3 5 ) 这个指标反映了在企业的全部资产中，有多大比例的是由负债所形成的，而 其余部分则为权益资本所形成的资产。它是评价企业财务状况、偿债能力和衡量 企业在清算使债权人利益受保护程度的指标。由于在负债中包括了由非融资行为 而产生的负债，比如由商业信用所形成的应付帐款、应付票据和预收账款等流动 负债，这些负债也称为无息负债。它们的规模在一定程度上反映了企业的谈判能 力、价值链管理能力、营运资金管理原则和信誉，但它们的存在并不都是出于融 资的考虑，因此这类负债的介入会影响运用该指标反映企业负债融资状况的可靠 程度。所以，在考察这一指标的同时，还需要其他指标的配合。 0 ( 2 ) 银行贷款融资率 银行贷款融资率= 银行贷款资产 ( 3 - 6 ) 其中，银行贷款= 短期借款平均余额+ 长期借款平均余额。 ( 3 ) 公司债券融资率 公司债券融资率= 应付债券平均余额资产 ( 3 7 ) 以上两个指标主要是度最企业的不同来源的负债融资在总资产中所占的比 重，因而在研究不同来源的负债对企业绩效的影响是有比较重要的价值。同时也 反映了在企业总资产中有多大比重是由有息负债所形成的。因为有息负债与无息 负债度与企业的影响有很大差别，无息负债一般属于流动负债，其产生是由于企 业的经营行为而非筹资行为，虽然在一定程度上为企业提供了资金，但由于有相 应的应收账款、应收票据和预付账款的存在，其筹资能力十分有限，不应作为研 究负债融资问题的所需考虑的因素。无息负债并不要求企业定期支付利息，因此 减少了企业的破产威胁，同时由于不形成利息费用，也没有税盾效应。因此，以 上两个指标在剔除了无息负债的情况下，成为补充描述企业负债融资的重要指 标。 这三个变量均以企业的总资产为分母，因而在进行分析时更具有可比性，分 析结果的意义更为显著。 3 、研究样本的选择 样本选取：对于2 0 0 1 年一2 0 0 4 年所有发行a 股的上市公司5 ，按照以下原则 进行剔除：( 1 ) 资产负债率大于1 或其他指标表现异常的公司；( 2 ) s t 、p t 类 公司；( 3 ) 金融行业上市公司。对于前两类企业，其财务状况均表现异常，甚至 是连续3 年以上亏损，若将其纳入研究样本的范畴，将影响研究结论的意义；对 于第三类企业，鉴于国际上此类研究的惯例，由于金融类上市公司自身的特殊性， 一般不纳入到研究样本的范畴内。各年的样本公司数量见表3 一l 。 5 由于2 0 0 5 年2 0 0 6 年中国上市公司= l 芏进行股权分置及非流通股上市流通的研究与实践，可能会造成研究 结果失真，因此在本文的研究条件下没有选择该年度数据。 1 1 表3 1 样本公司数量 年份2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 样本公司数 9 6 99 6 l9 5 2 9 4 6 资料来源：根据中国股票市场研究( c a m a r ) 数据库整理 ( 二) 上市公司负债融资对公司绩效影响的描述性分析 本文在对中国上市公司进行了进一步的筛选以确定合理的研究样本之后，首 先分别计算2 0 0 t 年一2 0 0 4 年样本公司的资产负债率( t d r ) 、净资产收益率 ( r o e ) 、总资产收益率( r o a ) 的算术平均值通过图表进行描述性分析，具体 资料见表3 _ 2 、表3 - 3 和图3 - l 、图3 - 2 。 表3 - 2 所示为2 0 0 1 年至2 0 0 4 年各年份中，在不同的资产负债率区间内，各 样本上市公司的数量，及其总资产收益率的算术平均值。 表3 22 0 0 1 年2 0 0 4 年上市公司各负债率区间的总资产收益率的算术平均值( ) 负债率区间8o 1 0l o 2 02 0 3 03 0 , - , 4 0 4 0 5 0 5 0 6 0 6 0 7 07 0 - - 8 08 0 以上 2 0 0 1r o a5 4 97 o l 6 ，8 85 8 25 3 l3 3 91 4 30 2 53 1 4 公司数 1 18 41 6 51 9 6 2 0 2 1 7 3 1 0 92 72 2 0 0 2r o a7 7 36 7 4 7 0 56 4 14 - 3 64 5 91 6 3o - 3 48 0 3 公司数 1 0 6 31 2 41 9 12 1 31 8 21 3 82 91 l 2 0 0 3r o a 9 4 08 4 99 ，0 77 7 26 。5 53 ，1 229 6o 7 7 8 8 4 公司数 1 74 59 31 7 41 8 l 1 8 71 8 24 82 5 2 0 0 4r o a1 1 3 79 1 8 8 8 4 7 3 5 7 0 13 8 93 3 3o 8 61 0 4 1 公司数2 1 4 3 8 51 7 21 7 61 8 01 7 96 03 0 资料来源：根据中国股票市场研究( c a m a r ) 数据库计算 法：a 表3 - 2 、表3 q 中所出现的资产负债率区间是笔者为了便于比较分析而人为设置的，均为左闭右开区 间。 本文将表3 2 的数据通过折线图进行进一步描述，以便于更好地反映总资产 收益率( r o a ) 在不同年度的各资产负债率区间上的平均水平及走势，。如图3 。l 所示。 通过图3 1 反映出表3 2 中的数据，在所有年份的所有上市公司的总资产收 益率的算数平均值，都与其资产负债率呈负相关关系。 1 2 1 5 1 0 5 0 一 一5 q 一1 0 1 5 图3 1不同年份各负债率区间上的平均总资产收益率 ，一2 0 0 1 ；卜2 0 0 2 2 0 0 3 。e 2 0 0 4 表3 3 所示为2 0 0 1 年至2 0 0 4 年各年份中，在不同的资产负债率区间内，各 样本上市公司的数量，及其净资产收益率的算术平均值。 表3 32 0 0 1 年2 0 0 4 年上市公司各负债区间的净资产收益率的算术平均值( ) 负债率区间 0 - l o1 0 2 02 0 3 03 0 - 4 04 0 - - , 5 05 0 6 06 0 7 07 0 - - , 8 08 0 以上 2 0 0 1r o e4 5 31 08 01 04 71 2 7 81 1 6 91 1 2 21 3 0 43 _ 3 50 4 7 公司数 1 18 41 6 51 9 62 0 21 7 31 0 92 72 2 0 0 2r o e6 0 88 3 69 5 99 8 89 7 97 8 14 1 10 9 91 8 6 3 公司数 1 06 31 2 41 9 l2 1 31 8 21 3 82 91 1 2 0 0 3 r o e8 5 47 8 39 7 11 0 4 97 8 11 0 8 24 9 32 1 96 7 8 7 公司数 1 74 59 31 7 41 8 11 8 71 8 24 82 5 2 0 0 4r o e1 0 1 29 2 11 3 1 31 2 0 61 3 1 78 6 98 1 52 3 31 1 5 7 4 公司数 2 14 38 51 7 21 7 61 8 01 7 96 03 0 资料来源：根据中国股票市场研究( c a m a r ) 数据库计算 本文将表3 3 的数据通过图表曲线进行进一步描述，以便于更好地反映净资 产收益率( r o e ) 在不同年度的各负债率区间上的平均水平及走势，。如图3 2 所示。 图3 2 反映出表3 - 4 中的数据，在所有年份的所有上市公司的净资产收益率 的算数平均值与其资产负债率呈到“u ”字关系，即开始净资产收益率随着资产 负债率的上升而增加，当资产负债率达到一定水平时，这里大约是4 0 5 0 ， 净资产收益率开始随着资产负债率的上升而下降。这个结论与“权衡理论”6 的 预测结果一致。 1 4 1 2 1 0 8 6 4 2 0 - 2 ， 吣 一4 - 一2 0 0 1 2 0 0 2 i 2 0 0 3 | 一u * “”2 0 0 4 l 图3 - 2 不同年份各负债率区间上的平均r o e 7 ( 三) 上市公司负债融资对公司绩效影响的回归分析 1 、模型的构建 ( 1 ) 变量的定义，见表3 _ 5 6d e a n g e l o h a n dr m a s u l i s ，( 1 9 8 0 ) o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rc o r p o r a t i o na n dp e r s o n a lt a x a t i o n ” j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o n i c8 ，3 - 2 9 7 为，突出l | 1 线走势，在作圈时未将资产负债率8 0 以上的数据引入。 1 4 表3 0 有关变量解释 变量类型变量名称变量缩写计算公式8 因变量总资产收益率r o a息税前利润b 总资产x1 0 0 净资产收益率r o e净利润净资产1 0 0 自变量资产负债率t d r负债资产 银行贷款融资率l a r银行贷款额c 资产 公司债券融资率 s a r 应付债券额d 资产 注：a 为简化计算，计算公式中出现的“资产”、“负债”和“净资产( 所有者权益) ”均取其期末账面余额。 b 为简化计算。按公式“息税前利润= 利润总额+ 财务费用”进行近似计算。 c 为简化计算，按公式“银行贷款顿= 短期借款期末余额+ 长期借款期末余额”进行近似计算。 d 为简化计算，按公式“应付馈券额= 应付债券面值的期末余额”进行近似计算。 模型1 ：r o a = b 。l + 8 t d r + 模型2 ：r o a = 8o ? + b ，2 l a r + b 。2 s a r + 。 模型3 ：r o e = b 。3 + b 。t d r + 3 模型4 ：r o e = 0o 一1 3 。t d r + 1 32 。t d r 2 + ； 模型5 ：r o e = 4 - 0 5 l a r + 2 5 s a r + 5 各模型表达式中，b i ，表示相应的常数项和自变量系数；ej 表示随机项。 在该组模型中，模型1 、3 的设计是为了验证企业绩效与其资产负债率之间 是否存在线性关系及其变动方向和关系的密切程度；模型4 的设计是为了验证企 业净资产收益率与其资产负债率之间是否存在二次曲线关系，如果存在，目前的 最优资产负债率是多少；模型2 、5 的设计是为了分别研究企业不同来源的债务 融资，即银行贷款与公司债券，是否与企业绩效存在线性关系，并且各自对企业 绩效的影响程度如何。 2 、实证研究结果及其分析过程 ( 1 ) 相关性分析 首先，为了分析表3 5 中所涉及的5 个变量之间的关系，本文利用混合数据 得到其皮尔逊相关系数矩阵，见表3 _ 6 。表3 - 6 中数据说明，三个反映公司绩效 的指标两两之间存在一定的相关关系，但相关性并非十分显著，所以选择任何一 ) 8 9 o 1 2一一i 3 3 一 一 一 ( ( 3 3 3 1 r 、 个指标来衡量企业绩效都不十分全面。总资产收益率与所有的负债融资比率呈现 出负相关关系；净资产收益率只与公司债券融资率没有显著相关关系，与其他负 债融资比率也呈现出负相关关系，与描述性分析的结果基本一致。资产负债率与 银行贷款筹资率之间存在着显著相关关系，说明这两个负债融资比率可以相互替 代。 表3 “样本公司全部变量之间的相关系数 变量r o ar o et d rl a rs a r r o al0 2 9 8 * +0 3 3 1 十斗 0 3 7 9 * +0 0 2 7 * r o e1o 1 2 8 * 40 1 5 9 * +0 0 1 3 t d r1 0 7 8 2 * *0 1 0 6 * l a r l一0 0 1 1 + s a r l 资料来源：根据中国股票市场研究( c a m a r ) 数据库，经统计软件s p s s l l0 处理得出。 注：表示存显著性水平为5 的情况下拒绝相关系数为零的假设。 表示在显著性水平为1 的情况下拒绝相关系数为零的假设。 ( 2 ) 截面数据的回归分析 总资产收益率与负债融资比率 总资产收益率与各负债融资比率的回归模型的估计结果见表3 7 。表中数据 说明：a 在所有年份，模型1 都通过了f 检验，其回归系数在任何显著性水平上 都通过了t 检验，并且回归系数均为负数，这说明在所有年份，中国上市公司 的总资产收益率与其资产负债率之间存在显著的负线性关系；b 用逐步回归法得 到模型2 ，在所有年份，模型2 都通过了f 检验，但对于不同年份，所引入的自 变量并不完全相同，从结果中可以看出，银行贷款融资率在每一年份都被引入， 这说明在两个变量中银行贷款筹资率对总资产收益率的影响最大，2 0 0 3 年与 2 0 0 4 年所有变量均被引入，回归系数均在任何水平上通过了t 检验。 表3 _ 7 总资产收益率与负债融资比率的回归模型估计结果 年份2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 模型1bo i 回归系数 0 0 9 30 0 8 70 0 9 2o 1 0 8 ( 常数)t 检验值3 2 51 2 + +2 7 1 6 0 + +1 7 1 6 5 + +15 5 3 8 + + b 。同归系数 一0 0 6 6- 0 0 9 2o 1 2 4- o 1 4 5 ( t d r 系数)t 检验值7 2 3 8 +一9 5 1 9 + +98 7 8 + 1 1 3 4 6 * * f 检验值 4 1 3 2 4 * *5 9 6 2 5 * *6 6 8 0 7 * +7 1 5 3 3 决定系数r 2 0 ，0 4 80 0 7 70 0 8 30 0 9 4 模型2bm 回归系数 0 0 6 90 0 4 20 0 3 5 0 0 2 l ( 常数