（金融学专业论文）从美国NASDAQ市场经验看中国中小企业板的发展.pdf

中文提要 中国中小企业板已于2 0 0 4 年5 月1 7 日设立，这是向最终设立创业板市场迈 出的关键性一步。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源 配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化金融市场的整体结构。 中小企业板块推出后，将通过深化改革和制度创新，为创业板市场的建设积累经 验和打下基础。同时，规模较小的企业集中到中小企业板块，也将逐步成为将来 创业板市场的初始资源。 然而，从中小企业板创立伊始，它就天然带有中国主板市场的种种弊端，中 园股市老问题没解决，又增添了新问题。尤其是中小企业的质量、诚信和道德问 题，证券市场流动性和股权分篝风险以及制度限制等，都严重制约了中小企业板 的良性发展。 本文通过介绍、分析美国n a s d a q 市场的发展、特点和成功经验，提出中国证 券市场应借鉴美国n a s d a q 市场的成熟经验和操作方式。通过强化竞争破除主扳市 场的垄断，降低成本，提升服务质量，提高证券市场的效率，特别是积极引入做 市商制度，加强监管，依法办事，同时努力进行制度创新，爿能推动中国中小企 业板不断前进。 关键词 n a s d a q 中小企业板监管制度创新 a b s t r a c t t h ec h i n e s em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e th a sb e e ns e t u po n 17 “m a y ， 2 0 0 4 i ti st h ek e y s t e pf o rt h ef o u n d a t i o no f t h eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t t h em e d i u m a n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e ti sb e n e f i c i a lf o re x e r t i n gt h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o n o ft h ec a p i t a lm a r k e t i ti sb e n e f i c i a lf o rs o l v i n gt h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fm e d i u ma n d s m a l le n t e r p r i s e s i ti sa l s ob e n e f i c i a lf o ro p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t t h r o u g ht h o r o u g h r e f o r ma n di n n o v a t i o no ft h e s y s t e m ，t h e m e d i u ma n ds m a l l e n t e r p r i s e s m a r k e tw i l l g a i ne x p e r i e n c e a n d l a y s o l i df o u n d a t i o nf o rt h e g r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t a t t h es a l t l et i m e ，t h o s em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e si nt h i sm a r k e t w i l lb e c o m e o r i g i n a lr e s o u r c e sf o r t h ef u t u r eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t h o w e v e r , t h ec h i n e s em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e th a ss o m en a t i v e l i m i t a t i o n s n o wt h eo l da n dn e w p r o b l e m sa r ec o e x i s t i n gi nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h e q u a l i t yo f t h em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e s ，t h ep r o b l e mo f h o n e s t ya n dm o r a l ，t h e l i q u i d i t yo f t h es e c u r i t i e sm a r k e ta n d t h el i m i t a t i o no f t h es y s t e ma l lr e s l i i c tt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n t o f t h em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e t t h r o u g hi n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so f t h ed e v e l o p m e n t ，c h a r a c t e r sa n de x p e r i e n c e o ft h en a s d a q m a r k e t ，t h i sp a p e rp r o p o s et h a tc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ts h o u l dl e a r n s o m e t h i n gf r o mt h er i c he x p e r i e n c ea n dt h eo p e r a t i o nm o d eo fn a s d a q m a r k e t i n o r d e rt on l a k eag r e a tp r o g r e s si nt h em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e t ，w es h o u l d d e c r e a s et h ec o s t , i m p r o v et h es e r v i c eq u a l i t ya n dt h ee f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e t w e e s p e c i a l l ys h o u l di m p l e m e n t t h em a r k e tm a k e rs y s t e m ，s t r e n g t h e nt h eg o v e r n m e n t s u p e r v i s i n ga n dm a n a g e m e n t a n d t r yt oi n n o v a t et h ee x i s t i n gs y s t e m f k e yw o r d s n a s d a q m e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sm a r k e t s u p e r v i s i o ns y s t c m i n n o v a t i o n 前言 专门为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务的证券市场，被称为“创 业板”市场，它是交易所主板市场以外的另一个证券市场。 从全球范围来看，创业板的市场定位基本一致，都无一例外地服务于高成长性 的中小企业，并为风险资本的退出提供通道，但它们因不同的市场运作模式而表现 出不同的绩效。总的来说，依据创业板市场与主板市场之间的依存关系，全球创业 板市场的基本模式可细分为三种：独立市场模式、附属市场模式以及以欧洲e u r o - n m 为代表的新市场模式。 独立运作模式是指创业板市场拥有独立于主板市场的交易系统、监管系统和上 市标准，完全是另外一个市场。采用这种模式的有美国n a s d a q 、欧洲e a s d a q 、日本 j a s d a q 以及我国台湾的o t c 市场等。 附属市场模式是指创业板市场附属于主板市场，与主板市场拥有共同的交易系 统、监管标准和监察队伍，所不同的只是上市标准的差别。英国的a i m 、新加坡的 s s e d a q 和我国香港创业板均采用了此种模式。如香港创业板是香港联交所在主板市 场之外建立的一个附属市场，两个市场均出香港联交所负责经营运作，并有相同的 运作程序。但两个市场缺乏竞争关系，尤其科技企业扩大规模后有可能转往主板市 场，从而影响创业板市场发展。 新市场模式由通过联合若干已经存在的小盘股市场的交易系统而形成。其会员 市场达成最低运作标准，具有实时的市场行情，承认彼此的会员资格。典型的是欧 洲的e u r o - n m 市场，该市场成立于1 9 9 6 年3 月1 日，是一个专门为高成长公司设计 的各个股市间的网络，由法国、荷兰、德国、比利时、瑞士新市场等5 个股票市场 组成。到1 9 9 8 年底，共有1 6 5 家上市公司，市值达3 6 9 亿美元。欧洲新市场的目的 是要建立一个完全统一的泛欧洲高成长股市网络，网络上的任何点都可以取得全 欧洲的信息和实现交易。其中德国新市场由法兰克福证券交易所于1 9 9 7 年3 月l o 日成立，是欧洲创业板市场中运作较成功的一个。 从不同模式的创业板市场的运作绩效来看，比较成功的创业板市场往往是独立 型市场，而大多数的附属型仓q 业板市场都没有达到预期的效果。市场规模较小，交 易也不够活跃，绩效最差。主要原因在于创业板与主板市场之间竞争秩序与竞争规 则的制度安排不同、创业板市场所处经济体的产业结构和技术实力有别以及各创业 板市场的国际化程度不同。“3 第一章美国纳斯达克( n a s d a q ) 市场综述 n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t i c q u o t a t i o n ) 是世界上第一个电子股票市场，现己成为全球最大的无形交易市场，由 全国市场( n a t i o n a lm a r k e t ) 和小型资本市场( s m a l lc a pm a r k e t ) 两部分组成。 前者的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；后者的对 象是高成长的中小企业，其中高科技企业占相当大的比重。 9 0 年代初期，n a s d a q 市场逐渐被人注意。随着信息革命的到来，一些高科技和 服务性公司迅速崛起，n a s d a q 成为支持这些以高风险、高成长为特征的企业发展的 资本市场。目前，n a s d a o 己成为继纽约证券交易所之后的全球第二大证券交易市场， 其发行的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为 外国公司在美国上市的主要场所。n a s d a q 综合指数包括5 0 0 0 多家公司，已成为最有 影响力的证券市场指数之一。因为n a s d a q 是许多高科技股栖身的“大本营”，n a s d a q 指数也成了“新经济”的风向标。”1 一、n a s d a q 市场的历史与现状 四十多年前的美国股市纽约证券交易所一枝独秀，是富豪与绅士的俱乐部。 1 9 6 1 年，为了改善对证券业和证券市场的监管，给予小公司一个公正的竞争机会， 美国国会通过一个议案要求美国证券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g e c o m m i s s i o n ，简称“s e c ”) 对美国证券市场进行一项特别研究。1 9 6 3 年，s e c 公布 了研究报告，其中特别谈到了柜台问证券市场( o v e r t h e - c o u n t e r ，简称“o t c ”，也 称场外交易市场) 的问题，指出该市场支离破碎，条块分割并缺乏透明度，因而造成 市场缺乏效率，同时缺乏对投资者的保护。s e c 建议证券从业者向自动化方向发展， 提议创立一个全国性的柜台间自动报价系统，并授权由美国全国证券经纪商协会 ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s ，简称“n a s d ”，民间性组织) 来具 体操作该报价系统。 n a s d 于1 9 6 8 年开始建立柜台间市场自动报价系统，并将该系统命名为“全国证 券经纪商协会自动报价系统”，也就是常说的“纳斯达克( n a s d a q ) ”。当时主要容纳 一些处于创业初期，因风险极高而无法在纽约证券交易所挂牌的小公司，主要业务 是发展先进科技项目，如电脑软件或硬件、生物工程、药物研究等等，投资者多为 一些创业资金及对高科技有认识的散户。1 9 7 1 年2 月8 曰，n a s d a q 自动报价系统正 式开始运行，全美5 0 0 多家做市商的电脑终端同n a s d a q 中央电脑大厦连接起来，同 时显示2 5 0 0 种柜台间( 即未在股票交易所上市的) 证券的中矧报价。1 9 7 5 年，n a s d a q 颁布新的挂牌标准，从此将n a s d a q 上市证券与其他柜台问证券分开。1 9 8 0 年，n a s d a q 耗资2 2 0 0 万美元提高电脑速度和存储容量，开始显示市场的最高买价和最低卖价， 结果缩小了8 5 n a s d a q 股票的买卖差价( s p r e a d ) 。1 9 8 2 年，n a s d a q 分成两部分，其 上市公司中一批最优秀的顶尖级公司按照更高的上市标准组成n a s d a q 全美市场体 系，被称为“n a s d a q 全国市场”，而另外2 0 0 0 多家小公司组成“n a s d a q 小型资本 市场”。1 9 8 4 年，n a s d a q 推出1 0 0 0 股以内定单交割的“小额定单电子交割系统”( s m a l l o r d e re x e c u t i o ns y s t e m ) ，率先使用电脑对盘，方便小投资者。该系统允许小于1 0 0 0 股( n a s d a q 全国市场) 或5 0 0 股( n a s d a q 小型资本市场) 的小型订货在最好市价下自动 成交并执行，从而提高了n a s d a q 的交易能力和效率。1 9 8 6 年，美国联邦储备委员会 ( f e d e r a lr e s e r v eb o a r d ) 批准了n a s d a q 全国市场股票的“头寸性”( m a r g i n a l i t y ) ， 即允许投资人向证券商借钱来买n a s d a q 全国市场的股票。 1 9 8 7 年发生了著名的“黑色星斯五”( b l o c kf r i d a y ) ，美国和全世界的股票皆 受重挫，n a s d a q 的股票也未幸免。当时造成纳市股民恐慌的一个重要原因是许多在 纳市上的做市商( m a r k e tm a k e r s ，做市的证券商) 在股市下跌一定幅度后拒绝做市 并退出n a s d a q 市场。“黑色星斯五”之后，n a s d a q 开始要求在其全国市场上的做市 商必须加入“小额定单电子交割系统”，并不允许自行退出浚系统。这一规定进一步 增强了n a s d a q 股票的流动性和交易效率，提高了股民对纳市的信心。1 9 8 8 年n a s d a q 建成高级计算交割系统，使多项定单能自动交割。1 9 8 9 年开始提供自动确认交易服 务，n a s d a q 地位被确认，获美联储f 式批准，投资者可以用股票按揭方式投资。 1 9 9 0 年，n a s d a q 正式改名为“n a s d a q 股票市场”( n a s d a qs t o c km a r k e t ) 。同 年，网上谈判交割服务问世，“柜台间公告栏”( o t cb u l l e t i nb o a r d ，简称“o t c b b ”) 开始运行，该网络为投资者提供关于未在n a s d a q 上市的柜台间证券的信息和交易机 会。1 9 9 1 年，横跨大西洋的n a s d a q 国际服务开通。1 9 9 2 年，“n a s d a q 国际业务”开 始行动，允许n a s d a q 全国市场股票的早间交易。 1 9 9 4 年出现了两个里程碑。第一，n a s d a q 股票市场成交股票数量第一次超过纽 约股票交易所。第二，两位金融学教授发表了一篇关于n a s d a q 的论文，指n a s d a q 股票市场上极少出现1 8 ，3 8 ，5 8 和7 8 的奇数报价。美困证券交易委员会和司 法部的调查结果表明，纳市上的证券商长斯勾结，只报2 8 ，4 8 ，6 8 和8 8 的偶 数价格，人为扩大股票的买卖差价，并对违反勾结传统的证券商进行恐吓。1 9 9 6 年， s e c 制裁n a s d ，强制浚协会进行重组。重组后，n a s d 的监管功能被转入一个单独的 机构，即美国全国证券经纪商协会监管委员会，并要求该委员会具有足够的独立性， 以进行更加有效和公平的行业自制。 1 9 9 8 年，n a s d 和泛美股票交易所( a m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ) 合并，成立n a s d a q 一 泛美交易所市场集团，从而进一步扩大了美国创业板市场的广度和深度。1 9 9 9 年 n a s d a q 成交总额占美国三大全国性股票市场的5 6 。6 月，n a s d a q 与软银共同投资 n a s d a q j a p a 兀s m ，开始迈出全球战略的第一步。2 0 0 0 年，n a s d a q 改组，目标是成为 一家营利的私营公司。改组成功后，n a s d a q 成为美国首家由股东拥有的证交所。目 前，在全球证券交易所合并重组的大趋势下，n a s d a q 确立了成为全球最大证券市场 的发展战略，最近两年直在大力开拓欧洲和亚洲市场，最终目标是创建一个全球 股票交易市场。 二、n a s d a o 市场运作方式 n a s d a q 竞争力在于它具有独特的市场运做方式，即电子交易系统和做市商制度。 ( 一) n a s d a q 采用商效的“电子交易系统”( e c n s ) ，在全世界共装鼍了5 0 万台 计算机终端向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5 0 0 0 多种证券的全 面报价和最新交易信息。由于采用电脑化交易系统，n a s d a q 的管理与运作成本低、 效率高，增加了市场的公开性、流动性与有效性。 ( 二) “做市商”是一些独立的股票交易商，由n a s d a q 的会员担任，为投资者 承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的 股票尤为重要。按照规定，每只在n a s d a q 上市的股票，至少要有两个以上的做市 商为其股票报价。平均而言，每一种证券有1 2 家做市商，一些规模较大、交易较为 活跃的股票的做市商往往能达到4 0 - 4 5 家。他们不问断地主持买、卖两方面的市场， 发布有效的买、卖两种报价，买卖双方无须等对方出现，只要有做市商出面承担另 一方的责任，交易便算完成。每个做市商都承担所需资会，以随时应付任何买卖。 n a s d a q 现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成 交，同时又保障投资者的利益。 做市商制度是n a s d a q 市场的核心，也是其不同于其它交易所的主要区别所在。 比如与纽约股票交易所，尽管它们都有做市的职业人士或公司，但在纽约股票交易 所做市的人叫“专家”( s p e c i a l i s t ) ，而在n a s d a q 做市的则叫“做市商”。此外， 纽约股票交易所( 以及美国另外九家股票交易所) 是一个拍卖市场( a u c t i e nm a r k e t ) ， 4 而n a s d a q 股票市场是一个经纪人市场( d e a l e r s m a r k e t ) ，也叫柜台问市场( o t c m a r k e t ) 。在纽约股票交易所上，每一个上市公司的股票都只有一个专家负责做市。 这个专家和其他行业的拍卖商一样，在股市的买方和卖方之间修筑一座桥梁。同时， 纽约交易所上的专家还用自己的存货弥补买卖双方的差距，保证股市的流动性，同 时保持股价的相对稳定。总的来说，纽约交易所上的专家主要不靠买卖之间的差价 柬赚钱，而靠收取佣金来赚钱。与纽约股票交易所不同，n a s d a q 股票市场上的每一 个上市公司的股票都有几个做市者。纳市上没有一个集中竞价的过程，也没有一个 集中的拍卖。每一个做市的证券商都报一个自己的买价和卖价，并常常靠买卖差价 来赚钱。最后，这两个市场的差异还在于它们的交易场所。纽约股票交易所是一座 实实在在的建筑物，所有交易都发生在该建筑物内。相反，纳市没有一个实实在在 的建筑物，因为它是一个计算机网络市场，所有交易都发生在计算机网络之中。 三、n a s d a o 市场的主要特点 ( 一) n a s d a q 是以技术股为主的股票市场，市场定位于培养高新技术企业。 n a s d a q 市场的上市要求、交易制度、监管准则等规则的设计迎合了处于成长期的高 新技术企业的要求。 ( 二) n a s d a q 允许企业在起初没有利润的情况下挂牌售股，为高风险而且通常 是没有盈利的技术公司提供了融资渠道。n a s d a q 全国市场有3 套上市标准，小型资 本市场有2 套上市标准。正是由于这些灵活的标准，使大量技术公司成功募集了资 金。对上市公司不“求全责备”这种宽松的上市制度展现了n a s d a q 市场的“包容 性”，使许多新公司放弃纽约证券交易所而上市n a s d a q 。虽然一些技术公司先天不 足、风险高，但n a s d a q 让投资人来决定公司的命运，从而使一大批昔同名不见经传 的小公司脱颖而出，在风险竞争中完善自我。 ( 三) n a s d a q 有严格的退出机制，及上市公司的披露、市场监管以及摘牌标准。 相对于美国其他市场而言，n a s d a q 上市标准并不高，因此到n a s d a q 股票市场上市的 企业非常多。但是出于n a s d a q 坚持严格的继续上市标准和公司治理标准，根据总市 值、资产、做市商数目、股东人数等因素来决定企业是否维持上市，因达不到标准 被逐出市场的企业不少。n a s d a q 留强淘劣，保证了上市公司质量，也给许多公司增 加了压力。这种上市股票的高度流动性，也促进了美国产业的新陈代谢。 ( 四) n a s d a q 拥有先进的电子交易系统，它以网络为基础，是连接全世界各地 投资者的世界性市场；n a s d a q 还拥有众多类型的市场参与者，实行竞争激烈的做市 商制度，最大程度的保证了市场的流动性、有效性、活跃性和公丌性。同时，高度 发达的风险投资基金，为n a s d a q 的发展提供了活力。风险投资基金孵化了高科技企 业，并将逐步走向成熟的高科技企业输送给n a s d a q ，让其在这个市场迅速壮大。 四、n a s d a q 市场成功的经验 n a s d a q 是美国新经济的摇篮是美国高新技术企业成长的推进器，打造了微软、 英特尔和思科等举世闻名的跨国公司，对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。 n a s d a q 市场成功的主要经验在于： ( 一) _ i _ f 确的市场定位与经营理念是n a s d a q 成功的关键 首先，n a s d a q 与传统股市最大不同在于其对融资方的独特定位。传统股市看中 的是上市公司的“出身”，而n a s d a q 看中的是它们的发展前景。前者担心新技术公 司风险太大而采取排斥方针，后者则采取积极欢迎的包容政策。n a s d a q 不要求上市 公司业绩面面俱到，在诸项要素中，有一项不完全达标不要紧，只要其它要素达标 就行。由于n a s d a q 的正确定位，使其获取了传统市场所忽视的成长空间，抓住了新 经济增长为证券市场带来的发展机遇，一举成为全球最具活力的市场。其次，n a s d a q 同传统胶市保护自身利益的经营理念不同，它保护的是投资者的利益。其经营口号 是：保护投资者，保证市场规范。其信条是：股市是无价的国家财产，增加就业、 提高生活水平等金融市场的终极成果取决于经营者能否赢得投资者的信心和信任。” ( 二) n a s d a q 具有完备的自律性监管体系和市场参与者的自律行为 n a s d a q 市场的监管是在全美证券经纪商协会具体操作下进行，而该协会又通过 n a s d a q 监管公司制定规章措施，对成员的经济活动进行审查、设计和提供市场服务。 n a s d a q 注重“预防性监管”，把可能出现的违规违纪行为扼杀在摇篮中，并从培训和 监督两个方面来培育健康有序的市场，为投资者持续进场和资金持续流动创造有利 条件。n a s d a q 的经营哲学是：经纪人的获利应来自知识和素质，投资者的获利应来 自他所挑选的经纪人。股市必须确保所有参与者都有平等获利机会，一切弄虚作假、 操纵市场、欺诈和内幕交易只能摧毁投资人的信心。为培育健康有序的市场，n a s d q 在注重机构监督的同时，注重对市场从业人员的培训，要求所有经纪人的行为符合 市场规范和道德标准，形成人人珍视市场，维护市场的局面。 ( 三) n a s d a q 自成立之初就鼓励中小企业上市，口号是公司不分大小，只要公 丌、诚实就行。但是，n a s d a q 也最充分地体现了优胜劣汰的资本竞争原则。这里只 允许强者驻足，如果不能做到最好，随时都会被吐敌纳新的竞争和不迸则退的压力 6 淘汰。财富的乘数倍增效应在这里得到了淋漓尽致的发挥，它使强者的资本超速增 值，而弱者则被迅速逐出场外，每年都有相当数量的公司遭遇摘牌而离场。于是， 更高、更快、更强、更大自然成为了企业的基本生存哲学。 ( 四) n a s d a q 市场创造了一个新的企业家阶层，即风险资本家。它把企业家及其 创新成果和风险资本家有机地结合起来，其成功之处就在于提供了便捷的融资渠道， 促进了资本形成。有创新思想的创业者先向风险资本家筹集资金，经营一段时间后 让成功企业的原始股( i p o ) 上市。一般来说，这些股票能得到高额回报，足以补偿 风险投资者在其它投资上的损失。这样，一个创新科技、风险投资和n a s d a q 市场连 动获利、彼此促进的资金流动和效益增长方式就出现了。上世纪9 0 年代，美国通过 风险基余和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在4 5 0 亿至6 5 0 亿美元之间， 其中n a s d a q 吸纳的约占半数。 ( 五) n a s d a q 的成功是信息技术与金融业结合的典范。n a s d a q 自创立以来，就 没有交易大厅，而是采用电子化交易系统，这保证了市场的公正，所有交易都在有 序、公平、监管有方和低成本的环境中进行。低交易成本、无交易时限、全球化证 券市场、即时成交、公开和透明的企业和股价信息一直是n a s d a q 追求的目标。 五、n a s d a q 市场的辉煌与灾难 2 0 世纪9 0 年代，当美国n a s d a q 和全球的创业板市场风起云涌的时候，亢奋的 不仅是上市企业以及在为其上市过程中提供服务而大把获利的国际投行，数量更多 的是在股市暴涨中获利的投资者。当亚马逊、雅虎等网络股飙升至数百美元时，市 场的亢奋达到了极致。即使在已经比较成熟的美国股市，投资者买卖股票的击鼓传 花的游戏速度甚至超过了像中国这样的新兴市场。 面对新兴行业股票的急速狂升，传统行业的优质股票被无情抛售，利益的刺激 已经让这个相对成熟市场的投资者失去了理智，第三次浪潮的冲击以资本市场的快 速增值的形式体现出来，可以说更快、更猛地刺激着人们的神经。 然而，物及必反，投资者的好景不长，世界范围的股票市场情况风云突变。美 国的n a s d a q 市场从2 0 0 0 年底丌始走下坡路，随着网络神话的破灭，纳指在美国经 济调整中剧烈震颤，指数一路狂泻，从最高的5 0 0 0 多点一直下滑到2 0 0 2 年最低的 1 2 0 0 点左右，而同期道琼斯的指数下跌幅度则不超过3 0 ；受其影响，在国际市场， 随着新经济泡沫的破灭，全球创业板市场大幅滑坡，般价深幅下跌，成交严重萎缩， 后续k 市资源极其匮乏，有的还不断出现公司丑闻，欧洲部分创业板市场甚至不得 7 不关门，而对我国影响最直接的中国香港创业板市场也是门前冷落。一时间全球创 业板市场都在“刮股疗毒”：修订相关规则、提升公司质量、强化市场基础等等。 与此相对应，n a s d a q 和全球创业板市场的灾难性下挫，让众多投资者遭受了重 创，部分机构投资者因此狄飞烟灭。而因模仿纳斯达克市场而大炒网络概念和科技 股的中国沪深股市投资者同样也尝到了股价暴跌的血腥，创业板市场被全球的资本 市场证明充满了风险。于是，从2 0 0 3 年起，全球的资本市场丌始重新以价值作为评 价公司股票价格的标准。这其中除了价值投资本身的威力外，几年来偏离价值的投 机性炒作恶果也是形成价值投资受宠的根本原因。 第二章中国中小企业板市场介绍 一、中国中小企业板市场发展道路 ( 一) 中国“n a s d a q 之梦” 中国经济在上个世纪的后2 0 年旱，以平均9 7 的速度高速发展，比同期世界经 济水平高6 4 个百分点。而中国证券市场更是用了不到十年的时间走过了西方国家 证券市场2 0 0 多年的发展历程，市价总值占国内生产总值比重已达4 0 以上，投资者 5 0 0 0 万之众。与此同时，全球经济结构也在发生巨变。以信息、生物等高新技术为 主的新经济群体迅速崛起，美国n a s d a o 的巨大魅力让全球瞩目。欧洲各国相继成立 了多个为高成长性科技企业服务的小盘股市场，而其在设计上多以n a s d a q 为蓝本。 1 9 9 8 年3 月，民建中央向九届政协会议提出关于借鉴国外经验，尽快发展我 国风险投资事业的提案。同年7 月，深交所提交了一份研究报告，指出一个活跃的 小盘股市场对我国中小企业的发育和成长极具重要意义，并建议从我国股票市场的 发展现状分析，可以在地处经济特区、新兴城市的深圳市场首先进行小盘股或创业 板市场的试点探索。”1 1 9 9 9 年1 月1 5 同，深交所向中国证监会正式呈送了深圳证券交易所关于进行 成长板市场的方案研究的立项报告，并附送了实施方案。同年3 月2 日，中国证监 会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”。8 月2 0 日， 中共中央、国务院出台关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定称， 要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，适当时候在 现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。1 2 月2 5 同，全国人大常 委会通过了关于修改 的决议，决议指出：“支持有条件 的高新技术股份有限公司进入证券市场直接融资，有利于高新技术产业发展根 据高新技术股份有限公司的特点，其上市交易的股票在现有的证券交易所内单独组 织交易系统，进行交易。”1 2 月2 9 日，全国人大常委会对公司法做了修改，即 高新技术企业，可以按照国务院新颁布的标准在国内股票市场上市。同时通过了一 个拟建单独的高科技股票交易系统的决议。 ( 二) 中国“创业板宣言” 2 0 0 0 年4 月底，中国证监会向国务院报送了关于支持高新技术企业发展设立 创业板市场有关问题的请示，就创业板市场的设立方案、发行上市条件、上市对象、 股票流通以及风险控制措施等问题提出了意见。请示还强调，建议对我国现有证 券市场作明确分工，由深圳证券交易所尝试建设我国的创业板市场。7 月1 同，深交 所第二交易结算系统f 式启用，进入双机并行运行，标志深交所在技术系统上有一 个新发展。 9 月1 5 同，中联重科在深交所上网发行后，深交所停止在主板市场的新股发行。 9 月1 8 同，深圳证券交易所设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个 专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志着创业板市场的组织体系基本建立。 l o 月】4 同，在深圳举行的第二届高交会上，深交所四位副总经理先后发表演讲，首 次系统全面阐述创业板的功能定位、发展思路和深交所肩负的历史使命，被视为中 国“创业板”宣言。 ( 三) 沉重的思考 从2 0 0 0 年底到2 0 0 1 年初，世界范围的股票市场风云突变，包括n a s d a q 在内的 创业板市场上股价狂跌。在国内市场，基于创业板上市企业发起人股锁定期满可上 市流通的预期，出现了一批专门为在创业板上市套利而组建或包装的公司，创业板 拟上市企业的股份在一级半市场被热炒。这时启动创业板面临了很大的j x l 险，这期 间，在挖黑庄、黑公司、黑基金、黑中介机构的证券市场一片“打黑”之中，充分 暴露了“新兴加转轨”市场的一些制度上的缺陷。股票市值蒸发数千亿，投瓷者损 失惨重，中国创业板市场建设激进的脚步嘎然而止。 ( 四) 跨过认识门槛 2 0 0 2 年1 1 月2 8 同，深圳证券交易所在给中国证监会关于当前推进创业板市 场建设的思考与建议的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。 2 0 0 3 年3 月5 闩，部分人大代表向十届全国人大一次会议提交了关于尽快推 9 出创业板市场的议案，提出了两点建议：一、国家抓紧出台创业板市场相关法规， 尽快推出创业板；二、如果考虑立即推出创业板有风险，也可采用过渡的方式平稳 推进，即采取分步实施方式，推进创业板市场建设。在不改变现有证券市场法规、 上市标准、发行审核程序和市场规则的前提下，将具有成长性及科技含量的中小企 业流通股集中到深交所发行上市，作为深圳现有市场的一个板块单独监控、独立运 作。同年1 0 月1 4 同，党的十六届三中全会通过中共中央关于完善社会主义市场 经济体制若干问题的决定，明确提出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场 结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。” ( 五) 中小企业板市场的设立 2 0 0 4 年2 月l 同国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 颁布。意见提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业 融资渠道。2 月1 4 同，深交所进行配售新股测试，市场认为深市新股发行进入实质 性技术准备阶段。5 月1 7 同，中国证监会同意深交所设立中小企业板块，颁布中 小企业板块实施方案。5 月2 0r ，中小企业板块交易特别规定、中小企业板块 上市公司特别规定和中小企业板块证券上市协议公布。 二、中国中小企业板块的设立原则和设计要点 ( 一) 深交所设立的中小企业板块实施方案中包括四项基本原则，即审慎推进、 统分结合、从严监管和统筹兼顾的原则。四项原则前后衔接、相辅相成，考虑到了 市场的现有情况和运行特点，把推进发展进程和市场可承受能力结合起柬，是原则 性和灵活性的统一。只有处理好这四种关系，才能保证主板市场和中小企业板块的 协调、稳定发展。”1 ( 二) 中小企业板块的设计要点主要是四个方面：第一，暂不降低发行上市标 准，而是在主板市场发行上市标准的框架下设立中小企业板块，这样可以避免因发 行上市标准变化带来的风险；第二，在考虑上市企业的成长性和科技含量的同时， 尽可能扩大行业覆盖面，以增强上市公司行业结构的互补性；第三，在现有主板市 场内设立中小企业板块，可以依托主板市场形成初始规模，避免直接建立创业板市 场初始规模过小带来的风险；第四，在主板市场的制度框架内实行相对独立运行， 目的在于有针对性地解决市场监管的特殊性问题，逐步推进制度创新，从而为建立 创业板市场积累经验。 ( 三) 中小企业板块的总体设计可以概括为“两个不变”和“四个独立”。即在 1 0 现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，实行“运行独立、监察独立、代 码独立、指数独立”的相对独立管理。运行独立是指中小企业板块的交易由独立于 主板市场交易系统的第二交易系统承担；监察独立是指深交所将建立独立的监察系 统实施对中小企业板块的实时监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险 特征设置独立的监控指标和报警阀值；代码独立是指将中小企业板块股票作为一个 整体，使用与主板市场不同的股票编码；指数独立则指中小企业板块将在上市股票 达到一定数量后，发布独立的指数。 按照上述思路，中小企业板块首先以“两个不变”的原则体现为现有主板市场 的一个板块，即中小企业板块适用的基本制度规范和适用的发行上市标准与现有主 板市场完全相同。同时，中小企业板块又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔 接：从上市公司看，把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到 中小企业板块，逐步形成将来创业板市场的初始资源。从制度安排看，它以“四个 独立”与主板市场相区别，并为有针对性的加强监管和制度创新留下空间，以便在 条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场。 三、中小企业板块的制度安排 由于中小企业具有自身的一些风险特点，因此，在发行核准机制、信息披露机 制、市场监察机制和交易机制等方面都要做出适当调整，采取有针对性的监管措施， 维护f 常的市场秩序。为此，实施方案专门制定了板块设立初期在发行、交易及监 察、公司监管等方面的三种制度安排。 ( 一) 发行制度。实施方案主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模 相对较小的公司在该板块上市并根据市场需求，确定适当的发行规模和发行方式。 根据该板块的特点和现有主板因素，未柬这类上市公司将锁定较好成长性和较高科 技含量的中小企业，流通股本规模可能将在3 0 0 0 万股以上。 ( 二) 在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排。包括改进丌盘集 合竟价制度和收盘价的确定方式；完善交易信息公开制度，引入涨跌幅、振幅及换 手率的偏离值等监控指标，并将异常波动股票纳入信息披露范围，按主要成交席位 分别披露买卖情况；完善交易异常波动停牌制度，优化股票价量异常判定指标，及 时揭示市场风险，减少信息披露滞后或提前泄漏的影响。这些安排是在现阶段交易 所层面上的较大限度的制度创新，体现了市场透明度，提高了信息披露的有效性和 及时性。 ( 三) 公司监管制度。实施方案针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特 征，还实行比主板市场更为严格的信息披露制度。包括建立募集资金使用定期审计 制度；建立涉及公司发展战略、生产经营、新产品丌发、经营业绩和财务状况等内 容的年度报告说明会制度：建立定期报告披露上市公司股东持股分布制度：建立上 市公司及中介机构诚信管理系统，将使投资者更全面准确的了解公司情况。另外， 建立退市公司股票有序快捷地转移至股份代办转让系统交易的机制，将使公司股票 退市后至股份代办转让系统交易的时间缩短。 应该说，这些制度安排在创新的基础上，一方面客观上提高了市场透明度以及 信息披露的有效性和及时性，突出了更加注重投资者权益和利益，另一方面也将使 该板块对现有市场可能存在的影响控制在一定范围之内，并能根据板块特征进行有 效的监管和调控，实现了板块对主板影响范围和影响程度的有限性和可控性。 第三章中国中小企业板市场利弊分析 中国的中小企业板，并不是完全意义上的创业板市场。它只是中国分步推进创 业板市场建设的一个重要步骤，其目的在于为创业板的最终推出摸索和积累经验。 所谓分步实施创业板，实际上是针对一步推出创业扳的风险和不确定性而言的。这 既保持了政策的连贯性，也给中小企业开辟了一条融资渠道，又克服了创业板市场 可能对现有尚为完全成型的市场造成的影响，而且短期不需要对现有的政策法规动 “大手术”，操作起来简单易行。现阶段中小企业板块既在主板市场的制度框架下运 行，同时又是相对独立于主板市场的一个板块，因此，可以说其生命力在于积极推 进制度和技术创新。 一、中国中小企业板市场与n a s d a q 市场异同比较 两个市场的相似之处在于，相对主板市场而苦，这两个市场的上市标准要低一 些，从而为处于创业阶段的中小公司提供了一个有效的融资渠道，同时为风险投资 公司和创业者提供一个有效的变现和退出途径。当然，即使在这一方面，n a s d a q 和 我国的中小企业板市场也略有不同。n a s d a q 的最初建立并不是基于对创业的鼓励， 而是基于对柜台间市场的担忧。只是到了9 0 年代，n a s d a q 的便捷和鼓励创业的上市 标准爿碰巧为美国的新经济提供了一个良好的资本市场。 n a s d a q 与我国中小企业板市场的区别主要有四个方面。第一，n a s d a q 是一个柜 台问的经纪人市场，而我国的中小企业板市场仍然是一个集中和连续的竞价市场。 2 第二，n a s d a q 上的每一支挂牌股票都有做市的证券商，而在我国的中小企业板市场 j 二没有做市的证券商。第三，n a s d a q 属于民间的盈利性机构，而我国的中小企业板 市场属于国有事业单位。第四，我国的股市不能做到有进有出，这样的结果是：不 好的企业不能摘牌，不能退市，市场就只能不断地扩大。f 常情况下，像n a s d a q 市 场一样通过优胜劣汰进来一批，退出一批，这刁是最理想的。 目前深交所的模式离真币的n a s d a q 模式还有段距离。深交所现在保留了原有 的上市公司，增量部分都被安排到上证所上市。所以，要把深交所改变为n a s d a q 模 式的市场，即一、二、三板都有的市场。现在可以继续发展一板市场，就是在主板 中设中小企业板块，等将来条件成熟后，把它独立出来变成创业板。创业板中的好 的企业发展到一定程度，还可以在投资银行的支持下，通过杠杆