（金融学专业论文）我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究.pdf

河海大学硕士学位论文我国封闭式基金与开放式基舍业绩比较研究 摘要 近年来，我国证券投资基金市场发展迅速，尤其是开放式基金的数量增长异 常迅猛，截至2 0 0 6 年6 月底共有2 1 2 只开放式基金运作：相反，封闭式基金从 2 0 0 2 年底以来发展即停滞不前，被市场所冷落。开放式基金数量与规模占据市 场绝对优势，而其业绩是否能显著超越封闭式基金，两种基金业绩到底孰优孰劣， 这一问题受到市场普遍关注。 本文在对证券投资基金概念、特点和分类进行界定的基础上，先对封闭式基 金与开放式基金进行了制度比较，理论上这两种基金各有优势，没有绝对优劣之 分。从实证角度比较业绩，本文选取2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 6 年6 月3 0 日为样 本区间，并将其按年度划分为四个子样本区间，基于数据包络方法( d e a ) 、同时 结合净值收益率指标对两种基金业绩进行比较。结果发现：在样本区间内，就盈 利能力而言，牛市中开放式基金略胜一筹，熊市中封闭式基金稍占上风；就基于 引入风险因素的d e a 业绩效率指标而言，两种基金除在2 0 0 5 年度封闭式基金显 著优于开放式基金外，其他年度两者并无明显差异；总体而言，两种基金均具有 投资价值，开放式基金并没有显示出持续的绝对优势。论文进而分析了造成两种 基金在不同市场环境下盈利能力差异的原因和影响d e a 业绩效率指标的主要因 素。本文的政策建议部分，结合实证结果提出现阶段我国在大力发展开放式基金 的同时也应积极扶持发展封闭式基金，并就如何发展封闭式基金提出了几点对 策。 关键词：封闭式基金；开放式基金；业绩比较；数据包络分析； 州| 每大学坝j 学位论文我国封闭式基金与开放j 基金业绩比较研究 a b s t r a c t i nr e c , e n ty e a r s ，c h i n e s es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sg r o w nq u i c k l y , e s p e c i a l l yt h e o p e n - e n d e df u n d s t i l lt h em i d y e a ro f2 0 0 6 ，o p e n - e n d e df u n d sh a v eo u t n u m b e r e d c l o s e d - e n d e df u n d sn e a r l yf o u rt oo n e w i t l li n c r e a s i n gd i s p a r i t yi nq u a n t i t y , t h e i r p e r f o r m a n c er e s u l t sa r eb e i n gc l o s e l yw a t c h e d i nt h i sp a p e r ，w et h e o r e t i c a l l yd i s c u s sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e s e t w od i f f e r e n to r g a n i z a t i o nf o r m sf u n d s ；t h e nw el o o ka tf u n d sf t o m2 0 0 3t o2 0 0 6i n c h i n a ，u s i n g d e a a p p r o a c ha n dy i e l di n d e xt om e a s u r ef u n dp e r f o m m c e w e d o n tf i n ds t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n td i f f e r e n c e si np e r f o r m a n c eb e t w e e nc l o s e - e n d e d f u n d sa n do p e n - e n d e df u n d si ft a k i n gr i s kf a c t o ri n t oc o n s i d e r a t i o n b u ti nt e r m so f y i e l dc a p a c i t y , i nb u l lm a r k e tt h e r e sd i f f e r e n c ei nf a v o ro fo p e n - e n d e df u n d sa n di n b e a rm a r k e tc l o s e - e n d e df u n d sh a v ec o m p a r e da d v a n t a g e s i naw o r d , o p e n - e n d e d f u n d sd o n t s i g n i f i c a n t l y s h o w s t a n d i n g b e t t e r p e r f o r m a n c ec o m p a r e d w i m c l o s e e n d e df u n d s 鹊m a n yi n v e s t o re x p e c t e d b a s e do no u rs t u d y , w ea n a l y z et h e r e a s o nw h yt h e yb e h a v ev a r i o u s l yi nd i f f e r e n tm a r k e ts i t u a t i o na n da l s og i v ea d v i c e 0 1 1t h eh e a l t h ya n ds t a n d a r dd e v e l o p m e n to f l a n d si nc h i n a , e s p e c i a l l yt h ec l o s e - e n d e d f u n d s k e yw o r d s ：c l o s e e n d e df u n d s ；o p e n - e n d e df u n d s ；d e a ；p e r f o r m a n c ec o m p a r i s o n ； 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：查皇圭卿年；月。l 击日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊 ( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文 档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被 查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究 生院办理。 论文作者。签孙查警兰岬年；月吱j日 河海大学顾上学位论空 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 1 1 研究背景 第一章绪论 1 9 9 8 年3 月2 7 日经中国证券会批准，我国首次设立两只封闭式基金“基金 开元、基金金泰”，拉开了我国证券投资基金业的序幕。当时封闭式基金因为其 积极管理、风险分散以及可以在交易所交易的特点获得了市场的认可。经历了 1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的快速发展之后，随着2 0 0 1 年9 月我国第一只开放式基金“华 安创新”的诞生，封闭式基金逐渐失去市场青睐。2 0 0 2 年在第5 4 只封闭式基金 “基金银丰”设立之后，近4 年的时间没有再发行新的封闭式基金，封闭式基金 目前的总数为5 4 只；而2 0 0 4 年、2 0 0 5 年就分别成立了5 1 只和5 7 只开放式基 金。至2 0 0 6 年6 月3 0 日我国市场上共有2 1 2 只开放式基金正式运作。市场上出 现了追捧开放式基金、冷落封闭式基金的现象。封闭式基金在二级市场上的交易 价出现大幅折价现象，很多投资者不愿意再投资封闭式式基金，认为其没有投资 价值。一些人甚至采取了扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放 式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。 与中国基金市场上冰火两重天的现象不同，在基金市场最为发达的美国，尽 管开放式基金成为主流，但封闭式基金仍占有重要的一席之地，其资产规模也在 迅速增长。从2 0 0 0 年到2 0 0 4 年，封闭式基金数量分别为5 1 7 只，5 2 8 只，5 6 2 只，5 8 6 只和6 2 0 只，基金资产规模在2 0 0 4 年底为2 5 4 4 4 亿美元，是1 9 9 0 年 5 2 4 亿美元的5 倍；仅在0 4 年第4 季度，新发行的封闭式基金总值为4 8 9 亿美 元“1 。而且，在美国百多年基金发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八 十年代后才让位于开放式基金。至于新兴市场，如韩国、新加坡等国家和地区， 仍维持以封闭式基金为主的格局。 我国封闭式基金与开放式基金相比真的没有投资价值吗? 两种基金业绩到 底孰优孰劣，差距又有多大? 形成这一差距的原因有哪些? 这成为理论界与实务 界都关注的问题。作为两种在本质上并无区别的投资类型，封闭式基金和开放式 基金各有所长，也各有缺陷。封闭式基金通常有固定的存续期限，基金管理者不 用担心基金业绩差会导致基金份额减少，缺少约束与激励机制，从而容易产生道 河海大学硕士学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 德风险，但其优势在于不会因申购赎回而导致基金份额的变动，这给基金经理留 下了更大的操作空问，资金的利用效率也更高。开放式基金可以被投资者随时申 购或者赎回，为了满足这种投资者的赎回要求，开放式基金通常必须使资产保持 一定的流动性，这种流动性带来了一定的机会成本，消除开放式基金的流动性成 本则构成封闭式基金的优势。 所以，从理论上分析，两种基金模式各有利弊，对基金业绩的影响也就存在 不确定性，需要用实证方法来分析。实证对比研究所得的结论，将深化广大投资 者，基金管理公司和政府监管者对机构投资者行为与作用的认识，对深入分析两 种基金的投资价值，研究我国基金业模式选择问题、促进基金业健康合理的发展、 推动金融市场实现资源配置有重要的现实意义。 1 2 研究现状 我国全部5 4 只封闭式基金都是股票基金，开放式基金则具有股票型、配置型、 债券型和货币型基金，股票型开放式基金约占开放式基金数量一半左右。由于开 放式基金起步晚于封闭式基金三年，直至w 2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，共设立5 6 只各类型开 放式基金，此时开放式基金个数赶超了封闭式基金个数，其中股票型基金也仅为 2 9 只。受限于样本数据，对开放式基金和封闭式基金绩效进行比较的文献，以理 论研究和定性研究为多，着重从制度设计等方面论证二者各自的优劣，相关的实 证研究还很少。 晏艳阳，席红辉嘲( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 1 年1 2 月2 8 曰至2 0 0 2 年1 2 月2 7 日为评 价期间，对9 只封闭式基金与3 只开放式基金从基金的总体绩效、市场时机选择 能力与证券选择能力三方面进行比较。结论表明：开放式基金在总体上能超越市 场基准，并且其业绩表现优于封闭式基金。 刘薇嘲( 2 0 0 4 ) 考察了我国2 0 0 2 年度和2 0 0 3 年度封闭式基金与开放式基金 的业绩，评价指标为两种基金整体平均净值增长率，实证结果为：2 0 0 2 年5 4 只 封闭式基金平均净值增长率为- - 1 0 9 5 ，同期1 3 只开放式基金的平均净值增长 率一5 0 3 ；2 0 0 3 年5 4 只封闭式基金平均净值增长率为2 0 “，而同期2 7 只 开放式基金平均净值增长率为1 2 6 4 。根据实证数据，刘薇认为开放式基金业 2 河海人学硕上学位论文 我国封闭式基金与开放式摹金业绩比较研究 绩高于封闭式基金的说法不成立，市场上一度出现的追捧开放式基金的现象是缺 乏依据的。 崔玮，汤伟“1 ( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 4 年1 月1 6 日到5 月2 8 日共8 1 天的开放式 基金和封闭式基金的数据，运用平均收益率、夏普指数和特雷纳指数分析，结果 表明两种基金在总体上均没有显示出高于市场的盈利能力，封闭式基金要略好于 开放式基金。用詹森指数和t m 模型对二者的择股与择时能力进行研究，结果表 明封闭式基金和开放式基金在盈利能力、选股能力、择时能力上差别并不显著。 杨晓兰、满臻。1 ( 2 0 0 6 ) 选取了1 0 家基金管理公司，每家公司各选一只开放 式基金和一只封闭式基金，从收益率、风险调整后的绩效和择时能力三个方面比 较t 2 0 0 4 年1 月至2 0 0 5 年4 月期间开放式基金与封闭式基金的业绩。实证结果显 示，在我国目前情况下，开放式基金的业绩略高于封闭式基金，但未通过统计检 验，二者不存在显著的差异。 汪莉阻1 ( 2 0 0 6 ) 选择5 4 只封闭式基金和1 7 只2 0 0 2 年度以前成立的开放式基 金为样本，以其在2 0 0 4 年度获取的净值增长率作为被解释变量，把开放式和封闭 式的选择作为虚拟的解释变量引入建立回归方程，取值为l 时代表该基金是开 放式基金，回归结果显示组织形式的虚拟变量为正且通过了1 置信水平的假设 检验。数据表明2 0 0 4 年了开放式基金这种组织形式是优于封闭式基金这种组织形 式的。 综合而言，以上研究基于不同的样本基金、样本区间、评价方法，得出的结 论并不相同。这些研究还有以下局限性：l 、所采用的样本容量较小，采样数据 较少，样本区问较短；2 、评价基金业绩的方法多是直接按净值收益率或按某种 风险调整收益指标进行的，而在基金收益率为负的情况下，风险调整收益指标中 的夏普指数和特雷诺指数失去实际意义、若使用有可能导致错误的结论；3 、部 分研究在选取开放式基金样本时未考虑到我国封闭式基金全为股票型基金的现 实，将股债平衡型和债券型开放式基金纳入样本进行业绩对比，不同投资风格类 型的基金收益与风险特征本不相同，放在一起可比性较差，相应的导致结论的说 服力有待提高。 河海大学硕士学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 1 3 研究内容与论文结构 本文以全部5 4 只封闭式基金和2 0 0 1 年至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日之间成立的9 1 只股票型开放式基金为样本，以2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 6 年6 月3 0 日为样本区 间，并将样本区间划为四个子区问即2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日、2 0 0 4 年1 月1 日至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日、2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日和2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 6 年6 月3 0 日，用数据包络分析法结合净值收益率指标分别比 较两类基金在2 0 0 3 年度、2 0 0 4 年度、2 0 0 5 年度和2 0 0 6 上半年的业绩表现，对 封闭式基金与开放式基金业绩做出较全面客观的评价，同时对二者业绩进行比 较，通过实证分析来考察两种基金投资价值，并对我国基金模式选择问题进行了 探讨。 首先是第一章绪论，介绍论文研究背景和意义；第二章是投资基金理论概 述及发展历程回顾，介绍投资基金的定义、分类、特点，比较了封闭式基金与开 放式基金的制度差异，并回顾了国内外基金发展历程，对我国基金现状做了详细 描述；第三章介绍比较了评价基金业绩的几种方法的优劣；第四章利用大量数据， 运用数据包络分析方法结合收益率指标对我国封闭式基金与开放式基金的业绩 表现进行评价，对这两种基金做了评价指标数值分布、评价指标均值的比较，进 一步采用独立样本t 检验法做了统计检验，并对结论进行了进一步分析；第五章 基于前面的实证结果，对投资基金发展存在的问题做了探讨、提出自己的见解。 1 4 研究方法、创新点与不足 本文主要采用实证分析的研究方法，同时结合理论分析，基于翔实的数据资 料，经过定量计算得出基金业绩评价指标，运用数理统计分析方法对两种业绩指 标进行比较研究，考察基金的投资价值，分析影响基金业绩的因素，并根据实证 研究的结果，就我国基金模式选择问题提出自己见解。 本文的创新点主要为：1 、从多个角度和侧面系统地、客观地对封闭式基金 与开放式基金的业绩做出实证比较研究、考察基金投资价值。2 、对形成封闭式 基金与开放式基金不同市场环境下盈利差异的原因、数据包络分析法下主要业绩 影响因素进行了分析。3 、根据研究结果，对我国基金未来发展模式选择作出合 4 河每人学硕i 学位论文我目封闭式基会b 开放式螭金业绩比较研究 理建议。 由于我国基金业发展时问相对较短，受限于样本容量、资料获取等因素影响， 本文未考察两种基金的资产流动性、业绩持续性能力差异，并且基金业绩比较研 究应是一个动态的过程，本文所取得的研究是阶段性的成果，有待以后进一步深 入。 1 5 技术路线图 叵圣四 1一 r 、 评评 统 价价计 指指检 标标验 值 均 分 分 值析 布 河晦大学硕士学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 第二章证券投资基金理论概述 2 1 证券投资基金的概念与特点 证券投资基金的称谓在不同的国家有所区别，如在美国称“共同基金”；在 英国及我国香港地区称“单位信托”；在日本称“证券投资信托基金”等。尽管 称谓不同，但其内涵与运作并无太大区别，主要有如下基本特点：集合投资、风 险分散、专家管理。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委员会发布了证券投资基 金管理暂行办法，这是第一都规范我国国内基金的全国性法律规范，该办法 对投资基金给出了定义：证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券 投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基 金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资。 投资基金作为一种倍受投资者青睐的金融投资工具，具有以下的优势： 1 、证券投资基金具有组合投资、分散风险的好处 基金可以凭借其雄厚的资金在法律规定的投资范围内进行科学的组合，分散 投资于多种证券，实现资产组合多样化。这样，通过多元化的投资组合，一方面 借助于资金庞大和投资者众多的优势使每个投资者面临的投资风险变小；另一方 面，又利用不同投资对象之间的互补性，达到分散投资风险的目的。 2 、证券投资基金由专业人士管理、运作 由于证券市场易受政治、经济等多方面、多层次的因素的影响，一般投资人 限于知识、精力、信息等的不足而难于对证券市场的变化做出正确的分析和及时 的反映。基金管理机构拥有众多的经济、财务、投资等方面的专家，他们对政治、 经济形势以及证券市场的变化有着系统的研究，具有广泛的信息来源和丰富的投 资经验。投资人购买投资基金相当于以较低的费用而拥有了众多专家的服务。 3 、证券投资基金具有投资门坎低的优点 证券投资基金最低投资限额比较低。在我国，每份基金单位的面值为人民币 l 元。封闭式基金以1 0 0 份基金单位为一手，开放式基金最低投资限额为1 0 0 0 6 河冉大学顾l 学位论文我国封闭式摹金与开放式基台业绩比较研究 元，投资人可以根据自身的财力多卖或少卖基金单位，从而解决了中小投资人 “钱不多，入市难”的问题。 4 、证券投资基金的流动性强，变现损失相对较小 证券投资基金的买卖程序非常简单、快捷。开放式基金可以向基金管理公司 及其代理机构直接购买和赎回；封闭式基金可以通过证券交易市场进行交易，买 卖程序与股票相似，而费用较股票为低。 5 、证券投资基金的经营稳定、收益可观 一般而言，投资基金由于采取分散组合投资战略，因此所承担的风险低于股 票。同时其收益高于债券和银行存款。 6 、有利于证券市场的稳定和发展 证券市场的稳定与否同市场的投资者结构密切相关。基金的出现和发展，能 有效地改善证券市场的投资者结构，成为稳定市场的中坚力量。基金由专业投资 人士来经营管理，其投资经验比较丰富，信息资料齐备，分析手段较为先进，投 资行为相对理性，客观上能起到稳定市场的作用。同时，基金一般注重资本的长 期增长，多采取长期的投资行为，较少在证券上频繁进出，能减少证券市场的波 动，有利于证券市场的稳定。另外，基金作为一种主要投资于证券的金融工具， 它的出现和发展增加了证券市场的投资品种，扩大了证券的交易规模，起到了丰 富和活跃证券市场的作用，有利于证券市场的发展。 2 2 证券投资基金分类 证券投资基金可以按以下几个层次进行分类： 1 、根据基金的运作形态的不同，可分为契约型基金和公司型基金。 ( 1 ) 契约型基金。契约型基金又称为单位信托基金，它是以信托契约为基 础，通过发行受益凭证设立基金。该基金一般由基金管理公司、基金保管公司及 投资者三方当事人订立信托契约，通过信托契约来规范三方当事人的行为，基金 管理公司( 委托人) 是基金的发起人，它发行受益凭证( 或基金单位) ，并根据 信托契约负责所筹基金的具体投资运作；基金保管公司( 受托人) 如信托公司或 银行等，是基金的名义持有人或保管人，按照契约负责保管信托财产和进行相关 7 河海大学硕l 学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 的会计核算等事宜；投资者( 受益人) 是普通投资者，他们凭受益凭证，实际持 有基金资产。投资者有权按信托契约的规定参加持有人会议，参与决定信托基金 管理及发展的方针政策等重要事项，有权从基金分配中得到收益，并享有于基金 运作期满后要求信托人返还剩余资金的权利。 ( 2 ) 公司型基金。公司型基金是通过组建基金股份有限公司，成立基金投 资管理公司，投资者通过认购公司股票的形式设定的基金。该基金公司是以发行 股份的方式募集资金，并把资金投资于有价证券等项目以达到盈利目的的股份有 限公司。基金公司的组织结构与一般股份公司类似，基金资产为投资者( 公司股 东) 所有，由股东选举董事会、监事会，再由董事会、监事会选聘基金投资的管 理公司，基金管理公司负责管理基金的投资业务，投资者则按所持有的股份承担 经营风险、分享投资收益及参与公司决策。 我国目前还没有公司型基金，但证券投资基金法规定：“通过公开发行 股份募集资金，设立证券投资公司，从事证券投资等活动的管理办法，由国务院 另行规定。”从而为公司型基金的发展留下了空间。从实际看，公司型基金治理 结构有其优越之处，投资人的法律地位更加唠确，有机会积极参加基金治理；设 立公司型基金给投资者提供了更多的选择。 2 、根据基金单位是否可以增加或赎回，投资基金可以分为封闭式基金与开 放式基金。 ( 1 ) 封闭式基金。封闭式基金是指基金管理公司在设立基金时，限定了基 金发行总额，在初次发行达到了预定的发行计划后，基金即宣告成立，并进行封 闭，在规定时期内不再追加发行新基金单位的一种基金。 ( 2 ) 开放式基金。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随 时增减，投资者可以按基金的净值在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位 的一种基金。 3 、根据基金投资标的不同，基金可分为债券基金、股票基金、货币市场基 金、混合基金。 ( 1 ) 股票基金：是指将基金资产投资于普通股票的基金类型，它是最原始、 最基本的基金品种之一。 ( 2 ) 债券基金：是指将基金资产投资于收益较稳定的各类债券上的一种收 3 河海大学碘士学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 益性基金，其具有风险小、收益稳定的特点。 ( 3 ) 货币市场基金：是以货币市场( 一年期以内的短期金融产品交易市场) 为投资对象的一种基金，其投资工具包括银行短期存款、银行同业拆借、回购协 议、国库券、政府公债、公司债券、银行承兑票据及商业票据等。这类基金具有 流动性强，安全性高，收益较好的特点。 ( 4 ) 混合型基金：是指同时以股票、债券、货币市场工具为投资对象的基 金。根据股票、债券投资比例以及投资策略的不同，混合型基金又可分为偏股型 基金、偏债型基金、配置型基金等多种类型。 2 0 0 4 年7 月1 日在我国正式实施的证券投资基金运作管理办法规定， 基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：( 1 ) 6 0 以上的 基金资产投资于股票的，为股票基金；( 2 ) 8 0 以上的基金资产投资于债券的， 为债券基金；( 3 ) 仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；( 4 ) 投资于股票、 债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合上述第( 1 ) 项、 第( 2 ) 项规定的，为混合基金。 4 、根据基金投资目标不同，可分为成长型、收入型、平衡型基金。 ( 1 ) 成长型基金：追求的是基金资产的长期增值，同时兼顾一定的经常性 收益。基金的投资主要集中于信誉好且具有长期盈利能力的公司股票，由于追求 高于市场平均收益率的回报，因此它承担了更大的投资风险，其价格波动也较大。 ( 2 ) 收入型基金：主要是以投资于可带来收入的有价证券为主，以获取当 期的最大收入为目的。这类基金将资产投资于利息较高的货币市场工具或债券以 及股利丰厚的股票，其成长性较小，但承担的投资风险也低。 ( 3 ) 平衡型基金：其投资目标是既要获得当期收入，又要追求组成部分的 长期增值。其风险和收益介于成长型基金与收入型基金之间。 2 3 封闭式基金和开放式基金的制度比较 2 3 1 封闭式基金和开放式基金的运作机制比较 1 、基金规模和基金存续期限的可变性不同 9 河海大学硕上学位论文我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 封闭式基金的单位数是固定的，并有明确的存续期限；开放式基金的存续期 限和基金单位是变化的。封闭式基金在存续期内，发行的基金单位只能转让，不 能赎回，虽然特殊情况下可以及进行扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式 基金的单位总数一般是固定不变的。开放式基金没有固定的存续期限，基金单位 总数也不固定，投资者可以根据需要随时申购或赎回基金单位。这样导致基金单 位总数每日不断变化，始终处于“开放”状态。 如果基金运作得好，基金规模可以越来越大，存续时间也会延长；反之，基 金规模则会缩小，如果基金规模过小，则会导致基金终止。 2 、影响基金交易价格的主要因素不同 无论封闭式基金或者开放式基金，基金单位净值是形成或决定基金交易价格 的基础，但是因基金类型不同，影响基金价格的主要因素存在较大差异。封闭式 基金是在证券市场的投资者之间进行转让的，基金价格受市场供求关系的影响较 大；开放式基金的买卖价格依据基金单位资产净值的大小扣除一定的费用计算， 即开放式基金的价格是以基金单位资产净值为基础计算的，所以基金单位资产净 值是影响基金价格的首要因素。 3 、收益与风险不同 投资者获取封闭式基金的收益主要来自于两方面：一是二级市场的买卖差 价；二是基金分红。分红数额的大小，主要取决于基金收益的大小，基金收益又 主要取决于基金管理的业绩。因此，封闭式基金持有人面l 晦的风险主要来自于两 方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人能力的风险。投资于开放式基金的 收益主要来自于赎回价格与申购价格之间的差价，这一差价又完全取决于基金管 理人的业绩。因此，开放式基金持有人面f f 函的风险主要是基金管理人能力的风险， 而无二级市场的风险。 4 、对管理人的要求和投资策略不同 封闭式基金条件下，管理人没有持有人随时要求赎回的压力，其募集到资金 可全部用于投资，也可以基金资产净值的大小获取固定的管理费收入。这样，可 实行长期的投资策略，以取得长期绩效。开放式基金面临随时申购尤其是赎回的 要求，如果管理水平低，导致基金单位净值下降，投资人就会要求赎回基金单位， 从而引起基金规模的缩小，严重的会导致基金清盘。同时，开放式基金的投资组 1 0 河冉大学颈上学位论文我国封闭式皋金与开放式基金业绩比较研究 合等信息披露的要求比较高。开放式基金客观上要求必须随时保留足够的现金资 产或投资于变现能力强的资产，以便投资者随时赎回，而不能尽数地用于长期投 资。开放式基金的上述要求对管理人有一定的压力，能促进基金管理人改善管理， 基金运作基金资产，给投资人以较好的回报。 5 、交易费用不同 我国封闭式基金买卖需在交易价格之外付出交易佣金，单边交易佣金为3 0 可以视交易量大小向下浮动，最低可到l ，而开放式基金的申购费率一般为成交 金额的1 5 左右，赎回费率一般为赎回份额市值的o 5 左右，我国开放式基金 交易费用远高于封闭式基金。 6 、基金单位净资产公布时间不同 我国封闭式基金每周公布一次基金单位净资产，开放式基金则是每个交易日 连续地公布，封闭式基金信息透明度不如开放式基金。 2 3 2 封闭式基金与开放式基金的契约结构比较 基金的契约结构的特征是剩余要求权和决策权分离，带来了投资者和管理入 的代理问题。开放式基金和封闭式基金在契约结构方面的主要差异表现在风险控 制机制的不同。尽管都是通过市场机制，以契约的形式解决风险分担问题，但开放 式基金更多地依靠赎回控制，而封闭式基金则更多地依靠降低流动性风险来分担 未来可能出现的风险。对于开放式基金的基金经理，投资者随时收回基金资产的 威胁成为一项约束机制，而封闭式基金中则不存在这种约束力。 开放式基金有封闭式基金不可替代的长处，同时也存在着有别于封闭式基金 的缺陷，其中最主要的就是由开放式基金资产可自由赎回这一特性派生出来的流 动性风险。 开放式基金的流动性是指开放式基金在不产生损失的情况下，可以随时以现 金头寸或变现的资产来满足投资人赎回要求的能力。开放式基金的流动性风险就 是上述能力受到损伤的风险，也就是说基金不能提供充分的流动性以满足投资者 赎回要求的风险。开放式基金的资产来源结构的特点决定了开放式基金的流动性 河海大学硕十学位论文我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 风险主要来自其基金份额自由赎回的制度。在这种制度下，基金管理人为了应付 可能出现的赎回，必须保留一部分现金或具有高度流动性的非现金资产。但是， 由于保留现金或是变现证券资产会产生机会成本或遭受损失，基金的收益率必然 会受到影响。盈利性也正是持有人考核基金业绩的主要依据，如果基金管理人仅 考虑流动性风险保证了资金安全而使其收益率下降那么开放式基金依然会面临 巨额赎回压力。因此，流动性与盈利性是开放式基金管理人面l 临的一个两难选 择。基金管理人必须在保持流动性以应付赎回和获得尽可能大的投资收益之间寻 求协调。这样，基金自由赎回制度引发了基金自身流动性和盈利性之间的内在矛 盾，导致了其难以避免的流动性风险。基金的流动性风险与投资人的赎回要求是 正相关的，较大的赎回要求必然反映为流动性风险的剧增。 由此可见，开放式基金的赎回控制不是没有成本的，为了满足这种投资者的 赎回要求，开放式基金通常必须使资产保持一定的流动性。在规避流动性风险的 同时必须注意流动性风险与盈利性之间的关系。这种流动性带来了一定的机会成 本，消除开放式基金的流动性成本则构成封闭式基金的优势。显然，封闭式基金 节约流动性成本的优势大小取决于外部市场环境条件、投资对象的流动性和投资 定价的难易程度。如果基金投资的流动性低，那么开放式基金的流动性成本就较 高，因为基金会难以满足投资者的赎回要求；定价的难易程度直接影响了投资的 流动性，一个定价非常不确定的资产，那么它的流动性是很低的，一个要求变现 的投资者将会遭受较大的损失。从这个意义上来说，封闭式基金为投资于流动性 较差的资产或价格难以观测的资产提供了一个代价较小的机制。 2 4 证券投资基金业的发展历程 2 4 1 国际基金业的发展历史概述 投资基金的出现与世界经济的发展有着密切的关系。投资基金起源于1 9 世 纪，英国于1 8 6 8 年组建的国家“海外及殖民地信托基金”组织，是公认的设立 最早的投资机构，专以分散投资于海外殖民地的公债为主。1 8 世纪末的工业革 命使英国生产力得到了极大的发展，英国一跃而成为世界头号经济和军事强国， 社会财富和个人财富迅速增加。由于国内的投资成本不断提高，这些投资人开始 1 2 河海大学碗上学位论文 我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 将注意力转向国外，寻求合适的投资机会，谋求资本的最大增值。但是由于地域、 人文及语言等诸多障碍，使得大多数投资人无法直接进行海外投资。投资人因此 萌发了集合众人资产，委托专人经营和管理，以便减少投资风险的想法。这一设 想得到了英国政府的支持，第一只基金便应运而生。 基金业的发展起源于英国，盛行于美国，在美国得到了极大的发展与普及。 随着2 0 世纪2 0 年代，基金这种投资方式被引入美国。1 9 2 1 年4 月，美国组建 了国内第一只投资基金“美国国际证券信托基金”，随后美国基金业得到了高速 的发展1 9 2 9 年美国基金总资产高达7 0 亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍多。2 0 世 纪3 0 年代，基金受大萧条的影响其发展陷入低谷。1 9 3 3 年，美国公布了联 邦证券法，1 9 3 4 年公布了联邦证券交易法，尤其是1 9 4 0 年公布的联邦 投资公司法详细地规范了共同基金的组成及管理要求，为基金投资者提供了完 整的法律保护，从而奠定了美国共同基金规范发展的基础。 二战之后，各发达国家的政府更加明确认识到投资基金业的重要性，以及它 对稳定金融及证券市场所起的作用，从而大大提高了对投资基金业的重视程度。 基金在世界各地大规模发展。 1 9 7 0 年，美国有共同基金3 6 1 个，总资产近5 0 0 亿美元，投资者逾千万人。 7 0 年代中后期，美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率，基金的发展进入 一个低迷阶段。进入8 0 年代后，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增 长使股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显现，基金的发 展出现了一个很大的飞跃。整个9 0 年代，美国基金资产规模的年平均增长速度 为2 0 左右，到1 9 9 9 年底，基金资产的总规模为6 8 4 万亿美元，4 7 的美国家 庭都持有共同基金。目前美国在证券投资基金中占据主导地位，基金资产总值占 全球基金资产总值6 0 以上。 1 9 5 9 年，英国的投资基金有5 0 个，拥有总资产1 2 亿英镑。到1 9 9 6 年，基 金资产规模已达1 3 1 9 亿英镑，持有人超过8 0 0 万人。德国，截至2 0 0 0 年6 月底， 专项基金有4 9 8 4 只，公共基金1 6 2 5 只，市场总值达到9 2 2 0 亿欧元。日本，由 于金融市场自由化和养老金制度改革等一系列政策的实施，基金资产由1 9 9 8 年 底的3 6 9 0 亿美元，增长到2 0 0 0 年6 月的5 7 3 0 亿美元，短短几年增长近1 6 倍。 河海大学硕士学位论文 我圃封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 2 4 2 我国基金业发展历史与现状 我国投资基金业虽然起步较晚，但因适应了国际金融制度创新的大潮流，发 展很快，已初具规模，成为国内证券市场的主要投资主体，越来越受到人们的青 睐。 我国证券投资基金的发展大致经历了三个阶段： 第一阶段是1 9 9 7 年11 月1 4 日证券投资基金管理暂行办法颁布之前 的不规范封闭式基金的试点阶段。这一阶段的特征是：基金交易市场没有层次， 体系混乱，许多基金都是由各地政府、信托机构摸索着建立的，并没有一个统一 的模式和管理方式；基金市场法制建设滞后，缺乏监管体系，从1 9 9 1 至1 9 9 6 年 底，我国没有一部全国统一的基金法规，只有一部地方性的深圳市投资信托基 金管理暂行规定，因此该阶段我国基金业基本上是在法律空白的环境中混乱发 展的。所以在该阶段封闭式基金在市场经济改革试点热潮下获得了较快程度的发 展，但这种发展是一种盲目无序、不规范的发展，投资基金也仅仅被各地政府当 作一种融资工具来使用，称不上真正意义上的证券投资基金，所以叫该类基金为 “老基金”，其表现出的利益的失衡与监督的缺位决定了这种发展模式难以为继。 第二阶段是证券投资基金管理暂行办法颁布至2 0 0 1 年9 月间的规 范的封闭式基金的试点阶段。这一阶段包括两个内容：一方面是规范的新封闭式 基金的发行上市，另一方面是“老基金”的规范、扩募和重新上市。这一阶段真 正拉开了我国证券投资基金行业发展的序幕，培养了一批证券投资基金管理人， 催生了一批专业化的基金管理公司，对证券投资基金行业和市场的发展从理论和 实践两个方面进行了成功和有益的探索。在这一阶段，封闭式基金因为其积极管 理、风险分散以及可以在交易所交易的特点获得了市场的认可，经历了快速发展， 自1 9 9 8 年我国首次设立两只封闭式基金“基金开元、基金金泰”，截至2 0 0 1 年 底，共有4 9 只封闭式基金成立运作。 第三阶段是2 0 0 1 年9 月至今的开放式基金快速发展阶段。2 0 0 1 年9 月 “华安创新”和“南方稳健成长”，两只开放式基金的成功发售，标志着我国基 金业进入一个全新的、更加开放的发展阶段。与此同时，封闭式基金逐渐失去 市场青睐，0 2 年8 月在第5 4 只封闭式基金“基金银丰”设立之后，中国市场就 1 4 州i 每大学硕十学位论文 我国封闭式摹金与开放式基合业绩比较研究 没有新的封闭式基金发售了。开放式基金获得市场高度追捧，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年 六年间分别新增开放式基金1 5 只、2 1 只、3 4 只、4 4 只和5 7 只，仅2 0 0 6 年上半 年就新增4 3 只开放式基金。截止2 0 0 6 年6 f l j 3 0 1 日，共有5 1 家基金管理公司管理了 2 6 6 只证券投资基金和5 1 1 4 1 6 亿元的基金资产，份额规模合计4 2 6 9 0 9 亿份。其中 5 4 只封闭式基金资产净值合计1 1 9 6 1 5 亿元，占全部基金资产净值的2 3 3 9 ，份 额规模合计8 1 7 亿份，占全部基金份额规模的1 9 1 4 ；2 1 2 只开放式基金资产净值 合计3 9 1 8 0 0 亿元，占全部基金资产净值的7 6 6 1 ，份额规模合计3 4 5 2 0 9 亿份， 占全部基金份额规模的8 0 8 6 。可见开放式基金数量已经远远超过封闭式基金， 并且呈现不断发展的趋势。 表2 12 0 0 8 年6 月3 0 日基金资产净值和份额规模汇总表 数量 瓷产净值份额规模占比 基金类别资产净值( 元)份额规模( 份) ( 只) 占比( )( ) 全部证券投资基金 2 6 61 0 0 0 01 0 0 0 0 5 1 1 ，4 1 6 , 1 3 5 ，3 5 1 0 94 2 6 ，9 0 9 , 0 5 6 , 7 6 1 4 3 封闭式基金5 4 2 3 f 3 91 9 1 4 1 1 9 , 6 1 5 ，2 3 3 。2 8 2 0 68 1 ，7 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 0 0 开放式基金 2 1 27 6 6 l8 0 8 6 3 9 1 ，8 0 0 ，9 0 2 ，0 6 9 0 33 4 5 ，2 0 9 ，0 5 6 ，7 6 1 4 3 数据来源：中国银河证券基金研究中心 表2 22 0 0 8 年6 月3 0 日基金管理公司管理基金汇总表 基金管理公司 管理基 序号 金数量 管理基金资产净值( 元)管理基金份额规模( 份)市场占比( ) 简称 ( 只) l南方l l 4 4 6 7 0 ，4 5 5 ，4 0 5 4 73 8 。4 3 9 ，6 3 8 ，0 8 4 9 9 8 7 3 2易方达 1 3 4 3 ，4 5 6 ，9 8 3 ，2 8 2 0 03 4 ，1 8 9 ，1 9 2 ，3 2 2 9 9 8 5 0 3华夏1 4 3 8 ，2 l l ，9 8 9 7 舛5 4 3 2 ，0 5 0 , 4 2 6 ，5 1 2 3 9 7 4 7 4 华安 9 3 4 ，4 8 8 ，0 6 1 ，3 8 8 8 52 9 ，3 0 0 ，4 0 4 ，7 8 5 ，1 6 6 7 4 5博时1 2 3 2 ，9 6 4 ，4 9 2 ，3 1 4 3 0 27 ，6 3 5 ，7 3 0 ，2 4 i 9 1 6 4 5 6广发 6 3 2 , 4 5 6 ，3 9 1 ，3 8 9 9 12 7 ，6 4 0 ，8 6 1 ，8 3 0 8 6 6 3 5 7 嘉实“ 2 1 ，1 7 7 ，5 9 4 ，1 4 5 2 81 6 ，7 5 0 ，4 8 5 ，7 6 6 7 9 4 ，1 4 8银华8 2 0 , 0 1 9 ，8 0 9 ，5 4 4 2 6 1 8 ，2 0 0 。4 5 2 6 2 6 5 63 9 l 9大成1 3 1 6 ，3 8 8 ，0 59 4 3 i 5 5 1 3 , 2 2 8 , 9 5 5 , 3 5 0 6 132 0 1 0国泰i l 1 4 ，1 7 8 ，4 3 6 ，2 1 3 9 31 0 ，5 2 8 ，2 5 9 , 3 0 2 1 7 2 7 7 1 i富国1 0 1 2 ，7 7 8 ，0 2 3 ，5 7 0 3 39 ，6 0 2 ，2 7 4 , 4 1 4 4 6 2 5 0 河海大学硕士学位论文我国封闭式基金与开放式基金业绩比较研究 1 2 上投摩根5 1 i ，9 0 8 ，3 9 8 ，8 5 82 7 9 ，6 1 6 ，5 0 2 ，0 2 0 0 9 2 3 3 1 3 景顺长城 7 i l ，5 1 3 ，5 lo ，8 5 9 8 59 ，4 4 2 ，2 8 0 ，3 5 6 8 0 2 2 5 1 4鹏华1 0 i l ，3 7 2 ，7 5 7 ，8 5 4 7 5 8 ，7 4 2 ，2 7 4 ，6 11 ，1 52 2 2 1 5长盛8 l l ，3 3 4 ，4 1 0 ，8 5 2 9 0s 1 2 4 ，5 7 4 ，4 3 42 2 2 2