（金融学专业论文）我国推出股指期货的风险防范和监管研究.pdf

我国推出股指期赁的风险防范和监管研究 相结合，在前人研究的基础上，对股指期货的风险管理及监管进行较深层次 的探讨 本文分为四个部分： 第一部分是研究目的及文献综述。包括：l 、本文写作的研究背景及意义； 2 、国内外文献综述。 第二部分是股指期货的风险及识别。首先分析了金融期货的总体风险， 分别对系统风险和非系统风险进行了阐述，并论述了巴塞尔银行监管委员会 所划分的风险。其次分析了股指期货的特定风险，包括基差风险、保值率风 险、流动性差异风险；同时对股指期货市场的风险具有的特殊性进行阐述。 最后介绍股指期货的风险识别方法，包括菜单分析法、头脑风暴法、事件树 分析法、幕景分析法。 第三部分是当前推出股指期货将对相关市场主体产生的风险及防范，分 三节论述。在第一节中，我介绍了中国9 0 年代的金融期货实践，并分析其昙 花一现的原因。2 0 世纪9 0 年代，曾有过一段深证指数股指期货交易，上海证 券交易所的国债期货如火如荼，但由于各种因素，很快被国家取缔。近年来， 随着我国金融改革的深化，管理层与投资者的成熟，市场逐步走向规范并和 国际市场接轨，股指期货重新推出在即，加强监管、防范风险也迫在眉睫。 推出股指期货，将对金融市场中的几乎所有市场主体，包括银行、基金为首 的机构投资者、个人投资者、证券公司、期货公司等，产生巨大而深远的影 响，也对其风险控制提出更高的要求。特别的，证券公司和期货公司作为股 指期货的主要参与者和中介机构，一旦出现风险事故，后果将不堪设想，故 风险防范的任务也最为艰巨。第二节是证券公司i b 业务风险及管理。首先分 析了股指期货交易采取证券公司i b 制度的现实原因：i b 制度是我国期货市场 的一种有效的选择模式；促进混业经营；监管层认为i b 制度更符合。积极稳 妥发展期货市场的要求”。其次，证券公司从事i b 业务的风险来源，主要是 证期合作模式产生的风险、期货服务机构的风险、证券公司自身造成的风险、 证券咨询机构的风险以及来自投资者的风险等。最后，探讨证券公司i b 业务 风险管理：第一，应该建立有效的风险管理与防范体系，包括建立科学的风 险管理理念、合理完善的组织架构、先进的风险管理技术。第二，证券公司 制度层面的设计。 2 内容摘要 第三节是期货公司的风险及管理架构设计。第一，期货公司的风险概述， 分为商业风险和非商业风险，期货公司主要应防范非商业风险，尤其是信誉 风险。第二，借鉴了境外期货公司的风险管理制度：两种风险控制模式、组 织管理框架、风险管理制度。第三，针对我国现状，应构建全面风险管理体 制。 第四部分论述构建符合中国国情的股指期货监管体系，这是本篇论文的 核心所在，分为三节。第一节是股指期货监管制度建立的理论依据，因为市 场失灵、内部非经济、垄断和操纵、过度投机、金融风险和泡沫经济等外部 性的存在，使得监管成为必要。第二节，构建中国股指期货监管体系，采取 政府监管、行业协调、自律管理相结合的三级监管模式，重点分析交易所对 股指期货市场风险的防范和监控，指出要建立实时风险预警系统，提高风险 预测能力。第三节，监管与服务并举，促进股指期货功能发挥。第一，重塑 政府监管模式，对政府监管工作的目标进行准确定位，对现行政府监管模式 进行重建。第二，强化行业自律管理，明确期货行业自律管理的任务和原则， 发挥好行业自律组织的监管职能。第三，落实交易所的一线监管职责，发挥 交易所第一位监管的职责，对交易所严格按照会员制进行运作，制定股指期 货特别监管措施。 本文的创新之处在于： 第一，从监管角度出发，不仅分析了股指期货的一般风险和特定风险， 而且对股指期货风险如何识别进行阐述，并论述了交易所应建立实时风险监 控系统； 第二，结合最新的股指期货法规、条例，系统分析了推出股指期货后证 券公司和期货公司所面临的风险及管理措施，在以往论文中较少涉及。 第三，提出在监管的同时要服务市场，促进股指期货品种的健康、良好 发展。 关键词：股指期货风险监管 a b s t r a c t f r o mf e b r u a r y1 9 8 2 t h ea m e r i c a nk c b ，ri n i t i a t e dt h ef i r s ts t o c ki n d e x f u t u r e sc o n t r a c ti sc a l l e dv l es i n t h c n t h es t o c ki n d e xf u t u r e sd e v e l o p e d r a p i d l yi nt h ew o r l d , w h i c ha r ea c c e p t e da n df a v o r e db yi n v e s t o r s 皿ca m e r i c a n c m 哐i n v e n t e ds p 5 0 0w h i c hb e 0 3 m e st h el a r g e s tn u m b e rc o n t r a c t si nt h ew o r l d m a r k e t sn o w he u r o p e ，m a n yc o u n t r i e ss u c h 笛f i 9 1 a n d , g e r m a n , f r a n c e ， s w i t z e r l a n da n ds oo nh a v et h e i ro w ns t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t s i nt h ep a s tf e w y e a r s ，j a p a n ，h o n gk o n g , s i n g a p o r ea n dal o to fa s i aa n ds o u t ha m e r i c a n c o r m t r i 髂d e v e l o p e dt h e i rs t o c ki n d e xf u t u r e s a n dm o s to ft h e mm e tw i t hs u c , e s s a l o n gw i t ht h em a r k e t sd e v e l o p i n g , t h ef u n c t i o n so fs t o c ki n d e xf u t u r e sb e e c , o m e m o r ea n dm o r eo b v i o u s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v eb f 4 ：o m et h ei n d i s p e n s a b i l i t yp a r t o ff i n a n c i a lm a r k e ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s f r o m1 9 9 2t o1 9 9 5 ，f i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t sh a de x p e r i m e n t e di nc h i n a w h e nt h ef u t u r e sc a m ef o n h a tt h a tt i m e s h a n g h a if o r e i g ne x c h a n g ec e n t e r r e g u l a t e dt h ef o r e i g ne x c h a n g ef u t u r e s ，s h a n g h a is t o c km a r k e ta n dt h eo t h e r f i l t u r e se x c h a n g e sd e a l tw i t hn a t i o n a ld e b tf u t u r e s s t o c ki n d e xf i l t u r e sw a sd e a l ti n h r i n a np r o v i n c e b e c a u s et h es p o t sm a r k e t sw e r eu n d e v e l o p e da n dt h ef u t u r e s m a r k e t sw e r en o n s t a n d a r d , t h ef i n a n c i a lf u t u r e sc a u s e dh i 2 hr i s ka n dw e r eb a n n e d i nc h i n a w i t hc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e r n s r e f o r m e d , a d m i n i s t e r sa n di n v e s t o r s b e c o m em o r ea n dm o r em a t t f f e f i a a n c i a lf u t u r e sm a r k e t sw i l lb em o r ec a n o n i c a l m e a n t i m ef i n a n c i a lr a m i f i c a t i o ns u c h 硒s t o c ki n d e xf u t u r e sa l s ow i lb r i n gm o r e p o s i t i v ee f f e c tf o rc h i n e s ef m a n c i a lf u t u r e sm a r k e t s a tt h es a m et i m e a f t e rc h i n a e n t e r e di n t ow t o c h i l 3 e s ef i n a n c i a lm a r k e tm u s to p e r a t ea c c o r d i n gt ot h e i n t e r n a t i o n a lr u l e si m m e d i a t e l y , b u ti nt h ei m p o r t a n ts t o c km a r k e t so ft h ew h o l e w o r l d ，o n l yc h i n ad o e s n th a v es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t t h e r e f o r e ，d e v e l o p i n g t h ef u t u r e sm a r k e ti sb e n e f i tt oi n v e s t o rs t r u c t u r e ，c a p i t a lm a r k e tc o n s t r u c ta n d m a k i n gc h i n aj o i ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t , m a n yi n v e s t o r se s p e c i a l l ys t o c k f u n d s o r g a n i z a t i o n i n v e s t o r s ，t h e ye x p e c t t oo b t a i nal o wc o s tf i n a n c i a l r a m i f i c a t i o nt o o l si no r d e rt oa v o i ds t o c km a r k e ts y s t e mr i s ka n dg e tp r o f i t so f p r i c e u n d e rt h i s k i n do fb a c k g r o u n d , t os o m ek e yt op r o b l e m so fd e v e l o p i n g c h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t , m a k i n gf o r w a r d - l o o k i n g r e s e a r c h i s s i g n i f i c a n t i nt h i sp a p e r , b yc o m b i n i n gh i s t o r yw i t hl o g i c ，u s i n gw e s t e r ne c o n o m i c t h e o r i e sa n dd i a l e c t i ct h o u l g h t , ir e l a t e dt h es t o c ki n d e xf u t u r e sr e g u l a t o r yt h e o r i e s t od o m e s t i cs e c u r i t i e sa n df u t u r e sm a r k e t s ，a n da n a l y z e dt h er i s km a n a g e m e n to f s t o c ki n d e xf u t u r e sa n ds u p e r v i s i o no fad e e p e rl e v e li nt h ep r e v i o u ss t u d i e s t h ed i s s e r t a t i o nm a k eu po ff o u rs e c t i o n s t h ef i r s tp a r to ft h ed i s s e r t a t i o n m a i n l ya n a l y s e st h ep u r p o s eo ft h es t u d ya n d l i t e r a t u r er e v i e w i n c l u d e d ：r e s e a r c h b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h ep a p e es u m m a r yo fl i t e r a t u r e t h es e c o n dp a r t t e l l st h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dh o wt om e a s u g et h er i s k , u s i n gv a rm o d e l c h a p t e rt h r e ea n dc h a p t e rf o u ra r et h em a i np a r t so ft h i st h e s i s t h et h i r dp a r ta n d t h ef o r t hp a r ta r et h em a i np a r t so ft h i st h e s i s t h et h i r dp a r tr e s e a r c h e si fw el u n c h s t o c ki n d e xf u t u r e sc u r r e n t l y , w h i c hr i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e st h e yw i l lf a c ea n d h o wt 0p r e v e n tt h e ma sas e c u r i t yf i r mo rf u t u r e sc o m p a n y t h ef o r t hp a r ti st h e c o r eo ft h et h e s i s t h ef o r t hp a r tt e h su sh o wt oc o m t l a l e lt h es t o c ki n d e xf u t u r e s r e g u l a t o r ys y s t e mi nl i n ew i t hc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s t h ec o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i o nm a d eb yt h i st h e s i sc a nb es u m m a r i z e da s f o u o w s ： f i r s t , f r o mr e g u l a t o r yp o i n to fv i e w , t h ea u t h o ra n a l y s e sn o to n l yt h eg e n e r a l r i s ka n ds p e c i f i cr i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e s b u th o wt om e a s u r et h er i s k , a n d d i s c u s s e st h a tt h ee x c h a n g es h o u l de s t a b l i s hr i s kc o n t r o ls y s t e m ；s e c o n d ，w i t ht h e l a t e s ts t o c ki n d e xf u t u r e sl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n a l y z e dt h er i s ko fs e c u r i t i e sf i r m s a n df u t u r e sc o m p a n i e sa n dh o wt om a n a g e m e n tt h er i s ka f t e rw el a u n c hs t o c k i n d e xf u t u r e sw h i c hl e s si n v o l v e di nt h ep a s tp a p e r ；t h i r d ，p r o p o s e st h a tr e g u l a t o r s s h o u l dr e g u l a t et h i sm a r k e ta tt h es a m et i m et os e r v i c et h em a r k e ta n d p r o m i s e st h e s t o c ki n d e xf u t u r e sc a n d e v e l o ps u s t a i na n dh e a l t h y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s r i s kp r e v e n t i o n s u p e r v i s o r y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：箩渗斫纱 口 7 年j 加夕 引言 引言 。只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格 的不确定性，就需要期货市场” 默顿米勒 股票指数期货( 以下简称股指期货) 是指以股票市场的价格指数为买卖 对象的期货。金融衍生产品交易品种和交易量的急剧扩张和迅猛发展，己成 为当代国际金融市场最显著，最重要的特征。其中，股指期货交易被誉为2 0 世纪8 0 年代。最激动人心的金融创新”。目前，股指期货己发展成为国际金 融市场上最热门的金融期货品种之一，在衍生品交易中占据着重要的地位。 我国在资本市场兴起之初也进行过股指期货的尝试，但由于资本市场发 展处于初级阶段，制度不规范和监管不力，这些金融品种都没有步入规范运 行的轨道，相继出现风险事故，给社会造成严重的不良影响，先后被国家取 缔。 近年来，资本市场发生了深刻变化：随着股改的推进，股权分置这一历 史遗留问题得以解决，也在客观上消除了推出股指期货等金融衍生产品的制 度性障碍：机构投资者极大地扩充了实力，得到长足发展，客观上需要增加 能有效规避风险的投资工具；股指期货在国际金融中心争夺战中的作用也日 益明显，尽快推出股指期货，是维护国家金融安全的需要。 股指期货在国外是成熟的交易品种，但在中国这样一个新兴市场中却是 新生事物，本文揭示了必须充分认识到股指期货的风险，并在此基础上论述 了相关金融机构作为市场主体应如何防范风险，监管部门应如何加强监管等 问题。9 0 年代初的金融期货实践所得到的经验教训，为我国现在推出股指期 货提供了借鉴：必须在学习国外经验的基础上，构建符合中国国情的股指期 货三级监管体系，证监会、交易所、证券期货协会三者各司其职、密切配合， 监管与服务并举，促进股指期货品种的发展。 我田推出股指期货的风险防范和监管研究 1 研究目的及文献综述 1 1 研究背景及意义 中国股市自2 0 0 5 年开始股权分置改革，并在中国证监会的指引下顺利完 成股改，困扰中国股市的制度性问题得到根本性解决。同时清理证券公司违 规和上市公司大股东占款也取得了决定性胜利，市场信心得到极大恢复和提 升。上证指数一路新高，从2 0 0 5 年的9 9 8 点上涨到超过6 0 0 0 点，中国股市 终于度过漫漫熊途，迎来了又一个牛市。机构投资者极大地扩充了实力，得 到长足发展，国民分享到了经济增长的红利。中国股市的蓬勃发展，更需要 增加能够有效规避风险的投资工具，股市才能摆脱单边市的命运，真正步入 良性发展。 股指期货作为避险工具，在发达国家金融市场上已经是一种成熟的投资 工具。股指期货的主要功能是价格发现，转移风险和合理配置资产。投资者 可以通过对冲途径，防止未来股票价格下跌造成的投资损失。股票指数期货 是现代资本市场的产物，自1 9 8 2 年由美国堪萨斯期货交易所首次推出后，以 其独特的魅力和成功的运作，为世界各国普遍接受和推广，现己成为金融期 货品种中最成功的创新典范。国际股票指数期货不断发展，目前是金融期货 中历史最短、发展最快的金融产品。国际清算银行( 2 0 0 5 年全球衍生品报告 显示，2 0 0 5 年全球交易所衍生品总交易量达到1 0 0 亿手，其中股指衍生品交 易量达4 0 5 8 亿手，已经超越利率衍生品，在全球交易所衍生品交易量排行榜 中位居第一。国际清算银行2 0 0 7 年3 月的季度报告显示，2 0 0 6 年第四季度全 球衍生品交易额为4 3 1 万亿美元，几乎达到全球g d p 总量的1 0 倍。 中国股指期货的历史最早可以上溯到1 9 9 3 。年3 月1 0 日，海南证券交易 报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数 2 1 研究目的及文献综述 和深圳综合a 股指数各4 个到期月份的期货合约。可是，好景不长，同年9 月9 日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南 的指数期货交易业务在1 0 月暂停。这一停就是近十年。股指期货在中国资本 市场也就成了全世界罕见的真空。这些年来，中国也不是没有酝酿过股指期 货的恢复。中国证监会首席顾问梁定邦先生在“2 0 0 1 年中国期货市场投资论 坛”上明确表示全国统一指数的推出将为期不远，并且股指期货将可能在统一 指数推出试运行6 个月后推出。与此同时，上海期货交易所正式形成了3 0 万 字的股指期货方案，并于2 0 0 2 年初向证监会上报了股指期货上市的申请。当 年的两会期间，代表委员关于发展期货市场、增加期货品种、开发股指期货 等方面的提案共有1 8 件之多。上证所总经理朱从玖表示，股市的统一指数可 能会在2 0 0 2 年上半年推出，时任上期所总经理姜洋更是明确表示，上期所将 在近期推出股指期货。 股指期货在国际金融中心争夺战中的作用也日益明显。2 0 0 4 年，世界上 最大的期权交易所芝加哥期权交易所，正式推出中国股票指数期货，这 是首个基于1 6 家中国公司股票构成的中国股票指数期货合约。新加坡交易所 近期也正在紧锣密鼓地计划推出中国a 股股指期货；香港交易及结算所有限 公司也随后上市同类产品。这表明中国的股指期货不仅成为我国，也成为世 界关注的目标。 目前许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展 的突破口，而经济持续发展的中国已经进入他们的视野。 随着人民币利率市场化程度逐渐提高，中国经济持续增长，全球机构投 资者对中国内地a 股市场的兴趣也与日俱增。但由于我国引入q n l 的门槛较 高，使大量看好中国a 股市场的资金只能望而却步；而已经进入a 股市场的 q f 又急需风险管理工具进行避险，因此，境外交易所一直在酝酿“中国统一 指数”。目前，芝加哥、文莱、新加坡和香港地区的交易所己宣布将推出中国 股指期货，形成了国外期货市场“倒逼”国内股指的竞争态势。 股指被抢注，股指期货被境外交易所抢先推出，必然会对国际资金产生 一定的吸引力，并在价格形成机制中抢占先机。即使国内与境外同时推出股 指期货，由于国内交易成本和监管的限制，也难免面临激烈竞争。而一旦我 们被国际上其他期货市场挤入边缘化的不利境地，境外投资者就会通过境外 3 我田推出殷指期赁的风险防范和监管研究 股指期货进行风险管理，从而导致我国股市现货和期货市场的过度分割。同 时，由于我国监管部门无权对境外股指期货市场进行监管，境外股指期货市 场操纵行为的负面影响将有可能波及到国内股市、期市。 在这方面是存在前车之鉴的。新加坡曾经抢先推出日经2 2 5 股票指数期 货和期权、m s c i 香港股指期货、m s c i 台证股指期货、印度s & p c n x n i f t y 5 0 股指期货，使得日本、香港、台湾、印度等地区市场处于被动地位1 。 从国内情况看，随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步 解决，也在客观上消除了推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍。上海 金融衍生品交易所正式获准筹建，新证券法为金融衍生品“解禁”， 2 0 0 5 年推出沪深3 0 0 指数，标志着指数期货方案进入实质性阶段，2 0 0 6 年金交所 的挂牌成立和对股指期货相关法规的广泛征求意见，使投资者真正感受到股 指期货渐行渐近的脚步。 但股指期货的风险也为监管层和广大投资者所担忧，应如何从法律层面 防范风险，促进股指期货品种的健康、规范发展，证券公司、期货公司应如 何完善内控机制；利用股指期货避险保值的投资机构应如何规避风险，是本 篇论文重点阐述的问题。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 国外学者对股指期货的研究文献浩如烟海，并且经久不衰，充分显示了 股指期货这一品种的魅力。粗浅归纳如下： 1 、介绍相关知识类 目前国外较新的研究著作有英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i 彘于1 9 9 7 年出版的“s t o c ki n d e xf u t u r e t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a l e v i d e n c e ”。该书旨在介绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功 能，用金融语言和方法分析股指期货的一般特征，并且引用了许多f t - s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析。 1 胡愈越，国际市场。倒逼”国内股指期赁出台 ，中田经济周刊) ，2 0 0 6 年1 6 期 4 1 研究目的及文献综述 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详 细的描述和分析。如j o h nm i l l e r 的“s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s ”一书详细 地介绍了股价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以及实际操作 与应用。该书旨在结合理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究的空 缺。 2 、市场效率研究 德姆塞茨( d e m s e t z , 1 9 6 8 ) 的 交易成本是研究市场运行效率的经典文献， 德姆塞茨在研究交易制度对证券交易价格的形成决定过程中，对交易成本进 行了研究，并将交易成本分为显性交易成本与隐性交易成本2 。 托宾( t o b i n1 9 7 4 ，1 9 7 8 ) 提出使用证券交易税( s e c u r i t i e st r a n s a c t i o n t a x e s ) s t r s 来抑制国际货币市场的过度投机活动，即通过提高交易成本来 抑制投机。 魏格和班克斯( w a g e r b a n k s ，1 9 9 2 ) 认为影响交易成本的四个因素为速 度、规模、时机和流动性，分析了流动性等因素和交易成本之间的关系。 罗伯特默顿等( r m e r t o ne t c ，1 9 9 8 ) 认为降低交易成本是证券创新的动 力，并将交易成本分为营销成本、生产及技术成本、税收和监管成本。 夏普等( s h a r pe r e ，1 9 9 5 ) 讨论了交易成本中买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 和价格影响因素，研究发现n y s e2 0 最活跃的股票价差为0 6 2 ，价差随 后增长，2 0 最不活跃的股票价差为2 0 6 。 本塞姆宾德( b e s s e m b i n d e r ，1 9 9 8 ) 比较了n y s e 和n a s d a q 的交易成 本，发现n y s e 的交易成本低于n a s d a q ，但b e s s e m b i n d e r 也指出，除交 易制度原因外，还存在下列原因：其一，n a s d a q 市场上市公司特性， n a s d a q 市场大多数是小型或成长型公司；其二，做市商之间竞争不充分， 可能存在串通、共谋的现象。 欧丁( o d e a n ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 研究了美国某折扣经纪公司从1 9 9 1 年 到1 9 9 7 年7 8 ，0 0 0 个帐户的交易记录结果发现频繁交易的投资者和不频繁 交易所获得的总收益是无差异的，而扣除交易成本的净收益率存在明显差异， 前者年收益率为1 1 4 ，后者为1 8 5 。因此频繁交易有损于投资者的财富。 2 d e m s e 乜h 1 9 6 8 t h ec o s t s o f t r a n s a c t i n g , q u a r t e r l yj o u r n a l o f e c o n o m i c s8 2 , 3 3 - 5 3 5 我田推出股指期赞的风险防范和监管研究 o d e a n 认为由于投资者进行交易的边际利润无法补偿交易成本，因而频繁交 易是非理性的。 3 、市场波动性研究 为了探究股指期货对于市场波动性的影响，学者们就这个问题进行了研 究。本文按照波动性减小、不变和增大三种结论将主要的研究进行分类和归 纳。 ( 1 ) 支持波动性减小的研究 b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 7 8 年至1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数 期货推出前后的情况，发现期货使现货市场波动性减小。 l e e 和0 1 恤( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 8 4 年至1 9 8 8 年香港恒生指数期货与恒指的 关系，认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性，而且在某种程度上减 小了波动幅度 r o b i n s o n ( 1 9 9 4 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f t - s e l 0 0 指数的期现货市场进行 了研究，发现波动减小。 a n t o n i o ue t a 1 ( 1 9 9 5 ) 研究了啪【指数1 粥7 年至1 9 9 3 年的情况， 认为股指期货降低了现货市场的波动性 ( 2 ) 支持波动性不变的研究 b e e k e t t i h e 和r o l m r t s ( 1 9 9 0 ) 研究了s & p 5 0 0 指数期货与现货市场的关系， 认为抑制股指期货交易量不能减少股票市场的波动，而断路器机制和提高保 证金等措施能够有效降低股票市场波动。 b a l d a u f 和s a n t o n i ( 1 9 9 1 ) 在研究s & p 5 0 0 指数时，考虑了a r c h 效 果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。 g e r e t y 和m u l h e r i n ( 1 9 9 1 ) 通过研究道琼斯工业指数期货的对股价指数 的影响，发现变异比率并无明显改变。 l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲 所有普通股指数、新加坡交易的日经指数和英国的f t - s e1 0 0 指数期货与相 应的现货市场的关系，发现美国市场中期性波动上升，长期并无影响；香港 市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无显著性差异；日本市场的波动 显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。 p e f i c f i 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 在分析了s & p 5 0 0 股指期货后，认为除了1 9 8 7 6 1 研究目的及文献综述 年1 0 月股灾的特殊情况外，股价指数与选择权交易并未促使现货市场的波动 产生结构的变化。 ( 3 ) 支持波动性增大的研究 a n t o n i o ua n dh o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f t - s e1 0 0 指数进行了分析，发现股指期 货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。 d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 研究了s p 5 0 0 指数期货后，发现s p 5 0 0 成份股的 波动增大的趋势，但a 值并没有显著的不同 l o c k w o o d 和l i n n ( 1 9 9 0 ) 通过对道琼工业指数的研究，认为市场报酬 变异数上升。 4 、定价研究 关于股指期货的定价理论国外研究不很系统，弗兰克( 1 9 9 8 ) 利用套利理论 来推导期货价格，并称之为持仓成本模型，在应用于股指期货定价时，附加 了6 个条件。约翰赫尔( 2 0 0 0 ) ，洛伦兹、格利茨( 1 9 9 8 ) 、米勒斯( 2 0 0 0 ) ，弗兰克 ( 1 9 9 8 ) ，谢尔登纳坦恩伯( 2 0 0 0 ) 等学者，主要的研究包括两个方面：一是布莱 克与斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 模型在股指期权中的运用和发展，这些发展 主要表现在对假设条件的改进，使其有更广泛的适应性，如增加股利分红、 由欧式期权发展为美式期权等；一是二项式模型，利用零风险套利交易策略， 从一期模型拓展到多期模型，形成一个完整的阶梯结构，推算出某个结点股 指期权的价格。科耐尔赫弗兰兹( 1 9 8 3 ) 、布鲁斯- 科林斯( 1 9 8 7 ) 、伊弗南和 拉德( 1 9 8 5 ) 、道强斯( 1 9 8 7 ) 等学者通过比较股指期货合约的理论价格和实 际价格的差异，或运用定价模型以评价是否可以通过无风险套利交易策略发 现并利用错误定价的合约，来检验股指衍生市场的定价理论。 1 2 2 国内研究文献综述 国内的专家和学者对股指期货的研究也是如火如荼。目前，市场监管部 门、券商、期货经纪公司、证券交易所、期货交易所以及社会、高校研究机 构和专家学者等，都对我国开设股指期货交易的有关问题进行了广泛深入的 研究和探讨。从开始的我国要不要开设股指期货交易的争论，到今天的我国 应如何推出股指期货交易的方案设计和对策研究，取得了大量的研究成果。 7 我田推出股指期货的风险防范和监管研究 国内学者近年来对股指期货的研究主要集中于以下几个方面： 第一，金融衍生市场的培育和发展。国务院发展研究中心“期货市场考察 组”( 1 9 9 4 ) 对美国和日本两国期货市场进行了考察研究，主要比较了两国期 货市场发展经验和管理制度。 第二，我国发展股指期货的意义以及可行性。王开国( 2 0 0 0 ) 、刘通( 2 0 0 2 ) 和景乃权等( 2 0 0 2 ) 论文，他们都认为开展股指期货对中国具有非常重要的现实 意义并且认为中国目前己经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法 律条件。 第三，我国股指期货的交易场所应如何选取。姚兴涛( 2 0 0 0 ) 通过对美 国股指期货监管的研究得出结论：为了使我国股指期货高起点、规范化发展， 其股指期货交易应选择在证券交易所，而不是期货交易所；张晓娣( 2 0 0 2 ) 则认为，股指期货交易应与股票现货交易分开，采用分离模式可充分发挥股 指期货价值发现、规避股票现货市场系统性风险的功能，有利于对金融风险 的监管，最后作者认为武汉市是最符合成本收益原则的城市，是进行股指期 货交易试点的理想城市。 第四，国外股指期货市场的考察研究：杨峰( 2 0 0 2 ) 以海外股指期货市 场为背景，从股指期货市场产生的原因、股指期货合约的设计、股指期货市 场的风险管理等多个方面对海外股指期货市场进行了比较研究。邹功达 ( 2 0 0 2 ) 对亚洲金融衍生品市场进行了考察与分析，介绍了韩国、新加坡、 东京和中国香港股指期货和股指期权的发展状况。 第五，我国开设股指期货的模式设计：施红梅和施东晖( 2 0 0 0 ) 认为， 股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展，涉及到修改法规、 市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复杂的制 度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时度 势、循序渐进地加以推进。檀向球( 2 0 0 1 ) 从股指期货合约标的选择、合约 格式设计以及投资策略三个方面，探讨如何在我国开设股指期货交易。徐国 样等人( 2 0 0 0 ) 对指数产品创新的核心全国统一指数进行了系统的研究。 他们编制了全国统一指数及其成分股指数，并从指数日收益率的变异系数、 行业代表性、套期保值成本和套期保值效率等六个方面对新编指数进行了实 证分析，认为全国2 0 0 或3 0 0 成份股指数比较适合做股指期货的标的物。 1 研究目的及文献综述 第六，股指期货交易中的风险与管理：张煌，付晓建等( 2 0 0 2 ) 对股指 期货交易中的风险与管理进行了定量化研究，通过分析股指期货所具有的一 般性风险，及自身的特殊风险，建议股指期货交易中的不同主体，必须在对风 险进行有效识别的基础上，制订符合自身风险承受能力的风险监管策略，以 达到风险可控条件下的收益最大化。 此外，我国开展股指期货的标的物指数的研究和开发引起了国内券商的 空前兴趣，并正在发展成为券商创新业务的一个新热点。 在国内的各大券商中，目前已有国泰君安、申银万国、中信、海通、兴 业等先后进行了股票指数的研究开发，对内或对外推出了自己设计的股票指 数及其产品。1 9 9 9 年5 月中旬，受中国证监会的委托，上海期货交易所、国 泰君安证券股份有限公司、中信证券有限公司分别就我国股票指数期货市 场方案设计以及我国统一的股票指数设计等课题展开了深入的研究。 虽然加速推出我国的股指期货已经势在必行，但国内有些学者对是否推 出股指期货仍存在很大的疑虑。郝旭光( 2 0 0 0 ) 撰文指出，我国目前不宜推 出股指期货，其主要依据是与发达国家的股票市场相比，中国的证券市场尚 不完善，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的操纵空间。朱继军( 2 0 0 2 ) 和顾银宽、陈纪南( 2 0 0 2 ) 对我国开展股指期货的难点进行了分析。他们都 认为在我国推出股票指数期货虽十分必要，但目前发展股指期货的难度不小， 尚存在如法律障碍、现货市场障碍、技术障碍和市场运行障碍等问题。刘建 军( 2 0 0 2 ) 从风险的角度指出我国目前不宜推出股指期货，该文作者认为中 国股市的风险特征与发达国家股市有所不同。在面临中国特色的股市风险时， 由于风险预期经常会表现出一致性，开展股指期货市场将会出现由投机力量 主导的动态风险管理局面，从而极可能产生市场失衡风险。 从国内研究有关股指期货的以上文献来看，大部分学者主要集中在股指 期货的可行性研究、合约设计和全国统一指数编制研究上，就股指期货对现 货股票市场带来的影响以及股指期货的推出给监管层带来的挑战等问题进行 系统研究的并不多。因此，本文就股指期货风险防范和监管进行研究，以期 对发展国内股指期货市场的决策、设计和广大投资者正确认识这一衍生市场 有所帮助。 9 我国推出殷指期货的风险防范和监管研究 2 股指期货的风险及识另! 股指期货作为一种重要的金融衍生产品，其推出的初衷是为了规避和转 移风险，但这一优良的风险管理工具，由于其自身的投机性、间接性和集中 性，却使得现货市场经济交易中的全部风险以更加剧烈的方式在期货市场中 表现出来，又由于股指期货交易“以小搏大”的财务杠杆性使得本来准各规避 的风险进一步扩大，并波及到相关金融资产市场状况。因此，对股指期货交 易风险的正确认识及准确测度就显得尤为重要，这是我们进行风险管理的必 要前提，为制定风险管理方案提供充足有效的依据。 2 1 金融期货的总体风险 2 1 1 按系统的观点来划分，金融期货风险分为系统风险和非系统风险 1 、系统风险 系统风险一般是指风险的产生与形成不能由风险的承担者所控制，这类 风险一般来自于期货市场之外，是所有投资者共同而临的、与整个市场波动 相联系的风险。系统风险包括两类： 一类是宏观环境变化的风险，这类风险通过影响其他金融市场进而影响 股指期货市场。如不可抗力、国际游资的冲击以及由于政治、经济、自然和 社会等因素产生的风险，这些因