（国际贸易学专业论文）论国际游资及其风险防范.pdf

摘要 我国于2 0 0 1 年1 2 月1 1 日加入世界贸易组织。随着金融业入世承诺兑现时 间逐渐临近，我国加快了金融体制改革步伐。目前。人民币利率市场化进程在 不断深入，汇率制度也在进一步完善，最终开放资本项目，人民币成为完全自 由兑换的货币是大势所趋。新形势下，我们必须正确认识国际游资流动的本质， 尤其要吸取上世纪未由国际游资冲击引发的一系列金融危机的教训，摸索出一 套适应我国经济、金融发展，积极防御游资冲击的措施。这对维护我国金融安 全有着特别重要的意义。因此，本人选择这一课题进行研究，为中国现阶段如 何防范国际游资的冲击提供一点借鉴。 首先，本文在对国际游资的概念加以明确，对其特征、主体、及其有利因 素进行论述的基础上，着重分析国际游资在银行体系、金融市场中生成的高风 险，并从技术角度分析国际游资货币投机冲击的机理。随后，结合国际上防御 游资冲击的成功经验与失败教训，从游资适度与过度流入两方面，阐述了中央 银行调控与金融监管方法。重点分析了在市场开放条件下，利率一汇率联动机制 在防范金融风险中的作用。最后，阐述了我国目前金融改革的进程中现状与不 足，透视在国内的国际游资动向，在此基础上，提出了我国防范国际游资风险 的思路与建议。 关键词：国际游资，风险，金融危机，货币投机 a b s t r a c t o u rc o u n t r yh a se n t e r e di n t ow t oo n11 “，d e c e m b e r2 0 0 1 w i t ht h ea d m i t t i n g d e a d l i n ei nf i n a n c i a li n d u s t r y a p p r o a c h i n g ，o u rc o u n t r ya c c e l e r a t e s t h ep a c eo f f i n a n c i a ls y s t e m sr e f o r m r e c e n t l y ，t h er m bi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o np r o c e s sh a s b e e nd e e p e n e d ，w h i l et h ee x c h a n g er a t es y s t e ma l s oh a sb e e ni m p r o v e d a sa r e s u l t ，t h ec a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o ni so n eo ft h et r e n d si nt h en e a rf u t u r e u n d e r t h i ss i t u a t i o n ，w em u s tc o r r e c t l yr e c o g n i z et h e f l o w i n gn a t u r eo fh o tm o n e y ， e s p e c i a l l ys t u d yas e r i e so fl e s s o n si nf i n a n c i a lc r i s i sw h i c hh a p p e n e da tt h ee n do f l a s tc e n t u r y w et r yt of i n do u tas e to fm e a s u r e s ，w h i c ha r es u i t a b l ef o ro u r c o u n t r y se c o n o m i ca n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，a n dp r e v e n tu sf r o mh o tm o n e y s r i s k sv i g o r o u s l y a l lo ft h e s ep l a yag r e a tr o l ei np r o t e c t i n go u rc o u n t r y sf i n a n c i a l s e c u r i t y t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yh o tm o n e y sf l o w i n gr i s ka v o i d a n c ei n o r d e rt of i n dap r o p e rw a yt os o l v et h ep r o b l e m si nc h i n a f i r s t l y ，t h i s a r t i c l e b e g i n s w i t ht h e c o n c e ：p t o fh o tm o n e y ，b a s e do na d e s c r i p t i o na b o u th o tm o n e y sc h a r a c t e r i s t i c s ，m a j o rp a r ta n di t sa d v a n t a g e s ，m a i n l y a n a l y z et h er i s k sw h i c ht h eh o tm o n e yp r o d u c e si nt h es y s t e mo fb a n ka n df i n a n c i a l m a r k e t ，a n ds t a t et h es p e c u l a t i o nm e c h a n i s m so fh o tm o n e y f o l l o w i n g ，c o m b i n i n g s u c c e s s f u le x p e r i e n c e sa n df a i l u r el e s s o n so na v o i d i n gh o tm o n e y si m p a c t ，f r o m t h ea s p e c to fw h i c hh o tm o n e yi n f l o w sp r o p e r l yo re x c e s s i v e l y ，i ti n t r o d u c e st h e m e t h o d s ，w h i c ht h ec e n t r a lb a n ka a j u s t sa n dc o n t r o l s ，a n df i n a n c i a ls u p e r v i s i o n s ， a n du n d e rt h es i t u a t i o no fm a r k e t so p e n u p ，f o c u s e so nt h ec o o r d i n a t i v eo p e r a t i o n o ft h ei n t e r e s tr a t ep o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c y ，w h i c hp l a ya ni m p o r t a n tr o l e i nc o n t r o l l i n gt h ec a p i t a lf l o w ，r e g u l a t i n gt h ec a p i t a lo u t f l o wa n df o r e i g nc a p i t a l s h o c k f i n a l l y ，i t s t a t e so u rc o u n t r y ss i t u a t i o n sa n dd i s a d v a n t a g e sd u r i n gt h e f i n a n c i a lr e f o r mp r o c e s s ，o v e r l o o k st h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a la n dt h e nr a i s e ss o m e a d v i c e ss oa st oa v o i dh o tm o n e yr i s k s k e yw o r d s ：h o tm o n e y ，r i s k ，f i n a n c i a lc r i s i s ，m o n e ys p e c u l a t i o n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的，时硕士学位论文论国际游 资及其风险防范，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博 士硕士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文 中除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本 文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法 律结果将完全由本人承担。 名：蔼提眺砑瑚伊 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 论国际游资及其风险防范系本人在东北财经大学攻读博 士，硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论 文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其 他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用 学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件 和电子版本，允许论文被查阅和借阋。本人授权东北财经大学， 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的 全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 离礓 荔言彩 、j 日期珈咯，侗，芦 b 超：碱年f 勇 静 前言 前言 近年来，随着世界经济的增长以及金融自由化、证券化、电子化、全球化 的进一步发展，国际游资的规模日益壮大，对全球金融市场和世界经济的影响 也日益增强。在此背景下，国际游资的自由流动，对国家金融安全产生了巨大 的威胁。比女日，从1 9 9 7 年由国际游资引发的亚洲金融危机中，我们发现，它不 仅会使一国或几国金融市场动荡，而且有可能导致国家经济崩溃。亚洲金融危 机的教i f l ：国际游资流动带来的金融动荡及其迅速产生的波及效应，使得任何 国家在与市场力量抗衡中，处于弱势地位。因此，我们有必要对国际游资特征、 成因及其风险生成的机理有个较全面的认识，从而防范其对我国金融安全的冲 i 砉。 第一章国际游资概述 第一节国际游资概念、特征、主体 一、国际游资概念 国际游资，就此概念，众说纷纭。通常情况下，有两种言论，对其进行过 定义： 其一，根据国际游资短期流动的突出特征，对国际游资加以定义，“以牟 利或避险为目的的国际短期资本流动。”传统金融学对国际短期资本流动的定 义是“借贷或投资期限在一年以下的资本”i 其二，根据投资者的基本行为动机来定义国际短期资本，进而概括国际游 资，1 9 3 7 年查尔斯p 金德尔伯格在其出版的国际短期资本流动一书中， 对国际短期资本流动具体分为四类： ( 1 ) 平衡型短期资本流动：由国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项目 的独立变化所引起的短期资本流动；( 2 ) 投机型短期资本流动：由汇率变化或 汇率预期变化所引起的短期资本流动；( 3 ) 收入型短期资本流动：投资者的动 机是追求更高的收益：( 4 ) 自主型的短期资本流动：保证本金安全的短期资本 流动。 随着世界金融市场的发展与联系更加密切，资本的短期与长期的界限不再 清晰，以此方式定义国际游资存在了一定的弊端。我更加倾向于后者，运用投 资者行为动机来确定，依据以上四种分类，将其第2 ，3 ，4 类短期资本流动囊 括到国际游资的概念中来，同时对第一类中以伪装成贸易融资而无真实交易基 础的投机型、收入型短期资本流动，同样划归到国际游资的概念之中。2 0 世纪 9 0 年代以来，由于中国资本项目没有开放，国际套利资本进出我国在相当程度 上即是通过有真实交易基础的贸易融资“提前错后”操作进行的。简而言之， 第1 类中，只有没有其他目的“纯粹”的平衡型短期资本流动才不属于国际游 资。 综上所述，所谓国际游资，是一种同商品的生产和交换相脱离，而在国际金 第一章国际游资概述 融市场上，趋利与避险的资金。一言以蔽之，就是基于趋利与避险动机和投机 心理而跨越国界流动的短期资本，即人们常说的“国际热钱”( h o t m o n e y ) 。 二、国际游资特征 虽然国际游资适度流动有助于活跃金融市场，改善一国国际收支状况，但由 于其以逐利与投机为主要动机，就注定其会对一国经济产生不利影响。从近年 来国际金融市场发生的重大金融动荡事件看，都或多或少与国际游资活动有关， 由其引发的各种金融危机对一国经济冲击，也是有目共睹。国际游资之所以能 造成金融市场的无序化，构成对一国经济乃至整个世界经济的重大威胁，是因为 它具有如下特征： 第一、高敏感性。国际热钱对一国或世界经济金融现状和趋势，对各个金 融市场汇差、利差和各种价格差，以及有关国家经济政策等高度敏感，并能依其 变化迅速地做出反映。 第二、低透明性。从国际金融的动荡中人们可以感觉到国际游资的巨大影 响，但其规模多大、结构如何却很难说清楚；至于投资决策形成机制以及操作 程序的细节，则更让人捉摸不定，加之游资常常以离岸市场为掩护，逃避法律 的约束和监督，使得它们在总体上缺乏透明度。 第三、高收益性与高风险性。追求高收益是国际热钱在全球金融市场运动 的最终目的。然而高收益往往伴随着高风险，因而它们所取得的是高风险利润。 它们可能在这个市场赚钱而在另一个市场亏损，或在这个时期赚钱而在下一个 时期亏损。 第四、高流动性与短期性。国际游资总是迅速进入一个有钱可赚的市场， 而迅速逃离风险加大的市场，频繁突破国界限制，以寻求稍纵即逝的获利机会。 同时，它们表现出极大的短期性，甚至超短期性，即在一天或一周之内迅速进入 或迅速退出。 第五、投资的虚拟性与投机性。我们说国际热钱是一种投资资金，主要是 指它们投资于全球有价证券市场和外汇市场，以便从证券和货币的每天、每小 时、每分钟价格波动中取得利润，也就是以钱生钱，因而它们的投资既不创造就 业，也不提供服务，而具有极大的虚拟性。对国际热钱的投机性，固然我们不能否 3 论国际游资及其风险防范 认它对金融市场的润滑作用，如果金融市场没有风险爱好者，那么，风险厌恶者 不可能转移风险。但由于游资主要投资于各种有价证券及金融衍生产品等容易 变现的资产，投资者能对短暂的投机机会迅速做出反应，因而游资的投机往倾向 不断加剧，易导致金融市场各种金融产品价格的剧烈波动。一旦实力巨大的游 资发生蓄意投机冲击，易引发金融动荡。 三、国际游资主体 近年来，随着经济、金融的发展，国际游资集体化与私人化的趋势越加明 显，私人机构投资者成为了当今国际游资的头号行为主体。机构投资者包括各 种金融机构，如投资基金、保险公司、投资银行、证券公司、商业银行的机构 投资者，在机构投资者中，又以各类投资基金为主。 ( 一) 投资基金 投资基金发展是2 0 世纪世界金融业发展的突出特征。其主要分类有养老基 金、共同基金和对冲基金。( 1 ) 养老基金。在养老基金最发达的工业化国家，其 养老基金成熟度上升，基金经理们必须提高基金资产的流动性与所投资资产的 安全性以免到期不能支付养老基金的收益承诺。以上特征就要求其时刻注意规 避风险，从而进一步强化了养老基金作为游资主体的特征。( 2 ) 共同基金。作 为国际游资的主体，其在全球范围内分配其投资组合跨国性投资程度高、范围 广。其他的国际投资主体经常委托共同基金管理资产，提供了整个共同基金行 业规模很大的资产。由于共同基金拥有着政府管制少、投资团队力量雄厚、资 金充裕、以及基金经理们为赢得高收益的趋利动机，使其具有了很高的国际资 产倾向，进而成为了国际游资的重要组成部分。( 3 ) 对冲基金。2 0 世纪8 0 年 代末以来的金融自由化和经济全球化推动了对冲基金进入发展快车道，其资产 组合囊括了全世界政府债券市场、货币市场、外汇市场、股票市场等。宏观基 金成长尤为突出，涌现了索罗斯的量子基金、罗伯特的老虎基金等一批知名基 金。在经营手法上，对冲基金投资风格最突出的特点莫过于高杠杆率。美国大 约l 3 的对冲基金都是高杠杆基金，其资金主要来源于商业银行等大型金融机 构，从而给国际金融体系埋下隐患。 近年来，在国际金融动荡中，以基金为代表( 如索罗斯的量子基金) 的这 4 第一章国际游资溉述 曼詈鼍量詈曼曼曼曼曼置量曼曼量量曼曼曼鼍曼! 舅曼曼日曼曼曼鲁篁蔓曼曼曼曼曼| 曼! 曼曼_ i i 量舅 部分国际游资，冲击金融体系薄弱的国家，屡屡得手，但我们不能够忽视以商 业银行贷款为代表的另一只国际游资重要行为主体，在金融危机中，所起到的 推波助澜的作用。 ( 二) 商业银行 商业银行成为国际游资的重要行为主体。首先，是因为它是国际游资的重 要组成部分短期国际信贷的主要提供者，上述短期国际信贷包括金融机构之 间的跨国信贷和金融机构对进出口商的贸易融资。一直以来，外国银行贷款比 跨境股票债券投资的波动还大。例如，1 9 9 6 年，发生金融危机的5 个国家共接 受4 7 8 亿美元的外国银行贷款，而1 9 9 7 年为危机发生后，这一资金流入变成了 2 9 9 亿美元的资金流出；一入一出相差7 5 0 亿美元。上述银行贷款包括有真实 交易支持的贸易融资，但很大一部分属于融资套利交易。一年以后在俄罗斯， 外国银行贷款再次成为逃离最快的资金。有资料表明：在1 9 9 7 2 0 0 0 年间， 商业银行贷款的易变性最高，其次是证券投资。 股票组合 债券组合 银行贷款 发达市场 股票组合 债券组合 5 8 0 银行贷款 新兴市场 r i 1 1 4 0 - 2 0 魄 r 一 l i i i i i i 一8 0 9 6 资料来源t 国际货币基金组织2 9 0 1 年国际金融统计；壹肯锡分析。 图1 11 9 9 6 - 2 0 0 0 年度资本流动波动性 这些外国银行贷款波动性为何如此之大? 人们大多会认为所有的银行贷款 都是长期专项贷款，不会发生突然撤走的风险。过去的确如此，但现如今，国 际银行贷款经常是短期银行间拆借贷款。1 9 9 7 年底爆发亚洲金融危机后，全球 超过5 5 的跨境银行贷款，到期日都在一年以内。泰国2 3 的贷款还款期都在 一年以内，而且外国银行贷款大都流向了银行和金融公司。随着主要以证券化 巴 论国际游资豆其风险防范 形式存在的游资进一步发展，以及银行混业经营浪潮日益高涨，必将进一步强 化商业银行作为国际游资的主体地位。 ( 三) 其他游资主体 1 保险公司。其通过收取保险费获取资金，同时向人们提供年金和担保投 资合约作为回报的契约性机构。近2 0 年来，随着保险经营方式的不断创新，越 来越多的传统不可保风险成为了可保风险，保险公司的保费收入和资产规模取 得长足增长。保险经营方式创新也使保险公司成为资本市场上的积极投资者， 保险产品和保险资产证券化促使其成为国际游资当中新的投资主体。 2 投资银行和证券公司。除了作为交易经纪外，投资银行和证券公司还以 其自营和资产管理业务成为国际游资的重要主体。 当前游资主体依据各自的风险偏好的不同，趋利与避险的差异，投资于不 同组合比例的高流动性资产。包括现金、银行活期和短期存款、短期政府债券、 商业票据，公司债券、股票、大宗初级产品期货合约、各种金融衍生工具、各 种基金以及其他流动性很强的资产。 第二节国际游资产生发展动因 金融开放与国际经济一体化促进了国际资本跨国自由流动，而国际游资作 为国际短期资本的一部分，也得到了长足的发展。那么，我们研究国际游资的 产生发展的动因，就需要首先分析国际资本流动。 一、国际资本流动的发展 国际间的资本流动起源于1 3 世纪的国际贸易，到第一次世界大战前，己发 展到相当的程度，建立了国际资本市场和国际金本位制的国际货币体系，为国 际资本流动创造了宽松的国际环境。第一次世界大战爆发后，各国实行了外汇 管制，国际资本无法正常流动。战后，资本流动管制被取消，金本位制被动摇， 开始出现不稳定的资本流动。由于当时国际货币制度中的“初级行动团体”的 缺位，缺少协调力量，使国际资本市场具有内在的不稳定性，市场信心不足， 导致大量经常性的短期资本流动。1 9 2 9 年纽约股市的暴涨，形成了国际资本从 6 第一章国际游资概述 逆差国流向债权国的异常格局。随之引发严重的世界经济危机，使金本位制瓦 解。金本位制崩溃后，国际货币制度空缺使国际资本流动极度混乱，汇市波动， 外汇投机猖獗。资本投机的结果是国际资本流动结构失衡，短期资本供给过剩， 长期资本严重不足，使短期借贷市场畸形发展，长期资本市场萎缩。 二战后建立起了布雷顿森林体系国际货币制度，为促进国际货币合作进行 管理、信贷和协调，建立了国际货币基金组织，并建立起了可调整的盯住汇率 制，采取了“双挂钩”的兑换安排。恢复多边支付和经常项目可兑换，把限制 资本流动作为调整盯住汇率制的关键因素，以防止国际游资破环实现自由贸易， 稳定汇率。2 0 世纪二战后到7 0 年代，在“马歇尔计划”下，对资本密集型项 目的大规模投资，加快了跨国公司海外活动国际化进程，跨国银行国际网络遍 布全球，为国际短期资本流动提供了机构便利，同时使流动结构发生了变化。 6 0 年代初诞生的国际金融市场为资本的国际流动创造了平台。7 0 年代以来，在 金融开放与国际资本市场一体化的发展下，国际资本流动的规模和方式日益扩 大，重要性日益增强，对国内、国际经济的影响程度加深。 二、国际游资流动的内部动因 从国际资本流动发展来看，整个2 0 世纪国际资本流动经历了短期国际资本 流动资本管制放松管制几个阶段。依不同的发展阶段，国际金融体系也在 不断变动与完善，经济学家们对国际资本流动的内部动因分析，产生了各种有 关国际资本流动的论述，比如费雪的国际资本流动和利率理论、金德尔伯格的 国际短期资本流动理论、俄林有关资本的国际间流动的论述、马科卢普的国际 投机乘数论，都是适应当时世界经济环境而提出的。 从上世纪7 0 年代末开始，国际游资的肆虐，金融危机频发。m o n t i e l 和 r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 在总结金融危机教训的基础上，研究提出：导致国际游资流动 的原因是因为资本账户是一个内生宏观经济变量，受国内外冲击影响。影响因 素可归为三类：一是拉动因素，使国外投资者收益超过国内，引起国外资本大 量流入；二是推动因素，外国投资者国内政策减少投资吸引力，导致资金流向 高收益国家；三是金融一体化，由于政府消除了资本流动，技术发展降低了信 息成本，从而促进了资本流动。 7 论国际游资殛其风险防范 以查理斯亚当斯等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结研究 认为，大规模国际游资流动并形成风潮是各种因素相互作用的结果：一是发展 中国家资本项目交易的自由化，取消对贸易和资本项目实行不同的汇率制度， 减少交易限制；二是对发展中国家过高的信用评级，鼓励了投资者增加对发展 中国家的证券投资；三是全球宏观经济条件下变化，发达国家名义利率的下降 推动了投资家在世界范围内高收益投资的机会：四是机构投资者证券投资规模 扩大，各种基金偏好于持有直接的债权和股权，为增加收益和分散投资。 但从前文论述中，我们清楚看到国际游资具有牟利、避险、投机的动机， 并且其具有数量大，有短暂性、变动性和趋利性很强的特点。根据国际经验， 国际游资流动的主要原因是国家间存在利率差和汇率差。 首先，从国家间利差角度分析。利率变动因素是指资本从利率低的国家流 向利率高的国家，以取得较高收益。随着金融贸易与投资日益开放，各国竟相 采取开放金融投资的一系列政策，使得国际游资在全球范围内流动速度加快， 哪里利率高、利差大、政策优惠，短期资本就往哪里流。但这种由利差引起的 短期资本流动是以两国汇率比较稳定为前提的，从而游资获取较高收益后换回 原来货币时，外汇风险很小，可以不道受汇率变动带来的损失。若两国货币汇 率波动较大，投机者就可能得不偿失。 其次，从汇率变动角度分析。一国的国际收支出现持续性顺差时，该国的 货币汇率会持续坚挺。如果投机者预期该国货币将升值，于是卖出他国货币， 买进该国货币，该国货币升值后他就会获利。但如果货币当局一直不进行外汇 干预，任凭货币升值，必然会形成货币贬值的预期，游资大量撤离，货币贬值、 汇市动荡。 三、国际游资发展的外部条件 ( 一) 金融自由化浪潮滋润了国际游资生存环境 金融自由化主要包括利率自由化、外汇自由化和金融行政管理及业务自由 化。利率自由化是指中央银行对金融机构的存贷款利率管制予以解除，使利率 随存贷款市场的供求关系变化而自由波动。外汇自由化包括两方面：( 1 ) 是指 对外汇管制的解除，实现经常项目和资本项目的自由兑换：( 25 是指放弃汇率 管制，让汇率随外汇市场供求关系的变化而自由波动。金融业务自由化是指会 8 第一章国际游资概述 融机构根据市场的需要从事多种业务活动、设计出多种金融工具。 随着金融自由主义浪潮逐渐兴起，妨碍金融资本规模增长和向全世界扩张 的管制条例相继放松或彻底废除，为国际游资创造了一个适宜生存的壤。首 先，使得资本具备国际性，投资者( 投机者) 有更加充分的自由选择权，拓宽了游 资流出入渠道。其次，扩大了对国际游资的需求。在金融自由化进程中，各国 货币当局相继放弃利率上限、贷款条件、投资组合、准备金、流动性等供给调 节工具，货币政策只能从金融市场需求方面着手，通过公开市场操作影响短期 利率成为最可行的货币政策工具，货币政策操作手段的变动与取消利率上限相 结合，导致短期利率升高而且波动大。再次，在金融自由化环境下，汇率和利 率的短期波动、市场活动的长期波动均显著增加。而正是汇率与利率的波动幅 度增大，增强了国际游资在国际间流动的诱因，使游资的主体不得不更关注资 产的流动性，从而促进了游资的发展。金融自由化推动了金融衍生工具的运用 和发展，而金融衍生工具的高杠杆效应，极大增加了国际游资的数量。 ( 二) 证券化趋势推动了国际游资的发展 资本的证券化是指各种有价证券在资本总量中不断扩大和增加的过程，它 为国际资本提供了各种各样的较高流动性的证券资产，使金融投资带有相当大 的随机性，进而满足了游资的投机性需要。证券化的融资与投资，虽然风险大 些，但却减少了货币资本运动过程中的许多中间环节和流动成本。例如，股票 融资不须还本付息，也不像银行间接融资，会增加服务费和社会管理费用，这 种证券化的融资大大减少了银行的中介、周转时间和过程的浪费与损失，使货 币直接转化为资本，极大地提高了资本的流动性，增强了资本效率，使资本的 作用得到更有效的发挥。由于资本证券化，使得资本的所有权与经营权分离， 并使资本细化，从而使得资本具有更高的流动性和对经济的高度渗透力，进而 大大减少了资本的沉淀、闲置和浪费状态，在流动中增强了效率。可见，资本 证券化使国际游资的流动速度更快、效率更高。 ( 三) 资本市场基础设旖的进步便利了资本流动 上世纪8 0 年代以来，信息技术的长足发展大大降低了国际短期资本流动的 交易成本，对国际游资的空前膨胀发挥了巨大的推动力量。信息技术、金融电 子化将现金使用减少到了最低限度，从而减少了银行体系的“漏损”，并大大 增强了游资主体管理资产、集中客户闲置资金的能力。信息技术的进步改进了 信息跨市场传递速度，国际游资主体从而得以更好的管理分散在世界各地的金 0 论国际游资及其风险防范 融交易。信息技术发展增加了国际游资主体规避管制的手段。同时从根本上改 变了交易方式。电脑自动撮合交易系统的应用，使得市场交易量和流动性空前 增强。投资者参与投资的交易成本大幅度降低，从而更加积极地参与投资活动， 促进了国际游资力量的壮大。 综上所述，就影响国际游资流动的因素以图表总结： 名义利 率、通胀 率、汇率 利差 汇差 金融创新l一j 交易成本差额 游资流动障碍 管制成本 税率差 竺兰塑塞堡竺j 广一璺竺查! ：卜_ jl 潜在投资 政治稳定程度 游资流入与国 内资产流出 电子通信技术 市场开放程度 金融开放程度 税款条款 经常项目状况 货币政策调控 瓷本管制程度 图1 2 ：国际资本流动的决定因素 资料来源：国际金融市场间的金融传导，中国经济出版社，2 0 0 2 游资 流入 流出 以趋利、避险为动机的国际游资，在全球金融自由化、经济一体化的浪潮 中，以现代信息技术为利器，以金融资产及金融衍生工具为载体，游走于存在 丰厚利差或较高资本利得且不同开放度的国家金融市场之间，在给不同的经济 体带来一个又一个经济扩张神话的同时，也在不断的集聚着难以预料的风险。 让我们不得不去考虑：它在未来可能会带给我们些什么? 收益率 第一章国际游资概述 第三节国际游资的利与弊 国际游资使得国际金融市场运作效率大为提高，在促进全球经济与金融的 一体化以及提高国际经济参与者的风险防范能力等方面，都起了十分积极的作 用。 ( 一) 国际游资促进融资便利。资本的跨国流动，缓和个别国家内部或外 部冲击。一个国家或地区的经济衰退，国际金融市场价格波动及贸易条件的恶 化，都可能导致暂时的国际收支困难，而国际金融市场的发展和适度的国际游 资流动，则为这些国家提供融资便利，满足资本匮乏国家与地区在经济发展过 程中对各种资本的需求，进而推动这些国家经济的发展。 ( - - ) 国际游资促进资本的全球性合理化配置。私人资本快速地跨国流动， 将其资金投入到最具生产效率的领域，以寻求最佳投资机会，促进了社会资本 在全球范围内合理流动与配置，减少资本使用中的闲置和浪费。 ( - - ) 国际游资提高了国际金融市场的运作效率。适度的国际游资极大地 增加了国际金融市场的流动性，进而提高了市场的运作效率，投机者进入金融 市场，分担了金融市场定的价格风险，使真正建立以风险规避为主的理性金 融投资成为可能，投机资本大大提高了金融市场流动性及资金运营效率。事实 上，随着保证金交易、透支交易以及金融衍生工具的广泛运用，国际投机资本 对国际金融市场的影响日益扩大，它们在得益于金融衍生工具的同时，也推动 了金融衍生工具的创造和运用。另外，国际游资在一定程度上促进了贸易融资， 推动了国际贸易的发展，加快了国际经济一体化的进程。国际游资体现出由低 收益率市场流向高收益率市场，由低风险市场流向相对高风险市场的特征，不 仅发挥出自发调节资金总量在各国分配的作用，也使得世界各主要金融市场的 价格呈现一体化趋势，增强了一国与世界经济、金融的关联性，从而加速了世 界经济一体化进程。 任何事物的发展都是过犹不及。如前文所述，适量的国际游资，适度的投 机，可促进金融市场及经济的健康发展。但我们应该认识到：超过了某一限度， 国际游资可能带来风险。当国际游资大量涌入，超过了一国市场承受能力日寸， 会对一国的金融市场形成冲击，使汇率大幅度的波动，影响市场稳定。如果一 国的汇率体系脆弱、宏观经济政策失调、金融监管不力、风险防范能力薄弱时， 1 1 会形成国际游资失控的风险。当资本抽逃时，汇率大幅度贬值，会对本国经济 形成巨大冲击，影响经济增长，最终有可能导致金融危机的爆发。 ， 第二章国际游资与风险 i i i i i 第二章国际游资与风险 第一节国际游资风险 风险即是不利结果出现的可能性。国际游资流动风险是国际游资非常规性 流动对一国的金融市场、经济金融政策、经济金融体系等带来冲击，使一国整 体经济蒙受损失的可能性。主要有如下几方面风险： 1 微观的角度上看，在国际游资流出入的金融市场中、金融资产价格波动 所产生的风险，即市场性风险，以及由其引发的汇率震荡，股市泡沫破裂，微 观经济基础还贷能力下降，导致金融机构产生信贷风险。 2 从宏观的角度上看，由于经济金融内部的脆弱性导致的风险，即体制性 风险，是市场经济体制不完善条件下，政府对经济、金融锖4 度建设、安排的缺 陷导致的风险，以及政府在调控经济时，由于政策选择的偏差造成的调控偏差 性风险。此= 者是指政府的行为不利而导致的风险。 3 ，由于国际游资冲击，以上各种风险的积聚，最终可能诱发金融危机，而 金融危机的爆发是金融风险中破坏性最大的风险。 国际游资带来高风险，风险反映在银行，产生在市场，表现在汇率频繁、 剧烈的波动上。 一、国际游资引发银行风险 麦金农认为，国际游资流动风险首先反映在银行。 国际游资通过银行体系流入一国的渠道有：离岸账户外汇存款、借用短期 外债、外汇结售汇。此类资金通过银行系统进入并引发风险： 当国际游资通过银行信贷体系流入，商业银行的外币负债增加。 ( 1 ) 若该国央行从商业银行购买外汇，使商业银行的本币贷款准备金增加， 商业银行将为此增加本币存款。由此导致中央银行的外汇储备增加，本币贷款 的增加和本币供给量的增加。 ( 2 ) 如果允许居民持有外汇存款，尽管不会导致中央银行的外汇储备增加， 但会导致外币存款的增加和外币供应量的增加。当发生货币兑换时，如把外币 1 3 论国际游资殛其风险舫范 i i 存款转换为本币存款以用于投资，银行因兑换使本币存款的减少和因吸收存款 使本币存款的增加彼此抵消，净增加外币存款。 由此可见，在国际游资流入大于国际游资流出的情况下，银行的资产状况 将会出现扩张。同理，在国际游资流出而没有同时发生新的国际资金流入时， 银行的资产状况将会出现收缩。而国际游资流出入的不稳定，将导致商业银行 存在一定经营风险。 ( 一) 游资引发银行信用风险 国际游资流入，使银行体系资产负债表的规模、结构都会发生变化。资本 流入规模与国内信贷的增加是同步的。从发展中国家状况看，资本流入对其经 济发展不无裨益。但一般说来，发展中国家金融监管机构对信贷机构管理不严 格，商业银行内部控制相对薄弱，信用风险评估制度不健全，在银行体系资产 负债表迅速扩大而导致流动性过多的情况下，会导致银行信贷资金分配不当， 将贷款给利润较低的企业或者信用等级较差的借款人，这样会带来较大的信用 风险，造成信贷质量下降。并且，贷款的迅速扩张通常集中在少数行业，如房 地产融资，以股票或债券抵押贷款，消费者信用以及向银行内部机构或相关团 体贷款等，一旦这些行业发生周期性逆转，不良贷款就会大量产生。可见，大 规模国际游资流入所导致的银行体系资产负债表的扩大和贷款的快速增长，不 利于银行体系的稳定容易诱发银行危机的发生。 ( 二) 游资易引发银行利率风险 若商业银行把大量短期资金投放在固定利率的长期投资上，则当利率上升 时，银行的利息支出增加快于利息收入的增加，从而使得银行收入降低。在金 融开放条件下，央行需要时常调整利率水平，以实现资本自由流动状态下的汇 率稳定。这种利率的变动不确定给银行经营带来风险，导致利率风险。 ( 三) 游资引发中央银行的风险 为了使本国银行体系免受大规模国际游资流入的影响，经历过大量资本净 流入的发展中国家都积极采取冲销干预手段：公开市场操作，增加准备金要求 额，金融机构强制性购买政府或央行债券，以及将政府存款( 包括国有企业存 款) 转移到央行，或者转换政府债券。对资本流入进行冲销干预，意味着央行， 而不是商业银行体系的资产负债表会扩大，实际上是将风险从商业银行体系转 】4 第二章国际游资与风险 i i 移到了中央银行。 ( 四) 游资引发国内银行体系的不稳定 当一国完全开放它的资本账户后，国际游资可以对该国的货币进行投机性 交易。当投机者进行投机性建仓时，银行体系要为这些头寸提供必要的信贷资 金，银行体系也因此承担额外的信用风险。此外，货币当局在对付货币投机时， 往往会提高国内的短期利率手段，一般说来也会危及国内银行体系的稳定性。 ( 1 ) 投机建仓和银行体系的信用风险。投机者要冲击一国货币，他们的交 易对象往往是银行，银行因此要承担投机者不能履行合同的风险，当投机资本 的攫模足够大时，银行体系为此引入了信用风险也会相当可观。投机者锝逞， 银行体系将会受到打击；如果投机失败，投机者很可能亏损，其还本付息的能 力值得怀疑，同样危害巨大。 ( 2 ) 货币当局维持汇率的措旌对国内银行体系的影响。为了对付本币的投 机，一国货币当局除了进行现汇市场的干预外，往往还要提高国内的利率水平， 这样，一方面可吸引资本的流入，另一方面，提高投机者远期头寸的融资成本。 但短期利率的意外上升，会削弱银行的盈利能力甚至危及银行的稳定。从亚洲 金融危机看。1 9 9 7 年2 月从投机资本试探性狙击泰铢开始，到7 月2 日泰国政 府宣布汇率浮动的这段时间里，泰国的银行与财务公司频频告急。比如，3 月2 同，泰国央行向九家财务公司和一家房地产贷款公司注入3 2 5 亿美元，同时收 紧商业银行和9 l 家财务公司的贷款损失储备需求；6 月2 5 日，泰国央行强制 1 6 家出现困难的金融公司和其他较稳健的金融公司合并。可见。货币当局提高 利率，维护汇率的措施是对国内银行体系的严峻考验。 二、国际游资引发金融市场风险 国际游资对金融市场的冲击主要集中在外汇市场与证券市场。在市场开放 条件下，当一个国家的内外经济政策失调，金融市场不成熟的情况下，会成为 国际游资投机冲击的对象。国际游资的非常规流出入，对金融资产价格产生影 响，使得金融市场面临巨大风险。 ( 一) 外汇市场风险 在外汇市场上，国际游资的频繁、大规模流动造成汇率的波动。当国际游 1 5 论国际游资殛其风硷防范 资以银行信贷、直接投资或证券投资的形式流入某国时，外汇的供给及兑换本 币需求增加，本币汇率升值；反之，当国际游资流出时，则本币汇率贬值。在 发生大规模的游资流入时，加速了本币汇率的上扬，影响着人们预期的变动， 促使本国的投资者顺势操作，造成外汇市场汇率剧烈震荡。 上世纪9 0 年代以来，许多金融危机国家都发生过汇率剧烈波动、外汇市场 动荡的情况。以泰国为例，在1 9 9 7 年7 月发生金融危机以前，泰国即期外汇标 准交易单位是1 0 0 0 万- - 2 0 0 0 万美元，日成交量为5 0 亿美元：远期外汇标准交 易单位是2 0 0 0 万美元，日成交量为g o 亿美元。在危机发生以后，泰国外汇市 场迅速冷落下来，即期外汇标准交易单位降到3 0 0 万美元，远期外汇标准交易 单位降到i 0 0 0 万美元，日交易量减少了8 0 。外汇市场剧烈震荡造成了泰铢汇 率跌宕起伏。m ( 二) 证券市场的风险 国际游资的频繁流动造成股票市场的动荡和股票价格波动。当国际资本以 股票投资的形式流入某国时，将刺激该国股票的需求，在短时间内推高股价，造 成虚假繁荣的假象，催生投机泡沫。在股价高位，国际游资卖出头寸，迅速撤 离，影响着东道国投资者的市场信心，进而在“羊群效应”( h e r d i n ge f f e c t s ) 带动下引发更大范围内的股票抛售风潮，这导致股价狂跌甚至比投机泡沫破灭 前更低的水平。由于国际游资依靠高杠杆比率融资做空股市的“杠杆效应”， 增加了该国股票的供给，最终将引起该国股票市场的全线崩盘。 综上所述，国际游资风险生成的过程：国际游资大肆流入专货币供应量增 加经济泡沫程度上升专利率上升银行过渡贷款或过渡投资银行贷款或投 资项目效率低专不良资产上升专人们预期变坏国际游资快速撤离专资产价格 剧烈波动专本国货币贬值专银行和其他金融机构破产银行危机普遍爆发引致 经济的全面衰退。 ( 三) 汇率与股票价格的联动机制 在国际游资适度流出入一国股票市场，会对一国的金融资产价格的回归到 均衡状态起到积极的作用：然而，投机者一旦发现了资本流入国金融体系存在 弱点，就会利用外汇市场、股票市场的内在联系对股市发动攻击。 。i m fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t ，d c ，s e p ，1 9 9 8 p ，1 9 1 6 第二章国际游资与风险 外汇市场与股票市场运行中的内在联系，为国际游资发动投机攻击，提供 了便利。 首先，我们引入戈登( m j g o r d o n ) 模型，它揭示了股票价格与预期股 息和股息增长之间的关系，公式为： p = d ( i - g ) ( 2 1 ) p 为股票价格，d 为预期每股股息，i 为贴现率，g 为股息年增长率。贴现 率i 包括两部分，一是货币市场利率水平r ，二是股票风险报酬率i7 ，即i = r + i 。 将其代入公式( 2 1 ) ，则有： p = d ( r + i 一g )( 2 一z ) 这个模型说明股票价格与货币市场成本r 成反向关系，该模型比较科学地 揭示了货币市场利率与股票市场之间的价格均衡关系。 其次，引入利率平价公式： r = r + f( 2 - 3 ) r 为本国市场利率，r 为外国的市场利率，f 为本国货币对外国货币的预期 贬值率。该模型揭示了开放经济中一国货币的利率与汇率之间的关系，即货币 市场与外汇市场之间的价格均衡关系，将公式( 2 3 ) 带入( 2 2 ) 得： p = d ( r7 + f + i 一g ) 该模型表明股票价格指数与本国货币贬值成反比关系，股票价格指数与货 币币值走向呈同向关系。 综上所述，在开放经济中，一国汇率的变动会对股市的影响是非常直接的。 如果一国汇率上升，则表明国内外投机者对该国的经济发展前景有良好的预期， 这时，投资者对该国股市的投资信心也会相应的增加，从而推动股票价格上涨， 反之则相反。在国际游资发动投机冲击时，这就要求我们制定政策、实施防御 需要多加小心。 1 7 论国际游资及其风险防范 第二节国际游资风险集聚与传导 一、国际游资风险积累引发金融危机 一般认为，金融风险积累到一定程度，一旦受到某种冲击，就会产生全局 性、破坏性的结果，这便拉开了金融危机的序幕。一些世界银行官员在一份报 告中将金融危机定义为：迫使银行体系资本遭受重大损失甚至消除的金融事件。 美国著名经济学家戈德史密斯认为，金融危机是所有或绝大部分金融指标急剧 的、短暂的、超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产( 股票、房地产) 价格、厂商的偿债能力以及金融机构的破产等等。 如图，我们可以得到促发金融危机的几太要素： ，弋、 1 实体经济动态 图2 1 ：动态经济链 资料来源：危险的市场一金融危机中的管理之道，经济科学出版社，2 0 0 5 如果我们将金融危机比作一次金融风暴，那么上图的动态循环经济链，就 好比一个动态的生态圈。从动态经济链的系统性角度，分析国际游资与金融危 机的关系。 首先，使宏观经济运行的不确定性明显增大。随着资本市场的开放，国际 游资必然会毫不犹豫地寻求进入高风险、高投机、高利润的股票市场，国际游 18