（法学专业论文）信托型私募股权基金治理机制研究.pdf

r e s e a r c ho ng o v e r n a n c es t r u c t u r eo f t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：蕴c 歹如。砂年厂月；。e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：雀陟 导师签名： 加l 年y 月；。日 , 2 1 01 7 , 1 年f 只；。e l 摘要 在这个全民私募的时代，信托型私募股权基金作为私募股权基金的一种形 式，在近几年才受到人们的关注。部分原因在于，相对于银行、证券公司、保险 等金融机构在私募方面受到的严格监管，银监会出台了信托公司私人股权投资 信托业务操作指引鼓励信托公司投资私人股权。随着私募近些年来的迅猛发展， 新的证券投资基金法拟将私募股权基金包括信托型私募股权基金纳入其监管 范围，以保护投资者的利益。但是，由于信托型私募股权基金的私募性质，为了 充分发挥其减少交易成本的作用，法律对其监管是有限的。信托型私募股权基金 更多地仰赖于内部治理机制对受托人的激励与约束。信托型私募股权基金的特点 包括信托法律架构的灵活性、信托契约的基础性等又决定了其与其他类型的私募 股权基金不同的治理机制。总而言之，信托型私募股权基金的治理机制是围绕几 个主体展开的。其中，基金管理人是信托型私募股权基金治理机制的重要部分。 如何在激励其专业管理能力的发挥的同时，约束其投机行为是内部治理机制成败 的关键。基金受益人与基金托管人相关制度的设计也是围绕着约束基金管理人的 行为而进行的。通过内部治理机制的完善以及外部监管的健全，信托型私募股权 基金必将成为资本市场中有效的财富管理工具并发挥新型融资渠道的卓越作用。 关键词：信托，私募股权基金，治理机制 a b s t r a c t i nt h i se r ao fu n i v e r s a lp r i v a t ee q u i t yf e v e r ，t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t y f u n d ，a saf o r mo fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，h a sj u s tg o ta t t e n t i o no fp e o p l ei nr e c e n t y e a r s p a r to ft h er e a s o ni st h a t , c o m p a r e dt os t r i c tr e g u l a t i o no fb a n k s ，s e c u r i t y c o m p a n i e sa n di n s u r a n c ec o m p a n i e sa n do t h e r f i n a n c i a li n s t i t u t i o n su n d e r t a k i n g p r i v a t ee q u i t yb u s i n e s s ，t h ec b r c h a sp r o m u l g a t e dt h e o p e r a t i o n a lg u i d e l i n e s o nt r u s tc o m p a n i e su n d e r t a k i n gp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ”t oe n c o u r a g et r u s t c o m p a n i e st oi n v e s ti np r i v a t ee q u i t y w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t yi nr e c e n ty e a r s ，t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dl a wi n t e n d st oi n c l u d e p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，i n c l u d i n gt r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n d s t ob er e g u l a t e d i no r d e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s h o w e v e r , b e c a u s et h ep r i v a t en a t u r e o ft h et r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，t h el a wl i m i t si t sj u r i s d i c t i o no v e ri tf o r t h ep u r p o s eo fg i v i n gf u l l p l a y t oi t sr o l e i nr e d u c i n gt r a n s a c t i o nc o s t s c o n s e q u e n t l y , t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t y f u n dr e l i e sm o r eo nt h ei n t e r n a l g o v e r n a n c em e c h a n i s mo fi n c e n t i v e sa n dc o n s t r a i n t so ft h et r u s t e e f e a t u r e so f t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n di n c l u d i n gt h ef l e x i b i l i t yo fl e g a lf r a m e w o r ko ft h e t r u s ta n dt h eb a s i cf u n c t i o no ft h et r u s td e e dd e t e r m i n e sd i f f e r e n tg o v e r n a n c e m e c h a n i s m sc o m p a r i n gt oo t h e rf o r mo fp r i v a t ee q u i t y i ns u m m a r y , t h e t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n dg o v e r n a n c em e c h a n i s mi sc a r r i e do u ta r o u n d s e v e r a lm a i ns u b j e c t s a m o n gt h e m , t h ef u n dm a n a g e ri sa ni m p o r t a n tp a r to f t h et r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n dg o v e r n a n c em e c h a n i s m h o wt om o t i v a t e t h e i rp r o f e s s i o n a l a b i l i t ya n da t t h es a m et i m ec o n s t r a i nt h e i rs p e c u l a t i v e b e h a v i o ri st h ek e yt ot h es u c c e s so fi n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m s f u n d b e n e f i c i a r i e sa n df u n dc u s t o d i a ns y s t e md e s i g ni sa l lf o rt h ec o n s t r a i n to ff u n d m a n a g e r s a sar e s u r ，i m p r o v i n gt h ei n t e r n a lg o v e r n a n c ea sw e l la st h ee x t e r n a l s u p e r v i s i o n ，t r u s t - b a s e dp r i v a t ee q u i t yf u n dw i l ls u r e l yb e c o m ea ne x c e l l e n tt o o l o fw e a l t hm a n a g e m e n tt o o li nt h ec a p i t a lm a r k e t sa n d p l a yar e m a r k a b l er o l ea s an e w f m a n c i n gc h a n n e l k e y w o r d s ：t r u s t p r i v a t ee q u i t y , g o v e r n a n c em e c h a n i s m 目录 第1 章引言1 1 1 概述1 1 2 问题的提出2 1 3 研究路径2 第2 章信托型私募股权基金的概念4 2 1 概述4 2 2 信托型私募股权基金的契约化5 2 3 信托型私募股权基金的组织化6 第3 章信托型私募股权基金治理与治理机制的经济学分析7 3 1 治理问题的产生7 3 2 信托型私募股权基金的治理困境7 第4 章信托型私募股权基金的法律特征9 4 1 概述9 4 2 以信托法律关系为基础9 4 2 1 信托架构1 0 4 2 2 信赖义务1 2 4 3 以合格投资者为募集对象1 2 4 4 公开上市退出机制受限1 3 4 5 运营成本与税制方面的优点1 4 第5 章信托型私募股权基金治理机制1 5 5 1 信托型私募股权基金运作模式框架1 5 5 2 信托型私募股权基金治理机制1 6 5 2 1 基金管理人16 5 2 2 基金受益人18 5 2 3 基金托管人21 第6 章结论与展望2 3 6 1 结论2 3 6 2 展望2 3 第1 章引言 1 1 概述 私募股权基金在中国不是一个新鲜词。近些年来，私募股权基金，又称私人 股本，在中国发展迅猛。私募股权基金以其高风险性、高收益性、从业人员的精 英性以及对所投企业发展的强大推动作用持续吸引着人们的眼球。摩根斯坦利投 资蒙牛三年获利2 0 亿、凯雷投资在人保的股权投资中两年暴利6 0 0 亿，软银投 资阿里巴巴获利7 1 倍，大型公司的辉煌背后总能看到私募股权基金疯狂掘利的 身影。有人称，私募是恶魔，极力攫取企业的短期利润，唯一的目标就是套利退 出，根本不重视企业的长远发展。孰是孰非，难下定论。 私募股权基金主要有三种组织形式：公司型、有限合伙型和信托型。目前， 有限合伙型私募股权基金在我国以及全球范围内占据主流地位。信托型私募股权 基金作为私募股权基金的一种表现形式近几年才进入公众眼帘。原因之一就是中 国第一个信托型私募股权基金渤海产业基金于2 0 0 7 年成立。渤海产业基金 又被称为契约型私募股权基金，这是信托型私募股权基金在中国契约化的表现。 信托型私募股权基金在运作模式上英国与单位信托( “u n i t t r u s t ”) 和美国的共同 基金( “c o m m o nf u n d ”) 类似，但不同于后两者主要投资于二级证券市场，信托 型私募股权基金投资于未上市公司的股权或上市公司非流通股( “p i p e ”) 。 信托法律制度在英美已十分成熟，被称为财产法上的明珠。其在财产灵活处 分和财产隔离方面的作用不容小觑。随着资本市场的发展，信托法律制度作为集 合投资的方式显现出其他法律架构所不能比拟的优势。信托法理构造下的信托型 私募股权基金在利用专业的投资管理人才与货币资金资本结合，实现财产的保 值、增值方面更是令许多民法法系国家侧目，并逐步引入信托制度。 我国法律框架下，信托是唯一可以横跨货币市场、资本市场和实业的金融工 具。对于投资者来说，信托型私募股权基金是其新的投资渠道。在证券公司、保 险公司受到严格监管的同时，银监会率先鼓励信托公司投资私人股权，大力推动 着信托型私募股权基金的发展。2 0 0 7 年，信托公司管理办法、信托公司集合 资金信托计划管理办法同时公布实施。银监会明确表示，将优先开展私人股权 投资信托、资产证券化等创新业务。2 0 0 8 年，银监会公布了信托公司私人股 权投资信托业务操作指引，为信托型私募股权基金的发展提供了法律框架。随 后，创业板的推出又为信托型私募股权基金的关键环节退出提供了新的途 径。我国在法律政策和资本市场方面逐步为信托型私募股权基金的发展铺平了道 路。 对于信托型私募股权基金投资的企业来说，在一般的商业银行仅为企业提供 资金血液之时，信托型私募股权基金不仅输入资金，更带来了先进的管理经验以 及私募股权基金的社会资源，从造血功能上促进被投资企业的发展。从这个意义 上说，信托型私募股权基金是我国中小企业在银行融资难境况下的更优选择。 在这个全民私募的时代，私募在企业发展中发挥的角色无法再被忽视，这也 是证券投资基金法修订稿意图将私募纳入投资基金监管的初衷。 1 2 问题的提出 相对于有限合伙型私募股权基金和公司型私募股权基金，信托型私募股权基 金有其自身的特点和优势。比如信托型私募股权基金能有效地实现财产和管理权 的分离，起到破产隔离和专业管理的作用；信托型私募股权基金没有法律实体， 免于占用专用的资产，减少成本；信托型私募股权基金在税收方面也有一定的优 势。 但是，作为私募股权基金，为了充分发挥私募股权基金的节约交易成本的优 势，信托型私募股权基金不应该受到国家法律过多的监管，而是尽可能多地交予 市场之手来调整。与此同时，在法律之眼看不到的地方，信托型私募股权基金的 投资者的利益存在被掠夺的危险。从另一方面来说，信托型私募股权基金不似公 司型私募和有限合伙型私募，有组织化的公司章程和有限合伙协议来保障投资者 的权益，信托型私募股权基金投资者权益全部约定在一张信托契约上。综上，正 是由于信托型私募股权基金外部监管的缺少和其灵活性，投资者利益的保护更多 地仰赖于内部治理机制的完善。笔者认为，其内部治理机制也是内外力综合作用 的结果。基金管理人为募集资金和追求市场的肯定性评价，提高自己的业绩，有 可能倾向于约束自己的内部治理机制；而国家法律的外部监管，也对信托契约的 规定有所限制；投资者为了自己利益的最大化，可以通过组织化的内部治理机制 或“用脚投票”来保证自己利益的实现。 本文旨在通过论述、比较，逐步厘清内部治理机制与外部监管要求的边界。 对于内部治理机制中的任意性安排，可以赋予投资者自由选择的权利，在市场机 制下运行；对于内部治理机制中需要监管部门强制规定的治理安排，建议监管部 门在法律法规中规定下来，供受托人或相关人员遵守。 1 3 研究路径 私募股权基在信托型私募股权基金外部监管逐步完善的同时，由于其灵活性 和浓厚的契约色彩，信托型私募股权基金更多地倚赖其内部治理机制来保护参与 人的利益。本文采取经济学、比较法与实证的研究方法，力图通过交易成本分析、 外国法律制度借鉴和实际操作分析等多个维度，寻求信托型私募股权基金最优的 内部治理机制。 2 本文分为五个部分，首先是对信托型私募股权基金相关的几个概念进行厘 清，明确概念的内涵和外延。在第二部分，笔者阐述了信托型私募基金作为一种 组织形式而产生的对内部治理机制的需求。接着，就治理与治理机制问题，从经 济学的角度进行剖析，治理问题源于信息不对称和不完全契约，其出发点在于减 少交易成本。第三部分着重描述了信托型私募股权基金的特点，奠定了其治理结 构对症下药的论述基础。在此基础上，通过实践中信托型私募股权基金的运作模 式点评来深入分析信托型私募股权基金的内部治理机制。笔者对于内部治理机制 部分的理解与分析分别从基金受益人、基金管理人和基金托管人等主体的角度来 进行。 第2 章信托型私募股权基金的概念 2 1 概述 私募股权基金( 或称私募股权投资基金) 在法律上没有明确的定义。一般来 说，我国私募股权基金中的私募是指非公开发行，相对于公开发行的证券投资基 金即公募。证券法第十条规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证 券累计超过二百人的为公开发行。反之，私募即是指向少于二百人的特定对象发 行证券。 以上是对私募概念的界定，对于私募股权基金，有学者提出了以下定义。私 募股权基金，是指通过对非上市企业进行权益性投资( 或者投资于上市公司非公 开交易股权) ，通过公开发行上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。1 笔者认为甚为恰当，根据这个定义，私募股权基金作为一种投资基金，是一种集 合运用资金的组织形式。本文正是从这个意义上来理解私募股权基金的。 私募股权基金目前存在的形式有公司型私募股权基金、有限合伙型私募股权 基金和信托型私募股权基金( 契约型私募股权基金) 。本文的主题信托型私 募股权基金，是指投资者以非公开方式与发起人订立信托合同，或投资者通过认 购信托单位或者信托受益权，将自己的资金信托给发起人，由发起人将资金以组 合方式投资于非上市企业，并将收益按照信托合同的约定交付给受益人的资产管 理模式。2 在这个定义中，有几个关键要素，笔者将逐一细述。 信托是信托型私募股权基金核心的法律关系构造。信托滥觞于英国，其在现 代社会资产管理方面的优越性使许多大陆法系国家也继受了信托制度作为本国 法律体系的一部分。虽然信托在各个国家的定义有所不同，但有着基本相似的法 律架构。信托法律关系有三方主体，分别为委托人、受托人和受益人。委托人与 受托人订立信托契约，为受益人的利益将委托人的财产置于受托人下占有、管理， 受益人仅获得财产上的利益。根据信托的目的，信托可以分为“自益信托”和“他 益信托”。信托型私募股权基金的委托人和受益人同一，其性质为“自益信托”。 通过信托法律关系架构，信托型私募股权基金能很好地分割所有权的权能，实现 财产的专业管理。同时，信托型私募股权基金的参与人受到信托相关法律法规的 管辖，投资者利益能得到更多保障。 根据银监会2 0 0 8 年6 月发布了信托公司私人股权投资信托业务操作指引， 私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、 1 谈李荣，信托型私募股权基金的制度框架、运作机制与法律规制，中国商法年刊( 2 0 0 8 ) ：金融法制的现 代化。 2 谈李荣，信托型私募股权基金的制度框架、运作机制与法律规制，中国商法年刊( 2 0 0 8 ) ：金融法制的现 代化。 4 上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。笔者认 为，我国信托型私募股权基金的投资方向不仅指非上市企业的股权，还应包括上 市公司限售流通股等。谈李荣老师对信托型私募股权基金的定义中，信托型私募 股权基金的投资方向未包括上市公司限售流通股，是为欠缺。 同时，我们看到，实践中银行、证券公司、保险公司等金融机构都开发了许 多的投资理财产品。对于这些金融机构的理财产品的定性，我国立法阙如。一方 面，信托投资公司资金信托管理暂行办法规定，除经中国人民银行批准设立 的信托投资公司外，任何单位和个人不得经营资金信托业务，但法律、行政法规 另有规定的除外。但上述金融机构的理财产品都显现出资金信托的特点，按照信 托架构都应该纳入信托法的管辖。笔者认为，信托法不仅应管辖信托公司的行为， 而应该对所有涉及信托法律关系的行为都进行监管，形成“信托业法”。当然， 这是另一篇论文需要探讨的话题了。另一方面，从目前来看，上述金融机构的理 财产品或游走于法律的边缘( 如银行的理财产品) ，或受到严格的监管( 如证券 公司理财产品) ，而信托公司在制度层面，受到限制最少，银监会更是出台了上 述指引来鼓励信托型私募股权基金的发展。鉴于此，笔者认为信托型私募股权基 金在我国现行法律框架下，具有很大的发展空间。根据我国目前法律制度，本文 研究的信托型私募股权基金主要指由信托公司发起设立的集合资金信托计划。渤 海产业基金因其政策试点性作为特例讨论。 2 2 信托型私募股权基金的契约化 在英美法国家，信托法律关系是由其普通法和衡平法制度支撑并围绕信托财 产而展开。根据信托法理，信托财产上存在双重所有权。受托人基于委托人的信 托，对信托财产拥有占有、管理、处分的权利，称为“法定所有权”。受益人对 信托财产仅有收益的权利，称为“衡平所有权”。这样，信托实现了所有权权能 的分离。而在大陆法系“一物一权”的观念下，信托架构中双重所有权失去了其 存在的基础。因此，在英美法系将信托作为财产法上的制度而否定了信托的合同 性质之时，3 大陆法系国家则由于信托观念的先天不足，在继受信托制度之时， 将其构建在合同的基础上。我国的信托法甚至没有规定“法律责任”一章， 实践中司法机构多是根据违约责任来维护受益人的利益。正是由于我国信托相关 法律法规的不健全，违反信托义务的相关民事、刑事责任未能很好衔接，信托在 我国还无法脱离契约法而自成体系。 目前，在以信托契约为基础的权利义务体系下，带着浓厚契约色彩的信托型 私募股权基金也被称为契约型私募股权基金。 3 张天民，失去衡平法的信托，中信出版社，2 0 0 4 年第一版，第4 1 0 页。 5 2 3 信托型私募股权基金的组织化 信托型私募股权基金是与公司型私募股权基金以及有限合伙型私募股权基 金并列的私募股权基金形式。公司型私募是以公司的形式出现的，投资者以股东 的身份投资到私募组织中。有限合伙型私募中，投资人是承担有限责任的有限合 伙人，管理人作为有限合伙企业的普通合伙人，承担无限责任。信托型私募股权 基金与前两者的主要区别在于前两者具有法人实体，而信托型私募没有法人实 体，完全依照信托契约成立，投资人是委托人同时是受益人，基金管理人是受托 人，受托人为受益人的利益对信托型私募股权基金进行管理。 但是，信托型私募股权基金呈现出明显的主体化和组织化。汉斯曼与克鲁格 曼认为，法律实体的一个特征就是将该组织的资产与组织的所有者与管理者的个 人资产分离开来。4 根据信托法法理，投资人一旦将财产转移给信托型私募股权 基金，便失去了对信托财产的法律上的所有权，仅保有对信托财产的受益权。信 托型私募股权基金作为一个资金池，也独立于投资人和基金管理人的自有财产。 其运营过程中发生的债务，由基金的独立财产为限进行偿还，不得追及到投资人 的其他财产。这也是信托型的破产隔离功能的体现。笔者认为，信托型私募股权 基金应当被视为一个组织体。作为一个组织体，信托型私募股权基金必然面临治 理问题。 4h e n r y h a n s m a n na n dr e i n i e rk r a a k m a n ，t h ee s s e n t i a lr o l eo f o r g a n i z a t i o n a ll a w , t h ey a l el a wj o u r n a l ， v 0 1 11 0 ，n o 3 ( d e c ，2 0 0 0 ) ，p 413 6 第3 章信托型私募股权基金治理与治理机制的经济学分析 3 1 治理问题的产生 治理，源于拉丁文“g u b e m a r e n ”，是控制、引导和操纵的意思。奥利弗哈特 的公司治理理论与启示提出，只要以下两个条件存在，组织中就会产生公司 治理问题。第一是存在代理问题，或者说是组织成员之间存在利益冲突。第二是 交易费用之大使代理问题不能通过合约得到解决。5 信托型私募股权基金作为投 资基金，存在人力资本与货币资本的分离，因此也存在类似公司中存在的代理问 题。信托型私募股权基金的契约的不完全性，使代理问题不能通过契约的规定而 解决。 哈特还发展了伯利和米恩斯的所有权和管理权的分离理论，他认为，代理问 题和不完全契约带来的实质上是剩余索取权与剩余控制权的分离。这在信托型私 募股权基金中有重要意义。投资者在转移信托财产后就失去了对信托财产的所有 权，而作为受益人仅保有对信托财产的受益权或者如哈特所说的剩余索取 权。基金管理人作为受托人完全控制信托财产，却不享有信托财产的受益权。因 此，信托型私募股权基金治理的关键在于，限制基金管理人的权力，同时赋予基 金受益人更多的权利，通过这样的权、义安排，对受益人进行倾斜保护，来弥合 剩余索取权与剩余控制权分离的鸿沟。 3 2 信托型私募股权基金的治理困境 与公司型与有限合伙型等组织型的私募股权基金相比，信托型私募股权基金 的治理存在着固有的制度缺陷。组织型私募股权基金的基金管理人的法律地位是 归一的，或作为公司的管理人或作为有限合伙的普通合伙人而存在。公司的管理 人须遵循公司法的规定，为公司的股东谋求最大利益；有限合伙的普通合伙人则 根据合伙法须对有限合伙的债务承担无限责任，从而达成了其利益与有限合伙利 益的一致。信托型私募股权基金的基金管理人既是信托法律关系的受托人又是基 金管理公司的管理人。即基金管理人在基金运营中一方面要为基金受益人谋取最 大利益，另一方面又要为其自身股东谋取最大利益，这样就形成了基金管理人对 基金受益人和其股东利益同时负有双重责任，但是，又缺乏有效的机制以防止基 金管理人因其自身利益而侵害基金受益人的利益。6 信托型私募股权基金中的治理困境是基于其法律架构所存在的，没有根本上 的解决办法。正如前文所述，治理问题的产生是基于代理问题和不完全契约。因 5o l i v e rh a r t ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：s o m et h e o r ya n d i m p l i c a t i o n s ，t h ee c o n o m i cj o u r n a l ，v 0 1 1 0 5 ，n o 4 3 0 ( m a y , 19 9 5 ) ，p p 6 7 8 6 张国清，投资基金治理结构之法律分析，北京大学出版社，2 0 0 4 年，第4 l 页。 此，应该从这两个方面来完善信托型私募股权基金的治理机制。就代理问题来看， 法律上应当通过强化基金管理人的信赖义务和基金托管人的监督，以减少代理成 本。就不完全契约来看，由于信托型私募股权基金中的权利义务安排完全在信托 契约中规定，法律可以区分规定信托契约的必要条款和任意条款，进而为受益人 的利益提供更多保障。这两个问题将在第五章中分别细述。 为了从上述两个方面完善信托型私募股权基金的治理机制，笔者认为，须先 了解信托型私募股权基金的法律特征。这样，才能针对信托型私募股权基金的治 理机制在减少代理成本和完善不完全契约方面开出对症的药方。 第4 章信托型私募股权基金的法律特征 4 。1 概述 目前，信托型私募基金在我国体现为两种形式，以渤海产业基金为代表的契 约型私募基金和以集合资金信托计划为代表的集合投资基金。 集合资金信托计划是一种标准化的信托契约，计划的发起人根据不同人群的 需求设计出不同风险、收益的产品，投资者通过认购该产品受益权加入信托契约， 视为信托成立。在集合资金信托计划中，基金契约订立过程缺少投资者的参与， 具体的条款也未经过投资者与基金管理人的谈判。格式合同之争在集合资金信托 计划中仍然存续。基金管理人在法律框架和“市场之手”的调整下设计信托契约， 安排治理机制。 渤海产业基金由全国社会保障基金理事会、国开行、国家邮政储汇局、天津 市津能投资公司、中银集团投资有限公司( 下称中银投资) 、中国人寿保险( 集 团) 公司、中国人寿保险股份有限公司，以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金 管理公司等出资设立。基金管理人中银国际为取得投资人的信任，突破了传统的 信托型私募基金的组织形式，邀请投资人成为基金管理公司的股东，充分保证他 们的知情权和监督权。中银国际将投入的8 0 0 0 万元发起资金作为以“风险抵押 金”投入基金管理公司，与投资人进行利益捆绑，赢得投资人的信任，最终推进 信托契约的订立。7 渤海产业基金信托契约体现了投资人与基金管理人之间利益 的博弈和平衡。渤海产业基金也出现了不同于一般的信托型私募股权基金的架 构。一般的信托型私募股权基金都是先有基金管理人，投资人认可基金管理人的 能力，将自己的货币资本转移给受托人，以实现货币资本与人力资本的结合和统 一，来获取投资收益。而渤海产业基金则是基金管理公司与基金同时成立，这种 架构令许多不知情人士感到匪夷所思。笔者认为，渤海产业基金作为政策催生的 产物，存在非市场化的一面。 相对来说，集合资金信托计划在我国是较成熟的信托型私募股权基金的体 现。本文对信托型私募股权基金的论述主要指的就是集合资金信托计划。 信托型私募股权基金作为私募股权基金的一种形式，同样体现了私募股权基 金的特征。其一、相对于公募基金而言，其为私募基金，在监管方面不如公募基 金严格，具有豁免优势；其二、投资对象为未上市公司的股权或上市公司的限制 流通的股权，缺乏流动性；其三、基金即时市价的不可得等。在此基础上，信托 型私募股权基金又有其独特的法律特征。 4 2 以信托法律关系为基础 7 参见赵剑飞，渤海基金：p e 中国造，载h t t p ：b i z c n v a h o o c o m 0 7 0 1 0 8 1 2 8 k i q s h t m l 。 9 4 2 1 信托架构 信托型私募股权基金是根据信托原理成立的。投资人作为委托人，向受托人 转移货币资本，由受托人依其专业能力进行管理、投资，进而实现保值、增值， 获得收益。在基金中，投资人既是委托人又是受益人。信托制度作为财富的保值、 增值的渠道，逐步受到人们的关注和认可，并由许多大陆法系国家继受，纳入其 自己的法律体系，发挥出合同制度所无法发挥的巨大作用。朗贝恩认为，在商业 领域利用信托作为组织交易的工具，主要是因为信托与其他制度相比，具有四方 面的特征：在受托人破产时对受益人利益的保护；信托提供一个有利的税收 管道；信托受托人法( t r u s tf i d u c i a r yl a w ) 所提供的保护机制；信托有内部 治理机制及对受益的安排上的灵活性。8 信托法律制度可以在免于成立法律实体的情况下，将信托财产与委托人的财 产隔离开来，从而在受托人破产时，不受债权人的追溯。同样由于其没有法律实 体，故不需要像公司一样双重征税。信托法律制度发展出来的受托人法也对委托 人和受益人进行了细致的保护。信托法律制度最为优势的地方就是其灵活性，可 以对治理结构和受益分配作个性化的安排，而不必囿于公司法或有限合伙法律的 制肘。 笔者认为，信托法律制度作为构造信托型私募股权基金的制度基础其优势还 在于：在合同当事人之间，信托法的规定相当于为当事人提供一套标准条款，它 减少了当事人缔结合同规定的时问，同时保证当事人在缔约时不遗漏重要的条 款。9 从威廉姆森的交易成本理论来看，信托法律制度减少了交易成本，同时提 高了效率；在合同当事人与第三人的关系方面来看，有学者提出，信托法的重要 贡献并不在于它以合同备用规则的形式规范了“信托型”关系中三个主要当事人， 即转让人、管理人和收益人相互之间的关系，而在于它规范了这三个当事人与第 三人之间的关系。正是后者由于有高昂的交易成本，因而无法通过合同简单地加 以重构。1 0 就当事人与其债权人之间的外部关系来说，当事人希望就其有效信托 财产的管理与处分等事项时对当事人之外的债权人产生对世效力，而要通过合同 或代理法来达到该目的，不是阻碍重重就是交易成本过高。而在信托法律制度下， 信托的当事人委托人、受托人和受益人可以借助于信托制度而非常便利地组 织他们与大量的交易第三方之间的合同关系，这通过其他的方式是非常难于达到 这个目的的。1 1 信托法律制度不仅延伸了财产权人控制和利用财产的自由，在以 8j o h nh l a n 譬b e i n ，t h es e c r e tl i f eo f t h e1 m s t ：a sa ni n s t r u m e n to f c o m m e r c e 【j 】，1 h ey 啦e l j ， 1 9 9 7 ，v b l ( 1 0 7 ) ，p 1 7 9 9h e n r y h a n s m a n n ，u g om a t t e i n ef u n c t i o no f t r u s tl a w ：ac o m a r a t i v el e g a la n de c o n o m i ca n a n l y s i s j 】 n y u lr e v , l9 9 8 ，、，0 1 ( 7 3 ) ，p 4 4 6 mh e n r y h a n s m a n n ，u g om a t t e i t h ef u n c t i o no f l h s tl a w ：a c o m a r a t i v el e g a la n de c o n o m i ca n a n l y s i s 【j 】 n y u lr e v , l9 9 8 ，v r 0 1 ( 7 3 ) ，p 4 4 6 1 1 h e n r yh a n s m a n n ，u g om a t t e i 。t h ef u n c t i o no f t r u s tl a w ：ac o m a r a t i v el e g a la n de c o n o m i ca n a n l y s i s 【刀 1 0 货币资本作为信托财产的信托型私募股权基金中，信托更像一个合同束，以整个 法律制度的形式，规范信托结构当事人的关系以及这三个当事人之间的关系。 信托型私募股权投资基金不同于传统的私人信托。在委托人和受托人个数 上，传统的私人信托是单对单的，而信托型私募股权基金是多对一的甚至多对多 的。信托型私募股权基金通过规模管理，一方面减少了搜索投资机会的交易成本， 另一方面组合投资也分散了风险。 在成立上程序上，传统的私人信托契约是单个成立的，经过委托人与受托人 的谈判，集中地体现委托人的意志。而信托型私募股权基金在目前主要体现为集 合资金信托计划，其是由基金管理人开发的，标准化的信托契约，投资人认购信 托计划受益权即默认加入该信托契约，从而不存在个性化的委托人与受托人谈判 的过程，这使集合资金计划信托契约在执行中出现问题。 在受益人的权利方面，由于信托型私募股权基金的受益人更多，且要求对信 托人进行监督以减少代理风险并且在修改信托契约方面发表意见。因而，在信托 型私募股权基金领域需要一种集体决策机制，将各受益人的意思转换成一种集体 的意思。信托型私募股权基金已经更接近于一个公司。 信托型私募股权基金内部治理的专业化和制度化，正是为了解决其复杂而特 殊的信托关系下，分散而众多的信托投资活动所产生的选择、谈判、签约、合约 执行的监督所产生的巨大交易成本问题。 信托型私募股权基金是以信托契约为基础的。作为信托型私募股权基金的核 心，基金参与人各方的权、义、责安排都在信托契约中体现。投资者通过认购集 合资金信托计划的受益权来加入信托契约。信托法律关系是由委托人、受托人和 受益人组成的。在信托型私募中，往往还有托管人和投资顾问等加入其中。一般 来说，由一个信托契约规范上述各个主体之间的关系，上述各个主体被认为是信 托契约的订约人。部分学者认为，信托型私募股权基金存在双重或多重信托关系。 委托人与受托人之间成立信托法律关系，受托人为受益人利益，又与投资顾问或 托管银行成立了另一重信托法律关系。还有学者称，信托型私募股权基金存在一 个信托关系和一个或多个委托代理关系。受托人在与委托人成立信托关系后，为 履行其职责，将部分职责即投资管理职责委托给投资顾问进行管理，又将保管信 托财产的职责委托给基金托管人履行。 笔者认为只存在一个信托关系。即委托人以委托人自己作为受益人，以信托 公司和托管人作为共同委托人而成立的信托法律关系。受托人和投资顾问之间是 委托代理关系。因为信托法律关系的成立的核心因素在于信托财产的转移。只有 在委托人和受托人之间才存在信托财产的转移。作为受托人的信托公司与投资顾 n y u lr e v , 19 9 8 v 0 1 ( 7 3 ) ：4 7 0 问之间不存在信托法意义上的信托财产的转移，而只存在委托代理的费用的支 付。 4 2 2 信赖义务 信托法律关系的核心是信赖义务。信赖义务是基于信托法律关系各方的信赖 产生的。英美法上的信赖义务在大陆学者在吸收、移植时，被区分为注意义务和 忠实义务。1 2 注意义务，又称善良管理人义务，指在处理信托事务过程中，应当从受益人 利益出发，充分发挥其承诺的管理能力和投资能力，通过理性的分析与判断，寻 求最优组合。注意义务可以大约分为三方面的标准，包括技能方面的标准、注意 的标准和谨慎的标准。作为信托型私募股权基金的受托人，应当具备相关的金融 知识和专业能力，这也是信托型私募股权基金成立的基础。另外，注意义务要求 受托人积极寻找投资机会、对投资进行安全和收益方面的可行性分析，并在适当 的时候咨询相关的专业人士。谨慎的标准是对受托人道德风险方面的要求，受托 人应当谨慎行事，避免投机行为。 忠实义务是指受托人应防止自身与受益人之间的利益冲突，将后者的利益置 于自身利益之上，不得考虑自己的利益或图利他人。忠实义务要求受托人应尽量 防止自身处于与受益人处以利益冲突的地位。即一般来说，信托型私募股权基金 的受托人本人不得与该基金进行交易。或者即使处于相互冲突的地位时，受托人 应该以受益人的利益为优先，不应考虑自己的利益和关联人的利益。在发现较好 的投资机会时，受托人应当以受益人的利益为先，不应篡夺受益人的投资机会。 不同于有限合伙型私募股权基金中基金管理人作为普通合伙人，对基金债务 负无限连带责任，信托型私募股权基金的基金管理人只要履行了其信赖义务，不 会被追及承担基金的债务责任。 4 3 以合格投资者为募集对象 根据信托公司集合资金信托计划管理办法，委托人应为合格投资者。信 托型私募股权基金的募集对象是合格投资者。这是由其私募的性质决定的。我国 目前对私募和公募在法律上仅在募集的人数上作了划分。借鉴美国等国家的实践 经验，私募与公募的区分在于募集对象是否需要证券法的保护，是否需要进行严 格的证券登记。1 3 这就衍生了合格投资者的概念。一般来说，合格投资者指的是 具有一定的财富和投资经验，能够辨识和承担投资风险的人。我国虽未在证券法 中明确提出合格投资者在私募中的关键作用，但在部分法律中逐渐引入了合格投 资者的划分。 坨卓武扬，投资基金风险法律规制研究，西南财经大学出版社，2 0 1 1 年，第5 9 页。 1 3 徐长青，私募融资中的法律问题，资本市场，2 0 0 0 年9 月，4 5 4 8 页 1 2 信托公司集合资金信托计划管理办法规定，合格投资者，是指符合下列 条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：( 一) 投资一个信托计 划的最低金额不少于1 0 0 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织； ( 二) 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过1 0 0 万元人民币，且能提供相关财 产证明的自然人；( 三) 个人收入在最近三年内每年收入超过2 0 万元人民币或者 夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过3 0 万元人民币，且能提供相关收 入证明的自然人。另外，该法限定单个信托计划的自然人人数不得超过5 0 人， 合格的机构投资者数量不受限制。 由此，信托型私募基金面对的是具有风险辨别能力和承担能力的合格投资 者，这也决定了信托型私募基金可以豁免登记和严格的监管。并且，合格投资者 作为基金募集对象，信息不对称性减小，在信托治理结构上对受托人的信息披露 义务和投资报告义务可以有所减轻。 4 4 公开上市退出机制受限 信托型私募股权基金中的退出有两层含义，一层指投资者“用脚投票”赎回 基金受益权，另一层则指私募股权投资通过退出被投资公司获取收益。本章所讨 论的是第二层含义。研究私募股权基金不得不提退出机制。私募