（国际法学专业论文）论我国私募股权基金的法律组织形式.pdf

摘要 私募股权基金作为私募股权投资的载体，是资本市场投资方和融资方之间的 桥梁，是为投资者管理资金进行投资的专业投资管理中介，是融资方引进低成本 战略投资和先进管理方法的来源，是资本市场有效的润滑剂和加速器，同样的， 适当的私募股权基金法律组织形式也是是私募股权基金运转的润滑剂和加速器， 先进合理的私募股权基金法律组织形式可以有效激励基金专业投资管理人、降低 代理成本及其他组织成本、提高投资效率与收益。而且适当的私募股权基金法律 组织形式只有与所在国的相关法律制度相契合，才能实现其作用。本文结合我国 私募股权基金相关法律制度对私募股权基金的法律组织形式进行的论述，以期得 出在我国法律制度环境下，最适合私募股权基金运行的私募股权基金法律组织形 式。 为了更好的从私募股权基金的本质出发分析各种私募股权基盒的法律组织 形式的优劣，本文首先对私募股权基金的概念、特点及在私募股权投资市场中的 角色进行了概述；然后，本文根据私募股权基金的特点和在私募股权投资市场中 的作用，总结了私募股权基金法律组织形式的重要性和标准；在本文第三部分， 笔者对三种主流私募股权基金法律组织形式进行了论述；在之前的基础上，本文 第四部分得出有限合伙型私募股权基金相对于其他法律组织形式的私募股权基 金更适合于在我国的私募股权投资市场中运行；在本文最后一部分，笔者就有限 合伙型私募股权基金在我国存在的相关法律问题进行了论述，并得出了自己的思 考。 关键词：私募股权基金，法律组织形式，有限合伙，公司，信托。 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n d ，a st h ec a r r i e ro fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，a c t s a st h eb r i d g eb e t w e e ni n v e s t o r sa n dc o r p o r a t i o n s ，i st h ep r o f e s s i o n a l i n v e s t m e n tm a n a g e m e n te x p e r t so fi n v e s t o r s t o m a n a g et h ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，a n di sa l s ot h e s o u r c ef r o mw h i c ht h ec o r p o r a t i o n sc a n a p p r o a c hs t r a t e g yi n v e s t m e n tw i t hl o wc o s t sa n da d v a n c e dm a n a g e m e n t e x p e r t i s e p r i v a t ee q u i t yf u n di st h ee f f e c t i v el u b r i c a n ta n da c c e l e r a t o ro f p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tm a r k e t ，s i m i l a r l y , t h ep r o p e rl e g a lo r g a n i z a t i o n o fp r i v a t ee q u i t yi sa l s ot h ee f f e c t i v el u b r i c a n ta n da c c e l e r a t o ro fp r i v a t e e q u i t yf u n d t h ea d v a n c e da n dp r o p e rl e g a lo r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t y c a ne n c o u r a g ep r o f e s s i o n a li n v e s t m e n tm a n a g e r se f f e c t i v e l y , d e c r e a s et h e c o s t sa n di n c r e a s et h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c ya n dp r o f i t s m o r e o v e r ，o n l y w h e nt h el e g a lo r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n dm a t c h e st h ea p p l i c a b l e l a w sa n dr e g u l a t i o n so ft h ec o u n t r y , t h el e g a lo r g a n i z a t i o nc a na c h i e v ei t s r o l e i nt h i sp a p e r , t h ew r i t e rd i s c u s s e dt h el e g a lo r g a n i z a t i o na s s o c i a t e d w i t ht h ea p p l i c a b l el a w sa n dr e g u l a t i o n so fc h i n a ，a n de x p e c t e dt of i n d o u tt h ea p p r o p r i a t el e g a lo r g a n i z a t i o ni nc h i n a i no r d e rt oa n a l y z et h el e g a lo r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d s f r o mt h en a t u r eo fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，t h i sp a p e rf i r s t l yd i s c u s s e dt h e c o n c e p ta n df e a t u r e so fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，a n dt h er o l eo fp r i v a t ee q u i t y f u n di np r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tm a r k e t ；t h e nt h ew r i t e rs u m m a r i z e dt h e i m p o r t a n c ea n d s t a n d a r d so ft h el e g a lo r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d ； i nt h et h i r dp a r to ft h ep a p e r , t h ew r i t e rd i s c u s s e dt h et h r e em a i n - s t r e a m l e g a lo r g a n i z a t i o n ；b a s e do nt h ed i s c u s s i o no ff o r m e rt h r e ep a r t s ，t h e w r i t e rd r e wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h el i m i t e dl i a b i l i t yp a r t n e r s h i pi sm o r e s u i t a b l ef o rp r i v a t ee q u i t yf h n di nc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n di n v e s t m e n t m a r k e t ；i nt h el a s tp a r to ft h ep a p e r t h ew r i t e rd i s c u s s e ds e v e r a lr e l e v a n t l e g a l i s s u e so fp r i v a t e e q u i t y f u n di nt h ef o r mo fl i m i t e dl i a b i l i t y p a r t n e r s h i p ，a n dd r e wt h ec o r r e s p o n d i n g c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，l e g a lo r g a n i z a t i o n ，l i m i t e dl i a b i l i t y p a r t n e r s h i p ，c o r p o r a t i o n ，t r u s t 第1 章私募股权基金概述 1 1 私募股权基金的定义 根据笔者对有关文献的研究，认为私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 的定 义有狭义和广义之分。狭义上，私募股权基金是指采取非公开形式，向法定数量 限制以内的投资者募集资金，并将募集到的资金采取股权投资的方式投资到未上 市企业，对该未上市企业进行持续投资和管理，并最终通过公开证券市场首次公 开发行股票、并购、回购等方式实现投资增值的基金；狭义的私募股权基金主要 包括股权投资基金、产业投资基金、创业投资基金等各种非证券类投资基金。1 而 在广义上，私募股权基金是指采取非公开形式，向法定数量限制以内的投资者募 集资金，为所有资本市场中的资金募集者提供中、长期股权资金的私募形式的基 金；广义的私募股权基金主要包括风险投资基金、创业投资基金、发展基金、并 购基金、重整基金、天使基金、过桥基金等，投资对象不限于未上市企业，而是 扩展到公司上市后股权投资、公司并购融资、以及不动产建设融资。2 本文的研究对象仅限于狭义上的私募股权基金。 1 2 私募股权基金的特点 1 2 1 私募股权基金是一种投资性基金 投资性基金是一种资金的集合体，投资者通过委托专业投资管理人或管理人 管团队，对投资者所缴纳的资金进行专家化管理，在获得投资收益后，按照投资 者之间、专业投资管理人之间以及投资者与专业投资管理人之间的契约分享投资 收益，并分享投资风险。3 可见，在本质属性上，私募股权基金仍然是一投资性 基金，是私募股权资金进行同常运作和对外投资的平台和载体。 投资性基金由基金托管人托管，由专业投资管理人进行管理和对外投资，体 现出了投资性基金突出的组织化和制度化特点，也体现出其并非单纯的资金集合 体，而是一种资金集合投资计划。并且这种投资计划将完全依靠单独资金所有者 管理的投资形式转化为依靠专业投资管理人士的技能、经验和资源进行共同投 资、共同管理的形式，从而弥补了单独资金所有者在投资知识、技能、信息和资 源方面的不足，实现了投资的专业化管理，而且有利于通过投资基金的多元化投 资分散投资风险谋求更高和更稳定的收益。 作为投资性基金的一种，私募股权基金同样具备组织化和制度化的特点，且 i 周丹，王恩裕私募股权投资基金存拍：性的经济学分析，金融理论与实践，2 0 0 7 年6 期。 2 李建伟，私募股权投资基金的发腱路径j 有限合伙制度，证券市场导报，2 0 0 7 年8 期。 3 厉以宁、曹风岐，跨世纪的中国投资基金业，经济科学出版社，2 0 0 0 年，第2 7 5 贞。 l 私募股权基金组织化和制度化的特点比其他种类的投资基金更加明显和重要。例 如，如前所述，私募股权基金多投资于未上市企业，在私募股权基金的管理者选 择投资对象的过程中，投资者可以在公开市场获得的在公开信息十分有限；而且 在私募股权基金的投资管理者询问潜在投资对象的所有者时，该所有者为了获得 难得的融资机会，往往会夸大企业的优势，美化企业的发展前景，而掩盖或缩小 企业潜在的问题。因此为了深入了解潜在投资对象的情况，投资之前必须深入地 进行调研，私募股权基金投资管理者的专业化的信息搜寻、处理和分析能力可以 完成这些繁琐而重要的工作，为投资者选择优质的投资项目，扮演信息中介者的 角色。而且在私募股权基金做出投资决策，投资于某一未上市企业后，私募股权 基金作为股东可以派遣专注于该企业所处的特定行业的专家进入企业董事会，对 企业进行直接管理和整合，提升企业价值并获得资本市场的认可，从而为私募股 权基金的最终退出实现投资价值做准备。因此，突出的组织化和制度化的特点决 定了私募股权基金必须以一个高效、稳定的组织为依托，并使这个组织成为链接 私募股权基金投资者和私募股权基金管理者的纽带。 1 2 2 私募股权基金以非公开方式募集资金 与公开募集的基金不同，私募股权基金是由法定数量以内的投资主体，遵循 特定规范，采取特定的方式募集资金，并针对特定的对象进行股权投资。 私募股权基金的投资主体一般是具有相当数额资产的机构或个人，例如保险 公司、投资银行、社保基金管理机构以及富有的个人等，且这些机构或个人一般 具有较深厚的投资经验与知识，对被投资人的相关信息有深层次的了解，并且能 够通过一系列的制度设计进行自身权益的保护。 特定方式则是指私募股权基金的投资不通过广而告之型的商业广告或公开 宣传等行为募集资金。例如在美国，法律规定私募基金不得利用任何传媒进行广 告宣传。4 私募股权基金的潜在资金供给者主要是通过结识加入私募股权基金的 资金供给者或结实私募股权基金的组织者，或通过其他非公开渠道获得可靠的投 资消息而加入私募股权基金。我国证券法也规定，“非公开发行证券，不得 采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”， 特定规范是指法律法规在私募股权基金的法律组织形式、披露信息内容与程 度、设立时向主管机关审批备案报告、转售股份时的限制等方面对私募股权基金 提出的规范。例如，我国2 0 0 5 年出台的创业投资企业管理暂行办法( 下称暂 行办法) ，全面地规定了创业投资企业设立、运行、政策扶持和监管的一系列制 度，例如暂行办法允许创业投资企业以有限责任公司、股份有限公司或法律 4 樊志刚、赵新杰。全球私募基金的发展趋势及在中国的前景，金融论坛。2 0 0 7 年1 0 月 5 中华人民共和国证券法，第l o 条。 2 规定的其他企业组织形式设立；以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资 者人数不得超过5 0 人，单个投资者对创业投资企业的投资不得低于1 0 0 万元人 民币，所有投资者应当以货币形式出资：暂行办法还规定，对于管理部门已 予备案的创业投资企业及其管理顾问机构，应当接受管理部门的监管。o 1 2 3 私募股权基金采取股权投资的方式 如上文所述，私募股权基金的投资形式主要是对未上市企业进行股权投资。 私募股权基金对目标企业以收购股权的方式进行投资，即作为股东加入企业，意 味着私募股权基金不会像私募证券基金一样只注重企业证券短期价格的炒作，不 会“用脚投票 。为了获得被投资企业在目后股权价值上升所带来的投资收益， 私募股权基金的专业投资管理人员通常会参与到选择投资项目、设计投资项目以 及与被投资对象谈判中去，并在结束投资之后，深入参与到企业的运营管理中去， 并往往采用指定被投资企业董事的方式，专注于帮助被投资企业建立起股东多元 化的规范的企业治理结构、法律框架及财务制度，并利用其作为专业的投资机构 所积累的市场经验、产业运作经验和战略资源帮助进行企业迅速成长，使得企业 价值得到提升并得到资本市场认可后，通过各种方式转让股权以取得资本增值收 益。 而且私募股权基金所获得的被投资方的股权通常为流动性较低的股权。不论 私募股权基金投资的对象为上市企业或非上市企业，其所获得的股权一般都是在 投资之后的一段法定时间不能自由交易受限制股权。 1 2 4 私募股权基金的投资期特定 私募股权基金在决定投资于某一企业股权之时，即会在股权转让协议中写明 投资退出的路径，以待在企业增值后，实现投资变现，获得高额的投资回报，所 以私募股权基金对企业的投资都会有较明确的投资期限。通常来说，私募股权基 金的投资期限在十年左右，到期后通过让被投资企业于公开证券市场首次公开发 行股票或出售给战略收购方来将投资变现，并将收益分给基金投资人。 1 3 私募股权基金在私募股权投资市场中的角色 在私募股权投资市场中，通常活跃着三个主要的参与者：资金募集者、资金 供给者和代理机构；其中，代理机构即为私募股权基金，其在扮演着资金募集者 和资金供给者的媒介的角色：以各种法律组织形式存在的私募股权基金通常具有 较高的专业投资技能、良好的投资经历和卓著的信誉，其将资金供给者的资金 提供给资金募集者作为中长期融资，并同时为代替资金供给者向资金募集者提供 一些管理经验和市场战略的咨询，以换取具有高增长能力的资金募集者部分股 6 创业投资企业管理暂行办法，第6 条，第9 条，第2 5 条。 3 权，并为资金供给者提供股权价值提升的投资回报。私募股权投资市场的参加者 及相互关系请见图1 。 资金供给者， 社保基金 企业年金 保险公司 投资银行 富有的个人 其他投资者 资金 - - - - - - 分红冶伙收益 - - - - - _ - 一 资金与管理 - - - - - + 股权 - - - - 一 资金募集者。 种子期 初创期 扩张期 夹层期 收购期 0 重整期 ( 图1 ) 资金募集者，即私募股权投资市场中的企业，是私募股权融资的主体，其在 图l 所示的各个期间中对资金的需求决定了资金供给者和代理机构的投资活动。 资金供给者作为私募股权投资的主体，主要包括银行控股公司、保险公司、投资 银行、非金融机构、境外投资者，以及一些富有的家庭和个人。在早期的私募股 权市场上，资金供给者直接投资于资金募集者，并独自承担投资前的尽职调查工 作、投资后的管理工作以及投资变现的相关工作。但是私募股权投资的管理需要 非常高的专业技能，后随着私募股权市场的角色分化和专业化分工的发展，由于 私募股权基金的专业投资素质与高效组织运作，由私募股权基金作为中间机构的 间接投资开始逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流方式，也使得整个私 募股权投资市场变得更加活跃和富有效率。 相对于单独的资金供给者直接投资于资金募集者的投资行为，由私募股权基 金进行集合化的投资具有以下优势。 1 3 1 有利于提高投资资本运作效率 首先，私募股权基金的专业的投资管理人比普通投资者在识别与筛选投资项 目方面更具优势，能更清晰的把握投资对象的发展前景，做出更有价值的投资决 镱。其次，为投资对象提供增值服务是投资项目的重要组成部分，专业的投资基 金可以利用其掌握的社会资源和本身的专业技能，在为投资对象提供经营管理经 验、构建公司治理结构、开拓市场渠道，特别是为投资对象做出战略发展方向的 意见等方面起到十分重要的作用。 4 1 3 2 有利于减少投资成本 首先，由于私募股权投资市场信息高度不对称，投资者对于潜在投资对象的 真实情况知之甚少，因此搜集和处理潜在被投资者信息对单独投资者较为困难； 而多数投资者设立投资基金并聘任专业的投资管理人为其寻找投资项目，可以有 效降低发现、选择投资项目的成本。降低发现目标企业的交易成本。其次，私募 股权基金的投资需要与投资对象签署复杂的投资协议，以避免投资风险、参与对 被投资方的管理、协定投资退出机制等，这种复杂的合同安排对于普通投资者来 说十分困难；而多数投资者可以以集合投资制度的基金形式聘请专业的投资管理 人完成这份工作，协议签订的效率和效果都会更加理想。另外，如前所述，由于 采取股权投资的方式，投资人需要通过全面监督被投资企业履行投资协议和参与 被投资企业的管理工作，这一工作需要投资者付出较大的时间成本和劳动力成 本；而私募投资基金则可以有效降低为履行投资协议而付出的其他各种成本。最 后，大规模的资金投入可以使投资方获得主导权，在协议股权价格时，容易争取 到更合理的价格，从而实现更高的投资收益，获得投资规模效益。7 第2 章我国私募股权基金的法律组织之重要性与选择标准 2 1 私募股权基金法律组织形式之重要性与选择标准 本文所论述的的私募股权基金的法律组织形式，指的是私募股权基金所采用 的我国法律上认可的组织存在方式，即上文提到的私募股权基金法律关系中的各 方当事人在法律人格、责任承担方面的基本结构。8 如本文第一章所述，与资金 供给者对资金募集者的直接私募股权投资不同，私募股权基金本质上是一种高度 组织化、制度化的集合资金投资计划，其在私募股权投资市场的整个投资运作过 程中扮演着非常关键的角色其作为沟通各类资金供给者和资金募集者的中 介，是私募股权投资市场的最直接的参与者，其为资金募集者提供企业发展各阶 段所急需的资金，参与投资对象的经营管理，通过投资对象的迅速成长获得股权 投资收益。所以私募股权基金处于私募股权投资各方主体关系的核心位置，而私 募股权基金采用什么样的法律组织形式，在很大程度上会影响到私募股权投资的 效率；且“组织形式是企业的重要组成部分，特定的企业组织形式规定了企业所 有者对企业的责任和义务，影响着企业的决策程序和管理者积极性的发挥，以及 管理人员在风险和收益面前的不同权衡，进而影响着企业的经济绩效，同时又通 过不同的税收，影响着企业所有者的收益。如果给一家企业同样的资源、政策环 7 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 年，第1 4 6 页。 8 董学立，商事组织法，北京火学出版社，2 0 0 4 年。第3 2 页。 5 境和同样的人员，而只是采取不同的组织形式，企业所有者所得到的收益将大为 不同”。9 因此，私募股权基金必须选择合适的法律组织形式作为其投资运作的载 体，相关法律组织形式的确定和设立是发展私募股权基金的前提，也对私募股权 基金的投资收益有着直接而重要的影响。 2 2 私募股权基金法律组织形式的选择标准 2 2 1 具有稳定的组织形式 如前所述，私募股权基金的特点之一即为投资期间特定由于其通常投资 于成长性高、周期长，而且所投资的股权流动性差，较成熟的私募股权基金的每 次投资都会长达十年或更长时间。在这种长期的投资过程中，私募股权基金的法 律组织形式只有保持相当的稳定性，才能保证持续的资金供给、一贯的对投资对 象的管理风格，以及稳定的与投资对象的合作关系，才能保证一个长期的投资计 划不会夭折，否则私募股权基金的资金供给者和资金募集者都将承担巨大的损 失，基金的专业投资管理人的薪酬利益及经理人市场声誉也会受到严重的损害。 2 2 2 可以充分发挥基金管理人的专业能力 如前所述，私募股权基金的投资运作过程对专业的基金管理人的依赖性很 大，从投资项目的发现、筛选，到投资协议的协商、签订，再到投资项目日常运 作的管理，最后到投资项目实现资本增值后，退出投资以实现基金投资收益，基 金管理人都发挥着重要的作用。可以说，除了资本以外，私募股权金最重要的资 源便是有着丰富投资管理经验的管理人员，优秀的私募股权基金组织形式可以给 予基金管理人持续有效的激励，有利于私募股权基金取得良好的投资业绩。 2 2 3 可以使资金供给者保有适当的监督与干预的权利 如i j 所述，私募股权基金是投资性基金的一种，是由资金供给者所缴纳的出 资所组成的资本集合体，资金供给者通过委托专业投资管理人或管理人管团队， 对投资者所缴纳的资金进行专家化管理，在获得投资收益后，按照资金供给者之 间、资金供给者与专业投资管理人之间的契约分享投资收益，因此基金的最终收 益的绝大部分归属于资金供给者；且私募股权市场没有类似公开的证券市场的外 部监管制度；因此资金供给者应该保有适当的监督与干预基金管理人对其资金的 管理与基金的同常运作的权利，以防止基金管理人不当的损害资金供给者的利 益，同时也可以使得基金管理人更加勤勉的工作。 2 2 4 可以在资金供给者和基金管理人之间建立一种制衡关系以降低代理成本 “由公司制企业起源的代理问题，广泛地存在于其他各种企业法律组织形式 9 李连发、李波，私募股权投资基金：理论与案例，中国发展出版，2 0 0 8 年，第6 0 页。 6 之中，而且在代理问题在私募股权基金中尤其突出。 l o 私募股权基金可以看做 是一个特别合约的集合体，这个合约的双方分别是持有货币资本的资金供给者和 持有人力资本的基金投资管理人，在这组合约中，投资剩余的绝大部分的控制权 由基金投资管理人享有，而投资剩余的绝大部分的所有权由基金的资金供给者拥 有。l l 这样极有可能在私募股权基金运作中出现基金管理人利益与资金供给者利 益发生冲突的情形。因此，“一种良好的私募股权基金治理结构，需要对于基金 的参与人行为进行良好的约束和激励，使基金的代理成本最小化而投资收益最大 化；而从法学的角度来讲，就是保护投资者利益，对私募股权基金的当事人的权 利、义务和责任进行合理配置。”1 2 这种合理配置不仅要给予基金管理者丰厚的 激励和足够的自主决策权，并通过组织内部制度设计，使基金管理者不会因需要 承担过高的责任风险或过多束缚，而降低基金投资的效益；而且要通过对基金管 理人员的行为进行制约，以避免其投机行为或权力过度膨胀，保护投资者的利益。 只有在资金供给者和基金管理人之间建立起这样的制衡关系，降低代理成本，才 可以使资金供给者和基金管理人的利益都达到最大化，即资金供给者和基金管理 人之间达到激励相容( i n c e n t i v e sc o m p a t i b i l i t y ) 。1 3 2 2 5 可以降低其他制度成本从而使投资收益最大化 除了以上提到的较难量化的代理成本以外，理想的私募股权基金法律组织形 式应该可以在遵循现有的法律法规的前提下，尽量减少基金在缔约、设立、日常 经营以及税收方面的成本，以使得资金供给者以及专业投资者的经济利益最大 化。例如，在缔约及设立成本方面，不同的法律组织形式中资金供给者和基金管 理人相互选择、进行了解、签约并设立相关法律组织的成本不同；在日常管理成 本方面，因为不同的法律组织形式采取的治理结构不同，同常管理成本例如行政 性开支、基金管理人酬劳等亦不相同；另外，税负成本对基金的资金提供者和投 资管理人的预期收益影响最大，不同的法律组织形式根据我国税收法律法规缴纳 税款的种类和税率可能不同，某些法律组织形式甚至存在不征类型税款的情形。 1 0 中图人民银行天津分行课题组。发展我囝私募股权投资基金的思考，中国金融，2 0 0 7 年第2 l 期。 l l 龚鹏程，孔玉飞，论有限合伙制私募股权幕金的治理结构，法学研究，2 0 0 7 年1 1 月。 1 2 宋晓燕，私募股权投资基金组织模式分析一个治理结构的视角，上海财经大学学报( 哲学社会科学 版) ，2 0 0 8 年1 0 月 1 3 阿道夫a 伯利，加德纳c 米恩斯，现代公司与私有财产，商务印刷馆，2 0 0 5 年，第1 3 9 页。 7 第3 章我国私募股权基金法律组织形式概述 从国际私募股权投资市场上来看，私募股权基金的法律组织形式主要包括有 限合伙型、公司型和信托型。这三种法律组织形式在中国都有存在的法律基础， 都可以在中国的私募股权投资市场中发挥作用。下面本文就这三种法律组织形式 的治理结构，及其在运营成本、激励机制、约束机制等各方面的特点进行论述。 3 1 有限合伙型私募股权基金 3 1 1 有限合伙型私募股权基金法律组织形式概述 有限合伙型私募股权基金以有限合伙这种法律组织形式为成立基础。有限合 伙是指“由两个或两个以上的自然人、法人或其他组织根据合伙企业法设立的一 种合伙组织，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙 企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务 承担责任。国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团 体不得成为普通合伙人。 1 4 目前，在我国，有限合伙型私募股权基金的法律组织形式的主要法律依据是 合伙企业法及相关配套规章制度，例如合伙企业登记管理办法，以及各 地方在合伙企业法明确规定有限合伙制度后出台的各种鼓励设立和发展有限 合伙型私募股权基金的规定，例如笔者在北大法宝法律法规数据库中检索到私募 股权基金发展程度较高的东部沿海地区均出台了鼓励发展私募股权基金的相关 办法、意见或指引，在这些规定中，均有规定有限合伙型私募股权基金，主要表 现为为有限合伙型私募股权基金的设立与发展提供各方面制度保障。合伙企业 法自2 0 0 7 年6 月1 日开始施行后，同月即有深圳市南海成长创业投资合伙企 业设立，成为中国大陆第一家有限合伙型私募股权投资基金，随后温州东海创业 投资合伙企业设立。有限合伙型私募股权基金起步虽晚，但由于下文将要论述的 合理的制度设计及其各方面有利于投资的特点，2 0 0 7 年以来，有限合伙型私募 股权基金成为了私募股权投资市场上的一匹黑马。1 5 有限合伙型私募股权基金由至少一个有限合伙人和至少一个普通合伙人组 成。其中，有限合伙人是资金提供者，投入绝大部分的资金( 一般约为百分之九 十九左右) ，对该有限合伙型私募股权基金的债务以其出资额为限承担有限责任， 但不享有对该有限合伙型私募股权基金的管理权；普通合伙人为专业投资管理人 员，投入少部分资金( 通常约为百分之一左右) 对该有限合伙型私募股权基金享 1 4 中华人民共和国合伙企业法，第2 条，第3 条 1 5 孙闻。有限合伙p e 推动私募股权投资洗牌。证券时报，2 0 0 8 年6 月2 3 日， 7 版 8 有全面的管理权，但对该有限合伙型私募股权基金的债务承担无限连带责任。一 般来说，有限合伙型私募股权基金的资金募集过程为：投资管理人以私募的方式 向潜在的资金提供者发出资金募集说明书；在收到并了解资金募集说明书后，符 合资金募集说明书身份的潜在资金提供者在认可该资金募集说明书并与投资管 理人签署合伙协议的基础上，只需向投资管理人做出认缴承诺即可加入该私募股 权基金，成为该有限合伙型私募股权基金的有限合伙人；投资管理人即私募股权 基金的普通合伙人在获得资金募集说明书中预定的承诺认缴资金规模后，停止接 纳新的认缴承诺，按照资金募集说明书中预定的日期宣布该有限合伙型私募股权 基金正式成立；与此同时，所有普通合伙人和有限合伙人应按照合伙协议的约定 实际缴纳各自承诺缴纳的资金额度的一定比例，其余资金按照合伙协议的约定或 该私募股权基金的实际投资运营情况由所有合伙人分期投入。有限合伙型私募股 权基金的法律组织架构如下图3 ： 普通合伙人( 专业 1 9 颂金孜八 贳金 投资管理人员 有限 合伙增值服务 j 合伙协议 型私 投资收益 募股 权基 1 r 9 9 资金投入。 金 有限合伙人( 资金 提供者) 2 0 投资收益 ( 图3 ) 3 1 2 有限合伙型私募股权基金法律组织形式特征 3 1 2 1 有限合伙型私募股权基金的投资管理人激励机制 有限合伙型私募股权基金的专业投资管理人的报酬主要来源于私募股权基 金的绩效奖励及管理费用。在一般情况下，作为有限合伙型私募股权基金的投资 管理人的普通合伙人可以获得私募股权基金的基金总额或基金总投资额的百分 之二到百分之三的固定的年度管理费用，如果该有限合伙型私募股权基金的投资 收益达到了合伙协议中约定的投资收益率的最低预期，该普通合伙人还可以获得 基金投资利润的百分之二十作为绩效奖励。1 6 而且在实践中可以注意到的是，基 金总额或基金总投资额的百分之二到百分之三的固定的年度管理费用与基金投 资利润的百分之二十之间的差距悬殊。有限合伙型私募股权基金的这种分配机制 1 6 同脚注1 1 。 9 符合现代组织理论控制权愈大，剩余索取权愈大；有限合伙型私募股权基金 的投资管理者掌握基金的绝大部分经营决策权，同时拥有较大份额的剩余索取 权，这样的设计有利于将有限合伙型私募股权基金的投资管理者的利益与有限合 伙型私募股权基金的资金供给者的利益同质化。 3 1 2 2 有限合伙型私募股权基金的资金投资管理人地位 不同于公司型私募股权基金制度中的相互制衡与普通合伙制企业中合伙人 集体平等参与执行合伙事务的制度设计，合伙企业法第六十七条规定：“有限 合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。”在有限合伙型私募股权基金中，作为专 业投资管理人员的普通合伙入，在合伙企业法规定的范围以及合伙协议约定 的范围内行使职权，负责基金资本的投资和管理，拥有较高的自主权，管理地位 较高。 但是这并不意味着有限合伙型私募股权基金中的普通合伙人对基金的管理 完全不受限制，有限合伙人仍有相关机制可以干预自有资金的使用和有限合伙型 私募股权基金的管理。根据合伙企业法第六十八条规定，有限合伙人可以通 过八种方式参与有限合伙型私募股权基金的管理，除了根据第三款至第八款的规 定，有限合伙人可以通过监督、诉讼的方式对有限合伙型私募股权基金的管理进 行干预外，第一款和第二款分别规定了有限合伙人可以参与决定普通合伙人入 伙、退伙，并对企业的经营管理提出建议；另外有限合伙型私募股权基金中的有 限合伙人还可以根据合伙企业法第三十一条对需要全体合伙人一致同意的事 项进行管理。在实践中，有限合伙人往往会依据合伙企业法第三十一条和第 六十八条规定，在合伙协议中要求组建合伙人大会制度，以审阅并决定合伙企业 内部的重大事项：要求组建投资决策委员会，并在委员会中任命代表成员。甚至 要求对所投资项目享有否决权。当然，有限合伙型私募股权基金的有限合伙人通 过以上形式参与基金的内部治理的程度也与其承诺缴纳或实际缴纳的投资金额 有关。 3 1 2 3 有限合伙型私募股权基金的责任约束机制 如前所述，有限合伙型私募股权基金的普通合伙人向该基金投入占基金资金 总额百分之一至百分之三的自有资金，并根据合伙企业法对该有限合伙型私 募股权基金的债务承担无限责任。这种机制一方面使得基金有限合伙人顾忌自己 投入的资金安全及资金的投资收益率，一方面使得其顾忌以自己全部财产承担的 无限连带责任的风险性，可以约束作为专业投资管理人员的普通合伙人的投资冒 险行为，在私募股权投资市场上为资金供给者选择投资收益率高而且风险较低的 投资项目，从而对投资管理人进行约束并限制道德风险的发生。 2 0 3 1 2 4 有限合伙型私募股权基金的设立和运营成本 首先，在税收方面，与公司型私募股权基金相对应的是，有限合伙企业并非 具有独立主体资格的民事法人主体，因此在税收上享有直接课税的待遇 ( f l o w t h r o u g h t r e a t m e n t ) ，即有限合伙型私募股权基金在获得投资收益或者其他企 业收益时，并不需要缴纳个人所得税，而仅由投资者按照其按照投资份额或其他 约定分配方法分配所得的投资收益或其他企业收益缴纳个人所得税。对此合伙 企业法明确规定：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收 规定，由合伙人分别缴纳所得税。 因此有限合伙型私募股权基金可以有效规避 双重纳税问题，降低了基金运营的成本。 其次，在管理费用方面，有限合伙型私募股权基金的管理费用通常由合伙人 之间按照契约自由原则签订的合伙协议约定，按照某固定比率计算。通常情况下， 普通合伙人即专业投资管理人的每年的日常管理费用约占私募股权基金资金总 额或者投资总额的百分之一点五到百分之三。该管理费用包括该有限合伙型私募 股权基金的所有管理开支，例如普通合伙人的基本薪酬、基金投资业务所需要的 律师与会计师服务费用、行业及市场研究费用、基金办公室租金等方面。如果该 年的管理费用没有达到合伙协议中约定的该年的固定比率管理费用，剩余的管理 费用归基金投资管理人即普通合伙人所有；如果超过该年固定比率管理费用，超 过的部分需要普通合伙人支付，因此该机制可以有效防止普通合伙人在基金日常 管理中肆意使用管理经费的现象，亦可以减少有限合伙人对普通合伙人日常管理 费用开支的管理成本。 最后，在有限合伙型私募股权基金设立成本方面。相对于公司型企业，有限 合伙企业具有较强的人合性，资金供给者作为有限合伙人通常会选择自己熟悉 的、了解的，或之前合作过的专业资金管理者作为合伙的普通合伙人。因此，在 选择合作对象方面，合伙人所使用的成本较低。但在另一方面，有限合伙型私募 股权基金能否成功设立并吸引更多资金供给者和专业投资管理者入伙，很大程度 上取决于合伙协议的质量，而合伙协议的起草、谈判、修改和签订往往需要很长 时间，一份完善的合伙协议往往长达数百页。因此，有限合伙型私募股权基金所 花费的缔约成本相对较高，但是如果专业投资管理人有较丰富的基金操作经验， 有较成熟和完善的合伙协议文本，并具有较强的起草、解读、修改合伙协议的能 力，缔约成本会相应降低。另外，在基金设立成本方面，合伙企业法规定， “合伙企业在申请设立时，应向工商行政管理部门提交登记申请书、合伙协议书、 合伙人身份证明等文件；申请人提交的登记申请材料齐全、符合法定形式，企业 登记机关能够当场登记的，应予当场登记，发给营业执照。 另外，根据合伙 企业法规定，“普通合伙人可以以货币、实物、财产权利或者劳务出资 ，且不 1 1 需经过法定强制性的验资程序。1 7 3 1 2 5 有限合伙型私募股权基金的资金承诺制度 根据合伙企业法第六十五条规定，“有限合伙人应当按照合伙协议的约 定按期足额缴纳出资，未按期足额缴纳的，应当承担补缴义务，并对其他合伙人 承担违约责任 ；由于有限合伙型私募股权基金的绝大部分资金( 约占基金资金 总额的百分之九十九) 由有限合伙人提供，因此该规定有利于有限合伙型私募股 权基金资金按时到位。 另外，有限合伙型私募股权基金的合伙协议一般会约定严格的资金缴纳制 度，通常来说，如果有限合伙人违约迟延缴纳承诺资金，其享有的有限合伙型私 募股权基金的后续投资收益会弱于其他按时缴纳承诺资金的有限合伙人；如果有 限合伙人拒绝缴纳承诺资金，普通合伙人可以代表有限合伙型私募股权基金的合 伙人起诉该有限合伙人违反合伙协议并要求违约金等损失；如果有限合伙人在缴 纳承诺资金后，拒绝继续缴纳后续承诺基金，合伙协议通常会规定，在这种情况 下，有限合伙型私募股权基金可以拒绝返还该违约有限合伙人之前缴纳的承诺资 金，并可以向该有限合伙人要求违约损失。 最后，由于有限合伙型私募股权基金的有限合伙人仅需缴纳占私募股权基金 资金综合百分之一左右的资金，有限合伙型私募股权基金的合伙协议通常会约定 普通合伙人应一次缴清其承诺资金，否则将承担违约责任：而且在实际中，由于 需要缴纳的资金量相对较小，而且违反合伙协议中的资本缴付条款会造成普通合 伙人个人信誉的极大受损，有限合伙型私募股权基金的普通合伙人迟延或拒绝缴 纳承诺资金的情况极少出现。 3 1 2 6 有限合伙型私募股权基金的信誉机制 有限合伙型私募股权基金的存续时间较为有限，一般以合伙协议约定的一个 投资周期或实际投资周期为其存在时限，如前所述，该时限一般为十年左右。在 结束十年左右的基金投资后，该基金的有限合伙人即专业投资管理人需要进行新 一轮的资本募集，为了减少募集资金的成本，专业投资管理人通常会向之前与之 合伙过的资金供给者寻求资金承诺，随后才是其他资金供给者；而且私募股权投 资市场的进入门槛较高、参与者数量较少，参与其内的资金供给者也会比较熟悉， 对专业投资管理人的专业水平、经验、能力等了解较多，因此有限合伙型私募股 权基金的专业投资管理人员为了私募股权投资市场中站稳脚跟并持续发展下去， 必须以足够优秀的投资业绩维护好自己在这个市场中的信誉。 有限合伙型私募股权基金的专业投资管理人员的信誉不仅在整个私募股权 投资市场中极其重要，其在一次有限合伙型私募股权基金的投资中也及其重要， 1 7 中华人民共和国合伙企业法，第9 条，第1 0 条，第1 6 条 1 2 因为一次有限合伙型私募股权基金的投资经常长达十年左右，有限合伙人首先给 出投入资金的承诺，资金的实际交付将在十年期间按照普通合伙的合伙协议或普 通合伙的实际投资情况分期缴付，如果有限合伙型私募股权基金的普通合伙人对 投资的管理不力或因为其他原因造成信誉受损，参与该有限合伙资金供给的有限 合伙人可能会冒着支付违约金的风险退出投资。 可见，作为专业投资管理人员的的普通合伙人一旦失去了信誉，也就失去了 资金供给者的信任，在资金募集空间较小的私募股权投资市场募集资金的可能性 极小。 3 2 公司型私募股权基金 3 2 1 公司行私募股权基金法律组织形式概述 公司型私募股权基金是指私募股权基金以公司作为其法律组织形式，基金本 身为具有独立法人地位的公司。1 8 根据我国公司法第二条规定，我国的公司 形式包括有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司只能由少数特定股东( 不 得多于五十人) 发起设立，不得对外公开募集股份；因为同时具有人合性和资 合性之特征，有限责任公司的股东向本公司以外的股东转让股权受到一定限制， 根据我国公司法规定，股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半 数同意；并且经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。 股份有限公司则可以采取发起设立或者募集设立的方式；发起设立，是指由发起 人认购公司发行的全部股份而设立公司；募集设立，是指由发起人认购公司应发 行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。1 9 股份有限公司的股东可以自由转让股份。 在美国早期的私募股权投资市场中，公司型产业投资基金是早期私募股权基 金的主要形式，例如成立于1 9 4 6 年的美国研究与开发公司，即采用的法律组织 形式即股份有限公司形式，1 9 4 5 年在英国成立的3 i 投资公司也是公司制的私募 股权基金；即使在现在，沃伦巴菲特( w a r r e nb u f f e r ) 的伯克希尔哈撒韦公司 ( b e r k s h i r eh a t h a w a y ) 等基金仍然是公司制形式的私募股权基金。2 0 在我国，公 司法及创业投资企业管理暂行办法是公司型私募股权基金法律组织形式的 主要法律依据；我国证监会允许国内证券公司开展直接投资业务试点，试点的