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我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析 中文摘要 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析 中文摘要 本文对股权分置改革之后我国a 股i p o 抑价问题进行实证研究，分析了影响i p o 抑价水平和定价效率的因素，在此基础上，提出完善发行制度、改革交易制度和优化 市场环境等具体措施，以期提高i p o 定价效率，从而降低i p o 抑价水平，促进证券 市场更加理性、健康地发展。 本文通过对沪市主板和中小企业板块的i p o 超额抑价率进行整体和分组统计描 述和实证分析，得出的结论是：股权分置改革后，我国a 股i p o 仍存在严重的抑价 现象，二级市场存在严重的投机行为，投资者尚未树立价值投资理念，中小企业板块 抑价程度高于主板市场，新股上市后股价呈下跌趋势以及“全流通预期对i p o 抑价 率没有产生影响等，并在对我国a 股i p o 的市场环境和相关制度分析的基础上，寻求 提高我国i p o 定价效率的可行性措施。 本文采用理论与实际相结合、规范研究与实证研究相结合的方法展开论题的研 究，实证分析中又具体采用了列表法、图形法和多元回归模型等方法。 关键词：主板；中小企业板块；i p o 抑价 作者：蒋成忠 指导教师：贝政新 e m p i r i c a la n a l y s i so f t h ei p o u n d e r - p r i c i n g i s s u e e x i s t i n gi na - - s h a r es t o c km a r k e t i nc h i n a a b s t r a c t t h ep a p e rm a k e sap o s i t i v es t u d yo ft h ei p ou n d e r - p r i c i n gi s s u ei nc h i n aa - s h a r e m a r k e ta f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o i t n b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ei n f l u e n c ef a c t o r s o fi p ou n d e r - p r i c i n ga n dp r i c i n ge f f i c i e n c y , t h ep a p e rb r i n g sf o r w a r ds u c hs p e c i f i c m e a s u r e sa sp e r f e c t i n gt h ei s s u i n gs y s t e m ，r e f o r m i n gt h et r a d i n gs y s t e ma n do p t i m i z i n gt h e m a r k e te n v i r o n m e n tw i t hav i e wt oi m p r o v i n gi p op r i c i n ge f f i c i e n c yt os o m ee x t e n t ， r e d u c i n gt h eu n d e r - p r i c i n gr a t ea n df u r t h e r i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i cs e c u r i t y m a r k e ti nah e a l t h i e ra n dm o r er e a s o n a b l ew a y a c c o r d i n gt ot h es t a t i s t i cd e s c r i p t i o na n dg r o u pe m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei p oe x c e s s u n d e r - p r i c i n gr a t ei ns m s ea n dm a i nb o a r ds t o c km a r k e t si ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ， t h ep a p e rc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a t ，a f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，t h es e r i o u s i p ou n d e r - p r i c i n gp h e n o m e n o ns t i l le x i s t si nc h i n a ，w i t hs e v e r es p e c u l a t i o nb e h a v i o ri n s e c o n d a r ys t o c km a r k e t ；i n v e s t o r sh a v en o ty e ts e tu p ”v a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y ”；t h e i p ou n d e r - p r i c i n gl e v e li ns m s es t o c km a r k e ti sh i g h e rt h a nt h a ti nt h em a i nb o a r dm a r k e t ； n e ws t o c ks h o w sad o w n w a r dt r e n da f t e rf l o a t i n ga n dt h a tt h ef u l ln e g o t i a b l ep r i c et h e o r y b u i l to nt h eb a s i so fe x p e c t e de a r n i n g sp e rs h a r eh a sn oe f f e c to nt h ei p ou n d e r - p r i c i n gr a t e o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h ei p om a r k e te n v i r o n m e n ta n dr e l a t e ds y s t e m sr e g a r d i n g a s h a r es t o c km a r k e ti nc h i n a ，t h ep a p e rs e e k ss o i n cf e a s i b l em e a s u r e st oi m p r o v ei p o p r i c i n ge f f i c i e n c y t h i s p a p e rc e n t e r so n t h ea b o v et o p i cb yc o m b i n i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c ea n d c o m b i n i n gn o r m a t i v er e s e a r c ha n dp o s i t i v er e s e a r c h t a b u l a t i n gm e t h o d ；g r a p h i cm e t h o d a n dm u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e lh a v eb e e na p p l i e dt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s k e y w o r d s ：m a i nb o a r dm a r k e t ；s m s es t o c km a r k e t ；i p ou n d e r - p r i c i n g i i w r i t t e n b y ：j i a n gc h e n g z h o n g s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集 体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学 位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文 中以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。 i 研究生签名：貉噬：日期：全墨：刍：p 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、 中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子 文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和 纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅， 可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权 苏州大学学位办办理。 研究生签名：歪盘鲨日 导师签名：些生塑日期：塑昼：317 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 股票首次公开发行，即i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，是指股份公司委托投资银 行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集 权益资本。【1 】成功发行股票不仅可以为公司筹集生产经营所需的资金，提高公司的知 名度，优化资本结构，而且有助于改善公司的治理结构，为公司持续发展奠定坚实的 基础。 所谓i p o 抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时 价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。【2 】从世界范围来看，各国 证券市场上普遍存在i p o 抑价现象，但是各个市场的抑价幅度是有所区别的。实证研 究表明：成熟的股票市场上抑价率通常相对较低，一般不超过2 0 ，而在新兴市场上 抑价率相对高出许多，通常达到3 0 8 0 ，而中国的新股抑价程度更是异常地高 ( l o u g h r a n 等，1 9 9 4 ) 【3 l 。尽管在发行制度变迁之后，我国a 股i p o 抑价程度有所 降低，但其仍保持在较高的水平上，严重干扰着我国股票市场的健康发展。由于我国 a 股i p o 审核制度、定价机制和发行方式方面存在缺陷，在一级市场新股发行定价过 程中，监管者、发行者、承销商和投资者之间关系严重扭曲，发行市场不能对信息进 行辨别，对企业进行选择，从而造成社会资源配置效率的低下，甚至浪费。发行企业 不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略。由于我国股票发行属于卖方 市场，对于承销商来说，在发行过程中承担的风险异常低下，即使在包销的方式下承 销商也很少考虑风险因素。由于发行市场的无风险、高收益，使得投资者只关心是否 中签，并不关心发行企业的真正价值。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。与此相伴而生的是新股发行暂停，为股 【i - b 雅琼戒国新股洵价制度的思考和建i = g i j 集团经济研究，2 0 0 6 ，( 5 ) ：1 3 0 【2 】蒋顺才，蒋永明我国新股发行制度变迁ji p oi 蕾抑价的实证研究【j 】海南大学学报人文社会科学版，2 0 0 5 ，( 9 ) ：3 3 7 3 4 4 【3 l o n g h r a nt , j r r i t t e t , k r y d q v i s t i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：i n t e r n a t i o n a li ns i g h t s p a c i f i c b a s i nf i n a n c ej o u r n a l ， 1 9 9 4 ( 2 ) ：1 6 5 1 9 9 i 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第一章绪论 改这场中国股市最大的变革让路。到2 0 0 6 年6 月，股改已接近尾声，i p o 重新启动。 股权分置改革工作的进行，表明历史遗留的制度性缺陷所导致的和被扭曲的证券市场 定价机制、公司治理缺乏共同利益基础、国有资产管理体制改革的推进等问题将逐步 得到解决，也是推进我国资本市场国际化进程的一个重要步骤，必将对证券市场产生 极其深刻、积极的影响。 在上述背景下，本文从i p o 抑价理论出发，通过对股权分置改革之后我国a 股 i p o 抑价水平进行整体和分组统计描述和实证分析，得出影响我国a 股i p o 定价效 率的因素，并在对我国a 股i p o 的市场环境和相关制度分析的基础上，寻求提高我 国a 股i p o 定价效率和降低i p o 抑价水平的可行性措施。 1 2 我国a 股现行i p o 制度简介 我国a 股i p 0 制度包括审核制度、定价机制和发行方式等三个方面。无论是审核 制度的演进，还是定价机制的反复，以及发行方式的创新，都将会影响i p 0 抑价水平。 大量研究结果表明，发行制度的变化是影响我国a 股i p 0 抑价水平的重要因素之一， 而且随着相关制度的逐步完善，将会降低i p 0 抑价水平，提高我国股票市场资源配置 效率。 1 发行审核制度 从发行审核制度来看，我国新股发行审核制度主要有：1 9 9 3 年至1 9 9 9 年期间实 行审批制；2 0 0 0 年至2 0 0 3 年期间实行核准制；2 0 0 4 年起开始实行保荐制度。 4 1 2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，中国证监会发布了证券发行上市保荐制度暂行办法，决 定于2 0 0 4 年起施行证券发行上市保荐制度。即由保荐人( 承销商) 负责发行人的上 市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立 严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任，且责任落实到个人。保荐制明确 了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制，券商对于发行公司的推荐显得 更加谨慎。 2 发行定价机制 我国股票发行定价机制的演变大致经历了固定价格、相对固定市盈率定价、累计 f 4 】蒋顺才，蒋水i 虬胡琦不同发行制度下我国新股首日收益率研究【j 】管理u 界，2 0 0 6 ，( 7 ) ：1 3 2 1 3 8 2 我同现行a 股i p o 抑价问题的实证分析 第一章绪论 投标定价、控制市盈率定价、初步询价和累计投标询价五个阶段。【5 】 2 0 0 4 年1 2 月1 1 日，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若 干问题的通知及配套文件，于2 0 0 5 年1 月1 日起实施。文件规定，首次公开发行 股票的公司及其保荐机构，应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。2 0 0 6 年9 月1 9 日施行的证券发行与承销管理办法规定：“询价分为初步询价和累计投 票询价。首次发行的股票在中小企业板块上市的，发行人及其主承销商可以根据初步 询价结果确定发行价格，不再进行累计投票询价”。值得一提的是，自2 0 0 5 年初开始 实行新股询价制度之后，i p o 公司的首日抑价率明显降低，2 0 0 5 年上半年发行的1 5 家i p o 公司的平均首日抑价率达到了有史以来的最低值( 5 2 8 4 ) ，说明新股询价发 行有利于降低发行入、承销商以及投资者之间的信息不对称，有利于提高新股发行市 场的资源配置效率。 3 发行方式 我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不继探索和完善的过程，从 时间上来划分大致分为凭证申购方式，上网定价，“全额预缴款、比例配售、余额即 退( 或转存) ”和与储蓄单挂钩等多种发行方式，试行法人配售与上网定价相结合的 方式以及部分比例向二级市场投资者配售方式，网上累计投标定价发行方式，采用 1 0 0 向二级市场投资者配售方式和网下询价配售和网上申购相结合方式。 2 0 0 5 年至今，我国i p o 采用网下询价配售和网上申购相结合的方式，此种发行 方式本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。【6 】 证券发行与承销管理办法规定：“未参与初步询价或参与初步询价但未有效报价 的询价对象，不得参与累计投票询价和网下配售。办法还规定：“发行人及其 主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4 亿股 的，配售数量不超过本次发行数量的2 0 ，公开发行股票数量在4 亿股以上的，配售 数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的5 0 。 5 1 4 , - t f l ；我国股票发行定价机制问题研究【j 】广东培正学院学报，2 0 0 6 ，( 9 ) ：5 2 5 7 【6 】巴曙松等新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究【j 】海南金融，2 0 0 7 ，( 2 ) 我国现行a 股 p o 抑价问题的实证分析第一章绪论 1 3 研究目的和意义 本文对股权分置改革之后我国a 股i p o 抑价问题进行了实证研究，分析了影响 i p o 抑价水平和定价效率的因素，并对我国a 股i p o 发行制度、交易制度和市场环 境的现状进行客观评价，在此基础上，提出完善发行制度、改革交易制度和优化市场 环境等具体措施，以期提高i p o 定价效率，从而降低i p o 抑价水平，促进证券市场 更加理性、健康地发展。 新股发行定价及其在二级市场上的价格变动关系着发行人、承销商、投资者及政 策制定部门等诸多团体的利益。而i p o 高抑价现象始终在我国证券市场存在，高抑价 给一级市场投资者带来超额收益率，这使得大量资金涌入一级市场，严重影响到二级 市场的活跃程度，影响到整个资本市场资源配置的合理性。而对于发行人来说，定价 太低将不能筹集到充足的资金或将增加其发行股票的数量。此外，i p o 抑价现象所引 发的几乎无风险收益也违反了证券法的“公平、公正、公开 原则。因此，研究 我国i p o 高抑价现象的成因及解决办法对提高我国证券市场的定价效率，提升整个证 券市场的有效性，保证证券市场的公平是非常有意义的。 1 4 研究思路、方法和框架 1 4 1 研究思路 i p o 抑价现象是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一。在股权分置改革之 前，我国a 股i p o 抑价率不仅远远高于成熟资本市场的抑价水平，而且也高于新兴 资本市场的抑价水平。2 0 0 5 年，股权分置改革正式启动并顺利推进，长期困扰我国 资本市场发展的重大制度性缺陷逐步得以纠正，一系列资本市场新规则、新政策相继 颁布，i p o 再融资相继启动，资本市场迎来全新的时代。因此，本文选择对股权分置 改革之后我国a 股i p o 抑价问题进行实证研究。 研究我国a 股i p o 抑价现象，首先，必须对i p o 抑价理论文献进行回顾，了解 国内外i p o 抑价的理论和实证的最新研究成果：然后，对股权分置改革之后我国a 股的超额抑价率进行统计描述，同时采用多因素回归模型进行整体和分组研究，分析 影响i p o 超额抑价率的显著因素：最后，在得出相关结论的基础上，对影响超额抑价 4 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析 第一章绪论 率的发行制度、交易制度和市场环境进行综合评价，并提出提高我国a 股i p o 定价 效率和遏制高抑价现象的建议。 1 4 2 研究方法 本文采用理论与实际相结合、规范研究与实证研究相结合的方法展开论题的研 究。主要包括：1 在统计描述的基础上，对我国主板市场和中小企业板块市场的i p o 抑价现象做比较分析；2 运用经济学、证券投资学等理论，采取规范研究的方法，研 究、分析了可能影响我国a 股i p o 抑价率的因素；3 运用均数分析、回归分析等实证 研究方法，对不同层面可能会影响i p o 抑价率的因素做实证检验。 1 4 3 研究框架 第一章绪论介绍本文研究的背景、目的和意义，我国a 股现行i p o 制度以 及研究的方法、研究框架和创新点。 第二章i p o 抑价理论文献回顾主要从发行者、承销商和投资者之间关系的抑 价理论，发行者和承销商出于自身利益考虑的抑价理论，关于市场环境的抑价理论以 及我国i p o 抑价研究四个方面对i p o 抑价理论文献进行回顾。 第三章研究框架主要讲述了实证分析部分的研究框架，包括数据来源及处 理，研究方法设计，研究假设条件和研究模型等四个方面。 第四章实证分析从总体和分组( 主板和中小企业板块) 两个方面进行统计描 述和实证分析，得出相应的结论，并分析形成原因。 第五章对现行i p o 制度、交易制度和市场环境评价从首次公开发行制度、交 易制度和市场环境三个方面，对其进行正面和负面评价。 第六章提高i p o 定价效率的合理化建议从完善发行制度、改革交易制度和优 化市场环境的角度提出提高i p o 定价效率的合理化建议。 1 5 创新之处及后续研究 本文在综合i p o 抑价理论与实践的基础上，力图有所创新，主要表现为： 1 各种文献中对于i p o 抑价率的计算，均采用新股上市首日收盘价作为报告期价 格，本文同时采用了新股上市后前2 0 个交易日收盘价的均值来计算i p o 抑价率，避 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第一章绪论 免股价上下波动较大和人为炒作等因素而带来的高抑价现象。 2 在对i p o 抑价现象进行实证分析时，本文除对股权分置改革之后我国a 股i p o 抑价现象进行整体研究外，同时还根据上市公司筹集资本量的规模大小不同进行分组 研究，即分为主板和中小企业板块。 3 绝大多数研究人员在进行i p o 抑价问题分析时，主要从i p o 发行制度和市场环 境这两个角度来研究，本文同时将交易制度考虑为影响i p o 抑价水平的重要因素之 一。 本文所研究的样本为2 0 0 6 年至2 0 0 7 年底在我国a 股i p o 的上市公司，期间为 股市发展的高涨阶段，而2 0 0 8 年上半年，我国股票市场指数快速下跌，那么在今后 新的市场环境下，i p o 的抑价情况如何，影响i p o 定价效率的因素有哪些，以及如何 提高i p o 定价效率和降低i p o 抑价水平都将成为今后我们研究i p o 抑价现象的重要 内容。 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第二章i p o 抑价理论文献回顾 第二章i p o 抑价理论文献回顾 2 1 发行者、承销商和投资者之间关系的抑价理论 2 1 1 信息对称关系抑价理论 投资者比发行人拥有更多信息。投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资 者拥有不同的信息量，r o c k ( 1 9 8 6 ) 7 1 据此提出了“赢者诅咒”假设( w i n n e r sc u r s e h y p o t h e s i s ) ，w e l c h ( 1 9 9 2 ) 8 建立了负信息流模型( n e g a t i v ec a s a d em o d e l ) 。r o c k 的“赢者 诅咒”模型假定投资者拥有i p o 定价的主动权，但投资者也分为知情投资者 ( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和非知情投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) ，这两类投资者之间不存在任 何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非 知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，出现“赢者诅咒”现象。 为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆 向选择导致投资偏差而造成的损失。r 0 c k 还据此进一步假设，如果考虑中签率和认购成 本，那么非知情投资者应获得无风险资产的报酬率。根据w e l c h 建立的非对称信息下的 信息流模型，非知情投资者只在相信股票热销时才会申购股票，i p o 定价太高使知情人 不会参与申购，非知情人也不会参与，发行者很可能会全盘皆输。 发行人比投资者拥有更多信息。c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) 9 提出了“信息收集假说”，他 认为发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信 息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但 对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本。所以，发行人只好降低发行价格， 使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市 场股价上。因此，i p o 抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过 i p o 的高抑价率来区别于绩差公司。 【7 r o c kk e v i n w h yn e wi s s u e sa r eu n d e r - p r i c e d j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 8 6 ，19 ( 15 ) ：18 7 212 8 l v ow e l c h s e a s o n e do f f e r i n g s ，i m i t a t i o nc o s t sa n dt h eu n d e r - p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 9 ，( 2 3 ) ：3 0 3 - 3 2 3 。 【9 c h e m m a n u rt j t h ep r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：ad y n a m i cm o d e lw i t h i nf o r m a t i o np r o d u c t i o n j o u r n a lo f f i n a n c e ，19 9 3 ( 4 8 ) ：2 8 5 - 3 0 4 7 我圉现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第二章l p o 抑价理论文献回顾 发行人与投资者之间信息对称。虽然不对称信息的理论对i p o 抑价具有一定的解释 能力，但也有学者提出，i p o 的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿， 即使假设在发行上市过程中各方拥有均衡的信息，也可能出现i p o 抑价。t i n i c ( 1 9 8 8 ) t 1 o 】 指出，发行人( 或者承销商) 通过i p o 抑价，可以减少其法律责任。假设市场参与者都知 道i p o 股票上市后的交易价格将达到2 0 美元，发行人仍然可能按每股1 0 美元来发行， 这样就不容易受到起诉。这一假说通常被称为“避免法律诉讼假说( l a w s u i ta v o i d a n c e h y p o t h e s i s ) 。因为在美国，严格的信息披露制度使得i p o 的公开信息比较充分透明，投 资银行、会计师以及发行人等对任何信息的隐藏，都可能面临相当大的诉讼风险：投资 者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法 院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发 行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资 者才会提起诉讼。但另一方面，d r a k ea n dv e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 1 l j 发现，被起诉的i p o 案例 中，往往是因为抑价过高，低抑价的i p o 遭诉讼的反而较少，即i p o 抑价并不会保护i p o 免于被起诉。l o 、 田俄a l ( 2 0 0 2 ) 指出，这可能是因为起诉i p o 更多的可能是“秋后算帐”所 致。“避免法律诉讼假说”不能完全解释i p o 抑价的另一个证据是，在美国以外的其他 国家，即使没有遭讼之虞，仍然具有类似的i p o 抑价水平( k d o h a r j u 等，1 9 9 3 ) 1 1 2 1 。 2 1 2 委托代理关系抑价理论 b a r o n ( 1 9 8 2 ) t 1 3 】对i p o 抑价提供了基于委托代理理论的解释。他的理论是假设发 行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商 投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成 本地监控承销商。然而，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 1 4 发现，当投资银行自己公 【1 0 t i n i cs e l t am a n a t o m yo f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so f c o m m o ns t o c k j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 8 ，( 4 3 ) ：7 8 9 - 8 2 2 【11 d r a k ep h i l i pd ，a n dm i c h a e l r v e t s u y p e n s ，1 9 9 3 ，i p ou n d e r p r i c i n ga n d i n s u r a n c ea g a i n s tl e g a l l i a b i l i t y j f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，2 2 ，7 3 【1 2 k d o h a r j u ，m a t t i ，1 9 9 3 ，t h ew i n n e r sc h i s c ，l e g a ll i a b i l i t y ，a n dt h el o n g - r u np r i c ep e r f o r m a n c eo fi n i t i a lp u b l i c o f f e r i n gi nf i n l a n d j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，3 4 ，2 5l - 2 7 7 【1 3 b a r o nd am o d e lo f t h ed e m a n d f o ri n v e s t m e n tb a n k i n ga d v i s i n ga n dd i s t r i b u t i o ns e r v i c e sf o rn e wi s s u e s j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 8 2 ( 3 7 ) ：9 5 5 - 9 7 6 【1 4 】m u s c a r e l l a c j a n dm v e t s u y p e n s ，1 9 8 9 ，”i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g sa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y , ”w o r k i n gp a p e r , s o u t h e r nm e t h o d i s tu n i v e r s i t y 8 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第二章i p o 抑价理论文献阐顾 开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳 斥b a r o n 的假说，因为承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市 的必要成本。l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 2 ) t ”】进一步研究了承销商和发行者之间委托代理 关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最 大利益。必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股 票配售给客户。有证据表明，承销商通过i p o 抑价，以低价的股票配售来造福买方客 户以换取客户的相关条件，或者作为诱饵吸引其他潜在i p o 发行者的高级管理人员， 甚至影响政治家。他们还进一步证明，如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望 的还高，他们会容忍较高的i p o 抑价。换言之，只要他们近期的财富增长越多，发行 人就越不会就发行价与承销商讨价还价。 2 1 3 与承销商和投资者有关的抑价理论 “利益冲突理论 是d e w e n t e r e t a ( 1 9 9 9 ) 0 6 首先提出的，他们在研究日本的i p o 问题 时发现，发行企业如果有众多机构交叉持股现象，其i p o 抑价率一般较高，他们认为这 是由于潜在的利益冲突造成的，较高的i p o 抑价率是投资者对于日本株式会社之间复杂 而不透明的利益关系的一种市场反应。h a m a oa n dh o s h j ( 1 9 9 9 ) m j 通过对日本企业债券发 行的研究，也发现了类似现象：债券主承销商如果隶属于某个日本银行，而该银行又同 时是发债企业的主办行的话，则该债券的发行通常定价较低。h a m o a e t a l ( 2 0 0 0 ) 还发现， 如果i p o 公司最大的风险投资者与主承销商相关联的话，i p o 抑价率则相对较高。值得 一提的是，在美国市场i p o 研究文献中没有发现利益冲突的现象，但在同处亚洲新兴市 场的菲律宾也存在新股发行的利益冲突问题。s u l l i v a n mj a n du n i t ea a ( 2 0 0 1 ) t l s 】 以1 9 8 7 年至1 9 9 7 年期间菲律宾1 0 4 家i p o 公司为样本，研究发现其i p o 抑价率与发行 【15 t i ml o u g h r a n ，j a yr i t t e r w h yd o n ti s s u e r sg e tu p s e ta b o u tl e a v i n gm o n e yo nt h et a b l ei ni p o ? r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，2 0 0 2 ，( 15 ) ：4 13 - 4 4 3 【1 6 d e w e m e r ，k n o v a e s ，w p e t t w a y ，r h ，1 9 9 9 v i s i b i l i t yv e i s u sc o m p e x i t yi nb u s i n e s sg r o u p s ：e v i d e n c ef r o m j a p a n e s ek e i r e t s u ，w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s i t yo fw a s h i n g t o n 【1 7 h a m a o ，y ，h o s h i ，t ，1 9 9 9 ，b a n ku n d e r w r i t i n go f c o r p o r a t e b o n d s ：e v i d e n c ef r o mp o s t - 1 9 9 4j a p a n ，w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s i t yo fs o u t h e m c a l i f o r n i a 【i s s u l l i v a n mj a n du n i t ea n g e l oa ( 2 0 0 i ) ，t h ei n f l u e n c eo f g r o u pa f f i l i a t i o na n dt h eu n d e r w r i t i n gp r o c e s so n e m e r g i n gm a r k e ti p o s j 】：t h ec a s eo f t h ep h i l i p p i n e s ，p a d f l e - b a s i nf i n a n c ej o u m a l ，v o l u m e9 。i s s u e5 ，n o v e m b e r2 0 0 1 ， p a g e s4 8 7 - 5 1 2 9 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第二章i p o 抑价理论文献回顾 企业的基本特征，如企业规模、存在年限、行业性质等没有显著相关性，但如果承销商 与发行企业相关联的话，抑价率也会比较高，如果发行公司隶属于某个企业集团并且聘 用国外的主承销机构的话，其i p o 抑价率就会更高，他们认为这可能与利益冲突有关。 因为，菲律宾证券市场主要由几个大的企业集团所控制，并且缺乏有效的法律监管。 股票配售的基本模型是b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 1 1 9 】提出的，在该模型中，承销 商自行从投资者处探听信息，对发行者来说，这可减少i p o 抑价。s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 注 意到，如承销商在未来i p o 中将股票配售给投资者，诱使信息揭示所必需的i p o 抑 价水平会降低。 很多研究i p o 配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别。因 为机构客户与零售客户不同，他们的规模决定其处于信息优势，因此承销商在制定配 售政策时一般会区别对待。b o o t h 和c h u n ( 1 9 9 6 ) t 2 0 】提出，由于i p o 抑价产生了过度需 求，因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票发给谁。但至于机构投资者是否和 如何得到了优惠配售，相关证据迄今为止还不太一致。a g g a r w a l 、 p r a b h a l aa n dp u r l ( 2 0 0 2 ) t 2 q 及h a n l e y ，w e i s sa n dw i l h e l m ( 1 9 9 5 ) 通过对美国i p o 数据的 研究，发现机构投资者受到了优待，但是l e e 、t a y l o ra n dw a l t e r ( 19 9 9 ) t 2 2 1 采用新加坡 的数据却得到相反的发现。 2 2 承销商和发行者出于自身利益考虑的抑价理论 2 2 1 承销商出于自身利益考虑的抑价理论 投资银行信誉假设( u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) 。由于投资银行同时承销许 多股票，并且有许多潜在的客户，因此，投资银行可以通过适当的i p o 抑价来树立信 誉，并凭借其信誉赚取更多的利润。但由于发行环境的变化，投资银行利用其声誉获 【19 b e n v e n i s t e ，l - m ，e a s p i n d t h o wi n v e s t m e n tb a n k e r sd e t e r m i n et h eo f f e rp r i c ea n da l l o c a t i o no fn e wi s s u e s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 8 9 ( 2 4 ) 【2 0 b o o t h ，j a m e sr a n dl e n ac h u n ，19 9 6 ，o w n e r s h i pd i s p e r s i o n ，c o s t l yi n f o r m a t i o n ，a n di p ou n d e r p r i c i n g j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，4 1 ，2 9 i 3 1 0 【21 a g g a r w a l ，r e e n a , p r a b h a l a n ，m a n j up u r l i n s t i t u t i o n a la l l o c a t i o ni ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ：e m p i r i c a le v i d e n c e j j o u r n a lo ff i n a n c e ，2 0 0 2 ，( 5 7 ) ，f o r t h c o m i n g 【2 2l e e ，p h i l i pj ，s t e p h e nl t a y l o ra n dt e 吖s w a l t e r , 1 9 9 9 ，i p ou n d e r p r i c i n ge x p l a n a t i o n s ：i m p l i c a t i o n sf r o mi n v e s t o r a p p l i c a t i o na n da l l o c a t i o ns c h e d u l e j j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，3 4 ，4 2 5 - 4 4 4 1 0 我国现行a 股i p o 抑价问题的实证分析第二章i p o 抑价理论文献回顾 取利润的方式也发生了变化，c a r t e ra n