（世界经济专业论文）金融自由化与发展中国家金融体系的稳定研究.pdf

内容摘要 本文主要论述金融自由化与发展中国家金融体系稳定性的关系问 题厂玟章以金融自由化为背景，概括性总结了发展中国家金融体系( 包 括货币体系、资本市场和银行体系) 的特点。既探讨了国内、国际金融 自由化对发展中国家金融体系稳定性的积极效应，又深入研究了在当 今国际金融形势甚为复杂，发展中国家本身金融体系存在不稳定潜伏 因素的情况下，金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的冲击。作 者将金融自由化固有的不稳定性因素定义为原生性不稳定因素而将发 展中国家金融体系的脆弱性及其与金融自由化政策相互交织对金融体 系稳定性造成的冲击定义为衍生性不稳定因素。池括( 1 ) 发展中国家脆 弱的金融体系不稳定因素的积累：如，新生资本市场的不完善和过度 投机、“过度银行化”和金融“早熟”、银行不健康、不稳健经营带 来的系统性不稳定冲击；( 2 ) 以提高利率为标志的国内金融自由化对发 展中国家高负债发展模式的推动及其对金融体系稳定性的冲击；( 3 ) 以 开放资本帐户为标志的国际金融自由化带来的资本国际流动对发展中 国家金融体系稳定性的影响9 j 。并且作者选取发展中国家的一类特殊群 体一转轨经济国家进行了实证研究。( 分别考察了正处于金融自由化进 程中的俄罗斯现实金融不稳定因素的爆发，以及中国潜在的金融不稳 定因素的积累。为了顺应金融自由化的国际潮流，趋利避害，减少金 融自由化对发展中国家金融体系稳定性的冲击，作者提出适时适度在 宏、微观两个层次实施金融监管并加强国际政策协调等重要观点。广、。 关键词：金融自由化发展中国家金融体系稳定性 分类号：f 8 3 0 9f 11 2 1 a b s t r a c t 力圮t h e s i sd e a l sw i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a ld e r e g u l a t i o n a n df i n a n c i a ls t a b i l i t yi nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s i nt h ec o n t e x to ff i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n , i ts u m m a r i z e s t h ec h a r a c t e r i s t i c so ff m a n c i a ls y s t e m ( i n c l u d i n g m o n e t a r ys y s t e m , c a p i t a l m a r k e ta n d b a n k i n gs y s t e m ) o fd e v e l o p h a g c o u n t r i e s t h et h e s i sn o to n l yp r o b e st h ep o s i t i v ee f f e c t sr e s u l t i n gf r o m n a t i o n a la n di n t e m a t i o n a lf i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n b u ta l s o t h o r o u g h l y e x a m i n e st h en e g a t i v ee f f e c t sa n ds h o c k so ff m a n c i a l d e r e g u l a t i o n o n f i n a n c i a ls t a b i l i t yg i v e nt h a tt h ef i n a n c i a lb a c k g r o u n dh o m ea n da b r o a di s c o m p l e xa n dt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s f i n a n c i a ls y s t e m st h e m s e l v e sa r e f r a g i l e t h ea u t h o rd e f i n e st h e u n s t a b l ef a c t o r sc a u s e db yt h ef i n a n c i a l d e r e g u l a t i o np o l i c i e sa st h eo r i g i n a lu n s t a b l ef a c t o r sw h i l et h eo n e sf r o m t h ef i n a n c i a ls y s t e m s f r a g i l i t y a s 也ed e r i v e du n s t a b l ef a c t o r sa n d c o n c e n t r a t e so nt h es h o c k so fc o m b i n a t i o no ft h ed e r i v e du n s t a b l ef a c t o r s a n df m a n c i a ld e r e g u l a t i o np o l i c i e so nt h ef i n a n c i a ls y s t e m t h e s es h o c k s i n c l u d e ：f 1 1t h ea c c u m u l a t i o no fs u c hd e r i v e du n s t a b l ef a c t o r sa st h e i m p e r f e c t i o n a n d o v e r - s p e c u l a t i o n o f e m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t o v e r - d e v e l o p i n go fb a n k i n ga n du n h e a l t h yb a r l l ( i n gs y s t e m ；( 2 ) t h ep r o l i f e r a t i o n o f1 1 i g h d e b t e dd e v e l o p m e n tm o d e lr e s u l t i n gf r o mt h en a t i o n a lf i n a n c i a l d e r e g u l a t i o nc h a r a c t e r i z e db yi n c r e a s i n g 血ei n t e r e s tr a t ea n di t ss h o c k so n f i n a n c i a l s t a b i l i t y ；( 3 ) t h e a d v e r s e i m p a c t s o nf i n a n c i a l s t a b i l i t y o f i n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o wc a u s e db yt h ei n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ld e r e g u l a t i o n t 1 1 a ti sc h a r a c t e r i z e db yo p e n i n gu pt h ec a p i t a la c c o u n t f u r t h e r m o r e ，t h e t h e s i ss e l e c t sas p e c i a lg r o u po fc o u n t r i e s - - t h et r a n s i t i o n a le c o n o m i e sf r o m t h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e sa sc a s es t u d y i te x a m i n e st h ee x i s t i n gf i n a n c i a l u n s t a b l ef a c t o r si nr u s s i aa sw e l la st h e p o t e n t i a l o n e si nc h i n a i n c o n c l u s i o n i no r d e rt oa d a p tt l ed e v e l o p i n gc o u n t r i e st ot h ec o n t e x to f f m a n c i a l1 i b e r a l i z a t i o n , w es h o u l dp r o p e r l yd e t e r m i n et h es e q u e n c ea n d p r i o r i t yo ff i n a n c i a ld e r e g u l a t i o na n ds t r e n g t h e nf i n a n c i a ls u p e r v i s i o na n d c o n t r o li nb o t hm a c r o e c o n o m i ca n dm i c r o e c o n o m i ct e r m sa sw e l la st h e i n t e r n a t i o n a lc o o r d i n a t i o na n dc o o p e r a t i o ni np o l i c y k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld e r e g u l a t i o n ，d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，f i n a n c i a ls y s t e m ， f m a n c i a ls t a b i l i t y 2 第一章导论 第一节问题的提出 金融自由化是针对金融管制对国内金融发展的抑制性弊端提出的政策主张，是 肖和麦金农两位美国经济学家金融深化论的前提条件之一。罗纳德l 麦金农曾 指出：“如果政府对国内金融市场征税或扭曲该市场，就可以说这种金融受到抑 制。对高利率的限制、对银行存款的高昂的准备要求和强制性的信贷分配，同价 格的不断上涨互相作用，削弱了对国内银行系统持有要求权的吸引力。在这样一个 受抑制的金融体系中，货币资产的实际存款利率常常是负数，而且难以预示通货膨 胀何时会升高和何时不稳定。”1 他同时又指出：“当前( 指7 0 年代) 对金融自由化 优点的强调是很有意义的。金融部门未被视为经济发展中的主要力量，只是受 到操纵和抑制。然而现在，人们则广泛一致地认为，储蓄和投资的流动应该是自愿 的，应在公开资本市场上按接近均衡的利率显著的分散。”2 所以按照金融自由化 论者的初衷，自由化是为解除对金融的“操纵或抑制”，按照市场经济规律给其必 要的松绑，以实现正当的金融自由。 在自此之后8 0 年代的金融自由化浪潮中，无论是发达国家以金融创新为主要 内容的自由化还是发展中国家以金融深化为主要内容的自由化，其实践范围已经大 大超越倡导者的原意，其主要内容已扩展到：利率和汇率的自由化和市场化，取消 利率的上下限管制，资本帐户放开，实现资本流动的自由化；金融业务范围自由化 和综合化，即逐步解除银行业与证券、投资、保险业分业经营和管理制度的限制； 金融机构自由化，即放松对银行机构审批的限制，包括在国内开业和设立分支机构 的限制，以及到国外设立金融机构的限制。应当说，这些金融自由化内容，只要做 到适度，不会对稳定的金融体系形成冲击。从理论上说，适度的金融自由化应当能 起到一定的积极作用：增强金融市场的竞争性，提高世界金融市场效率，促进世界 银行业的发展；使金融信息更具公开性、准确性，使利率、汇率能发挥有效的价格 信号作用，从而优化金融资源和实物资源配置：金融自由化可以为银行提供更多的 盈利和机会，它能极大地推动金融资本的形成和创新，如在一些国家实行分业管理 和地区限制的解除，使银行获得了更多的经营空间和机会；金融自由化能够加快资 本流动的步伐，促进全球金融一体化。 然而进入8 0 年代以来，我们却更多地感受到金融自由化所带来的风险与不安 定性。8 0 年代至今，发展中国家在短短2 0 年里连续经历了3 次严重的金融危机使 其金融体系的稳定性遭受重创一8 0 年代的拉美债务危机、1 9 9 4 年末的墨西哥金融 危机和影响至今的亚洲金融危机。在国际资本流动加速、单纯追求资本增值的货币 流动大大超过正常贸易融资所需的国际环境中，频频出现资本的全球流动对发展中 国家的金融体系造成冲击的现象，已是屡见不鲜。1 9 9 4 年末，墨西哥由于大量资 本外逃直接引发了一场振动美洲、波及亚洲和欧洲的金融危机，引起世界股市的恐 慌。这场金融危机来势凶猛，发展迅速，不仅造成墨西哥金融市场的严重混乱，国 家财政濒临崩溃，全国经济陷入危机，而且冲击了巴西、阿根廷、智利和委内瑞拉 等拉美国家的金融市场。】9 9 7 年更是亚洲经济史上颁不平静的一年，这一年大多 数东亚国家和地区蒙受了金融危机的灾难。在国际资本的阻击下，7 月2 日泰国政 府宣布放弃实行1 4 年之久的与西方主要货币挂钩的汇率制度，泰铢汇率立即大幅 下滑。泰国货币贬值后，菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾、新加坡元相继大 幅贬值，一场金融风暴席卷整个东南亚。1 9 9 8 年，转轨中的俄罗斯受到这场风暴 的影响，陷入危机而不能自拔，卢布暴跌、股市滑泻、国内金融体系陷于崩溃。这 场金融风波引起的金融恐慌进一步向全球扩散，引发了全球金融市场的同期性共 振。 综观历次金融危机，我们看到遭受冲击的发展中国家在金融自由化的进程中其 金融体系的稳定性受到严重威胁。那么，究竟是金融自由化本身存在有固有缺陷， 还是发展中国家的国内金融体系本身存在不稳定因素? 抑或是二者兼而有之? 一方 面，我们看到，发展中国家本身金融体系不够健全，特别是银行，作为中介机构的 作用基本失灵，因为银行信用关系扭曲，不能将有限的资源高效率分配出去，借贷 给高风险低报酬的项目，直接造成资源的巨大浪费和损失。银行不仅滥用了国民储 蓄，而且提供了企业效率低下的保护伞。当企业不能正常回报银行利润甚至本金 时。必然加大银行体系的不稳定程度。另一方面，由于国内、国际金融自由化的同 时实施，大量的资本流入和软弱无力的金融监管，导致发展中国家和地区国内借款 猛增，而借款部门往往又是房地产等高风险部门，从而加大国内金融部门的不稳定 性。而且，外资的大量流入会影响到银行资产负债表的规模和结构，进而导致银行 贷款质量的下降和对汇率变化的易感性等，加大银行体系的脆弱性；同时资本帐户 开放所引入的各种宏观不稳定因素，如汇率的波动、货币投机者的炒作等会严重影 响发展中国家货币政策的实施效果及资本市场和货币体系的稳定。 所以本文将从金融自由化出发，把发展中国家的金融体系置于开放经济的大环 境中，既深刻剖析金融自由化本身带来的原牛性不稳定因素的成因机理、表王兕形 式、特点及其危害性，又将深入研究金融自由化后，特别是在实施了不恰当的金融 自由化政策后，金融自由化衍生性不稳定因素( 即发展中国家金融体系的内在脆弱 性) 与金融自由化原生性不稳定因素相互交织对发展中国家金融体系稳定性造成冲 击的根源、机理、特点和性质，力图找出规律性的东西。本文还将迸一步从理论上 探讨转轨中国家，在其经济本身不发达，金融体系较为脆弱、安全系数不高的情况 下，金融体系的稳定性更易受到不利冲击影响的原因、作用机理及其危害性。并从 理论和实践两方面进一步推导出加强发展中国家，特别是转轨中国家金融体系稳定 性的政策措施与对策。 金融体系的稳定是现代经济体系稳定的核心。在当前经济全球化和金融国际化 的开放经济条件下，发展中国家，尤其是转轨中国家如何在充分利用国际金融资源 的前提下，尽量减少在国际市场中的风险暴露，增强国内金融体系稳定性的问题已 日益突出。对于转轨中国家来说，金融体系是否稳定是决定整个经济转轨进程的关 键。在中国目前推进金融体制改革，不断融入世界经济体系的进程中，本文的研究 应该有一定的现实参考意义。 第二节方法论和基本框架 本文将充分吸收和借鉴国际上金融自由化和金融体系稳定性的相关理论，运用 理论与实践、历史与现实相结合的辩证方法，既将分析金融自由化对发展中国家金 融体系稳定性的积极作用，更将详细阐述发展中国家在其金融体系本身不够健全的 情况下金融自由化政策对它的冲击及其对策。 本文基本框架如下：第一章为导论，包括问题的提出，本文方法论及基本框架 介绍，以及本文将要解决的问题和创造性研究成果；第二章为金融自由化与发展中 国家金融体系的概述，包括有关金融自由化理论的历史回顾，发展中国家金融体系 的特点及其改进方向；第三章将分析金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的积 极效应，内容涉及对发展中国家银行体系、货币体系及其资本市场的影响；第四章 将详尽分析金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的消极影响，包括金融自由化 原生性和衍生性不稳定因素对发展中国家金融体系稳定性的冲击；第五章将在上述 分析的基础上对发展中国家的一类特殊群体一转轨经济国家进行实证分析与研究： 第六章将从理论和实践两个角度针对上述的消极影响进行对策分析。 第三节本文研究的主要问题及创造性成果 金融自由化与发展中国家金融体系稳定性的研究是一个非常复杂和有着丰富内 容的课题。本文以金融自由化为背景，在总结发展中国家金融体系特点的基础上探 讨了国内、国际金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的积极效应和消极效应， 并针对其消极效应提出了对策措旅。具体而言，所研究的问题主要有以下几个： 1 金融自由化的理论回顾与发展中国家金融体系的特点 作者系统性地回顾了从戈德史密斯的金融结构与金融发展说，麦金农和肖的金 融深化论到钱纳里和斯特劳特的“两缺口”模型等有关国内、国际金融自由化思 想。并从货币体系、金融中介机构和资本市场等三个方面描述了发展中国家金融体 系的基本特点。 2 金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的积极影响 文章以发展中国家金融自由化的实践为出发点，逐一分析了国内、国际金融自 由化如何恢复了其货币体系的正常功效，促进发展中国家资本市场和金融中介机构 的发展。 3 金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的冲击 本文从金融自由化原生性平u 衍生性不稳定性因素两方面，运用理论与实践相结 合的方法对该问题进行了详细阐述。原生性不稳定因素是指金融自由化本身蕴含的 固有不稳定因素，文章分别从国内金融自由化、国际金融自由化以及由自由化导致 的金融监管弱化现象三个角度对该问题进行了详尽分析。衍生性不稳定因素是指发 展中国家金融体系的脆弱性及其与金融自由化政策相互交织对金融体系稳定性造成 的冲击。包括发展中国家脆弱的金融体系不稳定因素的积累，如，新生资本市场的 不完善和过度投机、一系列银行问题：如“过度银行化”和金融“早熟”等、银行 不稳健经营及不健全的管理；高负债发展模式的成因机理及其危害：国际资本流动 的消极影响。 4 对转轨经济国家的实证考察 作者选取发展中国家的一类特殊群体一转轨经济国家进行了实证研究，分别考 察了俄罗斯显性金融不稳定因素的爆发和中国隐性金融不稳定因素的积累。 5 金融自由化进程中加强发展中国家金融体系稳定性的对策分析 由于实行金融自由化的风险与收益并存，发展中国家对金融体系稳定性的关注 应强于对其竞争灵活性的关注，文中以金融监管的若干理论为基点，提出了适时适 度在宏、微观两个层次实施金融监管并加强国际协调等重要观点。 所研究问题的创造性成果主要体现在以下几个方面： 1 文中将金融自由化从内容上具体化为国内金融自由化和国际金融自由化两个方 面。国内金融自由化是指废除对利率和信贷配置的管制，国际金融自由化是指 消除资本管制和外汇兑换的限制。并且全文的分析始终以这种划分为基点，对 金融自由化的效应从这两方面进行了全面论述。 2 作者将金融自由化对发展中国家金融体系稳定性的冲击分解为原生性和衍生性 不稳定因素，金融自由化本身蕴含的不稳定因素称之为原生性不稳定因素，丽 发展中国家金融体系的脆弱性及其与金融自由化政策相互交织对金融体系稳定 性的冲击称之为衍生性不稳定因素。包括( 1 ) 发展中国家脆弱的金融体系不稳定 因素的积累：如，新生资本市场的不完善和过度投机、“过度银行化”和金融 “早熟”、银行不健康、不稳健经营带来的系统性不稳定冲击；( 2 ) 以提高利率 为标志的国内金融自由化对发展中国家高负债发展模式的推动及其对金融体系 稳定性的冲击；( 3 ) 以开放资本帐户为标志的国际金融自由化带来的资本国际流 动对发展中国家金融体系稳定性的影响。 3 在金融自由化的国际浪潮中，作者强调发展中国家金融体系在向市场化改进时 对金融体系稳定性的关注应强于对其竞争灵活性的关注。在宏观上加强政府金 融监管的作用，在微观上建立起金融体系的监控系统。 鉴于作者本人学识有限，文中的错误和缺陷在所难免，恳请各位老师和读者不 吝指正。 注释： 1 参见 美 罗纳德i 麦金农：经济市场化的次序第1 5 页，上海三联书店、 上海人民出版社1 9 9 7 年版。 2 同上，参见第1 7 页。 第二章金融自由化与发展中国家金融体系概述 所谓“自由化”( d e f e g u l a t i o r ! ) 并非一般意义上的自由发展或自由经营交易，而 是指管理体制的放松。金融自由化就是要减少政府的行政干预程度，确立市场机制 的调节作用。从内容上看，金融自由化包括国内金融自由化一废除对利率和信贷配 置的管制，以及国际金融自由化一消除资本管制和外汇兑换限制。本文将要讨论的 发展中国家的金融体系是指狭义的金融体系，包括金融中介机构( 以银行体系为代 表) 、货币体系及其资本市场。 第一节金融自由化理论溯源 一戈德史密斯的金融结构与金融发展说 金融结构反映了一国的金融发展水平，那么金融结构对金融自由化会有那些影 响昵? 根据雷蒙德戈德史密斯( r w g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 的定义，所谓金融结构，就 是一国金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模。为了对金融机构进行定量 分析，戈德史密斯列出了衡量一国金融结构的8 个指标。其中，最重要的一个指标 是“金融相关比率”( f i n a n c i a li n t e r r e l a t i o n sr a t i o ，f m ) ，“它的定义是全部金融资 产价值与全部实物资产( a 0 国民财富) 价值之比，这是衡量金融上层结构相对规模的 最广义指标”。戈德史密斯认为，“在自由企业经济中，不同的金融相关比率总是 与不同类型的金融结构相关联”。因此，根据金融相关比率的高低及其其他有关特 征，戈德史密斯将金融机构大致分成如下三种类型：第一类金融机构的特点是： “金融相关比率较低( 约在l 俗一l 2 之闻) ，债权凭证远远超过股权凭证而居于主导 地位，在全部金融资产余额中金融机构所占比例较低，商业银行在金融机构中占据 了突出地位。”在戈德史密斯看来，这种金融机构的特点“就是金融发展初级阶段 的特点”。第二类金融机构与第一类金融机构有一定的相似性，在这种结构中，金 融相关比率仍然较低，债权凭证仍然大大超过股权凭证，银行仍然在金融机构中居 于主导地位。但是，在这种结构中，政府和政府金融机构发挥了更大的作用。第三 类金融结构的特点是：首先，金融相关比率较高，在1 左右( 也就是说，它的金融 资产总额与国民财富相等) ，然而金融相关比率有一个从3 件一l 4 的相当大的变动 范围，有时也可能上升到2 的水平。其次，尽管债权仍占金融资产总额的2 3 以 上，但股权凭证对债权凭证的比率已有所上升；金融机构在全部金融资产中的份额 也已提高，金融机构日趋多样化，这导致了银行体系地位的下降以及储蓄机构和私 人及公共保险组织地位的上升。戈德史密斯指出。这一类型的金融机构在2 0 世纪 初期以来的工业化国家中较为常见。1 戈德史密斯的分析中并未涉及金融结构高级化一金融发展与金融自由化的关 系。但我们从金融结构变化的三中类型的特点中可以看出，在金融相关比率较低的 金融发展初级阶段，金融发展处于受抑制时期，金融规模较小，金融机构在经济发 展中的地位相对薄弱。随着金融自由化的实施，金融发展在经济发展中的地位明显 提高，金融相关比率也明显上升。总体来看，前两种金融结构均属于抑制型金融结 构，其中第二种金融结构体现了较多的政府参与和意志，这种方式选择比较适合赶 超型经济发展模式的需要，容易较迅速地促进经济的发展，因而融资效果较好。f u 这种金融方式偏重银行信贷，可能引起对贷款的过度需求，增加了中央银行的货币 投放，刺激了通货膨胀：企业也容易对银行产生依赖感，使企业特别是一些大企业 即使在经营效益不佳的情况下，仍能凭借与银行的稳定关系获得资金援助。这就降 低了企业的风险约束，降低了贷款使用效率，增加了银行的经营风险。因此，从金 融自由化并维持金融体系的稳定性角度来讲，我们更倾向于选择第三种金融结构。 在这种金融结构下，强调不同融资方式选择及组合，强调资本市场直接融资的发 展，促进直接与间接金融相互竞争。因而，资本的积累、形成、再生和重组水平很 高，把储蓄转化为投资的效率也较高。 二麦金农和肖的金融深化论 1 9 7 3 年，美国斯坦福大学经济学教授罗纳德i 麦金农出版经济发展中的 货币与资本一书，同年爱德华肖也出版了经济发展中的金融深化一书，两 人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，分别从“金融压制”和“金融深 化”这两个不同角度，全面地论证了货币金融与经济发展的辩证关系，详细分析了 发展中国家货币金融的特殊性，并提出了与传统货币理论不同的政策主张：放开利 率，鼓励银行竞争，实现金融自由化。产生于7 0 年代的金融深化论是有其深厚背 景的。5 0 年代以后，西方各发达资本主义国家纷纷推行凯恩斯主义经济政策，在 货币金融领域，主要实行低利率政策以刺激投资。与此同时，一些发展中国家则不 顾本国的实际情况，对这种低利率政策也加以盲目地仿效，并通过政府的强制力量 对利率实行严格的管制。其结果，不是刺激了投资，反而抑制了投资。因为发展中 国家本来就存在资本不足的困难，低利率政策减少了储蓄，从而减少了可用于投资 的资本供给。由于利率过低，资本供求出现严重缺口，迫使政府实行非价格性的信 贷配给制，这种做法又降低了投资的平均效率。因此，低利率政策非但未能促进经 济的发展，反而阻碍了经济的发展，造成金融压制的严重后果。到了6 0 年代后 期，金融压制已成为许多发展中国家经济发展的严重障碍。要排除这种障碍，实行 全面的金融改革，只有借助于新的理论。金融深化论正是在这一客观需要基础上而 应运而生。 麦金农( m c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 认为，在发展中国家，在实际利率的一定范围内，货 币与资本为互补关系，因而，提高实际利率将提高货币积累率( 或者说提高储蓄倾 向) ，从而提高储蓄和收入水平。他认为：“在信贷充足的地方，放款和借款的高 利率会产生一种经济发展所需要的动力，它会促发新的储蓄，改变低效率投资，从 而推动技术改造。反之，那种维持金融资产低利率或负数利率以及限制贷款发放的 政府政策，往往不能刺激储蓄或阻止低效率投资。”：此外，他还提出了在金融自 由化中发展资本市场和货币市场的重要性，“金融自由化需要打破内部融资( 企业 依靠内部资金积累筹措资金) 的限制，需要将外部资金传递给中、小投资者，因为 这些投资者能够获得很高的边际投资收益率和内部投资收益率。因此，可以设想存 在一种以扩张性银行贷款为基础的高成本货币体系，以充分利用在一个不确定的社 会中货币和准货币吸引储蓄的能力。”3 并指出，“货币负债对国民生产总值的比 率一向政府和私人部门提供银行资金的镜子一看来是经济中货币体系的重要性和 实际规模的最简单标尺。” 爱德华肖( s h a w ，1 9 7 3 ) 则认为，货币是金融体系的一种债务，而不是财富， 对货币需求的基础是货币在清算和支付过程中提供的服务。他认为，金融深化是金 融自由化的核心，而金融深化的实质在于：“放松对实际利率的管制，使之反映储 蓄的稀缺性和刺激储蓄，提高可以获得的投资收益率和更有效地区分各种投资。所 以金融自由化的结果就是提高利率。”“主张自由化的理由是：反跌储蓄稀缺性的 价格会提高储蓄率，改善储蓄促进劳动力对资本设备的替代，并有助于收入的公平 分配。”他认为，金融自由化的各种措施有助于增加政府及私人的储蓄和国际资本 的流入，有助于使来自储蓄方面的融资代替财政、通货膨胀和国外援助的收入，也 有助于在扩展和多样化的金融市场上，促使储蓄者和投资者展开竞争，优化储蓄的 分配和使用，从而有助于增加劳动力就业，有助于收入的增加和分配的平等，也有 助于经济的稳定增长，减少时走时停的状况。肖把这些分别称之为金融自由化的储 蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应。肖认为，金融深化首先要求货币深化， 为此要刺激实际货币需求，确保货币供给的外生性和低的通货膨胀率。在发展中国 家，有些非银行金融中介是融资专业化的的反映，但许多是人为的产物，应当清除 人为因素对金融市场的分割，打破银行业内的垄断，在可能范围内，尽可能支持民 营金融事业。随着经济的发展，应逐步扩展金融工具的期限，建立一个新的华尔 街，这是金融自由化的最后一个步骤。总之，应放开利率，促进金融业内的竞争。 上述金融深化的思想可以归纳为两点：一是在发展中国家不完全的市场环境 中，扩大金融活动的广度和深度，挖掘国内闲置资金，提高国内金融资本的存量， 用现代金融机构取代资金黑市；二是在金融领域充分实施自由化，利用市场机制的 作用让利率既反映金融资产的供求状况，又反映替代现时消费的投资机会和消费者 延迟消费的机会成本，沟通储蓄和投资，发挥金融中介的作用。继麦金农和肖以 后，马依森( d j m a t h i e s o n ，1 9 7 9 ) 也从投资数量的角度，考察了金融深化对投资与 经济发展的积极作用。 三钱纳里和斯特劳特的“两缺口”模型 无论是戈德史密斯的金融结构与金融发展说还是麦金农和肖的金融深化论，都 阐述了国内金融自由化提高利率，促进金融业的竞争的必要性，而钱纳里和斯特 劳特等“两缺口”模型则为国际金融自由化一消除资本管制，实现资本的国际流动 奠定了理论基础。 在开放经济中，从总供给角度来描述的国民收入可安排为公式1 ： y = c + s + t + m( 1 ) 其中：y ：国民收入：c ：国内消费；s ：国内储蓄；t ：税收；m ：进口 从总需求角度来描述国民收入，我们可有公式2 ： y = c + i + g + x( 2 ) 其中：y 、c 、i 含义与上相同，g ：政府购买；x ：出口 根据总需求和总供给的恒等条件，我们可以、得到公式3 ： 根据总需求和总供给的恒等条件，我们可以、得到公式3 ： ( s - i ) 一( g - t ) = x - m( 3 ) 假设政府的收支相等，即不存在财政赤字和盈余，则有公式4 ： i - s = m x( 4 ) 公式4 是在政府收支平衡的假定下，根据总供给和总需求的恒等关系建立的国 民经济恒等式。式中，投资与储蓄之差称为“储蓄缺口”，进口和出口之差称为 “贸易缺口”( 或外汇缺口) 。在国民经济核算中，“储蓄缺口”在“事后”必然等 于“贸易缺口”，就是说，如果国内储蓄不能满足国内的投资需求，需要进出口有 一个规模相等的赤字予以平衡，这时，需要从国外引进资本；如果国内储蓄大于国 内投资，则需要进出口有一个规模相等的盈余予以平衡，这时需要国内资本输出。 简言之，对于一个正常运行的国民经济来说，上述两个缺口必然是相等的。 “两缺口”分析模型由美国著名经济学家h 钱纳里和a 斯特劳特创立 ( 1 9 6 9 ) 。该模型仍被广泛地用来作为分析国内和国际经济关系关系的基本工具。钱 纳里等人认为，从大多数国家经济发展的历程来看，其经济发展主要受三种形式的 约束：一是“储蓄约束”，即国内储蓄水平较低，不足以支持投资需求的扩大，影 响经济的发展；二是“外汇约束”，即有限的外汇收入不足以支付经济发展所需要 的资本品和消费品进口，阻碍了经济发展；三是“吸收能力约束”，即由于缺乏必 需的技术和管理，无法吸引并有效地使用外资和各种资源，从而影响生产率的提高 和经济的发展。钱纳里认为：成功地利用外资可以克服储蓄、外汇和技术的约束， 增加国民总储蓄和投资，从而促进经济增长。引进外资对发展中国家来说十分重 要。“那些不能够产生足够的国内储蓄以满足经济增长抱负的国家，历来都是从其 他国家寻求资金供给。” 四爱德华肖金融深化论中的国际金融自由化思想 爱德华肖在经济发展中的金融深化中指出，深化金融的实际货币政策也 意味着外汇的自由兑换。即“不存在支付许可证或迫于货币当局压力的上缴。货币 的最大收入效应和从金融市场获得的其他利益，有赖于在最广泛而又有效率的交易 空间进行的自由支付和转移。”如果支付受到配给的限制，那么上述目标就不可能 达到。“最理想的外汇市场应该形成单一或统一的即期汇率，而不是与为了消除过 度需求的政府干预相联系的多重汇率。”肖认为，外汇市场的自由化一短期汇率自 由波动并具有完全的兑换性会形成远期合同的行情。以中心货币表示的本币远期 升水和贴水，抵销了名义利率的差别，使两个国家的储蓄者和投资者仅仅关注资本 实际收益率的差别。开放小国经济通货膨胀率对中心经济通货膨胀率的每次向上偏 离，都会导致中心货币的远期升水，而开放小国经济通货膨胀率的相对下降，会引 起中心货币的远期贴水。不管远期汇率水平如何，由于两个经济的实际利率存在差 别，储蓄就会流向发展中国家当即期汇率对相应的通货膨胀经历不敏感、尤其是储 蓄流量受制于非均衡体系的干扰时，储蓄流动的方向和规模就不会因为利率在上述 情况下出现的虚幻差额面被扭曲。在弹性的即期和远期汇率体制下，货币的自由兑 换减少了储蓄的流动风险，而且能够把它当作一种特别有力的政策手段，使储蓄者 的实际存款利率提高到储蓄的稀缺价格水平。 第二节发展中国家的金融体系 一金融体系的构成及其运行 本文探讨的金融体系是指狭义的金融体系，包括货币体系，金融中介机构和资 本市场三个组成部分。货币体系的功能就是提供适当的货币存量和适当的实际货币 余额增长率，提供使用这些余额的支付机制。只要实际货币余额的增长会吸引货币 持有者进行储蓄，货币体系的功能也就是作为媒介，在各种物质财富的投资中分配 储蓄或动用储蓄资金。另外，向货币体系偿还债务的投资者和发行新债务的投资者 之间的储蓄流动也是由货币体系充当媒介的。现代货币体系中的货币不仅包括传统 意义上的货币而且包含越来越多的新型金融工具，以及影响信用扩张和资产流动性 的有关因素。金融中介机构包括以商业银行为代表的货币性金融机构( 或称银行金 融中介) 和非货币金融机构( 或称非银行金融中介) 。商业银行在贷款过程中创造货 币，银行在取得金融资产时，有可能增加货币供应和总需求量：而非银行金融机构 并不创造货币，它们仅仅贷出资金而影响货币周转率但不影响货币总额，但非银行 金融中介能使融资渠道进一步增加，提高资本市场的运作效率，实现对金融资源的 挖掘、分配和再分配。资本市场又称证券市场，是指利用股票、债券等有价证券进 行长期融资，借入和贷出期限在一年以上的资金结构市场，还可以细分为中期( 偿 还期不超过l o 年) 市场和长期( 偿还期1 0 年以上) 市场。按照肖的定义，资本市场是 “以一定的成本提供服务，并按某种债券利率进行直接融资，这种利率低于资本边 际收益，两者的差额足以弥补市场交易的成本。”1 0 完善而稳定的金融体系对于经济发展的作用是无席讳言的，许多经济史学家认 为，1 9 世纪英国强盛的一个重要原因就是得益于相对完善的金融体系。事实上， 现代金融体系执行着许多对于私人企业经济而言所必不可少的功能。其中最重要的 有两个方面，其一是它起“传导作用”这涉及支付机制，在不同的经济代理人之间 传递或转移货币，支付物品与劳务价款。这是通过满足交易需要的支付手段来实现 的。传导作用发挥的如何不仅会影响物价水平的变动，还直接涉及到经济的萧条与 高涨。其二是现代金融体系的“中介作用”，主要是为处于财务盈余状态和财务赤 字状态的部门和个体之间的金融资源( 资金) 的流动提供便利。此时金融体系象一个 管道，一端把成千上万人的储蓄调动起来，另一端则把这些储蓄通过这个管道输送 给由于从事庞大的投资计划而支出将超过余额的部门。 二发展中国家金融体系的特点 根据雷蒙德戈德史密斯的总结”，发展中国家的金融体系存在有一些特殊 性：一是单个经济单位发行相当少的初级证券以作为储蓄积累的一部分一这表明， 与发达国家中的企业相比，发展中国家的企业更多地依赖内源融资：二是这种有限 的初级证券的大部分是被金融机构，而不是被最终储蓄者直接持有；三是货币体 系一中央银行和存款银行一的负债，约占国有金融中介机构全部负债总额的三分之 二。很明显，几乎不存在资本市场，最初借款人和最终贷款人之间没有直接的接 触。相反，通过通过货币机制的间接融资或金融媒介，是金融部门的主动脉，f u 其 本身又是很脆弱的。简言之，发展中国家的货币市场、资本市场和金融中介机构均 存在着不完善性和不规则性。 ( 一) 货币体系 发展中国家的货币体系往往实行不完全竞争和对其执行非最优化管制政策， 结果会导致金融资产之间的某些差异。譬如，银行及其管理机构对货币收益率规定 了很低的上限，这为另类金融资产及其发行机构提供了市场机会。当以吸引储蓄 者的利率水平对存款利率进行补贴时，也会产生其他金融资产。这种市场的不完善 性所导致的金融差异往往会引起金融资源的浪费，不能有效地提高储蓄率。 发展中国家的货币体系中还存在有典型的货币失控情况。究其原因，一是， 货币当局不具备控制货币的手段；二是，货币当局有控制货币的手段但失效，不能 有效地对付破坏货币稳定的因素。尽管在实际经济中人们普遍关注的是实际货币及 其收益率的变化，但是，中央银行所关心的却是名义货币，并对其实施管制。然 而，在复杂的货币体系中，一旦人们发现了货币控制上的漏洞，控制手段就会成倍 地出现。例如，政府组织证券市场，以便让中央银行开展公开市场业务。法定准备 金要求便得更复杂，再贴现规则和再贴现率也更加繁琐。规定存贷款利率及其他金 融价格的情况当然会更加普遍。由此产生的社会成本是显而易见的：成本昂贵的行 政管理结构，私人机构绕过政府限制的昂贵措施，管理人员的腐败，金融市场竞争 的受压抑，经营效率低，技术进步缓慢等。对名义货币的控制也可能过犹不及，结 果，一些控制手段的运用，仅仅是抵销了另一些控制手段的滥用所带来的有害影 响。 在发展中经济中，货币体系在资本市场上扮演着不同的角色。在中央高度集权 的情况下，货币体系不过是一个存款窗1 3 。储蓄流入货币体系，然后再按照法定准 备金的要求，保留一部分储蓄，其余储蓄再流向财政部、计划委员会，或称为开发 银行、农业银行之类的贷款窗1 2 1 。而在另一种极端的情况下，货币发行者则支配着 资本市场。 f 二) 资本市场 发展中国家的资本市场是十分不完善的。据麦金农的定义：“不完善资本市场 的一个明显含义就是银行放款重要性的增强，银行可以运用货币行为不确定经济中 一种资产的奇特的吸引力来吸引存款人。” 发展中国家的资本市场是支离破碎的，它们往往相互隔离，其中的最高贷款 利率可能是最低贷款利率的几倍。导致市场分割和利率差异的原因有二：一是储蓄 者和金融机构对投资者所提供的不同投资机会有不同的偏好：二是资本市场各部分 之间信息交流的不畅。 发展中经济的资本市场上的长期利率，如抵押贷款利率、政府债券利率等都 是由官方决定的。这种期限结构很难用任何储蓄者和投资者的预期行为假说来解 释。在发展中国家曲解的资本市场，可能产生期限延长反而使证券收益逐渐降低的 现象，并有可能出现反映人们回避持有财富的不确定性风险的渐次上升的利率结 构。时间偏好和流动性偏好将支配有利于经济潜在增长的利率结构的作用。在发展 中国家，政府当局决定了资本市场上的帐面贷款利率，利率依贷款期限、借款者的 信誉、贷款者的地位及贷款规模的不同而有所区别。贷款的过度需求是通过配给制 来解决的，信贷配给制是根据经济计划、借款者以前的偿债情况，或政治上的交往 程度，甚至借款者支付的回扣多少来决定。在这样的资本市场上，不存在以拍卖的 方式来分配信贷。 在发展中国家资本市场上的资金有一些共同特征：首先，它在数量和价格两 方面都受到中央银行的严格控制。其次，其中很大一部分为政府财政预算所占用。 再次，只有一部分通过二级中介机构到达最终的投资场所，这些二级中介机构利用 配给制向各自的投资领域提供资金。商业银行可以自主决定的贷款，只占其资产总 额的很小一部分，并且主要是提供给传统客户的。私人货币体系几乎没有什么分配 资金的权利。 ( 三) 金融中介机构 如上所述。金融中介机构包括货币性金融中介机构和非货币性金融中介机 构，因为发展中国家的非货币性金融中介机构十分缺乏且多由政府控制，所以这里 将着重阐述以银行体系为代表的货币性金融中介机构。 在中央集权的发展中经济中，银行是货币体系的存款窗口，货币当局则是贷款 窗口。这种体系存在一个交易银行准各金的新市场，该市场的供给完全由货币当局 控制，需求则产生子商业银行从两种存款利率之差所获得的盈利机会。此外，还存 在银行许可证市场和银行股权市场，该市场的价格是向公众提供结算服务而获得的 竞争性利润的贴现值。而在极度分权的体制下，商业银行可能既是存款窗口又是贷 款窗口。货币当局可能以通过再贴现向商业银行提供准备金、武断地确定准备金的 供应量、公布种能引诱商业银行保持适当的准备金比率的再贴现率等方式，按照 自己的意愿调节名义货币存量。而作为中央银行管理各金融机构资产流动性的法定 准备金比率在发展中国家往往高达未清偿活期存款、储蓄存款和定期存款5 0 的 超常水平。结果在事实上，使大量可贷资金离开了资金市场的商业信贷活动，用于 中央银行的各种补贴性用途，政府本身成了银行系统合理合法的无息借款人。 金融中介机构与货币体系之间的关系也甚为复杂。中央银行发现的即期债 券，既可作为货币又可作为银行准备金，银行准备金可能包括国库券或其他证券。 商业银行也供应货币。中央银行、商业银行及其他金融