（金融学专业论文）我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析.pdf

摘要 摘要 流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的流动性超过健全的银行业准则所 要求的通常水平，也被定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。本文主 要是从宏观的角度讨论流动性过剩，认为流动性过剩就是指宏观经济运行中 流动性的供给大于了经济发展的实际需要。自2 0 0 1 年以来，我国的流动性过 剩现象日益严峻，一直延续到2 0 0 7 年，主要表现为货币超额供给、m 2 与m 1 增速差距持续拉大、金融机构存贷差不断扩大、超额准备金率居高不下等状 况。通过分析发现流动性过剩主要是以下内外部原因导致的结果：首先，全 球范围内普遍存在货币流动性过剩，这是以美国、日本为代表的许多国家在 过去几年中长期奉行低利率、超宽松的货币政策以及全球经济逐渐复苏、世 界各主要国家金融机构信贷创造能力强劲的结果；其次，大量预期人民币升 值和投机于我国火爆股市的国际热钱通过各种渠道涌入我国；第三，我国金 融市场存在结构性失衡，这导致社会资金无法及时转化为资本金，大量沉淀 在银行体系，进而引发了流动性过剩；第四，我国当前的汇率制度虽然已进 行改革，但仍缺乏灵活性，“双顺差”的持续增大导致外汇储备过多，进而导 致以外汇占款渠道发行的基础货币过多；第五，资本与劳动的分配结构失衡， 导致社会总生产与总消费的失衡，我国长期存在生产过剩、消费不足的状况， 而这些无法在国内被消费的产品大量被出口到国外，导致了我国持续扩大的 巨额贸易顺差。根据原因进一步分析得出结论：导致我国流动性过剩的路径 是货币供应量的过度增长，也就是说我国流动性过剩是长久以来我国经济结 构和经济增长机制的缺陷通过货币供应量路径传导到实体经济的结果。 本文首先从实物资产视角，以货币供给量m 2 代替流动性指标，选择最具 代表性的全国商品房平均销售价格代替房地产价格指标，通过选取2 0 0 1 年7 月 至2 0 0 7 年1 2 月的月度数据，采用a d f 单位根检验、g r a n g e r 因果关系检验、 e n g i e g r a n g e r 两步协整检验、误差修正模型等计量经济学方法，对我国流动 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 性过剩与资产价格( 房地产价格) 的关系进行实证分析。实证结果显示：货 币供给量是商品房销售价格的单向g r a n g e r 原因，即货币供给量是商品房销售 价格的原因，而商品房销售价格不是货币供给量的原因；两者具有协整关系， 长期内，我国货币供给量对商品房销售价格的弹性约为o 6 7 0 8 ，即货币供给 量每增加一个百分点，商品房销售价格就上涨0 6 7 0 8 个百分点，这说明货币供 给量对商品房销售价格的上涨具有重要的推动作用；上两期的货币供给量的 变动对本期商品房销售价格的变动的影响比较大，这表明我国货币供给量的 增加对推动商品房销售价格的上涨具有2 期的滞后效应。根据实证结论，利用 i s l m 模型对流动性过剩推动房地产价格从理论上做了分析，还总结了流动性 过剩推动房地产价格上涨的三条主要渠道，即流动性过剩促进了购房贷款的 快速增长，从而推动了住房需求的膨胀和房价上涨；流动性过剩助长了房地 产市场的投机活动；流动性过剩为房地产开发商哄抬房价创造了条件。 然后从金融资产视角，以货币供给量m 2 代替流动性指标，选择国内外普 遍采用的衡量我国股市运行的权威统计指标上证综合价格指数代替股票价 格，通过选取2 0 0 1 年7 月至2 0 0 7 年1 2 月的月度数据，采用a d f 单位根检验、 g r a n g e r 因果关系检验、e n g ie g r a n g e r 两步协整检验、误差修正模型等计量 经济学方法，对我国流动性过剩与资产价格( 股票价格) 的关系进行实证分 析。实证结果显示：货币供给量是股票价格的单向g r a n g e r 原因，即货币供给 量是股票价格的原因，而股票价格不是货币供给量的原因；两者具有协整关 系，长期内，是货币供给量的增加导致了股票价格的上涨；上期的货币供给 量变动对本期股票价格指数变动的影响更大，这表明货币供给量的增加对推 动股票价格的上涨具有一定的滞后性。根据实证结论，对流动性过剩引起股 票价格的上涨从三个方面予以解释：流动性的增加具有财富效应；流动性的 增加具有替代效应；流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期， 也提高了对公司盈利状况的预期，从而增加股票的内在价值。还分析了流动 性过剩引起股票价格上涨的渠道：虹吸效应，即在虹吸效应的作用下，大量 超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币重返流通领域去追逐有限的股票资 产，从而导致了股票价格的上涨。 经济体系中日益泛滥的流动性大量涌入房地产市场和股票市场，引发了 我国房地产和股票等资产价格出现泡沫。房地产市场上，2 0 0 3 2 0 0 7 年间我国 2 摘要 商品房销售价格脱离收入水平的约束快速高涨，房屋空置面积同时也在迅速 增长；并且还出现了房价和房屋租金互逆的非正常走势，这正是房地产泡沫 破灭的先兆。在股票市场上，2 0 0 6 年底至2 0 0 7 年，我国股票市场上开户数激 增，存在大量投机行为，市盈率已经远远高于国际成熟资本市场的标准市盈 率，股市指数剧增，2 0 0 7 年8 月的股票总市值就已经超过了2 0 0 6 年全年的g d p 总量，一切都显示着我国股票非理性上涨中隐藏着泡沫成分。当前的资产价 格泡沫严重威胁着我国金融体系的稳定：一方面，我国房地产市场发展高度 依赖银行信贷资金威胁着我国银行体系信贷资产的安全，房地产价格的破灭 使许多开发商发生资金链断裂，个人住房借款者无力偿还借款，随之而来的 就是渐趋上升的房地产贷款违约率，从而必然产生大量新的不良贷款，这对 我国目前处于改革进程中的银行体系将产生极为不利的影响。美国次贷危机 的教训殷鉴不远。另一方面，股票价格泡沫化也将严重阻碍我国证券市场的 健康发展，股票价格泡沫的破灭，将导致大量财富的蒸发和消失，导致银行 信贷资金的违约率提高，危及银行体系的安全运行，打击投资者信心，使股 票市场陷入长期低迷的状态。日本的历史教训应作为我国的前车之鉴。 因此，我国政府应该积极采取对策治理流动性过剩，以防范资产价格泡 沫进一步膨胀以及其对我国金融体系稳定的危害。而在解决我国流动性过剩 问题时，有必要在整个宏观经济背景下，从短期、中期、长期同时入手加以 综合解决。从短期来看，建立多层次资本市场，增强金融产品创新，丰富金 融产品供给以分流已经存在的过剩的流动性；从中期来看，拓宽人民币汇率 波动幅度，以增加人民币汇率灵活性，改革现行的强制结售汇制度，隔断外 汇储备与货币供应量的直接对应联系，从而弱化流动性过剩风险；从长期来 看，调投资、促消费、减顺差以优化经济增长机制，从根本上解决流动性过 剩，防范资产价格泡沫危机。 本文的创新之处在于： 以流动性过剩为研究起点，通过货币供应量将流动性过剩与资产价格 联系起来，并利用大量数据资料做了严密的实证分析，得出“是过剩的流动 性导致了我国房地产价格和股票价格的高涨”的重要结论。 建立起我国的流动性过剩、资产价格泡沫以及金融体系不稳定三者之 间的关系，进行了系统、深入的研究，使文章结构完整、逻辑清晰。 3 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 在提出解决我国流动性过剩与资产价格泡沫问题的对策时，针对导致 流动性过剩的原因，分别从短、中、长期分层次地提出切实可行的政策建议。 关键词：流动性过剩；资产价格泡沫；g r a n g e r 原因；协整；对策 4 ，n l ee x c e s s i v el i q u i d 时m e a z l s 也el i q u i d i 锣o fab a n ke x c e s s 也en 0 吼甜 鲍m d a r do f 也er e g u l a rb a i l k n g i i la i l o m e rw o r d s ，i tm e a n sm e 删m o n e ys t o c k h a sd e v i a t e dl j f o m 恤b a l a n c es t a n d a r d t h e 恤s i sf o u 0 w s 此b a s i c 咖d y m 甜1 0 d o l o g yo fe i n p i r i c a l ，m e o r e t i ca n dp o l i c ya 1 1 a l y s i sa i l dc o n s i s t so f6c h a p t e r s c h a p t e ro n e ：t h er e a l i 哆o fs t l l d yo nc h i n a se x c e s s i v el i q u i d i 锣 t 1 1 i sc h a p t e rd i s c l l s s l ec u r r e n ts i t u a t i o na n dm ec a u s eo ff 0 锄a t i o no f c a se x c e s s i v el i q u i d i 吼 s i n c e2 0 0 1 ，c 1 1 i n a se x c e s s i v el i q l l i d i t ) rh a sb e c a m ei 1 1 c r e a s i n 9 1 ys e r i o u s ，吐i e e x p r e s s i o n so fw h i c ha r em a j i l l y 伽e0 v 髓a g em o n e ys u p p l y ，t h eg a pb e t 、e e n g r 0 、t hr a t eo fm 2 锄dm 1c o n t i n u e dt o 谢d e n ，t h ee n l a 碍i n gl o a d d e p o s i tg 印，t h e l l i g he x c e s sr e s e er a t i o ，a n ds oo n t h er e a s o i l sw l l i c hr e s u hi i ln l ee x c e s s i v el i q u i d 时a r e 嬲f o l l o 、s ：j c i r 瓯t l l e w o d d s1 0 0 s em o n e t a r yp o l i c yh a u sc a u s e dt 1 1 eg l o b a le x c e s s i v el i q u i d i 哆； s e c o n d ， l o t so ff o r e i g nv e n _ t i l r ec a p i t a l 劬d ss w 砌h oc h i n a ；伍i r d ，吐1 e r e sa l s os t m c t u r a l l l r l b a l a n c ei nc l l i n a sf i n a n c i a lm a r k e t ；f 0 叫h ，c m n a se x c h a i l g er a t es y s t e mi sl a k e o ff l e x i b i l 时；也el a s t ，m ea l l o c a t i o n 咖l c t u r eo fc 印i t a l 孤d1 a b o ri su 1 1 d e r u n b a l a n c e n l ep a t hb yw t l i c ht h ep r e m i s e s 仃a n s m 礼t 0t 1 1 ee x c e s s i v el i q u i d 毋i sm e o v e r a g es u p p l yo fm 2 c h a p t e rt w o ：t h el i t e r a t l l r er e v i e wo ft h e l a t i o n sb e t w e e ne x c e s s i v e i i q u i d i t ya n da s s e t sp n c e 1 1 1 em e o 而cr e 啊e wo fr e l 撕o n sb e t 、e e ne x c e s s i v el i q u i d 时a i l da s s e t s p d c e t h ee m p i r i c a lr e v i e wo fr e l 撕o i l sb 朗耽e ne x c e s s i v el i 叫d i 够a n da s s e t s p n c e c h a p t e rt h r e e ：t h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o n sb e t w e e nc h i n a s e x c e s s i v el i q u i d i t ya n di t sr e a le s t a t ep r i c e p h y s i c a la s s e t sp e r s p e c t i v e t m sc h 印t e rb yc h 9 0 s i n g 行o mj u l y2 0 0 1t od e c e m b e r2 0 0 7t 1 1 em o n 伽yd a t a u s i n ga d fu m tr 0 0 tt e 瓯g r a l l g e rc a u s a l 时t e s t ，e n g i e - g r a i l g e r t w o s t e p c o - i m e 舀a t i o nt e s t ，m ee o rc o r r e c t i o nm o d e l ，t oc o n ( 1 u c tae m p i r i c a la i 】m y s i so n n l er e l a t i o i l sb e 觚e e n 也ee x c e s s i v el i q u i d 时mc h i n aa 1 1 di t s a s s e t sp r i c e ( r e a l e 蛐p r i c e ) i td r a w s f o i i o 、i n gc o n c l u s i o i l s ： m o n e ys u p p l yi s t h er e a s o no f 廿l ec o n u n e r c i a lh o u s i n g p r i c ef o ra o n e - w a y g e r m o n e ys u p p l y 趾dp r i c eo fc o m m e r c i a lh o u s i n gh a v e 戗l ec o i n t e 鲫i o n r e l a t i o n s l l i p t h ei n c r e a s ei 1 1 吐l em o l l e ys u p p l yt 0m ep r o m o t i o no f i n c r e a s i n gs a l e sp r i c e l 瑚2o f 也e l a g s t h ee x p l a n a t i o no ft h ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n ， c h a p t e rf o u r ：t h ee m p i n c a la n a b s i so nt h er e i a t i o n sb e t w e e nc h i n a s e x c e s s i v ei i q u i d i t ya n di t ss h a r e p n c e - f i n a n c i a la s s e t sp e r s p e c t i v e t 1 1 i sc h a p t e rb yc h o o s i n g 舶m j u l y2 0 0 1t od e c e l b e r2 0 0 7 1 em o r l t h l vd a t a u s i n ga d f诎r o o tt e s t ， 研a 1 1 9 e rc a u s a l 蚵t e s t ， e n 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诅t em 破e ta 1 1 ds t o c k m a r k e t r e a le 嘲沧曲c eb u b b l e s 诹l le n d a n g e r 也e 鼬i l 埘o fc 虹l a t sf i n a 芏1 c i a l s y s t e m s t o c k 皿c eb u b b l e s 诚l le n d a l l g e r 舭鼬i 1 毋o fc a i sf m 锄c i a ls y s t e m c h a p t e rs i x ：t h ep o u c yp r o p o s a l so nh o wt og o v e r nt h ep m b l e mo f c h i n a se x c e s sl i q u i d i t ya n da s s e t sp r i c eb u b b l e s a sac l l a l ) t e rf o rs u g g e s t i o n ，“i sp r o p o s e dt l l a ta c t i v em e a s u r e ss h o u l db e t a k e nu pt o 嘶n gt l l ee x c e s s i v el i q u i d 时吼d e rc o 曲的l ，s oa l st op r e v e n tt h ea s s e t s 砸c eb u b b l e s 行o mb u r s t i n g s h o r t - t e 肌：t 0i i l c r e a s e 也es u p p l yo fq u a l 时f i m a l l c i a jp r o d u c t st oa b s o r b 也ee x c e s s i v el i q u i d 姆 m e d i u m t e m ：t 0r e f o m l 1 ee x c h a n g er a t er e g i i n et op r o m o t ei t sn e x i b i l i 够 l 吼g - t e m ：t 0r e 龇a 把i n v e s t m e m ，p r o m o t ec o i l s i l i 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年的熊市，上证综合指数一路攀升，到2 0 0 7 年底，上证指 数较2 0 0 6 年初上涨了4 1 8 ，沪深两市a 股总市值达到了3 2 4 4 万亿的规模， 较2 0 0 6 年初的3 4 1 万亿劲增了9 5 1 3 ；而在政府出台了多项政策调控房地 产市场的背景之下，全国7 0 个大中城市房屋销售价格仍同比上涨6 3 。一 时间，股市泡沫、房地产泡沫说不绝于耳。 显然，流动性过剩和资产( 房地产、股票) 价格膨胀是当前我国宏观经 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 济中的两个突出问题。实际上，二者之间可能存在紧密的联系，吴敬琏( 2 0 0 7 ) 认为，流动性过剩导致了我国的房地产热潮和0 6 年的股市狂潮。因此，对我 国流动性过剩与资产价格的关系进行深入研究具有重要的现实意义。 二、研究思路和研究方法 本文主要围绕“我国流动性过剩与资产价格的关系 这一论题，以分析 流动性过剩的成因及其与房地产和股票等资产价格不断上涨的关系为基础， 提出治理我国流动性过剩以及资产价格泡沫的政策建议。 本文的研究方法主要体现在以下几个方面： 本文采取了利用大量历史数据进行实证研究为主，理论分析为辅的研 究方法。 在借鉴的基础上进行创新。笔者收集和阅读了大量国内外关于流动性 过剩与资产价格关系问题的研究文献，学习和借鉴了许多优秀的研究成果和 研究方法。在此基础上结合我国的现实情况拓展思路，将流动性过剩、资产 价格泡沫与金融体系的不稳定三者联系起来，使整篇文章结构完整、逻辑严 密。 在实证分析方面，主要使用了e v i e w s 5 0 数理统计软件，采用单位根 检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、误差修正模型等计量经济学方法。 三、本文结构 本文共分为六章。 第一章是对我国流动性过剩状况的现实考察。在界定流动性及流动性过 剩的概念之后，描述了流动性过剩的主要表现，并对导致我国流动性过剩的 内外部原因进行了深入剖析。 第二章是关于流动性过剩与资产价格关系的文献综述。分别从理论和实 证两个方面来阐述。 第三、四章分别以实证的方法分析了我国流动性过剩与房地产价格、股 票价格的关系，并得出了是过剩的流动性推动我国资产价格上涨的结论。 2 绪论 第五章阐述了流动性过剩导致的房地产、股票价格泡沫危及我国金融体 系的稳定。 第六章分别从短期、中期、长期三个层次提出治理我国流动性过剩及资 产价格泡沫的政策建议。 3 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 1 对我国流动性过剩问题的现实考察 流动性从微观层面讲是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。由 于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为 是流动性最强的资产。而在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不 同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金( m o ) 、狭义货币供 应量( m 1 ) 、广义货币供应量( m 2 ) 等。 流动性过剩( e x c e s sl i q u i d i t y ) 这一概念源于英国m a c d o n a l d a n de v a n s 公司出版的经济与商业辞典，其含义概括为：银行自愿或被迫持有的流动 性超过健全的银行业准则所要求的通常水平。无论是自愿还是其他原因，当 银行持有的流动性资产超过稳健经营原则所对应的必要水平时，就发生了流 动性过剩。 2 0 0 6 年中国货币政策执行报告指出中央银行流动性管理所涉及的流 动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系流动性，即存款性金 融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。中央银行通 过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量。也就是说流动性过剩主要是 指银行资金充裕，信贷投放的冲动性较强。 1 本文主要是从宏观的角度讨论流动性过剩，认为流动性过剩( e x c e s s l i q u i d i t y ) 就是指宏观经济运行中流动性的供给大于了经济发展的实际需 要，主要表现为货币当局货币发行过多，货币量增长过快，超过了经济的承 载力，金融机构尤其是商业银行资金来源充沛，经济中可变现资产过剩。 在经济史发展进程中，流动性过剩最早出现在西方国家。2 据记载，世界 上首次流动性过剩现象于1 9 3 1 年至1 9 3 3 年出现在美国。对此，经济学家通常 是这样解释的，工业化的进程大大加快了人类创造财富的速度，“面对仿佛用 1 曾康霖，关于流动性过剩研究视角，财贸经济，2 0 0 7 ( 1 ) 2 周萃，辩证看待“流动性过剩”，金时网，2 0 0 6 9 1 2 4 1 对我国流动性过剩问题的现实考察 法术创造的如此庞大的生产资料和交换手段”，工业化国家一方面想方设法利 用已有的财富去创造更多的财富，但同时，想办法消耗掉这些财富逐渐也变 成了一个需要解决的问题。为此，西方国家曾先后启用刺激消费、扩大内需、 加强资本输出、创新资本市场与工具等措施来化解过多的流动性过剩。 时至今日，流动性过剩又卷土重来，并以蔓延之势广泛存在于世界诸多 经济体中间。在经济处于高速发展阶段的中国，流动性过剩现象更是在国际 与国内双重诱因下呈现出日益泛滥之势，对我国经济的健康发展造成了严重 威胁。 1 1 流动性过剩在我国经济运行中的的具体表现 1 。1 1 货币超额供给 1 9 9 8 2 0 0 7 年间，我国货币供给增长率要远远大于经济增长率与物价上涨 率之和( 见表1 1 ) ，出现了货币的长期超额供给3 。而货币的超额供给从另外 一个角度来说，也就是出现了流动性过剩的迹象。 在经济学分析中，可以用超额货币( e x c e s sm o n e y ，e m ) 变化率来描述 货币超额供给这一现象，即超额货币变化率= 货币供给增长率一经济增长率一 物价上涨率。此处我们使用g d p 增长率来近似代替经济增长率，用居民消费 价格指数c p i 近似代替物价上涨率，计算出了与m 1 、m 2 相对应的超额货币变 化率e m l 与e m 2 ，1 9 9 8 2 0 0 7 年年均e m l 与e m 2 分别高达5 3 和4 7 ，货 币超额供给的态势十分严重；到2 0 0 7 年e m l 与e m 2 分别回落到为4 8 1 和 o 5 ，反映出到2 0 0 7 年末我国的经济流动性过剩问题略有缓和。 3 弗里德曼认为货币供给增长率应等于经济增长率加物价上涨率。如果货币供给增长率大于经济增长率 加物价上涨率，则表明存在货币超额供给现象。 5 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 表1 1 ：1 9 9 8 2 0 0 7 年我国货币超额供给单位： 年均 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 增长率 m 1 增长率 1 1 91 7 71 61 2 71 6 81 8 71 3 61 1 7 81 7 52 1 0 l 1 8 1 m 2 增长率 1 4 81 4 71 2 31 7 61 6 81 9 6 1 4 61 7 5 71 6 91 6 71 6 4 c p i 上涨率 0 8 1 40 4 o 7o 8 1 2 3 91 81 54 82 7 6 g d p 增长 7 87 68 。48 39 11 01 0 。19 91 0 。71 l t 41 0 2 5 塞 e m l 4 91 1 57 2 3 7 8 57 5 o 4o 0 85 3 4 8 l5 0 9 e m 27 88 53 58 68 58 4o 65 8 74 7o 53 3 9 数据来源：中国人民银行网站货币供应量 1 1 2m 2 与m 1 增速差距持续拉大 m 2 与m l 增速差距拉大，出现“喇叭口”现象，说明在经济运行中用于交 易和结算的货币需求减少，资金活跃度降低，大量资金并未进入实体经济领 域，而以个人储蓄存款和企业定期存款等方式留在银行体系，这从一个侧面 反映了我国的流动性过剩问题。 2 0 0 5 年以来我国货币供应量增速持续出现分化，广义货币供应量( m 2 ) 与狭义货币供应量( m 1 ) 增速差距拉大，“喇叭口现象明显( 如图1 1 所示) ， m 2 的增速连续数月超过预期1 5 的增长率，m 2 与m 1 增速差距从年初的3 3 一路扩大到年末的5 8 ，增速月均差值为4 3 5 个百分点。2 0 0 5 年1 2 月 末，m 2 余额为2 9 9 万亿元，同比增长1 7 6 ，增速比上年高2 9 4 个百分点； m 1 余额为1 0 1 7 万亿元，同比增长1 1 7 8 ，增速比上年低1 8 个百分点。 进入2 0 0 6 年后，m 2 与m 1 增速差距继续加大，一月份创下了m 2 同比增长 较m 1 同比增长高出8 5 8 个百分点的新高。2 0 0 6 年第二季度末，m 2 与m 1 的 增速差虽然有所下降，但还是达到4 5 个百分点，流动性过剩问题仍然相当 突出。到2 0 0 6 年末，形势发生了逆转，已经持续2 3 个月的m 2 与m l 之间的 “喇叭口 现象消失，m 1 增速开始高m 2 增速，二者之间形成“倒喇叭口”现 象( 如图1 2 所示) 。广义货币供应量m 2 余额3 4 6 万亿元，同比增长1 6 9 ，增速比上年低0 6 个百分点；狭义货币供应量m 1 余额1 2 6 万亿元，同 6 ! 垫旦塑望型塑里塑现实薹塞 比增长1 75 ，增速比上年高57 个百分点，m i 增速比m 2 增速高o6 个百 分点。这反映了个现象：货币正迅速从银行体系中释放，并加快在社会上 流通运转，流动性过剩问题仍然存在。 据中国人民银行数据统计，到2 0 0 7 年1 2 月广义货币供应量m 2 和狭义货币 供应量m l 增速再次双双提升( 如图13 所示) ，其中，广义货币供应量m 2 余额 为4 03 万亿元，同比增长1 67 ，狭义货币供应量m 1 余额为1 5 6 万亿元，同 比增长2 l ，而m 1 与m 2 的增速差距已经高达43 个百分点，金融机构存款继续 呈现活期化趋势，显示出流动性过剩压力仍然很大。 图11 ：2 0 0 5 年m 1 与m 2 的增速差 数据来源：中月统计擞据库 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 图12 ：2 0 0 6 年m 与m 2 的增速差 数* 来源：十经月统计数据厍 图132 0 0 7 年叭与m 2 的增速差 数据来源中缝m 统计数据库 113 银行业存贷差不断扩大 存差一般是指金融机构存款余额与贷款余额之间的差值。这是由丁法定 准备金制度客观上造成的，所以适度的存差应该说是正常现象。1 9 9 5 年开始， 我国银行体系从贷差变为存差，而在此后1 0 年可，存差持续不断扩大，出现 了明显的背离( 见表1 2 ) 。自2 0 0 1 年起，我国的存差突破3 万亿元人民币。 1 对我国流动性过剩问题的现实考察 在2 0 0 4 年国家实行新一轮的紧缩性宏观调控以后，金融机构的贷款余额增速 逐渐低于存款余额增速，致使二者差距急剧扩大，出现明显背离。2 0 0 4 年年 末存差为6 3 1 6 2 亿元，同比增长2 8 7 4 ，贷存比为7 3 7 4 。到2 0 0 5 年年 末存差已激增为9 2 4 8 0 亿元，同比增长率高达4 6 4 2 ，贷存比下降到6 7 8 ，这使得我国流动性过剩的问题逐渐凸现出来并引起相关经济部门的重视。 截至2 0 0 6 年1 2 月末，我国金融机构的存差数额进一步扩大为1 1 0 1 亿元， 反映流动性情况的贷存比指标为6 7 1 6 。截至2 0 0 7 年1 2 月末，金融机构各 项存款余额为4 0 1 1 万亿元，各项贷款余额为2 7 7 7 万亿元，存差高达1 2 3 4 万亿元，存贷款差逐步扩大，流动性过剩问题加剧的态势十分明显。 表1 2 ：1 9 9 8 2 0 0 7 年金融机构存差单位：万亿元 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 存款余额9 5 71 0 8 81 2 3 81 4 3 61 7 0 9 2 0 8 1 2 4 1 42 8 7 23 4 84 0 1 1 贷款余额 8 6 59 3 79 9 41 1 2 31 3 1 31 5 91 7 8 21 9 4 72 3 82 7 7 7 存差o 9 21 5 12 4 43 1 33 9 64 9 16 3 29 2 51 l1 2 3 4 数据来源：中经网统计数据库 1 1 4 超额存款准备金居高不下 流动性过剩的另一个表现就是存放在中国人民银行的超额存款准备金太 多。银行体系的流动性由存款性金融机构在中央银行的存款构成，主要包括 法定准备金和超额准备金。超额准备金是一种非生利资产，这部分货币资金 如果用于贷款或者购买证券将会获得收益，所以保有超额准备金要付出机会 成本，一般情况下商业银行会将其保持在一个适度的比率。基于这种内涵， 抛开作为强制性比率的法定准备金比率不谈，超额准备金比率能在很大程度 上衡量出一个经济体内的流动性状况。如果超额准备金比率持续处于高位， 则表明银行系统内的资金超过社会投资所需资金，出现流动性过剩。目前理 论界尚无判定超额准备金率高到何种程度为流动性过剩的标准，但我们可以 参照国外超额准备金率的水平来衡量。美国金融机构超额准备金率的经验标 准一般低于2 ，由于我国金融市场和金融工具都不够完善，为保证必要的流 9 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 动性，超额准备金率应略高于美国的标准，但我国的该比率多年来持续处于 高位( 如表1 3 所示) 。2 0 0 4 年我国金融机构超额准备金率连续8 个月保持在 4 一5 之间，2 0 0 5 年全年该比率在2 9 9 至4 3 7 间波动。2 0 0 6 年卜1 0 月该比率仍然明显偏高，保守估计的数据表明，最低的月份也有2 3 ，最高 的则超过了3 6 ；而激进的估计则显示，最高的月份可能超过了5 5 ，最 低的也有3 o 。至1 2 月，超额准备金率高达4 8 。如果以美国的经验标 准来衡量，我国目前的流动性过剩形势显得极为严峻。 表1 3 ：2 0 0 4 2 0 0 7 年我国金融机构年平均超额准备金率单位： 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 超额准备金率 4 2 34 o l 3 3 63 5 数据来源：中国货币政策执行报告 1 2 导致我国流动性过剩的原因 1 2 1 外部原因 1 、全球范围内存在过剩的流动性 一方面，以美国、日本为代表的许多国家在过去几年中长期奉行低利率、 超宽松的货币政策，制造了大量流动性。以美国为例，随着经济步入衰退， 美联储从2 0 0 1 年1 月开始连续1 3 次降息，把联邦基金利率从2 0 0 1 年1 月以 前的6 5 降至2 0 0 3 年6 月时的1 ，为1 9 5 8 年以来的最低水平。而在日本， 网络科技泡沫破灭后，为尽快实现经济复苏，日本中央银行从2 0 0 1 年3 月开 始重新实施“零利率”政策，并引入“数量放松”作为货币政策的杠杆。另 一主要经济体欧盟在过去几年中也一直实行超低利率。于是，这种世界性的 超宽松货币政策在刺激了世界经济复苏的同时，也带来了逐渐泛滥的流动性 资金，并带动了美、英、法等国家房地产价格的快速上升和国际市场大宗商 品价格的快速上涨，致使通货膨胀压力日益集聚。 另一方面，全球经济逐渐复苏，世界各主要国家金融机构信贷创造能力 强劲，导致流动性持续供应。目前，美国国内信贷增加保持平稳上升；欧元 1 0 1 对我国流动性过剩问题的现实考察 区经济2 0 0 6 年起也出现加快复苏的势头；而日本经济于2 0 0 4 年走出谷底后， 2 0 0 5 年起在内需回暖和出口回升刺激下，经济已明显进入复苏阶段。在此背 景之下，日本和欧元区的信贷增长速度自2 0 0 5 年以来均开始明显加快。 在全球流动性宽松的总体格局下，全球经济失衡的现状成为主导资金流 向的重要标杆。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使外国投资者信 心渐失，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风 险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产。而处于经济高速增长阶段的 中国资产自然也成为了众多外国资金的首选对象，于是全球过剩的流动性被 输入中国。 2 、大量国际投机热钱涌入我国 涌入我国的国际热钱大致分为两类，一类是预期人民币升值的热钱，另 一类是投机于2 0 0 6 2 0 0 7 年间我国火爆股市的热钱。国际经验显示，在一国 本币面临升值压力期间，流动性过剩几乎总会如影相随。从上世纪2 0 年代的 美国、7 0 年代的日本、8 0 年代的我国台湾地区以及9 0 年代的韩国到本世纪 的印度，基本无一例外。我国目前的形势也正好印证了这一国际经验。由于 人民币在国际货币市场上一直定价偏低，导致国际市场对人民币的升值预期 持续高涨，投机动机持续升温。特别是当前人民币稳步小幅升值的预期造就 了无风险套利的环境，这进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本流入资本市 场。国家统计局的报告显示，2 0 0 2 年以来，大量国际投机资金涌入我国，仅 2 0 0 6 年2 5 月份流入我国的热钱就超过2 3 0 亿美元。这类热钱导致我国市场 上游资泛滥，很大程度上加剧了流动性的过剩。 与此同时，国内股市的高涨势头也吸引了巨额热钱的涌入。中央银行披 露的2 0 0 7 年一季度数据显示，截至3 月末，我国外汇储备余额猛增至1 2 0 2 0 亿 美元，同比增长3 7 3 6 。其中，新增外汇储备达1 3 5 7 亿美元，同期贸易顺 差为4 6 4 亿美元，外商直接投资( f d i ) 1 5 9 亿美元。一般认为，前者与后两 者之和的差额为“热钱”，而一季度这个差额高达7 3 4 亿美元，其中3 月份外 储新增4 4 7 亿美元，但贸易顺差仅为6 8 7 亿美元，差额异常放大。巨额涌入 的热钱推动我国流动性过剩现象不断加剧。 我国流动性过剩与资产价格关系的实证分析 1 2 2 内部原因 l 、金融市场的结构性失衡 我国金融市场的结构性失衡导致社会资金无法及时转化为资本金，所以 大量沉淀在银行体系。我国金融市场当前存在结构性失衡，主要表现为：金 融产品品种缺乏，投资渠道狭窄单一；货币市场资金