（金融学专业论文）我国沪深股市价量关系的实证研究.pdf

摘要 中国证券市场从成立至今，已有十多年的历史。不管从发行的证 券数量看，还是从沪深两市的成交量看，中国的证券市场都取得了长 足发展。随着中国股市在实践中的发展与完善，国内专家学者对它的 理论研究也逐渐成熟与完善。近些年来，许多学者对我国股市的有效 性以及股市对信息的反应等问题进行了研究分析。但至今却极少有人 对我国股市价格与成交量的关系进行有效研究。尽管价量关系早已广 泛运用于股票投资的技术分析中，但价量关系是否适用于我国股市却 缺乏一定的理论支持。研究成交量与价格的相关性非常重要。首先， 清楚价量关系有助于洞察金融市场是如何建立的。交易量也许标志着 信息的来临，而价格则依赖于信息流的速度、信息传播的方法以及市 场的规模。其次，由于交易量能反映公开与内部的信息，因此，它是 衡量信息流的一个较好的标准。本文就是对价量关系问题的探索性研 究。 一、本文结构和研究方法 文章的第一部分是引论。目前，对于成交量的研究还没有引起人 们的重视，在资产市场的一般均衡理论中也找不到成交量产生的依 据。如马可维茨的资产组合选择理论、夏普的资本资产定价模型、以 及套利定价理论，成交量都没有被包含进去或者没有被纳入模型分析 的范围。然而，结合成交量来研究收益率却有着深远的意义，主要体 现在以下五个方面：第，通过对价量关系的研究可以更为深入地了 解金融市场的微观结构；第二，价量关系研究对于事件研究法( e v e n t s t u d i e s ) 有着重要意义；第三，价量关系的特征对于确定投机价格的 经验分布有决定性的意义；第四，市场自身行为是技术分析的聚焦点， 而市场自身行为最基本的表现就是价格和成交量；最后，价量关系的 研究成果对期货市场的研究也有重要的启示。 第一章为文献综述，将总结国外学者关于价量关系的研究，归纳 得到比较成熟的价量关系研究成果。股市交易量与收益率之间的变动 关系，长期以来一直是金融领域的一个重要话题，因为价量关系是了 解金融市场结构的一个途径，也是研究套利机会或者说市场有效性的 重要手段。现有相关文献大多针对美国股市，其价量关系的研究却是 多角度的。例如，股价变动与交易量之间的关系( w e s t e r f i e l d ，1 9 7 7 ； t a u c h e n 和p i t t s ，1 9 8 3 ；r o g a l s l d ，1 9 7 8 ) ，股价变化的绝对量( 变化 幅度) 与交易量之间的关系( c r o u c h ，1 9 7 0 ) ，价格波动方差与交易 量之间的关系( e p p s 和e p p s ，1 9 7 6 ) 等。这类研究的一般性结论是： 交易量与股价变动成正相关，与股价波动幅度也呈正相关( k a r p o f f , 1 9 8 7 1 ) 。然而，如g a l l a n t 等( 1 9 9 2 ) 所指出，此前关于量价关系的 研究主要集中在二者的当期静态关系上。 h i e m s t r a 和j o n e s ( 1 9 9 4 ) 最先开始使用线性和非线性格兰杰因 果检验研究股市收益率和交易量变化率之间的动态关系。c a m p b e l l 等( 1 9 9 3 ) 对价量因果关系的研究表明，伴随大的交易量的股价变化 方向容易逆转，而伴随小的交易量的股价变化方向容易持续。在 b l u m e 等( 1 9 9 4 ) 的模型中，交易者能够从证券过去的交易量和价格中 获得有效信息，因此技术分析中包含交易量变动信息的交易者更能获 利。w a n g ( 1 9 9 4 ) 基于信息不对称模型分析了价量之间的动态关系， 表明交易量能为未来股价的变动提供信息。这些模型都为股市量价之 间关系的实证研究提供了有益的指导。c h e n 等( 2 0 0 1 ) 利用9 个发 达国家和地区股市的大盘数据，用格兰杰因果检验检测了股价和交易 量之间的动态关系，结果认为交易量和股价的绝对变动量之间存在正 相关关系，些市场上是股价变动先于交易量变动，而另一些市场则 得出相反的结论。l e e 和r u i ( 2 0 0 2 ) 同样利用格兰杰因果检验方法， 考察了芙日英三国股价和交易量的关系，认为在这几个市场中交易量 并非股价变动的格兰杰原因，而美国的交易量对英日市场有先导作 用。 除此之外，l a m o u r e u x 和l a s t r a p e s ( 1 9 9 0 ) 在条件波动特性中引 入当期成交量( 代替信息到来) 来检验是否仍然存在着g a r c h 效应。 他们发现对于个股而言，一旦当期成交量引入模型中以后，波动性显 l l 著下降：g o n g m e n gc h e n 等( 2 0 0 1 ) 运用e g a r c h 类模型对美国、 日本、英国等九个国家的股票市场进行了实证研究，他们认为成交量 包含的某种信息对收益率的波动性有影响作用；赵留彦等( 2 0 0 3 ) 同 样使用e g a r c h 类模型对我国沪深股市1 9 9 6 年以后的数据进行了实 证检验，他们将成交量引入方差方程中发现，预期到的交易量变动同 股价波动没有明显相关性，而非预期的部分不但与同期的波动正相 关，还可以为下期波动提供预测信息。 第二章对收益率和成交量序列进行基本的统计分析。将从样本范 围的选取依据、时段划分的依据、收益率和成交量序列的统计特征以 及收益率和成交量序列的平稳性等几方面进行分析，其中包括对收益 率和成交量序列的处理方法以及a d f 检验等计量经济方法。从检验 结果来看，沪深股市两时段的收益率和成交量序列均为序列平稳。 第三章，将应用线性回归对沪深股市每日收盘价序列与交易量序 列进行实证分析，一方面描述我国沪深股市股价变动的绝对值和成交 量之间的静态关系，另一方面研究股价变动本身和成交量之间的静态 关系。本文认为，文章第一章所提到的信息贯序到达模型、混合分布 假设、理性预期资产定价模型以及判断差异模型等理论尽管可以用来 较好的解释西方国家股票市场中收益率和成交量之间的静态关系，但 我国股市与西方国家的股市在许多方面有着比较显著的差别，这些模 型不能直接套用到我国股票市场中来解释我国股市中收益率和成交 量之间的静态关系，而应该从我国的具体情况出发进行解释。 第四章研究成交量与股价变动之间的动态关系，主要的研究方法 是格兰杰非因果性检验。研究成交量和收益率之间的关系不能只从静 态的角度考虑，还要引入滞后项，具体的考察收益率滞后值对成交量 的影响大，还是成交量滞后值对收益率的影响大。 第五章研究成交量与收益率的条件波动性，这是本文的重点部 分，可以说前面的研究都是本章的铺垫。首先，从政策因素、投资者 预期、市场运作机制、投资者构成等方面入手，分析我国股市存在波 动的因索；其次，引入e g a r c h 模型进行实证检验并对实证检验进 行修正。我们发现，沪深股市存在着a r c h 效应，并且这种效应可 1 i i 以由e g a r c h 模型刻画。 第六章将对全文的主要观点进行归纳与说明。 二、主要创新 1 、从选题角度来看 价量关系研究在国外已经历时约半个世纪，正是微观金融领域研 究的热点之一，而国内极少有人全面完整的研究我国股票市场的价量 关系，然而价量关系研究却有极其重要的理论意义与实践意义，因此 本文在选题上可以提供给研究者看待中国股市、分析中国股市一个全 新的视角。 2 、从研究的数据来看 本文涉及的数据为沪深股市的收益率和成交量的日数据。而在此 前的相关文献中，国内学者相当一部分是以个股数据作为分析样本， 而且彼此之间结果较为一致，但是对大盘数据进行分析的国内学者就 相对较少，而且所选用的数据要么是周数据，样本容量太小：要么只 是研究上海股票市场( 或深圳股票市场) ，缺乏全面性，与国外实证、 研究的数据差异太大，并且本身也缺乏说服力。本文的数据的跨度为 1 9 9 3 0 1 0 3 至2 0 0 4 0 3 1 3 1 ，沪市2 7 8 3 个样本，深市2 7 7 0 个样本，其 中以1 9 9 6 1 2 1 6 为界将数据划分为两个阶段。这样，本文所用的数据 是同类研究中最新的，而且，样本容量足够的大，包含的信息也足够 的多。 3 、从研究方法来看 本文使用了许多实证检验的方法，如：a d f 检验，g r a n g e r 检验、 e g u 屺h 模型等，并将目前普遍使用的e g a r c h 类模型的方差方程 进行了修改；在对实证结果进行解释中，没有照搬国外已有的模型， 而是尝试着从我国实际情况出发进行分析解释。 4 、从全文的结构来看 本文的结构为：成交量和收益率的静态关系成交量和收益的 动态关系成交量和收益率的条件波动性。比较全面的反应了沪深 股票市场的价量关系，而目前已有的文献更多的是从上面的某一方面 入手进行研究，从体系上看不够完整。 i v 5 、从结论方面来看 本文给出了沪深股市价量关系更加系统的实证分析结论，并明确 了交易量与价格之间相互联系的信息纽带，预期到的交易量变动对股 价波动不产生影响，而非预期的交易量对股价波动有正相关性和先导 作用，从而能够更深刻理解价量关系，也有助于现实中的市场参与者 更加有效地利用技术分析中的价量指标。 由于本人学识和水平有限，文中疏漏在所难免，恳请各位老师同 学批评指正。 关键词；价量关系 上证综合指数深证成份指数g r a n g e r 检验 e g a r c h v a b s t r a c t f r o me s t a b l i s hu pt on o w , c h i n e s es t o c km a r k e th a v ea l r e a d yh a da h i s t o r yo fm o r et h a nt e ny e a r s w h e t h e rc o n s i d e rf r o mt h eq u a n t i t ) ，o f i s s u e ds t o c k s ，o rc o n s i d e rf r o mt h ev o l u m e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e t s o u rs t o c km a r k e t sa l lo b t a i n e dt h es u b s t a n t i a ld e v e l o p m e n t a l o n g w i t l lt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t s d e v e l o p m e r i t t h el o c a lr e s e a r c h e r s w e r eg r a d u a l l ym a t u r i t y i nr e c e n ty e a r s ，m a n ys c h o l a r sh a v er e s e a r c h e d l o t so fi s s u e s ，i n c l u d i n gt h e e f f i c i e n c y o fo u rs t o c km a r k e t sa n dt h e r e a c t i o no fm em a r k e t st ot h ei n f o r m a t i o ne t c b u t u pt on o w , f e w s c h o l a r sh a v er e s e a r c h e dt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nr e t u r n sa n dv o l u m e s s y s t e m i c a l l y a l t h o u g h t h ep r i c e - v o l u m er e l a t i o nh a s a l r e a d yb e e nu s e d i n t h et e c h n i q u ea n a l y s i se x t e n s i v e l y , t h et h e o r e t i c a ls u p p o r tw a sn o ts t r o n g e n o u g hf o ri t sa p p l i a n c et oo u rc o u n t r y i ti sv e r yi m p o r t a n tt or e s e a r c h t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nv o l u m ea n dp r i c e s f i r s t ，t h e p r i c e - v o l u m e r e l a t i o ni sb e n e f i c i a lt o i n s i g h t i n t oh o wc a nf i n a n c i a lm a r k e tb e e s t a b l i s h e d s e c o n d , b e c a u s et h ev o l u m e sc a nr e f l e c tp u b l i ca n dp r i v a t e i n f o r m a t i o n ，i ti sag o o dc r i t e r i o nt om e a s u r et h ei n f o r m a t i o nf l o w s s o ， t h i sa r t i c l ew i l ls t u d yo nt h ep r i c e - v o l u m er e l a t i o n ss y s t e m i c a l l y i r e s e a r c hs t r u c t u r ea n dm e t h o d s t h ef i r s t p a r t i sag e n e r a li n t r o d u c t i o n r e s e a r c ho np r i c e - v o l u m e r e l a t i o nh a sap r o f o u n d m e a n i n g i tc a n b es e e nf r o mf i v ea s p e c t s f i r s t ，i t p r o v i d e si n s i g h t i n t ot h es t r u c t u r eo ff i n a n c i a l m a r k e t s s e c o n d ，t h e p r i c e v o l u m e r e l a t i o ni s i m p o r t a n t f o re v e n ts t u d i e st h a tu s ea c o m b i n a t i o no f p r i c ea n dv o l u m ed a t af r o mw h i c ht o d r a wi n f e r e n c e s t h i r d ，t h ep r i c e v o l u m er e l a t i o ni sc r i t i c a lt ot h ed e b a t eo v e re m p i r i c a l d i s t r i b u t i o no fs p e c u l a t i v e p r i c e s f o u r t h ，t h ep r i c e - v o l u m er e l a t i o n i s c r u c i a lt ot h e t e c h n i q u ea n a l y s i s a tl a s t ，p r i c e v o l u m e r e l a t i o nh a s s i g n i f i c a n ti m p l i c a t i o n s f o rr e s e a r c hi n t of u t u r e sm a r k e t s i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h i sp a p e rr e v i e w sp r e v i o u sf o r e i g nr e s e a r c ho n t h er e l a t i o nb e t w e e np r i c ec h a n g e s a n d t r a d i n g v o l u m ei nf i n a n c i a l m a r k e t sa n dt a k et h em a t u r ec o n c l u s i o na st h eo b j e c t so f t h ef o l l o w i n g e m p i r i c a l t e s t s 。 i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h i sp a p e rw i l lc a r r yo nt h eb a s i c s t a t i s t i c s a n a l y s i sa b o u t t h er a t eo fr e t u r na n dt h ev o l u m es e r i e s w ew i l lc a r r yo n t h ea n a l y s i sf r o ms e v e r a la s p e c t ss u c ha st h es c o p eo f s e l e c t e ds a m p l e ，t h e s t a t i s t i cc h a r a c t e r i s t i ca n ds t a b i l i t yo ft h ev o l u m es e r i e sa n dt h er a t eo f r e t u r ns e r i e se t c ，i n c l u d i n gt h ep r o c e s s i n gm e t h o dt ot h er a t eo f r e t u r n 叠【1 dt h ev o l u t a es e r i e s a n dt h ee c o n o m e t r i c a lm e t h o d ，s u c ha sa d f e x a m i n a t i o ne t c s e e i n g 舶mt h ee x a m i n a t i o nr e s u l t ，p r i c ec h a n g e sa n d t r a d i n gv o l u m e s e r i e so ft h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s a r ea l l s e r i e ss t a b i l i t y c h a p t e r3 w i l l a p p l yt h ee m p i r i c a l m e t h o dt o a n a l y s i se v e r y d a y c l o s i n gp r i c es e r i e sa n dt h et r a d i n gv o l u m es e r i e s o ft h es h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t s o no n eh a n dd e s c r i b et h es t a t i cr e l a t i o n s h i p b e t w e e na b s o l u t ev a l u eo ft h ep r i c ec h a n g ea n dv o l u m e i ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t s ；o nt h eo t h e rh a n ds t u d yt h es t a t i cr e l a t i o n s h i p b e t w e e nv o l u m ea n d t h ep r i c ec h a n g ep e rs e t h i sa r t i c l eb e l i e v et h a tt h e s t a t i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c ec h a n g e si nw e s t e r n n a i o n a l s t o c km a r k e t sc a nb ew e l le x p l a i n e db ys e q u e n t i a la r r i v a lo f i n f o r m a t i o n m o d e l ，m i x t u r e o fd i s t r i b u t i o n h y p o t h e s i s ，r a i o n a l e x p e c t a t i o n a s s e t p r i c i n gm o d e l a n t id i f f e r e n c e so f o p i n i o nm o d e l ，b u tt h es t o c k m a r k e to f o u rc o u n t r ya r ed i 。f f e r e n tf r o mt h ew e s t e m n a t i o n a ls t o c km a r k e t si nm a n y a s p e c t s ，t h e s em o d e l sc a n td i r e c t l ys e tu s e t oo u rc o u n t r yt oe x p l a i nt h e s t a t i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c ec h a n g e s w e s h o u l d e x p l a i n t h i sr e l a t i o n s h i pf r o m t h ec o n c r e t ec i r c u m s t a n c eo f o u r c o u n t r y i nc h a p t e r4 w ew i l lf o c u so nt h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e n v o l u m ea n d p r i c ec h a n g e t h eg r a n g e r c a u s a l i t yt e s tw i l lb e u s e d i nt h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，t h er e s u l to fg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ts h o w st h a tp r i c e c h a n g ei so b v i o u s l yh e l p f u lt op r e d i c t i o no fv o l u m e ，a n di nt h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n ，t h e i n f o r m a t i o n r e p r e s e n t e db y v o l u m ei sa l s oh e l d b y e q u i l i b r i u mp r i c e s ot h ei n f o r m a t i o nc o n t a i n e di nv o l u m ei s u s e f u lt o t r a d e r s a d j u s t m e n to fe x p e c t a t i o no fe q u i l i b r i u mp r i c e i n c h a p t e r5 ，v o l a t i l i t y o fv o l u m ea n d p r i c ec h a n g e w i l lb e c o n s i d e r e d t h i s p a r t i s v e r yi m p o r t a n t ，i t c a l lb es a i dt h a t p r e v i o u s r e s e a r c h e sa r ea l lt h ec u s h i o n so ft h i s c h a p t e r f i r s t ，w ea n a l y z et h e f a c t o r st h a tm a k eo a rs t o c km a r k e te x i s tt h e v o l a t i l i t y , i n c l u d i n g t h e g o v e r n m e n tp l a n ，t h e i n v e s t o r e x p e c t a t i o n ，t h e m a r k e t o p e r a t i o n m e c h a n i s ma n dt h ei n v e s t o r c o m p o s i n ge t c ：；s e c o n d l y , a p p l y i n g t h e m o d e lo fe g a r c ht o c a r r y o nt h e e m p i r i c a lt e s t a n dt h e nu s i n gt h e c o r r e c t e dm o d e lt oc a r r yo nf u r t h e re m p i r i c a lt e s t w ef i n dt h a ta r c h e f f e c tc a nb ed i s c o v e r e di no u rs t o c km a r k e t sa n dt h i sk i n do fe f f e c tc a n b e d e p i c t e db y e g a r c hm o d e l a tl a s tc h a p t e r , w ew i l li n d u c ea n d e x p l a i nt h em a i ns t a n d p o i n to f t h ef u l lt e x t i i m a i ni n n o v a t i o n 、 1 a b o u ta n a l y s ea n g l e t h er e s e a r c ho n p r i c e v o l u m er e l a t i o nh a sl a s ta b o u th a l f ac e n t u r y , i ti sah o tt o p i ci nm i c r o f i n a n c er e a l m h o w e v e r ，v e r yf e wr e s e a r c h e r s h a v em a d ea ni n t e g r i t ys t u a yo nt h i sp r o b l e mi no a rc o u n t r y o n eo ft h e i n n o v a t i o n so f t h i sp a p e ri st h es u b j e c tt h a tc a n p r o v i d ean e wa n g l et o o b s e r v ea n dr e s e a r c hs e c u r i t ym a r k e t si nc h i n at bd o m e s t i cr e s e a r c h e r s a n di nr e a s o n i n gs t r u c t u r ea n d p r o c e d u r e ，t h i sp a p e rb r e a k st h r o u g h t h e t r a d i t i o n a lo b s t a c l eb e t w e e ne m p i r i c a la n dt h e o r e t i cr e s e a r c hm e t h o d s ， a n du n i t e st h e m t o g e t h e r , 2 a b o u tr e s e a r c hd a t a t h ed a t at h a tt h i sa r t i c l ei n v o l v e si st h ed a yd a t ao fv o l u m ea n d p r i c e t h et e x t u a id a t ai sf r o m1 9 9 3 0 1 0 3t o2 0 0 4 0 3 3 1 2 7 8 3 s a m p l e si n l i t s h a n g h a is t o c km a r k e t ，a n d2 7 7 0s a m p l e s i ns h e n z h e ns t o c km a r k e t ， a m o n g t h e mt a k e1 9 9 6 1 2 1 6a st h eb o u n d a r yl i n ef o rt w os t a g e so f d a t a t m s ，t h ed a t au s e di nt h i sa r t i c l ei st h el a t e s t ，t h es a m p l ec a p a c i t yi sb i g e n o u 曲，a n d t h ec o n t a i n e di n f o r m a t i o ni sa l s oe n o u g h 3 a b o u tt h er e s e a r c hm e t h o d s t h i sa r t i c l eh a sa p p l i e dm a n y e m p i r i c a lm e t h o d s ，s u c h a sa d f t e s t ， g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，a n d c o r r e c t e de g a r c hm o d e le t c i nt h e e x p l a n a t i o no f t h ee m p i r i c a lt e s t ，w et r yt oa n a l y s et h ec o n c l u s i o ni nt h e p h y s i c a l l y c i r c u m s t a n c eo fo u r c o u n t r y , 4 a b o u tt h es t r u c t u r eo ff u l lt e x t n l es l r u c r j r eo ft h i sa r t i c l ei sc o n s t r u c t e da sf o l l o w ：t h e s t a t i c r e l a t i o nb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c e c h a n g e 一t l l ed y n a m i c r e l a t i o n b e t w e e nv o l u m ea n d p r i c ec h a n g e m ev o l a t i l i t yo f v o l u m ea n dp r i c e c h a n g e t h i ss t r u c t u r ei sm o r ei n t e g r a t et h a na n y o t h e rr e s e a r c hf r u i t s 5 a b o u tt h ec o n c l u s i o n o u rc o n c l u s i o n ss h o wt h a tt h e e x p e c t e dv o l u m ec h a n g eh a s n o i n f l u e n c eo nt h ev o l a t i l i t y , b u tt h e u n e x p e c t e d v o l u m eh a s p o s i t i v e r e l a t i v i t y t ot h e v o l a t i l i t y t m s c o n c l u s i o np r o v i d e sm o r es y s t e m a t i c r e s u l t si ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ep r i c e v o l u m er e l a t i o ni no h s t o c k m a r k e t sa n dm a k e st h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fp r i c ea n dv o l u m em o r e d i s t i n c t ，w h i c hr e a s o n a b l ya c c o u n t sf o r t h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i e so f p r i c e - v o l u m e r e l a t i o n sb e t w e e nt h e o r ya n dr e a l i t y i ti sv a l u a b l ef o r t r a d e r st ou n d e r s t a n d p r i c e - v o l u m e r e l a t i o n d e e p l y a n du t i l i z e p r i c e v o l u m e i n d e x e si nt e c h n i c a la n a l y s i se f f i c i e n t l y k e y w o r d s ：p r i c e - v o l u m er e l a t i o n , s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t e i n d e x ，s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ec o m p o n e n ti n d e x ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e 瓯e g a r c h m o d e l 1 v 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：郑志凌 2 0 0 5 年4 月1 1 日 引言 一、问题的提出与意义 中国证券市场从成立至今，已有十多年的历史。不管从发行的证 券数量看，还是从沪深两市的成交量看，中国的证券市场都取得了长 足发展。随着中国股市在实践中的发展与完善，国内专家学者对它的 理论研究也逐渐成熟与完善。近些年来，许多学者对我国股市的有效 性以及股市对信息的反应等问题进行了研究分析。但至今却极少有人 对我国股市价格与成交量，的关系进行研究。 股价与成交量是股票市场上的两个最为根本的变量。由于现代金 融的核心问题之一就是定价问题，所以对股票市场的研究几乎都是以 股价为核心。关于股价( 或收益率) 及其波动相互关系的问题已经有 了大量的研究成果。相比之下，对股票市场上成交量的研究就比较少， 这方面的文献资料也比较缺乏。在资产市场的一般均衡理论中也找不 到成交量产生的依据。如马可维茨的资产组合选择理论、夏普的资本 资产定价模型，以及套利定价理论，交易量都没有被包含进去或者没 有被纳入模型分析的范围。 由马可维茨创立的现代资产组合选择理论以证券的收益率作为 其研究的基本变量，并以此计算出它的期望值和方差。在得到多个证 券的收益率的期望与方差之后就能计算得到均值一方差有效资产组 合集合，然后在此基础上进行投资的最优化组合求解。 因此，可以说资产选择理论仅仅建立在对价格序列进行分析的基 础之上，并没有包含成交量的信息。但是不能由此否定资产选择理论 的正确性与在实践中的可行性，实际上成交量也是被众多交易者用于 分析股票市场价格走势的一个重要指标，所以这里就隐含了一个前 为了以后实证检验方法的实施，我们在此拇价量关系研究作一个狭义的定义，即对价格变化与交易量之间 关系的研究，而股价的对数变化可以看作其收益牢园此本文在以后的实证研究和检验中，仅仅就收益率 与成交量的关系进行讨论。除此之外还有大量的研究以证券市场的交易成本、中间商的定价行为等等所 涉及的价格表现与交易量变化为主这部分将不在本文的讨论范围之内。虽然有时候很难对上述情况做抖 区分，但是限定一个大致的范蕾是必要的 1 提，即交易量所包含的信息已经全部包含在价格序列中，因此我们只 需对价格序列进行分析，对交易量序列进行分析或者将交易量纳入我 们的分析范围就是不必要的重复或者是多余的工作。 资本资产定价模型与套利定价模型也没有包含对成交量的研究。 资本资产定价模型假设交易者具有一致预期，要求他们对证券的预期 收益率、标准差和协方差看法一致；而且对所有交易者来说，可以免 费和不断地获得有关信息。因此当有新的信息进入证券市场时，交易 者对此的反应是一致的。当有新的信息进入这样的市场时，唯一的结 果就是所有的交易者都调低或调高他们对相关股票的预期价格，使其 收益率回复到原来的水平，而交易者之间是不会发生交易的，也就不 会有成交量的产生，因为整个市场要么全部都是愿意卖出者，要么全 部都是愿意买入者，所以无法形成交易。套利定价模型只假定所有的 交易者均为理性交易者，摆脱了资本资产定价模型关于交易者的诸多 严格假定，但是交易的出现也只是达到均衡的一个必要过程，在均衡 状态并不存在交易。这不禁使人得出这样的结论：在有效市场上，成 交量没有存在的必要。因此，在非有效的市场上，相对于有效市场而 言，交易量只不过是市场噪声的代表。z 然而，在现实中成交量却是一个非常重要的变量，它反映了多空 双方在某个阶段的实力对比以及对后市的信心强弱，常常成为人们研 判股价走势的一个重要指标，在2 0 世纪5 0 一6 0 年代以后，由于资本 市场的发展和有关交易数据的积累，金融领域的理论与实证研究工作 已经从传统的代表性交易者模型转移到了差异性交易者的交易模型 上来了，这种变化使得内在的交易量成为影响资产价格的一个重要因 素。国外研究者已经进行了大量的关于价量关系的研究工作，综合目 前的研究，可以归纳出对价量关系作深入研究至少有以下五个理由： 第一，通过对价量关系的研究可以更为深入地了解金融市场的微 观结构。已有的研究成交量与股价变动关系的模型揭示了不同的价量 关系，这些价量关系的决定因素有：信息流入市场的速度，信息是如 4 段吉华价量关系的理论背景与实证证据探索西南财经大学硕士论文，2 0 0 2 ：1 2 0 2 何传播的，市场价格传递信息的程度，市场规模，以及是否存在卖空 约束等等。成交量和价格之间的实证检验能帮助我们区分关于市场结 构的不同假定。 第二，价量关系研究对于事件研究法( e v e n ts t u d i e s ) 有着重要 意义。因为事件研究法综合运用价格与成交量数据来得出结论，如果 价格变动和成交量是被共同决定的，那么在事件研究法中引入价量关 系将会增加检验的有效性。比如r i c h a r d s o n ，s e f e i ka n dt h o m p s o n ( 1 9 8 6 ) 通过考察成交量和价格变动来检验是否存在红利追逐效应。 在另外一些检验中，价格变动被理解为市场对新信息的估价，而相应 的成交量被认为是反映了不同投资者对信息理解上的分歧。检验方法 的设计和结论的正确性依赖于股价变动和成交量的联合分布。 第三，价量关系的特征对于确定投机价格的经验分布有决定性的 意义。当样本区间以固定日历时间( 例如，天、月等) 取样时，收益 率分布相对于正态分布有更为陡峭的峰度。目前有两种不同的理论解 释这种现象，一种理论认为收益率可以由一类具有无限方差的分布来 刻画( 稳定p a r e t i a n 分布假说) ，另一种认为收益率的分布之所以呈 现高峰形态，是因为样本数据取样于许多分布的混合分布，而这些分 布具有不同的条件方差( 混合分布假说) 。对价量关系的实证检验大 多支持后一种假说，我们可以从中得到许多启示。比如，从股价的表 现来看，