（金融学专业论文）我国增发新股市场表现研究.pdf

内容摘要 增发新股( 以下简称增发) 是与首次公开发行股票( i p o ) 相对 应的证券发行方式，是指上市公司再次向社会公开发行股票。增发行 为不同于配股，因为配股发行的对象是原有股东，而增发新股发行的 对象则不受此限制。从我国证券市场再融资方式的实际发展历程来 看，增发新股已成为我国证券市场最主要的再融资方式，上市公司增 发新股已成为当前证券市场的一大争论热点和监管难点。上市公司增 发新股在我国目前已成为投资者深恶痛绝的一种“圈钱”行为，上市 公司的增发消息是近期市场的利空消息，对市场杀伤力极大。但事实 上无论从发达国家资本市场来看，还是从增发在我国诞生的历史来 看，这种市场化的再融资方式并非自其出道之时便遭唾弃，特别是近 年来，频频有机构投资者主动出击参与到增发新股的配售之中。因此， 要揭示上市公司增发新股热的成因和增发的变化规律，就需要我们对 我国上市公司增发新股的发展过程和现阶段增发的特征进行理论和 实证分析。 本文的研究对象是我国上市公司增发新股的市场表现，本文根据 金融学的基本理论，借用计量经济学和会计学的有关原理和方法，采 雳实证分析和规范分析相结合，并进行大量的数据分析和比较，全文 分为五章。 第一章介绍了国内外增发新股的相关理论和研究文献。按以下思 路分别进行综述：增发的概念、研究的角度、研究方法、实证成果、 假设理论和最新发展。首先从概念上比较了国内外对增发的不同界 定，把在国外证券市场中的增加发行或者成熟的公募发行概念与我国 的上市公司增发新股概念视为等同。其次研究的角度有：计算增发上 市后的非正常收益、分析非正常收益的潜在解释变量。研究方法有两 种，即用因素模型和配比模型来估计非正常收益率；在实际中采用两 种方法来计算非正常收益率，即持有期非正常收益率和基于某个定价 模型来估计的非正常收益率。在实证成果部分里，介绍了不同国家的、 不同研究方法得出的实证成果，主流的观点是增发新股上市后的市场 表现不佳，即增发新股上市后的一段时间里给投资者带来的收益比其 他同类型的非增发新股低，并对比介绍了对主流观点提出质疑的一些 研究成果。另外，也介绍了国内对此的研究成果。在假设理论部分里， 总结了对增发新股上市后长期市场表现提供理论解释的各种假设和 模型，重点介绍了五种有影响的假设和模型。最后，在最新发展部分， 对最新的研究方法作了详细的阐述，并从金融理论上分析了传统研究 方法的缺陷。通过对相关文献的总结，确定了本文的研究方法和研究 思路。 第二章概述了增发新股的发展历程。根据增发的背景、方法和法 规的不同，将我国上市公司的增发历程分为4 个阶段，并对每个阶段 的特征作了简单分析。通过对不同阶段的特征分析，确定了本文研究 的时间段为第四阶段，即2 0 0 1 年5 月至2 0 0 3 年1 2 月的规范化发展期。 第三章介绍了本文的研究设计。首先提出了本文要研究的主要方 面，主要方面包括：计算市场调整收益率( a r ) 和以配比模型为基准 的持有期非正常收益率( b h a r ) ；分析非正常收益率的分布特征；影 响非正常收益率的因素分析，即检验组合的非正常收益率是否存在分 组效应；对相关因素与年持有期非正常收益率作相关分析和多元线性 回归分析。其次指出本文研究的样本和数据，本文选取2 0 0 1 年5 月1 日至2 0 0 3 年1 2 月3 0 日期间实施增发的股票中的4 8 只股票，研究的数据 包括：增发上市后2 4 0 个交易日的收盘价、外部市场属性和公司特质 的一些基本面因素两方面的数据。最后一部分是研究方法，包括收益 率和非正常收益率的计算方法，运用配比模型时配比因素的选择和配 比公司的确定方法，以及对各种相关因素分析时采用的非参数检验、 相关系数和多元线性回归模型的说明。 第四章进行了实证分析。本章又分成四个部分，第一部分是对两 种非正常收益率的统计特征分析，得出两个重要结论：两种方法计算 的非正常收益率没有统计显著性差异，两种方法都显示了增发后的市 场表现里现阶段性特征，总体而言市场表现不佳，并提出解释市场表 现的假设。第二部分是影响非正常收益率的因素分析，本文选择了增 发时的1 3 个相关变量进行分组，检验分组形成的不同股票组合的累积 非正常收益率之间有没有显著性差异，即检验是否存在分组效应，并 作了理论解释。在该部分形成了大量的统计图表，能直观的反映所得 出的结论。第三部分是1 3 个相关变量与非正常收益率的相关系数分 析，分析它们之间的线性相关程度。第四部分是1 3 个相关变量与非正 常收益率的多元线性回归分析，分析哪些相关因素能更好的解释非正 常收益率。 第五章为本文的结论与启示。通过前面的实证研究，本文得出了 八个重要结论，总体而言，增发新股上市后市场表现呈现阶段性特征， 总体上1 年内的市场表现不佳。并提出假设：市场表现不佳是控股股 东利用信息不对称单方面推行增发政策的结果。累积非正常收益率存 在大盘因素以及公司基本面因素和发行因素的分组效应。相关因素与 年累积持有期非正常收益率的相关分析能支持上述分组效应的结论， 相关因素与年累积持有期非正常收益率的回归分析则指出这些相关 因素中的三个因素是累积持有期非正常收益率的主要解释变量。另 外，本文也得到了两个启示。一是虽然增发上市后1 年内整体的市场 表现不佳，但是不同的个股的市场表现却有很大的差异。二是由于各 种相关因素分组效应的存在，投资者在分散化投资的过程中，可以按 照一定的标准来选择增发股票，提高组合收益。最后指出了本文研究 的局限性和今后拟研究的方向。 目前我国理论界对于增发新股的定价、财富分配效应和公告效应 的研究较丰富，而对上市后的市场表现进行深入的研究很少。本文借 鉴国外的最新研究方法，采用配比模型来计算增发新股上市后1 年内 的非正常收益率，并对增发的相关因素进行了较深入广泛的分析。较 之以往的研究，本文在研究方法和研究内容上，与其说是创新还不如 说是拓展，拓展之处主要有以下三点：一是对非正常收益率的计算一 般仅用市场调整收益率来衡量，或少数采用多因素模型来计算，而本 文采用配比模型来计算非正常收益率，更能准确的衡量非正常收益。 二是在应用配比模型来衡量非正常收益率时，本文采用的是聚类的方 法，能较好的克服“多维匹配”问题。三是以往的研究通常是对增发 的正常收益率和其影响因素研究，而本文是对增发的非正常收益率及 其相关因索的研究，并侧重于对增发前和增发时的相关因素作分析。 在写作期间，有一些非财务数据没能取得，加上样本数据的时间 段太短，很多写作前的构思并未能完全实施，这无疑是我的最大遗憾。 由于本人的理论知识有限，文中难免有不足之处，见解也许还不成熟， 请各位老师和同学不吝赐教! 关键词：增发新股市场表现配比模型- 持有期非正常收益率 a b s t r a c t s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) o p p o s i t et oi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o ) i so n ew a y o fs e c u r i t i e si s s u i n go fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c h b e i n g d e f i n e dt h el i s t e dc o m p a n i e s a g a i no p e ni s s u i n gs t o c k t op u b l i c s e oh a s d i f f e r e n c ew i t h r i g h t so f f e r i n g s b e c a u s e t h eo b j e c to f r i g h t so f f e r i n g si s o n l y t h eo l d s h a r e h o l d e r s ，b u tt h e o b j e c t o fs e om a yb et h eo l d s h a r e h o l d e r so ro t h e r s i nc h i n as t o c km a r k e t ，s e oh a sb e e nb e c o m e t h em o s ti m p o r t a n tc h a n n e lo fa d d i t i o n a l f i n a n c i n g b u ts e oh a sa l s o b e e nb e c o m eab i gh o t p o to f a r g u m e m a n dt h ed i f f i c u l t yf o rg o v e r n m e n t t os u p e r v i s e n o w ，a m a j o r i t y o fi n v e s t o r sa l m o s td e t e s ts e oa n dd e e m s e oj u s ta sat o o l o f “t r a pm o n e y t h ei n f o r m a t i o no fs e oo f t e n n e g a t i v e l ya f f e c t s t h es e c o n d a r y m a r k e t a c t u a l l y ，s e o i sn o td e t e s t e d b y i n v e s t o r s 。i n t h e b e g i n n i n g f r o mt h ef a c to ft h e h i s t o r y o f s e o e s p e c i a l l y ，i n r e c e n tt w o y e a r s ，m o s ti n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa c t i v e l y t a k e p a r t i ns e o s oit h i n kh o wt oc o r r e c t l yu n d e r s t a n dt h ec h a r a c t e r so f c u r r e n ts e ow i l la d m i n i s t e rt o h o l d i n g t h er u l e so fs e oa n dm o r e e f f e c t i v e l yc o n d u c ts e o i nt h ef u t u r e t h e p e r f o r m a n c e o fs e oi nt h el o n gr u ni st h e t o p i co f t h i st h e s i s i a p p l yt h e f u n d a m e n t a lt h e o r i e so ff i n a n c e ，r e l a t i o n a l p r i n c i p l e s a n d m e t h o d so f a c c o u n t i n ga n de c o n o m e t r i c s ic o m b i n ee m p i r i c a ls t u d i e s w i t h p o s i t i v es t u d i e sa n da n a l y z e am a s so fd a t ai nt h i st h e s i s t h et h e s i s c o n s i s t st h ef o l l o w i n gf i v ec h a p t e r s c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h er e l a t e d l i t e r a t u r e ，( 1 ) i ti n t r o d u c e st h e d i f f e r e n td e f i n i t i o no fb o t ha b r o a da n dh o m e l a n d ( 2 ) p o i n t so fv i e w ： e s t i m a t i n ga b n o r m a l 1 e t u t t t so fs e o ， a n a l y z i n g t h ep o t e n t i a l e x p l a n a t o r y v a r i a b l e so fs e o ( 3 ) m e t h o d so fs t u d y ：f a c t o rm o d e l sa n dm a t c h i n g m o d e l sa c c o r d e dt o e s t i m a t i n g a b n o r m a l r e t u r n s ( 4 ) o u t c o m e so f l e m p i r i c a ls t u d i e s ：t h em a i n s t r e a ma t t i t u d ei st h a ts e ou n d e r p e r f o r mi n t h e l o n g r u n i na d d i t i o n ，i ta l s oi n t r o d u c e ss o m eo t h e r r e v e r s e p r o d u c t i o n sa n d s o m ed o m e s t i c p r o d u c t i o n s ( 5 ) t h e o r i e s o fs e o ： s u m m a r i z i n gf i v ei m p o r t a n th y p o t h e s e sa n dm o d e l sw h i c hc a np a r t i a l l y e x p l a i nw h y s e oi su n d e r p e r f o r m a n c ei nt h el o n gr u n ( 6 ) n e w l ys t u d y m e t h o d s c h a p t e r2s u m m a r i z e st h e c o u r s eo fs e o t h ec o u r s eo fs e oi s d i v i d e di n t of o u rp e r i o d si nc h i n as t o c km a r k e t 1b r i e f l ys u m m a r i z et h e c h a r a c t e r so fe a c h p e r i o d c h a p t e r3i st h ed e s i g no fs t u d y f i r s t ，t h i st h e s i sw i l lr e s e a r c ht h e f o l l o w i n gf o u ra s p e c t ：e s t i m a t i n ga b n o r m a lr e t u r n so f s e o a c c o r d i n gt o t w om e t h o d s ( m a r k e t a d j u s tr e t u m sm e t h o da n db u ya n dh o l da b n o r m a l r e t u r n s m e t h o d ) ，a n a l y z i n g t h e d i s t r i b u t i n g c h a r a c t e r so fa b n o r m a l r e t u r n s ，t e s t i n gs i g n i f i c a n c eo fg r o u p i n ge f f e c t so f r e l a t i v ev a r i a b l e s ，i n a d d i t i o nt h ec o r r e l a t i o n sa n d l i n e a r r e g r e s s i o na n a l y z i n g b e t w e e n r e l a t i v ev a r i a b l e sa n db h a r s e c o n d p a r ti ss a m p l e sa n dd a t a t h i st h e s i s w i l l a n a l y z e4 8s e o sd u r i n g2 0 0 1 - 2 0 0 3 ，w i t hd a t ai n c l u d i n gc l o s i n g p r i c e s a n dv a r i o u sf i n a n c i a lr a t i o sa n d o t h e r f u n d a m e n t a l d a t ao f c o m p a n y t h ep e r i o d o fc l o s i n g p r i c e s i s2 4 0 d a y s o fs e oa f t e r i s s u e t h i r dp a r ti sm e t h o d i n c l u d i n g t h em e t h o d so f a c c o u n t i n g a ra n d b h a r ，n o n p a r a m e t r i c t e s t ，c o r r e l a t i o n sa n dr e g r e s s i o n a n a l y z i n g c h a p t e r4c o n d u c t se m p i r i c a ls t u d i e s t h ec h a p t e rc o n s i s t st h r e e p a r t s t oa n a l y s e sc h a r a c t e ro f t w oa b n o r m a lr e t u r n si nf i r s t p a r t ，a n d d r a wt w oc o n c l u s i o n s t h e r ei sn o ts t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e d i f f e r e n c e b e t w e e na ra n db h a r ，m o r e o v e rs e o r e a l l yu n d e r p e r f o r m si nt h e 1 y e a r a f t e ri s s u ea n dt h ep e r f o r m a n c et a k e so n d i f f e r e n tc h a r a c t e r si n d i f f e r e n tp e r i o d i n s e c o n dp a r t ，t e s t i n gs i g n i f i c a n c e o f g r o u p i n ge f f e c t so f t h i r t e e nr e l a t i v ev a r i a b l e sa n da n a l y z i n gt h e s er e s u l t s i nt h e ，l a t t e rt w o p a r t s ，t h ec o r r e l a t i o n sa n dl i n e a rr e g r e s s i o na n a l y z i n gb e t w e e nr e l a t i v e v a r i a b l e sa n db h a ri n d i c a t ew h i c hr e l a t i v ev a i l a b l e sa r et h em a i n i i i n d e p e n d e n t s t ob h a r i n c h a p t e r 5 ，t h i st h e i g i s sc o n c l u s i o n sa n dr e v e l a t i o n sa r e e x p a t i a t e d a c c o r d i n g t oa b o v e s t u d y ，t h i s t h e s i sd r a w s e i g h t c o n c l u s i o n s i naw o r d ，s e o r e a l l yu n d e r p e r f o r m si nt h e1y e a ra r e r i s s u e a n dt h ep e r f o r m a n c et a k e so i ld i f f e r e n tc h a r a c t e r si nd i f f e r e n tp e r i o d t h e c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n se x i s t st h e g r o u p i n g e f f e c t so fr e l a t i v e v a r i a b l e s l i n e a rr e g r e s s i o ni n d i c a t e st h e r ea r et h r e eo ft h e s er e l a t i v e v a r i a b l e sh a v i n g g o o de x p l a n a t o r yp o w e r f o rc u m u l a t i v eb h a r a t p r e s e n t ，t h e r ea r ea b u n d a n tl i t e r a t u r e sa b o u t t h ep r i c i n go fs e o a n da n n o u n c e m e n te f f e c t sa n dw e a l t hr e d i s t r i b u t i o n se f f e c t s ，b u tl e s s a b o u tt h ep e r f o r m a n c eo fs e oi n0 1 1 r c o u n t r y m yt h e s i sr e f e r e n c e st o a b r o a d n e w l ys t u d y m e t h o da n da c c o r d st o m a t c h i n g m o d e l st o a c c o u n t i n ga b n o r m a lr e t u r n s c o m p a r e dt op a s ts t u d 3 , ，t h i st h e s i sh a s s o m em a i ni n n o v a t i o n sa s f o l l o w s ：( 1 ) u s i n g b h a rt o e s t i m a t i n g a b n o r m a lr e t u r n s ，( 2 ) u s i n gh i e r a r c h i c a lc l u s t e rm e t h o dt oo v e r c o m et h e m u l t i p l ed i m e n s i o n a lm a t c h i n gp r o b l e mw h e nu s i n gm a t c h i n gm o d e l ， ( 3 ) e m p h a s i z i n gp a r t i c u l a r l yo na n a l y z i n gt h ef o r m e rf a c t o r sa n dt i m e l y f a c t o r so fs e o b e c a u s eo f t h el i m i t a t i o no fs o m en o nf i n a n c i a ld a t aa n dt h es h o r t a g e o ft h e p e r i o do fd a t a ，m a n yi d e a sh a v e n tb e e n c a r r i e si n t oe f f e c t d u et o t h el i m i t a t i o no f t i m e a n d k n o w l e d g ec a p a c i t y ，- t h e r ei n e v i t a b l ye x i s ts o m e n e g l i g e n c ea n de r r o r s ，is i n c e r e l yw e l c o m ea n y c r i t i c i s m k e y w o r d s ：s e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) p e r f o r m a n c e m a t c h i n g m o d e l b u y a n dh o l da b n o r m a lr e t u r n s0 3 h a g ) i i i 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外本论文不含任何其 电个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明! 学位论文作者签名：邓发祥 2 0 0 5 年4 月2 0 日 刖置 筹集资金是证券市场的基本功能，作为市场主体的上市公司在获 得证券市场初始融资后，因产业发展或资本运作的需要，在证券市场 再融资是可供选择的最佳方式之一。1 9 9 8 年增发新股正式成为我国 上市公司再融资的方式之一，目前我国上市公司再融资的方式主要 有：增发新股、配股和发行可转换债券。增发新股的再融资方式虽然 出现时间较短，但是发展迅速。自2 0 0 2 年以来，增发新股已取代配 股成为上市公司再融资的主渠道，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年两年的增发融资 总额达4 9 0 1 1 亿元，而配股和可转换债券融资融资总额分别为 t 2 r 5 5 和5 1 3 亿元1 。增发新股的法律法规和市场化改革不断深化， 中国证券监督与管理委员会先后出台了上市公司向社会公开募集股 份暂行办法、上市公司新股发行管理办法、关于做好上市公 司新股发行工作的通知和关于上市公司增发新股有关条件的通知 等法规，对抬高上市公司申请增发新股的“门槛”，规范增发行为具 有重大意义。在发行定价和方式上的市场化改革也不断深入，市场化 程度较高的市价折扣定价和网下网上同时累计投标询价的发行方式 逐渐成为主流。 增发新股逐渐成为市场热点，那么如何认识在现阶段我国股票市 场上增发新股的特征? 这对于投资者、上市公司以及监管机构来说都 很重要。我们可以从不同的角度来研究增发新股问题。一是对增发定 价的研究，分析定价的方式和增发价格的折扣率等。二是对增发引起 的财富分配研究，由于我国特殊的二元股权结构，即研究增发是否会 造成流通股股东和非流通股股东之间的财富再分配和如何分配。三是 对增发新股的公告效应的研究。四是对增发新股上市后的市场表现研 究。 本文研究的角度是增发上市后市场表现。对该领域的研究，国外 的研究文献众多而且分析深入，主要涉及以下几个方面：增发上市后 数据是根据w i n d 咨询系统整理而得 1 不同期限内的市场表现研究，包括i 个月、6 个月、1 年、3 年和5 年等时间段的市场表现研究；不同次数的增发市场表现研究；回归分 析影响市场表现的解释变量等。国内的研究文献很少，对增发新股上 市后的市场表现没有采用一般通用的非正常收益率来分析，仅仅是对 上市后的股票价格涨跌幅加以研究。本文参考国外的研究方法，用非 正常收益率来分析市场表现，并对非正常收益率的计算方法做了改 进，采用配比模型来计算非正常收益率。对增发新股的1 9 个相关变 量作了分组效应分析、相关系数分析和回归分析，最后得出结论。 本文根据金融学的基本理论，借用计量经济学和会计学的有关原 理和方法作为分析工具。在研究方法上，本文采用实证分析和规范分 析相结合，并进行大量的数据分析和比较，为本文的观点提供了强有 力的支持。 第一章文献综述 国内外对增发新股研究的文献众多，增发新股上市后市场表现研 究是其中的一个主要方面，本文按以下思路分别进行综述：增发的概 念、研究的角度、研究方法、实证成果、假设理论和最新发展。 增发新股的概念 筹集资金是证券市场的基本功能，作为市场主体的上市公司在获 得证券市场初始融资( i n i t i a l + p u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 后，因产业 发展或资本运作的需要，在证券市场再融资是可供选择的最佳方式之 。从国际市场来看，上市公司再融资的主要方式有增加发行( c a s h o f f e r i n go rs e c o n d a r yp u b l i co f f e r i n g s ，s p q ) 、供股发行( r i g h t s o f f e r ) 、可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ) 、认股权证( w a r r a n t ) 和配售( p l a c i n g ) 等五种基本方式。而每一种基本方式又可能派生 出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场， 其运用的范围和程度也有所差异。 增加发行( s p o ) 是与初始发行( i p o ) 相对应的证券发行方式，在 国外证券市场中泛指除i p o 之外的上市公司再次向社会公开发行股 票。上市公司增加发行新股经常与上市公司的收购、拆股行为联系在 一起，尤其在英国和美国的证券市场，上市公司在收购一家公司后， 会发行新股筹集资金或置换被收购公司的原有股权，这时有可能并不 涉及到现金的流入。 为了实现增资以扩大生产或改进技术或者实现发起人股东将其 所持有的股份变现，上市公司可以再次向社会公众发行股票。这种行 为被称为成熟的公募发行( s e a s o n e dp u b l i co f f e r i n g so rs e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g s ，s e o ) 。其中为上市筹措资金的增发新股方式称为 一级成熟发行( p r i m a r ys e a s o n e do f f e r i n g s ) ，而发起人股东将其 持有的股份由承销机构认购后向社会公众发售的方式则称为二级成 熟发行( s e c o n d a r ys e a s o n e do f f e r i n g s ) 。上市公司增发新股是国 际证券市场经常使用的一种扩张上市公司股本的手段。 股份有限公司在现有注册资本的基础上再次发行股份的行为被 称为增资发行( 或者增资扩股) 。按照投资者认购股票的代价如何可 分为有偿增资发行和无偿增资发行。其中无偿增资发行有：公积金转 增股本、股票股利、可转换公司债券转化为股票以及股份分割等基本 方式。有偿增资发行是一种旨在筹集资金的增资发行。 增加发行是增资发行的方式之一，它主要采取有偿增资发行。 在我国，上市公司发行新股是指上市公司向社会公开发行新股， 包括向原股东配售股票( 简称配股) 和向全体社会公众发售股票( 简 称增发) 2 。鉴于在我国增发的发展过程中，向老股东的发行由最初 的配售改为老股东享有“优先配售权”，进而变为“优先认购权”，增 发逐渐取代配股成为发行新股的主要方式，我们把在国外证券市场中 的增加发行( s p o ) 或者成熟的公募发行( s e o ) 概念与我国的上市公 司增发新股概念视为等同。 二研究的角度 目前有按以下两个角度来进行增发新股上市后市场表现研究：计 算增发上市后的非正常收益和分析非正常收益的潜在解释变量。 三研究的方法 在实证研究中，主要采用非正常收益率来刻画上市公司的市场表 现。非正常收益方法最早由鲍尔和布朗( b a l la n db r o w n ，1 9 6 8 ) 采 用来检验会计信息含量及其对股票价格的影响。在计量中有两种模型 来估计非正常收益：配比模型( m a t c h i n g m o d e l s ) 和因素模型( f a c t o r m o d e l s ) 。配比模型比较的是事件公司与在公司规模、账面价值市值 2 中国证券业协会：证券发行与承销) 第2 7 6 页，中国财致经济出版社2 0 9 3 年出版 4 比率、过去收益等主要因素方面相匹配的非事件公司事件后的收益。 因素模型则是用按照一定理论选取的模型来估计期望收益，进而计算 非正常收益。 在实际中有两种方法来计算非正常收益。第一种是持有期非正常 收益( b u ya n dh o l da b n o r m a lr e t u r n s 或b h a r ) ，它是在一定期间 内持有某个证券组合的收益与基准组合收益之差额。第二种是基于某 个定价模型来估计的非正常收益，计算的是实际收益与按照定价模型 估计出来的期望收益之差额。定价模型如：资本资产定价模型( c a p m ) 、 法玛一弗伦奇三因素模型( t h ef a m a - f r e n c h3 - f a c t o rm o d e l ) 。第一 种方法属于配比模型，第二种方法属于因素模型。 四实证成果 最早的相关文献始于2 0 世纪6 0 年代，s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) a n df r i e n d a n dl o n g s t r e e t ( 1 9 6 7 ) 运用增发的小样本进行实证研究得出增发后 市场长期表现不佳。随着增发逐渐成为再融资的主要方式之一，2 0 世纪9 0 年代以来，大量研究增发的文献涌现，得出了丰硕的成果。 s p i e s sa n da f f e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 和j e g a d e e s h ( 2 0 0 0 ) 等选取 美国上市公司样本，都认为在实施增发后3 、5 年内市场表现不佳。c a i a n dl o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 藕k a n g ，k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 9 ) 选取日本上市公 司样本；l e v i s ( 1 9 9 5 ) a n ds u z u k i ( 2 0 0 0 ) 选取英国上市公司样本； m a r c u st r a i l ia n de dv o s ( 1 9 9 9 ) 选取新西兰上市公司样本等等也 得出了同样的结论3 。 大量的实证研究都表明上市公司实施增发后市场长期表现不佳， 而且非正常收益率的负值很大，但是也有一些研究对此结论提出了质 疑。 f a m a ( 1 9 9 8 ) 率先提出用不同的方法计算出的非正常收益差异很 大，市场长期表现可能因方法的选取不同结果大相径庭。首先是估计 期望收益的定价模型并不能完全解释系统风险；其次是在计算菲正常 3 增发新股实证研究成果的详细介绍参见附录1 。 收益时选取的比较基准各不相同。f a m a ( 1 9 9 8 ) a n dm i t e c h e l la n d s t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 的研究表明用市值加权组合计算的小公司增发的非 正常收益几乎为零。a b h a ya b h y a n k a ra n dk e n g y uh o ( 2 0 0 1 ) 实证 结果支持了此观点。他们用同等规模、相同账面价值市值比率作为 基准，实施配售的公司在3 年内有负的非正常收益率；然而，用法玛一 弗伦奇三因素模型来估计期望收益再计算的非正常收益在3 年内没有 显著的正负。b r a ye t a la n dm i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 也认为 基于某种基准，增发后不存在非正常收益。 此外，也有大量的文献对非正常收益的潜在解释变量作线性回归 分析。得出公司规模、过去业绩和账面价值市值比率等是长期市场 表现不佳的最主要解释变量。 国外其他相关研究文献介绍。s p i e s sa n da f f l e c kg r a v e s ( 1 9 9 5 ) 指出在实施增发后1 个月的市场调整收益率为正且在统计上有显著 性。s p i e s s a n da f f l e c kg r a v e s ( 1 9 9 5 ) 在运用1 9 7 5 1 9 8 9 期间美国 公司1 2 4 7 个样本的研究中指出，实施增发后5 年内年持有期收益率的 中位数为1 0 ，而没有实施增发的与之配比的同行业公司的持有期收 益率为4 2 3 ；他们认为市场表现不佳与销售系统、发行规模、公司 年龄和 市值账面价值比率相关，而最主要的因素是公司管理层利用 掌握公司内部信息在股价被高估的期间实施增发，即存在时机窗口的 选择。此外，r a n j a nd m e l i o ( 2 0 0 0 ) 的研究认为实施多次增发的公 司，增发的次数越靠后投资者的消极反应就越小，市场表现不佳的程 度就越低。 国内对增发的研究文献很多，主要集中在增发定价、公告效应以 及财富分配效应的研究上。汪海宁( 2 0 0 1 ) 构造增发的财富分配模型， 从理论上证明了增发损害了流通股股东的利益，非流通股凭借每股净 资产增值坐享其成。李康( 2 0 0 3 ) 主要从增发各相关利益主体( 非流 通股股东、参与增发的流通股老股东、不参与增发的流通股老股东、 参与增发的流通股新股东、参与配股的流通股股东、不参与配股的流 通股股东) 的财富损益出发，研究增发对相关者利益的损害状态。得 出流通股股东因增发其利益受到损害，不参与配股的流通股股东较参 与配股的流感股股东的损害更大。谭峻( 2 0 0 3 ) 主要从增发新股这个 信息与股价波动作了实证研究。陆满平( 2 0 0 2 ) 在深圳交易所的研究 报告上市公司增发新股及其监管中对增发新股与股票价格波动作 了实证研究，得出一些重要结论：我国证券市场已经对上市公司增发 新股表现出了比较明显的股价波动效应：在1 9 9 9 年市场明确认定为利 空消息，在2 0 0 0 年市场不能明确认定为利空或者利好，在2 0 0 1 年市场 重新明确认定为利空，并且有提前反应效应；市场对增发新股上市的 反应要明显强于对公告增发的反应；增发板块在增发实施后卜3 月为 不景气期，3 个月后会有改善。夏伟芳、张维然( 2 0 0 3 ) 的研究指出 在我国也存在增发时机窗口选择问题。 五增发新股的假设理论 西方大量实证研究文献表明上市公司增发新股上市首日股价显 著下跌，并且在此后数年里股价表现不佳。起初人们将公告效应归因 予股票供给引起的价格压力，随着2 0 世纪6 0 年代后公司财务理论的 迅速发展，研究学者不断提出新的假说和模型来解释这种现象，并以 实证研究的方法来探索影响的因素。这些解释模型和假设大致可分为 价格压力假设、资本结构变化假设、信号假设、代理理论和时机窗口 假设。 1 价格压力假设( p r i c ep r e s s u r eh y p o t h e s i s ) s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股 票供给量，从而引起股价的下跌。该假设可分为需求曲线向下倾斜假 设和交易成本假设两类。 价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股 票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起 股价下跌。这种下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票而调整其 投资组合所发生的交易成本。 b r i g h a m 和g a p e n s k i ( 2 0 0 0 ) 认为需求曲线移动的幅度主要取决 两个方面：( 1 ) 投资者对企业如何使用从股市筹得的资金的看法。企业 公告新股增发时，若投资者不认同企业对募集资金的使用，则投资者 会调低对企业增长速度g 的预期，引起需求曲线左移，进而引起股票 价格的下跌。( 2 ) 承销商发行新股的效率。如果承销商发行新股的效 率较低，则投资者购买股票的交易成本较大，引起需求曲线左移，进 而引起股票价格的下跌。 2 资本结构变化假设( c a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g eh y p o t h e s i s ) m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) ，d ea n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 以 及m o s ( 1 9 8 0 ) 认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加 公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值，因此股票价格 下跌。倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。 g a l a i 和m a s u l ( 1 9 7 6 ) 则认为给定投资政策下，非预期的财务