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我国货币供给的内生性问题研究 中文提要 我国货币供给的内生性问题研究 中文提要 货币供给的内生性会对货币供给的主动性和可控性造成影响，加大央行货币政策 操作的难度。研究我国目前货币供给的内生性问题能够为开放经济条件下我国货币政 策的调整和完善提供理论依据，具有重要的理论和实践意义。本文采用了理论分析和 实证分析相结合、定性分析和定量分析相结合的方法，从基础货币和货币乘数两个方 面系统地论证了我国货币供给内生性的影响因素。本文对这些影响因素的分析表明， 我国基础货币和货币乘数都存在着一定的内生性，这些内生性因素对我国货币供给的 主动性和可控性造成影响。本文对近几年我国货币供给的调控情况进行了分析和评 价，展望了金融危机形势下的货币供给调控。为了减少我国货币供给内生性因素的影 响，本文提出了提高货币政策的主动性和货币政策效果的建议。 关键词：货币供给；内生性；基础货币；货币乘数 作者：王永杰 指导老师：薛誉华 t h ea n a l y s i so f t h ee n d o g e n e i t yo f c h i n a sm o n e ys u p p l ya b s t r a c t t h e a n a l y s i so f t h ee n d o g e n e i t yo fc h i n a sm o n e ys u p p l y a b s t r a c t t h ee n d o g e n e i t yo fm o n e ys u p p l ya f f e c t st h es u p p l yi n i t i a t i v ea n dt h ec o n t r o l l a b i l i t y , a n di n c r e a s et h ed i f f i c u l t yf o rt h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n ap r o b i n gi n t o t h ee n d o g e n e t i ci s s u eo fc u r r e n tc h i n a sm o n e ys u p p l yw i l lp r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sa n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o ra d j u s t m e n ta n dt h ec o n s u m m a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi no p e n e c o n o m y a p p l y i n gt h e m e t h o do ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h e q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l ys t u d i e st h e e n d o g e n e t i ci n f l u e n c i n gf a c t o r so fc h i n a sm o n e ys u p p l yf r o mt h et w oa s p e c t so fm o n e t a r y b a s ea n dm o n e ym u l t i p l i e r a c c o r d i n gt ot h es t u d y , t h i sp a p e ra r g u e st h a tt h e r ee x i s t s c e r t a i ne n d o g e n e i t yb e t w e e nm o n e t a r yb a s ea n dm o n e ym u l t i p l i e ra n di n f l u e n c em o n e y s u p p l y si n i t i a t i v ea n dt h ec o n t r o l l a b i l i t yi nc h i n a t h i sp a p e rh a sc a r r i e do nt h ea n a l y s i s a n dt h ea p p r a i s a lt od o m e s t i cm o n e ys u p p l yr e g u l a t i o n ，a n df o r e c a s ti t so p e r a t i o ni nt h e s i t u a t i o no ff i n a n c i a lc r i s i s t or e d u c et h ei n f l u e n c eo fd o m e s t i cm o n e ys u p p l ye n d o g e n e i t y , t h i sp a p e rp r o p o s e dt oe n h a n c et h ei n i t i a t i v eo fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee f f e c to fm o n e t a r y p o l i c y k e yw o r d s ：m o n e ys u p p l y ；e n d o g e n e i t y ；m o n e t a r yb a s e ；m o n e ym u l t i p l i e r w r i t t e n b y ：w a n gy o n g j i e s u p e r v i s e db y ：x u ey u h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：盈堕2e l 期：至! ! 全：生：z 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 孑弑 粹 日 期：兰三! ：生2 e l 期：聋竖工 我国货币供给的内生性问题研究 第一章引言 第一章引言 1 1 选题的背景和意义 货币供给在整个货币政策体系中处于源头的地位，货币供给对于中央银行而言是 否可控是影响货币政策具体操作模式及其效应的关键问题之一。关于货币供给，有外 生性和内生性之争。在国内诸多有关货币政策效应的实证研究中，大都将货币供给量 是外生变量作为隐含前提，来研究货币供应量的变动如何影响产出和物价水平，进而 对货币政策效果作出评价。然而，货币供应量的外生性在理论上并无一致的结论，我 国的货币供给量多大程度上能够被中央银行控制，是评判货币政策效果所必须回答的 一个基础性问题，而这恰恰被目前已有的相关研究所忽略。如果一国货币供给是外生 的，则以货币供应量为中介目标的货币政策是有效的，该国的货币当局可以通过调整 外生的货币供应来使之适应货币需求，从而调控宏观经济活动。反之，如果一国货币 供给是内生的，即货币供给是由社会经济活动本身决定的，则该国货币政策当局将无 法自主地左右其货币供给，这样，试图由一国的货币当局通过调节货币供应并由此调 节宏观经济的效果将会削弱，甚至是无效的。由此可见，一国货币供给的内生或外生 特性是制定和实施货币政策的基础前提，明确该问题对货币政策调控模式的选择、货 币政策中介目标的选择乃至货币政策的有效性问题，都具有十分重要的理论意义和现 实意义。货币政策作为宏观调控手段在我国运用的时间还不长，虽然曾经在“软着陆” 时期治理通货膨胀的过程中发挥了一定的作用，不过在面临之后的通货紧缩时，货币 政策的效力并不理想。我国从2 0 0 6 年开始，流动性过剩问题突出并影响到整个经济体， 房地产、股票价格被抬高，然而货币政策效果并不明显。从0 7 年起我国经济开始受到 美国次贷危机的影响，经济增长面临极大考验，流动性过剩问题可能就过渡到流动性 紧缩问题。在这种情况下，货币政策治理经济衰退的效果也受到我们的关注。货币供 给的内生性会对货币供给的主动性和可控性造成影响，加大央行货币政策操作的难 度。对现实的困难和经验使得我们对我国货币供给的内生性问题开始更加关注。研究 我国目前货币供给的内生性问题能够为开放经济条件下我国货币政策的调整和完善 提供理论依据，具有重要的理论和实践意义。 我国货币供给的内生性问题研究 第一章引言 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 在西方货币金融理论中，曾经主流的凯恩斯主义和弗里德曼货币主义理论和以卢 卡斯为代表的理性预期学派认为，中央银行可以决定基础货币的水平，而货币供给又 是基础货币的稳定函数，因此货币供给就由中央银行所决定，中央银行对货币供给量 有绝对的控制权。但是，货币的外生性理论并没有被理论晃所普遍接受，一部分学者 认为货币的供给不是取决于货币当局的政策意愿，而是取决于经济体系中的实际变 量，如收入、储蓄、投资、消费等因素以及公众、商业银行等微观主体的经济行为， 所以货币供给是内生性的。新剑桥学派的温特劳布( 1 9 7 7 ) 从其工资定价原理中推导 出货币供应具有内生性的观点，而同一学派的卡尔多( 1 9 8 2 ) 则从中央银行充当“最 后贷款人”的职能上说明货币的内生性特征。在著名的拉德克利夫报告中，货币 被定义为“流动性，报告指出这一流动性不仅受到商业银行的货币创造功能的影响， 而且大量的非银行金融中介的存在使得货币流通速度具有可变性，货币供给是由全体 金融机构的信用规模决定的。莫尔( 1 9 8 8 ) 通过深入分析2 0 世纪8 0 年代以来金融创新 对货币供给的影响，进一步深化了温特劳布的内生货币理论，提出了货币需求自动创 造货币供给的水平主义货币供给理论，并用计量方法验证了实体经济变量对货币数量 的影响。但莫尔在强调利率的外生和货币供给内生的同时，却未能对中央银行通过主 动的公开市场操作和外汇的吞吐，以调节利率和汇率的现象作出解释。温特劳布、卡 尔多及莫尔都没有考虑到货币流通速度对货币供求失衡的调节作用，罗西斯则前进一 步，他考虑到货币流通速度的变化，但却忽略了利率对货币供求的调节。在近期的研 究中，如c h r i s t i a n o 和e v a n s ( 1 9 9 8 ) 、d i a m o d 和n a j a n ( 2 0 0 3 ) 、i r e l a n d ( 2 0 0 2 ) 、 c a s a r e s 和m c c a l l u m ( 2 0 0 0 ) 也分别从商业周期、价格粘性和投资内生化等方面说明 了货币供给的内生性。这些i r 多, t - 学者的研究大多以发达的金融市场为出发点，对目前 我国研究货币供给内生性的现实性参考意义不是很大，但是却给我们提供了思考我国 问题的新思路。 1 2 2 国内研究综述 国内对于货币供给内生性问题的研究始于9 0 年代以后，特别是1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年间， 由于货币政策治理通货紧缩的效果不明显，使国内很多学者开始了货币供给内生性问 题的研究。 2 我国货币供给的内生性问题研究 第一章引言 黄燕君( 2 0 0 0 )、张庆元( 2 0 0 4 ) 等学者曾认为中国原来所实行的钉住美元的 固定汇率制度使得国内货币供给量被动增加，冲销政策减弱了我国货币政策的效果。 周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 和曹伟、林燕( 2 0 0 5 ) 分别对中国1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年和1 9 8 4 - - 2 0 0 4 年的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国货币政策的主要传导渠道 是以商业银行为主导的信贷传导渠道而非货币渠道，货币供给依赖于商业银行的贷款 意愿。 万解秋、徐涛( 2 0 0 1 ) 利用货币内生性理论来分析公众行为对中央银行为稳定物 价水平而采取的政策效果的影响，通过实证分析证实我国m 2 的供给有明显的内生性， 并且分析了货币政策治理通货紧缩效果不佳的原因。 夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 、范从来( 2 0 0 4 ) 等学者从研究货币流通速度入手，说明我 国货币流通速度的不稳定性增加了中国的货币供给的不可控性和不可测性。 秦宛顺、靳云汇( 2 0 0 3 ) 考察了我国中央银行投放基础货币的再贷款渠道与投放 额的相关性，其系数达到o 3 5 ，再贷款占中央银行各项主要资产比重高达5 0 ，从而 证明了由于中央银行“最后贷款人”的角色，决定了其在面对我国“倒逼机制 的情 况下调整货币供给量的局限性。 陈学彬( 2 0 0 3 ) 计算出超额准备金比率对于我国货币供应量的影响占综合比重的 6 1 0 6 ，其变动几乎决定了货币乘数变动的基本态势。贾雪梅和雷良海( 2 0 0 5 ) 通 过回归货币乘数与其决定因素诸变量的关系也得出了相同的结论。这些学者是从商业 银行行为的角度出发得出结论：商业银行的行为促使我国货币供应的内生化趋势逐步 增强，而中央银行对于以货币供应量为中介目标的可控性越来越弱。 李思敏( 2 0 0 8 ) 把货币内生性放在开放经济的框架下进行研究，对强制结售汇与 盯住汇率制度组合下我国货币供给的内生性问题进行探讨，分析了货币内生性对我国 货币政策的影响。 1 3 研究方法和论文结构安排 1 3 1 论文的研究方法 本文以我国货币供给内生性的理论分析和实证研究为主题，主要采用了以下几种 研究方法： 理论分析和实证分析相结合的方法。本文先是总结了国内外关于货币供给内生性 我国货币供给的内生性问题研究 第一章引言 的理论，接着从经济转型之后我国货币供给机制的改变出发，分别从基础货币、货币 乘数的各影响因素、货币流通速度的变化等角度来研究我国货币供给的内生性，最后 又将实证结论和实际情况进行比照，分析我国货币供给的内生性因素和货币政策取 向。 定性分析和定量分析相结合的方法。本文在分析我国货币政策内生性问题时，既 采用了定性分析，又采用了定量分析，分别从不同的角度对问题进行了深刻剖析。 1 3 2 论文的结构安排 本文在结构安排上主要由以下的五个部分组成： 第一部分为引言。主要介绍了本文选题的背景和意义、国内外的文献综述、论文 的研究方法和结构安排以及可能的创新和不足。 第二部分为货币供给内生性的理论综述，首先引出了货币供给内生性和外生性理 论在历史上的争论并进行了比较，接着分析了早期的货币供给内生性理论和后凯恩斯 主义的货币供给内生性理论，最后对这些理论进行评价，并且给出了对我国的启示。 第三部分首先回顾了我国货币供给机制的变化历程，给利用基础货币和货币乘数 分析法来讨论我国货币供给内生性提供了分析的理论基础，接着分别从影响我国货币 供给的几个方面：基础货币注入方式、货币乘数影响因素、货币流通速度变化等方面 分析了我国货币供给内生性的生成机制。 第四部分是对我国货币供给的内生性进行实证分析。选取了1 9 9 6 - - 2 0 0 8 的g d p 、 m o 、m i 、m 2 的季度数据，进行了协整检验、格兰杰因果检验、v a r 模型检验、方差 分解，从实证的角度考查我国货币供给的内生性。 第五部分在本文前几章对我国货币供给内生性的理论分析和实证分析的基础上 进行了总结，对我国近几年货币供应量的控制情况进行了分析和评价，对金融危机下 我国货币供应量的调控进行了展望，并给出了对我国货币政策的建议。 1 4 可能的创新和不足 1 4 1 本文可能的创新之处 本文总结了国内外关于货币供给内生性的理论，以我国的货币供给机制为依据， 从影响基础货币和货币乘数的因素出发，从理论和实证的角度分析了我国货币供给的 内生性机制，并且结合我国实际情况分析了我国近几年的货币供给的控制情况，对金 4 我国货币供给的内生性问题研究第一章引言 融危机形势下的货币供给调控进行了展望，提出了如何减少我国货币供给内生性因素 的影响，提高货币政策的主动性和货币政策效果的政策建议。 1 4 2 本文的不足之处 由于影响我国货币供给内生性的因素比较多，这些因素之间也是互相影响的，最 后的货币供给其实是内外生因素合力的结果，其中各个因素对于货币供给的作用大小 本文没有具体分析。另外，对货币供给的调控只是货币政策的中介目标，以货币供应 量作为中介目标对于最终目标的效果本文还没有作进一步分析，这些都是今后需要拓 展的方向。 我国货币供给的内生性问题研究 第二章货币供给内生性的理论综述 第二章货币供给内生性的理论综述 2 1 货币供给的内生性与外生性之争 关于货币供给内生性与外生性的争论，实际上是人们对货币当局和货币供给的关 系认识不同造成的。货币供给内生性与外生性争论的核心问题，就是货币供给能不能 完全被货币当局所决定。 凯恩斯主义者是货币供给外生性理论的代表。他们认为货币供给量是由经济运行 之外的因素决定的，如执政者的意志、自然条件、政策等，是由中央银行控制的外生 变量，货币供给量的变化影响经济运行，但自身却不受经济因素的制约。货币供给将 完全由货币当局的行为决定，特别是货币政策所决定，而与经济运行过程及经济内部 各种因素无关。 从货币乘数的公式来看： m d + cd + c1 + k1 + k m i n = 一= 一= 一= 一= 一 。 br + cr ( d + t d + c ) r ( 1 + t ) + k ( + ) ( 1 + r ) + k m 、d + z d + cd + z d + c1 + k + ，1 + k + f ，竹m = _ = 一= 一= 一= 2 刀月+ c r ( d + t d ) + cr o + ，) + 七 ( ，；+ ) ( 1 + ，) + k 其中，m 、m i l l 和m b 分别代表货币、货币乘数和基础货币；c 、d 、t d 和r 分别 代表现金、活期存款、准货币和存款准备金；k = c d ，t = i - d d 。r 。和r 。分别为法定存 款准备金率和超额准备金率。 凯思斯主义者通常假定： ( 1 ) k 、t 是外生不变的常数。( 2 ) 中央银行可以改变r t ，并通过改变再贷款利 率改变r c 。( 3 ) 基础货币完全由中央银行来控制。因此中央银行能够完全控制货币 供给量，利用货币政策实现熨平经济周期的政策目标。 而货币供给内生论者认为，在现实的经济条件下，经济运行中的各种因素，如物 价、利率、产出、收入、储蓄、投资、消费等，都将决定或影响微观主体的经济行为 和决策，流通中的货币数量正是由经济体系中的这些微观主体的经济行为相互作用直 接或间接决定的，而这些因素都不是货币当局所能完全决定的，所以货币供给将决定 于客观的经济运行过程本身，而不是决定于货币当局的主观意志。由于货币供应量从 6 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 属或适应于货币需求，因而，中央银行的货币供给不过是一种被动的适应性行为，它 无法决定货币供给数量。 以下我们将回顾内生货币供给理论的发展，并对这些理论进行总结。 2 2 早期的内生货币供给理论 斯图亚特( j s t e u a r t ) 在1 7 6 7 年发表的政治经济学原理的研究一书中指出， “无论如何，一国的流通只能吸收一定量的货币”，所以在商品交易量一定的前提下， 流通所需的货币量便为一定，故商品价格决定着流通中的货币量。斯图亚特对金属货 币供给内生性的表述，为后来金属货币供给内生性的研究奠定了思想和理论基础。 斯密继承并发展了斯图亚特的内生货币供给理论和思想。他认为，流通中所需要 的货币量取决于流通中的商品价值而不是相反。斯密还揭示了纸币代替金属货币是经 济发展的客观规律和必然趋势，指出银行券的流通要与金属货币的流通情况一致，借 以适应商品流通的思想，这些包含了货币供给内生性的全部含义和内容。 银行学派主张，通货数量为社会交易的商品价格总额所决定，其代表人物图克指 出“流通媒介的数量是物价的结果”。另外，银行学派还进一步分析了收入、利率和 物价的关系，说明了物价的变动不是通过货币供应影响利率进而对物价产生影响，指 出了物价变动的根本原因是供求规律决定，而非利率原因。 魏克塞尔认为，利率的升降才直接调节着物价的涨落，根据这种关系，他提出变 更银行利率以调节经济发展进程的宏观货币政策主张。这是典型的内生货币供给条件 下的需求型货币调控模式。 2 3 货币供给的“新观点” 拉德克利夫委员会( r a d e l i f f e ) 提出了著名的拉德克利夫报告( 1 9 5 9 ) ，阐 明了包括内生货币供给在内的一系列“新观点”：将货币定义为“流动性”，并指出 流动性最重要的来源是大量的非银行金融机构。这些金融机构具有比银行更低的准备 率，一旦人们的资产选择发生变化，银行的存款负债就有可能被转移到这些金融机构 中。于是整个社会现金准备尽管未变，信用却得到扩张。决定整个社会支出的是整个 流动性状况，而不仅是货币供给。 格利和肖( g u r l e y j & s h a w e ，1 9 5 5 ，1 9 5 6 ，1 9 6 0 ) 从金融中介机构的类同性出发，分 析了银行和其他非银行金融中介机构在信用创造过程中的作用，提出了现代金融中介 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 机构理论。他们认为，银行和非银行金融中介机构在充当信用中介过程中，并没有本 质的区别，它们都创造某种形式的债权，都发挥着信用创造的作用。货币系统和非货 币机构的竞争取决于它们所创造的金融资产间的替代程度，而货币和非货币间接金融 资产具有很强的替代性，这使得货币供给不再仅仅取决于银行体系的货币创造。据此， 他们证明货币供给具有内生性，而不是一个外生变量。 托宾( t o b i n t ，1 9 6 3 ) 继承了拉德克利夫委员会和格利、肖的观点。他非常强调 资产选择在货币供给中的作用，通过对货币供给进行了一般均衡分析，建立了资产选 择模型。该模型突出了货币供给内生性和货币传导过程中的资产替代性。该理论说明 货币供给是受公众资产偏好制约的，而公众资产偏好是由包括整个金融体系在内的社 会经济部门的共同决定的，并非由货币当局所能直接控制。托宾还批判了主流经济学 中的货币乘数理论，认为将存款创造过程描述为一个拘泥于银行准备金的机械的乘数 过程并不能反映真正的存款创造过程，真正的存款创造过程应该是一个反映银行和其 他私人单位的经济行为的内生过程。 2 4 后凯恩斯主义的货币供给内生性理论 2 4 1 温特劳布的内生货币供给理论 温特劳布的内生货币供给模型是以他著名的工资理论为基础的。温特劳布认为， 价格p 是由劳动成本及劳动成本之上的各种加成决定的，即： 尸：k ，堡、1 lqj ( 2 1 ) 错误! 未指定书签。 其中k 代表经济中由各企业运转的外生制度环境所决定的给定垄断程度，总名 义工资w 与实际产出q 之比是生产全部产出的单位劳动成本的量度。用总劳动收入 l 除w 和q ，可以得到下述表达式： 尸：k f 里1 ( 2 2 ) l 彳 其中w 是通过集体议价而外生决定的。也就是说，物价是名义工资的函数，两 者是正相关的。a 是所用劳动的平均生产率l q 。温特劳布认为，在货币的收入流通 速度给定的情况下，因为名义收入等于一般物价水平乘以实际产出即y ：p q ，给定q ， 则因果关系是由名义工资到物价，再由物价到名义收入，其传导机制为w 卜p 卜y t ， 8 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 在紧接着的短期内，名义收入的增加将与物价的提高成正比。 温特劳布认为，物价水平的变化是单位劳动成本改变的结果；货币供应是直接与 实际产出和就业相联系的，它与物价水平只有间接的联系。也就是说，只要货币工资 是在谈判桌上外生地决定的，物价就是工资的函数，而不是货币供应的函数，货币政 策对物价水平就只有间接的影响。 2 4 2 卡尔多的内生货币供给理论 卡尔多的内生货币理论是建立在中央银行的“最后贷款人的职能这一条件基础 上的。他指出，正是因为货币当局不能接受银行体系的崩溃这一灾难性的后果，在信 贷一货币经济中，货币供应是内生的而不是外生的。它直接随公众对持有现金和银行 存款的需求的变化而变化，而不能独立于这种需求的变化。按照上述观点，卡尔多认 为，在中央银行所制定和维持的任何利息率水平上，货币供给曲线的弹性是无限大的 或者是水平的。这意味着货币需求创造了自己的供应，而且这种供应能完全满足经济 对货币的需求。 d mlm2 图2 1卡尔多的内生货币供给模型 m 卡尔多明确指出，利息率( 或利息率结构) “不是一个因变量而是一个完全处于 中央银行控制之下的自变量，货币政策的目标是确定利息率而不是货币存量；对于 货币存量，中央银行在任何情况下都是没有控制力的。它是由需求决定的，即货币需 9 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 求的所有增加都将由作为最后贷款人的中央银行予以充分的满足。 2 4 3 莫尔的内生货币供给理论 莫尔将货币分为商品货币、政府货币和信用货币，其中信用货币的供给在本质上 要受到需求的影响，故而有很强的内生性。商品货币从各种实物演变过来，因此商品 货币的供给由该商品的生产成本决定；政府货币是由政府为弥补财政赤字等目的而发 行的债券并沉淀在流通中的货币，政府的利益决定政府货币的供给。信用货币则是商 业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而贷款发放则 取决于公众对贷款的需求，因此信用货币的供给是内生的。在既定的贷款利率水平上， 由于中央银行不能拒绝商业银行的贷款需求，这样，公众的贷款需求t _ 商业银行的 贷款需求t 一中央银行放款t ，在既定的利率水平上，货币供给完全弹性，这就是水平 主义货币供给曲线的由来。 莫尔反对传统货币理论中，中央银行通过公开市场操作可以决定基础货币进而决 定货币供给的外生性观点。理由是商业银行是追求利润最大化的企业，当中央银行进 行公开市场业务活动的时候，商业银行需要用自己的有价证券或企业贷款购买政府债 券，而企业贷款的收回是有偿还期限的，除非政府债券的利率高于有价证券的利率， 否则商业银行不会参与购买政府债券，而高利率又会成为政府的沉重负担。高利率政 策的结果是利率一年高于一年，这显然是不可行的，所以中央银行不能控制基础货币 的供给，也就不能通过基础货币控制货币供给量。 随着金融工具的创新，莫尔指出，商业银行不再被动等待存款人上门，而是主动 根据经济目标和资金流动性情况在国内或者其他金融市场上发行可上市信用凭证，并 且随着可转让存单和大量的其他融资工具的发展，使得商业银行成为连接资金供求双 方的经纪人。同时绝大多数可上市的金融工具不被中央银行直接控制，使得商业银行 对于中央银行的依赖更小，导致中央银行对商业银行的控制程度逐渐弱化，货币外生 性的程度亦随之减弱，从而加强了货币的内生性质。 在货币乘数方面，莫尔认为，货币乘数由现金漏损率、法定准备率和超额准备率 共同决定，除了法定准备率由中央银行控制外，其余变量都是由中央银行以外的因素 决定的，因此，货币乘数也是经济的内生变量。 2 4 4 罗西斯的内生货币供给理论 大规模的金融创新使得货币流通速度不仅沿既定的曲线运动，而且流通速度曲线 1 0 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 本身也发生了移动。罗西斯认为这说明货币需求增加是不能被货币供给充分满足的， 换句话说，他反对温特劳布、卡尔多和莫尔内生货币供给理论都把货币供给曲线看作 是一条水平线。罗西斯建立了一个模型推导出一条向右上方倾斜的货币供给曲线，说 明即使中央银行能在货币需求增加时控制住货币供给，货币流通速度的变动也使得货 币供给具有内生性。 s l ： c： 、s i 、 、 d、 e 、 、 b s a d ( y ) 、d ( y ) mm ”m 图2 2 罗西斯的内生货币供给模型 在图2 2 中，横轴表示有效货币存量，即名义货币供应量与流通速度的乘积；纵 轴表示利率，s ”表示货币供给，d ( y ) 表示货币需求，它是名义收入y 的函数，d ( y ) 的斜率为负，表示当沿d ( y ) 曲线向下移动时，名义收入水平越高，货币需 求就越大。 在初始均衡点a ，货币的需求与供给相等，对应的利率为i l 。采用温特劳布模型 的假设，设单位劳动成本的增加使货币需求曲线由d ( y ) 移到d ( y ) 在利率水平 “上，货币需求现在超过了货币供给，差额为a b ，曲线s 代表了传统的外生供给观 点，即中央银行外在控制住货币供给，拒绝满足货币需求的增加，结果利率上升到i 3 。 如果由于某种原因货币流通速度不能对较高的利率作出反应，实际产出水平就会下 降，其下降量必须大得足以使货币需求回到原来的均衡水平( 但要以较高的失业率为 代价) 。反之，如果中央银行像温特劳布和卡尔多假设的那样被命令去维持原有的产 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 出和就业水平，它的“支撑 行动就必须充分满足增加了的货币需求，从而使利率保 持在i l 。这使得货币供给曲线s 成为一条水平线，它反映了流通速度不变的充分内生 的货币供给。 罗西斯指出，如果不去满足货币需求的增加而使直接货币供给量保持不变，随着 利率从i 1 上升到i 3 ，货币流通速度将加速上升。然而，在任何可行的利率上，流通速 度的反应都不太可能会大得足以弥补过度需求缺口a b 。图中，货币总供给或有效供 给曲线s ”的斜率是正的，它反映了货币的总供给与利率之间的正向关系。s ”与d ( y ) 曲线相交于e ，对应的利率为i 2 。在较高的物价水平上，由于较高利率将导致实际产 出减少，名义收入将会下降。在均衡点e 上，需求等于供给( o m ”) ，货币供给等于 给定的直接货币供给( o m ) 和间接货币供给( m m ”= d e ) 的总和。 点e 是假定中央银行完全拒绝增加直接货币供给以满足增加的货币需求情况下 的均衡点。现假设中央银行为避免严重的通货紧缩而部分地满足货币需求的增加，那 么直接货币供给的局部满足与流通速度的较小增加结合形成的有效货币供给将大于 o m ”但却小于o m ，此时s ”曲线将与d ( y ) 曲线相交于b 和e 之间的某个地方。 罗西斯认为，无论哪种情况，货币的供给曲线既不是如传统货币理论所主张的那 样是垂直的，也不是温特劳布、卡尔多等人主张的那样水平的，它是一条具有正的利 率弹性的向右上方倾斜的曲线。在这里，货币供给是由需求决定的，但需求不能完全 创造它的供给，只是部分地创造货币供给。 2 4 5 明斯基的银行资产选择理论 明斯基建立的金融脆弱性周期变化模型是将流动性偏好理论扩展到债务分析结 构。明斯基认为，银行的资产组合选择需要综合考虑资产的盈利性和流动性，才能最 后确定，根据这种选择，银行买入资产、发行债务并据此确定最终货币供给量，因此 货币的创造是资产组合的结果。银行根据资产组合所作出的选择不仅使货币供给量发 生相应的变化，而且货币的可得性与总需求之间的联系也可能不同，这样，考虑流动 性偏好使得货币供给具有了内源融资的特点，至少使货币供给具有了一定的内生性特 征。 2 5 对以上理论的总结和评价 斟酌货币供给思想的发展史，我们发现：在不同时期，货币供给外生性或内生性 1 2 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 的涵义实际上已经发生了变化。因此，不同学派之间争论的焦点不同，也不完全对立。 货币供给外生论者认为货币当局基本上能够控制货币供给，并对经济进行主动的干 预。“新观点 实际上并不否认货币当局的主动性，他们强调更多的是金融系统和公 众行为引起货币供给的不可控性，这引起了货币供给内生性。但后凯恩斯主义者所说 的货币供给内生性实际上是货币当局适应货币需求要求时的被动性或适应性。可见， 外生论与“新观点”的争论焦点在于货币当局对货币供给的可控程度；外生论与后凯 恩斯主义者的主要区别在于货币当局确定货币供给时的主动程度；而“新观点”与后 凯恩斯主义者的观点并不完全一致。由于不能正确理解货币供给外内生性的概念和 涵义，国内相关研究存在着一定的混乱。即使对同一学派的归属问题，大家也莫衷一 是。例如，一些学者认为货币主义者根本上是货币供给外生论者，其根据是：货币主 义者强调中央银行应当实行简单货币规则，因此他们必须首先从理论上证明货币供给 是中央银行可控制的外生变量。但也有人认为，货币主义者实际上是内生论者，因为： ( 1 ) 由于预期等机制，货币在长期内很可能是中性的；( 2 ) 由于货币政策的时滞等， 执行相机抉择的货币政策可能会加剧经济的振荡。因此，货币当局最好是被动地适应 货币需求的变化，实行简单货币规则。实际上，货币主义者强调货币供给具有可控性， 而控制依据则是要被动地适应经济中产出或货币需求的增加，这二者并不矛盾。矛盾 来源于“主动性”和“可控性”在涵义上的不同。 那么应当怎样定义货币供给的内生性? 用图2 3 可以清晰地说明这个问题。图中， 闭区域表示全部货币供给( 全集) ，它被分割为i 、i i 、i i i 和i v 四个区域( 子集) 。 其中，“”阴影区域表示的是货币当局不能够直接控制的货币供给， “、 阴影区域 表示货币当局被动适应经济的需要而发行的货币供给，二者是相互交叉的关系。首先， 在区域i 和i i ，不能够由货币当局控制的而由经济因素引起的货币供给变动一定是内生 的。其次，在区域i v ，货币当局通过可控的工具对经济进行的主动干预一定是外生的。 问题在于区域i i i ，即货币当局可控的、但却是被动地适应货币需求等因素引起的货币 供给变动。不同学者对区域i i i 的归属肯定会有不同意见。这里不妨采用个折衷的办 法，即把货币供给内生性作狭义和广义的区分：定义i 和i i 的区域为狭义内生性，定义 i 、i i 和i i i 的区域为货币供给的广义内生性，这样，问题就解决了。 我国货币供给的内生性问题研究第二章货币供给内生性的理论综述 本文讨论的货币供给内生性，是广义的概念。实际上，在一个经济体中，货币供 给并不是绝对的外生或是内生的，它是由货币当局可控的、不可控的、主动适应经济 需求或者被动适应经济需求所产生的不同性质的货币供给所组成。 另外，货币内生理论对于我国当前的货币供给有着参考和借鉴作用，有着广泛的 实用性和应用性。比如后凯恩斯主义所提出的内生货币供给理论，一方面将国内金融 体系尤其是银行体系的演变作为研究对象，表明随着金融发展，货币供给的内生性将 更加显著；另一方面，扩大了货币供给问题研究的视野，不仅考虑国内货币供给问题， 还考虑国际环境下的货币供给问题。 1 4 我国货币供给的内生性问题研究 第三章对我国货币供给内生性的分析 第三章对我国货币供给内生性的分析 3 1 我国货币供给机制的发展 在不同的时期，由于我国经济体制的改革和金融转型，会形成不同的货币供给机 制。本文把我国的货币供给机制作为分析我国货币供给内生性的切入点。 自1 9 7 8 年经济体制改革开始至2 0 世纪9 0 年代中期以前，我国银行系统的存款一直 小于贷款，即所谓“贷差 。在这种条件下，为了适应和促进我国的经济发展，满足 在相对短缺经济下对货币资金的需求，中央银行对资金进行了数量管理，包括现金管 理和信贷规模管理。2 0 世纪9 0 年代中期以来，我国经济开始由商品和资金的“相对短 缺过渡到“相对过剩”，商业银行系统总体上开始出现存差。1 9 9 5 年，中国人民 银行法、商业银行法相继颁布实施，对中央银行、商业银行的地位、性质、职 能和作用作了明确的法律规定，从而使得中央银行的独立性、存款银行的商业性开始 逐步真正确立，中央银行的金融调控方式也实现由直接调控向间接调控的根本性转 变，其中一个最突出的表现是1 9 9 4 年我国对外汇管理体制的重大改革，形成了单一的、 有管理的浮动汇率制度和银行结售汇制度。鉴于此，本文以2 0 世纪9 0 年代中期为界， 分析我国经济转型中不同时期的货币供给机制。 货币乘数是货币供给对基础货币的倍数。鉴于我国金融转型的特殊情况，首先应 对货币乘数加以事前( e xa n t e ) 和事后( e x p o s t ) 的区分。事前货币乘数是在没有金 融抑制的情况下，具有货币创造功能的货币资产形态通过货币创造产生货币供给的倍 数。这个定义中暗示着：基础货币通过乘数的放大成为货币供给，或者说货币乘数是 货币供给的原因。事后货币乘数定义为货币供给量对基础货币的比，这个定义本身不 涉及因果关系问题。如果没有金融抑制，事前货币乘数和事后货币乘数在数量上应该 是相等的。 3 1 12 0 世纪9 0 年代中期以前的货币供给机制 在完善的市场经济中，货币创造过程通过货币乘数作用进行放大。然而，这一时 期，我国实行严格的信贷规模管理。在此背景下，由于信贷规模的限制，在达到贷款 计划总量的时候，下一笔派生存款q 所能形成的派生贷款q ( 1 r ) 就不能发放，整个 我国货币供给的内生性问题研究 第三章对我国货币供给内生性的分析 货币创造过程就此被打断。此时的基础货币，并不是个完整系列派生存款的准备金， 而只是在特定金融体制下的特定安排的派生过程的一个段落；同理，此时的货币乘数， 也已经不是1 r ，只不过是货币供给除以存款准备金的事后计算结果。因此，在资金的 数量管制下货币供给基本上是由银行体系的资金运用、也就是信贷规模决定的，基础 货币、货币乘数与货币供给之间不存在因果关系。但是，这并不意味着中央银行对货 币供给具有主动的控制权。在当时市场机制不健全和资金短缺的情况下，政府、企业 和银行通过倒逼机制，压迫独立性不强的中国人民银行对政府提供透支，对国有企业 放松贷款软约束和对专业银行增加信贷规模来扩大整个数量管制的规模，这种倒逼机 制形成了货币供给过程中的主要压力。 3 1 22 0 世纪9 0 年代中期以后的货币供给机制 随着经济的发展，9 0 年代中期以后，短缺经济的特点逐渐消失。从1 9 9 5 年以后， 我国银行系统总体上开始出现存差。学术界一般认为，我国经济开始由商品和资金的 “相对短缺 过渡到“相对过剩 。 1 9 9 4 年，人民银行基本停止对财政透支，缩小了信贷规模的控制范围，对部分金 融机构推行贷款限额下的资产负债比例管理；次年，中华人民共和国中国人民银行 法出台，对中央银行的地位、性质和职能作了法律规定；人民银行基本停止对财政 借款；1 9 9 6 年，开始对国有银行实行资产负债比例基础上的贷款规模管理；同一个时 期，人民银行正式开办了公开市场业务，并多次运用利率手段进行宏观调控；1 9 9 8 年开始，取消了备付金制度和贷款限额的控制，在资产负债比例管理和风险管理的基 础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控 的新管理体制；1 9 9 8 年， 人民银行撤消省级分行，实行跨行政区设立分行。种种改革措施表明，中央银行的独 立性开始真正体现，金融调控方式实现由直接调控向间接调控的根本性转变。 在银行商业化改革方面，1 9 9 5 年7 月1 日，中华人民共和国商业银行法正式实 施，国有企业的资金预算约束逐渐变“硬”；1 9 9 7 年之后，国有商业银行撤并了几千 家分支机构；9 8 年开始实施新的信贷分级办法；财政部发行2 7 0 0 亿元特别国债，用于 增补国有商业银行资本金，力争使银行资本充足率达到8 ；1 9 9 8 年开始，备付金和 贷款限额制度被取消，开始推行资产负债比例管理和风险管理。所有这些都表明，存 款货币银行从注重数量、规模和计划指标转向注重质量、效益、安全性和企业制度建 设，银行商业化管理体制逐渐建立。此时的存款货币银行才具备真正意义上的商业银 1 6 我国货币供给的内生性问题研究 第三章对我国货币供给内生性的分析 行功能。 1 9 9 4 年，我国对外汇管理体制进行了重大改革。一是对官方汇率和外汇调剂市场 汇率实行并轨，试图建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度；二 是建立全国统一的银行间外汇市场，实行银行结售汇制度，1 9 9 6 年7 月，外商投资 企业买卖外汇也纳入了结售汇体系。 与前一阶段不同，这个时期市场化的经济和金融体制已经初步建立，传统意义上 的事前货币乘数机制开始发挥作用，运用m b 方法进行分析成为可能。同时，结售汇 制又使得基础货币具有了新的形成机制。货币乘数和基础货币形成机制的变化，使得 货币供给必然具有新的内外生机制。 以上对于我国货币供给机制变化的论述，使我们有了对货币供给的内生性进行分 析的依据。在下文中，笔者将分别从基础货币和货币乘数两方面对我国货币供给的内 生性机制进行分析。 3 2 货币供应量的层次划分 货币供给量是指一国在某一时点流通手段和支付手段的总和，一般表现为金融机 构的存款和流通中的现金等负债，也就是除金融机构和财政之外，企业、居民、机关 团体等经济主体的金融资产。货币供应量按层次统计。根据国际通用原则，以货币与 金融资产的流动性差别作为划分各层次货币供应量的标准。然而，随着金融资产的日 益多样化，这些金融资产和货币的替代程度较高，使原先定义的货币与金融资产的区 别日益模糊。 随着我国金融改革、金融市场和金融工具的不断发展，我国货币供给量层次的划 分也在作相应调整，以便货币供给量能更好地反映宏观经济运行的态势。在1 9 9 4 年 中国人民银行货币供应量统计和公布暂行法公