（金融学专业论文）风险投资中的合谋问题研究.pdf

摘要 在信息不对称和高风险的风险投资中，风险投资家可能会与风险 企业家合谋损害外部投资者的利益，扭曲风险投资的效率。合谋现象 在风险投资中经常出现，但是没有引起人们的注意，也缺乏深入的理 论分析。本文首先概述了风险投资中合谋的原因与表现，然后运用合 约理论和机制设计原理分析了合谋对风险投资融资合约的影响，并分 析了可转换证券在阻止风险投资合谋的作用，发现可转换证券特点在 于它同时给予风险投资家做出有效的清算再融资决策的激励和权 力。可转换证券在阶段融资的过程中实现了控制权和所有权的动态相 机分配，影响了风险投资家和企业家的利益和行为，对他们形成有效 的激励约束机制，减轻了风险投资中的机会主义行为和道德风险，减 少了风险投资家和企业家合谋损害外部投资者利益的威胁。最后本文 讨论了能够防范合谋的风险投资治理机制。有效的治理机制包括内部 组织形式、金融工具和外部评价临督机制等。 关键词：风险投资，合谋，可转换证券，控制权分配，相机治理 a b s t r a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e sw i t ha s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dh i g h l y u n c e r t a i n t y ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sm a yc o l l u d e w i t h e n t r e p r e n e u r s t ot h e d e t r i m e n to ft h eo t h e ri n v e s t o r s ，w h i c hr e d u c et h ee f f i c i e n c yo fv e n t u r e c a p i t a l t h i sp a p e r d i s c u s s e st h ed i f f e r e n tp o s s i b l ef o r m so fc o l l u s i o na t d if f e r e n ts t a g e si nt h ec o m p a n y sl i f e c y c l e t h e nia n a l y z et h er e a s o no f c o l l u s i o na n dt h eo p t i m a lc o l l u s i o n p r o o fm e c h a n i s mb yt h em e t h o do f c o n t r a c t t h e o r y a n dm e c h a n i s m d e s i g np r i n c i p l e 1 f i n dt h e o p t i m a l c o l l u s i o n p r o o f c o n t r a c t sh a v et h et w o f o l l o w i n gp r o p e r t i e s ：c o n t r o lr i g h t s o v e rt h ed e c i s i o nt oc o n t i n u eo rl i q u i d a t et h ep r o j e c ta r eg i v e nt ot h e v e n t u r e c a p i t a l i s t s ；t h e a l l o c a t i o no fc a s hf l o wr i g h t st ot h ev e n t u r e c a p i t a l i s t s c a nb e i n t e r p r e t e d a sac o n v e r t i b l e s e c u r i t y a n d g i v e t h e i n t e r m e d i a r y b o t ht h e p o w e r a n dt h ei n c e n t i v e st ot a k et h ee f f i c i e n t c o n t i n u a t i o nd e c i s i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，c o l l u s i o n ，c o n v e r t i b l es e c u r i t y ，a l l o c a t i o n o fc o n t r o lr i g h t s ，c o n t i n g e n tg o v e r n a n c em e c h a n i s m l l 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的台谋问题研究 引言 合谋是社会经济中普遍存在的现象。最新的公司治理研究发现，为了获得私 人利益，上市公一j 的大股东与公司高层管理者会合谋影响公司决策，掏空转移巴 市公司资源，损害公司和小股东的利益。在管制经济学中，垄断产业的大企业利 益集团会收买政府的管制机构，控制政府的公共政策，损害普通纳税人的利益。 在我国的固有资产重组过程中，国有企业高层管理人员与政府官员合谋，或者与 国有资产的购买者台谋，大量侵吞国有资产，压低国有资产价格，造成国有资产 流失。同样类似的合谋问题也出现在风险投资的过程中。 风险投资作为一种新型的投资方式，在投资者 d o , t i 业者之间架立了一条融资 的桥梁，大大促进了技术成果的市场转化，对加快经济发展，提升国家的科技创 新动力和加强国家的经济竞争力非常重要。但是风险投资的过程伴随着由于利益 不确定带来的很大风险和严重的信息不对称，外部投资者、风险投资家和风险企 业家之间形成复杂的委托代理关系，他们出于自身不同的利益目标，造成风险投 资过程中的逆向选择和道德风险问题，影响了风险投资的效率。其中个重要问 题就是j x l 险投资家与企业家可能会合谋损害投资者利益，比如由于现金流的不可 观测，投资家与企业家合谋转移资金，投入到其他能带来私人收益的项目卜：企 业家收买投资家，使后者放弃对企业家的积极监督，企业家可以把精力放在其他 对自己更有利的事情上；风险投资家和企业家也可能操纵项目的财务信息，骗取 投资者的投资。这些问题都严重地阻碍了风险投资的i f 常发展，但是并没有引起 人们的足够重视和深入分析。本文从合约理论和治理机制的角度来分析这一问 题，并试图设计恰当的合约解决这一问题。通过运用适当的金融工具( 股票、债 券、可转换证券) 来设计恰当的融资合约，住风险投资家、企业家和投资者之间 实现控制权和索取权的动态分配和转移，建立“相机控制”的治理机制，影响利 益相关者的利益和行为，从而减轻阶段融资中的信息不对称和代理问题，阻止风 险投资家与企业家之间的合谋。 本文结构安排如下：第一章概述了风险投资中的合谋，并对相关理论作了简 单综述。第二章是本文的模型，发现能够阻止合谋的最优融资合约有以下几个特 点：1 ，提高了氽业家能够获得融资的最低资本约束，这进一步扭曲了风险投资 的效率；2 ，给予风险投资家强制清算的权利；3 ，给予风险投资家做出正确的清 算决策的激励。第三章从风险投资的组织形式、金融工具选择、阶段融资和外部 评价等方面进一步讨论了防范合谋的治理机制。第四章分析我国风险投资会遇到 的合谋问题并提出政策建议。 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 第一章风险投资中的合谋 1 1 风险投资概述 根据美国风险投资协会的定义，风险投资是职业投资家投入到新兴的，迅速 发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。因为风险投资的主要对象是 新刨业的高科技中小企业，所以又被称为创业投资。风险投资以承担风险为前提， 以获得最大的资本增值为目的。它的目的不是对被投资企业股份的占有和控制， 而是在投入的资本获得理想的增值后转让其产权，实现收益变现。 风险投资有以下几个重要特点： 1 ) 风险投资是高风险与高收益并举的投资 风险投资与传统投资刁i 同，风险投资重点投资于高科技的种子技术，尚未起 步的小企业，虽然这些技术和小企业具有很大的发展潜力和高额回报率，但也具 有很大的风险。这些风险包括市场风险，技术风险，管理风险和财务风险等。风 险投资家就是要管理这些风险，获取高风险后面隐藏的高收益。经验研究显示， 成功的风险投资能获得平均3 0 以上的投资回报，但另一方面有2 0 3 0 的投 资项目最终失败。 2 ) 嫩险投资是阶段融资。 初始阶段，风险投资公司只提供一部分种子资金供项目启动。随着项目的推 广和企业的发展，当项目表现出良好的市场前景并且企业的盈利能力达到一定 标准的时，风险投资家才会继续提供资金，支持企业的进一步发展。如果项目前 景暗淡，风险投资家就会选择终止项目，实施清算。 3 ) j x l 险投资过程有三方参与者 无论是哪个阶段的风险投资，一般都包含三方当事人，分别是投资者，风险 投资家( 创业投资家) 和风险企业。资金从投资者流向风险投资家，经过风险投 资家的筛选，再流向企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，在回流至风险 投资家，风险投资家再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。外部投资者是 拥有大量闲置资金并寻求高回报的资金提供方，比如养老金，各种基金会以及富 有的个人等，他们一般只提供资盒而不参与管理。风险投资家其体有多种形式， 从法律形式卜来看，主要有公司制，基会制和有限合伙制。他们是专业的风险资 本家，一方面将资金供应方分散的资金聚集起来，另一方面将资金投入到大量风 险项目上，并通过监督，参与管理，协助经营等为创业企业创造良好的发展环境。 创、企业家一般是拥有优秀项目特别是高科技项目的技术专家，他们想通过自己 2 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 的经营将项目转化为可在市场上赢利的产品或服务，但是一方面他们缺乏资本， 需要资金投入来支持项目研发和推广，另一方面他们缺乏足够的管理能力，需要 风险投资家的协助。 4 ) 风险投资家的作用非常重安 1 ，投资前风险投资家会对候选项目进行认真的筛选。在签订融资合约之前， 投资家会埘项目进行初步筛选，审慎调查和价值评估。评选项目包括：创业者的 商业计划柏，产品前景，市场环境，收益预测，创业者的个人能力和品德，融资 方式，数额，控制权分配等等。经过严格的评审，最后只有大约3 的项目能够 获得风险融资。2 ，事后，风险投资家会进行积极的监督，并拥有一定的控制权。 出于市场坏境的不确定和创业者缺乏经验，签约后风险投资家会对项目的发展进 行积极的峪督，并且风险投资家一般都具有干预项目的权利。即使风险投资家拥 有的公司股份低1 ：5 0 ，有时他们仍然可以完全掌握控制权，或者风险企业中涉 及其投资利益的一些重大事项拥有具有一票否决权。3 ，风险投资家不仅提供资 金而且还为企、i p 的发展提供有用的建议和管理协助。创业者通常只是技术专家， 没有企业管理的知识和经验。因此风险投资公司会通过参加企业的董事会，帮助 创业者制定战略，招聘主要管理人员，帮助建立和协调企业与客户，银行与战略 投资者的关系等等方式来参与对被投资企业的增值管理。 5 ) 风险投资的三方参与者之间存在严重的信息不对称，利益目标不一致， 构成双层委托代理关系。 1 ，虽然风险投资过程中投资家和创业者保持着比较密切的关系，但是风险 企业家和风险投资家之间仍然存在信息不对称：客观方面，现代的高新技术往往 非常复杂，市场价值难以确定，只有作为开发者和技术专家的创业者对其特性和 市场前景有深入了解，即使有一定的专业投资水准的风险投资家，也很难获得 对所投资高新技术产品项目的完全信息。主观方面，创业者作为内部人控制持有 大量私人信息，而风险投资家无法验证：事前，投资者对创业者的能力和品德等 方面缺乏了解：事后，投资者无法完全观察到创业者的努力程度。这种信息不对 称造成了风险投资过程中的逆向选择和道德风险：事前，创业者会夸大项目的市 场收益和个人的运营能力，以获取风险融资：事后，创业者会消极怠工或者把主 要精力和资会投入到相关的其他项目发展上，导致项目的失败。投资家的事前尽 职调查和认真筛选以及阶段融资可以减轻逆向选择，投资家的事后积极监督可以 减轻道德风险。2 ，投资者和风险投资家之间也存在信息不对称。外部投资者只 提供资金而不参与管理。风险投资家作为专业的资本家，具体负责项目选择，资 命投入和事后运作。因此外部投资者与风险投资家之间是典型的委托代理关 系。投资者无法在事前准确地甄别风险资本家的真实能力和机会主义倾向，事后 无法判定其所选项目的质量及风险投资家的努力程度，尤其是无法观察投资家与 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 风险企业之间的关系，因此前者作为外部人后两者作为内部人就很容易出现内部 人控制的合谋现象，带来更大的代理成本。 6 1 风险投资是一种“相机治理”机制 “相机治理”指的是企业的控制权与剩余索取权配置随企业的绩效的变化而 变化。风险企业正常经营时，风险投资家搬不过问风险企业家的日常决策，风 险企业家就有控制权；但如果公司陷入财务危机，风险投资家将中j 卜风险企业家 的经营权，由其进行直接的临时控制，控制权转移给风险投资家。因此这是一种 “相机治理”，在这里控制权和所有权是分离的，而且控制权是可以动态转移的， 这对消除风险投资的逆向选择和道德风险，提高投资效率非常重要。 7 ) 风险投资有多种金融工具 风险投资本质上是一种权益融资：风险投资家只承担有限责任，参与分红， 承担损失。具体实践中，为了实现阶段融资和相机决策，有多种金融工具可供选 择：使用最多的是优先殷和可转换证券。 8 ) 风险投资不是以经营获利而是以股份转让为最终目的的投资 风险投资一般经过，资会筹集，项目选择，评估谈判，投入管理，择机退出 等几个阶段。风险投资家的最终目的是带着丰厚的利润和显赫的功绩从风险企业 退出。风险投资的退出渠道有：公丌上市；成功时被同行、l k 的大公司收购；股本 赎回或管理层收购：失败时破产清算。这几种方式中以公开上市为最佳，破产最 差。 本文感兴趣的问题是风险投资的治理机制。当存在信息不对称时，由于“逆 向选择”和“道德风险”的出现导致了委托代理问题的发生，使投资者的利益 有可能受损，降低了风险投资的效率。风险投资的治理机制所要解决的问题就是 要运用适当的金融工具( 股票，债券，可转换证券) 束设计恰当的融资合约，在 三方之间实现控制权和索取权的动态分配和转移，激励和约束三方的行为，从而 减轻风险投资过程中的逆向选择和道德风险，实现投资者的利益最大化和社会效 率最优。从这个角度来研究风险投资的主要是合约理论，即如何设计一个最优的 合约来减少信息不对称的不利影响。本文所用的主要工具也是合约理论。 1 2 合谋 合谋足指具有委托代理关系的组织或系统内的1 些或全部代理人除了和初 始委托人达成委托代理契约的主契约外，他们之问( 包括上下层级代理人之间和 同层级代理人之间) 为了自身的利益又达成某种私下协议，即子契约。这种子契 约一般违反主契约，与初始委托人的意愿不完全一致，有时甚至相反。合谋行为 的目的是以牺牲委托人的利益为代价柬提高合谋者的效用状态。 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资中的台谋问题研究 合谋现象存在的基本条件有3 条：一是多代理人( 包括多层级) ，当只有一 个代理人时，就不存在代理人之间的合谋，这时的代理问题只包括道德风险和逆 向选择；二是权力( 包括评价其他代理人绩效的权力和决策权限) ，如果一个代 理人没有这些权力，可以说他就不可能为他人带来额外效用，其他代理人也就没 有激励与其合谋；三是委托代理双方信息不对称，它又包括两个方面，一是代理 人相对于委托人有信息优势，即委托人对自然状态和代理人努力程度的信息劣于 代理人；二是对于代理人之问的子契约( 合谋) ，委托人很难观察到它，或者观 察到它的成本很大。当这3 个基本条件同时存在时，子契约就有可能达成，合谋 彳j ：为就有叮能发，圭。其实，子契约的形成和实旌行为就是合谋行为，参与子契约 的代理人就是合澡者，合谋的目标就是合谋者的效用增大，结果是委托人的效用 减少。 合谋是所有的组织或机构中普遍存在的现象。金融经济学研究表明许多公开 上市大公司的大股东和公司管理者之间存在着合谋损害小股东利益的现象。从传 统观点来看，公开上市公司的大股东长期持有股票，有动力对管理层进行监督， 因此可以减少管理者的机会主义行为，减轻由于股权高度分散而导致的管理者与 外部股东之间的代理问题。但是最新的公司治理研究发现，现代企业的大股东也 有可能滥用这种权力，由于股权集中在大股东手中，大股东有足够的权力控制上 市公司，并有足够的动力与上市公司合谋，通过影响上市公司的各种决策来为其 谋取私利，损害小股东的利益。因此现代公司治理理论研究关注的焦点不再是管 理者利外部股东之间的代理问题，而是控股股东与管理者合谋损害小股东利益的 问题。所以在现代的公司治理研究中，设计有效的所有权结构，合理地分配控制 权和现会流权利，以平衡大股东监督的激励和合谋的激励，就成为核心问题。类 似的合谋也会出现在风险投资中，风险投资家会滥用他的监督权和控制权，与企 业家合谋损害投资者的利益。因此同样在风险投资的治理机制研究中，如何防止 合谋也是一一个重要的问题。而且从治理机制这个角度看，现有的公司治理研究对 分析胍险投资中的合谋问题有很大的参考价值。本文的研究就参考借鉴了公司治 理机制的相关理论。 1 3 风险投资中的合谋 同样，合谋也存在于风险投资的过程中。从组织形式来看，风险投资会采取 公司制或风险投资基金等方式来组织。不论哪种组织形式，都是由投资者提供全 部或者绝大部分资金，拥有所有权。而风险投资公司或投资基会的日常运作由风 险投资家负责，风险投资家主要投入企业家才能，几乎不投入资会资本。这种所 有权与控制权的相对分离以及信息的不对称，使得风险投资也具有股份公司般 中国科学技术大学硕士学位论文 风睑投资中的合谋问题研究 意义上的治理结构，也就是说风险投资公司同样蕴涵着出现内部人台谋的内在条 件。相对于外部投资者，创业者和投资家拥有更多的关于风险投资项目的信息， 因此就有可能出现内部人控制现象，创业者和风险投资家为了各自的私利就有可 能合谋而损害投资方的利益。 风险投资是一个长周期、多阶段，而且每个阶段都伴随着高度信息不对称的 融资过程。一个完整的风险投资过程要经过资金筹集，项目选择，评估谈判，投 入管理，择机退出等几个阶段。事前投资者无法知道某个项目是否真的有投资价 值，事后无法知道风险投资家和企业家是否付出了足够的努力，无法知道所投资 会是否真的投入到相应项目上，再融资阶段无法知道项目是否应该继续还是清 算，最后无法知道项目是否真的成功或失败。由于投资者很难获得这些信息，只 能依靠风险投资家提供的报告，这就给了风险投资家和企业家为了私人利益而扭 曲这些信息的激励。因此合谋就可能发生在每个阶段，而且每个阶段的表现形式 都不同。简单归纳起来风险投资巾的合谋主要发生在两个阶段：事前，在项目筛 选和初始发展阶段，需要风险投资家对企业家的项目进行仔细甄别和积极监督， 以挑选好项目，并且减少企业家的机会主义行为。这时他们可能会合谋，投资家 被企业家“收买”，投资家不进行积极的监督，节省了为监督付出的努力：企业 家选择的不是投资收益最大的项目，而是能给自己带来最大私人收益的项目。事 后，在经过初始发展阶段，准备进入第二轮融资时，这时需要依据项目发展情况 决定是再融资还是清算。而这时只有企业家和投资家对项目状况比较了解，即他 们拥有有关项目成功的可能性的私人信息，因此当项目发展状况不好而应当被清 算时，他们可能会合谋，向投资者谎称项目发展状况良好，从而引诱外部投资者 继续向没有d 途的项目投资。 风险投资伴随着高风险，一个项目的成功取决于许多因素，包括宏观经济， 市场竞争等客观情况，也包括企业家和风险投资家的努力程度等主观情况。由于 信息不对称，外部投资者就无法判断一个项目的失败是由于客观条件限制还是由 于风险投资家与企业家的机会主义行为所致。这就给了胍险投资家和企业家合谋 的空间，他们可能会声称，项目的失败是由于客观因素所致，而实际上可能是由 于他们转移资金、没有付出努力而把资金和精力主要投入到其他对自己有利的项 目上。 为了分散风险，风险投资一般是组合管理，一个风险投资家需要同时投资于 很多项目，这些项目中最后能够成功的往往不到十分之，大部分都是以破产清 算告终。对投资者来说，关心的也是风险投资组合的价值。具体到某个项目，由 _ 信息不对称，投资者根本无法知道此项目的运营情况。这就给风险投资家和企 业家更大的空问去合谋，他们一方面可能把更多精力和资金投资于对自己有私人 利益的项目上，另一方面仍然可以维持整个投资组合的收益率，但是某些收益率 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资中的台谋问题研究 更高的项日得不到足够的融资，降低了投资效率。 从风险投资的退出方式看，风险投资的目的最终都是要变现获利退出。在退 出时，接手者( 受购方，或者公开卜市时的股份认购者) 不可能对项目有完全的 了解，处于信息劣势。而风险投资家为了出售变王见，创业者为了获得进一步融资， 就会有动力合谋提供虚假信息，掩盖项目的真实价值，使潜在的投资者面临着遭 受投资损失的威胁。 以上这些都是风险投资中合谋的具体表现。实际中，不论哪种合谋，都需要 合谋的获益方向被收买者支付“收买费”，或者说合谋双方如何瓜分合谋利益。 有人认为企业家是资本约束的( 他缺乏资会来运作项目) ，那他可以从什么地方 获得足够的资源来激励投资家合谋? 但是一般来说企业家总是处于一个有利的 地位( 企业家总是控制一些资源) ，这个地位经他可以给与投资家一些私人利益。 例如，企业家可以把公司的一些资源( 包括创意，知识信息) 送给投资家，如 果双方在进行利益转移时足够小心的话投资者还不容易发现。而且创意，知识， 信息这些东西的特点之一就是他们是无形的，转移起来更隐蔽，更不容易被其他 人发现。风险投资的主要对象都是高科技公司，他们的成功或核心竞争力往往就 是一项技术，个创意，因此这就决定了高技术行业的风险投资中更容易发生合 谋。现实中有朝：多这样的例子，很多高科技公司的失败就是因为公司内部人员偷 取了关键信息卖给了竞争对手。所以这一特性决定了风险投资中的合谋更隐蔽， 更不容易被发现，因而更加严重。 解决风险投资家和企业家之间的合谋问题关键是要改变双方的利益分配格 局，一方面提高风险投资家不合谋时的预期收益提高合谋的机会成本：另一方 面，降低仓业家从合谋中能得到的潜在受益，减少它能支付给投资家的“收买” 支出。当企业家所愿意支付的收买费低于风险投资家的机会成本时，风险投资家 就不会同意合谋。 1 4 理论综述 1 4 1 风险投资的合约理论综述 目前大多数的风险投资理论模型主要研究初创企业和风险投资公司之间的 关系问题，并且主要运用合约理论来研究它们之间的融资合同。风险投资的合约 理论讨硷的核心问题是如何选择合适的融资合约来分配控制权和所有权( 剩余索 取权) ，调整各方之间的利益和行为，从而减少风险投资过程中的信息不对称所 带来的逆向选择和道德风险，使投资效率最大化。因此目前的理论文献大致主要 分为两大方向：一部分研究风险投资合约中控制权如何分配；另一部分研究融资 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 合约如何分配所有权。 1 ，控制权的分配 风险投资中控制权的分配问题主要讨论的是由谁控制项目? 创业者还是风 险投资家? 般的创业者都是技术专家，但不懂企业管理；因此，如果创业者的 管理能力太低就有冲突：投资家想代替创业者来管理公司，但是企业家可以从运 营项目中获得收益，因此，他不愿意放弃控制权。 a g h i o n 和b o r o n ( 1 9 9 2 ) 明确地将财富约束引入融资契约研究的分析框架， 将哈特f h a n ) 等人发展起来的不完全合同理论用于创业型企业融资结构领域。一 个缺乏创业资本( 贫穷，受财富约束) 的创业家和一个富有的投资者( 例如，创业 资本家) 为创业项目走到一起。由于创业家对项目的货币收益和非货币报酬( 不 可证实且不能转移的私人利益) 都感兴趣，而投资者只关心项目的货币收益。因 此，双方的目标会有潜在的冲突。他们指出，不同的控制权安排会带来不同的现 会收益和私人好处。最佳控制权结构是：1 ，单边控制。即如果货币利益与总收 入是单调递增关系，那么投资者控制最有效；而如果企业家私人利益与总收益是 单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一种情况是企业以发行有投票权的股 权融资；后者是企业以发行没有投票权的股权融资。2 ，相机控制。上述货币和 私人利益与总收益i 、日j 不存在单调递增关系，那么准拥有控制权取决于未来随机变 量( 信号) 的实现与否。他们把相机状态控制权解释为一种债务融资条件下的控 制权配置。如果基期信号表示一种违约或不违约的情景，_ 要企业经营状况好， 创业家履行偿债义务，他就有控制权：而状况不好时，在创业家拖欠债务的情况 下，控制权转移给投资者。这一模型实际上是在代理理论的框架下，研究现金流 权与控制权的分配，而且两者的分配是可以独立进行的，这两者之间的分配是不 对称分布的。 c h a n ，s i e g e l 和t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 的模型认为控制权的实施是有成本的( 精力、 时间等) 。开始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来( 如现 金流) ，他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险资本家是有效 率的。因此创业者要是想保持对项目的控制权，就必须通过良好的业绩表现出高 于平均水平的管理能力。m a r x ( 1 9 9 8 ) 认为融资工具的选择决定了现金流的分 配以及创业资本家对企业的干预，他研究了风险融资合约中的各种金融工具的现 金流分配规则，证明了最优融资合约是股权和债券的混合，混合工具优于纯粹的 股权或债券。对资本家来蜕，使用债券在成功时获得固定受益，失败时获得很少 的全部项目价值；使用股权不论在成功或失败都得到最终受益的固定份额；而如 果用两者的混合工具，失败日寸获得全部受益，成功时获得固定收益加上一定比例 的超额收益。因为创业资本家的干预要支付固定成本。当项目收益低时，创业资 本家的干预相对就更有价值。如果选择股权形式的合约，资本家只能得到一部分 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 干预带来的边际收益，干预的激励不足；如果选择债券形式的合约，资本家得到 全部受益，导致创业资本家干预过多。因此将债务融资与股权融资结合起来或者 运用可转换优先股能使风险资本家达到有效的干预：即在企业经营不佳时实施控 制权( 如清算权) 进行干预，而当企业发展顺利时，放弃于涉则更有利。 以i - _ 模型都讨论的是控制权的分配，即资本家干预的权利。他们的共同结论 是，风险资本家不仅只提供资金，而要于预，监督项目的发展，所以他们也需要 拥有控制权。而控制权的配置是个效率问题，总的原则是把控制权配置给能提高 项月最终受益的一方。但是每个资本家都要投资很多项目，没有精力和技术对每 个项目投入太多时间( 除非提供足够的激励) 。因此另一个方向的文献从所有权 的分配和相关机制的设计( 工具选择，阶段融资) 的角度讨论了如何适当地分配 所有权以激励各方付出足够的努力，从而达到有效的投资结果。 2 ，所有权的分配 资本家作为委托人为项目提供融资，企业家作为代理人必须要合理地使用这 些资金。委托人般无法观察代理人的行为，因此信息不对称导致了道德风险。 所有权理论就是讨论了如何通过所有权的分配来减轻道德风险。 b e r g l o f f l 9 9 4 ) 运用现金流量权( c a s hf l o wr i g h t ) 的概念研究了仓u 业家和资本 家之问的合约关系，以及金融工具的选择。在他看来，融资契约的目的在于使将 来企业销售给新买方之前预期价值最大化。现金流可以观察但不能证实，当企 业可能以收购方式退出时，收购者可能与风险企业家谈判可能损害投资者的利 益，创业家得到不可转让的私人收益。将来的买方获得控制权后，最坏的隋况也 可以少数股东利益为代价攫取一些资产。现金流量权的归属将决定将来买方的生 产效率收益有多少转给持有者，但控制权决定谁将与将来的买方讨价还价。最优 的融资契约就是采取可转换证券的形式，企业情况好，给创业家控制权，创业资 本家得到全部现金流量权；企业情况坏，创业资本家收回控制权。好的情况下给 创业家控制权可以使他与将来的买方讨价还价时完全补偿私人收益。坏的情况下 给创业资本家控制权，创业资本家又可在销售企业后由新买方介入发生的股权稀 释而得到补偿，冈此既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损 失。 c a s a m a t t a ( 2 0 0 3 ) 在其理论模型中认为，在创业资本契约安排中，最佳证券 设计取决于投资数量的大小。模型假定，项目成功的可能性取决于创业资本家和 创业家双方的共同努力。在投资者参与和他的投资比例相适应的收益集合中，如 果代理人的货币收益比较低，那么对他努力程度的激励则不够强。c a s a m a t t a 认 为，为了促使创业资本家投入更多的努力，使项目获得成功，最优的办法是设计 一个可以提高创业资本家收益的权力激励安排。这种激励安排是与投资数量的大 小相匹配的，最佳证券设计应该是如何设计不同种类的证券。如果创业资本家的 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 货币投资较低，那么他得到普通股，创业家得到优先股。在这种证券设计下，在 好的状态下，创业资本家有动力更好地发挥自己的努力水平，因为他会由此得到 更高比例的酬劳。相反，若仓w b k 资本家的货币投资数量较大，而创业家的货币贡 献颇低，那么引导创业家努力工作是比较难的。因为创业家清楚地意识到，一旦 项目在执行过程中出现坏的状态，持有可转换债或可转换优先股的创业资本家， 就会地行使转换权，获取企业的控制权。 h a n s e n ( 1 9 9 1 ) 提出了阶段性融资过程中，创业投资项目的最佳终止问题。 h a n s e n 认为，一个项目需要创业资本家阶段地投资。由于信息不对称，创业家知 道项目是坏的概率比创业资本家要早。如果企业家得到坏信息，他就会终止项目。 如果得到好信息就需要再融资。第二阶段创业资本家对管理的贡献，以及创业 家的努力都可增加收益，但都不可核实。同时，坏的项目需要创业资本家在管理 上投入更大的精力，这就存在一个最佳终止和对创业家努力激励的结合问题。汉 森认为，债务安排会导致创业家努力的高水平。然而，如果使用简单的债务契约， 在不对称信息下，创业家有激励保持“坏消息”的秘密，隐瞒创业资本家通过加 强管理贡献的利润情况。结合了债权和股权的可转换证券可以解决这一问题：债 券激励企业家付出足够的努力，般权确保企业家及时的终止坏项目。 c o r n e l l i 和y o s h a ( 2 0 0 3 ) 认为风险企业家为获得下一阶段进一步融资，减少 项目被清算的可能性，有动力操纵短期项目信号，使短期利润看起来高于实际利 润。创业家对短期目标的倾向性，会对项目的长期前景产生负影响，原因是如果 刨业家改进了短期信号，有可能使创业资本家股份转换上升，创业家分享的利润 卜降。c o r n e l l i 年u y o s h a 表明使用可转换债券能够减少这种信号操纵现象。 r e p u l l o & s u a r e z ( 】9 9 8 ) ，s c h m i d t ( 2 0 0 0 ) 强调：风险投资合约不仅是为高 风险项目提供资金，风险投资家也要协助管理项目，做出建议。他们将这种关系 模型化在双边道德风险中：为了提高项目的盈利能力，双方都要做出不可观察的 努力。 r e p u l l o 和s u a r e z ( 1 9 9 8 ) 采用证券设计方法从理论的角度研究了创业资本契 约关系。作背假定三个参与主体：一是创业家，二是在早期阶段提供资本，但没 有参与管理支持的初始投资者，二是提供融资并在项目后期阶段提供管理支持的 创业资本家。由于创业资本家和创业家的努力，对项目的成功有着直接影响。所 以，项目的全部收益将补偿于这两方。如果初始投资者的努力也对项目成功产生 贡献的话，那么创业资本家和创业家发挥的激励作用将减弱。在此情况下， r e p u l l o 和s u a r e z 的模型得出结论，初始投资者也对项目收益要求索取权。然而， 在后期阶段，向初始投资者支付项目的部分收益，无疑将对项目产生一个额外负 担。r e p u l l o 年h s u a r e z 认为，如果项目的收益较低，那么初始投资者得不到补偿。 原凶是在项目收益过低的情况下，收益还不足于补偿先前融资者的贡献和满足他 中国科学技术大学碗士学位论文 风险投资中的合谋问题研究 的参与约束。若项目有一定程度的收益，则初始投资者得到补偿。收益越高，补 偿越高。因此他们认为，在风险资本家与企业家之间存在双重道德风险的情况下， 使用可转换优先股可以使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报，在收益高 时，则可得到更高的回报，可转换优先股正是适应了这种收益规则。 s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的模型表明，在序贯投入的情况下，可转换债券能够起到激励 风险企业家努力工作的作用，从而减弱在创业家和创业资本家之间产生的双重道 德风险。即在世界的状态由自然决定后，创业家和创业资本家顺序地投入他们的 努力。在好的状态下，创业资本家仅在观察到创业家的努力水平后，才考虑投入 他的努力。但双方的努力在契约中都不能规定清楚。债务契约和股权契约均不能 在项目中i 日j 状态中保证双方投入足够的努力。只有选定适当转换比例的可转换证 券，才能达到最佳状态。 这罩的模型与前面的控制权模型不同之处在于，这里投资家在整个过程中参 与管理，史持项目发展，付出了确实的努力，而控制权模型中，资本家只作出控 制决策，而没有作出有成本的努力。 a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) 考虑了资本家与外部投资者之间的合约，强调 了创业投资家作为内部人，扮演着外部投资者和创业家之间的信息桥梁这一重要 角色，这样可以在一定程度上消除信息不对称，解决多期融资合约的代理问题。 他们研究主要了创业资本家主导型融资，即由创业资本家做出第一阶段的全部投 资和第二阶段的部分投资后，创业家和创业资本家共同寻求第二阶段的其他投 资。第一阶段创投通过购买股票为项目融资。由于创业家和创j i k 资本家之间关系 很近，经常接触，监督成本较低，因此投资家知道的信息较多，是内部人，外部 投资者不知道这些信息，是外部人。在外部投资者为第二阶段融资时，创业者可 以利用这种信息不对称，将第二阶段的股票发行价定得过高，这样他可以得到更 高的回报。相反，如果创投作为内部投资者决定第二阶段的股价，企业的价值信 息就被真实地传递给外部投资者，即证券价格被i f 确地决定。要实现这种情况， 条件是当且仅当，让创业资本家在各个阶段保持固定比例的股份，获得同样固定 比例的最终受益和清算受益。因为这样可以消除创业资本家误导的动力，在固定 比例契约存在的情况下，创业资本家的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因 此创业资本家没有动力去扭曲股份价格，这就为创业资本家帮助企业进行后续融 资提供了理论上的合理性。 综述目前的理论，这些理论主要从控制权和所有权分配的角度讨论了可转换 证券等会融工具在风险投资中能发挥的各种作用，认为可转换证券可以有效地降 低投资过程中的信息不对称带来的道德风险和机会主义行为，激励约束风险投资 家和企业家的行为，保护投资者的利益。这些理论也注意到风险投资家可能会出 于自己的利益作出不利于投资者的行为，但没有注意到风险投资家会与企业家共 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的台谋问题研究 同合谋来损害投资者这一现象，本文就是从这一角度出发，强调了可转换证券在 阻止合谋中的蕈要作用。 1 4 2 研究合谋的激励理论综述 经济学家主要运用信息经济学和机制设计理论来研究合谋问题。信息经济学 和机制设计理论所要解决的根本问题就是不对称信息下的激励问题。不对称信息 造成资源配置的帕累托无效率。借助于机制设计理论，委托人( 或组织设计者) 可 以设计组激励机制以减少或避免效率损失。激励机制设计的核心问题是委托人 在设计一组机制以最大化社会福利时必须考虑两个基本约束：即激励相容约束和 参与约束。所谓激励相容约束是指委托人所设计的激励机制必须能够有效地甄别 代理人的不同类型，使得代理人有积极性揭示自己的真实信息，这就意味着委托 人必须给予说真话的代理人一定的激励补偿，此即信息租金。而所谓参与约束则 指委托人所设计的机制不能是强制性的，它在本质上是一种契约，因而必须是基 于双方合意的基础卜，故代理人在此契约中所得到的最低效用不能少于他的保留 效用( 或机会收益) 。 借助f 著名的显示原n ( r e v e l a t i o np r i n c i p l e ) ，委托人可以大大简化他所设计 的激励机制。不失一般性地，只需要考虑直接机制，即要求代理人报告自己的类 型信息( 如牛产成本、边际效用等等) ，然后根据代理人的报告决定生产计划( 如产 量水平、投资水平等1 和转移支付计划。只要委托人所设计的激励机制满足激励 相容性质和参与约束，它就是我们所能找到的最优的机制。在这样一个最优的激 励机制中，委托代理问题的根本矛盾被模型化为租金抽取与效率的两难冲突，即 为了满足代理人的激励约束，委托人必须给予说真话的代理人一部份信息租金， 以换取代理人的信息显示，以便在完全信息下实施帕累托最优的配置。但是放弃 过多的信息租金却会带来委托人的利益损失，这对于他显然不是最优的。因而为 了尽可能减少租金损失，委托人不得不考虑牺牲部份的资源配置效率，在这种两 难冲突达到一种均衡时，委托人所设计的激励机制就是最优的，最终所得到的结 果就是帕累托次优的配置。 上述基本结论是在单个代理人的假设f 完成的。一般而言，如果多个代理人 之间是相互独立，非合作的，则显示原理和上述的基本结论就可以不加修正地推 广。但是当多个代理人之间存在着合作与沟通时，如一个团队、企业等等，串谋 或勾结问题就是不可避免的，此时，上述分析框架已无法适用，我们必须寻找一 个新的分析框架以解决存在串谋下的激励机制设计问题。 防范串谋的激励机制设计理论承袭了激励理论的基本分析框架和方法论，因 而我们司+ 以将其视作激励理论在多个代理人情形下的一个扩展，虽然它的现实意 义已经超出了这个范畴。我们首先来分析在集权机制下最优的主契约如何受到监 1 2 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资中的台谋问题研究 督者与代理人之划存在串谋可能的影响。串谋使得监督者和代理人形成一个利益 同盟共同操纵信息的发布，造成委托人的主契约无法实施最优的结果。而在分 权机制中在监督者与代理人的利益同盟中，由于存在着信息不对称( 代理人知道 自己的生产成_ 本，而监督者并不完全知道) ，就会出现这种共同操纵信息的事后 帕累托自效1 陀与监督者抽取代理人信息租金的欲望之间的两难冲突，这种两难冲 突的结果使得在某些状态下的共同操纵结果是事后无效率的。这种事后无效率在 一定程度上阻止了串谋的发生，从而使委托人从中受益。当代理人从主契约中所 能获得的保留效用水平增加时，上述的同盟中的两难冲突进一步加剧，并可能造 成同盟的破裂，通过这种方式，委托人就实施了一个最优的防范串谋的配置结果。 上述思想町归纳为如下的防范串谋原理( t i r o l e ，1 9 8 6 ) ：不失一般性地，委托人 可以通过设计一个防止串谋的主契约使得代理人从中得到的收益不少于串谋受 益，因而代理人就没有进行串谋的积极性。 监督人可以完全获知代理人的私人信息只是一个极端的假设，一般地，监督 总是不完全的，即监督人也只能获得代理人状态的一个概率分布，只不过这个分 布比委托人所知道的共识分布更有信息价值。当监督人的监控不完全时，此时的 串谋就是不完全信息下的串谋。在此情形下，设计一个防范串谋的机制要比上述 情形更为复杂，但是可以证明( 见l a f f o n t ，f a u r e - - g r i m a u da n dm a r f i m o r t ，2 0 0 1 ) ， 防范串谋原理仍然适用，即委托人仍然可以在上述集权机制下设计一个最优的防 范串谋的契约。但是另一方面正如前文所述，委托人也可以采用分权机制，即 将牛产任务授权给监督者，并给予他一揽子转移支付，然后由监督者与代理人再 签订子契约，规定不同状态下的产量和转移支付，则监督者事实上成为部份剩余 索取者。此时，监督者与代理人之间就会出现不对称信息下的租金抽