（金融学专业论文）金融深化进程中的人民币汇率制度选择.pdf

摘要 摘要 上个世纪8 0 年代拉美国家爆发的货币危机，以及9 7 年东南亚金融危机对危 机发生国的经济造成了巨大的灾难。归结危机发生的原因，不合适的汇率制度难 逃其咎。当前国际上各国实行的汇率制度并不统一，有钉住汇率制度、浮动汇率 制度、汇率目标区制度等等。对一个国家而言，尤为重要的是选择一个适合本国 国情的汇率制度。目前我国处于转轨阶段，在改革开放的过程中经济体制发生着 重大的变化。随着市场化的深入，我国金融市场上金融的存量、流量在不断放大。 但通过分析我们发现，虽然在数量规模方面迅速增长，我国金融深化进程中却长 期存在低效率的运行状态。在这种历史背景下我国应选择什么样的汇率制度呢? 本文结合金融深化及各种汇率制度等相关理论，立足我国目前金融深化的状 况，对我国汇率制度选择进行了分析：在金融深化的进程中如果选择继续钉住美 元的汇率制度将会面临巨大的成本和风险；选择浮动汇率制度又不具备宏观环 境；选择兼有固定汇率制度和浮动汇率制度优点的汇率目标区制度是一个比较可 行的汇率制度改革方向。最后，文章提出应积极推进利率市场化改革，推进资本 项目开放等配套制度，并建议我国在实彳亍目标区汇率制度时，应同时对中心汇率 和波动幅度进行相机抉择。 关键词：金融深化；汇率制度；目标区 a b s t r a c t b o t hl a t i na m e r i c a nc u r r e n c yc r i s i s i n1 9 8 0 sa n dt h es o u t h e a s ta s i a nf i n a n c i a l t u r b u l e n c ec a u s e dl a r g ed i s a s t e rt ot h ec o u n t r i e s e c o n o m yi nt h ec r i s i s f r o mt h e m ， w cc a ng e tac o n c l u s i o nt h a tt h ei m p r o p e re x c h a n g er a t er e g i m ei so n eo ft h em o s t i m p o r t a n tr e a s o n s n o wt h e r ea r ed i f f e r e n tk i n d so fe x c h a n g e r a t er e g i m ei nt h ew o r l d s u c ha st h ep e g g i n ge x c h a n g er a t er e g i m e ，t h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m ea n dt h e t a r g e tz o n er e g i m ee t c w h a t e v e ro t h e rc o u n t r i e sc h o o s e ，i ti sw i s e f o rac o u n t r yt h a ti t c h o o s eae x c h a n g er a t er e g i m ew h i c hf i t st oi t s e l f c h i n ai sa tt h ea g eo f r e f o r m d u r i n gt h i sp e r i o d ，g r e a tc h a n g e sa r et a k i n gp l a c ei n e c o n o m i cs y s t e m w i t ht h em a r k e tr e f o r mm o v i n go n ，c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tp l a y s am o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e m a n ya s s e tp r i c e sb e g i nt of l u c t u a t ew i t ht h ed e m a n d a n ds u p p l yc h a n g i n g b ya n a l y s i s ，w ef i n dt h a ta l t h o u g hi n c r e a s i n gr a p i d l yi ns c a l e ， t h es t a t eo fe c o n o m i cr t l ns e e m st ob el o we f f i c i e n td u r i n gt h ef i n a n c i a ld e e p e n i n g p r o g r e s s s o ，w h a tk i n d o fe x c h a n g e r a t er e g i m ew i l lc h i n ac h o o s eo nt h e s e b a c k g r o u n d s ? f i r s t l y , t h ep a p e r r e v i e w sa l lt h em a i nt h e o r i e sa b o u te x c h a n g er a t er e g i m e ；s e c o n d l y , t h ep a p e rm a k e sat r a d e o f ff o rt h ec h o i c eo fc h i n e s ee x c h a n g er a t er e f o r mi nc u r r e n t c o n d i t i o n s ；：i nt h ep r o g r e s so ff i n a n c i a ld e e p e n i n g ，i fc h i n ai n s i s t so nt h ep e g g i n g e x c h a n g e r a t er e g i m e ，i tw i l la s s u n l cal o to fc o s ta n dr i s k sw h i l et h e r ei sn o c o r r e s p o n d i n gm a c r e e c o n o m i cs u r r o u n d i n g s i fc h o o s e st h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t e r e g i m e t h et a r g e tz o n er e g i m ew h i c hh a s b o t ha d v a n t a g e si st h ep r o p e re x c h a n g er a t e r e g i m ew es h o u l dc h o o s e a tl a s t ，t h ep a p e rs u g g e s t so nt h er e f o r m so ft h em a r k e t f o r m i n gm e c h a n i s mo f i n t e r e s tr a t ea sw e l la sr e f o r m so n t h eo p e n i n go f c a p i t a la c c o u n t ， i nt h ee n di ts u g g e s t st h a tt h ec e n t e re x c h a n g er a t ea n dt h er a n g eo ft h ef l u c t u a t i o n s h o u l d b ed e c i d e db yt h ea c t u a ls i t u a t i o nw h e nt h et a r g e tz o n ei sc a r r i e do u t k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e e p e n i n g ；e x c h a n g er a t er e g i m e ；t h et a r g e tz o n e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本 人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方 式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：吕丰 2 0 0 6 年2 月1 0 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 4 ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：吕车 导师签名： 日期：2 0 0 6 年2 月1 0 日 日期：2 0 0 6 年2 月1 0 日 第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 2 0 世纪9 0 年代后，全球范围内先后爆发了一系列货币危机，这些危机自始 至终都伴随着汇率调整和汇率制度变革。这使得很多国家政府和经济学家不得不 对本国的汇率制度进行重新审视。合理的汇率制度作为一国经济制度的重要组成 部分，在有助于一国促进国际问资金互补与交流、形成良性资金循环链的同时， 应能保证国内金融市场免遭国际动荡、危机及其蔓延的影响和制约。根据本国经 济发展情况选择一个合理的汇率制度安排，对于维持一国宏观经济的稳定性、促 进金融经济可持续发展至关重要。 改革开放以后，中国取得了举世瞩目的成就，经济体制逐步从高度集中的计 划经济体制转向社会主义市场经济体制，政府在放权的同时，市场取得了越来越 多的定价权。与此同时，中国的金融体制也在发生着巨大的变化，金融资产、机 构的数量迅速增长。但在数量规模方面迅速增长的同时，我国金融深化进程却长 期处于低效率的运行状态。因此，如何根据我国经济发展实际情况选择一个合理 的汇率制安排，成为摆在我们面前的一道重要而又极具现实意义的难题。本文将 结合金融深化及汇率制度相关理论，通过对目前金融深化及人民币汇率制度的分 析，对近期及以后较长一个时期内人民币汇率制度的选择以及如何逐步实现人民 币汇率制度的改革进行探讨，意欲为人民币汇率制度的渐进式改革提供前瞻性、 科学性的参考。 1 2 主要结论 经济学的研究方法很多，根据具体研究情况，本文主要采取比较分析以及理 论分析结合实证分析的方法，在分析钉住汇率制度和浮动汇率制度的不可行时提 出了自己的结论即实行目标区汇率制度。具体来说得到的结论如下： 1 、人民币汇率制度采取钉住美元制度需要承担巨大的成本和风险，体现在 ( 1 ) 维持稳定的汇率将使政府付出巨大的成本；( 2 ) 金融深化进程中资本流动 不断加剧，政府难以确定均衡汇率；( 3 ) 钉住汇率制具有内在的脆弱性。 1 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 2 、人民币汇率制度改革选择浮动汇率制度是现阶段宏观环境所不允许的， 原因如下：( 1 ) 当前中国处于改革开放时期，许多制度仍处于不断变动、完善 的过程中，宏观经济预期具有不确定性；( 2 ) 在金融深化进程中，金融市场调节 快于实体经济调节，在浮动汇率机制下会产生汇率超调：( 3 ) 产权问题尚待解 决，中国经济尚未实现市场化；( 4 ) 在金融深化进程中，利率市场化还有很长的 路要走。 3 、在金融深化进程中人民币汇率制度改革选择取固定汇率制度之长，补浮 动汇率之短的汇率目标区制度是最合适的，但是实行这种汇率制度需要以下措施 的配合：( 1 ) 积极推进利率市场化改革及系列配套措施；( 2 ) 推进资本项目开放； ( 3 ) 目标区汇率制度的中心汇率和目标幅度需要相机调整。 1 3 研究意义 1 9 9 4 年人民币汇率体制改革以后，我国实现了人民币经常帐户下的可自由兑 换，名义上实行的是有管理的浮动汇率制度，但在实践中蜕变为一种变相的固定钉 住汇率制度。近年来，国际上关于人民币升值的言论甚嚣尘上。我国遭受到了来 自于美日等国的要求人民币升值的巨大压力。人民币汇率制度存在的不足致使人 民币成为某些国家转嫁国内问题的借口。文章通过分析得出：改革人民币汇率制 度不仅是简单的升值问题，应该根据本国经济发展情况选择可行的汇率制度，从 根本上适应不断变化的经济形势，人民币汇率制度改革应该走渐进化改革之路。 第二章相关理论概述 第二章相关理论概述 2 。1 金融深化理论概述 2 1 1 金融深化、金融抑制与金融自由化的定义 1 9 7 3 年，美国斯坦福大学的罗纳德i 麦金农( r i m c k i n n o n ) 和爱德华肖 ( e s s h a w ) 分别出版了经济发展中的货币与资本和经济发展中的金融深 化，提出了“金融深化”( f i n a n c i a ld e e p e n i n g ) 和“金融抑制”( f i n a n c i a l r e p r e s s i o n ) ，强调了金融体制和金融政策在经济发展中的作用。按照肖的解释， 金融深化是“金融资产以快于非金融财富的速度增长” 1 。进一步而言，放开 金融业尤其是放开利率，减少行政干预，让金融业比较自由发展，通过金融深化， 增强金融业在国民经济中的地位和作用，使其对经济发展起强有利的推动作用。 王建国( 1 9 9 8 ) 对金融深化给出了一个比较明确的定义即金融深化是指让资金和 外汇市场的供求关系决定适当的利率和汇率水平，刺激储蓄和投资，从而实现金融 增长带动经济全面增长 2 。 关于金融抑制，麦金农将其描述为一系列的干预政策 3 。肖则认为，“金 融抑制战各一一种产生过度需求和实行干预主义的战略” 1 。换言之，它指 发展中国家在经济发展中往往不重视市场机制的作用而进行过多的行政干预，硬 性规定利率和汇率，过低的利率抑制储蓄，以过低的汇率( 即本币高估) 抑制出 口，最终抑制经济发展。 金融自由化的概念与金融深化密切相关，它是指针对金融抑制这种现象，减 少政府的行政干预程度，确立市场机制的基础调节作用。从内容上看，金融自由 化包括国内金融自由化废除对利率的信贷配置的管制，和国际金融自由化一 一消除资本管制与外汇兑换管制。金融自由化是金融深化的必要条件，不消除政 府对金融行政干预，不实现金融自由化，利率和汇率的市场化，就根本谈不上金 融深化。只有放弃对金融业的过度控制，金融深化才可能出现。金融深化和金融 自由化的区别主要体现在三点：( i ) 金融自由化是针对金融管制提出来的，它是 指政府在金融领域行为方式的转变。而金融深化主要讨论金融与经济发展之间的 关系，旨在提高金融业在经济发展中的地位与作用。( 2 ) 金融自由化是一种政策， 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 而金融深化则是在这种条件下金融业自身的发展过程。因而金融自由化的衡量只 能采取质的标准，即政府对金融部门行政干预的程度，而由于金融深化的关键在 于储蓄和投资的增长，金融效率的提高，因此金融深化的衡量有质和量的标准。 质的标准包括金融运行机制的深化，金融运行效率的提高和金融资产的优化等； 量的标准包括金融资产的存量与流量，金融体系的规模与结构，金融市场的运行 与功能，金融资产的价格等。( 3 ) 金融深化是目的，金融自由化是手段。但金融 深化并不是金融自由化的必然结果，因为金融自由化对经济的影响是不确定的， 它只有促进储蓄与投资，提高金融部门的效率，从而对整个国民经济产生推动作 用，才是金融深化。两者的联系在于发展中国家所推行的是以金融自由化为主要 特征的金融深化战略。通过金融自由化实现金融深化还需要适宜的环境和条件， 如良好的宏观经济环境、完善的金融体系和金融制度等。虽然金融自由化是实现 金融深化的必要手段，但不能与作为目的的金融深化混淆，否则便会造成一种误 解，认为金融抑制是由过多的行政干预引起的，由于金融自由化消除了这种干预， 就自然而然地实现了金融深化，导致把金融改革的希望完全寄托在政府减少行政 干预上，以放松金融管制为途径走向金融完全自由化，而忽视了制度和环境的建 设，则是误入歧途了。 表1 金融深化、金融抑制与金融自由化的定义 词语定义 让资金和外汇市场的供求关系决定适当的利率和汇率水平，刺激储 金融深化 蓄和投资，从而实现金融增长带动经济全面增长。 国家在经济发展中往往不重视市场机制的作用而进行过多的行政干 金融抑制预，硬性规定利率和汇率，过低的利率抑制储蓄，过低的汇率( 即 本币高估) 抑制出口，最终抑制经济发展。 它是指针对金融抑制这种现象，减少政府的行政干预程度，确立市 金融自由化 场机制的基础调节作用。 2 1 2 金融深化是改变金融抑制、金融自由化的必然结果 金融深化理论是对西方传统货币理论的突破，其理论基石是批判和否定西方 4 一 第二章相关理论概述 传统货币理论的基本假定之货币和资本的替代效应，进而认为货币和资本 之间存在互补效应：在任何经济体系中，金融体系和经济增长之间存在着相互影 响、相互制约的关系。而在许多国家，特别是发展中国家，由于经济体制方面的 缺陷和政府当局政策上的失误，存在着金融发展和经济发展相互抑制的恶性循环 ( 即“金融抑制”) 。事实上，金融抑制并非发展中国家所独有，发达国家也曾不 同程度地存在着。要打破金融抑制，实现金融发展和经济发展的良性循环，只有 在金融体系中逐渐消除政府的不必要干预，让市场机制发挥更大的作用( 即“金 融深化”】。金融深化理论的出现，深刻地影响了发展中国家决策当局的政策抉 择，许多发展中国家在七八十年代相继采纳了金融深化理论的政策建议。 麦金农和肖认为，大多数发展中国家处于金融抑制状态，这种状态可以概括 为四个方面：( 1 ) 在货币市场和资金市场上，价格是扭曲的，存款利率和贷款利 率都被压得过低，不能如实反映资金的稀缺程度和供求状况，造成储蓄相对于投 资的供不应求；( 2 ) 资金市场是被分割的，存款放款都被少数大的金融机构所垄 断，缺少竞争；( 3 ) 上述两点决定了广大中小企业和农村难以获得贷款，导致地 下金融交易十分活跃；( 4 ) 财政体系、外贸体系与金融体系的扭益交织在一起， 形成了恶性循环。 根据麦金农和肖的分析，造成金融抑制的原因有： ( 1 ) 政府对金融业实施了金融抑制政策。其一是国有金融机构的经营活动 受到政府的严密控制和强有力的干预，各金融机构之间缺乏竞争，致使金融活动 的效率低下；其二是政府对金融市场的发育进行严格的行政管制，使市场无法发 挥对经济的调节与疏导；其三是对利率和汇率实行硬性行政管制而使其失去杠杆 作用，打击了储蓄和出口，在资金积累困难、供不应求的情况下，政府只能要求 国有金融机构进行配给性贷款，资金使用效率低下。 ( 2 ) 金融体系发展不平衡。发展中国家的金融业，大部分是现代部门与传 统部门并存。在现代部门中，国家银行占支配地位，其它金融机构处于附属地位。 金融机构的分支不发达，主要集中在大城市，而广大农村分布稀少。金融市场落 后，特别是长期资金市场发育不全，无法通过多种渠道，多种方式大规模吸收社 会资金以供经济发展之需。 ( 3 ) 市场发育不完全。市场缺乏统一体系，容量小，范围狭窄，特别是没 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 有一种市场机制能够拉平分割经济中各经济单位之间不合理的资产报酬率差异， 资本存量得不到有效的调整。导致投资效益低下和资本的社会平均报酬率的下 降。在金融市场上，储蓄者可供选择的金融资产种类少，质量差，难以有效地动 员与利用国内资金；借款人正常的市场融资困难，非法的场外交易成本高，大量 中小企业被阻隔在有组织的金融市场外，主要依靠内部积累来进行投资，以改进 技术与提高实质资产的质和量，投资不仅需要进行货币积累，而且需要经过一定 时间才能跳跃式地进行，严重阻碍了储蓄向投资转化的进程和效率，也极大地阻 碍了技术革新、技术进步与应用推广以及有机构成的改善，束缚了生产力的发展。 推进金融抑制政策是基于以下理论认识上的误区：( 1 ) 未认识到金融深化有 助于经济发展，认为只有在经济发展较为成熟的某个阶段，才可以推进金融深化， 而对于落后的经济来说，只能适合于金融抑制。( 2 ) 由于高利贷对整个经济发展 会产生巨大的负面作用，政府有必要制定反高利贷的法规对自由决定的市场利率 进行干预，因此硬性压低利率。( 3 ) 从全社会的角度看，政府比市场和商业银行 更了解什么样的投资项目更有价值，以及如何最优地分配储蓄。( 4 ) 对货币失控 错误解释，认为是市场机制和经济单位的自主性所致，故而对利率、汇率等进行 行政控制，并用配给的方法解决资金的供求矛盾。由于上述原因造成了金融抑制， 加剧了金融体系发展的不平衡，极大地限制了金融机构的活动，金融业缺乏活动。 金融业缺乏活力。金融与经济发展之间出现了相互制约的金融经济双落后的恶性 循环。 针对发展中国家存在的金融抑制现象，麦金农和肖提出了一整套改革方案： ( 1 ) 放开利率。肖指出，“金融深化的实质就是放开利率”，要使人们持有 的实际货币数量有较大的增长，必须取消对存款利率的限制，提高名义利率，使 之足以反映资金的稀缺程度，同时减少政府财政赤字，严格控制货币发行，降低 通货膨胀率，这样就可以使人们持有货币的实际收益b p * ( 名义存款利率一通货 膨胀率) 增加。 ( 2 ) 鼓励银行竞争。应当削弱少数专业化金融机构在吸收存款和分配贷款 时所处的垄断地位，变专业银行为全能银行，并成立新的银行，以鼓励竞争，增 加期限较长、利率较高、数量较大的贷款，这有利于技术进步。 ( 3 ) 扩大给效率高的小经济单位的放款。应当扩大有组织的金融机构对城 第二章相关理论概述 乡小规模经济单位的贷款。大银行也可以把货币贷给地方信用合作社和钱商，再 由他们以较高利率贷出，虽然这种贷款利率较高，但可以把资金从效率低的地方 引导到效率高的地方，况且这种利率毕竟低于民间高利贷的利率。 ( 4 ) 金融改革与财政改革同步。金融与财政应当各尽职守，金融不能代行 财政的职能，不能靠通货膨胀帮助政府增加收入，或通过利率来进行补贴；财政 也不能代行金融的职能，如以行政拨款的形式进行优先投资，进行人为的资金配 置。为此要进行税制改革，最终目标是使税收对于国民收入富有弹性，改变“发 展中国家对间接税的依赖”，从而减少财政赤字，缓和并消除通货膨胀。肖也强 调应理顺财政与金融体制的关系，并使之协调起来，只有相互配合，才能推进金 融体系改革的深入发展。 ( 5 ) 金融改革与外贸改革同步。外贸改革的核心是让汇率自由浮动，实行 外币自由兑换。 总而言之，金融抑制论和金融深化论认为，金融发展与经济发展是休戚相关， 互为影响的，受到抑制的浅度金融只能对经济发展起阻碍和破坏作用，与此同时 也抑制了自身的发展。推行金融深化则可带来五大经济效应，在繁荣金融业自身 的同时，使落后经济步入持续协调的理想之路，摆脱金融经济双落后的恶性循环， 促进经济的发展和稳定。因此对于大多数发展中国家来说，在经济发展过程中解 除金融抑制，实行金融深化是极其必要和关键的。 2 2 汇率制度理论综述 2 2 1 汇率制度的定义与分类 汇率制度是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排 和规定。它是一国在经济开放条件下实现经济持续增长、人民福利不断提高的政 策选择。由于汇率的特定水平及其调整对经济有着重大影响，并且不同的汇率制 度本身也意味着政府在实现内外均衡目标的过程中需要遵循不同的规则，所以选 择合理的汇率制度是一国乃至国际货币制度面临的重大的问题。 从传统意义上，根据汇率决定及汇率调节将汇率制度分为固定汇率制度和浮 动汇率制度。固定汇率制是指政府通过行政或法律手段确定、公布、维持本国货 币与某种参考物之间的固定比价，并将汇率的波动界限规定在一定幅度内的汇率 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 制度。充当的参考物可以是黄金，也可以是某一种外国货币，或是某一组货币。 如果在外汇市场上该国的汇率波动超过所规定的幅度时，货币当局就采取干预行 动来维持汇率的稳定。如国际金本位制和布雷顿森林体系下实行的汇率制度是固 定汇率制。浮动汇率制是指一国货币当局对本币与外国货币的比价不加以固定， 也不规定汇率波动的上下限，而是由外汇市场供求关系确定本国货币对外国货币 的汇率水平。1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃，世界各主要工业国家开始实行浮动 汇率制。 1 9 8 2 年，国际货币基金组织( ( i m f ) 依据各国官方宣布的汇率安排将各成员 国的汇率制度主要分为三类：( 1 ) 钉住汇率，包括钉住单一货币和钉住合成货币； ( 2 ) 有限灵活汇率，包括单一货币汇率带内浮动和汇率合成安排；( 3 ) 更加灵 活汇率，包括管理浮动和独立浮动。 考虑到原有汇率制度分类方案主要根据成员国官方宣布的汇率制度而忽略 了成员国的实际汇率制度以及欧元的诞生，1 9 9 9 年1 月1 曰，国际货币基金组 织依据实际汇率制度对成员国汇率制度进行了新的分类。主要分为八种：( 1 ) 无 独立法定货币的汇率安排；( 2 ) 货币局制度：( 3 ) 钉住一国货币或一篮子货币； ( 4 ) 水平带内钉住制：( 5 ) 爬行钉住；( 6 ) 爬行带内浮动；( 7 ) 不事先公布干 预方式的管理浮动制；( 8 ) 单独浮动 4 3 。 2 2 2 汇率制度选择理论综述 l 、传统的固定汇率与浮动汇率之争 选择固定汇率制度还是浮动汇率制度，事实上是在两种制度各自所产生的经 济收益与成本之间比较。在2 0 世纪6 0 年代末，国外学者围绕这个问题展开了大 量的争论。在赞成浮动汇率制这一点上，凯恩斯主义 5 3 认为，在经济经常受 到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由变动，将能够代替国内劳动力市场和产 品市场价格的变动，从而避免产出的损失。货币主义 5 认为，当发生外部货 币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝国内外汇储备的被动性调整，防止国 内货币市场的冲动，从而避免通货膨胀的传递。以蒙代尔( r m u n d e l l ) 、金德尔 伯格( c k i n d l e b e r g e r ) 为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场 来分析汇率制度，他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系， 有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的 第二章相关理论概述 不确定性。另外，浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮， 不利于国际经济合作：最后，浮动汇率制还会由于棘轮效应导致世界性的物价水 平上升。 7 0 年代后，固定汇率制与浮动汇率制的争论还在继续，不过争论的焦点已由 汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转移到汇率制度的选择与国内 经济结构与经济特征之间的关系上来。如海勒( h e l l e r ，1 9 7 8 ) 6 3 提出的影响发 展中国家汇率制度选择的五个结构性因素。李普斯奇茨( l o o p e s k o ，1 9 7 9 ) e t 提出的小型发展中国家的汇率政策及其选择指标。这一时期，蒙代尔在其论文最 适度通货区理论的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希 望将世界化分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。 其后，麦金农和凯南( k e n n e n ) 等人又对最适度通货区理论进行了拓展，主张通 过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，满足这些标准的国家和 地区组成货币联盟是有必要的。 2 、现在的角点汇率与中间汇率之争 8 0 年代以来，随着金融衍生工具的发展，汇率风险已可以较容易地通过对冲 来规避，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧发展。当投机基金引发了多次地 区性的金融动荡后，人们认识到政府力量已经不再可以维持任意的汇率制度，因 而理论开始关注研究政府究竟可以维持什么样的汇率制度。现实的情况是，在金 融动荡中受波及的一般都为中间汇率制度的国家或地区( 例如e m s 、墨西哥、东 南亚国家、俄罗斯、巴西和土耳其等) ，而与其形成鲜明对比的是实行角点汇率 制度的国家或地区( 例如香港、阿根廷等) 大都有效地防止了危机发生。这样一 个直观的猜测是在考虑投机攻击时，政府可以维持的是角点制度而不是中间制度 ( 即所谓的“汇率制度角点解假设”) 。围绕这种猜想经济学家展开了争论。 反对中间制度的观点认为在存在投机攻击情况下，中间制度不能有效地防止 货币危机。因而在新的国际环境下，中间制度的发展趋势是逐渐消亡，取而代之 的将是角点制度。 经济学家杂志( 1 9 9 9 ) 指出：“现在绝大多数学者相信只有极端的解决 方式才有效：或者货币完全浮动，或者紧紧钉住( 从货币局到更佳的货币区) 。” 与之相反的观点认为，角点制度下也存在着风险。比如货币局制度，从理论 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 上说，只有外汇基金完全覆盖住m 。而不仅仅是m 。时，才能彻底避免投机攻击； 而对中间制度则可以进行改进，以有效地防止投机冲击，例如可以实行监督带调 整。面对赞成角点制度者所使用的武器蒙代尔不可能三角( 即在资本完全流 动时，汇率稳定性与货币政策独立性不可兼得) ，f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 有力地争辩道： “这并不意味着不能同时有一半的稳定性和一半的独立性”，即中间制度可 以存在。更重要的是，f r a n k e le ta 1 ( 2 0 0 0 ) 认为角点解假设缺乏理论基础 8 。 关于汇率制度的未来选择走向存在着两种观点。支持角点制度的观点认为， 由于很少有国家愿意在长期内放弃货币政策自主性，最终的趋势将是向浮动汇率 转化。而反对的观点认为没有一种制度适合所有国家以及一个国家的所有时期， 制度的选择应取决于各国具体的特征。 3 、汇率制度选择的基本理论 ( 1 ) 经济结构、经济冲击决定论 经济结构决定论以e d w a r d s 9 为代表，他认为，汇率制度的选择主要取 决于一国经济的结构特点，包括：国家整体规模、经济开放程度、国际金融一体 化程度、相对的通货膨胀率、贸易格局。 经济冲击决定论以y o s h i t o m i 和s h i r a i 1 0 为代表，他们认为，如果干 扰源是货币因素，比如货币需求的变化和影响价格水平的冲击，那么就应偏向固 定汇率制。因为所有商品和服务的价格同比例的变动不会改变他们的相对价格， 因此使用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的。如果干扰源主要是实质性因 素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对的技术的变化，那么更加 灵活的汇率制度是适合的。因为相对价格的频繁变动，致使使用汇率作为政策工 具来调整经济以应对实质性干扰成为必要。虽然依据干扰源类型来考虑适合的汇 率制度选择在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分各种干扰源类型，因而 也就很难确定选择哪种汇率制度相对更优。同样，如果干扰源来自外部冲击，那 么浮动汇率制度是适合的，因为浮动汇率制能极大地隔离国内经济，降低外部冲 击的影响。如果干扰源来自国内，如不稳定的财政政策和货币政策，那么钉住汇 率制度是适合的，因为钉住汇率制度有助于对政府财政政策合和货币政策形成外 部硬约束，部分地限制了政府政策随意性行为，从而极大地降低政策不稳定带来 的负面效应。 第= 章相关理论概述 在此基础上，美国经济学家r o b e r th e l l e r 1 1 将经济结构特征与经济冲 击结合起来提出了十个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制度的参 考标准，具体包括：一国经济的波动主要来自国内还是国外；经济开放程度； 商品的多样化程度：贸易的地理分布情况；国内外资金市场一体化程度； 相对的通货膨胀率：进出口的价格弹性；国际储备水平：社会对收入稳 定和收入增长的偏好；是否存在较为完善的远期外汇市场。如果一国经济波动 主要来自国外、经济开放程度不高、商品多样化、贸易分布广、资金市场一体化 程度高、相对通货膨胀率差异大、进出口价格弹性搞、国际储备少、社会更倾向 于收入增长、或存在完善的远期外汇市场。如果具备这些因素中的多数，则适宜 选择浮动汇率制，反之则相反。 ( 2 ) 政策搭配论 “蒙代尔一弗莱明模型”奠定了这一问题的基本分析框架。该模型的分析了 不同的汇率制度下，不同的宏观经济调节政策对保证内外经济均衡的效应，并得 出结论认为，在小国开放经济模型中，给定资本在国际间具有高度流动性这一条 件，那么浮动汇率之下货币政策有效，财政政策无效；反之，在固定汇率之下财 政政策有效，货币政策无效。然而这一结论实际上也为汇率制度的选择提供了独 特的视角，即在汇率制度的选择过程中，必须注意汇率制度与宏观经济调节政策 和资本流动管理的协调和搭配。根据这一观点，在固定汇率、资本的自由流动和 货币政策的独立性三者之间存在难以调和的矛盾，即“三元悖论”这一含义后来 被克鲁格曼在永恒的三角形一文中得以进一步阐释：在开放经济中，一国只 能同时实现其中一个或两个目标，而不能同时实现三个。例如，如果一国实施资 本管制政策，又想保持货币政策的独立性，那么它适宜选择固定汇率制；反之， 如果一国意欲放松资本管制，实现资本流动自由化，同时又想保持货币政策的独 立性，那么适宜选择浮动汇率制。 4 、汇率制度选择理论的新发展 “原罪论”指出，由于金融市场的不完全性，发展中国家的金融比较脆弱。 此外，这一理论的新颖之处在于汇率政策方面，由于“原罪”的存在，汇率变动 会产生国际收支平衡表效应，这点在过去未受至0 足够的重视。同时，它还指出， 不管何种汇率制度，“原罪”状况及其造成的种种不利后果都会存在。 金融深化进程中的人民币虻率制度改革 “害怕浮动论”接着指出，许多国家声称离开了可调节的钉住汇率制度，其 实不然。由于“害怕浮动”，许多号称实行弹性汇率制的国家，其实采用的是“软” 钉住汇率制。新兴市场国家有充分理由不让汇率过分波动，使汇率固定。这些国 家，贬值有紧缩效应，而这同这些国家的经济政策长期缺少公信力有关。“害怕 浮动论”主张，由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由，故这些国家实行 完全美元化。这个理论分析有独到之处，并且已有经验研究支持，但它忽略了政 治因素的影响。 “中间制度消失论”基于资本高度流动使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱 这一事实，大胆预言，唯一可持久的汇率制度是自由浮动论或是具有非常强硬承 诺机制的固定汇率制。介于两者之间的中间性汇率制度，包括软钉住汇率制如可 调节的钉住、爬行钉住、幅度汇率制以及管理浮动制，正在消失或应当消失。但 是在分析上，用“不可能的三位一体”、过度积累未对冲的外币债务和政治上的 困难这三种论据，来解释为什么必须有端点解，迄今尚未能使人完全信服。 2 2 3 人民币汇率制度研究综述 上世纪9 0 年代以来，许多学者结合中国国情对人民币汇率制度己作了很多 研究。 从政策主张来看，主要有四种观点：( 1 ) 刘克 1 2 认为中国汇率制度政策取 向只有一个，即实行完全自由的浮动汇率制度，只有这样，才能够适应中国政府 已承担的全面对外开放的义务。( 2 ) 受目标区理论的影响，同时参考中国改革开 放过渡时期的某些特征，提出“目标区汇率制”，冯用富 1 3 认为由于中国汇率 制度渐进的改革与汇率目标区的特点相符，因此现行的隐性目标区制度是向浮动 汇率过度的最佳选择；裴平、黄瑞玲 1 4 考虑在钉住汇率制下，发展中国家汇率 的内外稳定机制都有偏差，抵御或化解金融危机的关键在于汇率内外稳定机制的 协调，其合理的路径是正确设定汇率变化的目标区、加强区域性的货币合作和限 制投机资本的“无度”流动。( 3 ) 许少强 1 5 赞成管理的浮动汇率制，认为中国 应有的人民币汇率制度是可调整的一揽子货币。姜波克 1 6 则考虑了人民币自由 兑换后的选择，认为至少在资本项目开放后一段时间内市场决定的管理浮动汇率 制是更好的选择。( 4 ) 探讨建立亚洲统一货币。通过总结各国的固定和浮动汇率 失败的教训，仇海华 1 7 认为各国汇率制度选择困境归根到底必须通过国际货币 第二章相关理论概述 体系的改革才能得到解决。 通过对国内外学者关于汇制度选择的研究所做的简要回顾可以得出以下结 论，由于每一种汇率制度都有其优势和不足的地方，而且由于国情不同，没有任 何汇率制度对所有的国家来说都是最佳选择，而且即使对同一个国家来说，也没 有任何一种汇率制度适用所有的时期。 我们应该注意到，国外学者的研究大多是与当时的历史背景相联系，因此， 中国学者所做出的努力使我们能够更好地分析人民币汇率制度的选择。学者们从 不同的分析角度，得出的结论也有所差异，对金融进一步开放后应选择浮动汇率 制或其他中间汇率制度( 如目标区制度、钉住一篮子货币等) 各有主张。不难发 现，学者们达成的共识是：固定钉住美元的人民币汇率制度与中国经济发展不相 适应。 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 第三章我国近期金融发展回顾 3 1 我国金融深化现状 3 1 1 金融深化进程中的规模分析 我国传统的金融结构的基础是高度集中的计划经济的产物，在这种体制下， 政府过分的干预经济的运行，造成了严重的“金融抑制”。如国民经济过多的依 赖政府财政预算，财政手段是调控经济的主要手段；国家的一切信用集中于国家 银行：人民银行“一统天下”，既管理国家金融、发行货币，又从事存放款、汇兑 等金融业务，根本不存在商业银行及非银行金融机构；利率水平低，档次少，而 且长期固定不变等等。经过1 9 7 9 1 9 9 3 年的第一轮改革和1 9 9 3 年开始的新一轮 改革，我国的金融市场结构发生了显著的变化，这种压制有了较大程度的缓和， 金融市场在不断的自由化、市场化，即我国的金融市场在不断的深化过程中。以 下将从金融存量和金融流量这两个方面对中国改革开放以来的金融深化过程进 行量的考察。 1 、金融存量不断上升 改革开放后，金融在经济中的作用逐渐加强。金融机构、金融资产的数量在 不断上升。国内银行业由原来的四大国有银行发展到现在国有商业银行、股份制 银行、外资银行等多种所有制形式的银行共存。从九十年代开始，我国建立了自 己的证券交易所，增加了公司的融资方式渠道。随着我国对外贸易的发展，经常 项目和资本项目出现双顺差，目前我国的外汇储备居世界第一。在衡量金融与经 济的关系时，可以利用歌德史密斯提出来的金融相关率( f m ) 这一指标。它是 指金融资产占国内生产总值的比例，表示社会财富金融资产化的过程，一般来说 可以用 兰上表示。下图是我国从1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年年末的广义货币供应量和金融相 g d p 关率，由图中可以看出在整个九十年代我国每年的货币供应量在上升，金融相关 率也在上升，经济货币化的程度越来越高，这从一个方面反映了我国金融深化的 不断深入。 第三章我国近期金融发展回顾 图11 9 9 0 - - 2 0 0 4 年货币供应量和金融相关率 数据来源：中国经济年鉴 2 、金融流量不断放大 改革开放后，随着政府对经济金融干预的减少，金融市场逐渐趋向活跃，金 融流量在不断放大。银行间拆借市场自建立以来交易量不断增加，到2 0 0 4 年一 年银行间同业拆借7 天期的交易量到达1 0 4 1 4 0 8 亿元，银行间大规模的资金交 1 5 - 金融深化进程中的人民币汇率制度改革 易为货币资金的定价提供了基准。我国的证券市场自上个世纪九十年代建立以 后，上市公司的数量及交易所股票交易量也上升很快，目前股票市场已经成为企 业最主要的融资场所之一。金融市场在不断市场化的同时也极大的促进了经济的 增长。随着中国产品在世界市场上竞争力的提高，中国的对外贸易出现惊人的增 长，对外贸易已经成为经济增长的三驾马车之一。贸易的发展使我国在经常项目 方面持续出现顺差，外汇储备年年攀升。而外汇储备的增加又进一步提高了中国 在国际社会的公信度，造成外资大量的涌入，最后使我国的外汇储备增量变得更 大。在1 9 7 8 年时我国的外汇储备是1 6 7 亿美元，但到了2 0 0 4 年1 2 月我国的外 汇储备是6 0 9 9 亿美元，二十多年的时间增长了约3 6 5 2 倍。下图是我国自改革开 放之后的外汇储备年增长量，在这二十年中，我国外汇储备的年增长量是呈上升 趋势的。 图21 9 7 9 - - 2 0 0 4 我国外汇储备年增长量( 单位：亿美元) 第三章我国近期金融发展回顾 3 1 2 中国金融深化进程中的效率分析 以上“数量化”指标，说明了中国金融发展的规模迅速增长，这是否说明了 中国金融发展程度很高，不再是“金融抑制”型经济了呢? 答案是否定的。其实， 虽然中国的金融体系在数量方面的增长是嫁人的，然而质量方面却不容乐观，主 要体现在效率低下上。下面将结合在我国金融总资产中占有绝对地位的国有银 行、股票和债券来分析我国金融深化进程中的低效运行状态： 1 、国有银行与资源配置效率 在我国，长期以来信贷政策倾向国有企业，使信贷结构与多种所有制经济并 存的经济结构严重失衡，资金更多的流向效益低下的国有企业，而经济效益良好 的非国有企业则被排斥在外，只得从地下金融机构、黑市以较高的利率融资，故 银行的资源配置是低效的。根据中国人民银行的调查统计，大约8 0 以上的贷款 资金投到国有企业( 见表2 ) ，而非国有企业能够得到的贷款十分有限。1 9 9 9 年， 银行借给个体户和私人企业的贷款仅为5 8 0 亿元，不到借出的全部短期货款 6 3 8 9 0 亿元的1 。这与私营经济的g d p 产值占的1 3 完全不成比例。虽然国有企 业经营效益极低甚至已亏损破产，但由于国家信贷支持仍然从国有银行源源不断 地获取资金从而维持长期经营，结果因为国有企业无力偿还本息而形成国有银行 的呆帐、坏帐，使国有银行不良资产比例上升。银行部门的大量不良资产意味着 银行作为中介机构基本上失效，没有发挥应有的资源配置功能，造成对国民财富 的极大浪费。 表2 国有银行对国有经济单位的贷款占总贷款的比重( 单位：) 1 年度 1 9 8 51 9 8 71 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81