（金融学专业论文）运用股指期货对ETF进行套期保值的实证研究.pdf

摘要 e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) ，即交易所交易基金，它采用完全被动的指数 化投资策略，跟踪、拟合某一具有代表性的标的指数，它可以有效规避个股的非 系统性风险，以求获得和指数相近的收益率，但股票市场巨大的系统性风险却给 e t f 的投资者带来难以回避的风险。股票指数期货( s t o c k sh l d e xf u t u r e s ) ，是 一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，是一种衍生金融工具 ( f i n 锄c i a ld e r i v a t i v ei n s t n l m e n t ) 。股票投资者在股票市场中面临的风险可分为 两种。一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一 起波动的风险。另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临 的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较 好的规避非系统性风险，但不能有效规避整个股市下跌所带来的系统性风险。股 指期货是投资者进行套期保值的主要工具，通过做空股指期货，可以达到规避系 统性风险和锁定收益的目的。 套期保值率的计算对套期保值的效果起到重要的作用，它也一直是金融工程 研究的重点，国内外对此都有所研究。从传统的套期保值理论到现代的套期保值 理论已经取得了很大的发展，其中o l s 模型是一种简单有效的套保计算方法， 可以把套期保值看作是投资者选择现货和期货的投资组合来降低组合的风险。假 定投资者是绝对的风险厌恶者，其保值的目的是为了将风险最小化，由此可以得 到最小方差下的套期保值比率。通过使用现货价格和期货价格的历史数据，做回 归分析就可以求得。 由于目前我国股指期货尚未上市交易，没有相应的实际数据可以计算，而模 拟期货交易的数据由于没有交易动机和参与者太少，并没有意义。本文采用替代 的方法，用未来股指期货的现货基准驴深3 0 0 指数来代替。这种做法忽略了 股票指数期货和现货间的基差风险。虽然这种假设现实中不合实情，但由于股票 指数期货和现货间的相关性极强，很难产生无风险套利的机会，而且本文采用实 证证明了目前存在的指数期货和现货问的相关性极强，因此这种替代在探讨本文 的问题是可行的。 文章运用沪深3 0 0 指数历史数据对上证1 8 0 e t f 和深证1 0 0 e t f 进行了套期 保值实证研究。文中首先引用风险测量模型评估了e t f 的系统性风险，再根据 简单套期保值理论和风险最小化套期保值理论，应用一元回归模型分别计算得出 了上述e t f 的套期保值率，并评估了套期保值效果，进而通过实证分析得出了 一些有益的结论。 关键词：股指期货；e t f ；套期保值；h s 3 0 0 ；套保率 t h er e s e a r c ho nt h es i m u l a t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e s t 0h e d g eo ne t f a b s t r a c t e t f ，e x c h a l l g et r a d e df u n d s ，u s i n gc o m p l e t e l yp a s s i v ei n v e s t i i l e n ts t r a t e g yo f t h ei n d e x ，仃a c l 【i n ga 1 1 df i t t i n gac e r t a i nr 印r e s e n t a t i v ei n d e x ，t oe v a d en o n s y s t e mr i s k o fs i n 9 1 es t o c ki n v e s t i n e n te a e c t u a l l y ，a 1 1 dt og a i nm es a m ey i e l da sm ei n d e x b u tm e t r e m e n d o u ss y s t e mr i s ko fs t o c km a r k e tb 面g s1 0 s st h a tc a i ln o t b ee v a d e dt ot h e i n v e s t o r sf o rt l l ee t f s t o c k si i l d e xf u t u r e s ，as t o c kp n c ei n d e xa sas u b j e c to f 丘n a n c i a lm t u r e sc o n t r a c t s ，i sa1 【i n do fd e r i v a t i v ef i n a n c i a li n s t n 删e n t s ( f i n a n c i a l d e r i v a t i v eh l s t n l m e n t l s t o c ki n v e s t o r si nt h es t o c km a r k e ti nm ef a c eo fr i s kc a nb e d i v i d e di m ot w ot y p e s o n ei st h eo v 盯a l lr i s ko fm es t o c km a r k e t ，a l s ok n o w na s s y s t e m i cr i s kt h a ta 1 1o rm em 匈o r i t yo fs t o c kp r i c ew i t ht h er i s ko fv 0 1 a t i l i t y a n o t h e r r i s ki ss t o c k s ，a l s ok n o w na sn o n s y s t e mr i s k ，n a m e l yt h ep o s s e s s i o no fas i n g l es t o c k m a r k e tf a c i n gt h er i s ko fp r i c en u c t u a t i o n t h r o u g hm ei n v e s t n l e n tp o n f o l i o ，w h i l e m ep u r c h a s eo fav 撕e t yo fd i f f 打e n tr i s ks t o c k s ，c a l lb eu s e dt oc i r c u m v e i l tm e n o n s y s t e m i cr i s k ，b u ti tc a l ln o te 疗e c t i v e l ya v o i dm es t o c km a r k e ta saw h 0 1 e f e l lb y t h es y s t e m i cr i s k s t o c k s 眦e xf u t u r e si st h em 勾o rt o o lf o rt h ei n v e s t o r s h e d 百n g ，b y p 眦i n gs t o c ki n d e xm t u r e so naf a l l ，t or e a c ht h eg o a lo fa v o i d i n gr i s ka n d1 0 c k i n g y i e l d h e d 百n gr a t ef o rm ec a l c u l a t i o no ft h ee n e c to fh e d g i n gp l a ya ni m p o r t 锄tr o l e ，i t i sf i n a i l c i a le n 百n e 砸n gh a sb e e nt h ef o c u so ft h es t u d y ，a th o m ea n da b r o a dh a v e s t u d i e d “s h e d g i n g 舶mt h et r a d i t i o n a l t om em o d e mt h e o wo f h e d g i n gt h e o u h 弱 a c h i e v e dg r e a td e v e l o p m 钮t ，w 1 1 i c ho l sm o d e li sas i m p l ea i l de 虢c t i v es e to f s e c u d t yc a l c u l a t i o nm e t h o d c a nb es e e na sah e d g ei n v e s t o r sc h o o s em es p o ta i l d m t u r e si i e s t m e n tp o r t f 0 1 i ot or c d u c ep o r t f 0 1 i or i s k t h ea s s u m p t i o nm a ti n v e s t o r sa r e a b s o l u t er i s ka v e r s i o n ，i t sv a l u ei sd e s i g n e dt om i n i m i z em ed s k s ，w l l i c hc a nb e m i n i m 啪v a d a n c eu n d e rt h eh e d g i n gr a t e t 1 1 r o u g ht h eu s eo fs p o tp r i c e sa n d 如t u r e s 埘c e so fh i s t o 打c a ld a t a ，t od or e g r e s s i o na n a l y s i sc a l la c h i e v e a sc h i n a ss t o c ki n d e xm t u r e sh a dn o ty e t1 i s t e d 仃a d i n g ，n oc o l l r e s p o n d i n ga c t u a l d a t ac 锄b ec a l c u l a t e da n ds i m u l a t e dm m l e st r a d i n gd a t am o t i v e sa n dt h ea b s e n c eo f t o of - e wp a n i c i p a m s ，n o tm e a i l i n g m l i i lt h i sp a p e r ，t h eu s eo fa l t e m a t i v em e t h o d s ， w i t ht h em t u r eo ft h ec a s hb e n c h m a r ki n d e xf h t u r e s t h es h a l l 曲a ia 1 1 ds h e n z h e n3 0 0 i n d e xt 0r 印1 a c e t 1 1 i sa p p r o a c hi g n o r c dt h es t o c ki n d e xm t u r e sa n dm ec a s h - p o o r r i s k s w h i l et h j sa s s u m p t i o nr e a l i t yn o tt i u e ，b u tb e c a u s es t o c ki n d e x 如t u r e sa i l ds p o t i i t h ec o r r e l a t i o nb e 觚e e ns 仃0 n g ，i ti sd i m c u l tt oh a v ea 打s k l e s sa r b i 仃a g eo p p o n u i l i 坝 锄dm ee x i s t i n ge m p i r i c a lp r o o fo fi n d e x 如t l l r e sa n ds p o tt h ec o e l a t i o nb e 帆e e n s 缸。o n g ，t h e r e f - o r et h j sa l t e m a t i v et oe x p l o r et h ei s s u eo ft h i sp 印e ri sf e a s i b l e t i l i sp 印e rt a l ( e ss h a i l 班a i1 8 0e t fa l l ds h e n z h 髓1 0 0e t ff o rt l l e h e d g e 锄p i r i c a ls t u d yw i t ht h eh s 3 0 0i n d e x 彻眦e s t h ep a p e rf i r s t l ye v a l u a t e se t f s y s t e m a t i cr i s kb yc i t i n gr i s km e a s u r 锄e n tm o d e l s ，a n dt h e nb a s e do ns i i n p l eh e d 百n g s t l a t e g y a i l dr i s km i n i m i z a t i o nh e d g i n gs t r a t e g y ，a d o p t su i l i t a r yl i n e a rm o d e lt o c a l c u l a t et h ea b o v eh e d g er a t i o so fe t fr e s p e c t i v e l y ，a 1 1 de v a l u a t e se f r e c to fh e d g e ， 锄df w t h e 肌o r ed r a w ss o m eu s e 如lc o n c l u s i o n sb ya 1 1 a l y s i so fe m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e x 如t i l r e s ；e t f ；h e d g e ；h s 3 0 0i n d e x ；h e d g er a t i 0 i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：幽指导教师签名： i 釜互菱 刁，彻g 年t 月7 牛日 7 矽辟、i ，月7 叶日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 矽谚年 可猢 j 月侈垆日 1 绪论 1 1 立题的背景和研究的意义 1 1 1 立题背景 实践表明，传统基金收益超越大盘指数颇有难度，并且它无法维持一贯的绩 效表现，短期高报酬的基金往往长期绩效低于平均水平，因为基金的投资方向依 赖于专业人员的判断，因而带有一定的主观性。投资者由此开始思考直接构建接 近指数的投资组合，采用被动化投资方式，通过简单便利的交易，获得同大盘指 数相同的收益。e t f ( e x c h a i l g et r a d e df 硼d ) 中译为“交易型开放式指数基金 ， 又称交易所交易基金，在这种背景下应运而生。 e t f 是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品，交易手续与股票 完全相同。e t f 管理的资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特 定指数，如上证5 0 指数，包涵的成份股票相同，每只股票的数量与该指数的成 份股构成比例一致，e t f 交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位 基金资产净值”。e t f 的投资组合通常完全复制标的指数，其净值表现与盯住的 特定指数高度一致。比如上证5 0 e t f 的净值表现就与上证5 0 指数的涨跌高度一 致。 股票价格指数期货( s t o c k s1 1 1 d e xf u t u r e s ) 简称股指期货，是一种以股票价 格指数作为标的物的金融期货合约，是一种衍生金融工具( f i n a l l c i a ld 甜v a t i v e h l s t l l l m e n t ) 。股票投资者在股票中场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整 体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种 是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。 通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险， 但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。进入本世纪7 0 年代以后， 西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫 切。由于股票指数基本上能代表整个中场股票价格变动的趋势和幅度，人们开始 尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期 保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。 被誉为金融期货之父的利奥梅拉梅德l e om e l 锄e d 将金融期货的主要作用 归结为管理风险、发现价格和提高交易效率三个方面。自2 0 世纪8 0 年代首个股 指期货合约在美国诞生以来，尽管只有短短的二十多年发展历史，股指期货在世 界范围的交易规模和市场影响力得到了异常迅速的增长，成为“2 0 世纪最为成 功的期货品种之一”。 随着中国金融期货交易所的成立与股指期货仿真交易的大规模展开，我国首 个股指期货沪深3 0 0 指数期货合约有望在不久推出，这无疑是资本市场最为 关注的金融创新热点。股指期货的推出意味着单边市的终结，投资者( 特别是机 构投资者) 从此便有了真正意义上的做空工具。届时，投资者除了“做空”以外， 还可以利用股指期货实现“套利 、“套期保值”等多种投资策略。它的推出不仅 会对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响，还将能改变投资者的投资管 理模式。 套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。期货市场的基本 经济功能之一就是其价格风险的规避机制，而要达到此目的手段就是实行套期保 值交易。传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量的现货 商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同，数量相当，但方向相反 的期货商品( 期货合同) ，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价 格波动风险的目的。套期保值最值得注意的问题：第一，由于期货实行保证金制 度和逐日盯市制度，套期保值需要一定的额外资金以应不时之需，防止短期由于 无法追加保证金时被迫强行平仓；第二，通常股指期货合约的交割期均在一年以 内，流动性高的合约往往是近月或次月合约，与现货投资组合的持有期限或者期 货投资目标实现期限并不匹配，需要经常使用不断展期的滚动办法，而不同期限 合约之间存在价差，因此当价差不利于头寸方向时，会有展期损失。需要密切关 注近远期升贴水结构的变化，尽量在距离近月合约到期仍有一段时间，远月合约 已经有流动性的时机。本文由于没有实际数据而未能详细考虑，但现实中的移仓 成本和风险应当引起充分重视。 1 1 2 研究的可行性和意义 e t f 作为指数基金的一种，它通过对标的指数进行完全的复制和跟踪，采取 充分分散化的投资策略来降低非系统风险，从而能最大限度地降低交易成本而取 得市场平均收益水平。相对于其它金融产品，e t f 有其独特的优势，受到投资者 的欢迎。 e t f 的指数化投资虽然能分散股票的非系统性风险，但在分享中国经济增长 所带来的收益的同时，却也时常面临着股指回调的系统性风险。因为e t f 完全 复制指数，是一种被动的投资方式，其净值追随指数的涨跌而波动，因此面对股 市系统性风险和指数大幅度下挫时，e t f 将任由基金净值的损失而无能为力。据 2 有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达4 0 ，远高于国外 发达国家股票市场2 5 的平均水平。我国的股市没有卖空机制，基金管理者无 法进行反向操作，如果进入熊市，e t f 将面临更大的系统风险。而股指期货的出 现却为e t f 提供了配合、对冲的可能。通过股指期货的套期保值，e t f 可以规避 系统风险、锁定收益。 依据m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 所提出的投资组合理论( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) ，投 资组合的风险可分为非系统性风险及系统性风险，前者可依靠多元化投资 ( d i v e r s i f i c a t i o n ) 来规避，但系统性风险却无法因此而降低。此时，只有通过 期货或者期权合约的避险功能，以基差风险取代价格风险，将风险移转给投机者， 来规避系统性风险。由于期货与现货市场间的高度相关性，股价指数期货因此可 以作为股票投资者的避险工具，而在从事期货避险交易中，避险者对于避险比率 ( h e d g er a t i o ) 的估计关系整个避险过程的绩效表现，所以在避险策略的研究中， 如何适当估计避险比率多为学者所关注。 虽然股指期货与e t f 都是基于指数的工具性产品，但二者之间有很大的不 同，综合而言，主要体现在以下几个方面： 第一，股指期货交易的是指数未来的价值，以保证金形式交易，具有重要的 杠杆效应。按现在设计的规则，未来沪深3 0 0 指数期货的杠杆率在1 0 倍左右， 资金应用效率较高，而e t f 目前是以全额现金交易的指数现货，无杠杆效应； 第二，最低交易金额不同。每张股指期货合约最低保证金万元以上，e t f 的最小申购赎回单位一般为5 0 万份或1 0 0 万份，对应的最低金额是5 0 万元或 1 0 0 万元左右； 第三，买卖股指期货没有包含指数成分股的红利，而持有e t f 期间，标的指 数成分股的红利归投资者所有； 第四，股指期货通常有确定的存续期，到期日还需跟踪指数，需要重新买入 新股指期货和约，而e t f 产品无存续期； 第五，随着投资者对大盘的预期不同，股指期货走势不一定和指数完全一致， 可能有一定范围的折价和溢价，折溢价程度取决于套利的资金量和套利的效率， 而全被动跟踪指数的e t f 净值走势和指数通常保持较高的一致性； 第六，交易机制不同，e t f 的交易机制是“t + 1 ”而股指期货的交易机制是 “t + 0 ”。 e t f 可作为现货对冲。通过以上比较，可以看出，虽然同为基于指数的工具 性产品，股指期货与e t f 不同的产品特性，适合不同类型的投资者的需求。同时， 从国外成熟资本市场的发展经验来看，由于风险管理的需要，指数的现货产品和 期货产品之间具有重要的互动和互补关系。虽然，股指期货与e t f 之间有很大的 差别，但是，同样作为投资工具和跟踪指数的特点，使利用股指期货对e t f 的套 期保值成为可能。 国际经验表明，股指期货早于e t f 推出，是当时资本市场风险管理客观需 求下产生的，e t f 则是适应基金业发展而出现的创新金融品种。两者产生的历史 阶段不同。 国际市场上，股指期货于1 9 8 2 年就已经在美国正式推出，当年芝加哥商业 交易所( c m e ) 推出的s p 5 0 0 指数期货，现已成为全球最重要的金融期货品种 之一；而e t f 则是近年来金融创新的产物，其产生时间晚于股指期货。世界上第 一只e t f 是1 9 9 3 年在美国上市的s p d r ，是由美国证券交易所的子公司p d r s e n ，i c e sl l c 和标准普尔存托凭证信托以单位投资信托的形式发行的一个基于 s & p 5 0 0 指数的e t f 。s p d r 上市之后取得了巨大成功，并使e t f 在欧美取得了 蓬勃的发展。 我国e t f 的推出早于股指期货，有其内在原因。因为e t f 是由沪深交易所 各自主导开发的基金产品。伴随着我国资本市场“超常规发展机构投资者”的思 路，e t f 在我国也取得了长足发展，成为资本市场金融产品创新中成功的实例。 而股指期货作为金融期货一个重要成员，在原来期货交易暂行管理条例还未 对金融期货及期权交易有明确规范的前提下，推出的条件并不成熟，所以e t f 在我国诞生要早于股指期货。如今，随着新修订的期货交易管理条例于2 0 0 7 年4 月1 5 日起正式施行，中国股指期货市场发展迎来了新的历史阶段，股指期 货将在“高标准，稳起步”的前提下在中国金融期货交易所推出。我国股指期货 推出也将促进现有沪深交易所e t f 和l o f 产品的活跃，提供众多的套利机会。 目前上海证券交易所上证5 0 e t f 和上证1 8 0 e t f 以及深圳证券交易所深圳 1 0 0 e t f 都很活跃，也适宜于机构投资者构筑与沪深3 0 0 股指期货相关的套利模 型。股指期货推出后，资本市场将出现一大批套期保值交易者及套利交易者，或 者利用股指期货市场来回避股票市场的系统性风险，或者利用股票现货与股指期 货间的差价变化来把握交易机会。 业内人士预计，随着国内股指期货的推出，对相关指数现货产品的交易活跃 程度也会有影响。考虑到目前设计的沪深3 0 0 指数期货，虽然还没有跨市场e t f 作为直接的现货对冲工具，但科研人员通过实证研究发现，深证1 0 0 和上证5 0 指数的组合与沪深3 0 0 指数的相关性已高达9 9 4 ，两个指数相关的e t f 产品 目前具有充分的流动性和相对完善的套利机制，他们的组合也是沪深3 0 0 股指期 货重要的现货对冲工具。 4 1 2 国内外文献综述 1 2 1 传统套期保值理论 传统的套期保值理论主要来源于英国著名经济学家凯恩斯( k e v n e s ，1 9 3 0 ) 和希克斯( h i c k s ，1 9 3 9 ) 的观点。 凯恩斯和希克斯的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是指在期 货市场上建立于现货市场方向相反而数量相等的交易部位，用此来转移现货市场 交易的价格波动风波。一旦现货市场上出现价格不利的变动使交易者蒙受损失， 交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。以卖方套期保值为 例，假定套期保值者持有与( 未来) 现货市场多头头寸相等的期货空头头寸，如 果持有期内，现货的价格下跌，则现货的跌价损失可以在期货市场中弥补；反之， 如果现货的价格上涨，现货的可能盈利也被期货的亏损抵消，因此，套期保值相 当于锁定价格。它强调四大原则方向相反、种类相同、数量相等和月份相同 或相近。 传统套期保值模型刻画了实际套期保值决策的某些特点，例如纯风险价格的 回避等。但是该模型忽略了基差波动的可能性，从而使全额套期保值无法回避基 差风险。而根据大量套期保值实例和法玛( f 锄ae f ) 等人的实证研究，除极个 别期货商品外，大多数商品的基差波动相当剧烈，基差风险有时并不亚于价格风 险。此外，该模型假定对现货头寸要么全做套期保值，要么不做套期保值，忽略 了许多套期保值者对价格波动的预期能力，以及根据预期灵活调整保值决策的可 行性。 为克服这些缺陷，霍尔( h i l l j ) ，斯坦尼( s c l l l l e e w e i s t ) ( 1 9 8 2 ) 舍弃了套 期保值中的“全或无”假定，并用统计回归或其他方法确定了一个合理的套期保 值比率。 1 2 2 现代套期保值理论和模型 ( 1 ) 国外对套期保值的研究 现代组合投资套期保值理论核心是套期保值者在期货市场上进行套期保值 并不能将风险全部转移出去，而是要承担期货市场价格和现货市场价格变化不一 致时的风险，即基差风险，一般而言，基差风险小于现价风险，这样套期保值者 在期货市场上进行反方向的某种操作，则期市资产与现市资产呈一定的负相关关 系，从而使该投资组合能获得令人满意的风险和收益组合。因此套期保值者除了 可以选择性的做套期保值之外，买卖期货合约的数量也不一定要与现货交易的数 量一致，他们可以根据自己的目的和现货市场及期货市场价格的相关性随时调整 和改变期货交易的数量，以选择一个最佳套期保值的比率( h e d g er a t i o 交易者 的期货合约头寸与现货头寸的比率) 。 现代组合投资套期保值理论更加注重计算最小风险保值比率和对风险的控 制，已达到收益最大化。最小风险保值比率它是随着时间的推移，根据交易者对 风险偏好程度，对期货市场价格预期的方向以及对期货价格预期的置信程度差异 而变化的，因此他们的套期保值是一种动态的套期保值( d y n 锄i c - h e d g i n g ) 。在 2 0 世纪6 0 年代早期，约翰逊( j o l l l l s o n1 9 6 0 ) 和斯坦因( s t e i n1 9 6 1 ) 采用债券 组合的方法来研究套期保值。提出套期保值的目的就在于使现货和期货头寸合在 一起的利润变动的方差最小化。这引发了确定风险最小化套头比的回归分析方 法。在他们进行研究的时代，约翰逊和斯坦因还只能将他们的方法应用于传统的 商品套期保值那时金融期货尚未出现，对历史上价格数据所作的实证研究很 快就确立了约翰逊斯坦因方法的优越地位。当7 0 年代金融期货产生以后，艾得 灵顿( e d e m 垂o n1 9 7 9 ) 又将约翰逊斯坦因方法推广到金融头寸的套期保值。 约翰逊斯坦因艾得灵顿( j s e ) 的方法是把现货价格对期货价格用普通最 小二乘法回归。另一种几乎是等同的，但理论上更为优越的方法是将现货价格的 变化对期货价格的变化进行回归，通常以一天为差分单位。这一回归过程可用公 式1 1 来表述。 s = a + b f + u ( 1 1 ) 或者舔= a + b 亦+ u ( 1 2 ) 舔= s o ) - s o 一1 ) ，而a f = f ( t ，t ) 一f ( t 一1 ，t )( 1 3 ) 其中u 代表了回归中的偏误或残差项，回归直线的斜率b 即为最小套头比， 而截距a 则经常被忽略( 在差分回归的情况下，a 通常是接近于零的) 。 尽管j s e 方法提高了套期保值的有效性，但还存在一些问题。其中最重要的 问题是回归技术有关波动性的假设先决条件。具体来说，回归技术假定回归变量 ( s ) 和假设变量( f ) 的关系是稳定的。这意味着不论何时观察取样，基点差 的期望值都是不变的。但实际上现货价格与期货价格之间的关系并不稳定。例如， 在直接套头保值中( 用做套头的期货合约，其标的资产与要进行套期保值的现货 头寸完全一样，连交割地点也是如此) ，期货价格必定在交割日那天与现货价格 重合，从而使基点差消失。基点差就是现货价格与期货价格之差。对于可储存商 品，包括大多数金融期货，基点差可以用持有成本( c o s to f c a h y ) 来解释。就是 说，期货价格等于现货价格加上全部持有成本。全部持有成本包括持有现货的利 息成本、仓储成本，减去现货资产所提供的便利收益( c o n v e r v i e n c ev i e l d ) ，于是， 期货价格和现货价格的关系就可以用公式： 6 f ( t ，t ) = s ( t ) l 1 + r ( t ，t ) + w ( t ，t ) 一c ( t ，t ) j( 1 4 ) r ( t ，t ) 代表期间利息率，而w ( t ，t ) 和c ( t ，t ) 则分别表示期间仓储成本和便利 收益，两者均用现货价格s ( t ) 的百分比来表示。随着时间的流逝，当前时刻渐渐 趋近于到期日t ，持有成本l r ( t ，t ) + w ( t ，t ) c ( t ，t ) i 与零重合，从而基点差必定 消失。 回归技术的第二个假设是误差项不存在序列相关。但是业已证明，至少对某 些商品来说，误差项是序列相关的。这可以归因于基点差随时间而变化。 研究人员努力改善对一般价格风险进行套期保值的有效性，有些学者建议采 用这样的技术，即将期货的收敛特性和用于解释基点差的持有成本考虑在内。赫 波斯特，凯尔和马歇尔，简称( h k m ) 对套期保值理论做了很重要的改进。赫波 斯特的研究集中在对直接和交叉套期保值中套头比的改进，马歇尔则通过多样化 的期货套头来增大现货价格和期货套头的相关程度。直接套期保值所用的期货合 约，其标的资产在各方面一包括交割地点一都与需要保值的现货头寸完全一致。 任何不一致的情况都属于交叉套期保值。在h k m 之前，实际做法是用估计套头比 的同样的样本数据来检验套期保值的有效性，h k m 认为应该采用更加严格的检 验。他们将样本数据划分为互不重叠而又相连的两个部分，用第一组样本数据来 估计j s e 和h k m 的套头比，然后，他们用这些比率在第二组的样本数据中记录 j s e 基点差和h k m 的基点差。最后他们分别计算了两组基点差的方差，并用标准 统计检验进行比较。对于6 种货币的5 种，均可以在1 的显著性水平上抛弃方 差无差异假设而接受h k m 套头比的方差较低的假设。对于加元，两者的效果相同。 而这个结果又可以用加元的持有成本接近于零的事实来解释。不难看出，在这种 情况下，h l ( m 和j s e 套头比将产生同样的结果。对任何持有成本不为0 的情况下， h k m 的套头比做的比较好。 均值一方差保值问题由f 0 1 l m e r s o n d e m 锄( 1 9 8 6 ) 首先研究，以确定满意 的保值策略。随后出现大量的研究工作，如d u m e 】r j c h a r d s o n ( 1 9 9 1 ) ， s c h w e i z e r ( 1 9 9 1 ，1 9 9 2 ，1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) ，h i p p ( 1 9 9 3 ) ，m i n a t s t r i c k e r ( 1 9 9 5 ) ，s c h a l ( 1 9 9 4 ) ，s c h w e i z e 册也e i n l a l l d e r ( 19 9 7 ) ，g o 嘶e r o u ) 【l a u i i e n t p h 锄( 19 9 8 ) ，h e a l t h p 1 a t e s c l l w e i z e r ( 2 0 0 1 ) 等。 目前很多国外学者将复杂的计量经济学模型应用于套期保值比率的确定。例 如，赫尔( h a i 曲& h o l t ) ( 2 0 0 0 ) 在一个时变的框架下，同时考虑汇率变动，现 货价格与运费变动，采用m g a r c h 模型估计套头比。他们研究证明b f e x 运费 期货不适宜作为套期保值。克拉( c h o u d l 珂) ( 2 0 0 1 ) 研究了股指和期货指数之 间的长期关系对6 个月的期货合约套期保值效率的影响，并对套期保值策略进行 了比较，证明时变的套期保值比率在保值效率方面要优于连续的套期保值比率。 7 h a i 曲& h 0 1 t ( 2 0 0 2 ) 将g a r c h 与动态规划( d p ) 结合起来，通过b o o t s r a p p i n g 方法建立置信区间，其结论是当市场存在剧烈波动的时候，交易者使用d p g a r c h 模型得到更好的收益。m e r c u r i o ( 2 0 0 1 ) 应用无差异方法( i n d i 疵r e n ta r 圈l m e n t ) 对离散时间情况( 只交易一个证券和一个或有权益) 研究了衍生产品的定价和保 值问题，给出了衍生证券的定价公式和保值策略，并对不同标准下的保值策略进 行了比较。 ( 2 ) 、国内对套期保值的研究 自我国引入期货交易机制以来，国内对期货理论的研究逐渐增多，多是对套 期保值理论的介绍，涉及套保比率计算的比较少。 唐小我和曾勇( 1 9 9 5 ) 分析了利用远期外汇合约对外汇资产进行套期保值时， 为达到风险最小化目的而确定的套保比率。郑明川( 1 9 9 7 ) 以泸铜为例，分别计 算了最小风险和风险报酬套期保值比率，并对两种套保比率的效果进行了对比。 戴志敏( 1 9 9 7 ) 在推导风险最小化套保比率的过程中指出基差为零时，最优套保 比率为1 ，并且以泸铜为例，以最小二乘法估计套保比率。袁象和王方华( 2 0 0 3 ) 等强调了协整关系对套保比率的影响，并对比了在考虑协整关系和不考虑协整关 系时，分别用线性回归方程和g a r c h 模型估计套保比率的差异。遗憾的是作者没 有做实证研究。 1 3 本文的研究思路与技术路线图 1 3 1 本文的研究思路 本文的主要思路： 通过对e t f 市场风险的分析探讨了需要规避市场风险的必要性和紧迫性；并 对股指期货的套期保值、沪深3 0 0 指数以及期货合约进行了详细的分析说明，同 时考虑股票指数期货和指数现货的超强相关性，采取现货指数模拟期货指数的思 路，最后利用指数期货套期保值中的最小方差模型，通过沪深3 0 0 期货合约对上 证1 8 0 e t f 和深证1 0 0 e t f 进行套头比率计算，并比较了进行套期保值和不进行套 期保值收益的不同，从而看到套期保值的益处以及套期保值率的有效性。 1 3 2 本文的技术路线图 本文思路如下图所示： 图1 1 本文技术线路图 1 4 本文中的创新和不足之处 由于第一支e t f 是2 0 0 5 年才在我国上海证券交易所上市，作为一个相对而 言比较新的基金工具，国内对它的研究比对一般性基金的研究少很多。 沪深3 0 0 指数是沪深交易所2 0 0 5 年4 月8 日联合发布的，所以对它的研究 也不是很多，所以用它作为套期保值的工具是比较新的想法。 国内对套期保值的研究主要和期权、期货等金融衍生工具联系在有一起，国 内也有把套期保值和股权指数联系在一起研究，但是很少有人把套期保值、股权 指数放在e t f 里研究。但是e t f 作为一个有效的基金工具，并且它的主要作用 之一就是将封闭式基金里的大幅度折价，通过套利的形式消除，所以在e t f 下 研究套期保值是很有意义的。 由于沪深3 0 0 股指期货至今仍没有上市，所以文中用沪深3 0 0 现货指数进行 模拟，虽然经验证由于目前我国股指期货尚未上市交易，没有相应的实际数据可 9 以计算，而模拟期货交易的数据由于没有交易动机和参与者太少，并没有意义。 本文采用替代的方法，用未来股指期货的现货基准沪深3 0 0 指数来代替。这 种做法忽略了股票指数期货和现货间的基差风险。虽然这种假设现实中不合实 情，但由于股票指数期货和现货问的相关性极强，很难产生无风险套利的机会， 因此这种替代在探讨本文的问题是可行的。 l o 2e t f 和股指期货套期保值理论 2 。1e t f 的发展和运作模式 2 1 1 盯f 的发展沿革 指数基金的出现和迅速发展在基金市场发展的初期，所有的基金都是基金经 理进行主动管理的。但是随着基金市场的发展，投资者开始认识到，只有少数的 基金经理能够持续地击败指数，跑赢大势。投资者在选择基金时，不可能都有好 的运气，能选中像彼得林奇般具有天才管理能力的基金经理所管理的基金。 为了挑选表现良好的基金，一些投资者认为应该投资于历史表现良好的基 金，这种投资策略是否有效，取决于基金业绩的时间稳定性水平。很多学者对基 金业绩的时间稳定性水平进行了实证和理论研究。虽然研究结果不尽相同，但总 体认为，基金的业绩具有一定的时间稳定性，但该稳定性较弱。从实证分析的结 果来说，历史上表现很好的基金，其未来表现通常好于历史表现很差的基金，但 其未来表现并不优于所有基金的平均值。根据有效市场假说，在完全有效市场中， 市场的有效性集中表现在证券价格上，即证券的市场交易价格在任何时候都是证 券投资价值的最佳评估。因此要取得优于市场的表现只能靠运气，而通过基本分 析法来寻找价值低估的股票，或者用技术分析法来预测股市走势都是不可能成功 地。 随着证券市场有效性的增强和有效市场理论的逐渐被接受，受学术界基金表 现实证研究结果的影响，大家开始考虑：如果不能击败指数，那至少可以接近指 数。这可以通过持有大量足够分散的股票投资组合，并且尽量少进行交易以尽量 降低交易费用来实现，这就是斯坦福大学威廉夏普教授提倡的指数化投资的基 金。 指数基金的投资者要求其投资收益与基金说追踪的指数收益率一致，指数基 金在管理过程中，采用各种技术追求的目标也是基金收益率和指数收益率一致， 由于封闭式基金的市场交易价格与基金资产价值不一定一致，折价或溢价的现象 非常普遍，因此指数基金不适于采用封闭式的模式，必须采用投资者最容易接受 的开放式模式。在指数基金的发展过程中，一方面普通的开放式普通基金在迅速 发展，另一方面，指数基金产品产生了创新的需求，一种具有部分封闭式基金特 点的特殊的开放式基金出现并迅速发展，这就是e t f 。 世界第一支e t f 为加拿大多伦多证券交易所于1 9 8 9 年发行的t 口s ，1 9 9 3 年美国证券交易所的子公司p d rs e r v i c e sl l c 发起设立了美国第一支e t 卜 标准普尔指数存托凭证，简称s p d r 。s p d r 至今仍为全球最大的e t f ，规模近 5 5 0 亿美元。e t f 自出现后经过大约3 5 年左右，由于迎合了投资发展的需求， 呈现出迅猛增长。从1 9 9 3 年到今年上半年的不到1 3 年的时间内，全球e t f 资 产的规模从8 亿美元，增长到高达近4 9 0 0 亿美元，数量由3 支增长到近6 0 0 支。 e t f 成为近1 0 年以来全球增长最快的金融产品，涵盖的范围也从股票延伸