（金融学专业论文）转轨经济中的管理层收购——实证分析与理论解释.pdf

摘要 管理层收购是指企业的管理者通过自有资金或外部融资收购所在公司的股 份或资产，实现公司控制权向管理层转移的行为。与欧美国家相比，转型经济中 的管理层收购由于特殊的制度背景和市场环境而呈现出不同的特点。它产生于 9 0 年代的产权改革，带有强烈的国有企业改制性质，兼具着产权制度革新、企 业家价值再造、国有资产保值增值、职工安置就业等多重目标，存在一定的合理 性，但是如果处置不妥当也容易引发寻租行为，恶化内部人控制问题。根据企业 理论，顺利实施m b o 要求管理者同时具备企业家才能和足够的私有财富，而这 两者在转型经济中都属于稀缺资源。所以，m b o 不应成为国有企业转型的主流 模式，尤其不适合大型企业的改制需要。 针对现阶段中国m b o 喜忧参半的现状，应尽快建立一整套相关的法律制度， 加强信息披露和全程监督，优化融资体制，鼓励m b o 参与企业的分立式产权重 组，引导其朝着更健康、更积极的方向发展。 关键词：管理层收购转型经济产权改革企业家价值内部人控制 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u ti s d e f i n e dt od e s c r i b et h es i t u m i o nt h a tm a n a g e r sp u r c h a s ea m a j o r i t yo f s t o c k so ra s s e t so ft h ee n t e r p r i s et h e ys e r v ef o ra n dt h u sa c q u i r et h ef i g m s o fc o n t r 0 1 c o m p a r e dw i t hm b o si n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，m b o s i nt r a n s i t i o n e c o n o m i c sp r e s e n tm a n yd i f f e r e n c e sr e s u l t e df r o mp e c u l i a rp o l i t i c a l s y s t e ma n d e c o n o m i cc o n d i t i o n s t r a n s i t i o n a lm b o sa r eo r i g i n a t e df r o mt r a n s f o r m a t i o ni ne a r l y 19 9 0 sa n d e m p h a s i z e t h e p r i v a t i z a t i o n n e e df o rs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s p e o p l ee x p e c t m b o p a t t e mt oi n n o v a t ee n e r g e t i cc o r p o m t eg o v e r n a n c e ，s t i m u l a t ee n t r e p r e n e u r s h i p ， k e e ps t a t ec a p i t a lf r o md e v a l u a t i o n ，i n s t a l lw o r k e r sa n ds oo n t h o r 【g ht r a n s i t i o n a l m b o sa r ec o n f i r m e df o ri t s p o s i t i v ep u r p o s e s ，t h e y h a v en e g a t i v ee f f e c t sl i k e p l u n d e r i n gs t a t ef o r t l l l l ea n dd e t e r i o r a t i n gi n s i d e rc o n t r o lp r o b l e mw h e nf e wu s e f u l s u p e r v i s o r ym e a s u r e s a r e a d o p t e d b a s e do nt h et h e o r yo ff i r m ，o n l y t h o s ew h o s i m u l t a n e o u s l yp o s s e s se n t r e p r e n e u r s h i pa n de n o u g hp u r c h a s i n gp o w e r c a nc o n d u c t s u c c e s s i v em b o ，s om b o p a t t e r ns h o u l dn o tb eu s e dw i d e l yi nt r a n s i t i o nc o u n t r i e s w h e r eb o t hf a c t o r sa r es c a r c e a i m e da tr e c e n tm b o si nc h i n a , i t su r g e n tt oe s t a b l i s has e r i e so fr e l a t e dl a w sa n d r e c o n s t r u c tf i n a n c i n gs y s t e m t h ep r a c t i c e st od i v i d el a r g ee n t e r p r i s e si n t os e v e r a l s e c t o r st oc o n d u c tm b oa l ea d d i t i o n a l l ys u g g e s t e d i naw o r d ，c h i n e s eg o v e r n m e n t s h o u l da t t a c he n o u g hi m p o r t a n c et om b oi s s u e sa n dp u s hi ti nam o r eh e a l t h yw a y k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，t r a n s i t i o n e c o n o m i c s ，p r o p e r t yr i g h t s t r a n s f o r m a t i o n , e n t r e p r e n e u r s h i p ，i n s i d e rc o n t r o l i l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：日期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括 刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：导师签名： 东南大学硕士学位论文 1 问题的提出 1 1 概念的界定 绪论 本文有两个重要的概念需要界定。一个是“管理层收购( m b o ) ”，另一个是“经济转轨”。 什么是“管理层收购”? 在英美等国，m b o 通常来说是指公众持股公司( p u b l i c c o r p o r a t i o n ) 的管理层通过大量的债务融资，收购本公司所拥有的股票或资产，将公众持股 公司或是大集团公司的子公司改变成私营公司( g o i n g p r i v a t e ) ，属于一种典型的杠杆收购。 而在本文中，对管理层收购的定义更加宽泛，笼统地把管理者受让企业大部分股权或资产的 行为称作m b o ，在很多情况下忽略典型m b o 的杠杆融资特点和惯有的一些操作步骤，这 主要是受限于转轨经济的竞争机制不健全和有效控制权市场的缺失。 “经济转轨”是一个制度变迁的问题。它是指经济体制和经济运行的主要机制发生变化 的过程。转轨的根本内容包括经济的自由化和产权的多元化。 转轨经济过程中产生的m b o 主要与产权改革有关，带有强烈的国有企业和集体企业改 制性质。本文即是研究此类m b o 的内在动力和外部效应。 1 2 国内外研究现状 最早发现m b o 并对其进行规范性定义的是英国经济学家m i k ew r i g h t 。1 9 8 1 年3 月， 英国首届关于m b o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，此后m b o 收购方式的理论和实践在 英美和欧洲大陆得到了很大的发展。k i e s c h n i k l ( 1 9 8 9 ) 做了一个大致的总结指出关于m b o ( l b o ) 的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自有现金流量、控制、管理者报酬缺 陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。有关m b o 的检验研究主要 集中在企业的财务特性、收购后企业的治理机制、战略变革及绩效等。这些研究结果大多比 较乐观，认为收购不仅解决了非多元化财务组合问题，而且潜在地提高了管理者的积极性。 转轨国家的m b o 现象是伴随9 0 年代的私有化运动产生的，而国内学术界对m b o 的探 讨则是近两年才兴起的。总体而言，现有的研究基本停留在对m b o 操作流程的规范性讨论 和个案的笼统介绍解释阶段，缺少有关内部人私有化、经营者持大股与典型m b o 的一致性 1 k i e h n i k , r l ，1 9 8 9 ，m a n a g e m e n tb u y o u t so f p u b l i cc o r p o r a t i o n ：a na n a l y s i s o f p f i o rc h a r a c t e r i s t i c s ，i ne d y a k o va m i h u dl e v e r a g e dm a n a g e m e n tb u y o u t sn e w y o r k ：n e wy o r ku n i v e r s i t y , p p3 5 。6 8 l 东南大学硕士学位论文 绪论 和贯穿性研究，还没有形成转型m b o 的差异化理论体系，更少有文章对此类m b o 做实证 检验。因此，相关的研究还有待深入。 1 3 中国的现实情况及研究意义 中国的管理层收购早在9 0 年代初乡镇企业的二次产权改革中就悄然拉开序幕，只是因 为资产规模小、操作相对简单而没有引起太多的注意。直到中央提出国有资本从一般竞争性 领域全面退出的政策，管理层的收购目标扩大到国有大中型企业甚至公众持股公司，有关 m b o 的讨论才浮出水面。 转型m b o 面临两难：一方面大批量国有资本的退出为原企业经营者提供了巨火的想象 和操作空间。据统计，目前我国国有企业大约有6 6 万亿的存量资产，其中约2 3 需要盘活。 而且，掌握越来越多国有资产处置权的地方政府为加快国有企业改革的步伐，减少改制的不 确定性，大都支持管理者购买原企业的股权或资产2 ，为顺利实施m b o 提供各种优惠条件， 如分期付款、历史贡献折让等。各地m b o 有不断升温的迹象。另一方面，转型经济不完善 的体制结构又为m b o 设置了很多障碍，如法律规定的矛盾冲突、融资渠道的不畅通、退出 机制的缺失等。从上市公司实施m b o 的情况看，绝大部分管理层选择隐蔽性强的协议转让 方式，对定价和资金来源等问题少有披露，这不免让外界对管理者收购的动机和公正性产生 怀疑，一时问暂停m b o 、堵截管理层侵吞国有资产的呼声不绝于耳。 究竟转轨经济体对m b o 的移植嫁接会否产生正面效应? 究竟m b o 能否成为中国国有 经济战略调接的重要手段之一? 弄清这些问题既有一定的理论价值，又有广泛的实用性。 本文的创新点在于把不同国家、不同类型企业发生的m b o 现象联系起来，从分析主要 参与者的力量对比入手，对转型m b o 进行细分，试图为m b o 在转型经济中的继续运用指 明方向。 2 研究方法 文章主要采取以下研究方法： 首先，以实证分析为基础。文章较多地应用实际案例和交易数据作分析论证，由于转轨 经济中m b o 交易的隐蔽性，资料收集工作难度较大。为获得第一手的信息，作者多次到相 关部门和企业单位进行调研，有关上市公司m b o 的数据全部来自上海证券报、中国证券报 和证券时报等财经报刊的公开报道，力求结果的客观性和科学性。 其次，注重比较研究。文章对欧美国家与转轨国家之间、不同转轨经济体之间、以及不 2 上海把m b o 列为进一步推进国有经济结构的战略调整及加快金融创新的重点工作之一深圳市政府也积 极鼓励国企管理层收购。 2 东南大学硕士学位论文 绪论 同规模和类型的企业之间发生m b o 的相同点和不同点进行了比较研究，试图在比较中找出 转轨过程发生m b o 的合理性和特殊性，从减少交易成本、提高企业效率的角度提出适合管 理者购买的企业类型。 再次，按照时间顺序对中国m b o 的起源、发生和发展进行历史研究，结合不同历史阶 段的制度环境、以及各相关利益者( 主要是政府、管理者、企业员上) 的主次关系，找出 m b o 的一般规律。 3 文章的内容与结构安排 除了绪论之外，本文的主要内容包括五个部分： 第一章是管理层收购概论，主要定义了管理层收购的外延和内涵，介绍了发生在成熟资 本市场的m b o 的基本操作要素和适用行业范围，使读者对典型m b o 能够有大致的了解， 也为下文转型m b o 的特殊性作铺垫。 第二章是传统理论综述，全面介绍了各种与m b o 相关的理论，把它们大致分成肯定论 与否定论两派，并对占主流地位的肯定派的理论学说分别进行了解释，包括纳税优惠说、代 理成本说、管理机会主义和信息不对称论、企业家精神说。 第三章是对转轨经济过程中产生的m b o 的实证研究，文章按照国别和不同企业类型展 开，把俄罗斯的大规模内部人低价购买式m b o 、中国乡镇企业自下而上出售给内部人的 m b o 、国有小企业逐步地自上而下出售给内部人的m b o 以及上市公司的典型m b o 联系起 来作比较，从宏观制度环境、中观的各相关利益者的动机和态度、以及微观操作技术三个层 面说明问题。这是文章的核心部分。 第四章是对转型m b o 的经济学解释，抓住三个关键问题，即m b o 与产权改革、m b o 与企业家价值、m b o 与内部人控制的关系，运用产权理论、现代企业理论和转轨经济理论 说明m b o 产生于私有化产权改革的特殊时期，能够实现一部分被长期低估的企业家价值， 创造企业家阶层，但也有可能成为内部人寻租行为的操作工具。 文章的最后一章是结论和政策建议。笔者指出转型m b o 具有内生性，但不应该成为企 业改制的主流模式。针对现阶段中国m b o 现象存在的问题，建议政府尽快建立一套有关 m b o 的基本法律制度。鼓励国有大中型企业尝试分立式的部门管理层收购优化上市公司 m b o 融资结构，力争引导转型m b o 朝着更健康的方向发展。 东南大学硕士学位论文第一章管理层收购概论 1 管理层收购概论 1 1 管理层收购的概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，是指企业的管理者通过自有资金或外部融资收购 所在公司的股份或资产，实现公司控制权向管理层转移的行为。此处m a n a g e m e n t 是指那些 受资本雇佣提供专属性人力劳动、主要负责公司日常经营决策的经理们。所有权与经营权的 分离使得经理们产生与股东利益不一致的价值取向，代理成本长期存在。b u y - o u t s 指通过购 买一个公司的全部或大部分股份来获得公司的控制权，这有别于一般的兼并收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) 行为，前者更强调以资本家或投资人的身份获取控制权和收益权，而后者则仅 仅被看作公司经营活动一个环节。 在此需要重点解释一个问题，即到底管理层收购多少股份才称得上是i v m o ? 因为近十 年来为了解决公司治理结构中的委托代理问题，理论界和实业界采取了包括员工持股计划 ( e s o p ) ，经理股票期权( e s o ) 在内的创新方式，虽然通过这些方式经理们持有了公司的 股权，但却并没有改变他们受雇佣和制约的状态，归根结底这只是一种对经理和员工的激励 机制，而不触及公司所有权结构的本身。与e s o p 、e s o 相比，m b o 是对原有治理结构的 颠覆和重新洗牌，经理们借助外部融资手段获得公司的剩余控制权和剩余索取权，按照自身 利益最大化的目标重组公司。所以在欧美国家。m b o 运作通常会把一个公开上市的公众持 股公司( p u b l i cc o r p o r a t i o n ) 转变为私人控制的企业( p r i v a t e l y - h e l df i r m ) ，以保障管理层对 公司的绝对控制权。但是考虑到转轨国家尤其是中国的m b o 起步不久，以及特殊的二元股 权结构，本篇论文对m b o 的外延做了适当的延伸，具体来说包括以下三种类型：( 1 ) 管理 层收购公司的全部或绝大部分股权，成为绝对的控股股东，掌握控制权。( 2 ) 管理层与机构 投资者或者员工结成联盟，共同收购公司的大部分股权，并达成协议由管理层集中话语权， 后者只享受分红而不参与具体的战略决策和经营管理。有些甚至私下约定在未来的某个时刻 管理层以一定的价格回购联盟中其他投资人的股份。( 3 ) 虽然管理层不是第一大股东，但是 一方面通过收购行动在公司的所有者结构中占有了举足轻重的地位( 一般位列股东排名的前 五位) ，另一方面也获得了大股东正式或非正式的授权，成为事实上的企业控制者。 1 2 管理层收购在欧美国家的发展概况 m b o 最早出现在7 0 年代初期的美国，但一直没有引起注意，直到1 9 8 0 年首先由英国 经济学家m i k ew r i g h t 发现并进行规范性定义，当时m i k e 正在研究公司的分立和剥离，他 发现在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给原先管理该企业的经理层，人们笼统 4 东南大学硕上学位论文第一章管理层收购概论 地把这种现象称之为b u y o u t s ，后来才被命名为管理层融资收购m b o 。1 9 81 年3 月，英国 首届关于m b o 的全国性会议在诺j + 汉大学举行，此后m b o 收购方式的理论和实践在英美 和欧洲大陆得到了很大的发展。以英国为例，自1 9 7 7 年首次把1 3 例m b o 交易记入历史以 来，管理层收购事件逐年递增，1 9 8 5 1 9 8 9 年间m b o 交易金额为1 3 0 亿英镑，1 9 9 1 1 9 9 5 年 上升至1 8 0 亿英镑，而1 9 9 6 年仅一年就涉及高达7 7 8 亿英镑的收购价值，是1 9 9 4 年的两 倍多。整个9 0 年代平均每年发生5 0 0 起m b o 交易，牵涉其中的公司员工达7 0 万人。 1 2 1 欧美m b o 的三个发展阶段 概括起来，2 0 多年以来m b o 的发展历程大致可以划分成三个阶段： 初始阶段( 7 0 年代后期) 第一波m b o 与2 0 世纪7 0 年代的公司分拆的流行有关。公司分拆是指大公司把非核心 的部门或分支机构剥离出去，以便集中力量经营他们最熟悉和最赚钱的业务。在此之前很多 公司倾向于不断地进行兼并收购，扩大企业规模，盲目的行为使他们中的大多数患上了“大 企业病”，结构庞杂。效率低下。这种情况在7 0 年代得到逆转，大企业们纷纷开始缩小规模。 与外部投资者相比。母公司更愿意由原来的部门经理们接管这些被分拆出来的辅助部门或分 支机构，即所有权变更而管理层不变，这极大地激发了经理们的企业家精神，为m b o 提供 债务融资的资金流也迅速形成，m b o 开始成为一种被认可的资本运作手段。 快速发展阶段( 整个8 0 年代) 整个8 0 年代是m b o 迅速发展的时期，这主要受到两个因素的影响：( 1 ) 8 0 年代初期 以来经济的持续增长。历次的兼并浪潮都发生在扩张的经济环境中，这一次也不例外，所有 类型的兼并与收购活动都达到了一个新的顶峰，经济的快速发展不仅带来资本市场上更多的 接管机会，而且充裕的资金供应为负债收购的发生提供了可能。( 2 ) 立法上对兼并收购活动 的限制不断放宽。这段时间各国政府反托拉斯的态度都有所转变，认为竞争的效果取决于市 场集中程度的旧的结构理论被对效率的考虑和“新的经济现实主义”所取代。同时，还出台 了一系列新的税法政策，从加速资产折i h t i i 减免资本利得税、减征e s o p 贷款利息收入税等， 收购成本的降低大大刺激了管理层收购的兴旺。美国的m b o 在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 美国全年m b o 变易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，该交易的总值就超过 上一年全年的数字，达到3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明3 ，杠杆收购的融资额 已经占到大型银行所有商业贷款9 9 的份额。 这个阶段m b o 在欧洲的发展毫不逊色于美国，但是发生的背景有所不同即这些国家 把m b o 当作公有部门( p u b l i cs e c t o r ) 私营化( p r i v a f i z a t i o n ) 的一种常用手段。三十年代资 本主义经济的大萧条与二战时期社会主义国家苏联的强大经济和军事实力形成强烈对比，这 3 李盾，管理层收购a b c ，对外经济贸易大学出版社2 0 0 3 年版，p 6 4 - 6 5 。 5 东南大学硕上学位论文第一章管理层收购概论 使得欧洲国家在二战以后纷纷效仿苏联，实行有条件的国有化，把某些私人部门或企业转归 国家所有，希冀以此矫正市场失灵，帮助经济迅速复苏。但到了8 0 年代，私有化的要求又 重新高涨，大量国有企业的所有权向私人部门转移，其中有相当一部分企业为当时的管理层 购买。根据英国国家审计署的统计4 ，至1 9 9 5 年英国一共发生了超过2 0 0 宗公有部门私营化 的m b o 交易，除了国家运输公司、英国钢铁公司、造船厂、钢铁厂等一批中央政府所有的 人型国有企业都把辅助部门出售给了管理层以外，m b o 在地方政府管辖的中小型国有企业 更是多有发生，人们对m b o 的热情即使在1 9 8 7 年英国股市崩溃的时候也丝毫没有减退。 巩固稳定阶段( 9 0 年代以来) 9 0 年代初期，随着利率不断的上升，垃圾债券市场的萎缩，以及8 0 年代几宗大交易的 失败，m b o 的步伐有所放慢。许多曾经热衷于杠杆收购的投资人从m b o 交易中抽身而出， 剩下来的是那些长期从事m b o 投融资、经验老道的商业银行、养老基金和保险公司，连续 稳健的投资风格使他们在市场竞争中占据主要的位置，推动m b o 交易稳步的增长。 1 2 2 m 8 0 适用的领域 从西方发达国家的实践来看，m b o 大多发生在增跃机会有限、现金流量稳定的成熟行 业，如零售、纺织、食品加工以及瓶装、罐装软饮料等( d ea n g e l o ，1 9 8 1 ) 。首先，与高增 长行业相比，成熟企业的发展空间小、增长率低，管理层往往需要付出多倍的努力来换取微 弱的进步，通常的报酬业绩比例不足以补偿他们。第二，成熟企业有较长的经营历史，管 理队伍合作产生的价值大于各个来源的市场价值之和，与团体努力相关的准租金更容易被剥 削。第三，成熟企业的研究费用及其他资本性支出较少，现金流稳定。企业能否产生稳定的 现金流是m b o 成功的关键，这不仅有助于增加企业的负债能力，避免对债权人的道德风险， 而且也使得管理人员的人力资本能够得到更为可靠和安全的回报。第四，在由许多部门组成 的企业中，一个成熟的部门获得在部门间重新配置管理及财物资源的机会是有限的，管理人 员的报酬总是与公司的总体经营情况挂钩，这会潜在地导致搭便车问题。因此，通过部门管 理层收购将成熟的部门剥离可能会产生效率。 此外，9 0 年代后期美国的新经济催生了另一类m b o 多发性行业，即人力资本因素突 出的创业型高科技企业。这类企业由经理人员一手创办，在风险资金的帮助下起步，当企业 步入成长期后，经理们为了摆脱风险投资者的束缚。百分之百地贯彻自己的战略鸿图而回购 公司的股权，实现所有权和经营权的完全统一。创业过程中形成的领导地位根深蒂固，以及 信息上的绝对优势，都使得在这类企业中经理们更容易实施m b o 。 4 p f r i e ra n d s b i r l e y , m a n a g e m e n t b u y o u t s i n t h e p u b l i c s e c t o r ，l o n g r a n g e p l a n n i n g 。v 0 1 3 2 ，n o5 ，p p 5 3 1 t o5 4 0 ，1 9 9 9 6 东南大学硕士学位论文第一章管理层收购概论 1 2 3 典型的m s 0 操作的基本要素 第一阶段：组建收购团队，进行融资安排。 以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和技术人员组成收购团 队，并引进必要的外部专家。通常情况下，收购团队将发起成立一家壳公司作为收购主体。 壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。 一般管理层以自筹方式提供1 0 的收购资金，剩下9 0 的部分则利用财务杠杆以负债的 方式获得。其中，5 0 n6 0 以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该贷款可以由 数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资 或杠杆收购的有限责任合伙企业来提供。其他资金以各种级别的次等级债券形式，通过私募 ( 针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等) 或公开发行高收益率债务( 即垃圾债券) 来 筹措。次级债券常常被称为“夹层资金( m e z z a n i n em o n e y ) ”，并附有“支付方式”条款。 第二阶段：购买目标公司的股权或资产。 收购团队就收购条件和价格条款同目标公司董事会进行谈判一经确定。m b o 便进入实 质性阶段。在资产购买式m b o 中，管理层为了偿还银行贷款、降低债务很可能将公司的 一些部分出售，大力减少库存。 第三阶段：整合公司，削减经营成本，改变市场战略，力图增加利润和现金流量。 管理层作为新的所有者将整理和重组生产设备增强库存控制和应收账款管理，改变产 品质量、产品线及定价，调整雇员工作，并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支 付大大膨胀了的债务，他们甚至将进行裁员。并削减在研究和新厂房设备方面的投资。 第四阶段：通过第二次公开发行使公司重新成为公众持股公司。 当调整后的公司足够强大，管理层先前改善效率、获取收益的目标已经达到，他们很可 能进行“反向杠杆收购”，恢复公众持股公司。这一方面将为现有股东提供流动性，另一方 面公开上市筹集的资金也可用来降低公司的杠杆率( m u s c a t e l la n dv o s p u y e n s ，1 9 8 8 ) 。 7 东南大学硕士学位论文 第二章管理层收购的理论回顾 2 管理层收购的理论回顾 m b o 作为一种资本运作方式，应企业管理层夺取控制权或防御敌意收购的实际需求而 诞生，在资本市场不断创新和完善的基础上得以发展，是一项先有现象后有理论解释的实证 性研究课题。 2 1 肯定论与否定论之争 纵观西方有关m b o 的文献，大体上可以分为“否定论”和“肯定论”两大派别，他们 之间的分歧构成了学术争论的主要内容。否定论者不承认管理层收购能够改善企业效率、提 高企业价值、产生财富效应，或者认为即使管理层收购能为股东带来股票溢价的好处，这 一现象也是暂时的和不确定的。他们中的代表人物r a p p a p o r t ( 1 9 9 0 ) 指出：管理层收购的 高负债率将使得m b o 企业的所有者时刻经受偿债压力的折磨，企业也因此丧失了灵活应变 市场的能力，整体竞争力水准被大大削弱了。s e t h 和e a s t e r w o o d ( 1 9 9 3 ) 提出的“应急变 卖”( f i r e s a l e ) 假说认为，m b o 企业的所有者为沉重的偿债压力所迫，将不得不以低于真 实水平的价格出售企业的资产来换取现金用于偿债。而这些资产对于企业正常的生产经营往 往是必不可少的。同时，由于实施了m b o ，企业由上市公司变为私有型公司，这样就断绝 了企业从股票市场筹集资金的渠道，使得企业的融资途径变得狭窄了。另外，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，尽管公司中经理持股比例的上升可以有效地减少经理的在职消费和对股东利 益的掠夺，但同时也降低了外部人获得公司控制权的可能性。这样反倒加强了经理对在职利 益的控制，从而不利于公司价值的提升。既然实施管理层收购会对公司未来的发展产生种种 不利影响，所以否定论者断言任何理性的投资者都会采取行动抵制管理层收购提议的实施， 公司的价值将因此受损，所谓的财富效应也不会出现。 尽管“否定论”者坚信其观点的合理性。但实际的情况和他们的推断却大相径庭诸多 实证研究结果都站在了“肯定论”者的一边。 最早利用实证方法检验m b o 的是美国经济学家d ea n g e l o 和e d w a r dr i c e ( 1 9 8 4 ) 。他 们抽取了7 2 家企业作为样本。这些企业在1 9 7 3 1 9 8 0 年间，共做出了7 2 项管理层收购提 议和9 项随后的修正提议。研究结果表明。在收购宣布日当天，股东财富平均增加了2 2 2 7 ， 而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 ，并且这两个数据在统计学意义上高度 显著。如果用超过市场受益的平均溢价( 提议前两个月) 来衡量，公众股东的收益超过5 6 。 之后的研究同样发现管理层收购前的股东获得了较大的溢价和超常宣布效应收益 ( l o w e n s t e i n ，1 9 8 5 ；阿米赫德，1 9 8 8 ；k a p l a n ，1 9 8 8 ；m u s c a t e l la n dv e t s p u y e n s ，1 9 8 8 ； 8 东南大学硕士学位论文第二章管理层收购的理论回顾 t r a v l o sa n dc o m e r ，1 9 9 0 ) 。 k a p l a n ( 1 9 8 8 ) 研究了收购后盈利的根源，发现收购后企业有显著的价值创造依据，他 比较了收购前股东和收购后拥有权益的股东之间的与收购相关的盈利分布。他在系统地调查 后发现，收购后企业的权益投资者( 投资者和管理者) 盈利明显高于收购前的股东的利润。 s i n g h ( 1 9 9 0 ) 实证研究表明，收购后企业的业绩将比其行业中的仍旧公开发行股票的企业 的平均业绩更高。l i e h t e n b e r g 和p a l i a ( 1 9 9 7 ) 对1 9 8 2 1 9 9 3 年管理者收购研究表明，收购 后目标企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系，即企业的生产率在管理股份为 2 0 l 4 1 4 之间时最低，当超过4 1 4 时是最高的。m a u p i n ( 1 9 8 7 ) 还发现，由管理者收购 而私有化的企业在公开发行的三年内收入增长快于行业平均数并维持一个更好的业绩，存货 管理、应收款等都得到了较大的改善，并且通过收购公众持有公司的分支机构将比产业平均 增长更快，却维持相同的营运收入。m u s c a r e l l 和v e t s p u y e n s 的抽样研究表明( 7 2 家样本企 业) ，三分之二的企业在收购后至少进行了一项重组活动，包括重新调整生产设备、实施资 产剥离、推行降低成本的计划、改变产品开发的计划以及调整市场策略，且通过这些活动企 业的业绩得到较大的改善，在收购后的2 9 个月中，总销售额提高了9 4 ，毛利和经营利润 分别提高了2 7 和4 5 4 。 其实，我们必须承认，作为一种企业资产运作方式，管理层收购并不是十全十美的。受 其独特的内部机制制约，在某些情况下，管理层收购所表现出的不足和它的优势一样明显。 从这一角度看，“否定论”者所持的观点是有一定道理的。他们的主要错误在于过分强调管 理层收购的缺陷而忽视了对其效用的综合考虑，从而在推导结论时不可避免地带有片面性和 局限性，以至于出现了理论与实际严重相违背的局面，使其观点的可信度大打折扣。事实上 近些年来在西方经济学界，“否定论”已日渐势微，而“肯定论”则明显占据上风。 2 2 肯定派的理论解释 既然大部分学者对m b o 持肯定的态度，那么接下来的问题就是m b o 的收益来源是什 么? 为什么在原有的所有权结构下无法实现的业绩，一旦转为管理层所有就可以迅速地增加 股东财富，提高企业价值呢? 学者们众说纷纭，概括起来有下列四种代表性的学说： 2 2 1 纳税优惠说 该学说的始作俑者当属著名经济学家l o w e n s t e i n 。他于1 9 8 5 年首先提出了收购溢价大 都来自于税金节省的观点。不仅m b o 的高杠杆率可以带来大量的利息避税，而且账面资产 价值的增加可以提高折旧费用，收购成立的新公司可以享受一定期限的免税经营，所以纳税 优惠表现得非常突出。但是，税收受益并非是唯一、主要的因素。t r a v l o s 和c o r r n e t t ( 1 9 9 0 ) 的回归分析指出，杠杆率的增加只是公司转为非上市计划的一部分并没有什么长期目的。 9 东南大学硕士学位论文第二章管理层收购的理论回顾 m u s c a r e l l 和v e t s p u y e n s ( 1 9 8 8 ) 的研究也验证了至少部分新债务是临时性的。纳税因素可以 改善一笔交易，但只有当其他一些深层因素也同时起作用时，它才会发挥作用。 2 2 2 代理成本说 m b o 能够减少代理成本的原因有三个：( 1 ) 管理者通过收购本企业从而拥有了企业的 股权，企业成为自己的企业，企业业绩也就与管理者报酬直接挂钩，这促使他们致力于创新， 挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革，即m b o 使企业管理者成为企业所有者，从而激 发了管理者的积极性和潜能。( 2 ) m b o 后企业股权结构比较集中且稳定，这比控制权( 如 投票权) 分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动，避免搭便车问题。特别是机构 股东的介入，使监督更为有效。( 3 ) m b o 常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将 现金流量用于偿还债务而不是支付股息。相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的 自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流 量所导致的代理成本( 詹森，1 9 8 6 ) ，m b o 代表了一种债务约束行为。 2 2 3 管理机会主义和信息不对称论 该理论认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人 所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢 价低于公司内部价值与购买价之差的话，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权 ( s i n g h ，1 9 9 0 ) 。该理论的另一种说法是，投资人集团相信新公司的价值大于购买价格，因此 收购前股东所获得的收益小于拥有足够信息的股东应获得的收益( g o r o f t ，1 9 8 5 ) 。对该理论 可靠性的争论主要集中在三个问题上：第一，一个公众公司系统地、持续地被市场低估是否 可能? 第二，收购竞价限制了信息优势掌握者( 如经理人) 从管理层收购中获利的空间 ( e a s t e r w o o d ，1 9 9 4 ) ；第三，s m i t h ( 1 9 8 9 ) 提供的证据可间接表明，信息不对称不能解释被 收购企业经营业绩改善的客观事实。由于该理论无法对上述三个问题提供有说服力的解释， 因此其合理性就值得怀疑了。 2 2 4 企业家精神说 w r i g h te ta l ( 2 0 0 1 ) 认为j e n s e n 的代理成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式， 新形势下的m b o 收益主要来源于m b o 后形成的企业家精神。他认为一些管理层具备了形 成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施 m b o 及m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实施 及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持 1 0 东南人学硕士学位论文第二章管理层收购的理论【旦| 顾 ( b r u i n i n ga n dw r i g h t ，2 0 0 2 ) 。风险投资机构在战略选择和处理棘手问题上的专业优势，开 拓了管理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转 变。实现企业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被j e n s e n 认为具有强 烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对 企业家精神的培育，使m b o 不再局限于成熟行业，而是进入了以技术创新、产品创新为基 础的高科技行业。 东南大学硕士学位论文第三章转轨国家m b o 的实证研究 3 转轨国家m b 0 的实证研究 转轨是指从计划经济转向市场经济的制度变革，转轨的目标主要包括四方面：( 1 ) 通过 引进具有弹性的相对价格并创造对世界经济开放的竞争性市场来纠正社会主义经济的扭曲 从而改进资源配置的效率；( 2 ) 稳定宏观经济；( 3 ) 提供更好的激励机制和公司治理安排 使企业对市场信号做出反应，产权多元化是这种变化的关键组成部分；( 4 ) 创造对市场经济 来说“适度的”政府机构，维持政治制度的稳定，保护私有财产免受侵犯。 转轨经济的特征决定了这些国家的m b o ( e m b o ) 从一开始就与欧美国家存在很大的 差别。首先，m b o 带有强烈的国有企业改制性质，m b o 肩负着保全国有资产、兼顾职工利 益的重任；其次，金融市场的改革滞后，金融创新动力不足，推行m b o 的融资渠道十分有 限，退出机制很不完善；第三。与产权交易相关的制度安排尚未建立，对企业资产的出售和 重组存在严重的行政性控制。如何加大中介机构的参与力度、如何在国家作为卖方的条件。f 贯彻市场化的理念等关键问题还没有得到完全解决，各国的m b o 存在巨大的差异性；最后 缺乏有效的市场竞争机制，获得国有企业所有权的经理们常常面临这样一种选择：是创造企 业价值还是掠夺5 7 在扭曲的市场环境下，高度不确定性的存在有可能激发管理者的短期寻 租行为，使m b o 偏离政策制定者们的预期目标。 针对转轨经济m b o 的异质性和重要性，笔者将展开实证研究，主要选取俄罗斯和中国 这两个采取截然不同的转轨路径的国家作为研究对象，讨论m b o 在转轨经济土壤中的可生 长性和存在的问题。 3 1 在东欧和俄罗斯：m b 0 - “一夜暴富”? 俄罗斯和东欧各国的私有化变革是在西方支持的右翼势力政变并组建资本主义政府的 前提下进行的，带有浓厚的政治色彩。1 9 8 9 年后，从波兰开始，发生了一系列政治事件， 两德统一，华约解散，苏联解体，南斯拉夫分裂，以致原苏东地区政权的更替速度如此之快、 涉及如此之广，在人类历史上极其少见。这些国家的新政府在旧经济制度迅速瓦解，新经济 制度尚未建立的情况下，为了表示与原有经济制度划清界限，纷纷走上了大规模、快速的私 有化进程。他们通过单纯地大量出售和处理国有资产的方式，在十年左右的时间内使私有经 济占到整个国民经济7 0 - 8 0 的比重。 5 在这里，“掠夺”是指有控制权的股东把原来应归企业其他利益相关者所有的资金( 如工资、少数股东的 分红、应偿债物和税收) 窃为已有。 1 2 东南大学硕士学位论文 第三章转轨国家m b o 的实证研究 在实行私有化的过程中，多数东欧国家均容许职工和经理们集资购买企业的部分或全部 股份，并同意职工自行组成董事局管理企业，即通常意义上的m b o ( e m b 0 ) 。国家常常以 廉价出售或免费分派股份、提供贷款等多种优惠形式激励与协助职工购买企业。匈牙利法律 规定，基于企业四成或四成以上职工的同意，便可以组织职工控股，凭优惠价格购买企业股 份。在其他一些国家，企业l l 工和经理可以优先购买本企业的股票，甚至可以让职工自己选 择私有化的方式。其中，尤以俄罗斯在私有化中给予企业内部人员的优惠最多、幅度最大， m b o 的运用最广泛。 1 9 9 2 年6 月俄罗斯国会通过了私有化方案，经叶利钦签署后颁布实施。这一私有化方案 包括大多数的工业企业，规定把大部分的股份以低价售给职工和管理者，把- - , b 部分售给企 业之外的外部投资人。在私有化企业的股票上市之前，每个企业都要召开全体大会，让职上 们在三种方案中进行选择。方案一，将4 0 的股份出售给职工和经理，其余6 0 在拍卖会 上出售或由国家持有出售。在4 0 中，职工可无偿获得2 5 的没有投票权的优先股份，还 可按票面价值优惠3 0 的价格购买1 0 的有投票权的股份。企业经理还可按票面价值再购 买5 的有表决权的股份。方案二，企业职工可按国有资产管理委员会规定的票面价值1 7 倍的价格购买5 1 的股份，其余的4 9 在拍卖会上出售或由国家持有出售。方案三，国家 财产基金会与管理集团( 由企业职工、管理者和其他人