（金融学专业论文）资本市场层次拓展的制度设计与创新研究.pdf

内容摘要 资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的，它既是现代市场经济 发展的必要条件，也是现代市场经济发达程度的重要标志之一。资本市场的发展 推动了市场化资源配置机制的形成和完善，作为最具市场化特点的要素市场，资 本市场是调动、配置和配合其它要素的桥梁和纽带，其独特的市场配置功能可以 达到风险共担、利益共享的目标，从而帮助实现社会资源的优化配置。纵观成熟 资本市场的发展历程，规模扩张、多元化、多层次化是资本市场发展的三条主线。 其中多层次化贯穿了整个资本市场发展历史，是资本市场结构优化的一条重要主 线。因此，资本市场层次拓展的完善程度是资本市场成熟与否的重要标志。 作为全文的理论基础，文章首先借鉴信息经济学的有关理论，提出在信息不 对称条件下，单一层次资本市场存在“逆向选择”。并从理论上分析了资本市场 层次拓展的制度内涵和制度创新要素。然后通过构建投资者和权益融资企业的制 度创新利润函数，从制度经济学的理论视角提出了资本市场层次拓展的内在机 制。 为了给以上理论模式提供现实依据，并为中国资本市场层次拓展提供有益借 鉴，文章第三章对美国、日本等国外成熟资本市场层次拓展的制度设计经验进行 了比较和研究，从而进一步分析了资本市场层次拓展的内在动力机制。第四章回 顾了中国资本市场生成与演进的三个阶段，并通过与成熟资本市场比较，提出了 中国资本市场层次拓展的制度缺陷。 对中国资本市场层次拓展的制度设计和创新研究是本文的落脚点。通过构建 层次结构合作博弈模型，第五章从理论上提出了资本市场层次拓展的基石。基于 完备性的视角，对各层次资本市场的制度设计进行深入分析和探讨，最后对中国 资本市场核心制度的创新提出了几点政策建议。 关键词：资本市场层次拓展制度设计制度创新 a b s t r a c t t h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ta r ec l o s e l yl i n k e dt o l a r g e s c a l es o c i a l i z e dp r o d u c t i o n i ti st h en e c e s s a r yc o n d i t i o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to f m o d e r nm a r k e te c o n o m y i ti sa l s oo n eo ft h ei m p o r t a n ti n d i c a t o r st h a ta r em e a s u r e d t h ed e v e l o p e dl e v e lo fm o d e r nm a r k e te c o n o m v t h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a l m a r k e t sp r o m o t e st h ef o r m a t i o na n dp e r f e c t i o no ft h em a r k e t o r i e n t e da l l o c a t i o no f r e s o u r c e s a sa ne l e m e n t sm a r k e tw i t ht h em o s tm a r k e t o r i e n t e dc h a r a c t e r i s t i c s i ti sa b r i d g eo rl i n kt om o b i l i z e d e p l o y , a n dc o o r d i n a t ew i t ho t h e re l e m e n t s i tc o u l d a c h i e v et h eg o a l so fs h a r e dr i s ka n db e n e f i t sb vi t su n i q u ef u n c t i o no fm a r k e t a l l o c a t i o n ，s oa st od e p l o ya n do p t i m i z es o c i a lr e s o u r c e s t h r o u g h o u tt h eh i s t o r yo f t h es o p h i s t i c a t e dc a p i t a lm a r k e t s ，e x p a n s i o n ，d i v e r s i f i c a t i o na n dm u l t i 1 e v e la r et h e t h r e em a i nl i n e so fc a p i t a lm a r k e t s d e v e l o p m e n t m u l t i l e v e l i st h r o u g h o u tt h ee n t i r eh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s a n di ti st h em a i nl i n eo fo p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t s t h e r e f o r e d e v e l o p m e n tl e v e l so ft h ec a p i t a lm a r k e ta r ea l li m p o r t a n ti n d i c a t o rt om e a s u r e w h e t h e rt h ec a p i t a lm a r k e t sa r es o p h i s t i c a t e do rn o t a st h et h e o r yf o u n d a t i o n o ft h ew h o l et e x t ，t h et e x tq u o t e st h et h e o r yo f i n f o r i n a t i o ne c o n o m i c sf i r s t l y a n di ti sp u tf o r w a r dt h a tt h e r ei s “a d v e r s es e l e c t i o n ” i ns i n g l e 1 e v e lc a p i t a lm a r k e tu n d e rt h ec o n d i t i o no fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h e t e x ta n a l y s e st h es y s t e mc o n n o t a t i o na n dt h ee l e m e n t so fs y s t e mi n n o v a t i o nf o r mt h e t h e o r y t h e nt h et e x tc o n s t r u c t st h ei n n o v a t i o nf u n c t i o no fi n v e s t o r sa n df i r m st o p r o p o s et h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo ft h ed e v e l o p m e n tl e v e l so ft h ec a p i t a lm a r k e tf r o m t h et h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s i no r d e rt op r o v i d er e a l i s t i cb a s i sf o rt h et h e o r e t i c a lm o d e la b o v ea n dr e f e r e n c ef o r c h i n e s em u l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e t 。t h et h i r dc h a p t e rm a k e sc o m p a r i s o na n dr e s e a r c h o na m e r i c aa n dj a p a n e s em a t u r ec a p i t a lm a r k e ta n da n a l y s e si n t e r n a lm e c h a n i s mo f t h ed e v e l o p m e n tl e v e l so ft h ec a p i t a lm a r k e t t h ef o u r t hc h a p t e rr e v i e w st h et h r e e s t a g e so fd e v e l o p m e n tl e v e l so fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n aa n dp r o v i d e ss y s t e md e f e c ti n c h i n e s ec a p i t a lm a r k e tf r o mc o m p a r i s o nw i t ht h ed e v e l o p m e n tl e v e l so fm a t u r e c a p i t a lm a r k e t ni sf o c a lp o i n tt os t u d yt h ei n s t i t u t i o n a ld e s i g na n di n n o v a t i o nf o rt h ed e v e l o p m e n t l e v e l so ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h i sa r t i c l ec o n s t r u c t sc o o p e r a t i v eg a m em o d e l o fc a p i t a lm a r k e t s m u l t i 1 e v e ls t r u c t u r e t h ef i f t hc h a p t e rp r o v i d e st h et h e o r e t i c a l c o r n e r s t o n eo ft h ed e v e l o p m e n tl e v e l so fc a p i t a lm a r k e t a ls o 。b a s e do nt h e c o m p r e h e n s i v ep e r s p e c t i v e ，t h i sa r t i c l em a k e sat h o r o u g ha n a l y s i sa n ds t u d yo nt h e s y s t e md e s i g no fa l lc a p i t a lm a r k e t s l e v e l s i nt h ee n d t h ea r t i c l ep r o p o s e ss e v e r a l s u g g e s t i o n st ot h ei n n o v a t i o no fc o r es y s t e mi nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ；l e v e l sd e v e l o p m e n t ；i n s t i t u t i o n a ld e s i g n ； l n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 工一 - 、 学位论文作者签名：励闽歌签字日期：7 卅年d 明砷日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， 篡篡嚣本= ：磁坼 - 、 、n ，厶f ，馕 学位论文作者签名：翻) 韧导师签名：形仁v 斧 签字日期：7 柙年o r 月旧签字目期：1 司年幽节日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 1 1 1 研究目的 第1 章导论 1 1 研究目的与意义 资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的，它既是现代市场经济发展的必 要条件，也是现代市场经济发达程度的重要标志之一。资本市场的发展推动了市场化资源 配置机制的形成和完善，作为最具市场化特点的要素市场，资本市场是调动、配置和配合 其它要素的桥梁和纽带，其独特的市场配置功能可以达到风险共担、利益共享的目标，从 而帮助实现社会资源的优化配置。资本市场的制度化发展有利于优化金融结构，提高金融 效率。规模扩张、多元化、多层次化是资本市场发展的三条主线。基于完备性和稳健性的 视角，个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成，各层市场主要针对不同的投资 者和资金需求者，有不同的运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等，即要从制度上 保证其多层次性。各层市场在制度设计上还应当相辅相成，互相补充，能够通过一种良性 的互动来满足不同市场主体多层次的市场需求，构成完整和统一的市场体系。从而提高资 本市场效率，实现资本市场优化资源配置的功能。 以美国为代表的成熟市场经济国家大多建立了较完备的资本市场体系，并且还在不断 完善其资本市场结构和制度。资本市场层次拓展一般是在制度保障下不断推进，优化金融 结构提高金融效率，进而维护金融稳定。所谓层次拓展，指的是资本市场纵向分层化发展， 排除了以金融工具创新为前提的横向多元化。简单地说，金融工具在风险收益特性“质 上的区别导致了不同类型金融工具的出现以及资本市场的横向多元化，而同类型金融工具 群体因风险收益特性不同形成了不同的“亚群体 是资本市场多层次化发展的基础( 赵燕 芬，2 0 0 8 ) 。根据金融工具的风险特征和投资者风险偏好程度不同，将资本市场细分为多 个具有递进和互补关系的子市场，构建多层次的市场体系，是一国资本市场在具备一定规 模的基础上进一步向纵深发展，逐步成熟的必由之路。中国改革开放二十多年经济发展的 无数事实也证明，资本市场在中国经济发展中的重要地位和作用。 2 0 世纪7 0 年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和 发展。2 0 世纪9 0 年代初，为了从资本市场角度对国企改革进行新的尝试，发展股份制经 济，创建了沪深两个证券交易所。从1 9 9 0 年沪深证券交易所设立至今的十多年间，中国 1 资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速发展，在很多方面走过了一些 成熟资本市场几十年甚至上百年的道路。中国资本市场从开始出现的第一天起就站在中国 经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。改革开放以来， 中国经济和社会发生了深刻变革j1 9 7 9 年到2 0 0 7 年间，中国的国内生产总值( g d p ) 年均 增长率达9 以上，经济成长为世界第四大经济体，综合国力跻身世界前列。在这一发展过 程中，随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场逐步 成长壮大，在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益扩大和提高。于此同时，资本市场 还推动了现代企业制度在中国的确立。资本市场的出现和发展，是中国经济逐步从计划经 济体制向市场经济体制转型过程中重要的成就之一。 然而在过去几年中，规模扩张和适度多元化是中国资本市场发展的两条主线，而作为 资本市场发展的三条主线之一的多层次化建设尚有待进一步拓展。和国际完善资本市场体 系对比，中国资本市场体系的显著特点是层次拓展的制度设计尚不完善。从资本市场层次 拓展的角度讲，中国的资本市场主体至今仍是沪深交易所形成的主板市场，只是对主板市 场作了内部分层，建立了上市标准稍低于主板的“准主板层次中小企业板，创业板 市场处于试行期，三板市场处于创立时期或幼稚时期。从资本市场的制度设计来看，中国 资本市场体系的一些核心制度比如上市制度、交易制度、监管制度和转板制度等尚不完善， 已经不适应资本市场日益增强的提高效率、完善功能和加强监管等方面的要求，成为中国 资本市场进一步发展的重要制约因素。目前单一的资本市场结构没有为所有的企业提供平 等的市场机会，大量企业按同一标准难以进入单一资本市场，有潜力的企业和行业得不到 充分的资本来适时发展。因此我们需要有不同类型、不同层次的市场来满足投融资双方低 成本的交易需求，使资源配置更有效率。只有细分资本市场，最大限度地满足多样化的资 本的供给与需求，通过类型不同的市场来满足投融资双方低交易成本的交易需求，使投融 资更有效率，才能实现资本供求的均衡，促进资源的合理配置。 未来，中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。第一，伴随着中国经济的发展，巨 大的融资需求将有很大一部分依靠资本市场来满足；第二，中国经济迫切需要调整产业结 构、转变增长方式。资本市场的资源配置功能在这一过程中起到重要作用；第三，长期以 来中国的金融体系高度依赖间接融资，为防范金融风险，迫切需要提高直接融资的比重， 而这种转变必须通过做强做大中国资本市场来实现；第四，随着金融市场全球化的趋势不 断增强，各国在资本市场和金融中心建设方面的竞争日益加剧，资本市场的发展和监管模 式日新月异，资本市场的竞争力和发达程度已经成为国家竞争力的重要组成部分。 因此，大力发展资本市场，不仅是要求资本市场在总量规模上有大的发展，更需要能 够形成一个层次清晰、结构合理、制度完善的资本市场体系。可以说一个多层次、内涵丰 富并且结构合理的资本市场将为中国的融资结构安排、经济与金融改革向纵深推进以及国 民经济的可持续发展提供新的动力，这也正是本文的研究目的所在。 1 1 2 研究意义 从世界上许多经济发展比较成功的国家的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本 质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，也就是构建有利于资本向高效配置方向流动 的市场平台，这一任务不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达、完善的资本市场体系。 从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市 场主体对资本的供给与需求，针对不同的投资者和资金需求者，安排不同的运作模式、上 市标准、监管方式等，又让这些子市场相互补充、相互竞争、相互衔接，共同构成完整统 一的资本市场体系。这样才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调和可持续发展。 因此，建立一个完善的资本市场才是提高金融资源利用效率的主要途径。对资本市场的层 次结构进行合理配置，明确资本市场各层次功能定位，并进行一系列制度创新是资本市场 自身发展和金融体系建设的需要，也有利于提高金融效率，促进经济持续健康发展。 资本市场的层次拓展，一方面有利于形成相互衔接、相互依赖的筹融资和资源配置格 局，使资本进退有序，上市企业层次分明。大量企业通过初级资本市场获得发展，逐步晋 升至高级主板市场，个别企业因经营不善由高级主板市场退至初级市场，形成一个资本市 场链，促使资本市场本身的发展；另一方面加强了激励约束机制，改善公司治理结构，促 进建立现代企业制度。资本市场层次拓展体系对上市企业的升级和降级制度，迫使企业千 方百计地提高经营效率，提高对投资人的回报，因而会提高整个市场的效率。 一个完备的而且稳健的资本市场层次拓展体系的形成，有赖于完善的制度构建。目前， 我们缺乏一个市场化条件下为大多数中小企业和高新技术企业提供直接股权融资、股权定 价和股权转让的真正的二板市场；也缺乏一个为有风险偏好的部分投资者提供投资的发展 成型的场外交易市场；另外，资本市场多层次拓展在制度上有待进一步创新和完善，这些 都大大制约了资本市场功能的有效发挥。因此，明确各层次资本市场的功能定位，并通过 系列制度设计和制度创新优化资本市场层次结构，最终形成一个多层次、功能互补、结 构均衡、协调发展的资本市场结构体系，这对于建立和培育多层次资本市场，优化金融结 构、维护金融稳定以及促进国民经济的健康发展具有重要的理论意义和现实意义。 1 2 1 国外研究综述 1 2 文献综述 在成熟市场经济国家，层次拓展贯穿资本市场发展历史，是资本市场结构优化的一条 重要主线。时至今日，以美国为代表的成熟市场经济国家大多建立起了较完备的资本市场 体系，并且在这条主线上还在不断完善其资本市场的层次结构。国外学者并没有把资本市 场的“层次拓展 作为_ ：个独立的对象来进行研究，他们把对资本市场层次拓展的研究重 心放在了制度设计、资本市场监管和解决在发展资本市场过程中遇到的实际问题上。 在资本市场层次拓展与经济增长关系的研究方面，a s l id e m i r o g u c k u n t 和r o s s l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 利用4 1 个国家1 9 8 6 1 9 9 3 年的数据，采用反映资本市场结构发展状况的 四个指标，他们发现人均实际g d p 和资本市场结构之间具有很强的相关关系，认为资本市 场的多层化结构对经济增长非常重要。r o u s s e a u 和w a c h t e l ( 2 0 0 0 ) 使用平行数据估计资 本市场层次结构和经济增长之间的动态关系，他们的研究结果表明在多层次资本市场的各 子市场中，股票市场对经济增长的贡献最大。f i l e r 和g a m p o s ( 2 0 0 0 ) 的格兰杰因果检验 的结果是资本市场层次结构安排与经济增长之间几乎没有关系，对于样本中的低收入国家 更是如此，他们得出结论：虽然在现代经济中资本市场特别是高端的股票市场能发挥一些 作用，但并不表示它的存在对于经济增长必不可少。 在完善资本市场层次结构与中小企业融资的关系方面，b e c k ，t h o r s t e n ( 2 0 0 6 ) 的研 究显示，由于资本市场的层次单一，大多数发达和发展中国家的中小企业面临融资困难， 导致对经济发展的贡献不够。o uc h a r l e s 和h a y n e sg e o r g e ( 2 0 0 6 ) 提出过去几十年风险 资本对美国中小企业发展的重要性受到广泛讨论的同时，大多数中小企业通过内部权益融 资却很少有人关注。他们利用联邦储备金监察小组1 9 9 3 - 1 9 9 8 中小企业信息调查显示，外 部权益资本对中小企业的发展贡献被夸大了，只有很少企业获得外部权益资本。s u s a nt e o 和s e r e n ec h e o n g ( s i n g a p o r e ) 认为中小企业的成长一直以来被看作一个国家发展的基础， 因此理解他们对应于他们的地位所面临的困难非常重要，调查显示资本市场上缺乏有效的 融资渠道是现在中小企业面临的最大问题。 在评价资本市场层次拓展的配置效率方面，f a m a ( 1 9 7 0 ) 认为资本市场的多层次结构 对证券价格具有非常大的影响作用，他对市场信息进行了不同状态的区分。e m e r s o n ( 1 9 9 7 ) 通过研究资本市场结构对资源配置的效率指出，资本市场的结构配置效率不仅 包括信息效率，还应该包括资本市场的运行效率和市场的分配效率。j a m e st o b i n 认为一 4 种资本市场( 体系) 的结构配置要有效率，必须要包括信息套利效率、基本估价效率、完 全保险效率和功能效率等几种不同的含义，虽然他并没有对每一种含义进行更深入地分 析，但却为我们从一个完整的、全方位的视角来理解和分析多层次资本市场的配置效率打 开了思路。 在资本市场监管研究方面，施蒂格勒( 1 9 7 1 ) 指出：“经济监管理论的中心任务是要 解释谁是监管的受益者或受害者，政府监管采取什么形式和政府监管对资源分配的影响”。 他认为，对于证券市场，由法律和司法部门的监督就够了，政府监管是不必要的。s 匹 兹曼( 1 9 7 4 ) 进一步发展了施蒂格勒的思想，匹兹曼指出：“尽管公共利益的观点仍然是 监管理论的主流，因为它赖以存在的基础一福利经济学一为人们提供了一个研究监管者应 该如何进行监管的有效工具，但是，监管者是否做到了它应该做的，却越来越引起人们的 怀疑 。在匹兹曼之后，芝加哥大学的法学家r a 波斯纳( 1 9 7 4 ) 对政府经济监管给出 了相似的解释：市场的正常运转只需要法律和法庭来保证，都是利益集团活动的结果，利 益集团的立法者到那里去游说，从而建立起“监管”，名义上为公共利益服务，实际上是 为特定利益集团服务。而斯蒂格利兹主要基于信息不对称理论，主张国家对经济进行必要 监管。他将市场失灵普遍性作为政府干预和监管的原因，而市场失灵在多数领域又主要是 因为信息的不对称分布。泰勒尔和德沃特里庞( 1 9 9 4 ) 认为，金融市场上实施监管的一个 特别动因是处于保护中小投资者的利益。以信息的非对称理论解释的金融及证券市场的失 灵有很好的说服力，斯蒂格利茨( 1 9 9 8 ) 的观点给人不少启发，但斯蒂格利茨没有区分对 市场的外在干预的各种可能方式，比如没有区分司法干预与政府行政监管的差别，只是笼 统地谈政府干预。监管理论各个阶段的研究成果，是深入研究资本市场监管原因和结构的 基础。 1 2 2 国内研究综述 纵观中国资本市场十几年的发展历程，是中国经济改革和转轨的内在要求催生了资本 市场，而在市场迅速发展的同时，我们也应该清醒地认识到，中国资本市场虽然发生了转 折性的变化，但“新兴加转轨的基本特征还没有发生根本性的变化。中国仍处于社会 主义初级阶段，资本市场的运行机制、法律制度、诚信文化、参与主体和监管体系等方面 与成熟市场相比还存在较大差距，需要继续培育和完善。因此，如何正确认识中国资本市 场发展中存在的问题及如何对所存在的问题进行优化配置，已成为中国资本市场发展当前 中国证券也监督管理委员会，中国资本市场发展报告【m 】，中国金融出版社，2 0 0 8 年2 月 面临的紧迫任务。目前，国内学者对中国资本市场层次拓展的研究主要集中在以下几个方 面： 在资本市场层次拓展的内涵以及构建的意义方面，李明海( 2 0 0 8 ) 从资本市场的本质 特征出发，研究资本市场长期选择功能发挥的前提在于建立多层次资本市场，并从理论上 证明多层次资本市场在产业层面上产生的巨大作用，提出了多层次资本市场的产业内涵。 黄容业( 2 0 0 8 ) 认为目前的资本市场仍存在着结构性缺陷，尚不能满足企业融资与投资人 投资的多样化需求，尤其是中小科技企业的融资需求以及创业投资、风险投资的退出需求。 邹德文等( 2 0 0 6 ) 构建了“资本市场层次结构与企业股权融资选择模型 ，由模型得出企业 的股权融资选择受资产规模的约束，并对应于不同层次的资本市场；史永东、赵永刚( 2 0 0 6 ) 分别从投资者需求和企业生命周期理论等角度论证了建设多层次资本市场的理论基础；张 军( 2 0 0 4 ) 引入交易成本理论，分析由多层次资本市场体系的建立所引致的资本市场各参与 主体交易费用的变化，从而论证建立多层次资本市场体系的必要性和紧迫性；尹萃等( 2 0 0 5 ) 指出多层次资本市场是对应于多元化融资需求和多样化投资需求自发产生的；赵雪芹 ( 2 0 0 4 ) 从高新技术企业与风险投资业的兴起出发，强调了多层次资本市场促进新经济发展 的制度优势，并提出政府提供必要的政策扶持以及良好外部环境有利于推动多层次资本市 场的最终形成；王敏玉、史元( 2 0 0 4 ) 提出分层次的证券市场结构适应于企业不同成长阶段 的融资需求，能促进资本市场及整个经济快速发展；徐洪才( 2 0 0 4 ) 还将企业生命周期细分 为六个阶段，每一阶段对于融资需求的差异需要资本市场划分出不同的层次与之对应。 在资本市场层次拓展制度建设的国际经验方面，对美国等发达国家多层次资本市场体 系的分析及经验总结为数较多，例如陈岱松( 2 0 0 8 ) 从现代金融经济关于便捷、高效、安 全的要求的角度分析了纽约交易所、纳斯达克市场和伦敦证券交易所为代表的英美发达国 家资本市场的机制。范祚军、洪菲( 2 0 0 4 ) 和尹萃等( 2 0 0 5 ) 对主要由纽约证券交易所、 n a s d a q 、区域性市场以及场外市场等构成的美国多层次资本市场体系作了详细说明；邢天 才( 2 0 0 3 ) 对美国资本市场分层的经验作了系统归纳和总结，分析不同层次结构对于企业乃 至经济发展的作用；柳季、马骥( 2 0 0 5 ) 通过对n a s d a q 发展历史的研究，指出n a s d a q 的核 心竞争力以及对中国多层次资本市场构建的启示作用。此外，邹德文等( 2 0 0 6 ) 分别列举了 美、英、日等发达国家与新加坡、韩国等亚洲新兴工业化国家或地区的多层次资本市场体 系的层次结构和制度建设情况；史永东、赵永刚( 2 0 0 6 ) 对美国、韩国以及中国台湾地区多 层次资本市场的发展历程和市场结构进行阐述，继而分析上述国家多层次资本市场的运作 模式、上市标准、监管制度和交易制度对于中国多层次资本市场建设的启示。 6 在中国资本市场层次拓展的必要性方面，宋兴胜( 2 0 0 6 ) 认为，多层次资本市场体系 是资本市场层次结构完善的标志，它的生成是市场发展的客观必然。赵蕊( 2 0 0 6 ) 认为， 中国资本市场的现状严重阻碍了科技成果的产业化和企业的发展，说明中国迫切需要建立 多层次的资本市场体系来适应经济发展的需要。王伟、汪继年( 2 0 0 6 ) 认为，中国的资本 市场体系是单层内部分层结构的市场体系，缺乏优胜劣汰筛选机制，难以抑制市场投机行 为，不能满足诸多层次投资者的投资需求，也不能满足大多数中小企业和高新技术企业的 投资需求，增大了金融系统的脆弱性和经济运行的风险性。 对于中国资本市场层次拓展的发展状况而言，资本市场结构的单一性是毋须置疑的， 这也是众多学者达成共识的一个观点。其中，韩德宗( 2 0 0 5 ) 指出，有效运行的多层次资本 市场体系可以缩小交易费用发生的范围，而中国资本市场层次结构单一的制度缺陷则使投 融资主体承担了高额交易费用；周放生( 2 0 0 3 ) 深入分析了中国单一资本市场结构的危害， 指出单一市场结构是造成资本市场运作效率低下、投机性突出、监督成本增加等诸多问题 的体制性原因。另外，在目前中国资本市场层次结构存在的问题方面，王静( 2 0 0 5 ) 认为 中国资本市场的初始定位引致了资本市场品种的结构失衡。焦方义( 2 0 0 3 ) 从分析资本市 场供给方面认为目前中国的资本市场国债比重过大，企业债券市场发展缓慢，债券市场结 构不均衡。张贡生( 2 0 0 3 ) 认为中国资本市场的投资者构成比例失衡，机构投资者所占的 比例太小。周晓明( 2 0 0 5 ) 认为中国没有设立不同级别的证券交易所，证券交易机构的层 次结构不适应多层次、差异大的区域经济发展。 就如何从制度上拓展中国资本市场层次结构这一问题，赵新伟、任西军( 2 0 0 8 ) 指出， 在完善现有主板市场的同时，发展中国的创业板市场；发展和完善非证券资本市场，利用 现有的“代办股份转让系统”和区域性产权交易中心，加快电子产权交易系统的建设，建 立区域性乃至全国性的电子产权交易系统。并建立与多层次资本市场相适应的法律法规体 系。尚福林( 2 0 0 4 ) 认为要重点规范和发展主板市场，分步推进创业板市场建设，为高成 长性中小企业增加融资渠道。刘鸿儒( 2 0 0 7 ) 主张建立满足不同类型企业融资需求的市场， 积极推进创业板，大力发展产权市场。曹风岐( 2 0 0 4 ) 则强调大力发展创业投资基金，稳 步发展期货市场。徐保满( 2 0 0 5 ) 对中国的多层次资本市场建立大体上应包括以下几个层 面：1 、主板市场：主要是为较大型的成熟企业融资提供支持。2 、创业板市场：为成长潜 力较大，但规模不足的中小型企业融资提供服务。3 、场外市场：主要指“代办股份转让 系统 和地方产权交易市场、“条块结合 的场外交易市场体系等。与上述市场相适应， 应该有适合于不同层次资本市场的证券品种，如股票、债券、基金和期货期权等金融衍生 产品。可以看出，多数学者提出了建立包括主板市场、创业板市场及场外市场在内的多层 次资本市场体系的战略构想。 在分析中国资本市场制度和结构配置的效率方面，张承惠( 2 0 0 3 ) 认为，当前的中国 资本市场缺少效率，正处于艰难的调整过程之中，其主要障碍是资本市场存在结构性弊端， 应从结构调整入手发展中国的资本市场。张虹( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场结构是影响资 本市场效率的重要因素，而资本市场结构非均衡现象较严重。王华清( 2 0 0 4 ) 认为，中国 资本市场缺乏吸引力，资源配置功能弱化，是由于中国资本市场存在一系列根本性制度缺 陷造成的。袁欣( 2 0 0 4 ) 认为，中国目前资本市场结构的不完善造成了中国资本市场效率 的低下，并提出了要系统性地改进中国的资本市场。 在中国资本市场层次拓展的制度建构方面，胡海峰，罗惠良( 2 0 0 8 ) 基于金融分工理 论，认为，中国应利用流动性过剩机遇，推进多层次资本市场建设，增强金融稳定，并为 新技术产业发展提供融资支持。陈岱松( 2 0 0 8 ) 基于国际比较的视角，借鉴国外资本市场 的运作模式，提出中国多层次资本市场体系应包括全国统一的主板市场( 包括中小企业板 块) 、创业板市场、代办股份转让市场，发展完善、规范、协调统一的产权交易市场与债 券市场。在证券发行方面，应逐步试行登记注册制以代替核准制，满足喜好不同风险投资 者的投资需求，形成阳光信息下“良币”、“劣币 并存竞逐的资本市场格局。赵燕芬( 2 0 0 8 ) 认为，应从制度上对资本市场进行纵向分层，排除以金融工具创新为前提的横向多元化。 资本市场的制度化发展有利于优化金融结构。提出从制度上保证资本市场的多层次性，并 对资本市场并明确的分层，建立真正意义上的创业板市场、有效的场外交易市场，以及为 市场化条件下中小企业提供直接股权融资、股权定价和股权转让的市场。陈辉( 2 0 0 8 ) 从 多层次资本市场的建立、发行制度的市场化改革、完善上市公司的法人治理、信息披露、 保护中小投资者制度及加强市场文化建设等多方面进行了探讨。周小全、张慧( 2 0 0 6 ) 认 为，现有的制度创新只是在某些领域和某些层面上展开的，还没有真正启动整体制度演进 过程。渐进式和市场化是中国资本市场制度变迁的理性选择。另外，对中国资本市场制度 创新方面，李丰才( 2 0 0 8 ) 对中国资本市场的法律制度、运行制度、制度文化创新、基础 性制度创新等方面进行了探讨。 8 1 3 1 研究方法 1 3 研究方法与创新之处 本文试图借鉴信息经济学和制度经济学的基本分析框架，将理论分析与实证分析、系 统分析与比较分析有机地结合起来，以求从不同的角度对资本市场层次拓展的内在机制、 资本市场层次拓展的制度设计、层次结构优化和制度创新进行深入的分析和探讨。 本文首先借鉴信息经济学理论，提出在信息不对称条件下，单一层次资本市场存在“逆 向选择。并提出了资本市场层次拓展的理论框架，根据制度经济学和新经济学史的理论 深入分析了资本市场层次拓展的内在机制。 本文通过比较分析的方法研究了美国、日本等发达国家资本市场层次拓展的制度设计 和制度创新的经验，试图为以上理论模式提供现实依据。并采用逻辑推理的方法，按照时 间顺序，把中国资本市场的发展历程分为萌生阶段( 1 9 7 8 1 9 9 2 年) 、全国性资本市场的 形成和初步发展( 1 9 9 3 一1 9 9 8 年) 、资本市场的进一步规范和发展( 1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年) 等三 个阶段，来探寻中国资本市场层次拓展制度设计的缺陷。 、 本文在最后部分尝试运用博弈论的分析方法，构建资本市场层次结构合作博弈模型， 提出资本市场层次拓展的理论基石。基于完备性和稳健性视角，对中国资本市场拓展的功 能定位和制度设计进行了深入分析，在此基础上提出中国资本市场层次拓展的制度设计和 制度创新的方向。最后，对中国资本市场的核心制度创新提出了一些政策建议。 1 3 2 创新之处 本文在资本市场层次拓展理论的研究中引入信息经济学和制度经济学相关理论，分析 了信息不对称条件下单层次市场的“逆向选择 ，并深入分析资本市场层次拓展的内在机 制。 本文尝试运用博弈论的相关知识，构建资本市场层次结构合作博弈模型，提出资本市 场由单层向多层拓展的理论基石。并通过分析资本市场的层次结构和功能，基于完备性和 稳健性视角，对各层次资本市场的功能定位、制度设计和联动机制进行了深入分析。在此 基础上对中国资本市场的核心制度创新提出了一些政策建议。 9 1 4 论文的基本结构 本文提出了资本市场层次拓展的理论框架，深入分析了资本市场层次拓展的内在机 制。通过借鉴发达国家资本市场层次拓展制度设计的经验，并回顾中国资本市场的生成与 演进，来探寻中国资本市场的层次拓展制度的缺陷，从而为中国资本市场层次拓展的制度 设计和创新提供一些具体设计思路。 本文的研究框架由五部分组成，具体结构和内容如下： 第一章“导论，主要提出了本文的选题背景和研究意义，对国内外相关的研究文献 进行了梳理，并在此基础上提出了本文的研究方法、创新之处和基本结构。 第二章“资本市场层次拓展的理论框架 ，对资本市场层次拓展的理论依据进行了深 入分析，提出了资本市场层次拓展的制度内涵。在此基础上，借鉴制度经济学的有关理论 和思想，依据投资者与权益融资企业制度创新利润函数力求解析资本市场层次拓展的内在 机制。 第三章“国外成熟资本市场层次拓展的制度分析及其启示，对美国和日本资本市场 层次拓展制度安排进行了分析，试图为理论模式提供现实洞察力，进一步探寻成熟资本市 场层次拓展的内生机制。为中国资本市场层次拓展的制度设计和创新提供经验借鉴。 第四章“中国资本市场的发展历程及层次拓展的制度缺陷，对中国资本市场的生成 和演进进行了简要的分析和概括，将中国资本市场的发展历程分为萌生阶段( 1 9 7 8 1 9 9 2 年) 、全国性资本市场的形成和初步发展( 1 9 9 3 - - 1 9 9 8 年) 、资本市场的进一步规范和发展 ( 1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年) 等三个阶段。并对比成熟资本市场分析了中国资本市场层次拓展制度设 计的一系列缺陷和问题。 第五章“中国资本市场层次拓展的制度设计与制度创新 ，是本文的核心部分。通过 构建资本市场层次结构合作博弈模型，提出了资本市场分层的理论基石。并基于完备性和 稳健性的视角，对中国资本市场层次拓展的制度设计进行了深入分析。在此基础上，对中 国资本市场上市制度、交易制度、监管制度和转板制度等核心制度的创新提出了一些具体 设计思路。 1 0 第2 章资本市场层次拓展的理论框架 2 1 资本市场层次拓展的理论依据 2 1 1 信息不对称条件下单层资本市场的“逆向选择 根据生命周期理论，企业的发展会经历由创业到成熟的不同阶段，在企业成长的不同 阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变 化。资本市场的意义在于实现企业生命周期的各个阶段融资与股权交易的帕累托最优。而 在不对称信息条件下，各种不同发展阶段的企业在单一资本市场中融资和交易会发生逆向 选择，这不利于风险小业绩稳定的大企业和优质成长性中小企业的发展。 基于信息经济学视角，首先假设所有进入资本市场的企业不论规模大小及其所处的发 展阶段均在单一资本市场融资和进行股权交易，并提出以下假设前提： i 进入资本市场的每个企业需要融资资金。i ，且没有自有资金，资本市场是唯一资金 提供者。 i i 整个市场的投资盈利均值为t ，并且投资者知道t 。如果p ( 尺) 是给定投资的盈利概 率的话，则有p ( r ) r = t ，即盈利投资的回报率越高，盈利的概率越低，获取盈利的风险 越大。 对投资者和企业来说，每项投资的有两种可能性：盈利和亏损。盈利为尺 0 ，投资者 收回本金并获得投资回报；亏损则投资回报为0 ，甚至亏本。 投资者的投资回报率为p ( 不考虑价差，指分红率) ，则企业的期望投资收益为 p ( r 一印) ，因此存在一个临界尺+ = i p 。因为p ( r ) r = t ，所以也意味着存在一个临界p ， p - r r = t t p 。当p p 时，也就是尺r ，投资不亏损，企业愿意在资本市场融资。 根据企业生命周期理论，中小企业由于处于创业早期，具有高风险特征，而大型企业 的风险相对较低且回报稳定。一般情况下，企业往往比投资者更清楚自身的风险状态，即 存在信息不对称的情况。投资者不知道单个企业的经营风险状况，但他知道整个市场投资 盈利的概率为p ( 翮，风险度越大，盈利概率越小。如果p 在 o ，1 】上具有连续密度函数厂( p ) ， 分布函数，【p j 的话，那么所有投资的平均盈利概率为： 加，2 而fp f ( p ) d p = 辫 对上述( 1 ) 式求导， 至：壹竺竺二翌塑竺 劫f 2 ( p 1 ) ( 2 1 ) 揣【p f ( p ) _ r p f ( p ) d p o e j 时，投资者从资