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浙江大学硕士学位论文中国上市公刮治理结构动态研究 摘要 本文将中国上市公司治理效果的命题置于金融经济学均衡分析的理论框架 之中，建立动态模型刻画上市公司的治理绩效收敛于最优水平的调整过程，并在 实证方法上采用一个最新数据的大样本集合，应用广义矩方法拟合并检验从理论 导出的动态面板数据模型，从而将上市公司治理命题置于改革开放的历史进程中 加以考察，从中发掘出推动或者制约当前我国上市公司治理绩效改进的显著影响 因素，进而得出丰富的实证研究结论并指出改进的方向。 通过理论和实证研究本文发现，当前我国上市公司的治理效果并没有达到在 既定要素和技术条件下的最优水平，正处于一个不断发展和调整的历史进程当 中。通过定量分析和与s t 、p t 上市公司的对比，本文进一步指出，尽管存在着 动态非收敛的可能，但对于占股市绝大部分的成长型上市公司而言，这一过程是 收敛的、缓慢的和渐进的。说明截至目前为止的资本市场改革在总体上是有效的 和成功的，并且对于当前我国资本市场而言，渐进式的改革道路仍然是现实和理 智的选择。 在影响上市公司治理效果的各个变量中，实证分析表明当前我国上市公司的 内部治理机制相对于外部治理机制更为有效。但在内部治理机制中，董事会治理 的效果并不显著；薪酬制度对董事会成员的激励效果相对更好，但对直接参与日 常经营活动决策的高管人员的作用仍有待提高；在股权结构方面，尽管存在国有 控股这一负面影响，股权集中度高的企业治理效果仍然好于股权集中度低的企 业，股权集中度相对于股权所有制性质是一个同等重要甚至更重要的治理结构因 素。在外部治理机制方面，我国的上市企业对要素市场约束较为敏感，但境外市 场和上市公司审计制度对我国上市公司治理的改进作用不明显。 关键词：上市公司治理结构收敛的动态性动态面板数据模型广义矩方法 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 a b s t r a c t t h i sp a d e ra d d r e s s e st h ei s s u eo nt h ec o r l ：l o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sa n di n t e g r a t e si ti n t ot h ee c o n o m i ci n f r a s t r u c t u r eo f g e n e r a le q u i l i b r i u m i td e r i v e sat h e o r e t i c a ld y n a m i cm o d e ld e p i c t i n gt h e c o n v e r g e n c eo ff i r i l l sp e r f o r m a n c et ot h eo p t i m a ll e v e l a n dt h e nm a k e s e m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do nt h ed y n a m i cp a n e ld a t ao fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，e s t i m a t i n gw i t hg e n e r a l i z e dm e t h o do fm o m e n t s ( g m m ) i t i sc h a r a c t e r i z e di nt h en a t u r eo fd y n a m i ca n a l y s i s ，t h a ti s f i n d i n ga n d a n a l y z i n gt h es i g n i f i c a n tf a c t o r so fg o v e r n a n c ea f f e c t i n gt h ep e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e s ，p o s i t i v e l yo rn e g a t i v e l y , e s p e c i a l l yi nt h eh i s t o r i c a l b a c k g r o u n do fe c o n o m i co p e n i n g ，r e f o r m a t i o na n dt r a n s i t i o no fc h i n a a b u n d a n te m p i r i c a le v i d e n c e sa r ef o u n da n ds u g g e s t i o n sc o u l db em a d e t h r o u g hb o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rf i n d st h a tt h e g o v e m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sb yt h eo p t i m a ll e v e lu n d e r g i v e nr e s t r a i n t so fr e s o u r c ei n p u ta n dt e c h n o l o g y ，b u tu n d e r g o i n 2a p r o c e s so fd e v e l o p m e n ta n da d i u s t m e n ta p p r o a c h i n go p t i m u m h o w e v e r , t h r o u g hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dc o m p a r i s o nw i t hs ta n dp tc o m p a n i e s ， t h i sp a d e rf u r t h e rd i s c o v e r st h a ta l t h o u g ht h e r ea r ep o s s i b i l i t i e so f d y n a m i cd i v e r g e n c e ，f o r n o r m a ll i s t e d c o m p a n i e s t h i s p r o c e s s i s c o n v e r g e n t ，s l o wa n dg r a d u a l ，w h i c hi m p l i e st h e e f f e c t i v e n e s sa n d s u c c e s so ft h er e f o r m a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt i l ln o w i ti n d i c a t e s t h a tg r a d u a l i s m ，r a t h e rt h a ns u d d e nu p h e a v a l ，i sap r a g m a t i ca n dw i s e w a yf o rt h er e f o r m a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t a m o n ga l lt h ee x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，t h ee m p i r i c a le v i d e n c e sc a nb e s u m m a r i z e dt h a ti n s i d eg o v e m a n c ei sm o r ee f f i c i e n tt h a no u t s i d e g o v e m a n c e ，r e s p e c t i v e l y h o w e v e r , t h ei n f l u e n c eo fb o a r do fd i r e c t o r si s n o ts i g n i f i c a n t ；p a y m e n th a v eb e t t e re f f e c to nt h ei n c e n t i v eo fb o a r d d i r e c t o r sb u tn o to nt h a to ft o pm a n a g e r s ，w h oa r ea c t u a l l yt h e d e c i s i o n m a k e r so nd a i l yo p e r a t i o no fc o m p a n i e s ；o nt h eo w n e r s h i p ，i ti s f o u n dt h a tc o m p a n i e so fh i g h e rd e n s i t yo fo w n e r s h i pp e r f o r mb e t t e rt h a n t h o s eo fl o w e ro n e ，s t a t e + o w n e do rn o t ，w h i c hi n d i c a t e st h a tt h ed e n s i t yo f o w n e r s h i pi sa tl e a s ta si m p o r t a n taf a c t o ra si t sp r o p e r t y , i fn o tm o r e 0 n t h eo u t s i d eg o v e m a n c e c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r es e n s i t i v et ot h e r e s t r a i n t so fp r o d u c t i o nf a c t o rm a r k e t b u tc h er o l e so ff o r e i g ni n v e s t o r s a n da u d i t i n gi n s t i t u t e sa r en o ti n f l u e n t i a l k e yw o r d s ：g o v e r n a n c eo fc h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s ；d y n a m i c so f c o n v e r g e n c e ；d y n a m i cp a n e ld a t a ；g e n e r a l i z e dm e t h o do fm o m e n t s ( g m m ) 中国上市公司治理结构动态研究9 02 8 3 v 乏 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：剔青， 日期：2 一巧多 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 1 前言 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是指一种据以对工商业公司进行管理和控 制的体系。公司治理明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事 会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵 循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，并提供 了达到这些目标和监控运营的手段( o e c d ，公司治理原则，1 9 9 8 年) 。由于 各国的公司治理实践各具特色，具有不同的历史变迁、制度环境和突出问题，因 而需要根据各国的具体情况制定不同的研究策略和提出有针对性的解决方案。 1 1 研究命题的提出 在改革开放建设社会主义市场经济体制的宏观经济背景下，中国上市公司的 治理结构伴随着证券市场的发展经过了一个历史演进的过程。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式开业，标志着中国证券市场的建立。此时既没有相关的法 律法规约束也缺少企业市场价值最大化的激励动因，我国上市公司的治理结构和 资本市场一样都正处于摸索阶段。1 9 9 2 年1 0 月，国务院证券委员会和中国证券 监督管理委员会宣告成立，标志着中国证券市场统一监管体制开始形成。随着股 票发行与交易管理暂行条例、公开发行股票公司信息披露实施细则( 试行) 等文件的发布，上市公司治理结构开始了规范化改革和完善的进程。 1 9 9 3 年，随着建立现代企业制度的改革方针的提出和公司法( 1 9 9 4 年7 月) 、证券法( 1 9 9 9 年7 月) 的相继正式实施，全国范围内开始了企业公司化 改造的浪潮，而对于上市公司而言，关于规范上市公司行为若干问题的通知、 关于加强上市公司董事、监事、经理持有本公司股份管理的通知等相关文件 的发布标志着对上市公司治理状况监管的加强。 2 0 0 6 年1 月1 日起，为了适应经济改革和证券市场发展的需要，修订后的 公司法和证券法正式开始实施，我国上市公司治理结构将在改进后的政 策和监管方式下进入一个崭新的发展阶段。在证券市场规模上，截至2 0 0 6 年2 月，我国境内上市公司( a 股、b 股) 总数已达1 3 7 7 家，市价总值3 5 7 6 6 3 5 亿 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 元人民币，流通市值1 2 1 9 9 5 2 亿元人民币，投资者开户数达7 3 6 1 3 0 万户。随 着瑞士银行、野村证券、摩根士丹利等合格境外投资者( q f i i ) 资格相继获得中 国证监会的批准，我国的证券市场正逐步向国外投资者开放并与国际接轨。在此 背景下，优化和完善上市公司治理结构是通过进一步经济金融改革实现证券市场 可持续发展战略的必经之路，也是推动我国证券市场成为培养具有国际竞争力的 现代企业的沃土，同时推动国内企业迎接国际化挑战的关键因素。 中国上市企业由于存在非流通股以及国有控股等特征，体现出有别于其他市 场经济国家的公司治理结构，并在改革开放的政策背景下，伴随着经济增长处于 不断调整的历史进程当中( a 1 1 e n 等，2 0 0 5 ) m o 因此，无论是对于理论研究还 是实证研究而言，都需要采取历史变迁和动态分析的视角和研究方法，不仅要考 察上市公司治理结构在某一时点或某一时期的绩效影响，还要分析其变动的过程 和其中的规律。“g o v e r n i n gd y n a m i c s ( 掌握动态性) ”，是本文采取动态视角开 展研究的主要目的。 本文的研究成果在理论和现实上均有重要意义。在理论上，国内外尚鲜有运 用动态方法研究中国上市公司治理结构的相关成果，有些是用静态方法研究静态 问题，有些甚至用静态方法研究动态问题，在推广到国有股减持、国有企业产权 改革、上市公司监管政策影响等现实衍生命题时甚至出现了截然相反的推论，着 实有欠斟酌。而本文力图在此方面有所突破，在新古典经济学均衡分析范式下采 取的动态视角，将会对中国上市公司资本结构优化和资本市场有效性等相关命题 提供一个实证分析的基础和理论扩展的空间。 在现实意义上，“全流通”、“同股同权”、国有股减持、q f i i 准入是当前我 国资本市场深化改革进一步发展首当其冲的问题，也是政策讨论的热点。回答这 些问题的前提是对当前上市公司的公司治理现状进行严谨的实证分析，发掘当前 上市公司治理机制中的核心问题、显著性影响因素和变迁规律，进而提出有针对 性的解决方案。在理论研究的基础上，将现实问题放在动态的背景下进行规范化 的实证分析，是本文所要集中讨论的内容，从而为进一步的政策设计和改革方案 的出台提供客观详实的依据。 o 数据来源：中国证券监督管理委员会网站h t t p ：w w w c s r cg o v c n c n s t a t i n f o i n d e x j s p 。 - 2 一 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 1 2 研究思路和研究方法 本文采取理论与实证相结合的研究思路，在新古典经济学的均衡分析范式下 建立和推导理论模型，从中得出可以应用于实证的经济计量模型，进而使用目前 最新的数据库资源进行拟合和检验，实证分析中国上市企业独特的治理结构、其 对公司经营绩效的影响以及其伴随中国资本市场发展动态调整的过程。在实证分 析中，本文所使用的为2 0 0 1 2 0 0 4 年的最新面板数据，且为2 9 2 8 个观测值的大 样本统计，保证了本文结论在现有资源和技术条件下的全面和有效。 在保证结论有效性的基础上，对上市公司治理结构动态性( d y n a m i c s ) 的关 注是本文在研究方法上的特色和主要创新。对于所有营利性的工商企业而言，在 资本、劳动、技术等各种条件等同下企业的经营绩效是衡量其公司治理成果的依 据。而对于上市公司这个子集，治理结构研究的特征是其治理绩效不仅取决于其 自身所控制的要素，而且与资本市场的特征和发展历史密切相关。在我国资本市 场从无到有、逐步发展和完善的历史变动背景下，无论是静态分析或是比较静态 分析，都以经济均衡假设为前提而忽视了现实世界中经济变量从非均衡到均衡的 过渡和收敛过程。尤其是对于我国的上市公司而言，由于现有的大部分研究成果 均未对这种动态性进行发掘和控制，因此对分解后的各治理结构变量的考察在理 论和实证上各有不足和尚待改进之处。 区别于静态分析或者比较静态分析，本文在理论上使用微分方程刻画上市公 司治理绩效动态收敛的过程，在实证上使用动态面板数掘的广义矩方法( g m m ) 对理论结果进行拟合和检验，全面采取动态分析的研究视角和研究手段，不仅考 察中国上市公司治理效果的影响因素，而且从定性和定量两个方面对其收敛和优 化过程进行研究，并将之与s t 、p t 上市公司的非收敛过程进行实证对比，得出 在发展和变动的历史背景下仍不失其一般性的研究结论。 1 3 研究的基本框架 本文后续部分的基本框架如下：第2 章是对公司治理理论以及国内外实证研 究成果的综述，从企业的性质这一基本命题出发，阐述内部治理和外部治理的两 种机制的经济学原理和实证经验，并回顾和总结中国上市公司治理结构命题的研 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 究成果；第3 章为动态理论模型的构建和推导，本章的目的在于将公司治理的动 态研究纳入新古典经济学均衡分析的理论框架，在理论和实证的结合方面做出一 定的贡献；第4 章将动态面板数据( d y n a m i cp a n e ld a t a ) 代入理论模型进行实 证分析，并与静态面板数据模型的结论进行比较，定量描述上市公司治理效果动 态收敛的过程以及各治理变量的影响；第5 章在理论和实证研究基础上，将s t 和p t 上市公司为代表的非成长型企业的动态性特征与成长型企业的动态收敛过 程进行对比，将理论模型进一步应用于现实解释，是对上市公司治理效果动态性 命题的继续拓展。第6 章为结论和启示，对本文的成果作一总结并提出改进和继 续研究的方向。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 2 公司治理：文献综述 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是理论研究和实证研究共同关注的金融经 济学话题。在理论研究方面，交易成本理论、契约理论以及博弈论中的激励理论 为公司治理命题奠定了一个研究的平台和基础，并将之置于企业理论的分析范畴 和框架之内；在实证研究方面，由于上市公司的治理效果对于资本市场的有效性 和监管政策研究而言是一个不可或缺的重要方面，因此无论是在国内还是国外， 无论是在发达国家还是发展中国家，该命题均引起了大量研究人员和实务界人士 的关注。本章即是对上述研究成果的一个综述。 2 1 公司治理理论综述 在纯粹的新古典经济学一般均衡框架中并不存在公司治理的问题，确切的 说，是通过一系列工具假设排除了这一问题。在新古典厂商理论中，企业的生产 行为用一个仅包含资本和劳动的生产函数f = f ( k ，l ，a ，口，) 表示，其它一切影响 因素都被概括为给定一个企业就已经外生决定的常数a 、口、口。资本要素的所 有者和供给者被称为资本家，劳动要素的所有者和供给者是工人。但是企业由谁 所有? 生产函数由谁指导实现? 企业的经营决策如何做出? 企业是否能够实现 在一定要素价格水平上的最大产出? 此类问题并没有得到明确的回答，而是用一 个生产函数的绩效差异和自由竞争淘汰较差绩效企业的市场机制保证在一般均 衡状态下资源得到优化配置和社会福利最大化。 随着交易成本概念在主流经济学上的引入，契约理论成为解决公司治理问题 这一新古典理论中的盲点的有力工具。科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) e 1 9 在其企业的性 质一文中开创性地指出，公司之所以出现，原因在于通过市场机制进行产品交 换和通过组织企业雇用要素进行生产都具有相应的成本，生产的组织者和要素的 所有者必须在这两种损失之间进行权衡，最终的均衡点( 企业的边界) 处于这两 种生产组织方式边际成本相等的状态。张五常( 1 9 8 3 ) 【l6 】在其经典论文企业的 契约性质中通过引入契约的概念，将科斯提出的抽象的交易成本概念具体化为 契约的成本。市场机制下的产品交换和由企业组织要素生产是两种不同的契约形 式，之所以会出现“企业”这种用“看得见的手”代替“看不见的手”的特殊组 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 织或契约安排，是因为价格机制下契约的执行存在高昂的费用，而通过采用要素 所有者部分出让要素使用权而取得报酬这另一种契约形式可以节约这种费用。 无论是在科斯还是张五常的文章中，企业都是作为自由竞争市场的对立或者 替代的方面分析的。区别于“企业边界”之外自由意志、自由交易和自由竞争秩 序下的市场机制，在企业内部，通过一组契约规定的资本和劳动要素所有者对要 素使用权的让渡，企业的经营决策者获得了对企业生产要素的绝对控制权，通过 指令性计划在企业内部指导资源配置。因此，在某一个既定的交易成本水平上， 企业的边界有可能到达政治上的约束边界，即政府通过自由意志下的政治契约获 得一国全部生产要素的绝对控制权，并通过指令性计划进行配置。计划经济作为 契约成本这条逻辑主线上与市场经济对立的另一个端点，在理论上是有其确当性 的。 然而，在当今世界的既定交易和组织技术。条件下，自由竞争和自由契约前 提下的以企业为生产单位的市场经济是一般情况下的生产活动方式。那么企业的 边界在哪里呢? 既然企业作为替代市场机制的一组契约形式出现，那么为了寻找 企业的“最优边界”，考察这组契约的有效性自然成为企业理论需要研究的一个 方面。这种“有效性”包括两方面的含义：一是在既定要素价格水平上，企业的 生产组织是否能够实现最大产出? 二是在既定产出水平上，要素的供给者是否能 够得到“合理的”。报酬，从而有足够的激励保证企业这种生产方式的实现和持 续发展? 这两个问题遂成为公司治理理论研究的核心问题。 在金融经济学意义上，公司治理研究的是公司资金的提供者保证自己能够得 到投资回报的方式( s h l e i f e r 等，1 9 9 7 ) 【4 7 】。从这个角度而言，公司治理的职能就 是( 1 ) 作为剩余索取权的前提，保证企业实现其他约束条件不变下生产函数的 最大产出；( 2 ) 资金提供者获得从这些产出中分割的合理报酬，从而有足够的激 。即交易成本和组织成本约束的集合。 o “合理的”意味着该报酬率在一般均衡状态下，可以保证要素供给者的福利水平不次于其它条件不变情 况下将要素在市场上交换时的福利水平。 o 需要指出的是，在企业这一组织结构随着资产阶级革命成功得到制度保障从而建立和发展起来的初期， 资本要素的供给者和企业的经营决策者往往不可分离，企业的经营者显然有足够的激励去实现最大产出并 谋取资本要素的最大报酬，公司治理的问题并不明显。随着2 0 世纪3 0 年代美国企业历史上的“经理革命” ( m a n a g e r i a lr e v o l u t i o n ) 和职业经理人团体的e l j 现，“所有权与控制权相分离”才使公司治理的问题凸现出 来。而牲这过程中，始终被忽视的问题是劳动要素的供给者的合理报酬问题，马克思主义政治经济学的 意义正杠于此。由于本文仍然以所谓的“西方经济学”理论土线为主，将不对马克思主义政治经济学作进 一步阐述，谨以此向1 9 世纪昂伟大的思想家马克思致以敬意。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 励继续提供要素进行生产。公司的资金来源可以分为股权资本和债务资本。从契 约经济学的角度而言，两种资金来源对应于不同的契约结构，从而规定了不同的 权利义务关系，实现了不同的治理功能。 股权资本的公司治理功能主要是通过所有权契约实现的。首先，股权资本通 过股东大会参与公司治理。股东大会是公司的最高权力机构，对有关公司的经营 方针、重大投资计划、董事及监事的安排、财务预决算、利润分配、资本的增减、 公司的合并与分立等重大事项进行审批或决议。股权资本通过股东大会使公司的 一切重大决策活动体现所有者的意志，影响公司的生产经营决策。 其次，股权资本所有者通过推荐董事，促使其意志落实在公司的经营活动中。 董事会通过制定公司战略、经营计划和年度预决算，审核公司主要资本开支、企 业并购和分拆活动等方式来贯彻所有者的意志，规范公司的经营行为，并且通过 对经理人员的任命和撤换保证把公司的控制权交给能给公司带来最大利益的经 营者。 再次，在德国等一些国家的治理体系下，股权资本还通过设立监事会推荐监 事和独立董事制度，对公司的日常经营活动和高级经理人员的行为进行监督，以 防止经理人员的机会主义行为对股东权益的损害。 然而，无论是在股东大会还是在董事会的决策行为中，并不是所有股东的意 志都能够得到体现。一方面，随着所有权与经营权分离程度加深，股权进一步分 散，股东大会的作用被逐步削弱，公司的控制权越来越向董事会和少数高级管理 人员集中，他们的行为往往无法得到有效监督。另一方面，在股东内部，小股东 虽然有参与公司治理的权力，但由于微不足道的选举权和投票权，往往有“搭便 车”的倾向，如果不是“搭便车”，其参与公司治理的惟一办法就是“用脚投票”， 仅可以选择是否继续持有股份；而大股东由于可以通过改组董事会提高自己的代 理人在董事会和高级经理人员中的比例，对公司经营决策产生决定性的影响，因 而有利用公司资源牟取自身利益侵害小股东利益的“隧道行为( t u n n e l i n g ) ” ( j o h n s o n 等，2 0 0 0 ) 3 5 】的可能。因此，对股权契约两个“有效性”问题的研究 无疑是一个引人注目的话题。 公司资金的另一个来源是债务资本，对公司的治理职能通过债务契约体现。 债务资本作为公司资本的重要组成部分，其投资回报来源于公司的经营成果，与 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 公司的经营绩效密切相关，因此必然有参与公司治理的要求。但是与股权资本不 同，债务资本所有者往往更关心的是企业经营绩效的下限，需要尽可能地规避“拖 欠风险( d e f a u l tr i s k ) ”。债务资本所有者通常通过对债务契约的事先考察、签约 条款限制和事后监督参与公司治理，约束经营者行为。另一方面，由于利用债务 方式融资的破产和重组成本巨大，当公司到期不能支付债务时，公司就面临破产 和被收购的危险，债权人可以对公司进行清算或重组，经营者就会丢掉控制权和 现有利益，这是他们所不愿看到的。因此，经营者不得不尽心尽责最大可能地改 善公司绩效，这就形成了债务资本的所谓“相机治理机制，( d e w a t r i p o n t 和t i r o l e ， 1 9 9 5 ) 2 h 。 综上所述，由于不确定性( 风险) 和缔约成本的存在，无论是股权契约还是 债务契约，其形式都是不完全的，不可能对以后发生的所有情况做出“相机的 ( c o n t i n g e n t ) ”规定( h a r t 等，1 9 9 9 ) 【2 8 】。因此，任何一份契约在对权利和义务 进行配置时，总有一部分剩余在事前无法界定。k l e i n 等( 1 9 7 8 ) 口6 j 和w i l l i a m s o n ( 19 7 9 ) 【5o 】进一步指出，在有大量剩余可以在事后分割的情况下，这种不完全的 契约会导致一个博弈系统中普遍的无效率和机会主义行为从而损害契约关系。再 考虑到契约签订之前搜集信息和之后监督的成本，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 【2 6 1 提出一种可能是最优的剩余索取权配置结构，即通过支付一定的报酬让某一方完 全占有剩余索取权，可以以最小的成本避免机会主义行为，并让占有剩余索取权 的一方具有足够的激励去追求利润最大化。从这种意义上而言，剩余索取权的配 置就是所有权的配置。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 1 2 7 】在剩余索取权理论基础上，通过 解释不同所有权结构对雇员激励机制的差异提出了一个比较公司治理绩效的模 型。 从资本结构也就是所有权契约和债务契约的配比关系来看，根据m m 理论 ( m o d i g l i a n n i 和m i l l e r , 1 9 5 8 ) 4 0 l ，在一个无套利、无公司所得税和交易成本、 完全信息、完全竞争的满足新古典条件的资本市场上，公司是投资项目及其产生 的现金流的集合，因此证券就可以理解为对上述现金流的索取权，公司价值与资 本结构无关。但j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【”1 指出，不能想当然地认为投资项 目产生的现金流将会返还给投资者，因为企业的实际控制人可能会利用这些资金 谋取私利。对现金流的索取权应该被视为一系列合约赋予投资者的权利。在不确 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 定条件下，约束侵犯投资者利益行为的方法是给予经理人对其所持股份的剩余索 取权，即以分红来消除他们采用其他方式取得额外报酬的动机。从这个角度而言， 公司治理结构在很大程度上就是外部投资者用某种证券形式的契约结构保护自 身权益不受内部人侵害的一整套机制。为了实现公司治理目标，d e w a t r i p o n t 和 t i r o l e ( 1 9 9 4 ) 1 2 1 提出了以债券和股票共存的方式形成的公司治理机制。而b e r g l o f 和v o nt h a d d e n ( 1 9 9 4 ) 【9 】则证明了以短期和长期债务共存的方式可以达到同样 的效果。 总体而言，债券( 或者长期债务) 的持有者由于其对企业财产的索取权，可 能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，更关注于公司收益的安全性，因此他们应 该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票( 或者短期债务) 的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公 司的迅速成长( 姚伟等，2 0 0 3 ) 【8 7 1 。 在公司内部，股权资本和债务资本的契约关系是实现所有权控制结构的主要 方式，也是公司内部治理的主要机制。在更一般的经济环境中，资本和劳动力( 或 者人力资本) 要素市场的特征和发展完善程度、市场经济制度的成熟程度、法律 法规的制度约束力强弱等因素，也通过外部治理机制在一定程度上决定了公司治 理结构和绩效。 因此，公司治理、资本结构和资本市场这三者是密不可分的。股权融资和债 务融资方式对企业经营绩效的影响有何差异? 资本市场的完善程度( 法律法规、 监管政策、会计审计制度等) 如何影响公司的治理结构和经营绩效? 公司经营所 得如何在股权资本和债权资本的提供者之间进行分配并且这种分配是否合理? 资本市场的发展是否能并如何对这种分配进行帕累托改进? 上述问题不仅是理 论问题，更需要通过实证方法对现实世界进行研究，并对理论进行检验。 2 2 公司治理要素实证研究综述 公司治理问题不仅存在于市场效率较低的发展中国家，即使是在最发达的市 场经济国家中依然存在( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 4 7 1 。事实上，最初的公司治 理问题研究就是从发达国家开始的，包括j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 3 3 、l e a s e 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 等人( 1 9 8 4 ) 3 9 1 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 4 5 1 4 6 1 等等。近年来，原东欧计划经 济国家解体后的转型经济和新兴的亚洲市场经济国家成为实证研究的另一个重 要组成部分。总体上来看，这些研究可以划分为内部治理机制的研究和外部治理 机制的研究。 2 2 1 内部治理机制要素 内部治理机制指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内，并用 来实现治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括激励合约、董事会( 外部董 事) 、大股东、债务融资等( 郑志刚，2 0 0 4 ) 【9 4 】。j e n s e n 在1 9 9 3 年美国金融年会 的主席演讲中指出，当不存在产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在 内部治理机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝 是内部治理机制失败的明证( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 【3 。 在激励合约设计方面，a g h i o n 和t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 【3 j 强调指出了经理人在决策 中的信息优势：股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的 控制权。因此，必须有一束有效契约激励经理人按照股东利益行事。但是当经理 人的努力是多维的且对经理人绩效的衡量不完备时，如何协调激励方向的冲突也 是值得进一步探讨的问题。h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 9 1 ) 口1 j 指出了协调激励冲 突的一般原则：在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报( 提 高薪酬) ，或者通过降低另一种任务的回报实现( 惩罚条款) 。尤其是后者通过降 低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效衡量进行操纵的同时提高了对该项 任务的激励，因而在实际应用中具有非常重要的意义( b r i a n 和l e i b m a n ，1 9 9 7 ) 【1 4 】。 董事会通过制定公司战略、经营计划、年度预决算，审核公司主要资本开支、 企业并购和分拆等活动实现公司治理职能。在公司治理实践中，各国逐步形成了 不同类型的董事会组织模式，包括以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模 式、以日本为代表的内部人主导的董事会模式和以美国为代表的内部和外部董事 混合的董事会模式。按照f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【2 4 】，作为其他公司关键决策者 的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而与内部董事相比更可 能成为经理人的有效监督者。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 2 9 1 也指出，与外部 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 董事的监督作用相比，内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更 大的代价，从个体成本的角度论述了同样的观点。按照h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 3 0 1 的实证研究结论，董事会的有效性受到其独立性的影响，而董事会独 立性则取决于已有的董事与c e o 在c e o 薪金与增补董事会人选等问题上的讨价 还价。一方面，新董事的产生需要c e o 的参与；另一方面，董事会通过与c e o 的讨价还价获得有关c e o 的信息，以此决定是否留任还是更换c e o 。 股权的集中度也在一定程度上影响公司治理绩效。韩国、日本等东亚国家的 公司治理经验表明，由东亚传统的家族式企业演变而来的大股东或者家族财阀式 治理结构对经理人绩效有着积极的作用。上市企业的股权趋于分散，对于分散的 股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共品”( p u b l i cg o o d ) ，小股 东之间存在着搭便车的倾向。而当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中， 且控制权带来的收益足以覆盖提供“公共品”的成本时，大股东将有激励监督经 理人。因此，大股东治理可以在一定程度上提高经理人绩效。他们或者通过拥有 的投票权迫使经理人按照其利益行事，或者通过委托投票权之争( p r o x yf i g h t ) 和发起接管而将经理人驱逐。l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 38 】研究了世界范围内的公司 所有权问题，发现控股股东通过参与企业的日常管理而能够拥有远超过现金流权 的控制权。而c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 1 1 7 1 通过对前捷克斯洛伐克共和国私有化改革中 私有化证券“瓦乌契( v o u c h e r ) ”的市场价格和公司股权结构的关系进行实证分 析，发现证券价格与公司股权结构密切相关，并且股权越集中证券价格越高，由 国内投资者绝对控股的公司股价更高，意味着随着股权集中度提高，公司治理绩 效会得到改善。 但是，大股东治理在解决股东之间“搭便车”行为的同时，也产生了新的成 本。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 1 2 0 认为，大股东的投资相对集中，缺少多样化的 资产组合，因而在同样的现金流下与分散的股东相比要承担更多的风险。 a c e m o g l u ( 1 9 9 5 ) 口j 贝0 证明了在大股东与管理层讨价还价的过程中，由于信息不 对称所导致的内部人激励低下的两难冲突命题。b u r k a r t 等人( 1 9 9 7 ) 【l5 】进一步 明确指出，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它构成了对经理人剩余 进行掠夺的可能威胁，将降低经理人经营活动的创造力和减少经理人企业专用性 ( e n t e r p r i s e e x c l u s i v e ) 人力资本的投资。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 此外，东亚地区的公司治理结构有着其独特的特征。d u 和d a i ( 2 0 0 5 ) 【2 2 】 对东亚经济中的公司杠杆和最终控制权的关系进行了实证研究，着重考察了现金 流权和公司实际控制权的分立关系。他们的研究表明，由于在东亚经济中控股股 东通常占有相对较小的股份分额，因此出于保持控股权的要求，企业的所有者更 倾向于利用债券的外部融资方式。这种现金流权和控制权的分离关系导致了公司 过高的财务杠杆从而有可能损害其它各方参与人的利益，从而在东亚经济的背景 下将资本结构和公司治理联系了起来，体现了近年来公司治理理论与资本结构理 论逐渐融合的研究趋势。 2 2 2 外部治理机制要素 外部治理系统( e x t e r n a lg o v e r n a n c es y s t e m ) 指的是，尽管治理机制的实际 实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司 治理机制总称，它包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司 控制权市场、声誉市场等( 郑志刚，2 0 0 4 ) 9 4 1 。最近对公司治理的实证研究表明， 在公司的所有权形式对投资者法律保护、以及对资本市场深度和广度的依赖程度 方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。这些差异的表现形式如何? 这些差 异背后的实质解释是什么? 在既定外部控制系统的约束下，哪种公司治理机制是 最优的呢? 将是本部分比较和评述的主要内容。 从法律角度，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 4 7 】研究发现，对于投资者权益的法 律保护是公司治理的基本因素，而对应于在公司治理体系中股权结构显得十分重 要。通过研究各国上市公司的股权分布情况，他们认为集中的股权分布是对不完 善的投资者法律保护的一种适应性反应。l a p o r t a 等人( 1 9 9 6 ) 1 37 j 研究了不同法 系条件下的资本结构、投资者法律保护、法律起源、执法质量以及其与金融市场 发展的关系。研究表明，法律制度环境是影响一国资本市场规模和发展程度的重 要因素，那些对投资者法律保护最为无效的国家资本市场最不发达。在对投资者 法律保护与公司治理的关系方面，他们认为从法律规范差异的角度理解公司治理 及其改革，比传统的“银行导向”和“市场导向”的区分有更强的解释力。在投 资者保护与公司价值之间的关系上，l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 1 3 s 对2 7 个富裕国家 的实证研究结果表明投资者保护与公司价值之间存在显著的f 相关关系。概括而 浙江大学硕士学位论文中国上市公司治理结构动态研究 言，强的投资者保护伴随着深广的金融市场、分散的股权和有效的公司治理。 在资本结构的决定因素上，r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 对七国集团企业资 本结构及其决定因素进行了横截面上的比较研究。他们发现，由于经济发展水平 和制度基础上的类似，七国集团问的杠杆水平的差异比想象中的要小得多，而只 有英国和德国的杠杆率相对低一点。而w a l d ( 1 9 9 9 ) 4 9 对美国、日本、英国、 德国、法国等五个发达国家进行了资本结构决策方面的比较研究，通过对不同国 家之间的一些公司治理特征值的差异分析，进一步阐述了制度差异与资本结构之 间的联系。在后续的讨论中，w a l d 以资本结构