（金融学专业论文）噪声交易模型与股票市场投机性泡沫的形成研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的噪声交易模型与股票市场投机性 泡沫的形成研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含 为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的 材料。 作者签名：篮童聋日期：逍年丛月盟日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：量坠叁堡导师签名：日期：盟年堕月蛰日 摘要 我国股市做为一个比较年轻的市场，在运行机制方面有许多要改进的地方， 暗箱操作，内幕交易等等一系列的有悖市场公平、有效的事情时有发生，股市噪 声相当普遍且较为严重。 以往对于股票市场上的种种现象的解释，传统金融市场理论中的有效市场理 论( e m h ) - - 直占据着主流的位置，并且为众多投资者所信仰，且也不乏监管者以 此为依据做出判断与制定政策，但是随着证券市场上许多异常现象的出现，例如： “规模效应”、“日历效应”、“反应过度与反应不足、“动量效应 、“羊群效 应”、“股票价格对价值的长期偏离 等异常现象，再次应用传统的有效市场理 论已经无法对以上现象进行解释了。 此时，行为金融学适时的出现了，做为与标准金融学相对的一种理论，其假 设市场并非有效以及投资者有限理性，将投资者面对需要解决的问题时的心态， 理解、情感、过程当作着重考虑的内容，提出了噪声交易理论，将投资者进一步 的分为了理性投资者和噪声交易者，试图对市场中的不合理现象进行解释。 本文的探索点是在行为金融学的噪声交易理论的基础之上，对噪声交易者进 行了进一步的细分，将其分为了创造型的交易者、主动型的交易者和被动型的交 易者，并将公式进行了进一步的扩展，使得公式的模拟更加细致。并且对于目前 的状况提出了强化信息披露、引入做市商制度和加入做空机制等建议来完善我国 的股票市场。 关键词：行为金融学噪声交易理论噪声交易者信息披露 a b s t r a c t a say o 吼gs t o c km a r k e t ，t h e r ei s al o to fd e f i c i e n c i e st h a tw ef a c e dmt h e p r o c e s so fm a r k e te c o n o m y ，s u c h a sl o we f f i c i e n c yo fo p e r a t i n gm e c h a n i s m ，l o w l e v e l o ft h ei n v e s t o r ，l a c k i n gt h ep e r f e c tl e g i s l a t i o n ，e n o u g hs u p e r v i s i n g ，e f f e c t i v e l yl a w e n f o r c e m e n t ，s ot h en o i s ei nt h es t o c km a r k e ti s c o m m o n p l a c ea n di t se f f e c t l s s e r i o u s t h et r a d i t i o n a lt h e o r ye f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) o c c u p i e d t h e d o m i n 觚tp l a c et og i r et h er e a s o nf o r t h ea l lt h ek i n d so fp h e n o m e n o n a n de m h w a s a l s ob e l i e v e db ym o s to f t h ei n v e s t o r si nt h em a r k e ta n dt h es u p e r v i s o r sw h o m a d et h e j u d g m e n ta n dp o l i c i e sb yt h et r a d i t i o n a lt h e o r y b u t i tc o u l dn o te x p l a i nt h en e w e x c e d t i o n a lp h e n o m e n o ns u c ha ss c a l ee f f e c t ，c a l e n d a re f f e c t ，o v e r r e s p o n s ea n d d e f t c i e n c vr e s p o n s e ，m o m e n t u me f f e c t ，f l o c ke f f e c t ，a n dt h es t o c kp r i c e d e v i a t l o nm l o n gt e r mf r o mt h ei n t r i n s i cv a l u ea n d s oo na n ym o r ei nt h ep r e s e n td a y a tt h es a n l et i n l e ，a sar e l a t i v et h e o r yf r o mt h es t a n d a r df i n a n c et h eb e h a v i o r f i n a n c ec o m e so u tt h a ts u p p o s e s t h el i m i t e ds e n s eo ft h ei n v e s t o r sa n dt h en o n e 虢c t i v em a r k e t i tt r i e st og i v et h er e a s o n a b l ee x p l a n a t i o nf o r t h ee x t r a o r d i n a r y p h e n o m e n o nb yc o n s i d e r i n gt h ei n d i v i d u a li n v e s t o r o p i n i o nt o t h el a t e s tn e w s ，砌a t h ep r o c e s so fm a k i n gt h ed e c i s i o nt oi n v e s tm o r e ，t h ei m p o r t a n c eo f t h ee m o t i o nm t h ei n v e s t m e n t ，a n ds oo n s oi td i v i d e st h ei n v e s t o r s i n t ot w op a r t s ，r a t i o n a li n v e s t o r s a n dt h en o i s ei n v e s t o r st oe s t a b l i s ht h et h e o r yo f n o i s et r a d e o nt h eb a s i so ft h et h e o r yo fn o i s et r a d e ( d s s wm o d e l ) ih a v et h ei n n o v a t i o n t h a tic l a r i f yt h en o i s ei n v e s t o ri n t ot h r e et y p e s ：c r e a t i v en o i s ei n v e s t o r ；i n i t i a t i v e n 0 1 s e i n v e s t o r ；p a s s i v en o i s ei n v e s t o r , a n dm a k ea ne x t e n s i o no f t h ef o r m e rf o r m u l at of i t t h er e a ls t o c km 酞e t a tl a s tip r o p o s es o m ea d v i c e ss u c ha ss t r e n g t h e n i n gt h es y s t e m o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；d r a w i n gi n t o m e c h a n i s mt op e r f e c to u rs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：b e h a v i o rf i n a n c e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h em a r k e t m a k i n gs y s t e ma n dt h es h o r t t h et h e o r yo fn o i s et r a d e n o i s ei n v e s t o r 苴型丝逝墼星叁堂亟堂焦迨塞 g 噬直窒基燕型望避噩直扬塑扭挂渔速盟丝虞婴究 目录 摘要1 a b s t r a c t ii 1 引言1 1 1 研究的意义。1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状4 1 3 本文研究的基本思路与探索点5 2 股票市场泡沫的辨析7 2 1 股市泡沫的涵义及影响。7 2 1 1 泡沫的定义7 2 1 2 股市泡沫的定义。7 2 1 3 股票市场投机性泡沫的破灭对经济的巨大冲击8 2 2 股票的合理价值分析11 2 2 1 股利折现模型法11 2 2 2 市盈率法1 2 2 3 股市理性泡沫的分析1 3 2 3 1 理性泡沫的生成机理1 3 2 3 2 对理性泡沫进行分类l5 2 4 股市投机性( 非理性) 泡沫一1 6 3 噪声交易模型( d s s wm o d e l ) 与股票市场投机性泡 沫的形成17 3 1 无基础价值风险时噪声交易模型1 7 3 1 1 无噪声交易者的情形1 7 3 1 2 有噪声交易者时的均衡价格。1 9 3 2 理性与非理性交易者在收益上的不同。2 1 3 2 1收益上的不同2 1 ，i 苴壑丝渣旦星厶堂亟堂丝途塞 噬童窑星燕型蔓避墓直扬塑熟丝渔速笪受盛堡塞 3 2 2 p 可变时的价格方程2 2 3 3 非理性交易者的细分2 4 3 3 1 “创造型 交易者的分析；2 4 3 3 2 “主动型”交易者的分析；2 7 3 3 3 “被动型”交易者的分析；2 8 3 3 4 虚拟三种类型的非理性交易者与投机性泡沫的形成。2 9 4 对我国股市噪声治理的建议3 2 4 1进一步加强信息披露制度3 2 4 1 1 信息披露无纸化3 3 4 1 2 信息披露的准确性3 3 4 1 3 信息披露的有效性3 3 4 1 4 信息内容的规范性3 5 4 2 确定信息披露的重点3 5 4 2 2证券上市后的信息持续公开制度3 6 4 3 引入做市商机制3 7 4 4 引入卖空机制3 8 5 结论与不足4 1 致谢4 2 参考文献4 3 在学期间发表的学术论文及研究成果4 5 l v 1 1 研究的意义 1 引言 经济学上有很多词汇用来形容资产价格在市场中所表现出来的一些异象，如 “郁金香狂热”、“恐慌”、“泡沫”、“金融危机 等都会马上让人联想到狂热的情 绪以及非理性的投机活动，其中“泡沫”一词用到的频率是最高的。历史上著名 的泡沫事件包括荷兰的“郁金香疯狂 ( 1 6 3 4 1 6 3 7 ) 、法国密西西比泡沫事件 ( 1 7 1 9 1 7 2 0 ) 、英国的南海泡沫事件( 1 7 2 0 ) 。但泡沫研究的兴起则是发生在十 九世纪，在日本泡沫大崩溃( 1 9 9 0 年) 后，特别是东南亚金融危机( 1 9 9 7 年) 与美国纳斯达克泡沫现象( 2 0 0 0 年) 以来，许多经济学家都开始关注金融领域 中的泡沫现象1 。的确，经济泡沫对实体经济的健康发展造成了极大的危害，如 日本经济在股市泡沫崩溃后的九十年代一直不景气，被日本人自嘲为“失落的十 年”。而美国纳斯达克由于曾经的互联网泡沫的破灭导致了全球股市的整体的下 跌，至今令人印象深刻。而由于美国的次贷危机最终导致全球性的金融危机( 2 0 0 8 年) ，使得我们现在仍然深受其苦。可见资产的恶性泡沫严重威胁着金融市场乃 至整个宏观经济的稳定。 让我们来看看当下美国在金融危机下的现状。不顾一切的美式“狂欢”留给 世界一片狼藉；在断壁残垣中苟且度日的人们，失望、愤怒、恐惧不过，人 们始终没有停止过思索。风暴过境，在希望与失望太多次交替上演之后，世界人 民的心终于凉透了。摩根士丹利经济学家理查德伯纳把多面夹逼美国人生活的 这次金融危机戏称为“完美风暴 2 。 正是由于我们经历了种种的苦难，我们不得不对泡沫最后的破灭产生恐惧， 可是当我们沉浸在泡沫的膨胀过程中欢庆的时候，又有多少人可以真正的做到居 安思危呢? 看到泡沫不一定需要高深的理论知识或者复杂的数学模型，也许只是 需要我们一份平静与客观的心境，使我们在自我膨胀的过程当中的有所反省，因 此如何看出泡沫，分析泡沫并预防泡沫就成了未来我们在新一轮经济周期中不可 不重视的问题。 李小鹏大崩溃：正在降临的危机与会融风暴史北京邮电大学出版社2 0 0 8 年1 1 月 参见新华网2 0 0 8 年1 0 月1 9u美国生活方式遭遇”完美风暴” 第l 页共4 5 页 苴壑经渣鬓星叁堂亟三堂焦途塞! 噬直窒星搓型皇篮墓壹垣拯生i 丝渔速煎理盛丛窒 1 2 文献综述 1 2 1国外研究现状 理性套利者会导致非理性交易者( 噪声交易者) 在资产上承受亏损，使价格 最终回归理性，并最终在市场中打败后者。这是长期占统治地位的传统金融理论 的观点，虽然噪声交易是很早便出现了，但是，在之前的很长的时间里面，人们 都没有把噪声交易抬过认真的对待，他们认为在资产价格形成的过程当中还是理 性投资者占据了主要的位置。但当行为金融学这一名词出现后，对于市场的有效， 投资者的非理性，人们开始有了新的认识，人们对资本市场中资产价格的形成开 始考虑非理性投资的作用了，非理性投资者的噪声交易行为也更加被关注了。 在美国，1 9 8 6 年时任金融协会主席的b l a c kf i s c h e r 在金融杂志上发表了噪 声一文3 ，将一系列分散且相互间没有联系的因素的作用着重的进行了强调， 在解释经济现象时对金融市场的噪声作了开创性系统的陈述。如：我们在对资产 价格波动偏离均值的现象进行解释时，不可以仅仅认为非理性交易者也像理性交 易者一样以基础信息为依据而进行交易，只关注一些简单因素组成的集合，还应 当考虑其会以噪声信息为依据而进行交易。 r o l l 4 在1 9 8 4 年发表文章，通过对期货市场上橙汁价格走势的研究，发现交 易者的非理性严重的影响的橙汁期货价格的波动，而经典的基础价值因素如天气 的影响仅是以方面而已。 心理学家丹尼尔卡纳曼和阿莫斯特维斯基在1 9 7 9 年于计量经济学上的发 表了期望理论：风险状态下的决策5 一文，丹尼尔卡纳曼、斯洛维奇和特沃 斯基在1 9 8 2 年共同完成了不确定性下的判断：启发式和偏差一书，为今后 进一步的研究非理性行为提供了极大的帮助，被誉为“不确定状况下的判断”研究 领域的圣经。 在金融市场异象的解释和研究方面。坎贝尔与希勒认为出未来红利与贴现率 的信息不能解释市场大部分的走势。马耳基尔对封闭式基金的一个异常现象进行 了研究，这个异常的经济现象的表现是，在市场行情好的时候，基金的折价浮动 就不大，但是在行情不好的时候，基金的折价幅度就会很大。迈哈维和普雷斯科 特提出了有名的迈哈维一普雷斯科难题：这是一个无法用投资理性的角度去完美 解释的现象，因为如果消费者都是理性的，且市场有效的话，根据假设消费者又 b l a c k f i s c h e r ”n o i s e j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 6 4 1 5 2 9 5 4 3 r o l lr i c h a r dac r i t i q u eo f t h ea s s e tp r i c i n gt h e o r y st e s t s j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s k a h n e m a nd ，a n dt v e r s k ya p r o s p e c tt h e o r y ：a na n a l y s i so fd e c i s i o nm a k i n gu n d e rr i s k 第2 页共4 5 页 直签丝猛塑星盔堂亟：堂僮迨塞! 噬直窑星夔型：蔓避噩立扬塑出鲑塑速盟丝盛婴塞 都是风险厌恶类型的话，股票比安全性的资产的溢价不应当如此之高，几乎是 8 对0 ，这明显不合经典理论的设定条件。正是因为噪声交易者带来了额外的噪 声交易风险，所以理性投资在一定程度上被有所抑制，减少了其交易的数量，使 得风险资产的价格进一步被噪声交易者所影响，当噪声交易者的存在持续下去的 时候，价格也会持续的被扭曲下去，知道泡沫膨胀的到无法控制的地步，理性投 资者都逐渐在市场上消失。 克勒认为噪声交易者的存在会导致市场无效，从而使内幕交易者可以取得超 额的利润，因为噪声把会把真实信息进行混合，这样在面对所有消息的时候，理 性交易者就不能很好的去进行判断那些是真实的信息，哪些是噪声交易者的信 息，其无法作出最合理的判断，给出最合理的价格。相反，噪声交易者同坐自己 制造了噪声信息，他们可以把错误的信息混在真实的信息当中，通过噪声音信掩 盖了真实信息这一举动，是理性投资者的投资亏损，进而逐渐抬高资产的价格从 中进行获利。 在1 9 9 0 年后，布兰德德龙、安德瑞史莱佛、劳伦斯萨默斯和罗伯特沃 德曼针对噪声交易理论与噪声交易者提出了这样的观点：首先是噪声交易者自己 错误的理解了信息，这样噪声交易者按照自己理解的信息去进行买卖，使得风险 资产的价格偏离的其应有的合理价值，当理性投资者面临这样的情况的时候，理 性投资者需要考虑，当其是短期交易的时候，价格很有可能在一定的时期是不会 像有利于自己的方向的变动的，那样理性投资者就要面临很大的噪声交易风险， 所以理性投资者决定减少自己的投资头寸，以避免噪声风险带来的损失，而噪声 交易者因为自己创造了自己的空间，自己承担了自己创造的风险，所以在一定程 度上其获利比理性投资多，取得的收入也比理性投资者丰厚。 f r o o t 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n 认为，在一个以短期为主的市场中，人们往往更 加关注的是非基础价值的信息，而是一些非理性的噪声消息，人们对于这些信息 往往存在过激的反应，导致价格出现暴涨暴跌的现象，造成了市场的无效与资源 配置的不合理。这类似于羊群效应，人们对于一些偶然出现的信息，会集体采取 过激的反应，这样人们的非理性行为导致了风险资产价格的大幅度波动。而这些 信息被使用的次数越多，人们越可能获利，但是这些很可能是与基础价值无关的 噪声。财富杂志曾经对对职业经理人和投资分析家做过一项调查，人们对于 自己偏好的公司，自己偏好的投资分析家，自己偏好的基金管理人，往往有超过 正常值的偏爱，这样他们在作出投资决策或者投资建议的时候，往往不是最客观 最理性的，这些都是导致市场中风险资产价格不合理，产生泡沫的原因，而以上 也是无法完全用理性预期来解释的所以当人们产生了一种错误预期的时候，往 往错误的想法和现实的错误价格会形成一种互动的影响，越是错误的价格便会越 第3 页共4 5 页 重型丝迸丛星厶堂亟堂丝途塞咝主窑星搓型皇避墨立扬拯型i 选塑述盟毖盛丛窒 坚定错误的信息，而此时错误的信息又反过来影响错误的价格，使得这样的非理 性泡沫越来越大，人们对于这样的一种错误，已将其融入到了每一次的投资决策 当中，无法自己客观的看待现实中存在的问题，与合理的分析错误的问题，造成 了一种恶性的循环。 s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 构筑了作为主流金融学中c a p m 的对应物的 b a p m ( b e h a v i o r a la s s e t p r i c i n gm o d e l ) 。其首次将交易者分为了两类：理性交易者 和噪声交易者，两类投资者在市场中共同发挥作用以达到影响风险资产价格的作 用。在传统的标准金融学的框架中，理性投资者是可以得到正确充分的信息的， 在这些信息中，理性投资者会作出最为合理的决策，其受外围的影响较小，不会 存在羊群效应，可以自己独立客观的作出正确的决定，对各种股票或者各种公司 没有自己个人原因的偏好。而噪声交易者，其得到的消息并不充分和正确，同时， 这些噪声交易者不能j 下确的作出决策，会明显的受到别人尤其是有一定的影响力 的人的影响，有比较明显的羊群效应，不能自己独立客观作出合理的决定，对其 他公司和其股票会有不和逻辑的偏好，并使自己不能正确的看出问题所在，最终 导致了市场的无效率。 o d e a n 觉得投资者在不同程度上都是有过度自信的倾向。因为噪声交易者自 身情绪的不可预测性导致了噪声交易者会承担更大的风险，因此他们会有更高的 预期收益，并且这一风险并不由基础性风险决定。噪声交易者会相互影响，不会 消失，当他们有了更高的期望收益的时候更是如此。他们之间是一种有正反馈方 式的互动关系，当大量的噪声交易者按着类似的方式进行交易时，他们便会有利 可图，这使得他们更有信心，同时对证券需求的影响进一步加大，不仅仅是短期， 长期内也会对股价产生相当的影响。 1 2 2 国内研究现状 因为我国的资本市场比较年轻，因此我国对在这方面的研究还是相对没有国 外先进的，在这些问题上我们往往更多的是采取的是定性的分析，仍然采用传统 的理论方式在理论上进行描述，仅在博弈模型上进行定量的分析，但是随着我国 资本市场的不断发展，学术界对于噪声交易的研究越来越加大了关注。张建伟6 对 金融泡沫、金融市场多重均衡理论与噪声交易之间的相互关系作了系统的介绍。 张世如( 1 9 9 9 ) 7 认为我国的无论一级市场还是二级市场都充斥噪声，并且这些 噪声导致了中国股市的市场没有效率。薛刚则认为我国封闭式基金的折价现象可 以通过金融噪声交易理论来进行解释。 张建伟噪声交易、金融泡沫与金融市场多重均衡理论当代经济科学。1 9 9 9 年第4 期1 7 2 l 张世如中国股市的噪声市场华南金融研究1 9 9 9 年第8 期4 8 5 1 第4 页共4 5 页 苴望丝叠煞星叁堂亟：堂焦迨塞噬直窑星燕型蔓避墨立扬塑丑世迢速酸垄送婴塞登 吴冲、陈很荣锋对理性交易商与噪声交易商如何在我国金融市场中相互博弈 以获取利润做了比较。卢向前、杨胜刚则认为中国股市中的噪声交易现象还是很 严重的，他们指出我国目前股市存在的许多现象都表明了噪声交易的真实存在， 而不仅仅是理论中的存在。林海对金融市场的波动和均衡的不稳定性给予了解 释，并对噪声交易在金融市场上行为长期存在的可能性进行了论证。曾振宇、赵 桂芹认为我国沪市由于缺乏套期保值工具和信息披露的不完善导致了噪声交易 者的可行性，并且放大了投资者对信息反应的集群性，因此我国沪市长期记忆特 征。尹晨、贺学会则认为噪声交易可以作为一投资种策略，噪声交易者通过自己 制造的噪声，抬高了价格，所以增加了风险资产的风险程度，从而获得了比理性 交易者更多的利润。 吴冲锋、曹敏由于中国股市的高换手率导致了中国市场相比于美国市场更加 的不成熟、稳重，也证明了中国市场其实噪声的存在是可忽视的一个问题。吴冲 锋、朱战宇认为基于中国股市的特殊结构，价格动量存在于低交易量组合的股票 中，而价格反转发生在高交易量赢者组合的股票中，存在很大的套利空间，而这 正是在增加交易量标准的进一步分析显示中得出的结果，所以说中国股市中存在 噪声的现象也是很明显的。杨春鹏认为证券投资与标准的证券投资风险度量相比 较，认知风险度量更直观，应当考虑到投资者心理因素，因为说到底，所以投资 的决策其实最后都要有一个相对理性或者相对不理性的人来做出。 综合以上文献可以看出，在我国这样一个新兴证券市场中，我国对在这方面 的研究还是相对没有国外先进的，在这些问题上我们往往更多的是采取的是定性 的分析，仍然采用传统的理论方式在理论上进行描述，仅在博弈模型上进行定量 的分析，但是随着我国资本市场的不断发展，学术界对于噪声交易的研究越来越 加大了关注。因此本文的基本写作目的就是，基于现有的噪声交易理论，结合我 国股市特有的情况，对噪声交易者进行更为详细的分类，通过模型作出一个图形， 讲现实与理论进行比较分析，找出问题症结的所在，提出合理的改革建议使得我 国股市可以更加健康稳定的发展。 1 3 本文研究的基本思路与探索点 本文主要由四部分组成：第一部分为引言；第二部分为介绍如何判断股票合 理的价值并介绍股票理性的泡沫；第三部分先介绍噪声交易理论与投机性泡沫的 形成，然后在噪声交易理论的基础之上对噪声交易者进行更加详细的分类，并将 新模拟的图形，与我国的a 股市场进行对比分析；第四部分结合我国股票市场 自身的特点，根据噪声交易理论的结果提出了政策建议。 第5 页共4 5 页 引言 1 l 股票市场泡沫的辨析 1r l 噪声交易模型( d s s wm 。d e l ) 与股票市场投机性泡 1r 政策建议 图i 1 本文结构框架 本文的的探索点是在噪声交易理论的基础上，对噪声交易者按其特性进行了 更加细致的划分，将其分为了创造型的交易者、主动型的交易者和被动型的交易 者，得出了一个更加细致的公式，通过对此公式进行5 0 0 个时期模拟，将其得到 的图形与我国a 股市场中的上海市场5 0 0 个时期的大盘的走势图进行了对比分 析。发现在更加细分后模拟的图形比原先不细分的时候吻合的要更好。 第6 页共4 5 页 2 股票市场泡沫的辨析 2 1股市泡沫的涵义及影响 为了更好的分析我国的股市泡沫的情况，我们先来区分一下股市泡沫与单纯 泡沫之间的区别。 2 1 1 泡沫的定义 在经济学界，金德尔伯格最早对泡沫作出了定义。金德尔伯格认为泡沫可以 这样定义：“一开始在一个连续过程中，当资产的价格开始不断的上升的时候， 促使人们形成了新一轮价格上升的预期，因此投机者成为了新的买主，他们并不 关注资产的使用情况或产生盈利的能力，只是通过差价来获取利润。但是当人们 的预期发生变化的时候，价格变突然的下降，并导致了金融危机”。 不过这个定义不足之处在于仅仅给出了一个形象化的描绘，以为其定义缺乏 可操作性，例如所采用的大量描绘性语言使得我们不能十分的确定风险资产价格 中是否存在泡沫。有学者提出：当各种资产的价格发生暴涨或者暴跌的时候，且 这些资产价格的变动是由于基础价值以外的非可以决定资产价格的因素的时候， 可以将这种资产价格膨胀的过程定义为泡沫。在1 9 9 3 年，日本经济白皮书将资 产价格大幅度偏离经济基础条件而上升从新定义为“泡沫”。从众多经济学家们 对泡沫的定义得出一个相近的结论，那就是泡沫本质的是市场定价出现高估，超 出了起合理的价值。综上所述，泡沫应该这样定义：资产价格偏离其基础信息决 定的合理价格。 2 1 2 股市泡沫的定义 股票属于虚拟资本的范畴，是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股 份凭证，代表着其持有者( 即股东) 对股份公司的所有权。股票的价格会受到供 求关系的影响，当买方力量大于卖方，也就是觉得股市未来值得投资的人大于看 淡后市的人就会出现需求大于供给，多数人愿意出比现价更高的价格买股票，个 股价格就会上升带动股市指数上升，出现牛市。反之当看淡后市的人大于看好后 市的人，就有人低价抛售股票，个股价格下降带动股市指数下降。一般买卖双方 力量变化和宏观经济走势有关，宏观经济趋缓，投资者预计对未来经济走势悲观 第7 页共4 5 页 萱签丝渣塑星厶堂亟堂僮途塞i 噬童銮萎燕型蔓避基立场塑扭世泡速的显盛班塞翌 就会抛售股票，反之则持有股票。所以股票市场可以预先反映经济走势，是宏观 经济的晴雨表。 因此股票价格是围绕其理论价值周围在不停的运动的，而不是稳定在合理价 值上不变的。所以我们在分析股票价格的时候，要注意有一定的区分，因为标准 金融学假设了投资者理性和市场有效，所以其认为在短期内，价格会偏离其基础 价值，形成泡沫；但是从长期来分析，其价格将最终与其理论价格相吻合。但是 行为金融学则提出相反的假设：投资者并不是完全理性的，且市场也不是总有效 率的，这样，就导致投资者在预期上产生很大的分歧，从而是他么的行为出现非 理性；当非理性者过度追逐短期的价差而进行牟利的时候，会在股票已经股价已 经明显超过基础价值的时候继续买入，进一步推高股票的价格，股市的泡沫从而 就产生了。 综上所述，当股票的价格严重的偏离由其基础信息所决定的合理价值之后， 变产生了泡沫，当价格向上偏离的时候，便是j 下的泡沫，当价格向下偏离的时候， 就是负的泡沫。 2 1 3 股票市场投机性泡沫的破灭对经济的巨大冲击 全球经济的十分之一收入来自泡沫活动，而现在已经永远消逝了。收入将发 生转移，需求也将出现改变，供给面将不得不改变，以适应“后泡沫经济时代 的多层次需求。如果各国政府不能对此充分理解，未来全球可能将遭遇一个“失 去的十年”。这不同于上世纪9 0 年代的只本，它应该相当于那时的日本经济停滞， 加上通货膨胀，俗称“滞胀”。全球政策制定者们似乎并没有理解当前经济危机 的实质。现在已经到了2 0 年泡沫期的终结时刻，以资产为基础的经济形态的终 结时刻，也是i t 革命和全球化产生的生产力红利的终结时刻。 以这次美国的次贷危机为例，我们便可以清楚的看到投机性泡沫破裂对于经 济危害： 1 经济下滑推手： 由于对银行业救援行动的不确定性，以及经济衰退进一步加深的忧虑推动股 市下挫，扭转了自2 0 0 8 年1 1 月低点以来出现的2 0 的反弹。美国财政部迟迟 未能公布银行业救援计划细节，令市场怀疑政府尚不知如何是好。欧洲的银行针 对东欧地区公布的报告，令市场担心这些银行的偿付能力。如果大型的全球性银 行仍处于不良资产的泥潭中，信贷系统将无法正常运转，全球经济衰退便无望尽 早结束。 就实体经济而言，形势严峻2 0 0 8 年四季度，日本g d p 比上一季度下挫 第8 页共4 5 页 苴壑经渣煎星盔堂亟堂丝论塞 竖直窑星送型：尘避墓立场塑塑i 鲑泡泣笪显盛型塞 3 3 ，欧元区下滑1 5 ，美国下滑1 。全球经济很可能减少2 ，这是自第 二次世界大战以来最糟糕的跌幅。经济状况在2 0 0 9 年一季度也难以出现好转， 东亚经济体1 月的贸易数据已经给整个一季度的境况蒙上了阴影。所有的数据均 显示，全球经济处于衰退境地。 2 滞涨时代的到来： 政府必须意识到当前经济衰退的持久性。信贷泡沫的破裂引发了经济的滑 坡，收入与需求的错配将在数年内延缓经济的持续性复苏。在泡沫时代，收入分 配越来越集中于通过资产获利的相关经济活动。例如，美国上市公司金融活动的 利润份额增长了3 倍。类似的情况也发生在许多国家。金融业从业人员的收入也 出现了相似的增长，来自金融行业的大部分收入，几乎全部集中于- d , 撮从事奢 侈品消费和高端金融投资的群体。这是过去十年中全球收入分配不断集中的一个 最重要因素。 泡沫的破裂将摧毁金融活动带来的绝大部分收入，损失约等于g d p 的1 0 。 从豪华轿车的司机到奢华住宅的建筑商，金融业危机引发的乘数效应将使得失业 人士遍布各个行业和国家。只有在供给方的结构调整适应了需求的变化后，持续 性的经济复苏才可实现，这一进程需要相当长的时间才能完成。目前，各国政府 都在积极实施财政刺激政策，这在当前严峻的经济衰退中是必要的；但是，如果 政府的支出偏离市场的需求，将延缓经济复苏的进程。它必须符合未来结构性调 整的需要。 让我们设想一下，失业的银行家和他失业的司机可能面对的问题。危机前， 银行家的薪水是司机的2 0 倍，他可以轻轻松松地雇佣司机、花匠、裁缝、女佣、 按摩师一千人等。平均而言，银行家将收入的7 0 用在了全天候为他服务的1 5 个佣人身上，另外3 0 投在了对冲基金等金融投资上。现在，危机爆发了，银 行家搬到了堪萨斯州，成为一所高中的教师；他目前的收入水平等于前司机的工 资，他必须自己开车、打扫房间，放弃按摩。需要考虑的问题是：曾经为前银行 家雇佣的那1 5 个人该怎么办? 银行家此前的收入来自资产市场的活动，本质上是通过操纵资产价格，将收 入再分配转移至其名下。当危机来临时，经济活动遭受的损失等同于银行家的收 入下降额，但早前受雇于他的人丧失了收入。最终结果是，经济萎缩额等同于银 行家的收入与1 5 名被雇佣人员的全部工资。此外，这1 5 名人员还无力消费。乘 数效应放大了银行家收入下降带来的影响，这一数值大约是2 。伴随着财富的蒸 发和失业人数的增加，全球经济似乎变得更为恶化。 当政府开始着手经济刺激之时，实际上相当于借入与前银行家收入等额的资 金进行政府支出，目的是为了保证1 5 名被雇佣人员能有新工作。然而，政府并 第9 页共4 5 页 苴登丝渣墼基叁堂亟堂垡迨塞g 噬童銮星搓型星避墓直扬塑塑i 鲑渔盗煎垄盛型 童 不会把钱花在司机、花匠、女佣或是按摩师身上。财政刺激计划的错配 ( m i s m a t c h ) ，意味着政府的激励政策并不能使经济恢复原状。政府的目标，应 该是避免失业人员可能由乘数效应导致更多损失；如果他们已经获得了失业保 险，则可以在相当程度上缓解乘数效应带来的负面影响。当失业人员在结构调整 中重新找到新工作时，经济也将重新步入正轨。 全球经济终将好转。如果资金能转移到更富于生产性群体的手中，将创造出 更高的生产力。只是调整将是一个长时间的过程。全球经历了2 0 年的以资产为 基础的经济形态，收入分配也变得极端。在过去几年中，诸如g e 、g m 等大型制 造性企业依靠金融活动获取利润，它们的工业生产活动实际上已经被当做融资的 一个平台。在中国，制造性企业通过开展房地产或是进入股市投机获取利润，来 自主营业务的利润率在萎缩。扭转这2 0 年来的趋势需要很长的时间。如果政府 不能j 下确理解当前的经济危机，试图重现过去的“美好时光”，这将延长经济结 构调整的时间，全球可能会面临一个“失去的十年 。 与日本“失去的十年 不同，全球经济不但出现停滞，还将面临通胀风险。 由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为 国际贸易结算货币、资金流动载体和外汇储备的美元一旦走弱，将引发全球货币 扩张。宽松的银根迟早将引发商品的投机、通货膨胀，而后者将迫使劳工组织提 高工资需求，使得货币供给和通货膨胀之间的传导通道被彻底打通。 3 旧模式的困扰 我们需要担心经济刺激政策的长期有效性，其短期效果似乎也并非令人高枕 无忧。随着全球银行业仍陷于不良资产的困境中，银行系统仍无法正常放贷。如 果刺激计划令经济活动变得活跃，需要投资以满足新增需求的企业并不一定能从 银行获得贷款。如果缺乏一个功能完善的银行体系，上升的经济周期将无法延续， 经济刺激计划仅仅能暂时奏效，但对经济的长期增长毫无帮助。 当前最紧迫的任务，第一，是修复银行体系，尤其是美国的银行系统。如果 美国政府不重振其银行系统，7 8 0 0 亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂。 正确的方法是将这些银行国有化，将不良资产剥离到另外一家公司实体中，并将 优质资产重新打包上市。这是既往中国对银行体系采取的策略，可能也是美国政 府的惟一出路。 第二，西方必须控制社会福利费用。首要的就是美国的医疗保险。如果美国 政府不能实施大刀阔斧的改革以控制其医疗成本，也许十年内，政府就会面临破 产境地。如果欧洲政府不改革其养老金和失业保险制度，它将被迫增税或是长久 地背负更大的预算赤字，欧洲经济将走向停滞。 发达经济体面临的最大挑战就是人口老龄化，这意味着不断攀升的养老金支 第1 0 页共4 5 页 董壑经渣塑基盔堂亟堂焦途塞噬直銮星熊型蔓墼苤立场塑堑l 丝渔选盟堑盛堡塞 出和医疗保健成本。错误的政策引发了信贷泡沫膨胀。在老龄化问题同益严峻的 情况下，却力图维持生活福利方式不变，这也是催生信贷泡沫的因素。现行体系 建立之初，老龄化问题尚未成为一个严峻挑战。然而时至今日，除了提高退休年 龄、合理分配医疗保健资源，这些国家别无选择。 2 2 股票的合理价值分析 股市是否存在泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但要准确衡量 股市的泡沫程度，判断它是属于正常范围还是已经非常严重，仅仅使用定性的方 法是不够的，必须科学地度量股市泡沫。而股票价格的合理价值则成为这一切的 首要分析对象。 2 2 1 股利折现模型法 公式表示股利折现模型的原理是：通过加总各期股利折现来得到股票内在 价值： p ，= 口d ( 2 1 ) 其中，r 为投资者要求的收益率，它由通货膨胀率、风险补偿率和无风险利 率共同决定；口= ；只为股票t 时刻的理论价格：d 为股利。 - 一_ r 我们设定在第r 1 年将其以价格s 出售，则公式会变为： p t * = 善n 。者寺+ 矗等 仫2 ， 由于股利的折现率无法较为容易的得到，因此在实际分析中，还有几个模型 可以应用： ( 1 ) 保持零增长的情况： d 是在将来每一期可以收到的股利，时间期限为永久，则： e = d( 2 3 ) ( 2 ) 保持稳定增长的情况： 玩是在将来每一期可以收到的股利，时间期限为永久，且g 为未来股利固定 的增长速度，则： 苴壑丝渣塑基厶堂亟堂丝迨塞! 咝直銮星搓型皇墅苤直扬塑扭丝泡述鳆垄盛丛塞 z = 墨 ( 2 4 ) r g ( 3 ) 分为二个阶段的股利折现情况： d ，是在将来每一期可以收到的股利，且g 为未来股利固定的增长速度，时 间期限为n ；d 川是在将来每一期可以收到的股利，且氍为未来股利固定的增 长速度，时间期限为n + l 直到永久， 股票的价值为第一阶段股票股利的现值和第二阶段股票价格的现值之和： p = 子 。 鲁l 其中， ( 1 + 广) ( 1 + 厂) ” p 疗= j 上l ，甩一g 疗 ( 2 5 ) ( 2 6 ) _ 为稳定增长阶段公司要求的收益率；只为第r 1 年末的价格；g 。为n 年后 的永续增长率。 所以在g 为未来股利固定的增长速度，时间期限为r l 的情况下，可以得到新 的方程为： 耻等”衙，+ 高 亿7 ， ，一g 、 ( 1 + ，) ”7 ( 一g 。) ( 1 + 厂) ” 所以虽然这种方法有其一定的有点和简便的特点，但是它的应用要受到许多 条件的限制，例如它对现金流的要求就很严格，首先，现金流保持正的数值，同 时还要可以有比较明确的数值并且可以稳定的估算出来，然后再加上合理的折现 率，我们才能得到合理的结果，当前提假设不能得到充分满足的时候，运用此方 法就会很困难。 2 2 2 市盈率法 1 市盈率的含义 市盈率为公司股价除以每股溢利，也等于总市值除以溢利总额。市盈率的计 算方法简便。以往拿市盈率与债券、贷款及存款利息，以及投资物业所得租金净 额作过比较，大家先得把市盈率倒置过来，求取盈利率，才可得出投资股票的回 报率。大概这便是市盈率最广为人知之用途，但其还能发挥别的功用，如帮助大 家比较多只股份，亦可用作衡量个别股份的价值。市盈率之合理水平还取决于多 项因素，其中之一是公司的未来增长。 第1 2 页共4 5 页 酋壑丝迸塑星厶堂亟堂丝途塞竖直窒星夔堡皇丛苤直扬拯塑i 丝渔述数丝盛丛红 市盈率法是股票市场中确定股票内在价值的最普通、最普遍的方法，通常 情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存款利率所确定的，比如，现在一 年期的银行存款利率为3 8 7 ，对应股市中的平均市盈率为2 5 8 3 倍，高于这 个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈率的股票价格就被低估。 无疑，市盈率能够简单、快捷地帮助投资者衡量个别股票的