（金融学专业论文）人民币无本金交割远期与隐含即期汇率的研究.pdf

中国科技人学硕士研究生毕业论文 读研期间，我有幸师从方兆本教授。三年的研究生生活转眼即逝， 但师恩难忘。方老师敏锐的学术思想、严谨的治学态度、一丝不苟， 严于律己的精神一直深刻地影响着我，令我自省，催我奋进。 特别需要感谢的是，方老师对于我的毕业论文进行了悉心的指导， 在他的帮助下，我才能得以顺利完成毕业论文，在此，谨致以我最衷 心的感谢和最诚挚的敬意。 我还要感谢各位老师、同学，这三年里，无论从学习上，还是在 生活中，他们都给予了我无私的帮助和热情的指导，从他们身上，使 我深深地感觉到作为一个科研工作者应共有的品质和素养。我只希望 尽我最大的努力，更好地完成y - - 作，不断地学习和进取，以不辜负各 位老师和同学对我的关心和帮助。要特别感谢我的男友刘钊，他在我 最困难的时刻给了我最大的帮助乖鼓励。 最后，我还要感谢我的父母，虽然他们只是最普通的市民，但他 们用最朴实的行动乖最高尚的情感默默支持我完成学业。特别要感谢 他们，感谢父亲在最艰难的时刻用最顽强的毅力战胜了病魔，他是我 精神的支柱和榜样，感谢母亲挑起了家庭的重担，为我，为我们一家 承担了所有的压力，希望我的学业有成能够成为他们最大的安慰。 中国科技大学硕士研究生毕业论文 摘要 我国的汇率制度改革问题以及人民币升值压力问题是当前的一个热门话题。 应该实行一个什么样的汇率制度，人民币是否应该升值以及升值压力究竟有多 大? 这些问题都没有一个标准的答案。本文利用人民币离岸衔生产品市场中最活 跃的人民币无本金交割远期产品数据，从定量的角度来分析了人民币升值压力的 问题。 通过引入利率期限结构的理论和联立多个抛补的利率平价公式，本文求出了 在离岸市场的隐含的即期汇率，并将其与基准汇率进行比较，得出结论：( i ) 人 民币确实被低估，但隐含汇率偏离基准汇率的差异要小于预想的5 。( 2 ) 离岸 的隐含利率为负值，说明人民币无本金交割远期市场的投机行为多于投资行为。 ( 3 ) 资本流动的控制使得我国在岸市场与离岸市场基本处于完全分割的状态。 在2 0 0 4 年1 0 月，中国人民银行宣布提高存款利率。这是1 0 年来，央行首 次由减息的货币政策转换为加息。央行的这一举措在汇率市场引发了一系列的讨 论，焦点在于央行加息是否增加了人民币升值的压力。为了回答这个问题，本文 对最能反映人民币升值压力的离岸无本金交割远期市场进行了事件研究。为了增 加结论的可靠度，本文还对离岸的隐含即期汇率进行了事件研究。研究结果表明： 无充分证据表明此次央行加息增加了人民币升值压力。 关键字：无本金交割远期隐含即期汇率事件研究 中国科技大学硕十研究生毕业论文 a b s t r a c t r e c e n t l y ah o t t o p i c i nf i n a n c ea r e ai st h e p r o b l e ma b o u t t h ee v o l u t i o no f r e n m i n b ie x c h a n g er a t er e g i m ea n dt h ep r e s s u r ef o ra p p r e c i a t i o n t h eq u e s t i o nt h a t w h a tk i n do fe x c h a n g er a t er e g i m ec h i n as h o u l dc h o i c ea n dw h e t h e rc h i n e s ey u a n w i l la p p r e c i a t ei nf u t u r es t i l lh a sn os t a n d a r da n s w e nt h i sp a p e ru s e st h em o s ta c t i v e o f f s h o r ef i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ，c n yn o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d ，t oa n a l y z et h e p r e s s u r eo na p p r e c i a t i o n w i t h q u a n t i t i v em e t h o d t h i sp a p e rc a r r i e so u ts i m u l t a n e o u se q u a t i o n so fc o v e r e di n t e r e s tr o t ep a r i t yw i t h i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r et h e o r ya n dg e t st h eo f f s h o r ei m p l i e ds p o te x c h a n g er a t e d a t a c o m p a r i n g t h ei m p l i e ds p o te x c h a n g er a t ea n dt h eo f f i c i a lo n e ，s o m er e s u l t sa r e g o t ：( 1 ) c n y u s de x c h a n g er o t ei s i n d e e du n d e r v a l u e da n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e n t h ei m p l i e da n do f f i c i a lr a t ei sl e s st h a n5p e r c e n t ( 2 ) o f f s h o r ei m p l i e di n t e r e s tr a t ei s n e g a t i v ew h i c hm e a n ss p e c u l a t i o n sa r em o r et h a ni n v e s t m e n t si nc n y n d f m a n n ( 3 ) t h ec a p i t a l c o n t r o l sm a k et h eo n s h o r em a r k e ta n do f f s h o r em a r k e ts e p a r a t e l y d i v i d e d o no c t2 8 ，2 0 0 4 ，t h ed e p o s i ti n t e r e s tr a t eo f r m bi sr a i s e db yt h ep e o p l e sb a n k o f c h i n a ，w h i c hc o u r s e d m o r ed i s c u s s i o n sa b o u t r e f o r m p r o g r a m so f c h i n a s f o r e i g n e x c h a n g es y s t e m c o n c e r n i n gi t s e f f e c to nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，p o i n t so fv i e w a r ed i f f e r e n t t h i sp a p e ru s e sr e a ld a t ai nr m bn d fm a n e tt oa n a l y z et h i se f f e c tw i t h e v e n t s t u d ym e t h o da n dc o m p a r e ss e v e r a lt e s tm o d e l s r e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei sn o t e n o u g h e v i d e n c et o p r o v et h e r i s eo fd e p o s i tr a t ew i l l b r i n g m o r ep r e s s u r ef o r a p p r e c i a t i o no f r m b e x c h a n g er a t e k e y w o r d ：n o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r d ，i m p l i e ds p o te x c h a n g er a t e ，e v e n ts t u d y 4 中国科技大学硕十研究生毕业论文 第一章前言 目前我国实行的是盯住美元的有管理的浮动汇率制度。在我国经济高速发 展、美元持续疲软和美国贸易逆差扩大的情况下人民币开始出现升值压力。 对于人民币远期市场来说，其交易量较小，并且受到较多限制并不能正确 反映人民币的升值压力。在这样的情况下，选用人民币离岸远期市场( 即ndf 市场) 的数据，通过利率平价关系，测算人民币当前的隐含即期汇率可以较为科 学的反映隐含汇率与当前基准汇率的价差。这一价差正是人民币所面临的升值压 力的反映，同时考察隐含汇率与基准汇率之间的偏离程度也对金融危机的预防也 有一定的预警作用。 目前，国外对金融市场发达国家和浮动汇率制度国家的远期汇率和即期汇率 的研究比较完善，但是对资本流动受限制国家以及固定汇率制度国家的研究相对 较少。国外较多的研究是应用货币在本国的远期市场和国内基准利率的数据来分 析即期汇率的可预测性。c l a r i d ar i c h a r d 和t a y l o rm a r k 在1 9 9 7 年就开始讨论了 远期汇率是否包含将来的即期汇率的信息，是否可以使用远期汇率预测即期汇率 的波动。但在发展中国家，远期市场的资本流动是受限制的，同时没有相应的基 准利率。在这样的情况下，2 0 0 1 年，p a r kd a e k e u n 和r h e ec h a n g y o n g 提出了在 资本市场受限制的国家，使用离岸金融市场数据，并利用利率期限结构通过多个 方程求解来计算隐含即期汇率和利率的方法，但他采用的模型较为主观和简单。 国内关于这方面的研究很少，并且大多集中在汇率可预测性方面的讨论( 叶峰、范 龙振2 0 0 1 ) 。 关于利率期限结构模型，传统的拟台模型分为线性和非线性两大类，其中以 样条函数( s p l i n e s ) 最为常用。样条函数中最常用的一种方法是多项式样条 ( p o l y n o m i a ls p l i n em o d e l ) ，m cc u l l o c h ( 1 9 7 1 ，1 9 7 5 ) 最早用它来拟合利率期限 结构。此后，v a s i c e k 和f o n g ( 1 9 8 2 ) 提出了指数样条函数( e x p o n e n t i a ls p l i n e m o d e l 也可直接称为v a s i c e k f o n g 模型) 。考虑到我国的情况，本文试图通过利率期限 结构模型对p a r kd a e k e u n 和r h e ec h a n g y o n g 的模型进行修正，以避免缺乏基准 利率对最终结论所产生的影响。 另外，最近在汇率市场一个比较争议的话题是中国人民银行于2 0 0 4 年1 0 中国科技大学硕士研究生毕业论文 月2 8 日宣布提高了人民币基准利率。单就提高银行存款利率而言，这是我国自 】994 年起的10 年来首次上调银行存款利率。而从1996 年至2002 年，我国曾一度连续8 次下调银行利率。央行提高存款利率这一举措不仅表明了 我国的利率市场化改革又向前迈出了一步，同时也影响了金融界对我国汇率机制 改革进程的看法。因此，在人民币升值呼声日益高涨的时刻，央行加息这一事件 是否会增加人民币升值压力成为了汇率市场讨论的焦点之一。衡量央行加息对人 民币汇率市场的影响是我们关心的问题，表面上这看来似乎比较困难，但是利用 人民币无本金交剖远期市场数据进行的事件研究可较容易地进行这一度量。事件 研究方法_ _ h | 三是基于这样的事实：在理性的市场下某一事件的影响会很快在资产价 格上反映出来。 6 中国科技大学硕士研究生毕业论文 第二章人民币汇率制度 第一节我国目前实行的汇率制度 根据国际货币基金组织( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ) 2 0 0 5 年3 月的最 新汇率制度分类，各个国家的汇率制度按照实际实行的特点分为八类，分别为： 1 ) 无独立法定货币的汇率制度( e x c h a n g ea r r a n g e m e n t sw i t hn os e p a r a t e l e g a lt e n d e r ) ：即将另一国货币作为单一法定货币流通或属于货币联盟 的成员。实行这一类汇率制度的有欧盟、巴拿马等4 1 个国家。1 2 ) 货币局制度( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t s ) ：即从法律上隐含地承诺 本国货币按固定汇率兑换某种特定的货币同时限制官方的货币发行以确 保履行法定义务。实行这一类汇率制度的有中国香港、保加利亚等7 个 国家和地区。 3 ) 其它传统的固定盯住制( o t h e rc o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t s ) ： 即将货币公开或实际按固定汇率盯住一种主要货币或一揽子货币汇率围 绕中心汇率上下波幅不超过1 。这种制度包括一揽子盯住和单- - 1 。住。 目前我国对外宣称的是实行有管理的浮动汇率，但由于汇率实际变动极 小，因此被国际货币基金组织划分为传统的固定盯住制，其它实行这一 类制度的还有伊拉克、马耳他等4 0 个国家。 4 ) 水平调整盯住( p e g g e de x c h a n g er a t e sw i t h i nh o r i z o n t a l b a n d s ) ： 即货币的价值围绕公开或实际上的固定盯住汇率波动上下波动范围大于 1 目前实行这一类制度的有月麦、塞浦路斯等5 个国家。 5 ) 爬行盯住( c r a w l i n gp e g s ) ：即按照预先宣布的固定汇率或者根据若干 量化指标的，变动定期小幅调整币值。实行这- - $ u 度的有玻利维皿、尼加 拉瓜等6 个国家。 6 ) 爬行带内浮动( e x c h a n g er a t e sw i t h i nc r a w l i n gb a n d s ) ：即货币在一 定范围内围绕中心汇率上下波动同时根据预先宣布的固定汇率或若干量 化指标的变动定期调整中心汇率。实行这- - ：7 l ：率制度的仅有巴拉卢斯 1 数据米源：i m fr e s e a r c hp a p e r ：c l a s s i f i c a t i o no f e x c h a n g er a t e a r r a n g e m e n t sa n dm o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r k s a s o f d e c e m b e r3 1 2 0 0 4 7 中国科技大学硕士研究生毕业论文 ( b e 】a f u s ) 一个国家。 7 ) 不事先公布干预方式的管理浮动( m a n a g e df l o a t i n g w i t hn o p r e d e t e r m i n e dp a t h f o rt h ee x c h a n g er a t e ) ：即货币当局在不特别 指明不提前宣布汇率目标的情况下通过积极干预外汇市场来影响汇率变 动。实行这一汇率制度的国家最多，达5 1 个，代表国家有泰国、布隆迪 等。 8 ) 独立浮动( i n d e p e n d e n t yf l o a t i n g ) ：实行这一制度的大多是经济发达 国家，如美国、日本、英国等共3 5 个国家。 目前我国实行有管理的浮动汇率。从1 9 9 7 年1 2 月人民币的汇率突破l ：8 2 8 丌始，一直维持在1 ：8 2 7 6 5 i ：8 2 8 0 0 的水平上，上下浮动不超过0 0 5 。从 2 0 0 4 年1 0 月1 5 同至今，基准汇率更是保持在1 ：8 2 7 6 5 的历史最高水平上( 从 1 9 9 5 年以来) 。 实行单一盯住美元的固定汇率制度有几大优点：一是避免了中美贸易商的忙 率风险：二是稳定国内私人部门取得的外汇资产：三是可以借助美元推进人民币 的国际化和区域化：四是有利予稳定国内的物价水平，稳定贸易品的价格同时也 有利于非贸易品价格的稳定。 但是现行的汇率制度也存在缺点。由于是固定汇率，f d i 的流入带来的就是 自主性和持续性的顺差。中国从9 4 年到现在都是一个持续性的顺差，外币市场 的供给持续超过需求，外币市场始终保持一个超额的供给。其结果就是央行吸纳 多余货币，这样不仅仅会造成通胀，而且也会增加央行资金持有成本。而单一盯 住美元也不利于中国的对外贸易。人民币虽然对美元保持了稳定，但对日元、欧 元却是大幅升值。实际上是把美元、r 元、欧元的变动引入到了人民币的汇率当 中，中国对美国的贸易顺差越来越多，对同本欧洲的贸易顺差却越来越少。 第一节人民币升值压力 “人民币汇率之争”开始于2 0 0 2 年1 1 月。时任日本经济大臣的盐川正十郎 在日本国会作证时认为人民币汇率被严重低估，应尽快纠正这种做法，同时日本 在g 7 财长会议上把人民币汇率问题作为主要议题提出。但g7 财长会议因为美 8 中国科技大学硕士研究生毕业论文 国财长斯诺的不合作态度，并没有通过像盐川所预期的要求人民币升值的决议。 此后，要求人民币升值的声音此起彼伏，使人民币面临了轮又一轮的升值 压力： 2 0 0 3 年6 月：美国的一个叫做“健全美元联盟”的组织，突然提出了动用美 国的“3 0 1 条款”来迫使人民币升值的动议，此举瞬时使人民币汇率承受了有史 以来最大的升值压力。因为一旦美国启动“3 0 l 条款”，那么中国对荚出口将遭 受沉重打击，同时将引起国际骨牌效应，使中国整体出口面临困境，继而影响到 中国整体经济的发展。 2 0 0 3 年9 月：美国财长斯诺访问亚洲各国，他此行的目的不仅是要求人民 币升值，同时要求中国采取浮动汇率制度。在他的议事日程上，明确提出要求亚 洲国家都接受由市场决定的浮动汇率制度。 2 0 0 3 年1 0 月：美国商务部部长埃文颠访华后，美国先后对中国的纺织品、 彩电等产品实行新的贸易保护措施。美国白宫发言人称，美国将继续与中国政府 协商促使人民币重新估值，以提高美国制造业和出口业的就业率。 2 0 0 4 年1 月：高盛预测：未来1 2 个月内人民币汇率将累积升值5 。中国政 府将在2 0 0 4 年第一季度一次调整人民币币值，并在第二季度将现行人民币盯住 美元汇率政策改为与十种外币挂钩的一揽子货币汇率制度。高盛预测，在分阶段 调高人民币兑美元汇率政策下，人民币兑美元汇率在6 个月后将升值到7 6 8 元。 2 0 0 4 年6 月：埃文斯携美国劳工部长赵小兰再度访华，他表示：“我们认为 中国拥有灵活的、市场化的汇率制度非常重要，这意味着自由贸易和资本的自由 流动。”中国商务部和中国人民银行的官员对美方的责难表示反对，认为中美贸 易是积极的，对双方都有利，中国不会因为外来的压力而改变汇率制度 2 0 0 4 年7 9 月：美国多个行业和劳工团体先后多次联合指责中国操纵人民 币汇率违反贸易原则，并要求政府对中国实施贸易制裁。 2 0 0 4 年1 0 月：在1 0 月的西方七国首脑会议上，第一次参加这一会议的中国 人民银行行长周4 , i f 为回应市场上关于人民币升值的猜测，指出中国的汇率改革 并没有时间表。 2 0 0 4 年1 1 月：a p e c 首脑会议以及此后的1 0 + 3 会议上，中国国家主席胡锦 涛和总理温家宝也都重申，人民币汇率改革是一个渐进的过程。温家宝总理提出， 9 中国科技人学硕士研究生毕业论文 中国的汇率改革不仅要考虑到国内的经济利益，同时要对世界经济负责。 2 0 0 4 年1 2 月：摩根大通中国研究部主管及首席经济学家龚方雄在中国投资 分析报告中指出，中国的汇率体制将于2 0 0 5 年发生改变，第一步会是逐渐放宽 人民币波动的幅度。预计这个变化很可能在今后3 至6 个月内就会出现。摩根大 通估计，到2 0 0 5 年底，人民币兑美元将会升值7 。 2 0 0 5 年1 月：雷曼兄弟集合了全球6 位经济学家对今年全球经济及货币作 出了又一次的全新预测。雷曼兄弟预期，中国将开始转向更为灵活的汇率机制， 2 0 0 5 年年底人民币对美元将升值5 。 2 0 0 5 年2 月：美联储的2 0 0 5 年第一次升息会在北京时间2 月3 日凌晨公布， 升幅依然是2 5 个基点。中国人民银行行长周小j 1 i ，对于美联储宣布加息表示欢 l 迎，认为有利于全球经济的发展；至于是否会舒缓人民币升值的压力，周小川认 为，因为不排除热钱流往美国，相信可以减小一些压力。 第三节汇率制度的选择 目前我国政府对于汇率制度改革的态度是愿意实行更为灵活的汇率制度，但 改革没有时间表。作为一个发展中国家，我国究竟应该选择什么样的汇率制度 呢? 关于浮动汇率与固定汇率的选择国际上一个最主要的理论就是货币区理论。 最优货币区( o p t i m u mc u r r e n c ya r e a ) 理论认为，主要有七个因素影响了 一个国家的汇率制度选择：最优货币区理论认为一个国家的经济规模( s i z eo f e c o n o m y ) 越大，国家的贸易规模越低，越容易采取浮动汇率制度。经验数据表 明，国家的贸易规模越大，其汇率制度就越偏向固定。先进的经济体一般都有较 高的贸易丌放率，因此其实行的是盯住汇率制度，而拥有较低对外贸易比率的发 达固家通常采取的是完全浮动的汇率制度，例如澳大利亚、日本和美国。在发展 中国家也类似，其对外贸易开放的程度越低，就越倾向于选择有管理的浮动汇率 制度，而不是严格地盯住制度。对于新兴市场，结论尚不清晰。不过，有一点可 以肯定的是新兴市场的美元化程度越高，其汇率制度越倾向于固定汇率制，因为 他们害怕浮动。另外还有一个标准，对外产品贸易结构，贸易结构越复杂，品种 1 0 中国科技大学硕士研究生毕业论文 越多越应该采取浮动汇率。再有一个标准就是地理贸易集中程度( g e o g r a p h i c a l t r a d ec o n c e n t r a t i o n ) ，集中程度越高，越偏向于采取固定汇率制度。同时还有 国际会融市场一体化( i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a li n t e g r a t i o n ) 、资本流动性 ( c a p i t a lm o b i l j t y ) 和通胀差异( i n f l a t i o nd i f f e r e n t i a l ) 等因素影响个国 家的汇率制度选择。 第四节我国的汇率制度改革 如何从现行的单一固定盯住美元制退出? 对于这一问题，学术界称其为“退 出战略( e x i ts t r a t e g y ) ”问题。鉴于亚洲金融危机的教训，退出战略已成为当 前国际汇率制度研究中的一个新领域。 1 汇率制度改革的时机问题 从根本上说，一国之所以要退出盯住汇率制，是基于成本和收益方面的考虑。 ( e d w a r d s ，2 0 0 0 ) 认为，最佳的退出战略，是估计出盯住汇率的边际收益等于其 边际成本的时间并在该时点上退出。 国际货币基金组织在1 9 9 8 年发表了关于退出战略的研究报告( e i c h e n g r e e n a n dm a s s o n ，1 9 9 8 ) ，其主要结论是：( 1 ) 对大部分新兴经济体来说，较高的汇 率弹性是有利的；( 2 ) 当有大规模资本内流时放弃盯住汇率，这时的退出战略的 成功可能性较大。也就是说，退出固定汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时 候，或者是当汇率有升值压力的时候。此时，当局的公信力较高，退出不会造成 大幅度的货币贬值以及危机。智利和波兰在2 0 世纪9 0 年代末期退出盯住实行弹 性汇率制，是这方面的成功事例。( 3 ) 如果货币是在投机冲击下被迫退出，这 样的退出往往伴随着严重的经济后果，并且货币当局的公信力也受到很大损害。 有学者认为，从( 1 ) ( 2 ) 点的结论出发，认为现在起到未来的一两年内，是人 民币走向浮动的最佳时机( 许岽f ，2 0 0 4 ) 。但我们必须考虑到当前赌人民币升值 的国际投机性资本过多，从( 3 ) 点考虑，现在并不是人民币退出当前汇率制度 的良好时机。 对于人民币退出当前汇率制度的时机，其他的经济学家也有不同的见解。如 中国科技大学硕士研究生毕业论文 一种观点认为退出时机的选择是与周边国家的经济状况相联的，中国汇率制度调 整的最佳时机是亚洲经济完全稳步复苏之后( 胡祖六，2 0 0 0 ) 。也有观点认为，从 现有人民币汇率制度退出到自由浮动汇率制，我国主要还有四点不足：成熟的金 融体系和会融市场：成熟的微观市场主体和多样化产品品种；较市场化的汇率形 成机制和汇率水平：高效稳健的宏观调控和金融监管( 项春生，2 0 0 4 ) 。 综上所述，对于人民币何时从当前刚住汇率制度退出、转向浮动汇率制度， 仍需谨慎考虑。 2 改革的方向和方法 无论是学术界还是政府官员，对人民币汇率制度改革的总的方向都是一致 的，即有步骤地推动当前的固定汇率制度向浮动汇率制度改变。如何一步一步地 实现既定目标，学术界则有多种不同的意见。 第一是首先扩大人民币汇率浮动的区间。增加人民币汇率灵活性的第一条途 径是增加人民币汇率的浮动幅度。在实行资本项目可兑换的渐进过程中，汇率形 成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限区间的弹性汇率制度过渡，汇率形成 的市场机制逐步提高。中国应建立人民币汇率目标区，根据人民币波动的实际情 况和宏观经济情况，设置目标区的上下限。从目前来看，应允许人民币在1 0 一 1 5 上下波动，这样可以保持人民币长期调节的灵活性及短期汇率的稳定性。 第二种方法是建立人民币盯住一揽子货币制度。为避免汇率波动对中国对外 经贸的影响，中国应该改盯住单一货币为盯住一揽子货币。这一思路是，构造由 多种货币制度组成的虚拟货币，由此人民币不再盯住美元、而是即住虚拟货币， 这种虚拟货币称为世界元，世界元的组成包括主要贸易伙伴的币种。此外，货币 当局在进行技术操作上可虬建立以该货币篮为目标的汇率指数。货币篮的权数选 择要考虑主要贸易和投资伙伴的比重，目前有相当的余地增加r 元和欧元的比 重。 第三种方法则是从改革现有的结售i e $ , j 度入手。要构建汇率的市场调节机制 就需要有多元持汇主体，这样才能解决央行的独家定价机制问题，形成企业与银 行间的外汇市场。而其他主体拥有外汇资产，自然就会提出资产转换问题，这就形 成了由供求关系调节的市场。因此，通过这种建立多元持汇主体、改变央行对汇 1 2 中国科技大学硕士研究生毕业论文 率的独家垄断性定价机制，就能平稳地完成从目前僵化的汇率机制向真正主要由 市场供求因素决定的“有管理的浮动”汇率机制的过渡。 总之，人民币汇率制度应渐进式退出，这样刊+ 能确保改革风险和成本最低。 在退出期问，相当长时间内中国依然要采用固定盯住、汇率目标区等“中间制度”。 中国科技大学硕士研究生毕业论文 第三章人民币衍生产品市场 在新加坡、香港已存在人民币衍生金融市场，其中主要交易产品有单一的货 币利率互换、人民币无本会交割远期( n d f ) 、无本金交割期权d o ) 、无本会交 割远期期权d f o ) 、无本金交割掉期d s ) 、结构性票据( s t r u c t u r e dn o t e s ) 、与 人民币升值挂钩的外汇存款等等。单一的货币利率互换交易绝大多数为闩元所控 制，澳元和港币也有较小的交易量。无本金交割远期产品大多存在于那些外汇管 制的国家和地区，例如韩国和台湾。无论是在岸市场还是离岸市场，韩元的无本 金交割远期交易在世界上交易最活跃，同时中国台湾地区新台币的无本金交割在 岸或离岸远期交易也都相当旺盛。在无本会交割期权交易方面，韩元和新台币都 有在岸和离岸的无本金交割货币期权交易，而人民币的离岸无本金交割期权交易 也相当活跃。 第一节人民币境内衍生产品 1 我国外汇市场现状 中国人民银行统计公布的2 0 0 4 年人民币对美元外汇交易量为2 0 4 4 1 亿美元。 国际清算银行( b i s ) 的2 0 0 5 年3 月的调查估计，包括远期在内的2 0 0 4 年人民 币的外汇交易量，平均每天约为1 8 1 2 亿美元，比较2 0 0 1 年大幅增长5 3 倍。由 于跨境交易增加、临时买卖外汇情况普遍，b i s 认为：中国的银行存在漏报外汇 现货交易的情况，人民币平均每天的外汇交易量，实际不止1 8 亿美元，保守估 计，假设漏报会额相当于中国2 0 0 3 年总贸易量的一半2 0 0 4 年现货人民币的平 均每天交易金额应为2 9 亿美元，连同远期及掉期交易金额在内，平均每天外汇 总交易额可能为3 6 亿美元。 人民币交易强劲增加主要是受海外无本金交割远期州d f ) 外汇市场交易活 跃推动。n d f 市场是海外投资者针对人民币升值进行投机操作的主要途径。根 据b i s 的统计数据，人民币远期交易在人民币总交易量中所占的比重为4 4 7 6 ， 远远高于日元的1 3 1 2 。 目前我国外汇市场主要以即期外汇交易为主，银行间外汇市场只有即期交 1 4 中国科技火学硕十研究生毕业论文 易。目前，以实际需求为原则的银行与客户间的直接远期外汇市场已经形成，但 是仍缺乏银行间外汇互换市场。 另外，我国外汇市场基本上是在岸和离岸分离的市场。自1 9 9 4 年以来，我 国成功地统一了国内外汇市场，但资本管制和外汇管理使在岸市场和离岸市场相 分离。近几年来，人民币离岸n d f 市场快速增长。从全球来看，跨境外汇交易 比在岸本地交易更为重要，一般的比例是6 ：4 。在岸市场与离岸市场之问存在 潜在的相互作用，我国离岸与在岸市场的分离可能是导致目前外汇交易量规模较 小的原因之一。 2 人民币远期 在我国的境内市场，人民币远期是唯一的一种人民币衍生产品。 亚洲金融危机时期无论是套期保值，还是汇率投机，外汇远期( f o r e i g n e x c h a n g ef o r w a r d ) 都是最基本和最常使用的汇率衍生产品。 中国外汇交易中心( c f e t s ) 最早开始人民币远期业务是在1 9 9 5 年4 月。 1 9 9 7 年1 月1 8 同中国人民银行公布了远期结售汇业务暂行管理办法，为完 善结售汇制度、发展我国外汇市场创造了条件，并于1 9 9 7 年4 月在中国银行进 行远期结售汇试点。远期结售汇业务是指外汇指定银行与境内机构协商签订远期 结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限：到期外 汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结 汇或售汇。目前我国的远期结售汇以实需原则为基础。境内机构货物贸易项下、 服务贸易和收益项下的收支均可向银行申请办理远期结售汇业务。远期结售汇的 币种可以是各种可自由兑换货币；远期汇率是以市场供求为基础，以当r 的外汇 即期汇率加减升、贴水的方式表示。 由于受到我国法规的限制，国际上的交易者不能够进入这一市场。目前国家 外汇管理局仅批准了六家国有和股份制银行经营远期结售汇业务( 截l t 日期： 2 0 0 4 年1 2 月7 同) ，见表2 1 ： 表2 1 获准经营远期结售汇业务的银行 中国科技大学硕士研究生毕业论文 批准业 外汇指定银衍批准业务 批准时间开办时间批准业务范罔务_ i 】限 名称币种2 中国银行1 9 9 7 年4 月1 日1 9 9 7 年4 爿1 日 贸易项下的外汇收 中国建改银行2 0 0 2 年8 月2 8 日2 0 0 3 年4 月】日 支、服务贸易和收 中国农业银行2 0 0 2 年1 2 月2 0 日2 0 0 3 年4 月1 日 益项r 的外汇收 中国一1 ：商银行2 0 0 2 年1 2 月2 4 日2 0 0 3 年4 月1 曰 支、偿还银行自身 人民币对 2 0 0 4 年1 2 ， j j1 5 3 6 5 大 交通银行2 0 0 4 年1 2 月2 日的外汇贷款、偿还 可自由兑 日 以内 经国家外汇管理局 换货币 2 0 0 4 年1 2 月1 5 中信实业银行2 0 0 4 年1 2 月2 日登记的境外借款 目 ( 资料来源：国家外管局网站h t t p ：w w w s a f e g o v c n ) 目前外汇市场上的远期外汇交易期限常见的有1 个月、2 个月、3 个月、6 个月、9 个月及1 年，最普遍的是3 个月。这些期限的交易称为标准期限的交易。 除此之外的远期交易日期，则称为不规则日期( b r o k e nd a y ) 。我国的人民币远期 现在有7 天，2 0 天，1 个月到1 2 个月，共1 4 种不同期限。虽然各国监管当局 一般不会限制远期外汇的最长期限，但实际交易中最长期限一般也不会超过1 年。 由于人民币远期产品仍在试发行阶段，因此关于交易的数据很难取得。但根 据中国银行的统计数据，2 0 0 3 年全年，人民币远期的交易额为9 0 亿美元，人民 币对美元的远期总的来说有些微下降，但人民币对欧元的远期却成大幅上升趋势 ( 张光平2 0 0 4 ) 。 第_ 节人民币无本金交割远期产品 人民币n d f 出现于皿洲金融危机之前，于1 9 9 5 年丌始在香港和新加坡开始 交易。目前，人民币无本金交割远期是最活跃，交易量最大的人民币离岸会融衍 生产品。在2 0 0 3 年其交易额达到1 5 0 0 亿美元左右( 张光平，2 0 0 4 ) 。人民币n d f 并没有一个准确的交易量统计数据。但b i s 估计，三年前，人民币n d f 的同成 中国科技大学硕士研究生毕业论文 交量还少于l 亿美元：至2 0 0 3 年年初，每天的成交量已快速升至约2 亿美元： 整个2 0 0 3 年，虽然每天成交量波动很大，但一年内的成交量可能已经翻倍。n d f 交易这种以人民币现汇汇率为交易标的的衍生交易产品从一个侧面反映了外国 投资者对人民币远期业务的需求。一些跨国公司出于对贸易和投资方面汇率风险 的规避积极参与这一交易。同时，由于是境外交易，不受国内政策的影响，人民 币n d f 市场能够从另一角度反映人民币升值或贬值压力。 1 人民币n d f ( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d ) 简介 n d f 是一种以美元为基础货币的远期，它最大的特点就是在交割时只结算损 益，而不交换本金，而损益也是以美元来支付。因此n d f 的交割并不影响本国 货币存量，但他却同样可阱起到规避汇率风险的作用。这也是为什么在外汇管制 国家n d f 交易异常活跃的原因。 在路透可以看到的n d f 数值，是人民币远期的升贴水值，其单位是基点 ( b p s ) 。预期一年后远期汇率的值由即期汇率加上n d f 升贴水值计算而得，计 算公式为： f = s + n d f 1 0 0 0 0 其中，f 是目前预测的远期汇率值，s 是基准汇率。n d f 数值为正，表明货 币预期贬值，n d f 数值为负，则表明货币预期升值。目前一年期人民币n d f 数 值在负的4 0 0 0 点以上，说明人民币预期一年后要贬值5 个百分点左右。 根据香港金融管理局的资料显示，日历差价是目前人民币无本金交割远期最 常使用的交易策略。这种交易策略方法就是同时买入和卖出期限长度不同的人民 币无本金交割远期合约。目前人民币n d f 已有1 个月、2 个月、3 个月、6 个月 和1 年期的交易产品。 人民币n d f 的投资者主要是跨国公司、资产管理公司、对冲基金、商业银 行和投资银行的外汇交易账户。n d f 的交易方式与外汇交易的方式并无差别。 各银行交易员把交易要求发给货币经纪公司，由货币经纪公司进行撮合。 从人民币n d f 市场数据可以看出( 图2 】) ，上世纪9 0 年代后期，由于预期 人民币将贬值，n d f 的数值主要为正值；而近期因人民币升值预期大，主要是 负值。另外，n d f 的期限越长，人民币的升水就越大。 1 7 中国科技大学硕士研究生毕业论文 图2 1 ：1 9 9 8 年1 2 月1 4 曰2 0 0 4 年1 1 月2 6 同的一年期人民币无本金交割远期 2 n d f 的套期保值作用 在汇率波动时期，n d f 具有套期保值的作用。假定目前u s d c n y 的官方牌 价为8 2 7 6 5 ，a 公司将在三个月后获得一笔美元收入，价值为一百万美元，但该 公司预期美元兑人民币汇率在将来会贬值，为了保证将来不会由于美元贬值而遭 受损失，该公司决定卖出人民币无本金交割远期美元兑人民币一百万美元，期限 为三个月，并且协议汇率( s e l l i n g r a t e ) 为u s d c n y = 8 2 6 6 5 交易日：0 2 1 1 1 5 合约生效日：0 2 1 1 1 7 到期日：0 3 0 2 1 5 到期交割日：0 3 0 2 1 7 定价汇率( f i x i n gr a t e ) ：0 3 0 2 1 5 下午5 点，外管局公布的即期汇率。 1 ) 假设到期日美元兑人民币即期汇率u s d c n y 为8 2 5 6 5 。1 ，0 0 0 ，0 0 0 ( 8 2 6 6 5 _ 8 2 5 6 5 ) = 1 0 ，0 0 0 ( 人民币) ，1 0 ，0 0 0 8 2 5 6 5 = 1 ，2 1 1 1 6 ( 美元) ，则a 公司可 获利1 ，2 1 1 1 6 美元。 2 ) 假设到期r 美元兑人民币即期汇率u s d c n y 为8 2 8 1 5 ，1 ，0 0 0 ，0 0 0 ( 8 2 8 1 5 - 8 2 6 6 5 ) = 1 5 ，0 0 0 ( 人民币) ，1 5 ，0 0 0 8 2 8 1 5 = 1 ，8 1 1 2 7 ( 美元) ，则a 公司损 失1 8 1 12 7 美元。 3 亚洲的n d f 市场 在亚洲，n d f 的主要交易地点是香港地区、新加坡、韩国、台湾地区和开本。 中国科技大学硕士研究生毕业论文 不完全的资料显示，新加坡的交易规模最大：而中国台湾的n d f 市场则是亚洲 最成熟的，有着最广泛参与者的离岸市场。在亚洲以外地区，纽约和伦敦是n d f 的最主要交易地点。 1 9 9 5 年9 月份，中国台湾允许在岸银行为离岸银行和公司承做非交割性的新 台币远期交易。这一措施有效地沟通了新台币美元的在岸远期市场和离岸远期 市场之间的联系，这意味着台湾岛内企业可以同时利用在岸市场和离岸市场获取 最优价格从事保值交易。如今，离岸交易商也可以便利地同在岸银行往来，为其 交易业务进行保值，市场流动性有了迅速改善。 韩国的n d f 市场是在中国香港运作的，其规模也比中国台湾省的n d f 市场 大，但它也是由一些对买卖远期外汇有兴趣的大企业发起的。目前，韩元n d f 市场是最大的无本金交割远期产品交易市场。 n d f 的市场成交金额一笔通常大于1 0 0 0 万美元，一般在5 0 0 0 万美元左右， l 亿美元以上的较少。交易时段多在亚洲时段，集中于上午1 0 点左右，下午伦 敦开市后有一段时问较活跃。从活跃程度看，参与者并不多，主要集中在大的美 资和欧资银行，少量的中资银行会有参与。 在贬洲，总共有六种亚洲货币的n d f 市场交易活跃，成交量大，并且还在 增长。这几种货币占了全球n d f 成交量的7 0 。这些离岸市场是全球和亚洲外 汇市场的重要部分，在存在资本管制的情况下，平衡了市场需求与供给的关系。 除了人民币，其它五种活跃的亚洲货币是印度卢比、新台币、韩元、菲律宾比索 和印度尼西亚盾。 表2 2 亚洲六种货币的n d f 交易量 弧 i i n d f 市场日平均交易量( 单1 _ 奇：百万美元) 汇丰银行e m t a宙曼兄弟汇率远驯平 德意忠银行 数据来源( 2 0 0 3 年( 2 0 0 3 年一( 2 0 0 1 年6互换( 2 0 0 1 ( 2 0 0 3 0 4 ) 中期)季度1月)年4 月) 人氏币1 ，0 0 0 5 01 5 05 0 5 5 印度卢比 1 0 02 0 5 03 83 5 1 ，6 2 8 印尼卢比 1 0 05 06 55 03 0 1 韩元5 0 07 0 0 一1 0 0 01 ，3 5 05 0 04 。0 2 5 1 9 中国科技大学硕士研究生毕业论文 菲律宾比索5 0 2 0 3 03 83 53 0 1 新台币5 0 03 0 0 5 0 0 2 5 02 5 09 2 2 总计：2 2 5 01 。1 4 0 1 ，6 8 01 ，8 9 09 2 0 7 。2 3 2 资料米源：b i sw o r k i n gp a p e r ：t h em a r k e t sf o rn o n d e l i v e r a b l ef or w a r d si na s i a n j u n e 2 0 0 4 ( 注：e m t a ( e m e r g i n gm a r k e t s t r a d e r sa s s o c i a t i 6 n ) ：新兴市场交易商联会) 第三节其他人民币境外衍生产品 目前，n d f 是最主要的人民币境外衍生产品，但作为对这一产品的补充和衍 生，人民币其他境外衍生产品也陆续出现，并发挥了越来越重要的作用。 1 n d s ( n o n d e l i v e r a b