（统计学专业论文）银行商誉的价值评估模型.pdf

摘要 银行作为经营金融产品的特殊企业，长期、稳定地存在商誉，采用传统评估 方法对其进行价值评估时，如“预期收益法”、“年金现值计价法”和“超额收益资本 化法”等均需要预测企业未来一定期限内的收益流、确定超额收益的折现率以及折 现时间，而上述三个指标的确定均很大程度上依赖评估者的主观判断，不同评估 者得出的结论可能相差很大。 依据银行业会计规则，可辨认的无形资产是清楚的，因此，银行业商誉的价 值来源可以确认，并且内含在银行企业市场价值和帐面价值的差额之中。国外对 银行商誉的研究均基于费森一奥尔森( 1 9 9 6 ) 的剩余收益评估模型( r i v ) ，采用会 计数据直接建立计量经济学模型，采用线性动态信息模型，将异常盈余、运营资 产以及其他信息间的相互关系加以限制，并对有关参数值加以限制，样本确定后， 整个评估过程不需要评估者的主观干预，实证结果更加客观。 本文遵循剩余收益模型的基本思路，先把银行分成存款、贷款部分别建模， 然后合并这两种业务建立一家典型银行的商誉评估模型。评估模型中商誉取决于 贷款水平、存款水平、新贷款、新存款、不履约贷款和费用收入六个变量。本文 酋次运用r i v 法对中国5 家股份制上市银行进行实证检验，并得出相关结论。 关键词：商誉，超额收益，剩余收益法( r i v ) ，线性动态信息( l d m ) ，运营资产， 财务资产 a b s t r a c t b a n ka sa s p e c i a le n t e r p r i s ed e a l i n gw i t hf i n a n c i a lp r o d u c t ，w h i c hl o n g t e r m l y ，s t e a d i l ye x i s t sg o o d w i l l a sw ea d o p tt h et r a d i t i o n a la s s e s sm e t h o ds u c ha s “l a wo fp r o s p e c t i v ee a r n i n g s “a n n u i t yc u r r e n tv a l u ev a l u a t el a w “a n d “e x c e s s i n c o m ec a p i t a l i z el a w “t oe v a l u a t eg o o d w i l li nb a n k s w em u s ta s s e s sd i s c o u n t r a t e ，d i s c o u n tp e r i o da n di n c o m ef l o w so ft h ee n t e r p r i s e b u ta b o v e m e n t i o n e dt h r e e i n d e x e s r e l yh e a v i l yo ns u b j e c t i v ej u d g e m e n to ft h ep e r s o n t h ec o n c l u s i o nd r a w n b yt h ep e r s o n sw h oa s s e s sm a yd i f f e rg r e a t l y a c c o r d i n gt ob a n k i n g sa c c o u n t i n gr u l e ，t h ei n t a n g i b l ea s s e t sc a nb er e c o g n i z e d c l e a r l y ，s ob a n k i n gv a l u es o u r c eo fg o o d w i l lc a nb ec o n f i r m e d ，a n db a n k sg o o d w i l l i sh i d e da m o n gt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nb a n ke n t e r p r i s em a r k e tv a l u ea n db o o kv a l u e t h i sp a p e ru s e st h er e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nt e c h n i q u eo u t l i n e di nf e l t h a ma n d o h l s o n 【19 9 6 】t oe x a m i n eg o o d w i l lf o rap r o t o t y p i c a lb a n k i n gf i r m b ya d o p t i n gt h e a c c o u n t i n gd a t aa n ds e t t i n gu pe c o n o m e t r i c sm o d e ld i r e c t l y , w eu s et h el i n e a r m u l t i d a t ei n f o r m a t i o nm o d e l ，a n dl i m i tt h ee x c e s ss u r p l u s ，o p e r a t i n ga s s e t s ，o t h e r i n f o r m a t i o n ，a n dr e l e v a n tp a r a m e t e rv a l u e w h i l em o d e l i n gs a m p l ei sc o n f i r m e d ，t h e s u b j e c t i v ei n t e r v e n t i o n d o e sn o te x i s t s i nt h ew h o l ee v a l u a t i o np r o c e s s 。t h er e a l e x a m p l er e s u l ti sm o r eo b j e c t i v e t h i st h e s i sb a s e do nt h er e s i d u a li n c o m ea p p r o a c h i tf i r s td i v i d eb a n ki n t o d e p o s i tt a k i n gm o d e la n dl e n d i n gm o d e l ，t h e na m a l g a m a t et h e s et w oi n t oo n et y p i c a l m o d e l i n gg o o d w i l lf o rb a n k s m o d e l i n gg o o d w i l ld e p e n d so nl o a nl e v e l ，d e p o s i t l e v e l ，n e tl o a n ，n e td e p o s i t ，n o n p e r f o m e dl o a na n df e ei n c o m et h e s es i xv a r i a b l e si n t h em o d e l t h i st e x te x a m i n e st h er e a le x a m p l eo ff i v el i s t i n gb a n k si nc h i n af o rt h e f i r s tt i m e ，a n dd r a wt h er e l e v a n tc o n c l u s i o n k e yw o r d s ： g o o d w i l l ，e x c e s se a r n i n g s ，r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o n ( r i v ) ，l i n e r d y n a m i ci n f o r m a t i o nm o d e i ( l d m ) ，o p e r a t i n ga s s e t s ，f i n a n c i a l a s s e t s i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：l 驴 日期酗年4月6 ，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：l 却栖 导师签名： 日期：埘年4 月；。日 日期：触5 年4 月；o 日 第一章引言 1 1 研究的范围和选题目的 本论文的题目为银行商誉的价值评估模型。研究当前中国银行类上市公司 的商誉状况。研究的目标上市公司共计5 家，其中深市1 家，沪市4 家。在目标 企业的选择中，本论文排除了经营期内商誉为负的年度。 选择这个题目，主要是基于以下几点考虑。首先，商誉价值评估理论的发展 趋于成熟，但是缺乏对中国上市公司整体或者行业角度的研究。 其次，银行业是国民经济中的重要产业，其产业有其自身的发展规律，其资 产、负债以及中间业务均与般企业显著不同，而银行类上市公司，由于其经营 的透明化，可能在某种程度上更能反映这个行业的特点，对这个行业商誉构成的 分析可以加深对金融企业特点的理解，因而具有现实意义。 第三，目前我国银行业处于金融体制改革的关键时期，金融全球化的挑战， 使中国银行业面临巨大的挑战和冲击，探究商誉的价值来源，了解商脊对银行未 来经营超常盈余和经营资产帐面价值将产生怎样的影响，进而发现哪些因素有助 于银行业公司未来的业绩表现，这都是本文作者希望借助这篇文章所了解的。 1 2 主要内容及安排 本文将商誉评估方法加以梳理，但是传统评估方法通常把银行类企业排除在 外，缺乏适应性。根据商誉的定义，在具体的行业中，以银行业为例，依据行业 会计准则，可辨认无形资产的价值是清楚的，因此，银行类企业市场价值与帐面 价值的差额就是银行商誉的价值，等于银行未来赚取超额利润的能力，内含于公 司价值中。本文把商誉的价值来源以相应变量表示，并建立商誉评估的计量经济 学模型，对中国银行类上市公司进行实证研究。 全文共分五章，第一章引言主要介绍论文的研究范围、目的、理论框架、使 用的概念和数据来源。第二章，商誉研究评估综述对商誉评估的方法，尤其是广 为采用的余值法做了详细的介绍。第三章对详细介绍了银行商誉评估模型采用的 r i v 法，以及国外银行商誉评估的现状。第四章是对中国银行商誉进行建模并实 证分析。第五章结论及末来发展部分。 1 。3 基本概念 1 3 t 超额收益 超额收益，本文中和这个概念不同但其本质相同的还有剩余收益、异常盈余、 经济附加值( e v a ) 、市场附加值( m v a ) 、e b o 。表现为单位资本获得的利润减去单 位资本要求的利息，或者会计盈余与资本成本之差。 1 3 2 费森一奥尔森模型 费森一奥尔森模型( f e l t h a m - - o h l s o n 模型以下简称f o 模型) ，f - o 模型源 于股利折现模型，模型发展主要集中地反映在o h l s o n ( 1 9 9 5 ) ，f e l t h a m & o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 及f e l t h a m & o h l s o n ( 1 9 9 6 ) q b ，本文着重介绍f - o ( 1 9 9 6 ) 模型。 f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 6 ) 对o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的线性信息因子( l i d ) 的修正是建立 在区分财务活动和经营活动的基础上。修正后的线性信息因子被称为线性信息模 型( l d i m ) ，结合c s r ，n i r ，f a r ，o a r 和l i m ，可以推导出一个线性的估价模型用于 经验检验：只= b y , + 口i 。# + a 2 0 a ，+ 触，具体见第四章详述。该公式说明公司价值 是当期权益资本帐面价值、超常经营盈余、经营资产以及其它信息的线性函数。 费森一奥尔森公司估价的关键在于分析超常盈余的持续能力和经营资产的增长率 以及影响公司价值的其它信息。 1 3 3 剩余收益评估方法 1 9 3 8 年，p r e i n r e i e h 在计量经济学上明确地提出了剩余收益的概念。e d w a r d s 和b e l l ( 1 9 6 1 ) 以及p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 明确地提出了净剩余关系假设，并在此假设条 件下推导出剩余收益估价模型。o h l s o n 等学者对一些估值模型进行研究并提出 了批评( g r o s s m a n & o h l s o n ，1 9 8 0 ；o h l s o n1 9 8 8 ) ，明确认为只有基于未来股利折现的 会计估值模型才是合理并可以作为经验研究基础的( o h l s o n1 9 9 0 ) ，同时分析了会 计盈余对股价的经济含义( o h l s o n ，1 9 9 1 ) 为构建真正的会计估值模型奠定了基础。 b e r n a r d ( 1 9 9 3 ) 在前人工作的基础之上，提出了e b o 模型( e d w a r d - b e l l - o h l s o n ) ，至 此剩余收益方法已广泛被接受，并广泛用于价值评估领域。 1 4 本论文的创新点 作者认为本文的创新点主要体现在以下方面：一是在第二章中详细阐述了商 誉评估理论，尤其是余值法；二是在第四章中实证检验中，借鉴了r i v 法对中国 银行进行实证研究；三是分析了当前中国银行的现状对银行商誉的影响。 1 5 数据的来源和使用 一、数据的来源。本论文的数据主要有两类：一是引自有关上市公司网站公 ，1 ：发布的年报、中报数据；或者公开机构发表的统计数据。二是转引自公开发表 的文章、文献和研究报告。引用时加以具体说明 二、数据的使用和处理。本论文的数据使用分为两种情况：一是直接引用； 二是对引用数据处理之后再使用。对第一章情况，本文以脚注的方式标明；对于 第二种情况，文章采用脚注表明其原始出处。 三、数据的处理，采用统计软件s p s s1 2 0 进行处理。 第二章商誉评估研究综述 2 1 商誉的定义 综观对商誉定义的研究，主要有六种观点： 好感价值观，以p a t o n 为代表，该观点认为商誉产生于融洽的商业关系、 良好的职工关系和顾客对企业的好感。这种好感可能来自于优越的地理位置、良 好的企业声誉以及良好的经营管理水平等无形属性因素。该观点揭示了商誉的形 成原因是多方面的，但是其致命的缺陷在于：它所归纳的因素不可能做到无一遗 漏且不可能直接计量。 超额盈利观，以f r a n c i sm o r e ，s a n d s ，m a r s h a l l 等人为代表，他们认为商誉是 预期未来收益的现值超过正常报酬的部分。他们认为企业盈利是无形资产和有形 资产相互结合、共同作用赚取的。商誉是企业无法辨认的无形资产，看不见、摸 不着，它的存在通过企业获得的超额盈利表现出来，商誉的价值就是企业盈利中 超过有形资产和可辨认无形资产所能带来的正常盈利水平的那部分，即超额收益 的现值。从理论上看，商誉的确定取决于未来的盈利、可辨认净资产的价值、正 常的报酬率以及贴现期。超额收益观从整体上提供了理解商誉、计量商誉的直接 方法；而作为一种计量方法，要做出较多的假设，掺入较大的主观性而难以操作。 总计价帐户观，该观点认为商誉是企业总体价值与单项可辨认资产( 单项 有形资产和可辨认无形资产) 的未来现金净流量贴现值的差额。商誉是特殊的计 价帐户，它表明该实体各项资产合计的价值( 整体价值) 超过它们个别价值的总 和，即整体大于部分之和。未入帐资产概念认为商誉是对该主题诸如优秀的管理、 忠实的客户和有利的地理位置等未记录资产的计量。为了说明计量差额论的县体 涵义，必须明确影响商誉大小的因素。它可分为两个方面：一是影响净资产整体交 换价值的因素。二是影响可辨认净资产公允价值的因素。以上两方面的因素交织 在起，使商誉的成因更加难以分辨。产权市场的特殊性决定了商誉计量的困难 性。“未入账资产”的概念反映了会计应计制的现有局限。因此，总计价账户论以 一种务实的态度，把商誉看作对会计局限性的折衷解决办法。 核心商誉观，j o h n s o n & p e t r o n e 在1 9 9 8 年首次提出了“核心商誉”的概念， 他们认为商誉是由以下6 个要素组成的：被收购企业净资产在收购日的公允市价 大于其帐面价值的差额；被收购企业未确认的其它净资产的公允市价；被收购企 业存在业务持续经营要素的公允价值；收购企业与被收购企业净资产和业务结合 的预期协同效应的公允市价，每次兼并的协同效应是唯一的，不同的兼并将产生 不同的协同效应，因此具有不同的价值；收购企业由于计量收购报价的错误而多 计量的金额；收购企业多支付或少支付的金额。严格地讲只有要素3 和4 从概念 4 上讲是商誉的一部分。该观点不过是对并购实务中出现的收购价差的一种反映。 无形资源论，其代表人物r e gsg y n t h e r ，他认为“之所以有商誉存在是由 于资产代表的不仅仅是列示出来的有形资产。例如，“特殊技能和知识”、“极强的 管理能力”、“良好的社会及企业关系”、“好名称和好声望”、“有利的形式”、“优 秀的雇员”、“贸易名称”和“已经能够建立起来的顾客网络”都是这类资产。这些资 产的价值( 通常认为是无形资产) 就是商誉的价值。”该观点从资产的角度定义商 誉，即商誉是一种企业资源，并且揭示出了企业获得超额收益的原因，是对超额 收益观的补充和充实。但这一观点也存在其局限性，即形成商誉的这些未入帐的 无形资源大多是很抽象的概念，难以用货币对其价值进行计量。 商誉要素论，该观点把商誉按照其构成分为很多组成要素，例如：j m y a n g ( 1 9 2 7 ) 将商誉分为三种类型：顾客商誉、雇员商誉和债权人商誉；而f a l k 和 g o r d o n ( 1 9 9 7 ) 采用问卷的方式对上层管理人员调查再对调查进行分析，归纳出1 7 项商誉的构成要素，并分为四类；g a b r i e la d p r e n r e i c h ，r h n e l s o n ，g r c a t l e t t 和n 0 o l s o n 等也提出了不同的分类方法。尽管有许多可能表明存在使企业产生 获利能力的要素单即商誉要素单，但是，迄今还没有一个完整的要素单，且任何 要素单上的要素充其量只不过是商誉特征的一种表述。事实上，这种商誉观所涵 盖的任何资产分类都是具有争议性的分类。因为首先选择的分解整个商誉基础的 性质是具有争议性的；其次，商誉的分解程度也是具有争议性的。人们对商誉构 成要素的分析，既受到客观存在的影响，又受到主体认知能力的影响。如果穷尽 分类的话，必然会使商誉可咀进行无限的分类。这显然是极其荒谬的。 小结 商誉是由数不清的要素构成的。一方面，商誉的构成要素是与特定企业相联 系的，是特定企业在生产经营过程中逐渐积累形成的。不同的行业、同一行业的 不同企业中商誉的构成要素不同。另一方面，商誉的构成要素还与一定的时期相 联系。随着时间的推移和社会经济环境的改变，构成商誉的因素是变化的，它在 新的经济条件下不断的丰富和拓展。但总起来说，在不同行业的企业中，在同一 个企业的各个生产经营阶段中，有一些商誉的构成要素是基本的、主要的。 明智的做法是将商誉仅仅视为一个会计科目，是某一特定行业中，可为企业 带来未来超额收益的无形资产。在具体的一个行业中，依据行业会计规则( 或惯 例) ，可辨认的无形资产是比较清楚的( 或者是有明确规定的) ，因此，对给定行 业，商誉的价值来源是有可能确认的。基于以上理论前提，下面将作出本人对银 行商誉的定义。 2 2 银行商誉的定义 本研究将银行商誉视为一项资产。与一般企业的商誉不同，银行作为经营金 融产品( 金融服务) 的企业，其日常业务均具有典型的无形特点，如：表内业务 一般是金融企业的主营业务，是其价值的主要源泉和评估重点所在，而我国商业 银行的实际不良贷款率较高，贷款质量反映不真实，使得以资产价值为基础的核 算带来极大困难。而表外业务受制于技术、素质及经验，评估也有一定难度。 因此本论文把银行商誉定义如下：银行商誉是银行未计入资产负债表的知识 资产的价值，表现为银行市场价值与帐面价值之间的差额，内含于银行价值中。 2 3 商誉评估方法 商誉评估与其它资产评估相比，也具有其自身的特性。商誉仅与作为整体的 企业有关，不能单独存在，不能与企业可确认的其它各项资产分开，不能单独出 售，因而评估必然伴随着企业整体评估，而且其结果也一起并入企业整体资产评 估结果中去，形成企业整体资产价格的一部分。国际上通行的资产评估方法主要 为成本途径、市场途径和收益途径。对商誉的评估亦沿用这三种方法： 成本途径，该方法是从企业形成商誉的各种成本和费用入手，计算其现时 条件下的重置完全成本，再减除各种损耗( 主要是各种损耗) 估算出商誉的价值。 由于商誉的价值与其投入成本中间并无直接的对应关系且商誉形成因素无法一 单独计价，使其重置成本难以确定。故极少采用成本途径来确定商誉的价值。 市场途径，该方法主要适用于企业并购过程中对商誉的评估，在实务上有 有两种常用的方法：一是将目标企业实际成交的收购价格，扣除有形资产和其它 可确认无形资产价值后的余值，作为商誉的评估值。二是以实际的销售交易值为 基础来评估商誉价值。在使用销售交易法进行分析时，应确认并选择足以与目标 企业进行比较的实际交易做参照物。对某些行业来说，这些销售交易的资料一股 会在出版物和期刊上公布，所以容易获得。在这些实证交易中，商誉常以整个交 易价格的百分比或且标企业年度销售收入的百分比来表示，这些来源于市场的定 价倍数，随后被运用到目标企业上，以得出目标商誉的价值。然而，企业商誉， 不同于企业的一般资产，它缺乏活跃的、公平的交易市场，而且商誉具有自身的 特殊性，在市场上很难寻找到与被评估的商誉相同或相类似的参照物资产。这种 状况大大限制了运用市场途径的直接评估商誉。 收益途径，该方法是根据资产的收益能力，将未来预期收益折算成现值来 评估资产价值。可通过预测商誉的预期超额收益，并按一定的比率将其折算成现 值，直接确定其价值。也可先将企业的预期总收益折算成现值确定企业整体价值， 然后扣减去可辨认净资产的公允价值，间接确定商誉价值。由此，对商誉评估在 实务上面可以分为直接模式和间接模式。 可见，由于成本途径和市场途径在实际应用中比较少用，故着重对市场途径 的超额收益法和余值法加以介绍。 6 2 4 超额收益法 其基本思路是：估算商誉为企业带来的超额收益，即企业购买商誉后，新增 收益中商誉的贡献份额，然后按定比例将其折现，得出商誉的评估价值。即 l p = 智( 1 + r ) 。 其中： p ：商誉的评估价值；e ：第t 年商誉所带来的超额收益；r ：折现率；n ：商誉的寿命 期 由以上公式可以看出，对超额收益、折现率、折现期的估算和选取，即成为 该方法的关键。具体运用该方法时，实务上采用了三种不同的方法：超额收益倍 数法；超额收益资本化法以及超额收益折现法。 ( 1 ) 超额收益倍数法 超额收益倍数法是指将超额收益的一定倍数作为企业商誉的价值。首先，确 定企业所处行业的正常收益率，可用行业平均收益率来代表正常收益率，并根据 企业的资产总额计算出正常收益。其次，根据企业过去的盈利状况，预测出企业 的投资收益率。企业的资产总额乘以预期投资收益率等于未来收益。用企业的未 来收益减去正常收益即为超额收益。最后，确定超额收益的倍数，计算商誉的价 值。 超额收益= 企业未来收益一正常收益= 企业可辨认净资产的公允价值预期 投资收益率一企业可辨认净资产的公允价值正常收益率= 企业可辨认净资产的 公允价值( 预期投资收益率一行业平均收益率) 商誉价值= 超额收益倍数 超额收益倍数法的应用主要是基于简便易行的考虑，其缺点是缺乏必要的理 论基础，而且对于倍数的选择和确定缺乏科学依据，受主观人为因素影响较大。 ( 2 ) 超额收益资本化法 超额收益资本化法认为既然资本存在超额收益，即超额利润，就必然有与之 对应的资产在起作用，只是账面上没有反映出来罢了，因此将超额收益还原，就 是该资本的价值，即商誉的价值。首先，计算企业的超额收益。其次，将超额收 益按一定的折现率予以资本化。则 商誉价值= 超额收益本金化率 超额收益本金化法主要适用于在可预见期内，企业经营状况较好，超额收益 比较稳定，且能够一直保持下去的情况。该种方法的缺点是测算出的商誉价值往 往偏高。但实际上由于商誉具有很大的不确定性，超额收益永久持续的情况很少 出现，故该方法在实务应用上意义不大。 7 ( 3 ) 超额收益折现法 超额收益折现法是指企业可预测的若干年预期超额收益依次折现，并将折现 值汇总以确定企业商誉价值的一种方法。如果预期企业的超额收益只能维持有限 若干，且不稳定时，一般适用于此种方法。 商誉价值= 各年预期超额收益x 各年的折现系数 若各年预期超额收益相等的情况下，可简化为： 商誉价值= 年预期超额收益年金现值系数 2 5 余值法 余值法或割差法，即先评估企业整体资产价值，然后扣除企业全部有形资产 和可确指无形资产价值，即为商誉的价值。从本质上说，这种方法也是采用收益 法的原理。余值法评估理论来源于“剩余价值观”或“总计价帐户观”，公司的商 誉价值计算公式为： p = w z ( 2 】) 其中： p ：商誉的评估价值；w ：企业的整体资产评估值；z ：企业全部有形资产价值和可 确指无形资产价值 从公式可以明显看出，余值法评估商誉的关键在于确定出企业接体价值、全 部有形资产价值和可确指无形资产价值。企业有形资产价值的确定同企业整体价 值的测定方法相同，其实质即资产价值的确定方法；无形资产价值的测定方法与 商誉价值测定方法相同。下面主要就企业整体价值测定的方法作出综述。 2 6 余值法下企业整体价值的评估方法 企业的价值来源于企业的未来收益流，未来收益流的现值称为企进内在价值。 按照评估思路的不同，企业价值评估的理论和模型可分为四类：第类可称为资 产价值法，是按企业的资产进行评估。这类方法认为企业的价值等于企业所拥有 的资产的价值，据此进行价值评估。如帐面价值法，重置成本法等：第二类可称 为市场比较法，是按同类企业的市场价格进行评估。如市场比较法、市盈率法； 第三类可称为收益现值法，认为企业的价值等于企业未来收益流的折现值。这种 方法需要对企业未来收益流，或者未来超额收益流进行预测，根据预测结果进行 评估。如内在价值法、e v a 法、e b o 模型、f o 模型等；第四类就是期权估价理 论，以实物期权为代表。阐述如下： 2 6 1 资产价值法 该方法是对目标企业的资产进行估价从而确定目标企业价值的方法。因此这 种方法的关键是选择合适的资产价值标准。具体实务上面有两种方法：一是通过 价格指数调整的重置成本取代资产的帐面净值，即重置成本法；二是假定将资产 直接变卖所获的资产价值代替资产的账面净值，即清算价值法。 一、重置成本法 重置成本法的基本计算公式为： 评估值= 重置成本一实体性陈旧贬值一功能性陈旧贬值一经济性陈旧贬值 其中实体性贬值、功能性贬值、经济性陈旧贬值均可按照国有资产评估管 理办法施行细则进行相应计算。重置成本法又分两种情况： l 、复原重置成本。复原重置成本是指运用与原来相同的材料、建筑或制造标 准、设计、格式及技术等，以现对价格复原购建这项全新资产所发生的支出。具体 计算公式为： 复原重置成本= ( 原某项材料消耗量该材料现价) + ( 原耗工时现行工时费 用) + ( 原劳务消耗量现取费标准) 2 、更新重置成本。更新重置成本是指利用新型材料，并根据现代标准、设计 及格式，以现时价格生产或建造具有同等功能的全新资产所需的成本。就是用现代 材料根据现代标准和设计布局以及在评估时的现行价格确定与委托评估资产相同 功能的全新资产所需的成本价值。其具体计算公式为： 更新重置成本= ( 现某项材料消耗量该材料现价) + ( 现耗工时x 现行工时费 用) + ( 现劳务消耗量现取费标准) 。 重置成本法中的人为因素比较少，资产容易清查，通过会计帐薄和实地盘查 结合，可以较快、较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判断， 可以参考折旧年限，而且稍有经验的人通过直觉就可以较为准确地判断。对各种 类别的资产进行简单相加，不同的评估之间的评估结果差距较小。 重置成本法评估的不足之处如下：熏置成本法评估的是企业各资产的价值 重置成本法假设公司的各资产处于相互协调状态，正好满足公司的设计生产能 力。实际上企业各资产能长久协调的假设不符合实际。重置成本法较少考虑企 业整体资产的最佳组合。重置成本法仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没 有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。所以用重置成本法在评估企业整 体价值时，应充分考虑其适当性和各评估参数是否符合评估假设、评估目的。 二、清算价格法 清算价格是指企业被迫停业或破产后，企业解体清算之日拍卖资产可得到的 快速变现价值，评估时则应根据企业清算时其资产可变现的价值评定重估价值。 清算价值等于公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值。清 算价值法的优点是，如果存在活跃的二手资产市场，清算价值法较好，如果不存 在，变卖价值无法得到，即该方法很大程度上依赖市场的发育程度。同时本论文 9 建立在企业持续经营的前提下，故该方法不在本文考虑之中。 2 6 2 市场价值法 市场价值法是利用证券市场上证券的市场价格为基础来确定目标企业价值的 方法。因为市场价值是依据公平竞争原则，在市场均衡条件下形成的，因此相对科 学合理。 在实务上可采用市场比较法，其中常使用的有市盈率法( p e ) 、价格和销售额 比率类比法( p s ) 及价格和净资产比率类比法( p b ) 、t o b i nq 法。利用此类方法对 公司估价的步骤如下：一检查公司的历史绩效，预测在现有管理层下公司下一年 的业绩；二确定影响公司未来收益的成本增加或减少的因素；三采集企业规模、 商业模式、技术及产品具有相同或相似特点的上市公司的相关财务指标；四从采 集的资料中选取有代表性的p f e ，p s ，p b 做类比分析；五最后对可能影响这些 比率可比性的因素进行调节，包括非上市公司因素和国家价格差异。 一、市盈率法 市盈率模型是由j o h n y c a m p b e l l 和r o b e r t js h i l l e r 共同共同创立的一种价值 评估模型。市盈率模型是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。市盈 率的含义非常丰富，它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希 望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、获得收益超过投资者要求收益时 间的长短。 应用市盈率模型评估的步骤： 1 、建立财务模型，对公司的业绩进行调整和预测。 常用的收益预测方法是回归分析法，主要有收益对销售额的回归分析法和收 益的时间序列回归分析法。 2 、确定价值评估使用的收益指标。如使用静态市盈率，则一般为近期的税后 利润。但考虑到经营的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的企业，采用最 近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。如使用动态市盈率，则应 使用预测的经营业绩。 3 、选择标准市盈率：通常有如下几种可选：市场的市盈率、与目标企业具有 可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。 其中标准市盈率的估计方法主要有横截面回归分析法、历史数据估计法和市 场归类决定法。 4 、计算目标企业的价值：企业的价值= 收益指标标准市盈率。市盈率法需 要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益的确定。 二、市盈率法的适用性 市盈率法的方法体系科学完整，结论有一定可靠性，简单易懂，易学易用， 1 0 因其着眼于未来收益，因此也被广泛应用。其他方法在应用上可参考市盈率法。 但是市场价值法隐含的假设是：市场是有效的，市场价格是最好的价值衡量 指标。实际的情况是，市场失效更普遍，例如基于公司特征的反常和时间反常： 基于公司特征的反常包括小公司效应( d i m s o n & m a r s h ，1 9 9 0 ；b e r g s t r o me ta l ， 1 9 9 1 ；h o m a o ，1 9 9 0 ) 、市盈率效应( b e ng e a h a m ，1 9 9 0 ) 及价格帐面价值比率效应 ( r o s e n b e r ge ta 1 ，1 9 8 5 ；f a m a & f r e n c h ，1 9 9 2 ) 。时间的反常包括一月效应( d a m o d a r a n ， 1 9 9 9 ) 和周末效应( d a m o d a r a n ，1 9 9 9 ) 。 因此该方法极大程度依赖市场的成熟程度。在市场欠成熟情况下，应用该方 法，结论差异较大。 2 6 3 收益现值法 该方法是在评估时依据企业在正常、连续经营条件下若干年内所产生的预期 收益按设定的折现率或社会基准收益率折现计算出整体资产评估重估价值的一种 评估方法。也就是，将评估对象剩余寿命期间每年或每月的预期收益用适当的折 现率折现并进行累加得出的评估基准目的现值并以此估算资产价值的方法。具体 又包括现金流贴现法、利润贴现法、红利贴现法、e v a 法、e b o 法、f o 法等， 虽然名称不同，但核心或本质是一个东西，即预期现金流量折现法( d c f ) ，换句 话说就是将公司未来的现金按照一定的贴现率( 衡量风险的因子) 贴现到当前的方 法。该方法理论基础为f i s h e r 的资本预算理论和m m 定理。1 9 3 8 年，w i l l i a m s 在价值投资理论一书中，提出了贴现现金流估值模型。投资者投资股票的目 的为了获得对未来股利的索取权，对予投资者来说来来现金流就是自己未来获得 的股利。那么企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。由 此，推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式： n 尸：y 土 ( 2 2 ) 智( 1 + 七) 其中，k 为无风险利率，d 为股利或会计收益 以下将详细介绍贴现现金流量法。 一、贴现现金流量法( d c f 法) 以现金流量为基础的价值评估的基本思路是资产的价值等于其预期未来全部 现金流量的现值总和。该方法又分为两种：仅对公司股东资本价值进行估价对和 公司全部资本价值进行估价。 如果将企业未来现金流量定义为企业所有者的现金流量，则现金流量的现值 实际上反映的是企业股东价值。将企业股东价值加上企业债务价值，可得到企业 价值。如果将企业未来现金流量定义为企业所有资本提供者( 包括所有者和债权者) 的现金流量，则现金流量现值反映的是企业价值。从企业价值中减去债务价值才 能得到企业股东价值。因此，资本经营价值评估，既可评估企业价值，也可评估股 东价值。由于资本经营的根本目标是股东资本增值，所以资本经营价值评估通常 是评估股东价值。但是为了全面说明股东价值来源或创造，通常是在评估企业价值 的基础上，减去债务价值，得到股东价值。 以现金流量为基础的价值评估的基本程序和公式是： 企业经营价值= 明确预测期现金净流量现值+ 明确预测期后现金净流量现值 企业价值= 企业经营价值+ 非经营投资价值 股东价值= 企业价值一债务价值 按照公式( 2 2 ) ，我们可以知道d c f 法必须确定折现率、折现期和折现期间 的现金流。我们把以上三个指标的计算方法详细介绍如下： 1 、确定折现率 折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率的确定多采用以下方 法： 风险累加法 累加法的数学表达式如下： 折现率= 安全利率+ 风险报酬率+ 通货膨胀率 安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可 指银行利率。 风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引 起的收益不确定性。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业 内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风 险与那些超出企业控制的环境强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由 负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务 风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。 累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经 营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只 有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业 竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。 加权平均资本成本( w a c c ) 法 所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权 重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦 称全部资本成本或综合资本成本。其公式为： w a c c = k d ( 1 一) d ( d + e ) + k e ( d + e ) k e = r ，+ ( + 砟) 其中： w a c c ：加权平均资本成本，即企业评估的折现率；k 。：长期负债成本( 利息 率) ；k r ：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；k 。：社会平均收益率；r ，：无风 险报酬率；：行业平均收益率社会平均收益率 加权平均成本法计算公式也可表示为： w a c c = k ，彬 式中，w a c c 为加权平均资本成本；k 为第i 种资本来源的成本；彬为第i 种资 本来源占全部资本的比重( 也称权重) ；n 为企业资本来源的个数。 彬的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基 础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资 的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。w i 的计算采用市 场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券( 债券和股票) 的 成本，不是按账面价值发行。 加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现 率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新 改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较 适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由 于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本 法的运用受到制约。 资金利润率法 由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金 利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率 法。 企业是在一定行业环境中从事经营活动的，行业环境的特点直接影响着企业 的竞争能力。美国学者波特认为，影响行业内竞争结构及其强度的五种环境因素 主要包括现有企业的竞争、潜在的竞争参与者进入的威胁、替代品制造商的替代 威胁、原材料供应者侃价能力及产品用户侃价能力等。这五种作用力共同决定行 业竞争的强度和行业利润率。 资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具有简便 易行的优点。但是，由于世界经济一体化和倍息经济带来的冲击，企业的外部环 境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计资料往往滞后；同时， 国有企业改革仍处于攻坚阶段，企业经营性资产和非经营性资产未进行分离，造 成统计资料难以反映经营性资产的真实收益，使资金利润率法的应用产生误差。 减小误差的个可行途径是利用证券市场的公开信息对相关统计资料进行调整。 b 系数法 风险是负面因素，需要补偿。资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有 很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。资产的风险来源可分为 两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消 除：另一类是由市场行为产生的系统风险( 也称市场风险) ，它影响所有资产的价 格。 资本资产定价模型应用于企业价值评估中折现率的确定上，可以表示为： 折现率= 无风险报酬率+ p ( 社会平均收益率一无风险报酬率) 关键问题是p 的取值如何确定。在美国，p 值的确定主要来自于证券市场的 数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的 综台。我国利用b 系数法的条件尚不成热，主要原因是：我国证券市场的发展时 间较短，没有较长的时间序列资料作为8 值测算的依据；证券市场发育尚不完善， 管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开 的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。上述情况说明，在 目前的状况下8 值的测算很困难。 2 、有明确预测期期间现金净流量现值估算 确定有明确预测期的现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容。要正确 预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行。 定预测期。从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为5 1 0 年。 预测自由现金净流量。企业资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在 一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括 与企业筹资活动有关的收入与支出。 现金净流量的计算方法： 自由现金流( c f a ) = e b i t x ( 1 t c ) + 折旧一w c r 一净资本支出 其中： e b i t ：息税前收益，t e ：公司所得税率，a w c r ：这一时期资本需求的变化量， 净资本支出指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。 营运活动所发生的现金流入主要