（世界经济专业论文）封闭式基金折价交易现象研究.pdf

论文摘要 目前我国封闭式基金普遍出现了折价交易现象。本文在全面回 顾国内外关于封闭式基金折价交易现象研究成果的基础上，从市场风 险和套利机制两个角度进行了分析，认为：造成封闭式基金折价交易 的根本原因是封闭式基金所持有资产组合面临的市场系统性风险，折 价正是对于这一风险的3 1 、偿。导致折价的直接原因是封闭式基金份额 本身和所持有的资产组合无法进行套利，将封闭式基金与l o f ( l i s t e d o p e n - e n d e df u n d ) 和e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) 进行对比分析， 这一点尤其明显。实证检验表明：市场风险对于不同规模的封闭式基 金的折价水平影响程度不同，对于单支基金的检验表明，市场状况、 基金单位净值、前期折溢价水平、期限和规模因素对于单支基金折价 水平具有很强的解释能力。因此，建议对于资本市场折扣率的研究有 助于对于折价水平的认识，而套利这一市场机制的完善将对于缩小折 价交易水平产生积极的作用。 关键词：封闭式基金折价交易市场风险套利折扣率 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，a l m o s ta l lt h ec l o s e d e n df u n d si nc h i n at r a d ea t d i s c o u n t s 。t h i sp a p e rr e v i e w sf o r e i g na n dc h i n e s ed i s c o u n tt h e o r i e sa n d a n a l y z e s t h ed i s c o u n t p h e n o m e n o n f r o mm a r k e tr i s ka n d a r b i t r a g e m e c h a n i s m 。i t r e g a r d st h a tt h em a r k e ts y s t e m a t i cr i s ko r i g i n a t e d f r o mt h e f u n dc a p i t a l p o r t f o l i oi s t h ef u n d a m e n t a lr e a s o nt oe x p l a i nt h ed i s c o u n t p h e n o m e n o n 。t h e d i s c o u n t sc o m p e n s a t et h i ss y s t e m a t i cr i s k 。i m m e d i a t e r e a s o nf r o mt h i sp a p e ri st h es c a r c i t yo ft h ea r b i t r a g em e c h a n i s m 。w e c a n e a s i l yd r a w t h i sc o n c l u s i o nw h e nw ec o m p a r et h ec l s o e d e n df u n d sw i t h t h el o f fl i s t e do p e n e n d e df u n d ) a n d e t f ( e x c h a n g e t r a d e df u n d ) 。 t h ee x a m i n a t i o no ft h i s p a p e rs h o w st h a t m a r k e ts y s t e m a t i cr i s k p u t d i f f e r e n te f f e c to nt h ed i s c o u n tl e v e lf o rs m a l l s i z e 、m e d i u m s i z ea n d l a r g e s i z ec l o s e d e n df u n d s 。f o rt h ei n d i v i d i a lf u n dm o d e li n c l u d i n g v a r i a b l e ( m a r k e tr i s k 、n e ta s s e tv a l u ep e ru n i t 、p r e t e r md i s c o u n tl e v e l 、 f u n ds i z ea n dt e r m ) c a ne x p l a i nt h ed i s c o u n tc o m p l e t e l y 。a tt h ee n do f t h i s p a p e ri ts u g g e s t st h a t t h ef u r t h e rr e s e a r c ho nt h eh a i r c u tw i l lh e l p d i s c e r nt h ed i s c o u n tl e v e la n dt h ei m p l e m e n to fa r b i t r a g em e c h a n i s m w i l l s h o r tt h ed i s c o u tl e v e l 。 k e yw o r d ：c l o s e d e n df u n d d i s c o u n th a i r c u t m a r k e ts y s t e m a t i cr i s k a r b i t r a g e 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：圣丛： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 日期：型芝：! ! 靴黻储摊激 奎塞硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄泽民教授华东师范大学 多商 葛正良副教授华东师范大学 1 1 张祖国教授华东师范大学 第一章导论 一、概念界定 根据基金的受益凭证是否可赎回，投资基金可分为r 放式和封闭式两种。外 放式基金是指基金发行总额不固定，投资者可以随时以基金单位份额的资产净值 f 不考虑于续费) 为价格在规定的营业场所申购或者赎回基金单化的种基金。而 封闭式基金是指事先确定发行总额，在封闭期内译位总数不变，基会上市厉投资 者可以通过证券市场竟价买卖基金单位的一种基余。 封闭式证券投资基金的折价交易现象，无论在我国资本市场还是国外发达的 资本市场都是普遍存在的。由于封闭式基金( c l o s e d e n df u n d ) ( 以下简称基金) 的特点决定：在基金存续期间内，投资人不能自由的赎网所持有的基金股份，只 能在级市场上变现从而实现投资收益。因而，封闭j 基金的变现能力就受到一 定的限制，这往往表现在基金的市场价格与其单位资产净值( n a v ) 之i 、日j 存存不 一致，我们通常将两者的比率定义为基金的折价率( 或者溢价率，即负的折价率) ： 。沪警舢。 这一现象被l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 称之为“封闭式基金之谜”。要 解释这一现象，必须深入分析带有基础性特征的各种因素如何对封闭式基金的交 易价格产生影响及影响的程度，从而找出基金折价交易的内在机制。 封c j j 式基金的折价还有以卜，儿个令人困惑的现象：( 1 ) 出于基会发行上f 1 】与 丌始运作的需要，封闭式摹金的初始发行( i p o ) 价格大约溢价1 0 。难以理解的 是，封闭式基金的价格在三个月内逐渐r 跌至折价1 0 ( w e i s s ，1 98 9 ) ，那么为什 么投资者还会在基金初始发行时购买基金，为何他们不等三个月然后以较低的价 格买入；r 2 ) 当封闭式基金宣布转型为开放式基金或清盘时，折价大幅度减! p ， 最终基会转型或清煮发， 三叫，折价完全消失。 往有效市场的丽提下，基金的收益满足c a p m 的假嫂，基金尤法获得超额 收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好( 1 3 ) 的不州。基金在较 高的风险下将获得柏应较高的收益：反之，基金在较低的m 险下将获得相戍较低 的收茄。既然封闭式基会不能获得超额收益，其内在价值就应当等1 1 琏会的资产 净值。 封| d j j 基金设立和之后的价格行为的种种表现成为挑战投资肯行为理性车 市场功能有效的重要市场特征之一，封闭式基金似乎成为d 】场无效的证据，似乎 违背了资产定价模型，成为会融市场基础定价原则框架之外的现象，这就是折价 问题的魅力所在。而行为金融理论也f 是在这个问题卜建市模型，进行解释，从 而在一定程度上否定了传统金融理论。 二、本文选题的意义 我困封闭式证券投资基金起步于1 9 9 8 年，至今已有七年多的历史了。1 9 9 8 年3 月，我国最先发行的两只封闭式基金曾分别吸引了百万投资者的申购盛况， 基金上f h 后的溢价幅度更曾一度超过1 0 0 。但随着封闭式基金数量的增多，自 1 9 9 9 年4 月底以柬，我国大型封闭式基会也出现了类似成熟市场国家的持续折 价交易现象。目前，封闭式基金出现了历史上罕见的大幅度、大面积折价，折价 率不仅一度连续处于2 0 以上，并且创出了历史新高。在这i i n 况下，研究我 囡封闭式基金的折价交易现象就显得更加迫切和尤为重要。 本文的研究目的在于结合我国证券投资基金市场的实际情况，试图解释封闭 ，基金折价有何表现特征、影响封闭式基金折价的主要因素有哪必，以及封闭式 基盒折价对丌放式基金赎回有何启示等问题，并据此提i 叶j 一些有针对性的可操作 性建议，为基金管理和基金投资提供指导，为改革和完善基金的运作方式和监管 制度提供参考，从而对我国证券投资基金市场的规范和稳定发展起到积极的促进 作用。 三、文献综述 l ，3 1 国外文献综述 在困外，几十年来会融学家对封闭式基金的折价这一难解之谜提出了各种解 释。然而r - 问题本身的复杂性，至今还没有形成统的观点。这些研究大致 l i f 归纳如卜： 1 3 1 1 赋税梢关理论 该理论认为封闭式基金折价现象其实不存徉，这所以出现n a v 和交易价格 的偏筹是因为计算n a v 时出现了偏差。而出现偏差的原因在于税收的冈素。 谯美闲，基金被视为法人实体，因此当基金取得投资收益( 包括利息收入、 股息、g l 利，资本利得) 时，要交纳公司所得税。但足，基金满足_ r 一定的条件， 却l j r 以获得一定的税收抵扣。这些条件是：( 1 ) 基金9 0 以卜的总收入求自股 息、利息和证券买卖所得；( 2 ) 来自3 个月以内的证券买卖收入4 ：得高】二7 0 ； ( 3 ) 至少有5 0 的资产是现金、政府证券和多样化证券；( 4 ) 节少成”1 将9 0 以上的投资收益分配给投资者。如果基金满足上述条件，纳税的投资收益仪以未 分配给投资者的剩余部分计算并缴纳公司所得税。如果基会将投资收益全部分配 给基金持有人，基金投资收益部分将不用缴纳公司所得税。1 但是m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现，即使在非常有利的假设卜- ，税收的因素至多可 以解释6 的折扣，而当时美圈国内的股票型封闭式基金的折扣、f 均为1 0 。 与此形成对比的是，英国封闭式基金不允许发放任何资本利得，投资者除非 卖出其持有的基金否则不受资本利得税的课征。我困对于封闭式基金的资本利 得不征收营业税和所得税2 。 在不同的税收规定条件下，三困的封闭式基金均出现折价现象说明折价问 题不能山税收因素来解释。更进一步的暗示是，如果封闭式基金在转为j r 放式基 金的时候，基金的n a v 值应该接近市场价格，但是实际的情况恰恰相反。 1 3 1 2 代理成本理论 该理论是由b o u n d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 提出的，他认为：过商管理费用和较低的 业绩预期造成了封闭式基金的折价现象。 但是用管理费解释折价现象遭到了很多置疑，因为管理费般是基金n a v 的固定比例，而折价水平常常会大幅的波动。而且即使将末来的管理费以一定的 利率折现，但是无法解释封闭式基舍发行时出现的溢价现象。m a i k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现在美国，封闭式基金折价和作为n a v 部分的管理费没有相关关系。换手率 也曾经作为折价的可能解释因为一些封闭式基金经理执行的交易量较大，然而 同样有研究发现折价和换手率无关，管理费相关理论预测当长期期限利率卜降 时，未来管理费的现值将增加，折价水平增加。l e ee t a l ( 1 9 9 1 ) 研究表明，折 价的变化水平和期限结构和未预测到的移动无关，也就是说末来管理费用对于折 价没有明显的作用。 其次，有不少研究认为基金折价反映了对管理者、i k 绩的预期。许多是金的花 费超过了基会管理人的专业才能的价值。b o u d r e a u x ( 19 7 3 ) 提出，肇余的折价或 溢价反映了人们对基金未来投资组合变化的预期。他认为，如果投资者能够获得 足够的信息，使他们能够对未束基金管理人的投资政策和所收管理费产生预期， 那么，当他们认为未来基余管理人投资业绩差或者收取的管理费过高时，基余就 会折价：如果投资者认为未来基金投资组合的变化好于目前的投资组合，则基令 就会滋价：并j j ，女果这种变化越大，那么价格和净值的背离程度就越人。他选 择了基会的周转率、基金业绩和成交量等作为反映投资组合变化的市场预期，叟 量。经过实证检验，他认为尽管这些因素不能完全解释基金的折价和溢价，但却 很1 9j 确的论i ：r 基盒价格和净值的背离于基金的周转率用i 过去的业绩指枷、川父， 肇会的市场价值代表r 该时点市场对基金真实价值的最他估计。卉：卵一n 预j 甜j 假改 5 下，根据基金业绩表现理论可以得出推论：比较大的 基金折价率反映了基金未来净值业绩表现很差，然而l e e s h l e i f e ：和 t h a l e r ( 1 9 9 0 ) 发现折价率大的基会的资产的回报率比那螋折价率小的基金的资 产回报率要高。d i m s o n 干1 m i n i o p a l u e l l o ( 2 0 0 1 ) 发现较大的折价率( 较小的价格 净值比) 往往伴随着较高的基金价格和净值回报率，尽管这种关系在统计上并不 显著。这个结果证明较小的基金折价率并不能表明较高的净值回报预期。另一力 而，c h a y c h a r l e s w t r z e i n k a ( 1 9 9 9 ) 认为，如果基金市场是有效地，那么基令的 折价应该包含了已经公丌的信息，如过去的n a v 、i k 绩，费用率和投资组合的变化 情况等。他们以9 4 只股票投资基金月度( n a v ) 收益为基础，采用n a v 和多种风险 调整后的业绩评价方法，检查业绩和折价的关系。他们发现，基会当前的折价与 他末来两年的业绩，特别是未来一年的业绩之间存在f 的但不显著的关系。他们 认为，由于投资者能够理性的预测基金末来的业绩特别是短期的业绩的增长，投 资者能够根据期望的未来收益确定基金的折价，冈此，折价反映了市场对基金管 理业绩的一种定价。这得到了b o d u r t h a ，k i m ， ( 19 9 5 ) 等的支持，他们也有着类似的发现。 1 3 1 3 流动性解释 流动性的最直观的解释包括两个假设：帐面股票假设( 这类股票在一定的期 限内不得卖出) 和大宗折扣假设。第一种假设认为帐面股票以市场价格计算会高 估n a v ，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现，1 9 6 9 1 9 7 5 年间，折手和表示组合巾的帐【面股票 比例的变量有显著的相关关系，但是，l e e ，s h l e i f e r ，t h a l e r ( 1 9 9 0 ) 的研究 发现这种受制约的股票不能解释封闭式基金的折价率的人小，当多数封闭式基金 中的帐面股票数量很少的时候，它们仍以一，定的折价牢进行交易。而且这罩面包 岔一个结果：如果封闭式基金存变为开放式基金的时候仍然包含些帐面股票， 那么封闭式基金转为丌放式基金的时候，n a v 就应该向市场交易价格靠拢，而小 是棚反。 大宗折扣假设认为，封闭式基金住进行交易的晌候，大颓的买卖的成本要远 远低r 一般投资者进行交易的成本，由于这块成本的差芹，造成了封闭式基金 交易价格低j 二n a v 的现象。 流动阵假设对于封闭式基会的折价交易现象具有定的解释能力，但是缺点 存r 这种假设的核心在于封闭式基金的溢价或者折价表示在于基金本身比其持 有资产的流动性更好或者更坏。 日足这种现象对于权益基会和债券基金也 有解 释能j ，因此具有很强的容错性3 。从这个意义l 说，封闭式基金更像流动性差 的汪券。 1 3 1 4 行为金融理论的解释 由于在市场有效和理性预期的框架下的各种理论并不能有效的解释基金折 价问题，并且溢价通常发生在投资者普遍对股票市场存在乐观情绪时，或者投资 者特别关注r 某一类股票的时期。人们开始怀疑市场的有效性。这样，学者丌始 提出另一利t 理论即研究人们的行为。z w e i g ( 1 9 7 3 ) 首次提出基金折价可能源于个 人投资者的预期，并且指f _ j ，是个人投资者而不是机构投资者持有大量的基金份 额。l e e ，s h l e i f e r 和t h a i e r ( 1 9 9 1 ) 在此基础上认为基令折价的变动反映了个人投 资者f ；同的情绪。他们交易和持有基令份额的很火一部分，但他们持有的个别汪 券并不占据支配地位。d el o n g ，s u m m e r s ，s h l e i f e r 平1 w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) , f r l l e e ， s h i e h e f 和t h a i e f ( 1 9 9 1 ) 以噪声交易模型为基础对封闭式基会折价交易问题提出 了一种新的可能的解释。他们认为，封闭式基金的折价更多的反映了投资者情绪 的变化，而不是个别基金管理的变化。他们认为市场中存在两种投资者，理性投 资者和1 f 理性投资者( 噪声交易者) 。前者有无偏差的预期，而后者却有系统性的 预期错误。两个假设前提是理性投资者是风险厌恶的并且有确定的投资期。噪声 交易者情绪的变化是不可预测的。这是一种新的风险，它限制了理性投资者投资 策略。所以封闭式基金的折价交易并f i 是由于噪声交易者的悲观情绪，而是由于 风险厌恶的理性投资者拒绝新的风险，而要求得到风险补偿，所以他们只有在基 金折价的情况下才会购买。 山于噪声交易雀刘许多不同的资产都存在这种情绪的波动，并儿会十【l 互影 响，所以这种风险像其他基本风险一样是不可分散的，从而存在噪声交易者的资 产要求有较高的预期收益率，也就是说相对于他们的基本价值而苦，, f a l r 被低估 了。l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 的研究表明，这些论证得到了美国市场数据的 支持。比如讲，新的基金总是在原有的基金溢价交易或者轻微折价交易时候发行： 折价率的变动和小公司胶价的变动相关，而这些小公司股票更容易受投资者情绪 的影响：各种基金折价率倾向于一起波动，等等。 在非理性( 噪声) 交易模型方面，主要有两个较为常用的模型。一个是“i d e l o n g ，s h l e i f e r , s u m m e r sw a l d m a n n ( d s s w 1 9 9 0 ) 提出的d s s w 模覆4 ，另个 则是山l e e ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( l s t , 1 9 9 1 ) 提出的l s t 模型。 d s s w ( 1 9 9 0 ) 建立了一个包括理性投资者和非理性( 噪声) 投资者鹏类 投资抒征内的相互博弈的噪声交易模型。他们认为，邢性投资者是风险删避，占， 主要依据基本因索的变化采取行动，而非理性投资者只掌握部分信息，他t t - 交 易i l 往表现为j r 理性，这样在个 1 非理性投资者d t 掘i i 导地位的市场巾，资 产价格可能会k = 期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为趟无法预测的， 朋一h 投资肯存与噪声投资者的搏弈中并不敢采取积极的交曼；5 策略，町j i f jr i f 也们 认为折价：誊低爷足以弥补噪声交易j x l 险的情况下 会进行 ：利交埸。 在噪声交易者的作用f ，试图买空价值被低估证券和卖空价值被高估证券的 套利者将会面临证券价格短期内将会进一步误定的风险。由于投资者情绪极易传 染，因此噪声交易风险也就会变为一种系统性的风险而无法通过分散投资加以消 除，因此也就会实现均衡定价。在这种情况f ，较高的折价率也就可以被看作是 期望取得较高回报的投资者要求对较大系统风险进行补偿的合理反映。换言之， 封闭式基金的系统风险要大于封闭式基金所投资的资产的系统风险( 在其上又多 了一层投资者情绪风险) ，封闭式基金也就必然表现为折价交易。从套利的角度 出发，会得出折价率的变化是非对称的，小的溢价就会引致新基金的发行，而折 价牢只有大到一定程度时才会使套利活动变得有利可图。在折价率变得足够大 时，套利活动通常会以两种方式出现，一是传统的套利活动，即在卖空基金资产 的同时买入基金单位，二是通过收购或迫使基金由封闭转外开放。g o r d o n g e m m i l l $ 1 1 d y l a nt h o m a s ( g d ，2 0 0 1 ) 认为，传统的套利活动成本很高而封闭 转丌放也会受到现有管理人的顽强抵抗，因此，封闭式基金的折溢价牢的范围 会在+ 5 至- - 3 0 之间。p o n t i f f ( 1 9 9 6 ) 认为净值增长率对市场指数的回归的残 差标准差反映了基会组合的复制风险大小( r e p l i c a t i o nr i s k ) ，可以用复制风险估 计基金组合套利的困难性。套利越困难，折价率相应负的也应该越人。g o r d o n g e m m i l l 与d y l a nt h o m a s 认为，基金折价率与加权折价率的回归所得到的折价9 l 塔可以作为封闭式基金系统噪声风险的代表，噪声越大，折价率也会越人。 山d s s w 模型出发，l s t ( 1 9 9 1 ) 进一步提出了一个被称为投资者情绪的理 论。l s t 从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出发认为，折价率的变 化源自个人投资者情绪的波动，并声称投资者情绪波动理论可以解决大部分的折 价之迷。l s t 认为，封闭式基金折价率较高的相关性以及美国封闭式基金加权 折价率与美国小型公司( 此类公司的投资者也是个人投资者居多) 回报率之间的 相关性可以为其理论提供支持，但c h e r tk a na n dm i l l e r ( 1 9 9 3 ) 以及b r a u e r ( 1 9 9 3 ) j ：p x , r 其论据提出了质疑。他们认为并小能在封闭式基金的折价率与小型公司的高 价格之间建市起有效的联系。此外，m i c h a e lb l e a n e y ( 2 0 0 0 ) 以英国封闭式基 会为例，认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭式基会的折 价仍受到投资者情绪的重要影响。 1 3 2 国内文献综述 对于我困封闭式基金折价交易现象的研究，国内的学者基本上是按照两个思 路进行的。一个是接受行为金融理论的有关假设，利用行为金融理论进行解释。 _ ，j 外个思路是利用某些影响封闭式基金折价的因素建立模型，进行要素分析。 利用仃为金融理论进行解释的学者比较早的是薛刚，顾锋，黄培清。他们认为 ( 1 ) 我f q 的h e 券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、 交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。因此，我国 证券市场上的噪声问题更具有相当的普遍性与严重性，投资者持有封闭式基会需 要承担更大的噪声交易者风险，因而封闭式基金可能有较大的折价。( 2 ) 我国基 金资产的流动性风险也是造成折价的重要原因。由于我国股本结构的特殊性，占 很人比例的国家股和法人股不能流通，这样一个基金管理公司完全有可能持有某 上市公司流通股的3 0 以上。此外，基金管理人的管理费用是按基金资产净值的 一定比例提取的，在自身利益的驱动下，基金管理人自然要尽可能地重仓持有一些 股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”。在这种情况 下，基金的资产有较大的流动性风险，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其帐 面资产净值。这样就会导致我国投资基金的折价。4 对于封闭式基金折价交易现象的要素分析，主要有顾娟的我国封闭式基金 贴水问题研究，该文章从基金的折价水平是对基金未来业绩预期，投资者的情 绪假说，封闭式基金的折价是风险与收益相对应假说，封闭式基金的折价是基盒 所持证券流动性风险假说四个方面进行了实证分析5 。金晓斌等的我国封闭式 基金折价问题实证研究，该文章运用多变量逐步回归分析的方法，分析影响我 国摹金折价率大小的具体因素。还运用e g a r c h 模型，通过对比不同基金或同一 基金不同时期的折价率和基金重仓股票组合变现能力，分析重仓股票变现能力 与基金折价的关系6 。杜书明，张新的如何理解我国封闭式基金折价现象? ， 该文章依据3 3 只样本基金在2 0 0 0 年1 2 月2 9 n 至2 0 0 2 年3 月1 日期阃5 6 周的数据资 料，采用横截面回归模型对我国封闭式基金的规模因素、分配因素、业绩因素、 噪声因素、复制风险、跟风操作因素以及持股结构因素等7 个可能引致我国基金 周平均折价率水平差异的因素进行了全面考察7 。 四、本文研究方法和框架 本文认为：造成封闭式基余折价交易的根本原因是封闭式基金所持有资产组 合面临的市场系统性风险，折价正是对于这一风险的补偿。导致折价的直接原凼 是封闭式基金份额本身和所持有的资产组合无法进行套利，将封闭式基金与l o f ( l i s l e d o p e n - e n d e m f u n d ) 和e 1 _ f ( e x c h a n g e t r a d e d f u n d ) 进行对比分析，这一点尤其 明显。 本文主要采用定性和定量分析相结合的研究方法。其中定量分析，将市场i 5 4 支封闭式基金以1 0 亿以下，1 0 亿2 0 亿和2 0 亿以上的标准按照规模进行分组， 然后分别计算三组基金的加权平均折价率( w d 。1 0 w d l o - 2 0 ，w d ，2 0 ) ，验汪 w d 。l 。，w d l o l 2 0 w d ) 2 0 和上证综指的平稳性，然后进行相关性分析，从i h 场系统 性风险的角度对于不同规模的封闭式基金的折价率进行解释。然后从二组基金t ， 每组任意选择两支基余，利用包含自回归移动平移的非线性最小一乘法l e a s l 9 s q u a r e ( n l sa n d a r m a ) ，建立包含期限( q x ) 、市场系统性风险( 利用上证综 合指数代表s h z h z z h ) 单位净值( d w j z h ) 和折价率( 5 ) ( z h j l l ) 变量的 二乘估计函数，利用这个函数对于每一支封闭式基金的折价水平进行解释。山丁 期限因素代表了封闭式基金单位和基金单位包含资产之f 刚套利的可能性( 即本文 认为的封闭式基金折价现象产生的直接原因) ，市场系统性风险代表了封闭式基 金包含资产的系统性风险( 即本文认为的封闭式基金折价现象产生的根本原凶) ， 资产净值代表了在相同的市场条件下各支基金投资水平，折价率( 一5 ) 代表了市 场对于折价率本身的预测。从函数的拟合优度全部大于0 8 的数值来看，这一函 数较好的解释了封闭式基金的折价水平。因此我们认为期限、市场系统性风险、 单位净值合折价率( 一5 ) 较好的解释了折价率这一问题。 具体而言，本文的结构为 圈l 论文框架国 1 0 研究过程 豳2 研究过程 第二章我国封闭式基金折价交易现象 一、我国封闭式基金类型与特点 我国的证券投资基金起步于1 9 9 8 年3 月，最初设立的基金均为封闭式基鑫， 第一只丌放式基金迟至2 0 0 1 年9 月底_ 才面市。截至到2 0 0 5 1 月，市场上封闭式 基金总数为5 5 支，其中1 支处于发行阶段，其中涉及的基金管理公司1 7 家，封 闭式基金总份额为6 9 3 9 2 亿。 表l封溺式基金镌各家基金管理公两和规模数l 宋盈基金管理有限公司2 支2 2 亿 博时基金管理有限公司5 支5 6 1 1 亿 长城基金管理有限公司2 支2 2 5 4 亿 长盛基金管理有限公司4 支 5 4 6 8 亿 大成基金管理有限公司5 支 5 8 2 3 亿 富国基金管理有限公司4 支 5 4 2 2 亿 困泰基金管理有限公司4 支 5 4 6 7 亿 华安基金管理有限公司4 支 5 4 0 8 亿 华夏犟金管理有限公司5 支5 6 6 5 亿 嘉实基金管理有限公司2 支5 0 亿 南方基金管理有限公司4 支 5 4 2 亿 鹏华基金管理有限公司4 支5 4 3 亿 融通基金管理有限公司2 支2 2 1 亿 易方达基金管i 咀有限公司4 支3 7 3 6 亿 银河基金管理有限公司1 支3 0 亿 银华摹金管理有限公司1 支8 4 2 亿 r | 】融基金管理有限公司1 支4 3 6 亿 蚤鹳来源：由h t t p ：f u n d j r j e o m n u u 砸t 两站上的数据整理褥翻。 表2封阚式基金的投资a 丰蓦及规模 成氏型圭寸阳】式基金3 8 支3 9 2 9 3 亿 创新竹：封闭式基金2 支 4 4 5 亿 价值型封闭式基金3 支6 2 5 4 亿 科技趔封阳j 式基金1 支2 亿 衡性封闭式皋会6 支 1 4 0 亿 指数优化型封曲】式基金3 支 9 0 亿 资产重组型封闭式基金1 支2 亿 资料来源：由h t t p ：f u n d j q c o m c n f u n d 两站上的数据整理褥翻 与此相比，玎放式基金共1 2 7 支，其中8 支处于发行阶段，丌放式堆金总份 额为3 2 0 1 4 4 亿 表3哥梭式基金的投资风格及规模 保本增值型1 支8 0 3 亿 被动型1 支4 7 8 亿 成长型 1 0 支2 3 9 2 2 亿 创新性 1 支5 0 亿 股票型5 支1 5 2 3 9 亿 混合型7 支 9 1 6 7 亿 货币型 1 3 支5 2 0 0 7 亿 积极成长型2 支3 7 0 2 亿 价值型2 支3 6 3 8 亿 甲衡型 2 1 支5 1 1 7 1 亿 受益型3 支4 3 3 6 l 亿 稳定型6 支6 0 1 2 亿 稳健型 7 支1 9 2 6 4 亿 q t , l k 型2 支4 5 3 7 亿 增k 型 2 _ 点1 4 0 1 9 亿 增强型2 支2 5 9 8 亿 增值型7 支2 6 9 2 9 亿 债券五11 9 支4 8 8 9 4 亿 指数型5 支2 0 6 3 1 亿 周期型1 支6 2 7 亿 ：动型1 支6 1 0 3 亿 资产灵活配诺：型1 支1 0 6 7 亿 贽轴来潦：哇lh t t p ：加l n d d q c o m c n l f u n m 鼬站上盼数据整理褥翔 截小列2 0 0 5 年1 月，沪l i 两地证券市场a b 股市价总值达到3 4 8 7 7 6 2 亿 j ，i 流通股市值达到1 1 0 6 7 7 7 亿。( 数据来自我国证券监督管理委驰会阚站) 瓷料来源：庄y h t t p ：f l m d j r j c o m n 皤u 硼l 羁站i 鹩数姑整理褥虱 资辩来源：t t t h t t p ：f u n d j r j c o m t n 扣n d l 网站上的数据整理褥勤 资科来源；出h u p ：l f u n d j r j n m c r t l i u n m 两站i 钓数据整理褥氯 1 4 事实上，在我国发展证券投资基会之前，我国证券l j 场上已有一批 前通常 被称之为“老基金”( 相应地，现在的证券投资基金则被称为“新基金”) 的封闭 式基金存在。这些“老基金”最早出现于1 9 9 2 年前后，截止至u 1 9 9 7 年底，其数量 共有7 5 只，筹资规模在5 8 亿左右。“老基会”的基本特点足并不以e 市证券为基 本投资方向，而是大量投向了房地产、企业等产业部i 、j ，因此它们实际上是一种 直接投资基金，而非普通意义上的证券投资基金。此类基金由于存在基本法律关 系不清，资产质量不高等方面的问题而不时引起政府部门和监管部f 的忧虑，因 此在1 9 9 4 年后在发展上基本陷入停滞状态。随着证券投资基金的发展，政府部 加大了对“老基金”的清理整顿力度，自1 9 9 9 年下半年以来绝大多数“老基会” 通过资产置换、合并等方式而被改造为了新的证券投资基金。为区别于新设基金， 这些基金一般被称为“改制基金”。“改制基金”的初始舰模般较小，绝大多数 在2 亿份左右，它们通常会在上市后1 2 个月内被扩募n 5 亿规模以上。因此，目 前我n 5 4 只封闭式基金实际上可以分为两类：一类是1 9 9 8 年以来新设立的基金， 共计2 6 只，这类基金的一个显著特点就是规模较大，均为2 0 亿或3 0 亿；另一类则 是改制基金，数量为2 8 只。改制基金除在上市后有一个扩募过程以及规模较小外， 其它方面则与新设基金并无二致。8 我国封闭式基金具有一些不同于其他国家的独到之处。对这些“特别之处” 的关注将有助于对有关问题的分析与理解。 我国证券投资基金的发展可以被看作是政府主导下的一种命融创新，凶此其 发展在很大程度上受到了我国特定法律和政策环境的影响。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 l 唧发布了第一个经国务院批准专门用丁规范我国证券投资基 金的证券投资基金暂行办法，从而为我围证券投资基金的发展奠定了基本的 法件制度。 我围封闭式基金主要以股票和国债为投资对象。按照规定，1 个雉会投资j 股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的8 0 ：1 个基金持有1 家_ = 市公吲 的股票，不得超过该基金资产净值的1 0 ；同一基金管理人管理的全部基会持有 1 家公州发行的证券，不得超过该证券的1 0 ；1 个基金投资于国家债券的比例， 不得低1 ：浚基金资产净值的2 0 ；因此，从f ! _ # 质上看，我困封闭式基余并不是一 种纯粹的股票型基盒，而是一种“混合型基金”。 为了确保证券投资基金试点的成功，增强基金对丁投资者的吸引力，我国证 券投资基金的发展受到了政策的大力扶植，主要体现在我国证监会f l j 台的有关基 金可以不参加公开中购而被准予在一级市场上得到一定l t ；f ，0 的新股配售规定一j i 。 这个政策由于对于基金净值具有人为的直接调控作用，2 0 0 0 年5 月，舱管部门终 j ：取消了这项舰定，但是这项政策的影响一直持续j 7 i 1 2 ( ) 0 0 ；1 ：- i 芪。9 从基金投资者看，1 9 9 8 年3 月最早发行的两支封闭式基金不允许机构投资者 购买，只面向个人投资者发行，这种方式一直持续到1 9 9 9 年1 0 月在允许保险公刊 通过购买基金间接进行股票投资以后才有所改变。9 9 年1 1 月以后发行的基金开始 采用网下向保险公司配售一定比例基金份额，其余上网向个人投资者发行的方 法。后柬除保险公司外，其它机构投资者也被允许参与基金申购。 二、封闭式基金折价现象的统计分析 本文的样本区间是2 0 0 0 年1 月4 闩到2 0 0 4 年1 2 月3 1h ，由于封闭式基余净值的 公和日期为每个周五，而选取的封闭式基金价格数据为几数据，冈此在计算折溢 价率的时候本文通常假定该周每订的基金净值为周五数据。之所以做这样的假 发，是基丁基金在公布基金净值的时候通常都希望能够有好的业绩公嘶i ，冈此舱 位的调整般是会选择在业绩公布之前进行。因此该假设具有合理性。每支封闭 式基金的净值和基会单位的交易价格以及上证综指数据都来自湘财证券数据库。 我们把5 4 支基金按照规模分成三组： 表4 封胡式基金按照靛棱进行分娄统计 份额1 0 亿元以f ( 第一类)2 5 支1 3 7 亿 i i 份额介于l o 亿一2 0 f l 之- r n ( 第二类)1 6 支2 9 5 亿 i 份额2 0 亿以上的( 第三类)1 3 支3 8 5 f f l 瓷料来源，f f t k t t p ：f u n d d r j c o m u u n d l 两站上的数据整理撂弛 第一类的2 5 支基金的上市时间多集中在2 0 0 0 年1 月4 r 1 之前，其中以f 5 支基 余的发行时问分别在2 0 0 0 年的上半年，因此将其归为第一类。第一类和第j 类雏 金的 _ = 市h 期都是在2 0 0 0 年1 月4 曰以后 袅5 份敏在l o 亿一下2 0 0 0 年l ；i 后上韦的封闭式基金 基会名称基金代码上市f 1 期 基金汉兴5 0 0 0 1 52 0 0 0 一1 1 0 基会景福 1 8 4 7 0 12 0 0 0 1 1 0 基会裕泽 1 8 4 7 0 52 0 0 0 6 7 壁金裕华 1 8 4 6 9 62 0 0 0 7 3 基金i 司智1 8 4 7 0 22 0 0 0 8 7 蚤料采潆：l t t h t t p ：1 f u n d , r j c o r n c n f u n d 鹚站i 的数据箍理得到 计算加权折价率的公式为： w d 。毒f e id ( 2 1 ) 鲁f e j 1 6 其中w d 代表加权折价率，w d 。1 0 ，w d l 0 _ 2 0 ，w d ，加分别代表规模小于1 0 亿， 规模1 0 2 0 亿之间和规模大于2 0 亿的封闭式基金的加权折价率 f e 表示单支基金的份额 f e 表示改组基金的总份额 dz 表示单支基金的折价率 封闭式基金折价情况 1 0 8 0 6 斛0 4 督0 2 制 o o 2 0 4 0 ，6 ， ? ，o k 。 7 飘。小蠹蒜囊i ；毫囊波。 1 ： 憎璺热lj 。 ：蠢。内蠢。壹点蠢盏j 蕈s 露 譬t ”盎文。+ 委i 委。“盛：鑫菇鼙盎 i 一1 0 亿以下加权折溢 j价率 i i o 亿一2 0 亿加权折溢 1价率 l2 0 亿以上折溢价率 l 霍6 不蜀规模封两式基金加投平均的辑债辜 从图四中我们观察到2 0 0 0 年以后上市的规模在1 0 2 0 亿之间的封闭式基会 h 现了长时间的溢价情况，具体来见表六： 衰62 0 0 0 年戳看整行的封阚式基金帕溢价时阊和平均滢价水平 基金代码基金名称上市日期溢价时问长度( 交易日)平均溢价程度 1 8 4 7 0 1基金景福2 0 0 0 1 一1 01 20 0 3 2 3 2 4 5 0 0 0 1 5基金汉兴2 0 0 0 1l o50 0 3 2 4 5 4 1 8 4 7 0 5基金裕泽2 0 0 0 6 74 5 70 0 8 0 0 7 7 1 8 4 6 9 6基金裕华2 0 0 0 7 34 1 30 0 8 1 1 6 5 1 8 4 7 0 2基金同智2 0 0 0 8 74 0 90 2 0 2 2 l 5 0 0 0 2 1基金金鼎2 0 0 0 8 2 44 2 90 1 1 8 2 7 6 1 8 4 7 0 3基金会盛2 0 0 09 2 14 2 80 0 9 9 4 8 5 1 8 4 7 1 8基金兴安2 0 0 0 1 01 l3 l o( ) 12 0 9 6 5 1 8 4 7 0 8基金兴科2 0 0 0 1 0 1 23 5 80 1 4 3 5 8 6 5 0 0 0 3 5基金汉博2 0 0 01 0 一1 24 6 5( ) 1 2 9 6 6 5 1 r 1 7 l ( )基金隆兀2 0 0 0 1 0 一1 84 9 0f ) l1 8 4 h 5 5 0 0 ( 】l o基金金，二2 0 0 0 一l o2 75 5 4 ( ) 1 ：j 1 1 l r 5 0 0 0 2 5基金汉鼎2 0 0 0 1 1 2 85 3 8 0 3 4 3 5 2 9 1 8 4 7 l2 基金科汇2 0 0 1 - 6 - 2 01 3 8 0 ，1 3 3 4 8 4 1 8 4 7 1 3 基金科翔 2 0 0 1 6 2 02 7 8 ( ) 1 3 4 0 5 2 5 0 0 0 2 9基金科讯2 0 0 l 一6 2 02 7 8 0 1 9 4 8 1 9 5 0 0 0 2 8基余兴业2 0 0 1 7 2 73 0 8 0 1 5 2 5 3 6 5 0 0 0 3 9 基金同德 2 0 0 l 一8 一l1 8 2 0 1 4 4 4 6 9 1 8 4 7 0 6基金天华2 0 0 l 一8 87 8 0 0 7 7 9 8 5 1 8 4 7 “基金普华2 0