（区域经济学专业论文）新时期我国基本融资方式探讨.pdf

内容摘要 经过2 0 多年经济体制改革，我国的间接融资和直接融资都获得了巨大发 展，基本实现了由传统财政供给型融资制度向市场型融资制度的转换。对于我国 未来需要什么样的融资体系，目前国内有两种截然不同的观点。一种观点认为银 行仍将处于支配地位，间接融资在我国的融资体系中的绝对主导地位不会改变。 一种观点认为，直接融资比间接融资更具发展优势，主张以直接融资取代间接融 资，在我国建立起以直接融资为主，间接融资为辅的融资制度。本文在充分分析 了我国银行体系和资本市场的发展现状的基础上，结合国外直接融资和间接融资 的发展经验，认为我国的融资模式选择，可以分为近期的过渡模式和未来的目标 模式。作为近期的过渡模式，可以采取银行主导型的问接融资模式。未来的目标 模式应该是在大力发展资本市场的基础上的多元化融资方式，直接融资和间接融 资在竞争中互有分工、互为补充、协调发展。至于哪一种融资方式占优，这完全 取决于市场机制作用的结果。 全文共分四章。第一章对直接融资和间接融资进行经济学解释。直接融资和 间接融资是市场经济下两种基本的融资方式，直接融资和间接融资及其相互关 系构成融资的核心内容。第二章分析总结我国改革2 0 多年来直接融资和间接融 资的发展历程，指出存在的问题。第三章通过分析直接融资和间接融资在西方主 要国家的发展，为我国社会主义市场经济中直接融资和间接融资的合理定位及相 互关系提供参考。第四章则针对我国现行融资体系中存在的问题提出我们应在银 行体制、资本市场的规范化建设以及政府职能的转变方面加快改革的对策建议。 银行要从培育竞争性的多元化银行机构体系入手，加快转换经营机制，真正实现 商业化经营。资本市场要完善股权结构、提高上市公司质量、抑制过度投机行为、 加强法制建设等。政府则需要矫正、强化、拓展某些职能，创造一个有利于市 场机制良性运作和逐渐成熟的体制环境、政策环境和社会经济环境。 关键词：直接融资间接融资融资经验借鉴金融改革 a b s t r a c t a f t e rm o r et h a nt w e n t yy e a r s e c o n o m i cs y s t e mr e f o l q l l ，d i r e c tf i n a n c i n ga n d i n d i r e c tf i n a n c i n gh a v eb e e nd e v e l o p i n gg r e a t l y ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o ni nc h i n ah a s b e e nt r a n s f o r m e df r o mt h ei r a d i t i o n a lf i s c a ls u p p l e o r i e n t e df i n a n c i a li n s t i t u t i o nt oa m o d e mm a r k e t o r i e n t e do n e w h a tf i n a n c i n gs y s t e mw i l it h ed e v e l o p m e n to f c h i n a se c o n o m y r e q u r i ei nt h ef u t u r e 0 n es i d et h i n k st h a to u rc o u n t r yw i l lp u ti n t o p r a c t i c e t h ef i n a n c i n gs y s t e mw h e r ei n d i r e c tf i n a n c i n gi si nd o m i n a n t p o s i t i o n a n o t h e rs i d et h i n k st h a to u rc o u n t r yw i l ie s t a b l i s ht h ef i n a n c i n gs y s t e mw h e r ed i r e c t f i n a n c i n g i si nd o m i n a n tp o s i t i o na n di n d i r e c t f i n a n c i n gi s i nt h ec o m p l e m e n t a r y p o s i t i o n - w ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o na b o u t0 1 1 1 c o u n t r y sf i n a n c i n gs y s t e mf r o m a n a l y z e t h ew e s t e r n c o u n t r i e s f i n a n c i n ge x p e r i e n c e o fh u n d r e d y e a r sa n d 0 1 1 1 c o u n t r y sc o n d i t i o no ff i n a n c i n gs y s t e m ：c h i n ac a np u ti n t op r a c t i c et h ef i n a n c i n g s y s t e ma sat r a n s i t i o n a lm o d e lw h e r e i n d i r e c tf i n a n c i n gi si nd o m i n a n tp o s i t i o n n l e t a r g e to ff i n a n c i n gs y s t e mi nt h ef u t u r ew i l lb ed i v e r s i f i e df i n a n c i n gr o o d e lb a s e do n t h eg r e a td e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t d i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n g w i l ld e v e l o ph a r m o n i z e di nc o m p e t i t i o ni nt h ei n d i r e c t i o nt ot h ed i v i s i o no f1 a b o ra n d m u t u a lc o m p l e m e n t w h i c hf i n a n c i n gm e t h o di si nd o m i n a n tp o s i t i o ns h o u l db e c o m p l e t e l yd e c i d e db y t h er e s u l to f m a r k e tm e c h a n i s m o p e r a t i n g t l i sp a r i e rc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ro f f e r se c o n o m i ce x p l a i n a b o u td i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n g d i r e c tf i n a n c i n ga n di n d i r e c tf i n a n c i n g a r et h et w ob a s i cf i n a n c i a lm e t h o di nm a r k e te c o n o m y d i r e c tf m a n c i n ga n di n d i r e c t f i n a n c i n ga sw e l ia sm u t u a lr e l a t i o nc o n s t i t u t et h em a i nc o n t e n t so ff i n a n c i n g i nt h e c h a p t e rt w oim a k e af u r t h e ra n a l y s i so nt h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo fd i r e c tf i n a n c i n g a n di n d i r e c tf i n a n c i n ga n dp r o b l e m si ni ts i n c er e f o r mb e g i n n i n g i nt h e c h a p t e r t h r e e ia n a l y z et h ew e s t e r nc o u n t r i e st h et w ok i n d so ff i n a n c i n gm o d e li nt h e i r f i n a n c i n gd e v e l o p m e n t sc o u r s eo fh u n d r e dy e a r s ，i no r d e rt oo f f e rs o m ee x p e r i e n c e s f o ro u rs o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m ys y s t e m o fo u r c o u n t r y i n t h ef o u r t hc h a p t e r ， w eb r i n gf o r w a r ds o m ea d v i s a b l em e a s u r e st os e t t l et h ep r o b l e m s w e s h o u l d s p e e du pt or e f o r mt h eb a n k i n gs y s t e m ，t on o r m a t i v et h ec a p i t a lm a r k e t ：t h eb a n k s s h o u l ds p e e du pt ot r a n s f o m lm a n a g e m e n tm e c h a n i s m sa n dg e n u i n e l yr e a l i z et h e c o m r n e r c i a l i z e d m a n a g e m e n t t h ec a p i t a lm a r k e ts h o u l dp e r f e c tt h es t r u c t u r eo f c a p i t a ls t o c k ，a n d r a i s et h e q u a l i t y o fq u o t e d c o m p a n ya n dr e s t r a i n e x c e s s i v e s p e c n i a t i o n a n ds t r e n g t h e nl e g a ls y s t e m t h eg o v e r n m e n ts h o u l db ed e t e r m i n i n g a p p r o p r i a t e l yo r i e n t a t i o na n dr e d r e s s 、s l r e n g t h e na n dd e v e l o ps o m ef u n c t i o ni no r d e r t oc r e a t eab e t t e r s y s t e mc i r c u m s t a n c e s 、p o l i c yc i r c u m s t a n c e s a n de c o n o m i c c i r c u m s t a n c e sf a v o u r a b l et om a r k e to r i e n t e d m a n a g e m e n t m e c h a n i s m sw o r k p e r f e c t l ya n dg r a d u a l l ym a t u r e d k e y w o r d s ：d i r e c tf i n a n c i n g i n d i r e c tf i n a n c i n g f i n a n c i n g e x p e r i e n c e u s ef o r r e f e r e n c e f i n a n c i a lr e f o r m 2 新时期我国基本融资方式探讨 第一牵融资问题的经济学释义 第一节直接融资和间接融资概述 直接融资和间接融资是市场经济下两种基本融资方式。我国经济体制改革的 目标是建立社会主义市场经济。直接融资和间接融资也是我国经济发展所必需的。 本文拟对我国直接融资和间接融资这两种基本融资方式进行探讨。 一、直接融资和间接融资的概念 在市场经济中，根据资金状况可把独立的经济单位划分为三类。第一类为收入 大于支出者，称之为资金盈余方；第二类为收入等于支出者，称为资金平衡方； 第三类为收入小于支出者，称为资金短缺方。融资则是资金盈余方通过借贷、 购买有价证券等形式把资金的使用权让渡给资金短缺方，并取得相应报酬的一种 经济行为。 融资具有两大特点；一是资金的所有权和使用权相分离。二是资金的盈余方要 取得一定量的利息、股息等作为让渡资金使用权的报酬。银行借贷、债券、股票 等典型的融资活动无一不是在资金融通过程中实现了资金的所有权和使用权的分 离，并且资金融出方相应获得利息、股息等经济报酬。 直接融资和间接融资是融资活动中最主要的、被广泛接受的、在经济分析中具 有重要意义的两种基本融资方式。 所谓直接融资是指资金盈余者与短缺者之间直接进行协商或者在金融市场由 前者购买后者发行的有价证券，从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短缺 者的资金融通活动。股票融资、公司债券融资、国债融资、商业信用融资、租赁 融资、项目债券融资等都属于直接融资的范畴。 所谓间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将资金首先提供给银行等金融 机构， 然后由这些金融机构再以贷款、贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用 的资金融通活动。间接融资主要指银行性融资、财政融资等。 一般而言，直接融资具有下列特点；( 1 ) 直接性，即资金盈余方和短缺方不经 过金融中介，直接在金融市场上达成协议，融通资金。( 2 ) 长期性，即直接融资 所取得的资金使用期限长于间接融资，企业债券期限多在5 1 0 年以上，股票融 入的资金则永久性留给企业使用。( 3 ) 流动性强，即直接融资可随时到金融市场 转让变现。( 4 ) 不可逆性，或称非负债性，直接融资若以发行股票形式存在，所 取得的资金是无须还本的，投资人如果想取得本金，只能借助二级市场，与发行 人没有直接关系。 直接融资与间接融资的数量比例关系是运用最多、运用最广泛的融资结构表现 形式，当直接融资比例大于间接融资时，我们称其融资结构以直接融资为主：反 之，则是以间接融资为主。从本国国情出发，遵循市场经济规律，合理确定直接 融资与间接融资的比例关系和适用范围，保持富有效率的融资结构，则会促进经 济发展，反之则会阻碍经济发展。 二、直接融资和间接融资的中介方式 ( 一)资金融通对金融中介方式的要求 在储蓄与投资分离的情况下，资金的融通需要金融中介来实现。广义讲，这 种金融中介主要包括银行系统与资本市场两大类。由于金融交易是种跨时期的 交易并且具有信息不对称的特点，因此，银行、资本市场等金融机构为了保证资 金融通的顺利进行，除了提供一般的中介服务外，还需要提供风险管理、信息生 产等其它中介服务。 1 、跨时期交易对金融中介的要求。 金融交易的跨时期的特点引出不确定性问题，主要表现在以下两个方面：一 是流动性需求的不确定性，即流动性风险。流动性风险与生产性投资的“慢周期” 有关，从资金投入到项目收益的产生需要较长一段时间，在这个过程中；资金的供 给者可能会面临流动性的需求，从而出现流动性风险。二是投资收益的不确定性， 即投资风险。投资风险与技术掌握程度、市场需求、管理水平等诸因素有关。由 于金融交易中的流动性风险和投资风险的存在，金融中介必须提供流动性风险和 投资风险的管理手段，解决跨时期交易的不确定性问题，才能充分调动资金盈余 者的积极性，顺利实现资金盈余者与短缺者之间的资金融通活动。 2 、信息不对称对金融中介的要求。 信息不对称是指企业的经营管理者占有内部消息，知道企业本身的经营状况和 投资项目的未来前景，而投资者却不甚了解。在信息不对称情况下会出现逆向选 择和道德风险。逆向选择是指资金盈余者愿意将资金融通给还款可能性较高的资 金短缺者，而最想获得资金的往往是风险最大的资金短缺者，出现逆向选择。道 2 德风险是指资金短缺方得到资金后，往往违背融资的初衷，将资金投向高风险项 目，从而降低了还款的可能性。逆向选择和道德风硷的出现加大了融资风险。因 此，为充分调动资金盈余者的投资积极性，金融机构必须能够提供大量的信息或 发行对信息要求较小的投资工具，以减少信息的不对称。 ( 二) 、银行系统与资本市场的中介方式 1 、银行系统的中介方式 间接融资活动主要由银行等金融机构来进行，在这里银行的中介方式是间接 的，它通过资产转换机制实现。所谓资产转换机制是指，方面，银行向资金盈 余者发行流动性强、收益稳定、信息要求较小的融资工具，调动了资金盈余者的 投资积极性；另一方面，银行向资金短缺者发放贷款，满足资金短缺者对资金的 各种要求。 在间接融资中，通过银行资产转换机制，原来由资金盈余者承担的流动性风险、 投资风险和信息不对称风险转移到银行身上。银行作为专业性的金融中介机构， 通过其特殊的运作机理，具有规避和承担这些风险的机制，保证了融资的顺利进 行。具体说： ( 1 ) 银行的流动性风险管理。银行利用大数法则具有管理流动性风险的优势。 银行从大量分散的资金盈余者那里吸收巨额资金，根据大数法则，银行能对资金 盈余者的流动性需求进行准确的预测。在准确预测的基础上，银行可以通过保持 适当的超额储备，来应付资金盈余者的流动性需求，其余资金则可向各类资金需 求者发放贷款，这样，银行面临的由资金盈余者转移来的流动性风险则被大大降 低。此外，银行不同于般的工商企业，其负债的流动性很强，源源不断的储蓄 资金的流入、便利的货币市场和央行的再贴现功能等都能够保证银行和流动性供 给，从而降低银行的流动性风险。 ( 2 ) 银行的投资风险管理。银行利用多样化的原则具有管理投资风险的优势。 对于个人来说，由于高的交易成本和资金能力的限制，实施多样化投资具有很大 困难。但银行可以通过规模经济降低交易成本，充分进行程度很高的多样化投资， 从而把投资风险控制在较低的水平。此外，银行本身具有大量专业性人才，通过 对贷款项目的科学论证、管理，也能在一定程度上降低投资风险。 ( 3 ) 银行的信息管理。消除逆向选择和道德风险的关键在于解决信息不对称 问题。一方面，银行利用其规模经济的优势和在信息收集、分析、处理上的人才、 技术、经验、资源等方面的优势，有能力生产信息另一方面，银行还可以利用 客户的结算帐户获取大量企业信息，及时了解企业的财务状况，即银行还可以掌 握许多别人不能得到的在很大程度上属于企业“内部信息”的信息。 2 、资本市场的中介方式 直接融资是通过资本市场进行的。在直接融资中，资金盈余者与短缺者并不需 要银行这样的专业性中介机构而是在资本市场上直接进行资金的融通活动，资本 市场的中介是通过资本市场的交易机制和价格信号真接实现的。 与银行相比，资本市场的风险管理是直接的。投资者通过在资本市场买卖股票、 债券等有价证券直接解决流动性风险问题，通过在资本市场进行多样化的投资组 合来规避投资风险。融资活动中的流动性风险、投资风险完全由投资者单独承担， 资本市场只是为投资者提供了一个进行风险管理的途径。由于没有银行等专业性 的中介服务进行风险控制，资本市场提供的融资工具比银行系统提供的融资工具 具有较大的风险性。在某种意义上讲，投资的风险与收益是成正比的。风险越大， 可能获得的收益也越大，反之亦然。因此，资本市场的融资工具面临较大风险的 同时，它也可能给投资者带来较大的收益。这样，银行中介与资本市场中介对风 险态度不同的投资者来说具有不同的吸引力。资本市场风险管理的有效性取决 于资本市场的流动性，即资本市场交易成本的高低和证券交易的便利程度。当资 本市场流动性高时，投资者能有效地规避风险，激励投资者投资；反之则会挫伤 投资者的积极性。 在信息管理上，直接融资主要依靠资本市场的价格信号来解决信息不对称问 题。在直接融资中，对信息的管理不是交给银行去进行，而是由投资者自己负责。 而资本市场的价格信号所包含的信息内容是隐含的，与银行性融资不同，资本市 场上的投资者需要具有高超的信息捕捉、分析和处理能力。一般地，在个成熟 的富有效率的资本市场上，有关企业经营状况的全部信息都将反映在该企业的股 票价格上，投资者依据股价的变动，可间接地掌握企业的相关信息，判断投资所 面临的风险，可决定投资战略和投资组合及投资技巧，从而能有效地消除信息不 对称带来的问题。 第二节直接融资和间接融资的比较分析 一、经济条件比较 融资是一种经济行为，经济发展水平对融资产生、发展和基本融资方式的选 择具有决定性的影响。就直接融资和间接融资这两种基本融资方式来说，般地， 4 直接融资的兴起要求有较高的经济条件和具有一定发育程度的资本市场，而间接 融资对经济条件的要求相对不高，但需要有较完善的银行体系。 ( 一) 直接融资对经济条件的要求 直接融资中有两个最主要的组成部分即股票融资和债券融资。 直接融资对资金提供者的资金实力和数量的要求大大降低。但各国证券交易所 仍对股票、债券的认够者和交易者规定了最低的起始限额。它比银行性融资对资 金起点的要求高出许多。股票融资比银行储蓄风险大得多，这使得资金盈余者的 资金达到相当程度，才可能投资于股票。 另一方面，直接融资的风险完全由投资者个人来承担，其收益也不是固定的， 它要根据企业的经营状况而定，投资者承担了远比银行性融资大得多的风险，理 所应当得到更大的回报，只有这样，投资者才会有足够的积极性。同时也要求资 金短缺方必须有较高的资产收益率水平或创利能力，良好的财务状况和巨大的发 展潜力，满足资金盈余者冒着高风险追求高回报的要求。 此外，直接融资需要依托资本市场来进行，资本市场是否规范，对直接融资的 发展程度有着重要影响。 ( 二) 间接融资对经济条件的要求 间接融资是通过银行等金融中介机构进行的资金融通活动，资金盈余方与短缺 方不直接见面协商。由于银行的存在，整个间接融资活动分两部分来进行，是 银行吸收资金盈余者剩余资金的过程，即吸收储蓄的过程；另一个是银行满足资 金短缺者资金需求的过程，即发放贷款的过程，通过银行的风险管理和信息处理， 储蓄投资转化中所面临的不确定性和信息不对称的状况大有改善，资金盈余方与 短缺方在相对满足的情况下实现了资金的融通。 一般来说，银行吸收资金的主要金融工具例如活期存款、各种定期存款等是 没有最低起始金额限制的，存款利息在存款合同生效后是固定的，存款到期后银 行必须保证支付，资金盈余者面临极低的风险，这对于追求低风险增值的储户有 很大吸引力。而且银行有遍及城乡各地较完善的分支机构网络，可以极方便地满 足资金盈余者安全地存放资金且增值的需要。这样，即使社会经济发展水平不高、 社会剩余不集中，人民生活水平较低的情况下，商业银行也可将人们零散的、分 散的资金集中起来，筹集起大量的资金满足资金短缺者的需要。从资金盈余者的 角度看，间接融资所要求的经济条件比直接融资低得多。 另一方面，由于银行是个依靠负债经营金融服务业的特殊企业，虽然它通过 规模经济、多样化的投资等，本身具有风险管理的内在功能，但是面对储户的预 算硬约束，银行仍然需要把贷款的安全放在第一位，它追求的是低风险的持续稳 定的收益。即使整个国家经济发展水平不是很高，企业的竞争力不是很强，只要 资金的需求者能给银行带来稳定的贷款利息收益，银行系统仍可大规模地展开信 贷活动，间接融资仍可l r r 页干r j 地发展起来。间接融资同直接融资样，要求企业具 备良好的素质。企业经营良好，能按期归还银行的贷款是间接融资发展的基础。 二、适用性分析 ( 一) 相对来说，直接融资适合于企业对长期资金的需求，间接融资适合企业 对中短期资金的需求，但在现代经济条件下，间接融资也参与企业的中长期资金 需求。 直接融资融入的资金使用期限比较长。股票融入的资金可永久性留给企业使 用，不存在归还本金的问题。而公司债券虽然需要还本付息，但期限一般较长， 有的长达二十或三十年。因此，直接融资能满足企业对固定资产投资和基本流动 资金等长期资金的需求，其中股票融资更被当作资本金使用。 间接性融资融入的资金一般都有严格的使用期限，到期必须还本付息，比较适 合于企业临时性的中短期资金需求。 ( 二) 直接投资适用于风险较大的投资，间接融资适用于谨慎投资，并且融 资规模受企业负债承受能力的限制。 直接融资中的股票融资虽不用还本付息，但投资者需以股息形式分享企业成 长所带来的利益。企业的收益与风险成正比，收益率越高，风险越大，反之亦然。 同时，在股票融资中，一个资金短缺者面对众多投资者，有利于资金使用风险分 散化，而股票的流动性又使投资者可将资金使用风险通过及时抛售股票控制在预 定范围内，从而达到分散风险、控制风险的目的。 以银行为代表的间接融资属于债务融资。银行对企业是债权人，对储户是债 务人。储户对银行存在强烈的硬预算约束，把风险转移并集中于银行身上。而银 行贷款发放出去一般很难转让，不具有股票、债券等的流动性，即难以及时分散 风险。因而银行不得不把风险管理放在银行信贷管理的核心位置，不能承担像资 本市场上的风险投资可能造成巨大损失的风险。同时，银行贷款利率又不能过高， 即使银行投向高风险项目，也不能获得与此相对应的投资回报。因此，银行首先 要保证本金的安全归行，在这一前提下收取利息追求一定的经济效益。 6 三、功能差异分析 ( 一) 融资功能 直接融资由于资金的盈余者和短缺者能就融资的规模、期限、利率等方面进行 协商，使得这种融资活动更加直接、灵活，但也有不少限制：( 1 ) 它要受到投资 者的资金实力及风险喜好程度、企业的竞争力、发展前景等因素限制，同时还要 受到证券监管当局、证券交易所的审核。( 2 ) 在直接融资中，资金的流向受到 定限制。( 3 ) 直接融资的范围过大，会导致资金使用分散化，不利于中央银行加 强金融宏观调控。 就融资成本来说，至少包括以下几方面：( 1 ) 股票发行成本，即企业向投资银 行支付的承销费用、向会计师事务所、资产评估机构、律师事务所支付的费用等； ( 2 ) 股票融资进入企业后，股东为了激励经营者加强管理，还需代理成本；( 3 ) 每个会计年度，企业家根据经营状况向股东大量派发现金。融资成本并不象人们 想象得那样低。 间接融资由于资金的盈余者和短缺者没有直接的关系，在某种意义上，它是一 种可以无限扩展的融资方式。银行等金融机构可以在全国范围内集中资金，规模 巨大，非直接融资所能比拟。 间接融资的成本主要是利息。但是，利用间接融资，企业可充分发挥借贷资金 的财务杠杆作用，间接地降低企业的生产经营成本。 ( 二) 资源配置功能 直接融资的资源配置功能是通过股票价格信号作用实现的。在股票市场上， 股票的价格包含了企业的各种信息，、股价随时都在受供求关系的变化而变动。一 般地，股票市场能对上市公司的未来价值做出正确的评价，投资者根据所得到的 信息合理地进行投资决策，通过股权资本的自由配置促使资本由效率低的部门向 效率高的部门流动，从而实现了资源的优化配置。因此说，股票市场依靠市场机 制的充分运作在资源配置上有着突出的优势。 间接融资的资源配置功能是通过银行的信贷投向选择来实现的，银行的信贷决 策起着关键作用。商业化运作良好的银行有着较强的信息收集、分析、生产能力， 有着较完善的信贷决策、管理体制和风险控制度，银行系统根据对企业的信用评 定，能将信贷资金投向效益好、经营状况良好的企业，实现资源的优化配置。 ( 三) 对企业的监督功能 直接融资对企业的监督功能分为事前监督和事后监督。事前监督是指股东通 7 过股东会选举董事会，进而决定经营管理者人选，这是种对企业经营者的直接 监控，形成对企业经理人的直接约束。事后监督是指般东通过在证券市场上买卖 股票来影响股价，从而对企业经理层的经营业绩做出评价，这是对企业经营者的 被动监控。直接融资对企业的监督机制实际涉及一个法人治理结构问题。 间接融资对企业的监督主要体现在以下两个方面：一是银行根据企业的资信情 况决定对企业贷与不贷和贷款多少。企业为取得银行的信贷支持，就必须不断加 强经营管理、改善财务状况，提高获利水平。二是当企业不能按期偿还银行债务 时，银行利用对抵押财产的所有权，对企业进行重组或破产清算。 第二章我国的融资现状及分析 改革开放之前，在计划经济的大背景下我国实行的是以财政为主的高度集中 的资金供给制。财政以上缴利润、税收等形式集中了全社会绝大部分资金剩余， 又以无偿拨付的形式提供了工商企业经营发展所需的绝大部分资金，在我国建立 起与计划经济相适应的以财政为主导地位的高度集中的资金供给体制，财政在这 供给体系中占据着绝对主导地位。可以说这一时期我国几乎不存在融资问题。 在国外二三百年的现代融资发展过程中，各国根据自己的国情，逐步形成以英 美为代表的以直接融资为主和以日德为代表的以间接融资为主的两种融资制度， 其经济都获得了极大发展。因此，目前国内有两种截然相反的意见。一部分人认 为，直接融资比间接融资更具发展优势，主张以直接融资取代间接融资，在我国 建立起以直接融资为主，间接融资为辅的融资制度。另一部分人则认为，尽管近 年来资本市场发展迅速，然而，直接融资在发展的过程中还存在很多问题，从历 史和现状出发，直接融资不可能取代间接融资，间接融资在我国的融资体系中的 绝对主导地位不会改变。 那么，在社会主义市场经济体制下，我国直接融资和间接融资这两种融资方式 应该如何合理定位，相互关系和发展趋势怎样? 本文在充分分析我国直接融资和 间接融资发展现状的基础上，结合国外直接融资和间接融资发展的经验，对这一 问题进行探讨。 第一节我国间接融资体系的形成及隐患 一、我国间接融资体系形成的背景 1 9 7 9 年我国开始具有深远意义的渐进式经济体制改革。我国经济体制改革始 8 终坚持市场导向，是从“放权让利”入手的。首要的任务就是打破高度集中的鬣 化体制，改变计划经济下统得过死，管褥过多的情况，这使得我国国民收入分配 掇翳发生重大蜜纯。吴薅浚： 一是在国家与企业关系上国家向企业倾斜，1 9 7 8 1 9 9 2 年，国家预算内工韭企 业留利占其实现利润的比例由3 7 上升至6 4 ，年度留利额由3 7 亿元增懋 6 1 8 4 亿元。过去由国家集中秘企业裂滤稳当部分留给了企监，企业糖有豹姿金大 大增加，财力鼷著增强。 二是在国家、集体、个人的分配关系上明显向个人倾斜。党的富民政策使城多 斌鼹收入戒倍壤长。1 9 7 8 1 9 9 2 年我国农民个人纯收入由1 3 3 元增楚7 8 4 元，城 镇膳民入均可支配收入由3 4 3 4 元增至2 0 2 6 6 元，垒潮职工工资额蠢5 6 8 9 亿元增 黧3 9 3 9 2 亿元。 三是在中央与地方约分粼关系上，中央淘地方倾斜。1 9 7 8 1 9 9 2 年在国家财 政支出中，遗方掰占毙铡童5 2 6 上畀至6 8 8 。中央鬃中懿经济戮佘枢对下簿藤 士如方集中的部分相对上升，地方资金实力显著增强。 国民收入分配格局的变化必然反映农图民储蓄结构灼变化上。1 9 7 8 1 9 9 3 年 在我莺謇民总镶蓄串，酸密掰占靛魄铡奄6 0 3 酶至5 霹，两蓬笺鹃院髑由4 。8 升至5 4 8 ，众业的比例由3 4 9 升至3 9 8 ，居民取代政府日益成为最大的储鬻 主体。 经谤体裁教辇零l 起国民液入分琵穆弱鹣变纯，导致敬謦莺民羧入中蓬家集中瓣 越爿乏越少，而搬业和个人集中的越来越多，特别是个人日益成为最大的资金净撼 余者。前者导融国家财政特别是中央财政的实力显著下降，国家的资金财力分散 佬，后孝捷褥季主会拿俸豹霞众资金太量蘩串予翼鸯筹繁社会努数资众兹力豹镶行 系统，银行实力迅速增强。 财政曾是我国计划经济体制集中资金的最主要的槊道。经济体制改革后，国家 翼季敬在资金集中秘供给上熬蛾霞弼获况， 时期在经济建设中发挥举足轻重的作用， 全部资金供应饭务。 9 ( 燕表1 1 ) 馁缛嚣家已嚣力像诗囊经滂 也无力像计划经济时期几乎包办企业的 表1 - 1 1 9 8 0 1 9 9 2 年我国部分经济发展和财政指标 国家预算内工业企业留农民人均纯收城镇居民人均国家财政支出中 利占其利润比例( )入( 元)可支配收入( 元)地方所占比重( ) 1 9 8 02 1 51 9 14 7 7 4 5 8 1 9 8 12 6 12 2 3 5 0 04 5 1 j 9 8 23 4 2 2 7 05 7 2 4 7 1 1 9 8 34 1 8 3 0 96 1 0 4 6 2 1 9 8 44 5 1 3 5 57 3 9 4 7 5 1 9 8 53 8 9 3 9 78 9 9 6 0 4 1 9 8 64 9 6 4 2 31 0 0 2 6 2 1 1 9 8 7 5 0 74 6 2 1 1 8 16 2 7 1 9 8 85 5 6 5 5 4 1 3 7 5 6 6 i 1 9 8 96 2 3 6 0 11 5 1 0 6 8 6 1 9 9 08 6 7 6 8 61 7 0 0 6 7 5 1 9 9 l6 5 _ 8 7 0 82 0 2 6 6 7 9 1 9 9 26 4 5 7 8 4 6 8 _ 8 资料来源：中国统计年鉴1 9 9 9 年( 经整理) 而银行系统是我国在计划经济时期保留下来的当时几乎唯的融资渠道。在国 民收入分散的态势下，实际上过去由财政集中的那部分资金在相当程度上流入银 行系统，致使银行系统的资金实力迅速增强。与此同时，银行也扩大贷款范围， 增强向企业融资的功能。1 9 7 9 年，中国人民建设银行和中国人民银行突破禁区， 先后发放基本建设贷款和中短期设备贷款，银行信贷涉入固定资产贷款领域。此 外，银行还开辟了个体经济贷款、科技开发贷款、住房抵押贷款、消费贷款等新 的贷款种类。银行集中资金的地位大大提高，向企业融通金的功能大大增强，使 银行系统能够在我国资金供给体系中发挥更大作用。 二、间接融资是我国渐进式改革的必然选择 随着我国经济体制改革的逐步深化，国民收入分配日益分散化，国家财政入不 敷出，而分散的社会各方资金却大量流入银行系统。在这种情况下，银行越来越 多地承担起向企业提供资金的任务，弥补了国家财政实力下降留下的资金缺口， “强财政、弱银行”急剧向“强银行、弱财政”转变。应该说单一的以银行为主 体的间接融资体系是我国渐进式经济体制改革期间的一种必然选择。 在经济体制转轨的过程中，银行资本具有不同于财政资金的诸多优点：一是商 l o 业银行具有信用派生功能，使得银行的信贷资金不象财政资金那样受到严格的收 入约束，有利于解决在经济转轨初期由于过去长期压抑而爆发出来的旺盛的资金 需求，或者说，有利于政府满足在转轨初期急剧放大效应的“投资饥渴”。二是国 民收入分配格局发生重大变化，国民收入分配日益分散化的情况下，银行在集中 资金上比财政具有成本上的优势。前者主要是经营上的成本，如扩充分支网络和 增加人员的支出、管理费用、对存款人支付的利息成本等；后者包括财政的吸取 成本和推迟财政改革的机会成本。很显然，推迟财政改革的成本是无法估算的。 三是在预算软约束的前提下，只要银行系统跟政府的目标保持一致，在国有企业 的资金供给问题上，银行同样可以起到如同过去财政所起的作用。 我国的银行系统完全属于国家所有，在计划经济体制时期就已形成自上而下结 构比较完整的“大一统”的银行体制，改革初期，我国主要的社会再生产活动都在 国家指令性计划的轨道内进行，并且在整个渐进式改革进程中，计划调节还将在 经济生活中大量存在，政府对宏观经济的调控主要采取直接手段。这样，国家认为 有必要的话，完全可以通过银行系统实施国家的信贷计划，基本掌握社会资金的 分配与再分配，使社会资金活动置于国家的监督控制之下，从而保持对改革进程 的控制力，促使渐进式改革稳步推进。为此政府采取措施增强银行的融资功能， 给予银行向企业提供资金上更大的信任，使银行与政府推动改革和经济发展紧密 地联系在一起。具体说：自1 9 7 9 1 9 8 5 年建立了以中央银行为领导的、以四大专 业银行为主体的银行组织体系。国家对银行信贷收支活动实行严格的指令性计划， 并且切块下达。国家大力推行由银行出钱、政府拍板的政策性贷款。银行的信贷 活动与国家的固定资产投资计划紧密地联系在一起。政府给予银行向企业提供资 金上更大的信任。过去企业的固定资产投资和定额流动资金全部由财政无偿拨付。 改革开放后，企业的流动资金改由财政和银行双口负责。1 9 8 3 年国务院决定由银 行统一管理国营企业的流动资金，从此，财政部几乎不再向企业拨付流动资金。 1 9 7 9 年，我国开始对固定资产投资“拨改贷”的试点。1 9 8 5 年国家全面推行固定 资产投资“拨改贷”。在政府的推动下，银行系统开始内部经营管理机制的改革， 实施了一系列信贷资金管理办法。 这样，我国银行系统的融资地位迅速提高，从1 9 7 9 1 9 9 7 年我国国家银行吸 收的各项存款余额由1 3 3 9 1 亿元至6 0 0 0 2 9 亿元，年均增长2 3 5 2 ，其中储蓄存 款由2 0 2 6 亿元增至3 4 1 9 0 3 亿元。年均增长3 2 9 6 ，发放的各项贷款由2 0 3 9 6 亿元增至5 9 3 1 7 5 亿元，年均增长2 0 5 9 ，其中，固定资产贷款从无到有，增加 到1 4 7 2 4 6 亿元。 与此同时，财政资金占固定资产投资的比重不断下降，到1 9 9 0 年已由改革开 放前的7 0 8 0 降至8 7 ，到1 9 9 7 年更降至2 ，8 的水平。而银行贷款在固定资产 投资中的比重则由1 9 7 9 年的不到1 增至8 0 年代未的2 0 - - 2 5 的水平。如果考虑 企业自筹资金绝大部分最终要依靠挤占挪用银行流动资金贷款来完成，银行贷款 占全社会固定资产投资的比重实际可能高达6 0 以上。 随着以银行为主体的间接融资体系的形成，在国家财力下降，国民收入分散 化的情况下，银行系统凭借高储蓄率、信用垄断的支持，集中了社会绝大部分金 融资源，及时弥补了财政退位留下的真空，承担起向国有企业提供资金的重任， 给国有经济提供了强有力的资金支持，对推动我国的经济体制转轨、支撑经济的 持续高速增长发挥了重要作用。国有经济的快速发展为非国有经济的成长，为整 个经济体制改革的进行提供了坚实的物质基础。 我们认为，我国以银行为主体的间接融资体系既不是计划体制内生的，也不 是市场经济体制内生的，而是计划经济向市场经济体制转轨过程中实行渐进式改 革的产物，具有明显的过渡性质。 三、我国间接融资存在的隐患 我国在渐进式改革过程中形成的以银行为主体的间接融资体系，在有力地保 障和推动了我国改革开放的进行和国民经济发展的同时，也留下了深深的隐患。 即在财政退位后，银行实际承担了在市场经济条件下由资本市场承担的向企业提 供资本金的重任，银行与资本市场错位，并由此带来企业过渡负债经营，银企形 成信贷“人质”关系。随着我国市场经济体制的逐步建立，给我国经济的长远发 展造成困难。 ( 一) 银行与资本市场角色错位 在市场经济体制下，企业是独立的商品生产者和经营者。企业需要拥有一定量 的资本金作为从事生产经营活动的本金，这是现代经济中企业要取得信誉、参与 市场经济活动所必须的基础。过去，我国属于传统的计划经济国家，在计划经济 体制下，企业是国家的附属物，企业生产经营所需的资本几乎全部由财政拨付， 只有临时性的资金需求才由银行贷款解决。而且在思想观念上，无论是政府还是 企业，都在相当大程度上并不把银行看作为市场条件下的融资主体。而是看作同 财政相似的国家分配资金的部门，银行的钱即是国家的钱，把银行贷款看作是政 1 2 府分配给企业的资金。7 0 年代末，国家实施“拨改贷”，本意是通过债务来抑制企 业的投资冲动，提高信贷资金的使用效益，但从产权看，资产公对公性质没有变， 资金供给制没有变，特别是国有企业作为公有制的主体不能倒闭，职工作为企业 的主人不能失业，这样，银行与企业之间没有形成真正意义上的债权债务关系， 信贷资金财政化，银行成为金融资本从私人物品到公共物品的转化器，企业、银 行和地方政府三者的融资博奕内生出信贷资金的“倒逼机制”和地方政府企业的 投资“饥渴症”，企业涌向银行大量借款，在一定程度，国有商业银行几乎包办了 企业的资金供应，企业在资金来源上由过去“吃财政”的大锅饭转变为“吃银行 的”大锅饭。银行与资本市场角色错位带来严重的社会和经济问题。 1 、企业负债率较高，负债经营严重过度 在银行与资本市场角色错位的情况下，国家少拨或不拨资本金，银行向企业提 供的贷款大量增加，不断积累，使得企业的资产负债比率不断升高，1 9 7 9 年一1 9 9 7 年，国有商业银行的流动资金贷款由1 8 3 7 ，5 亿元增至3 2 8 4 4 5 亿元，固定资产贷 款由7 9 亿元增至1 4 7 2 4 6 亿元，同期国有工业企业的资产负债率由t 8 7 提至 6 41 ，若包括资不抵债和停息挂帐等企业有内，这一比例高达8 0 以上( 中国 财政年鉴1 9 9 8 年) 。另据来自国家统计局的资料显示，1 9 9 7